（金融学专业论文）固定汇率、国际资本流动与货币政策的有效性——理论与中国的实证检验.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 自1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以来，伴随着我国内外经济状况的变化，我国 货币政策的走势明显地分为两个阶段：第一阶段是1 9 9 8 2 0 0 2 年末，我国陷 入通货紧缩的情况，资本外逃严重，人民币汇率贬值预期加大，以我国中央银 行取消商业银行贷款限制管理制度为标志，我国的货币政策进入了以抑制通货 紧缩为主要特征的扩张性阶段。第二阶段是2 0 0 3 年至今，随着我国经济缓慢走 出通货紧缩的阴影，国际社会要求人民币升值的压力逐渐加大，资本大量内流， 通货膨胀的势头开始显现，随着中央银行开始控制房贷，我国的货币政策又进、 入了以防止通货膨胀为特征的紧缩阶段。然而，这些货币政策的效果均不明显。 本论文以我国现阶段货币政策框架的内在冲突为切入点，将我国现阶段货 币政策的目标特征概括为：在资本不完全流动下，以人民币币值稳定为货币政 策的首要目标、以货币供应量为中介目标的货币政策目标和钉住美元为主的汇 率制度( 2 0 0 5 年7 月2 1 目改为参考一揽子货币) 。 论文分别从我国货币政策框架的内在冲突、我国资本管制的有效性、我国 货币政策中介目标的选择以及固定汇率制度对货币政策有效性四个方面来阐述 我国现行货币政策失效的原因。 笔者首先从我国货币政策框架存在的内在冲突入手，着重分析了我国货币 政策框架中人民币汇率稳定与国内物价稳定之间存在的内在冲突，通过对货币 政策框架的分析，初步建立了当前我国货币政策失效的原因可能是出在货币政 策在调节内外经济均衡时出现的矛盾，也就是所谓的“米德冲突”。 为了解析我国“米德冲突”的成因，笔者分析了我国资本管制的有效性问题。 因为我国资本流动的状况是我国货币政策有效性的前提，根据克鲁格曼的“三元 悖论”，在资本完全流动时，货币政策的独立性和固定汇率制度不可共存。文章 通过分析我国国际收支平衡表的结构特征，认为我国现在并不是严格意义上的 资本管制，存在着资本外流和资本内流两种状况，通过对影响我国资本流动的 物价、利率和汇率因素的分析，认为在固定汇率制度下，汇率的预期对我国资 v 上海大学硕士学位论文 本流动有较强的影响，这种资本流动使得我国对资本账户的管制趋于无效，使 得我国无法实现货币政策的独立性。 不仅如此，国际资本流动对于我国货币政策中介目标的有效性也产生较为 显著的影响。论文主要从我国货币供应量的相关性与可控性以及我国货币需求 函数的稳定性入手，认为在现阶段我国货币供应量实际上是和我国经济增长、 物价稳定以及实际有效汇率的相关性不高，同时从我国货币供应量的可控性角 度来看，我国中央银行并非有效的控制货币供应量，进一步分析发现，在当前 开放的环境中，我国的货币需求函数并非稳定，这就动摇了我国选择货币总量 目标制的前提。由此而导致我国货币总量目标制在调节经济中效果不明显。 在前文研究的基础上，本文接着讨论了我国固定汇率制度对货币政策有效 性的影响，从外部均衡中解释了固定汇率制度的选择，使得我国现阶段不得不 处于货币供应量内生性与外生性的矛盾之中，这既反映了货币供给的不可控性， 也解释了我国现阶段货币政策无效的原因。 综上所述，当前固定汇率制度与货币总量目标制并存的货币政策框架是导 致我国当前货币政策弱有效性或低效的重要原因，改变现阶段的固定汇率制、 非市场化的利率与汇率的决定机制是提高我国货币政策效果的有效途径，同时 我国货币政策的中介目标应该专注于我国的物价稳定，而将其他政策目标交由 其他政策工具实施。 关键词：资本流动， 固定汇率制度，货币政策有效性 v 上海大学碳学位论文 a b s t r a c t t h ea s i a n sf i n a n c i a lc r i s i s e x p l o d i n gi n 19 9 7h a sd e e p l ya f f e c t e dc h i n a s e c o n o m yt h eo p e r a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yc a nb ed i v i d e dt w os t a g e s ：t h ef i r s ts t a g e i sf r o m1 9 9 8t o2 0 0 2w h e nt h ec h i n a sm a j o rc h a r a c t e ri si nd e f l a t i o n b e c a u s e d e p r e c i a t i o ne x p e c t a t i o no fr m ba n dc a p i t a lf l i g h ta g g r a v a