（金融学专业论文）风险投资退出、IPO限售股与异常收益研究.pdf

一 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：析陟坎 日期：) 夕年月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：利渺嵌 导师签名：衍舀讽 日期：呷年月日 论文题目：风险投资退出、p o 限售股与 异常收益研究 专业：金融学 硕士生：林少波 指导教师：孙翎 摘要 我国创业板市场推出在即，国内风险投资将有望在创业板市场通过i p o 实 现退出，因此风险投资i p o 限售股解禁将越发成为创业板市场与风险投资业的 焦点问题。本文基于我国a 股中小企业板的数据，综合运用描述性统计分析与 多元回归分析的量化实证研究方法以及案例分析的研究方法，依据风险投资i p o 限售股解禁这一主线，对风险投资、i p o 限售股与异常收益的关系进行了较为系 统的研究。 通过实证分析本文有以下三个方面的发现：首先，国内i p o 限售股在解禁 前后的价格发生了显著的下跌，这与国外相关文献的实证结果基本一致；其次， 风险投资背景的股票在解禁前后的股价下跌幅度与非风险投资背景的股票下跌 幅度不存在显著的差异，而国外相关文献却证实了风险投资背景的股票在解禁前 后的股价下跌幅度更为显著；最后，本文发现对于国内风险投资背景的股票而言， 股票的解禁比例以及股票解禁前股价的波动性是决定解禁前后股价下跌的主要 影响因素。 对以上研究发现进行充分的讨论后，本文得到的结论是，国内股票市场的交 易氛围与国内风险投资特征这两个情境因素决定了相关理论对国内i p o 限售股 解禁前后股价波动现象的解释力度，同时也是国内风险投资i p o 限售股解禁产 生了与西方相关研究出现不同实证结果的主要原因。在这一实证结果讨论的基础 上，本文对实践提出了相应的决策与政策制定的建议。 本文在目前国内较少涉及的风险投资i p o 限售股解禁领域进行一些基础性 和具有开创性意义的研究工作，这将为该领域的后续研究提供一定的借鉴与支 持。而随着国内创业板的开启，风险投资i p o 限售股解禁将逐渐成为创业板市 场平稳运行以及风险投资持续发展的重要课题，因此本文的研究同样具有较强的 实践指导意义。 关键词：风险投资i p o 限售股锁定期解禁 t i t l e ：t h er e s e a r c ho nt h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a l ，i p or e s t r i c t e d s t o c ka n da b n o r m a lr e t u m m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l i ns h a o b o s u p e r v i s o r ：s u nl i n g l n r a b s t r a c t i nt h ec o n t e x to ft h eu p c o m i n gc h i n ag r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，t h i sd i s s e r t a t i o n f o c u s e so nt h er e s e a r c hr e l a t e dt ov e n t u r ec a p i t a l , i p or e s t r i c t e ds t o c ka n da b n o r m a l r e t u r na s s o c i a t e dw i t ht h ei p ol o c k - u pe x p i r a t i o n , u s i n gt h em e t h o do fd e s c r i p t i v e s t a t i s t i ca n a l y s i sa n dm u l t i v a r i a b l er e g r e s s i o na n a l y s i so nt h ed a t af i o mc h i n as m a l l a n dm e d i u me n t e r p r i s em a r k e t t h r e ei n t e r e s t i n ge m p i r i c a lf i n d i n g sa r eo b s e r v e dd u r i n gt h er e s e a r c h ：f i r s t l y , t h e p r i c eo fi p or e s t r i c t