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摘要 我国的票据市场从8 0 年代初期起步，经过2 0 余年的探索和建设，尤其是近 年来的快速发展，目前已经成为具有一定市场规模并发挥一定功能作用的重要的 货币市场。本文首先回顾了我国票据市场的发展历程，并就当前市场状况作出总 体评价。在此基础上，对票据市场的各种风险进行了界定，认为票据融资风险是 核心风险，并进一步将其细分为信用风险、流动性风险和利率风险，分别作了理 论分析和实证研究。接着从市场创新的角度探讨了票据融资风险的控制问题。一 方面，票据市场应积极通过制度创新和银行产品创新强化融资风险的防范，而另 一方面，监管者又应当辩证的审视风险，进行监管创新，适度放开融资性票据， 以一定的风险增加换取效率的提升。 【关键词】商业票据票据市场融资风险创新 a b s t r a c t i nt h ee a r l yo f1 9 8 0 s ，c h i n a sb il1m a r k e tc a m ei n t ob e i n g a f t e r a b o u t2 0y e a r s d e v e l o p m e n t ，i tb e c a m eas i z e a b l em o n e ym a r k e tt h a th a s c e r t a i nf u n c t i o nt ot h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t i nt h eb e g i n n i n g ，t h et h e s i s r e c a l l st h eh i s t o r yo ft h eb i l lm a r k e ti nc h i n a ，a n dg e n e r a le v a l u a t e s t h es t a t u so fm a r k e t b a s i n go nt h a t ，t h et h e s i se x p o u n d sv a r i o u sr i s k s i nb 儿lm a r k e t a m o n gt h e mf i n a n c i n gr i s ki st h ec o r er i s k t h e s i sf u r t h e r d i v i d e si ti n t oe r e d i tr i s k 、1 i q u i d i t yr i s ka n d i n t e r e s tr a t er i s k t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a l s t u d y a r em a d e i nt h e f o l l o w i n g ， t h e s i sd i s c u s s e st h ec o n t r o lo fb i l l f i n a n c i n gr i s k f r o mt h ea n g l eo f m a r k e ti n n o v a t i o n o no n e h a n d ，b i l l m a r k e ts h o u l d s t r e n g t h e n r i s k p r e v e n t i o nb yi n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o na n db a n k sp r o d u c ti n n o v a t i o n ； o nt h eo t h e rh a n d ，t h es u p e r v i s o rs h o u l ds u r v e yr i s kd i a l e c t i c a l l y ，m a k e s u p e r v i s ei n n o v a t i o n ，u n l o o s e n t h er e s t r i c t i o no f f i n a n c i n g b i l l m o d e r a t e l y ，s oa st oi m p r o v ef i n a n c ee f f i e i e n e ya tt h ec o s to fs o m er i s k in c r e a s e k e y w o r d s c o m m e r c i a lb i l lb i l lm a r k e t f i n a n c i n g r i s ki n n o v a t i o n 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风殓与相关创新 0 导言 0 1 问题的提出 票据作为- - i f 传统结算方式、信用工具，它的融资功能近年来逐步为我国经 济主体所认识，随之而来的是票据市场的飞速发展，票据融资开始成为工商企业 和商业银行一条重要的融资渠道。据统计，1 9 9 8 年至2 0 0 3 年，每年商业汇票的 签发、承兑量由3 8 4 0 亿元增加到2 7 7 3 1 亿元；金融机构办理的票据贴现量由2 4 0 0 亿元增加到4 3 3 8 8 亿元，分别增长6 2 倍和1 7 倍。