t e d ，t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n a ( p b c ) c o n d u c t e dt h es o u n dm o n e t a r yp o l i c yt og u a r da g a i n s td e f l a t i o na f t e r c a n c e l i n gt h ec r e d i tc e i l i n g so nc o m m e r c i a lb a n k s t h en e x ts t a g ei sa f t e r2 0 0 3w h e n t h ec h i n a se c o n o m yi su n d e rt h ep r e s s u r eo fa p p r e c i a t i o na n di n f l a t i o n i no r d e rt o c o n t r o lt h et r e n do fi n f l a t i o n ，p b ch a sb e e nc o n d u c t i n gt h ec o n c r e t i o n a r y p o l i c yb u t t h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c yi sn o to b v i o u s t h ea u t h o ra n a l y s e st h ec o n f l i c t i o no fm o n e t a r yf r a m e w o r ka n dc o n c l u d e st h e m a j o rc h a r a c t e r so fc u r r e n tm o n e t a r yf r a m e w o r k t h ep r i m eg o a lo fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c yi st ok e e pt h ev a l u eo ft h er m b ；t h ep b cs e l e c t st h em o n e t a r y a g g r e g a t e sa st h ei n t e r m e d i a t et a r g e t ；t h er m be x c h a n g er a t eh a sb e e np e g g i n gu s d s t r i c t l ya n dt h ec a p i t a f l o wh a v eb e e np a r t l yr e g u l a t e d t h ea u t h o ra n a l y s e st h ec o n f l i c t i o no fm o n e t a r yf r a m e w o r k ，e f f e c t i v e n e s so f c a p i t a lr e g u l a t e d ，i n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c ya n df i x e de x c h a n g er a t e r e g i m e st oe x p l a i nt h ei n e f f e c t i v e n e s so fc h i n a sc u r r e n tm o n e t a r yp o l i c y i n 山ec h a p t e ro n e t h ea u t h o rd i s c u s s e st h ec o n f l i c t i o ni nm o n e t a r yf r a m e w o r k w h i c hi st h ec o n f l i c t i o nb e t w e e nk e e p i n gt h er m be x c h a n g er a t ea n dk e e p i n gt h e p r i c e b ya n a l y z i n gt h i s ，w ec a nc o n c l u d et h a tc o n f l i c t i o nu n d e rb a l a n c i n gi n t e r i o r a n de x t e r i o re c o n o m yl e a d st oi n e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yw h i c hi sc a l l e d “m e a