e ds t o c k sd e c r e a s e ss i g n i f i c a n t l yd u r i n gt h el o c k - u pe x p i r a t i o n , w h i c hi sc o m i s t e n tw i t ht h ee m p i r i c a lr e s u l t sf o u n db yr e l a t e dp u b l i s h e de s s a y s s e c o n d l y , c o n t r a s tt op r e v a i l i n gr e s e a r c hr e s u l t s ，t h e r ei sa t ) s i g n i f i c a n td i f f e r e n c eo f t h ed e g r e eo fp r i c ed e c r e a s eb e t w e e nt h ev c - b a c k e ds t o c k sa n dt h en o n - v c b a c k e d o n e s t h i r d l y , t h el o c k - u pr a t i oa n dt h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c ea r ep r o v e dt ob et h e c r i t i c a li n f l u e n c ef a c t o r so f t h es t o c kd e c l i n ed u r i n gt h el o c k - u pe x p i r a t i o n i i i b a s e do nt h ed i s c u s s i o no ft h ee m p i r i c a lr e s u l t si l l u s t r a t e da b o v e ，t h ec o n c l u s i o no f t h ed i s s e r t a t i o nc o u l db ee s t a b l i s h e da st h a tt h e c h i n e s ec o m e x t s u c ha st h e t r a n s a c t i o ns i t u a t i o na n dt h ev cc h a r a c t e rp l a yac r u c i a lr o l ei nt e s t i n gt h ef i t n e s so f a p p l i c a t i o no fw e s t e r nt h e o r yt ot h ec h i n e s es t o c km a r k e ta sw e l la si ne x p l a i n i n gt h e e m p i r i c a ld i s c r e p a n c yb e t w e e nt h er e s e a r c ho f t h i sd i s s e r t a t i o na n do t h e rf o r m e rw o r k f o l l o w i n gt h ed i s c u s s i o na n dc o n c l u s i o n , t h ed i s s e r t a t i o ne x t e n d ss o m es u g g e s t i o n s f o rt h es t o c k h o l d e r s ，t h ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sa n dt h er e g u l a t i o nd e p a r t m e n t si n t h ep r o c e s so fd e c i s i o no rp o l i c ym a k i n g t h es i g n i f i c a n c eo ft h i sd i s s e r t a t i o nl i e so ni t sd e d i c a t i o nt o 如n d a m e m a la n do r i g i n a l r e s e a r c hi nr e a l mo ft h ei p or e s t r i c t e ds t o c kb a c k e db yv e n t u r ec a p i t a li n c h i n a , w h i c hi