同期，商业汇票未到期余额 由1 5 9 5 亿元增加到1 2 7 7 6 亿元i 票据贴现余额由5 4 7 亿元增加到8 1 6 8 亿元，分 别增长7 倍和1 3 9 倍。隧”然而与发达国家相比，我国的票据市场还不成熟，在 市场规模、交易品种、中介机构等方面都存在着很大的差距，尚未充分发挥其应 有的作用，亟待进一步的发展和完善。 融资功能的强化必然带来票据签发和流通环节中更大的不确定性，形成债权 人的风险。我国票据市场经过一段时间的快速发展之后，这种风险开始大量显现， 导致了部分持票人的损失。特别是2 0 0 3 和2 0 0 4 年的多起事件已引起了监管机构 的高度重视。当前，票据融资风险已成为市场主体和监管机构所共同关注的焦点， 他们对风险的控制和认识必将影响到市场未来的发展空间与发展方向。因此，对 票据融资风险的研究不仅具备理论价值，也有着很强的现实意义。但是，这一问 题目前并未引起学术界的足够重视，缺乏从风险的角度对票据市场发展的深入探 讨，关于风险本身也没有明确的界定，理论与实践出现脱节。本文正是对这一问 题的尝试性研究，试图站在促进市场发展的高度审视融资风险，旨在表达既要有 效控制风险维护市场稳定，又不能一味回避风险而损失效率的核心思想。 0 2 论文的基本分析框架 0 2 1 研究思路、方法和目的 本文选择从市场创新的角度对票据融资风险进行研究，主要包括三个问题： 第一，融资风险是什么，它怎样导致持票人的损失? 当前我国票据融资风险的现 状如何? 第二，融资风险应如何有效的防范和处理，以保证票据市场的稳定和健 康发展? 本文将从票据制度创新和银行产品创新两个方面进行探讨。第三，监管 饿“见表1 1 。 浙江大学硕士学位论文 我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 者如何协调风险与效率的关系，是单纯的降低风险，还是以一定程度的风险增加 换取融资效率的提升? 本文将围绕对融资性票据的监管创新进行分析。 本文运用理论与实证相结合的研究方法，借鉴相关的金融理论对我国票据市 场融资风险这一特定问题进行理论分析和总结的同时，通过具体的数据、案例加 以实证考察。研究的目的是在对票据融资风险迸行明确界定和深入分析的基础 上，从市场创新的角度探讨融资风险的控制问题，为我国票据市场的发展和监管 机构的决策提供政策建议与理论依据。 o 2 2 基本框架 全文紧密围绕我国票据市场的现实进行研究，共分为五个部分： 第一部分，我国票据市场的发展历程与现状。它是整个研究的背景。首先对 票据市场的相关概念进行了阐释，然后回顾了我国票据市场的发展过程，分析了 不同阶段的特点和近年来快速发展的原因。最后，对我国票据市场的现状作了总 体评价。 第二部分，票据融资风险的理论分析与实证考察。它是全文的基础部分，也 是核一d 内容。其中对票据市场的各种风险进行了区分和界定，提出融资风险是票 据市场核心风险，又进一步将其细分为信用风险、流动性风险和利率风险。分别 对三种风险作了理论描述，并结合我国票据市场的现实进行了实证分析。 第三部分，票据融资风险与票据制度创新。它是全文的主体部分之一。从制 度安排的视角对票据市场进行分析，阐述了制度创新对票据融资风险的正反两方 面影响，提出制度创新是控制融资风险的重要手段。然后，从我国票据市场发展 的进程中考察了制度创新与风险控制的关系，并探讨了现有制度的缺陷和未来票 据制度创新的思路。 第四部分，票据融资风险与银行产品创新。它也是全文的主体部分之一。首 先对市场上各种票据创新产品的创新动因、形式和特征进行分析和综述，提出票 据产品创新同样是市场主体实现融资风险控制的重要手段。其次，根据不同的风 险控制机理将创新产品分类，并结合具体案例加以描述。最后，在以上分析的基 础上，又从反面指出了银行票据产品创新的内在缺陷和由于创新而产生的新风 险。 第五部分，票据融资风险与市场监管创新。它是本文的重要内容。以上部分 2 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 研究的是市场创新对融资风险的控制，而本章则围绕融资性票据问题指出：监管 机构应该辩证的审视风险，不能一味追求风险降低而牺牲了融资效率，浪费大量 的监管成本。本章分别从效率提升、风险比较和监管成本三个角度论证了监管机 构进行市场监管创新，适度放开融资性票据的必要性和可行性。 浙江大学硕士学位论文 我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 1 我国票据市场的发展历程与现状 本文期望站在促进我国票据市场发展的高度研究融资风险，必须对票据市场 本身有准确的认识。如果离开整个市场环境孤立的探讨风险，其结论必然与实践 相悖。本章将从票据市场的内涵、我国票据市场的发展过程和发展现状几个方面 进行阐述，旨在为后文的研究提供立足点和边界。 1 1 票据市场概述 1 1 1 票据 票据的概念有广义与狭义之分。广义的票据泛指经济生活中的各种反映权利 义务关系的凭证，如提单、保险单等；狭义的票据仅指以支付一定货币金额为目 的，可以流通转让的证券，如汇票、本票、支票等。本文所讲的票据，均指狭义 的票据，即票据是指由出票人签发的，约定由自己或委托付款人在见票时或约定 时间向收款人或持票人支付一定金额的有价证券。