d ec o n f l i c t i o n a c c o r d i n gt ok r u g m a n st r i p a r a d o x e s ，u n d e rc a p i t a lf l o w sf r e e l y ，e f f e c t i v e n e s s o fm o n e t a r yp o l i c ya n df i x e de x c h a n g er a t er e g i m e sd on o te x i s ta tt h es a m et i m e n e x t ，w ed i s c u s st h er e g u l a t i o no fc a p i t a lf l o w si nt h i s c h a p t e r , ic o n c l u d et h a t v 圭塑查兰堡主茎垡篓兰 c h i n a sc a p i t a lf l o w sa r eu n d e rt h ep a r t l yr e g u l a t e da f t e ra n a l y z i n gt h es t r u c t u r a l c h a r a c t e ro fc h i n a sb a l a n c eo fp a y m e n ta n dt h en c t o r so fc a p i t a lf l o w s i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sc a l ll e a dt ot h ei n e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y i nt h ec h a p t e rf o u r ，it u r nt oc o n s i d e rc h i n a sc u r r e n ti n t e r m e d i a t eo fm o n e t a r y p o l i c yb ys t u d y i n gc h i n a sm o n e ys u p p l ya n dm o n e yd e m a n d ，w ec a n f i n dt h a t u n d e rt h eo p e ne c o n o m yt h em o n e t a r ya g g r e g a t et a r g e tn o to n l ya f f e c tw e a k l yt h e m o n e t a r yu l t i m a t et a r g e tb u tt h em o n e yd e m a n dl a c kt h es t a b i l i t ys o ，t h em o n e t a r y p o l i c yc o u l di n e f f e c t i v e n e s s i nt h ec h a p t e rf i v e ，w ec o n t i n u et os t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y u n d e rt h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e s b ya n a l y z i n gt h er e l a t i o na m o n gf i x e d e x c h a n g er a t er e g i m e s ，c a p i t a lf l o w sa n dm o n e ys u p p l y ，w ee x p l a i nt h a t t h e m o n e t a r yp o l i c yi si nt r o u b l ef o rt h ed i l e m m ab e t w e e n t h ei n t e r i o re q u i l i b r i u ma n d e x t e r i o re q u i l i b r i u m a tl a s t ，w ec o n c l u d et h a ti n e f f e c t i v e n e s so f1 t l o n e t a r yp o l i c y r e a s o ni st h e d i l e m m ab e t w e e nt h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e sa n dt h em o n e t a r ya g g r e g a t et a r g e t t os o