s s c a r c e l ys t u d i e db yd o m e s t i cs c h o l a r s a n dw i t ht h ee s t a b l i s h m e n to f c h i n ag r o w t h e n t e r p r i s em a r k e ts o o na h e a d ，t h et h e m eo ft h i sd i s s e r t a t i o n 、o u l db e m o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nt h et h e o r e t i c a ls i d ea sw e l la st h ep r a c t i c a ls i d e k e yw o r d s ： v e n t u r e c a p i t a l i p or e s t r i c t e ds t o c k l o c k - u pe x p i r a t i o n i v 摘要 a b s t r a c t 目录 第一章绪论。 第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 i i i 1 论文研究背景l 问题的提出3 研究意义5 论文创新点6 论文结构安排6 第二章文献综述。 8 第一节i p o 限售股解禁与风险投资退出8 第二节风险投资i p o 限售股股价波动的影响因素1 0 第三章相关理论与基本假设 1 4 第一节相关理论1 4 第二节基本假说。1 9 第四章研究设计 第一节量化实证研究的研究设计2 5 第二节案例研究的研究设计2 9 第五章实证分析与结果 3 3 第一节异常收益与异常交易量基于国内外实证结果的比较分析3 3 第二节v c 背景股票的c a r 影响因素描述性统计分析3 9 第三节计量同归分析4 7 第六章案例分析与结果。 第一节 第二节 第三节 第四节 案例研究主题5 2 v c 的制度设计对其减持行为的影响。5 3 v c 的增值服务与监督作用对公司价值的影响5 6 v c 的减持行为对股价的影响6 0 第七章讨论与建议 第一节基于实证研究与案例分析结果的讨论6 3 第二节对实践的建议6 7 第八章结论与展望 第一节主要结论6 9 第二节本文的主要贡献7 0 第三节研究的局限性及对未米研究的启示7 2 参考文献 后记 v 第一章绪论 第一节论文研究背景 根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅 速发展的有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。风险投资作为一种新的融资制 度，它不仅打破了传统投融资的惯例，为孕育新经济增长点的创新行为提供了新 的资金支持渠道，而且因为融合了创业家的创新精神和风险投资家的管理经验， 将分散化的专有资源整合在一起，从而有效地规避了创新的高风险，加速了新的 经济增长点的形成。 一、我国风险投资业的发展概况 回顾2 0 世纪9 0 年代以来美国经济的发展，最显著的特征是，美国经济的增长 基本上是依靠高科技产业带动的，而为高科技产业提供融资、管理服务、法律支 持的风险投资在其中发挥了极为关键的作用。由于风险投资对经济发展的重要意 义，我国政府8 0 年代中期就在科技体制改革中明确支持风险投资，随后成立我国 第一家风险投资公司一中国新技术创业投资公司。1 9 9 8 年3 月，在全国政协九届 一次会议上，民建中央提交了关于尽快发展我国风险投资事业的提案，受到 党和国家的高度重视，风险投资进入快速发展的时期。根据清科研究中心1 的统 计数据显示：从2 0 0 2 年以来，可投资于中国大陆的风险投资资本量保持着稳定快 速的增长态势，截至2 0 0 7 年底，资本总量已从2 0 0 2 年的1 0 4 9 5 亿美元增长至u 2 1 3 2 4 亿美元，增长幅度超过一倍，年均复合增长率1 5 2 。此外，从年度投资金额变 化情况来看，除2 0 0 2 年和2 0 0 5 年投资金额略有回落，其他年度均保持着较高的增 长速度。2 0 0 7 年投资案例4 4 0 个，涉及的投资金额达3 2 4 7 亿美元，分别比2 0 0 6 增 长3 5 8 和8 2 7 ，比2 0 0 1 年则增长了1 0 3 7 和5 2 6 8 。从这些统计数据可以看 出，风险投资业在我国虽然起步较晚，但发展的态势却十分强劲。当前，产业升 参见清科集团2 0 0 7 年中国创业投资年度统计报告 级与经济结构转型已成为我国经济可持续发展的两大核心要素，而产业升级与经 济结构转型能否最终促成经济的发展在很大程度上取决于我国是否培养出有 大批创新型、高科技型企业，这一点已在美国等西方发达国家的经济发展轨迹中 得到了有力的验证。