它是在货币或商品的让渡中， 为反映债权债务的发生、转移和清偿而使用的一种信用工具。1 目前，世界各国的票据立法对于票据的概念并无统一的认识。大陆法系的国 家如法国、德国的法律将票据分为汇票和本票，认为支票是另外一种有价证券， 对支票实行单独立法；英国票据法则把票据分为汇票和本票，支票被认为是 汇票的一种；美国统一商法典中规定的票据则包括了汇票、本票和支票。我 国1 9 9 5 年颁布的中华人民共和国票据法( 以下简称票据法) 将票据分为 三种，即汇票、本票和支票。2 1 1 2 票据融资 票据融资是指经济主体利用票据实现资金的筹集和调度。这种融资活动以 及由此而创造出来的融资工具，逐渐成为一种规范的交易对象和一套公共规则， 并演化为一种特定形态的融资制度。3 融资功能是票据众多功能中极其重要的一 个，但由于支票和银行票据( 包括银行汇票和银行本票) 大多用于经济主体之间 的支付结算，因此票据的融资功能主要由商业票据体现。其中，商业本票是一种 由债务人发行并承诺在一定期限内自行偿付的融资性票据，类似于短期债券，它 的发行完全出于融资需要，而不必要有贸易背景。在国外，商业本票已经成为企 业最为重要的短期融资工具之一，是票据市场的主要交易对象。但我国目前的票 4 浙江大学硕士学位论文 我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 据制度还不允许使用商业本票，所以我国的商业票据仅包括商业汇票一种。 商业汇票是收款人或付款人( 或承兑申请人) 签发，有承兑人承兑，委托 付款人在到期日无条件支付确定金额给收款人或持票人的一种票据。这种承诺具 有法律效应，收款人持此凭证可在规定时间向付款人收取钱款。商业汇票产生于 企业间商品和劳务交易中双方的延付行为。延付行为衍生出融资与融物相结合的 直接信用形式，商业汇票就是因这种信用交易而产生的一种反映债权债务关系的 书面凭证。商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票两种，前者由企业自己承 诺付款，后者则由企业委托开户银行承诺付款。对企业来说，商业票据融资是一 条极其重要的融资渠道。买方通过签发商业票据做成一笔买卖，是相当于获得银 行发放的一笔短期贷款；就卖方而言，则是促进销售的一种商业信用行为，如果 卖方在票据未到期时急需用钱，可将该票据向银行申请贴现，还可以在自己购买 原材料时通过背书转让作为货款支付。而对于银行来说，将持有的票据向其他银 行转贴现或向中央银行再贴现也是调节短期资金余缺的重要手段。票据的签发和 流通实现了企业之间、银企之间以及银行之间的资金融通，润滑了市场交易，同 时保证了企业与银行资产的流动性。4 1 1 3 票据市场 票据市场是指进行票据的签发、承兑、转让、贴现、转贴现和再贴现等一 系列票据融资活动的市场。由于该市场的交易工具商业票据属于短期金融工 具，因此票据市场属于短期金融市场，是货币市场的一个组成部分。票据市场一 般可分为一级市场和二级市场。票据的签发、承兑属于一级市场的业务，而票据 的转让、贴现、转贴现和再贴现等则属于二级市场的业务。5 市场主体( 市场参与者) 、市场客体( 市场交易工具) 及与市场运行密切相 关的市场价格( 利率) 等因素综合在一起，构成了票据贴现市场的运作机制。票 据市场的主体除了企业、商业银行和中央银行，还包括独立的票据公司等非银行 金融机构；票据市场客体既有交易性的商业汇票，也有融资性的商业本票等其他 品种。票据市场价格则是市场化的，在我国是以央行再贴现率为基准形成的利率 体系，再贴现率由中央银行直接调整，而贴现率和转贴现率则依据再贴现率的变 动和市场供求变化发生波动，进而对市场主体的决策和行为产生影响。 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 1 2 我国票据市场的发展历程 1 2 1 我国票据市场发展过程回顾 我国票据市场是经济发展和改革开放的产物，是伴随着商业信用的恢复和 发展而产生的。在1 9 5 5 1 9 7 9 年的几十年里，除了1 9 5 8 年“大跃进”时期，商 业信用在我国都是受到严格限制和禁止的。缺少了票据存在和发展的基础，我国 的票据市场也就无从产生了。党的十一届三中全会后，国家对商业信用的政策有 所松动，实行有计划有控制的开放，票据也就在中国经济体系中登堂入室了。 1 9 8 0 年人民银行上海分行成立了票据研究组对票据承兑贴现问题进行研 究，草拟了票据承兑和贴现办法。1 9 8 1 年2 月，工商银行上海杨浦和黄埔办事 处合作试办了第一笔同城商业承兑汇票的贴现。可以说，它的出现是我国改革开 放后货币市场最早的萌芽。1 9 8 2 年5 月，中国人民银行决定在重庆、沈阳、河 北等地试办票据的承兑和贴现业务，之后又于1 9 8 4 年1 2 月，颁布了商业承兑、 贴现暂行办法，决定从1 9 8 5 年起在全国普遍开办票据业务。虽然这意味着政府 积极地介入了中国票据市场制度的确立与变迁的过程，但票据市场的发展仍然步 履蹒跚。 1 9 8 8 年，针对企业间“三角债”日益严重的情况，中国人民银行推行“三 票一卡”的结算制度改革，要求大力推广使用票据，使企业问的商业信用关系票 据化，并要求商业银行积极探索票据的贴现与再贴现。1 9 9 5 年，通过了中华 人民共和国票据法，从而确立了票据市场的正规金融制度。