l v et h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a x yp o l i c y w em u s tr e f o r mt h ed e c i s i o n a t m e c h a n i s mo fe x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t e ，a n dt h em o n e t a r yp o l i c ym u s to n l y c o n c e r nt h ep r i c es t a b i l i t y k e yw o r d s ：c a p i t a lf l o w s ；f i x e de x c h a n g er a t er e g i m e s ；e f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y v i l l 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：拉拉日期： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 s + 表示货币贬值，而m 一面 0 ，m m ，表示货币对内贬值，国内可能处于通货膨胀状态。所 以当中央银行实行的是对内稳定物价，对外稳定汇率的双重目标制的时候，就会 出现一国经济的内外冲突。而当一国实行的是浮动汇率制度，则不会。因为中央 银行可以调整汇率使得，最终汇率和外界预期汇率相一致，反映在式( 2 1 3 ) 和 ( 2 。1 5 ) 中： 占= f ( 2 - 1 3 ) 之s - - - 之陋劢+ 口， ( 2 - 1 4 ) 丽i 再哗一。哪a + b 2 。 ( 2 - 1 4 ：皇( 肛劢+ ，( 2 - 1 5 ) 口 我们可以得到一国汇率的变动和一国货币供应量的变动是同方向的，也就是说一 国外部汇率的变动和内部物价的变动相一致，货币稳定( 币值稳定) 就是稳定物 价，不会出现类似于固定汇率制度下的内外经济冲突。 通过数理模型的推导，我们可以发现，由于中国现阶段的这种固定汇率制下 的货币总量目标制具有内在的不稳定性，它使当前中国陷入了所谓的“米德冲 突”。新的固定汇率制度与货币供应量为目标的货币政策意味着中央银行在调控 内外经济时同时设定了两种名义锚一汇率与货币供应量，导致中央银行不得不使 用货币政策同时完成稳定汇率值与保持国内物价稳定两个目标。根据丁伯根的政 策协调原则：若干个独立的政策目标至少需要相互独立的若干个有效的政策工 具。中央银行的货币政策不可能同时完成稳定汇率和稳定物价两种目标，势必导 致内外均衡的冲突。我们可以从蒙代尔一弗莱明模型( m f 模型) 中看出，根据 传统的固定汇率制下的m f 模型结论，货币政策是无效的。因为一国的实行扩 张的货币政策，会导致本国利率下降，资本外流。中央银行为了保持汇率稳定不 得不大量动用外汇储各，最终导致货币供应量减少至最初水平( 见图2 2 ) 。然而 如果一国同时使用固定汇率制度和以货币供应量为中介目标，那么传统的固定汇 率制下的m f 模型得出的扩张的货币政策无效的结论将发生变化。我们从图2 2 上海大学硕士学位论文 中可以看出，一国一旦以货币供应量为中介目标，那么扩张的货币供应量会导致 l m 向右移并且中央银行将通过公开市场操作保持l m 在新的位置上不动，同时， 由于一国实行固定汇率制度，b p 曲线也不发生移动，这样新的l m 曲线与i s 、 b p 曲线分别交于a 点与b 点。a 点意味着中央银行的货币政策仅仅是维持一国 的内部均衡，外部经济存在着贬值压力，b 点表示中央银行的货币政策目标是外 部均衡，一方面在外汇市场上买卖外汇维持b p 曲线不动，同时由于基础货币的 供应发生变化，中央银行在货币市场上进行冲销干预以保持l m 位置不变。这 样中央银行的货币政策不得不在对内均衡a 点与对外均衡b 点之间进行选择， 不是国内持续的低利率导致的贬值压力就是稳定汇率制下的货币政策无效。在稳 定汇率的目标下，政府不得不通过采取扩张的财政政策保持内外均衡，这正是中 国1 9 9 7 、1 9 9 8 年所遭遇的情形，在图2 2 中i s 曲线右移与l m 、b p 曲线交于b 点。 yy 图2 - 2 蒙代尔一弗莱明模型：对中国经济的解释 同时，根据m - - - - - d + r * e = d + f ，我们也可以发现固定汇率制下的货币总量目 标制的内在冲突。一国的货币来源于两种渠道，国内总信贷与外汇占款。一国的 货币供应量必须受国内信贷和外汇占款( 外汇储备) 的影响。国内信贷可以通过 中央银行的政策操作加以控制，然而资本的流动由于其逐利性是中央银行不可控 变量。