由此可见，风险投资作为一种支持创新型、高科技型企业实 现高速增长的资本，必将在我国现阶段以及未来的经济发展大环境下扮演了越来 越为重要的角色。 二、我国风险投资i p o 退出的收益实现 从风险投资基金的生命周期来看，风险投资活动一般可分为四个阶段，即筹 资阶段、投资阶段、管理阶段以及退出阶段( 见刘曼红、胡波，2 0 0 4 ) 。其中， 在退出阶段，风险投资家通过上市、收购与兼并、清算等方式退出被投资企业， 并将投资收益分配给风险投资基金的出资人，至此完成一个风险投资基金的资金 循环。在风险投资各种退出方式之中，i p o 退出由于其收益最为可观且其可操作 性较强，因此成为了风险投资最为重要的退出方式( 贝, b l a c ka n dg i l s o n , 1 9 9 8 ) 。 根据清科研究中心的统计数据显示：在2 0 0 7 年，在我国风险投资1 4 2 笔退出交易 中，i p o 退出有1 0 0 笔，占到全部退出交易总数的7 0 4 ，其他的退出方式还有股 权转让、并购、m b o 、清算等。显然，i p o 退出是我国风险投资最为重要的退出 方式。为了迸一步完善我国的资本市场体系，健全我国风险投资业的退出渠道， 中国证监会于2 0 0 9 年3 月3 1 日正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理 暂行办法，该办法自2 0 0 9 年5 月1 日起实施。这意味着筹备十余年之久的创业板 有望5 月1 日起正式拉开大幕。随着创业板的开启，风险投资将可以通过创业板进 行股票i p o 进而实现退出。 然而，风险投资通过i p o 实现退出并不等同于风险投资实现了其投资收益。 根据我国公司法的规定：公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在 证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。沪深证券交易所的上市规则也同时 规定：发行人在刊登招股说明书之前进行增资扩股的，新增股东持有的股份有一 年锁定期。2 风险投资一般在企业上市一段时间前完成对企业的投资并获得相应 的股份，因此风险投资所持有被投资企业的股份有一年的锁定期。风险投资只有 2 2 0 0 8 年9 月5 日我国沪深证券交易所在颁布的股票上述规则规定的i p o 镇定期为1 2 个月 2 在锁定期结束之后才能在二级市场减持其所持有的股份( i p o 限售股) ，从而实 现其投资收益。显然，风险投资所持有的i p o 限售股能否在解禁后获得令人满 意的收益直接关系到风险投资的投资收益，并进而影响风险投资基金的行业声誉 以及风险投资基金后续的融资安排( 见g o m p e r s ，1 9 9 6 与g o m p e r se t a l ，1 9 9 8 ) 。 而国内资本市场的制度变革以及市场运行状况却给风险投资在i p o 限售股锁定 期结束后实现投资收益增添了诸多的不确定性。 一方面，我国在2 0 0 5 开始进行推行股权分置改革后，“大小非 减持对股票 市场价格造成的压力使得不少投资者谈“非 色变。据相关统计数据显示，通过 将2 0 0 7 年以及2 0 0 8 年前1 0 个月份的限售股流通量和流通市值与a 股市场月 度收益率做了一个对比，发现限售股流通量和月度收益率之间呈现明显的负相关 关系。而与“大小非”同属限售股的i p o 限售股，在未来几年其解禁的规模( 包 括新增规模) 要远大于“大小非 的解禁规模。从2 0 0 7 年到2 0 1 0 年这4 年中， 整个a 股市场的限售股解禁量达到1 3 3 4 7 7 2 亿股，其中i p o 限售股解禁量总计 二 8 5 7 3 2 4 亿股，占总解禁量的6 4 2 3 ，是大小非解禁量的2 倍多。因此完全有理 由相信，风险投资在解禁后减持其所持有的i p o 限售股时将面临巨大的价格风 险。 另一方面，我国股票市场在短期内大起大落的特征十分明显，国内a 股在 2 0 0 7 年l o 月达到了一个历史的高峰，上证a 股指数冲破6 0 0 0 点关口，然而_ 二 年之后，上证a 股指数却跌到了2 0 0 0 点附近，一年之间股指跌幅高达7 0 。风 险投资在选择i p o 退出时机时，一般倾向于在股票市场高涨时推动被投资企业 进行i p o ，以此获得较高的p e 倍数，然而国内股市在短期之内的大起大落无疑 使得风险投资锁定期之后承受巨大的市场系统性风险。 第二节问题的提出 上文提到，风险投资通过i p o 实现退出并不等同于风险投资实现了其投资 收益。