但那时，同信贷规 模控制的直接调控机制相适应，当局在票据的贴现中也采取了限额管理，各省、 市、自治区人民银行的分行对再贴现限额实施集中管理，统一调度。次年，中国 人民银行选择了一些票据贴现市场起步较早，基础较好的省、市分行，进行了转 贴现和再贴现的试点。为了调动商业银行办理票据贴现业务的积极性，人民银行 允许商业银行的贴现率实行在再贴现率基础上加一定点数的确定方法，以提高商 业银行的收益水平。贴现率是否下浮，由商业银行根据开票企业的信用度自主确 定。人民银行还主张放开商业银行之间的转贴现率，并使其成为推进贷款利率市 场化改革的突破口。6 自1 9 9 4 年以来，随着票据市场正规金融制度的确立，我国票据市场发展速 度逐步加快。1 9 9 4 年时，商业汇票年度签发额仅为6 4 0 亿元，当年的累计贴现 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 额也只有4 7 0 亿元，而到了2 0 0 1 年，商业汇票年度签发量就已超过了1 万亿元， 2 0 0 3 年更超过了2 7 亿元。在短短的9 年的时间里，增长了4 3 倍左右。2 0 0 3 年 累计票据贴现4 3 3 8 8 亿元，同比增加2 0 3 1 5 亿元，增长8 8 。1 2 月末，己签发的 未到期的商业汇票余额为】2 8 万亿元，同比增加0 5 4 万亿元，增长7 3 5 ：票 据贴现余额8 1 6 8 亿元，同比增加2 4 2 5 亿元，增长4 2 2 。“”这些数据表明，近 几年来，我国票据市场得到了长足的发展。 表1 11 9 9 4 年一2 0 0 3 年我国票据市场交易状况单位：亿元 1 9 9 7 1 9 9 8 j 9 c 3 9 2 0 0 0 2 0 0 l 2 0 0 2 4 6 0 0 3 8 4 1 5 0 7 6 7 4 4 5 l2 6 9 9 1 6 1 3 9 13 3 5 1 5 9 5 1 8 7 3 3 6 7 5 5 2 7 3 4 7 2 7 4 0 2 4 0 0 2 4 9 9 6 4 4 7 l7 6 4 5 2 3 0 7 3 j 8 1 j 4 7 j 1 2 1 别o 27 9 5 5 7 4 3 资料来源：中国人民银行 1 2 2 我国票据市场发展的特征 我国票据市场发展的前后期表现出不同的特征。第一，票据市场初期的发 展是外部积极推动和引导的结果，而后期的快速增长则是市场内部自发形成的。 从1 9 8 4 年开始，政府一方面通过一系列政策法规的推出，尤其是9 4 年票据法 的颁布，构建起票据市场的制度框架，为票据市场的形成和发展提供了基础和保 证；另一方面，通过对利率的调控调动商业银行参与票据市场的积极性，引导市 场的发展。但由于政府创建票据市场、推动票据业务开展的初衷是利用商业票据 在结算上的优势解决企业间长期存在的相互拖欠问题，而并不注重它的融资功 能，因此商业票据主要是被作为结算工具使用的。这就与票据市场的本质相背， 必然限制了市场规模的扩大。7 在9 5 年以前的十余年时间里，我国票据市场发展 缓慢，远远落后于同业拆借市场和债券回购市场等货币市场。但随着票据的融资 8 ”见表1 1 。 7 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 功能逐渐被市场所认识和利用，企业开始积极寻求通过商业票据获取短期资金， 从9 9 年开始票据的签发量和贴现量迅速上升，市场规模持续扩大，票据融资己 成为一些企业最重要的外部融资来源之一。 第二，我国票据市场的发展以银行信用为主导，但前期是银行信用“倒逼” 商业信用，而后期则是商业信用“引致”银行信用。票据融资起始于商业信用， 即企业间的延期支付行为，进而再向银行贴现，形成银行信用。由于我国商业信 用基础薄弱，政府为规范和引导商业信用行为，促进商业信用票据化，在创立票 据市场时，首先推动银行开展票据贴现业务，保证持票企业能够获得银行的资金 支持，增强企业间票据结算的意愿，将分散的商业信用引导到银行信用的轨道上， 从而“倒逼”商业信用的发展。中央银行则通过再贴现的方式支持商业银行的票 据贴现，保证银行的流动性，形成“央行一商业银行一企业”的引导模式。而在 票据市场发展的后期，企业主动利用票据获得融资，大量签发商业票据，一方面 取得银行的承兑增强票据信用，在商品交易中获得卖方提供的信用支持，另一方 面将持有的票据向银行贴现，取得银行资金。而商业银行为迎合企业的需要并获 取利润，也大力投入票据业务，为企业提供承兑和贴现等银行信用。由于商业银 行通过贴现持有的票据占用了准备金，在资金不足的情况下需要向其他银行转贴 现或向央行再贴现。尤其是一些资金实力不强的股份制商业银行，依赖于向国有 大银行转贴现和央行再贴现转移票据维持储备水平，从而再进一步引致央行的资 金支持，形成了“企业一商业银行一央行”的引导模式。 1 2 3 近年我国票据市场快速增长的动因 1 企业角度：金融结构与经济结构的不匹配导致市场被迫寻求新的融资渠 道。 融资效率的高低取决于资金的供给和需求是否协调。我国是以间接融资为 主体的国家，间接融资与直接融资的比重大约为8 ：2 。法“而间接融资中又以商 业银行的存贷款为基本途径，因此，社会资金的集中和配给主要通过商业银行完 成，导致企业的资金需求严重依赖于银行贷款。