随着中国对外开放程度的不断加大，中国资本流动程度逐步活跃，根据李 狮( 1 9 9 8 ) 研究表明：中国的开放程度在“发展中国家己接近到中等发展水平的 上海大学硕士学位论文 韩国”、“中国的对外开放程度在发展中国家已达到较高程度”o 。所以随着外汇 储备的大量增加，中国的外汇占款额也大量增加，从而导致在固定汇率制下货币 供应量被动的大幅增加，使得中央银行不得不在外汇市场上大量买进外汇的同 时，在货币市场上大量吸收本币，进行对冲操作，以完成当年货币供应量的目标。 这可以通过m = d + r 4 e = d + f 的计算中表现出来( 见表2 3 ) 。实际货币供应量 与计算货币供应量之间的差额可以看作是中央银行进行对冲操作买进的本币，这 说明固定汇率制下一国的货币供应量具有内生性。然而由于实行货币供应量目标 制意味着货币供应量是外生性的。这种中央银行不可控货币供应量的“外生性” 与外汇储备冲击下的货币供应量“内生性”是固定汇率制度下货币总量目标制的 内在矛盾。 表2 3 使用货币结构调整公式计算的货币供应量单位：亿元 年份1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 m 24 6 9 2 4 6 0 7 5 1 7 6 0 9 5 9 0 9 9 5 1 0 4 4 9 91 1 9 8 9 81 3 4 6 1 0 1 5 8 3 0 2 1 8 5 0 0 72 2 3 5 5 32 5 6 5 4 3 m 2 4 7 5 4 75 9 4 6 4 7 5 1 4 7 9 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性，而产生这种内在冲突的根本原因则是源于经济的开放性，本章将从资本流动 角度进行分析，探讨我国资本控制政策的有效性问题。 3 1 我国国际收支与国际资本流动的现状 3 1 1 我国的国际收支特征 国际资本流动是指与实际生产交换没有直接联系而发生的以追逐利润为目 的，以货币金融形态存在于国际间的资本流动，其账面反映在国际收支平衡表的 资本与金融账户上。因此，对我国资本流动的研究离不开对我国国际收支平衡表 的分析。通过对1 9 8 2 2 0 0 4 年我国国际收支平衡表进行分析，可以发现我国国际 收支存在以下特征： 首先，除1 9 8 5 、1 9 8 6 、1 9 8 8 、1 9 8 9 和1 9 9 3 等五个年度外，我国经常账户基本 上是长期保持顺差，其中贸易账户的长期顺差是我国经常性项目顺差的主要来 源。由于1 9 9 7 年东亚金融危机的影响，在1 9 9 7 2 0 0 2 年间，我国经常项目下顺差 额出现了较为明显地下降( 见图3 1 ) 。从时间序列来看，贸易账户受东亚金融危 机的影响比经常账户小。同时我国收益账户自1 9 9 3 年开始长期保持逆差，并且数 额有逐年扩大的趋势，其巨额逆差是经常账户顺差大幅下降的主要原因。 第二，我国资本与金融账户的基本出现了类似于经常账户的特征，除1 9 8 3 、 1 9 8 4 、1 9 9 2 和1 9 9 8 等四个年度外，一直保持顺差，其中直接投资项是导致该账户 长期顺差的主要原因；且自1 9 9 8 年以来，我国资本与金融账户的顺差规模存在着 不断扩大之态势，其大量顺差成为我国国际收支总体顺差的主要来源( 见图3 1 ) 。 进一步分析可以发现，自1 9 9 4 年以来，我国资本与金融账户的增量变化存在较为 显著的波动性，这种波动的方向性变化实质上表明我国的资本流动并非单向性， 存在一定规模上的资本外逃与资本输出。 上海大学硕士学位论文 1 9 8 25 6 7 44 7 3 74 5 】4 8 6 1 9 8 34 2 4 02 4 7 51 2 5 45 1 1 1 9 8 42 0 3 03 21 6 2 04 4 2 1 9 8 5 ，1 1 4 1 7 1 2 5 9 29 3 22 4 3 1 9 8 67 0 3 47 5 8 91 7 63 7 9 1 9 8 73 0 02 9 12 152 2 4 1 9 8 8- 3 8 0 2- 4 0 6 0- 1 6 14 1 9 1 9 8 9- 4 3 1 7- 4 9 2 72 2 93 8 l 1 9 9 011 9 9 71 0 6 6 81 0 5 52 7 4 1 9 9 l1 3 2 7 21 1 6 0 18 4 08 3 l 1 9 9 26 4 0 14 9 9 82 4 811 5 5 1 9 9 3 一1 1 6 0 9 11 4 9 7 1 2 8 41 1 7 2 】9 9 46 9 0 87 6 11- 1 0 3 83 3 5 1 9 9 51 6 1 81 1 9 5 8 1 1 7 7 41 4 3 5 1 9 9 67 2 4 31 7 5 5 1 1 2 4 3 72 1 2 9 1 9 9 73 6 9 6 34 2 8 2 4 1 1 0 0 55 1 4 4 1 9 9 83 1 4 7 24 3 8 3 7 - 1 6 6 4 44 2 7 9 1 9 9 9 2 1l1 5 3 0 6 4 1 1 4 4 7 04 9 4 4 2 0 0 02 0 5 182 8 8 7 4 1 4 6 6 66 3 1 l 2 0 0 l1 7 4 0 12 8 0 8 4 - 1 9 1 7 58 4 9 2 2 0 0 23 5 4 2 23 7 3 8 3 1 4 9 4 51 2 9 8 4 2 0 0 34 5 8 7 53 6 0 7 97 8 3 81 7 6 3 4 2 0 0 46 8 6 5 94 9 2 8 43 5 2 32 2 8 9 8 合计2 9 8 9 2 93 2 8 1 9 9 - 1 2 2 3 7 09 3 1 0 2 n a3 3 83 8 62 】- 6 9 na- 2 2 65 4 36 2 1- 1 4 8 n a- 1 0 0 3l 】2 41 6 3 84 8 9 r 1 a 8 9 7 l1 0 3 03 0 2 74 9 1 4 n a5 9 4 41 4 2 51 5 6 82 9 5 1 r la 6 0 0 11 6 6 91 0 5 13 2 8 1 n a 7 1 3 32 3 4 48 7 63 9 1 3 n a3 7 2 32 6 1 31 8 01 2 9 0 r 1 a 3 2 5 52 6 5 72 4 18 3 9 n 乱8 0 3 2 3 4 5 3 2 3 54 3 4 4 na2 5 07 1 5 65 77 3 4 9 n a 2 3 4 7 42 3 1 1 53 0 4 9 2 6 9 0 n a ，3 2 6 4 5317 8 73 5 4 32 6 8 5 na3 8 6 7 43 3 8 4 97 8 94 0 3 5 r 1 a 3 9 9 6 63 8 0 6 61 7 4 41 5 6 2 l2 1 0 3 74 1 6 7 46 9 4 3 2 7 5 8 0 4 76 2 7 54 1 11 7 3 7 3 2 - 4 3 6 6 0 - 2 6 5 2 0 4 3 6 9 7 8 11 2 3 4 - 2 0 5 4 0 - 3 51 9 5 83 7 4 8 3 3 9 9 1 3 1 5 3 5 5 43 4 8 3 23 7 3 5 7 - 1 9 4 0 51 6 8 8 0 5 03 2 3 4 04 6 7 8 9 - 1 0 3 4 2 4 1 0 7 - 4 85 2 7 7 44 7 2 2 9l l4 2 7 5 8 8 2 6 91 1 0 7 2 9 5 3 1 3 11 9 6 8 9 3 7 9 0 7 3 5 04 2 9 2 7 64 9 2 9 7 52 5 2 1 6 6 2 2 4 2 9 36 3 0 5 1 2 8- 4 1 4 2 8 8 91 3 8 62 4 4 0 9 5 82 0 4 8 15 1 8- 4 7 8 3 9 5 72 3 7 4 1 1 5 4 7 9 3 2 0 5 - 1 2 0 4 7 6 7 6 7 14 5 3 7 8 2 l l2 0 6 0 1 0 0 9 6 1 7 6 9 9 1 0 0 3 0 4 5 3 1 7 8 2 3 2 2 4 6 9 1 5 5 0 4 3 1 7 0 5 - 2 2 1 2 2 _ 3 5 8 5 7 18 9 0 2 6 2 4 8 1 7 6 4 1 - 8 6 5 2 1 1 7 4 8 1 0 6 9 3 - 4 7 3 2 4 7 4 4 7 7 7 9 47 5 5 0 7 1 8 4 2 2 。l 】7 0 2 3 2 7 0 4 5 - 2 0 6 3 6 4 9 6 3 7 0 6 31 4 8 6 资料来源：i m f 国际金融统计和我国国家外汇管理局网站( w w w s a f e g o v c ) 。 爱墓蚤晷暮喜晷量累罾萎善虽誊誊容量量罾荟罾否年份 h n 图3 1 我国经常账户与资本与金融账户变化趋势图( 单位：百万美元) 注：( 1 ) 资料来源：2 0 0 4 年数据取自国家外管局网站( w w w s a f eg o ve n ) ，其采的均来自1 m f 国际金 融统汁年罄：2 0 0 5 。( 2 ) 下义图表数据若无特别说明，数据来源均和图1 相同。 0 啪 啪 蝴 m 哪 上海大学硕士学位论文 第三，再看净错误与遗漏账户，在这2 3 年间有1 6 年是负值，其中以1 9 9 7 年最 为显著，达到了2 2 l 亿美元( 见图3 2 ) 。目前国内大部分研究者均认为，该账户 长期为负值反映了我国在整体上存在着资本外逃的事实。值得注意的是，自2 0 0 2 年以来，该账户出现了方向性的变化，由长期为负值变为正值，这种变化说明我 国存在着一定程度的短期资本内流之可能。 