结果是商业银行基于安全性的原 则更愿意把经营稳定、实力雄厚的大企业作为贷款对象，导致社会资金向它们集 胜“其中直接融资为有价证券年末余额，问接融资为全部金融机构年末贷款余额。资料来源：2 0 0 3 年中 国证券期货统计年鉴、 2 0 0 3 年中国金融年鉴。 8 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 中。8 在原来国有大型企业占主体的经济结构中，社会资金顺利的配置给了经济 的主导力量，支持了经济的快速发展。同时，这些大型企业也更容易通过股票、 债券等直接融资方式获得长期资金。所以此时的金融结构与经济结构是相匹配 的。随着市场经济的发展，经济结构发生了变迁，广大的中小企业替代国有大型 企业成为最具活力、对经济增长的贡献度最大的部分，目前我国中小企业创造的 产品和服务的价值已占全国g d p 的5 0 5 ，所提供的产品出口占全国出口总额 的6 0 ，上交税收占全国税收收入的4 3 2 。”但我国的融资结构却并未相应 改变。由于中小企业规模小，缺乏担保，作为资金配置枢纽的商业银行仍然不愿 向这些企业提供资金，它们所获得的贷款在整个银行贷款中的占比不到3 0 。9 资 本市场也未向它们开放，无法发行股票和企业债券。资金的流动因此被阻断了， 中小企业的成长受到抑制，形成经济发展的瓶颈。 市场迫切需要寻找到新的融资途径破解中小企业的融资难题。由于创设新 的融资机制需要政府的参与和巨大的成本，而非正规金融的融资能力有限，也无 法充分满足广大中小企业的融资需求，因此市场只能在现有的金融体系中挖掘潜 在的融资工具，商业票据就成为必然的选择。既能够实现企业间直接的资金融通， 又能通过贴现取得银行资金，票据的融资功能开始被企业所认识和利用，票据融 资规模迅速扩大，从而引起票据市场的快速发展。 2 银行角度：商业银行为谋求潜在利润积极开展票据业务。 我国商业银行经营范围狭小，利润来源单一，贷款利息是主要收入来源， 占到9 7 。浩2 3 随着银行间竞争日益激烈，单纯依靠存贷利差维持经营的难度越 来越大，各家银行尤其是中小股份制银行必须寻找新的收入来源，以保持在竞争 中不被淘汰。面对旺盛的企业票据融资需求，商业银行也意识到了票据业务的潜 在收益，于是积极参与票据市场改善收入状况。”首先，票据的贴现率具有较强 的市场化特征，实行在再贴现利率上加一定点的确定方法，贴现率是否下浮由商 业银行根据开票企业的信用度自主确定，区别于完全由当局规定的纯贷款利率。 商业银行可以通过价格手段取得竞争优势，扩大业务规模，赢得更多客户，从而 获得更大的利润。”其次，商业银行法规定。商业银行贷款不能超过存款的 7 5 ，这对于中小商业银行是个非常严格的比例限制，由于规模小，吸收的存 惟”陈耕、王恕立我国融资结构缺陷的系统分析与对策经济与管理研究2 0 0 3 ；2 ：p 3 0 。 帷2 1 王秀丽中国票据市场的现状、问题及发展对策，中国货币市场2 0 0 3 ；1 1 9 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 款有限，就无法扩张业务量。但票据贴现不受此比例限制，通过票据业务一家资 产规模较小的商业银行也能放大业务量，延伸业务领域，从而弥补与大型银行竞 争中的劣势，提高收入水平。最后，票据业务不仅包括收息业务，也包括收费业 务。商业银行通过办理票据承兑和提供票据业务代理服务发展表外业务可以获得 大量的服务费收入，培育新的利润增长点，改善了收入结构。出于盈利性的需要， 商业银行票据业务的不断扩大，推动了票据市场近年来的快速增长。 1 3 当前我国票据市场状况的总体评价 在中央银行一系列政策措施的大力引导以及企业和商业银行的积极参与下， 我国票据市场以每年5 0 以上的速度迅猛发展。但总体来看，票据市场仍处于 发展的初级阶段，与国外发达的票据市场相比，差距很大，主要体现在以下四个 方面：” 1 市场规模。近几年的快速增长使票据市场规模有所扩大，贴现在贷款中的 比重不断上升，且贴现增长率大于贷款增长率。2 0 0 3 年贴现增长4 4 ，贷款增长 1 8 惟“，但贴现占贷款的比重2 0 0 2 年和2 0 0 3 年仅为4 3 8 $ n5 8 1 ，票据融资 所占社会融资总量的比重还很小，票据贴现余额所占各项贷款的比重还不足5 。 2 交易品种。国际票据市场上有着商业本票、承兑汇票、短期债券等丰富的 品种，而且其主流品种已是纯融资性票据商业本票。目前，在我国的票据市 场上只有交易性票据，没有融资性票据，而且在交易性票据中，银行承兑汇票所 占比重高达9 5 ，商业承兑汇票不足5 r t 2 。商业本票等具有短期直接融资功 能的票据品种尚待开发。 3 中介机构。票据市场只有具备足够的证券经纪人、中间商或其他功能相当 的金融机构作为市场组织者，才能有效地调动大规模的票据市场交易。我国目前 只有两种模式的票据市场中介机构，一种是唯一一家工商银行的全国性票据营业 部，另一种是各股份制商业银行设立的票据贴现窗口，它们均属于商业银行的子 机构，迄今还没有独立的专业票据公司。 4 基础设施。我国票据市场的基础建设滞后。目前尚未建立全国统一的票据 业务信息系统，票据的签发、承兑，以及流通、转让和查询、查复等，都是采取 实物券形式和手工操作。与股票市场、债券市场，以及同业拆借市场相比，票据 3 根据2 0 0 1 2 0 0 3 年中国金融年鉴的数据计算。 4 2 3 薛宏立当前票据市场和票据贴现业务浅析中国货币市场2 0 0 3 ；l l ：p 5 3 1 0 浙江大学硕士学位论文 我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 市场发行、交易的现代化程度很低。 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 2 票据融资风险的理论分析与实证考察 任何金融工具都伴随着风险，票据融资的各个环节均存在着不确定性，因而 融资风险是票据市场的基本属性之一。本章从对票据融资风险的概念界定入手， 将其细分为信用风险、流动性风险和利率风险，进而从理论上对不同风险的成因 和影响因素进行较为全面的分析，最后分别考察它们在我国票据市场上的具体表 现。 2 1 票据融资风险的概念 在现代用语中，风险( r i s k ) 一词意味着遭受损失的危险。但在金融领域中， 风险多指种不确定性。所以存在两种定义：一种定义是指经济主体在金融活动 过程中遭受损失或获得额外收益的可能性，即广义的风险；另一种定义是单指经 济主体在从事金融活动过程中遭受损失的可能性，即狭义的风险。“本文专指后 一种定义。而具体到票据市场的风险，虽然许多学者进行了探讨，但对于不同的 风险缺乏明确的界定，往往发生混淆。 票据市场是票据交易和流通的总和，整个市场充满了不确定性。我们把票据 市场上所有可能导致票据交易主体遭受损失的不确定性的总和称之为票据市场 风险。由于票据市场风险是一种集合性风险，我们又可以按风险的来源把它具体 划分为票据融资风险、银行操作风险、票据欺诈风险和法律制度风险四种类型。 票据融资风险是指在票据融资活动中由于交易过程内在的不确定性而使得经济 主体遭受损失的可能性，它产生于融资活动本身，所以这种风险是客观存在的， 它与票据融资活动相伴生，只能进行控制而无法完全消除。银行操作风险是银行 人员在从事票据业务中违反银行内部的规章制度，导致银行的承兑或贴现业务所 面临的风险程度被人为地放大所形成的风险增量。它可能是由于失误形成的，也 可能是为牟取更大的利益而有意实施的违规行为，但两者的结果都是因为没有遵 循旨在控制融资风险的管理制度使得银行面临遭受更大程度损失的可能性。法律 制度风险是企业或银行的行为因为违反票据法律制度而受到处罚的风险。银行操 作风险是违反银行内控制度造成的，而法律制度风险则是违反外部的票据法律法 规造成的，其结果不仅使企业和银行所面l | 每的融资风险加大，还要受到来自外部 监管者的处罚。无论是内控制度还是外部法律制度，都旨在抑制票据融资风险， 保障票据业务和票据市场的稳健运作。所以银行操作风险和法律制度风险的实质 1 2 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 都是票据融资风险的放大。票据欺诈风险则与以上三者不同，它是某些企业或个 人为牟取不正当利益而恶意的利用欺诈的手段骗取其他企业的信用或套取银行 资金从而导致其他企业或商业银行蒙受损失的风险。 可以看出，票据市场风险的不同类型中，票据融资风险是核心，它是票据融 资活动中必然存在的风险，是票据市场的基本风险。而法律制度风险和银行操作 风险是票据融资风险的放大。票据欺诈风险并不源于票据融资本身的不确定性， 而是属于人为因素产生的不合理和破坏性风险，并不具有产生的必然性。所以只 有票据融资风险才是票据融资活动内生的不确定性。票据市场风险是市场上所有 风险的总称，而票据融资风险是票据市场风险的一个组成部分，也是最基本最核 心的风险。两者相互关联但并不等同。 票据融资活动中的承兑、转让、贴现、转贴现以及再贴现等各个环节都存在 着不确定性，都有可能造成持票人的损失。因此，票据融资风险又可以进一步细 分为三类：信用风险、流动性风险和利率风险，不同的风险会对持票人产生不同 的影响。 2 2 票据融资风险的理论分析 2 2 1 票据融资的信用风险分析 票据是一种反映债权债务关系的凭证，票据债务人在到期日或见到票据时须 向票据债权人支付与票面金额等值的货币。由于债权的发生与实现中间存在着一 段时间间隔，债务人到期能否偿付票款事前无法确定，债权人也就因此承受着票 据得不到清偿导致损失的可能性，称之为信用风险。1 5 商业汇票的签发必须经过承兑才能发挥法律效力，承兑人作为第一责任人承 担支付票款的义务，所以承兑环节是确定票据债务人的过程。就承兑人的不同， 商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票的承兑人是有融资需 要的企业自己，承诺到期履行债务。因此，承兑企业的信用水平就决定了债权人 信用风险的大小。而银行承兑汇票则是企业委托银行作为承兑人，由银行先行向 债权人支付票款，而后再向债务企业追偿。债权人持票向承兑银行提示付款，由 于银行信用好于商业信用，所以经过银行承兑的商业汇票有了银行的偿还保证， 其信用风险要大大小于商业承兑汇票，因而保障了债务人的资金安全，也更容易 被接受。但承兑银行代企业清偿票款之后能否得到出票企业的足额清偿则又取决 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 于出票企业的信用状况，因而承兑银行面临着与商业承兑汇票的债权人一样的信 用风险。可见两种商业汇票的信用风险是一样的，区别在于风险的直接承受主体 不同。发生债务人不按时付款的原因可能有：企业经济状况恶化，到期无力偿还 票款；或企业失信，到期故意拖延付款甚至拒付。