第四，在1 9 8 2 - - 2 0 0 4 年期间，我国经常账户累计顺差为2 9 8 9 2 9 亿美元，资 本和金融账户累计顺差为4 2 8 9 2 6 4 l 美元。综合来看，资本与金融账户和经常账 户的双顺差，是我国国际收支多年来的一个最为基本特征。储备资产账户累计为 一6 3 1 4 8 6 亿美元，占总顺差的8 7 。剩下的1 3 由累计9 6 3 7 0 亿美元的净错误与 遗漏账户所抵消。通过年度间的比较可以发现：在2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年期间，国际收支 总顺差转为储备资产的份额逐渐上升，2 0 0 1 年有5 9 3 的总顺差转为储备资产， 2 0 0 2 年为6 8 5 。而转为错误与遗漏账户的份额逐年减少，2 0 0 1 年为4 0 7 ，2 0 0 2 年为3 1 5 。这种份额的变化反映了我国中央政府对当前汇率制度与汇率水平的 认可，另一方面也反映我国资本流动的方向性变化和市场对人民币汇率水平的预 期。 图3 2 我国的净错误与遗漏账户及储备账户的变化趋势( 单位：百万美元) 3 1 2 我国资本流动规模的估算 国际收支平衡表的经常账户和资本与金融账户分别从实体经济和金融层面 反映了一国对外经济往来的情况。根据国际收支平衡表的复式记账原则，必然存 o 0 0 0 0 o 0 0 0 0 o o 0 0 o 0 o 0 0 o 0 o 0 0 o 0 o 0 o 0 o 5 5 0 5 o 5 0 5 0 5 2 2 5 7 o 2 5 7 o 2 一一i 1 2 上海大学硕士学位论文 在下述关系式( 余永定1 9 9 7 ) 。： o f , 。l t c + s t c2 ( m x ) + a f ( 3 - 1 ) 其中，l t c ：长期资本流动( 包括直接投资、长期证券投资和银行长期贷款) ： s t c ：短期资本流入( 包括净错误与遗漏项) ；f ：官方储备的增加，m ：进口 x 代表出口。根据公式3 - 1 ，可以得出如表罄所示的结果： 表3 - 2 不考虑f d i 国际收支效应的我国国际资本流动( 1 9 8 2 - 2 0 0 4 )单位：百万美元 c f 。2 3 5 4 52 0 8 5 12 4 4 6 2 - 1 1 0 6 2 5 2 2 4 - 1 2 4 6 3 - 9 8 2 53 0 0 4 64 0 0 8 57 1 】4 81 3 7 7 0 53 3 2 5 5 7 表3 2 中的资本流动没有考虑投资收益的国际收支效应，而投资收益的流出 与流出必将对f d i 的国际收支净效应及资本流动净额产生动态的影响，故而随 着投资存量的增加，投资收益也必然增加，国际资本流动净额也必将随之而增加。 但是由于外商直接投资具有的国际收支效应是反映在经常账户下的收益项目，因 此，为真实而全面反映我国国际收支的状况，应将投资的收益净额和表3 1 计算 一1 的资本流动净额合并，公式3 ，1 可以修正为： c e = l t c + s t c + i r = ( m x ) + a f + i r ( 3 - 2 ) 其中，c f 2 ：含投资收益的国际资本流净额；i r ：经常账户下的投资收益净额。 由公式2 我们则可以得到如表2 所示的另一组我国的国际资本流动数值： 、由表3 3 可知，在1 9 8 2 2 0 0 4 年2 3 年期间，我国国际资本流动表现为以资本流 入为主。其中在1 9 9 4 2 0 0 4 年1 1 年间，我国国际资本流动曾发生两次逆向性的变 化，明显呈现出三个不同的阶段： 。余永定，关于外汇储备和国际收支结构的几个问题 j 世界经济与政治 1 9 9 7 ，( 7 ) 3 2 e 海大学碗士学位论文 表3 - 3考虑f d l 国际收支效应后的国际资本流动( 1 9 8 2 2 0 0 4 )单位：百万美元 c r2 2 5 0 79 0 7 71 2 0 2 5 - 1 2 1 l i 4 1 8 6 8 - 2 6 9 3 3 2 4 4 9 i1 0 8 7 12 5 1 3 9 6 3 3 1 01 3 4 1 8 22 1 0 1 8 第一阶段，在1 9 9 4 1 9 9 6 年期间，我国出现资本净流入，并且每年流动额较 为稳定。这主要是因为在这三年间，我国存款利率高于同期美元利率，且经过1 9 9 4 年的外汇改革后，人民币始终处于缓慢升值的过程。随着经济改革的深入进行， 中国的经济发展势头良好，导致大量海外资本进入国内。 第二阶段，在1 9 9 7 2 0 0 0 年年期间，1 9 9 7 年的资本流动出现了反向变化，由 资本流入转变为资本流出。这一现象的产生与1 9 9 7 年的东亚金融危机和国内通货 紧缩有着直接的关系。由于担心人民币贬值以及中央政府为刺激消费，拉动内需， 走出通货紧缩而连续降息，导致大量游资通过不同渠道逃出国内，这一点可以从 上述四年的国际收支平衡表中的证券投资项和其他投资账户由正转负中得以印 证。