所以企业经营的稳定性和道德 水平成为决定信用风险的主要因素。 票据是一种流通证券，经过背书转让或贴现，票据权利转移给了其他企业或 银行，它们成为新的债权人，在票据关系上新的债权人称之为后手，原来的债权 人称为前手。企业或银行成为新的票据持有人后，到期向承兑人收取票款，同样 将面临承兑人无力偿还或拒付的可能性，威胁资金安全。在此情况下，票据关系 中的后手可以向所有前手追偿，票据背书次数越多，则前手也就越多，票款收回 的可能性也越大。由于每一个后手都有向其前手追偿的权力，所以票据转让并未 完全转移信用风险，每一个债权人在票据关系了结前都面临着承兑人的信用风 险。但对于银行承兑汇票而言，债权的实现有保证，所以信用风险主要由承兑银 行承担。而商业银行对商业承兑汇票进行贴现后，也直接面临着同样的信用风险。 所不同的是：贴现业务是银行被动的授信，对承兑人和贴现申请人的信用状况通 常缺乏足够的信息，因此难以确定票据偿还的可能性，但票据有两个以上的追偿 对象；而承兑业务中银行追偿的对象虽然只有一个，没有其他企业作为保证，但 银行是对特定企业的主动授信，一般是在掌握了授信对象足够的信息的基础上作 出的决策，风险能在事前进行主动控制。 2 2 2 票据融资的流动性风险分析 流动性风险是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手 而导致损失的风险。企业可能通过向买方提供商业信用直接取得票据，也可能通 过背书转让间接受让票据，在票据到期之前均无法收回票款，形成资金沉淀。当 遇到流动资金短缺的情况，如果无法及时的将票据转手或变现，则面临着直接损 失。通常票据的流动性体现在两个方面，一是可以直接背书转让，用票据的收益 权换取商品，替代货币进行支付；另一方面，企业将票据向商业银行进行贴现， 取得扣除贴现息部分的现金。所以对于企业而言，一张票据的流动性就是它被其 他企业接受或得到银行贴现的能力。 流动性的强弱取决于其他企业或商业银行对票据信用风险的判断，如果票 1 4 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 据承兑人的信用状况被普遍认可则票据就容易被接受，流动性也就很强。而影响 信用风险判断的因素除了承兑人本身的信用状况外，还有对相关信息的获取。只 有承兑人具有良好的信用水平，而且相应的信息又能够被他人所掌握对，票据才 能被接受，实现票据的流动性。在某些情况下，如果承兑人是一个小型企业，由 于缺乏广泛的认知，即使它的信用状况一向很好，但并不被其他企业和商业银行 所了解，它所签发票据也往往难以被接受。所以，承兑人不同，票据的流动性也 不同。基于对银行和大型企业信用水平的认可，银行承兑汇票较之商业承兑汇票 流动性更强，而大型企业签发的商业承兑汇票较之中小企业签发的商业承兑汇票 流动性更强。 票据的持有者除了企业以外还有商业银行，贴现业务使银行持有了大量的商 业票据，相应的占用了高额的储备，减少了现金的持有量，会引起银行整体资产 的流动性下降。因此，商业银行会面临着在储备不足的情况下由于票据无法迅速 的变现导致银行经营的稳定性被破坏的风险。商业银行变现票据的途径包括向其 他金融机构转贴现和向中央银行再贴现。当央行实施紧缩性政策时，商业银行普 遍资金紧张而不愿提供转贴现，导致转贴现的难度增大。虽然其他商业银行在提 供转贴现之前必须对票据的安全性进行判断，但由于申请转贴现的银行作为票据 前手负有偿还票款的连带责任，票据的安全性有保障。所以，票据能否通过转贴 现保证流动性主要取决于货币市场的资金状况。 再贴现是中央银行货币调控的重要工具，所以商业银行能否通过再贴现取得 央行的资金支持取决于中央银行的货币政策方向。在扩张性货币政策的操作中， 中央银行会放宽再贴现的条件，扩大再贴现的规模，票据的整体流动性也较强。 而当紧缩性货币政策的推出，再贴现的条件变得非常苛刻，再贴现率提高，加大 了融资成本，使得票据的流动性降低。可以发现，商业银行所面临的流动性风险 主要取决于中央银行的货币调控，如果对调控方向缺乏判断，资金紧张时仍然大 量提供贴现，银行的流动性风险必然增大。 2 2 3 票据融资的利率风险分析 票据市场价格即利率对票据融资双方均会产生影响。一方面，持有票据的企 业如果要将持有的票据进行贴现，首先要承担一定的融资成本即贴现利息损失， 同时市场利率的变化也使企业的融资成本相应发生变化。当利率走高，企业不得 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 不遭受更多的利息损失。因此，在销售状况良好的情况下，企业更愿意进行现金 结算而不愿意接受票据，从而避免票据变现损失。 票据贴现业务的特性决定了商业银行利息收入的实现在先，而资金成本的 核算在后，最终盈利与否要在票据到期日才能最后决定。由于收入的实现在先， 所以如果该笔业务的资金成本是逐步走低的话，无疑是有利的。如果在对该票据 进行贴现之后，货币市场利率走高，势必导致银行融资成本和机会成本的增加， 票据到期日在收入抵扣成本之后可能会出现亏损的情况。因此，贴现业务同样使 银行面临着利率风险。 2 3 我国票据融资风险的实证考察 2 3 1 企业信用状况 我国企业之间拖欠现象严重，坏帐率居高不下。企业之间的“三角债”( 即 逾期应收帐款) 居高不下，已成为经济运行中一大顽症。我国企业8 0 以上长 期受“三角债”困扰。有资料显示，在发达的市场经济中，企业问的逾期应收帐 款约占贸易总额的0 2 5 0 5 ，而我国这一比率高达5 以上，且呈逐年增 长势头。瞄“涉及信用的经济纠纷、债权债务案件以及各种诈骗案件大量增加。 在西方信用发达国家，企业把信用赊销当作主要销售手段和竞争手段。美国企业 的坏帐率是0 2 5 一o 5 ，我国企业坏帐率是5 一1 0 ，相差l o 倍到2 0 倍： 美国企业帐款拖欠期平均是7 天，我国平均是9 0 多天。据国家统计局统计，我 国企业的管理费用占销售收入的1 4 ，而美国企业只占2 一3 。我国每一个 销售收入1 个亿的企业就要比西方的企业高出1 0 0 0 万元的费用。惟2 3 大量企业任意逃废银行债务，银企之间陷入信用危机。一些企业通过不规 范的破产、分立、承包租赁、多头开户、资金不入帐等办法，千方百计逃债，严 重损害了银行等债权人利益。据统计，截止2 0 0 0 年末，全国在四家国有独资商 业银行开户的改制企业6 2 6 5 6 户，贷款本息5 7 9 2 亿元，经过金融债权管理机构 认定的逃废债改制企业3 2 1 4 0 户，占改制企业5 1 2 9 ，逃废银行贷款本息1 8 5 1 亿元，占改制企业贷款本息的3 1 9 6 。企业恶意逃废银行债务，致使银行惜贷， 注“苗金萍、张寿彭规范市场秩序消除信用缺失商业时代2 0 0 3 ；5 “”企业，你的信用还值钱吗7 人民网1 月1 8 日讯 1 6 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 银企陷入信用危机。瞄” 2 3 。2 企业结构 我国融资结构向大型企业倾斜，它们很容易从银行获得贷款，也可以在资 本市场上发行股票或债券，而中小企业却缺乏有效的融资渠道。近年来，中小企 业开始积极参与票据市场，利用商业票据融通短期资金。央行2 0 0 3 年第三季度 货币政策执行报告中指出，票据融资已成为中小企业重要的资金来源。2 0 0 3 年 卜8 月，累计办理票据承兑1 7 万亿元，其中一半以上用于支持中小企业。根据 对北京的调查，1 8 月北京市商业银行对中小企业累计办理承兑占承兑总额的 比重己达5 9 。另据人行上海分行对其辖区内1 0 5 家商业银行及其分支机构的 抽样调查，在贴现总量中，投向大型企业的占3 6 ，投向中小企业的占6 4 。池 “由于中小企业较大型企业的信用风险更大，票据市场上中小企业所占比例上升， 客观上加大了整个市场的票据融资风险。 2 3 3 票据结构 目前，在我国的票据市场上只有交易性票据，没有融资性票据，而且在交 易性票据中，银行承兑汇票所占比重高达9 5 ，商业承兑汇票不足5 。票据结 构失衡既不利于企业扩大票据融资，也不利于防范票据融资风险。在单一银行承 兑汇票的情况下，票据业务发展完全依赖于银行信用，银行的承兑业务保证了债 权人资金安全的同时也使得商业银行成为信用风险的承受主体。信用风险向商业 银行聚集威胁着金融体系的稳定。 企业结构 票据结构 匝垂匹亟固匦函圃区亟函固 图2 1 票据市场的企业结构与票据结构 8 3 1 同上。 8 13 中国人民银行2 0 0 3 年第三季度中国货币政策执行报告2 0 0 3 ；1 0 1 7 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 2 3 4 持票结构 企业通过赊销取得商业汇票可以持有到期收回货款，也可以背书转让或向 银行贴现。1 9 9 4 年到1 9 9 9 年，我国票据年度累计贴现额( 含部分转贴现) 占票 据签发量的比重在6 0 左右波动j 但从2 0 0 0 年开始迅速上升，2 0 0 3 年达到1 5 6 雌“。说明2 0 0 0 年以前，商业银行办理票据贴现业务的意愿不强，导致企业大 量商业票据只能持有到期或进行企业间的背书转让，面临较大的流动性风险。 2 0 0 0 年开始，商业银行加大了票据业务的投入，于是企业积极寻求票据贴现取 得银行资金，商业票据逐渐向商业银行集中，流动性风险也向银行体系转移。 图2 1 1 9 9 4 - - 2 0 0 3 年贴现额占签发额的比例变化图 在商业汇票的贴现市场上，股份制商业银行、城市商业银行等中小型金融 机构占据了较大的比例( 见下图) 。由于它们规模较小、资金成本偏高，为争取 更高的利润率，主要办理票据直贴业务，然后通过向国有商业银行转贴现和向人 民银行再贴现融通资金。因此，银行体系中的流动性风险更多的集中于中小商业 银行。一旦货币市场紧缩，转贴现和再贴现的规模必然受到限制，导致票据流通 受阻，大量票据滞留在中小商业银行手中，直接威胁着银行的稳定性，也对票据 市场形成冲击。 8 “根据表1 i 中的数据计算。 1 8 浙江大学硕士学位论文我国票据市场发展中的融资风险与相关创新 里! ! 堕：! ! ! ! ! ! ! ：1 1 i 图2 32 0 0 2 、2 0 0 3 年各金融机构银行承兑汇票贴现市场占比 资料来源：工商银行票据营业部研究发展部票据市场2 0 0 3 年回顾与2 0 0 4 年展望票据研究2 0 0 4 ：l ：p 2 4 以2 0 0 3 年为例，前三季度票据融资迅猛增长，票据贴现增加4 5 7 9 亿元， 同比多增加2 9 1 6 亿元；1 至7 月，企业累计签发商业汇票1 4 7 6 4 亿元，增长 7 8 7 ；累计票据贴现和再贴现2 3 3 5 5 亿元，增长1 1 倍