同时资本的净流出额表现得极不平稳，除了1 9 9 8 年资本外逃达到峰值外，其 他三年资本流动额均远远小于1 9 9 4 1 9 9 6 年的资本流入额。这可能于我国在这段 时间内实行较强的资本管制有关。 第三阶段，自2 0 0 1 至今，我国的资本流动情况又转变成为资本内流。通过表 3 2 和表3 3 的数据，我们不难发现资本流入趋势是逐年递增的，而且增幅相当大。 尤其是2 0 0 4 年的资本流入额相当于2 0 0 1 ，2 0 0 3 年三年资本净流入的总和。结合这 一阶段世界经济背景，我们不难解释这种现象的发生。由于中国经济逐渐走出通 货紧缩，世界经济出现了持续的低迷( 尤其是美国经济) ，外界要求人民币升值 的压力逐步上升，随着美联储连续降息。中美利差逐渐缩小，并由正转为负。在 人民币升值预期下，大量游资通过各种渠道进入国内以获取高额的利差与汇差。 上海大学硕士学位论文 3 2 我国资本流动影响因素的实证检验 3 2 1 我国资本流动的影响因素分析 一般来浇，国际间资本流动遵循趋利避险的原则，通胀l 险、利率风险、汇 率风险等因素由此而构成国际资本流动的主要影响。由于当雹我国汇率制度事实 上是钉住美元的，故而本文将以美国作为参照系，从物价、i 4 辜和汇率等因素对 我国国际资本流动状况予以分析： 第一，物价因素。由图2 3 的中美两国物价水平的比较可氮在1 9 8 2 2 0 0 4 年 期间，美国国内物价水平较为平稳，没有明显的剧烈波动。面守匿在这段时间内， 零售物价指数变动十分频繁，既有高通货膨胀时期，也存在羞产重的通货紧缩。 正因我国物价水平波动，4 由此而改变人们对人民币汇率的预翼k 从而诱发了我国 国际资本流动波动性，两者变动走势呈现出较为显著的一骂瞳( 见图3 3 ) 。 图3 3 中美两国零售物价变动与国际资本流动之趋势 第二，利率因素。从中美两国率走势来看( 见图3 4 ) ，醵了在1 9 8 6 1 9 9 1 年 这段时间相同外，其余年份两者的变化趋势完全相反。从两茬曲绝对水平来看， 在8 0 年代初期与9 0 年代末期，美联储联邦基金利率要高于我国匡内一年期存款利 率，其余年份则相反。由于一国利率水平均是以一国经济走；鞲胡整依据的，中 美两国利率的这种走势，反映了两国经济周期的不一致性。这耱利率走势的不一 致性在固定汇率下必将会改变汇率预期，诱发套利行为的发生，由此而引发国际 资本流动的波动性。这也表明中国当前实行的钉住美元的固定臣率制度存在着一 定程度上的不合理性。 ；l 0 5拍船加垤m，0：0吨巧1 上海大学碗l 一学位论文 图3 - 4 中美两国的利率变动趋势 第三，汇率因素。从1 9 8 2 年至2 0 0 4 年，人民币汇率的走势以1 瓣为界，明 显的划分为两个阶段。第一阶段从1 9 8 2 到1 9 9 3 ，在这一阶段，人民币逐渐贬值。 这主要是由于人民币汇率没有统一，存在着官方汇率、贸易内部馈( 1 9 8 1 1 9 8 4 ) 以及外汇调剂价等多重汇率。第二阶段从1 9 9 4 年开始，由于我国焉始实行“以市 场供求为主、单一的、有管理的浮动汇率制和统一的外汇市场”，支民币汇率在 1 9 9 4 年一次性贬值至一美元兑8 7 元人民币后，呈现出缓慢升值的蓉势。然而自 1 9 9 7 年东亚金融危机以来，在中国政府人民币对外不贬值的承诺瓦人民币汇率 走势高度平稳，年度最大波动幅度只有2 0 个基点。由此可见，自甥4 年之后，我 国名义汇率具有较较强的稳定性，人民币汇率的相对稳定可以较；叠驿释图3 3 中 我国国际资本流动流入额与国内物价保持较强的一致性，这一点将会在下文中的 实证检验得以证实与解释( 见图3 5 ) 。 90 0 8 0 0 70 0 6 0 0 50 0 40 0 30 0 2 0 0 l0 0 00 0 累嚣量誊景系累墓萤量茧量量基萎誊萤量量吾誉耋善 一一一一“一h“一一“hh 一一h一一nn 啊“ 1 蛩3 - s 人民币名义汇率的变动趋势 上海大学t 甄- i - ：学位论文 3 2 2 我国资本流动影响因素的经验检验 为了证实我国的资本流动是否受上述因素影响，更清晰地解析我国国际资本 流动的影响因素，结合我国汇率制度改革历史，本文不仅对整个样本期间的影响 因素进行了检验，同时分两个阶段对国际资本流动影响因素进行回归检验。本文 分别以觳和毫毋的资本流动净额c f l 、c f 2 作为被解释变量，以物价水平、两 国短期利率之差和名义汇率预期作为解释变量。 由前文分析可知，由于美国物价水平比较平稳，而我国物价呈现较显著的波 动性，故而选择我国消费者物价作为物价指标：利差指标的选择为美国三个月的 c d s 与人民币一年期存款利率之利差；汇率指标则以人民币对美元的年均官方汇 率作为指标。自1 9 9 4 年汇率制度以来；人民币汇率保持高度的稳定，为真实反映 汇率变化对我国资本流动的影响，在此引入一个虚拟变量，即人民币汇率预期。 当人民币有升值压力时取值为1 ；当人民币