由于存在锁定期的限制，风险投资无法在i p o 后立即在二级市场减持股 份，因此其投资收益的面临着诸多的不确定性。国内外学者通过研究中发现，股 票i p o 限售股在解禁前后，股票价格一般会出现显著的下跌。f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 通过对美国股票市场1 9 4 8 个股票样本( 其中有风险投资背景的为9 4 4 个) 的研究发现，解禁日前后一天的累计异常收益( c a r ) 为显著的1 5 。廖 理( 2 0 0 8 ) 年在股权分置改革的背景下，对股改限售股在锁定期解禁前后的股价 以及交易量进行了研究，他们发现解禁前后( 在解禁前1 2 0 日至解禁后2 0 日) 股改限售股存在1 3 的累积异常收益( c a r ) ，并且在统计上和经济上都是高度 显著的。因此，本文所要研究的第一个问题是： 国内i p o 限售股在解禁前后的价格是否发生了显著的下跌? 目前较少有学术文献对国内i p o 限售股在解禁前后的价格变动进行研究， 但投资业界通过对国内限售股流通量( 主要包括大小非解禁股与i p o 限售股) 和月度收益率之间的相关性研究发现二者存在着明显的负相关关系，因此本文在 提出这一研究问题之后，一个预期的结果是国内i p o 限售股在解禁前后的价格 发生了显著的下跌。 在对第一个问题的研究的基础上，本文提出了第二个研究问题： 风险投资背景的股票在解禁前后的股价下跌幅度是否比非风险投资背景的 股票下跌幅度更大? 与风险投资的特征存在怎样的联系? f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 发现，有风险投资背景的股票的i p o 限售股在解禁 前后一天的累计异常收益( c a r ) 是非风险投资背景的i p o 限售股的3 倍，即 有风险投资背景的股票的i p o 限售股在解禁前后股价下跌的幅度更为严重，并 且股价的下跌态势在未来一段时间内并未出现明显反弹的迹象。b r a d l e ye ta l ( 2 0 0 1 ) 也有相似的发现，有风险投资背景的股票的五天异常收益为2 8 1 ，而 没有风险投资背景的股票则为0 6 2 ，前者也接近后者的5 倍。此外，f i e l da n d h a n k a ( 2 0 0 1 ) 还指出，有风险投资背景的股票的i p o 限售股在解禁前后股价下 跌的幅度之所以更为严重是因为风险投资更倾向于在解禁后进行减持。因此本文 第二个问题包括了两个方面，即国内风险投资背景的股票在解禁前后的股价下跌 幅度是否比非v c 的股票下跌幅度更大? 若然，这种现象是否可以由西方相关研 究的理论进行解释，否则，这种现象与国内风险投资的特征存在怎样的联系? 本文提出的第三个问题是： 对于风险投资背景的股票而言，其解禁前后股价下跌的因素是什么? 第三个问题与前两个问题的联系在于，第一个问题研究的是国内i p o 限售 4 股在解禁前后的价格变动情况，显然国内i p o 限售股包括了风险投资背景与非 风险投资背景两种i p o 限售股，因此本文第三个问题是第一个问题在风险投资 领域的延伸；由于风险投资背景i p o 限售股在解禁前后的价格波动因素可能包 括了风险投资的特征因素，也包括了所有i p o 限售股解禁的共性特征，因此第 二个问题实际上与第三个问题是互补的关系，即第二个问题是专门研究风险投资 的特征如何影响i p o 限售股解禁前后股价波动，而第三个问题则是专门研究在 控制风险投资特征这一因素的前提下研究i p o 限售股股价波动的影响因素。 第三节研究意义 目前，国内对风险投资退出的研究主要集中在风险投资退出的方式与时机两 个方面。李姚矿，陈德棉，张玉臣( 2 0 0 2 ) 综述了风险投资的退出研究，并指出国 内关于创业投资的退出研究大都依据退出渠道这一角度，研究风险投资如何选择 退出渠道，而对退出时机的研究则侧重于i p o 的时机选择。吴文建( 2 0 0 5 ) 在 其研究综述中也阐明了类似观点。但事实上，国外的研究除了在风险投资退出渠 道以及时机( 见c u m m i n ga n dm a c i n t o s h , 2 0 0 3 ) 上进行更为深入的研究之外，一 些主要学者( 如p g o m p e r s ) 早在上世纪九十年代末期就拓宽了对风险投资退出 的研究范畴。这些新的范畴包括风险投资i p o 退出后锁定期的研究、风险投资 退出后被投资企业的长期业绩表现的研究、风险投资退出利益分配的研究等，可 以看出这些新的研究方向都在某些角度和一定程度上涉及到了风险投资i p o 限 售股解禁这一研究主题。但在国内学术界，目前在风险投资i p o 限售股解禁的 这一研究领域仍存在较大的研究空间，本文通过对风险投资、i p o 限售股以及异 常收益的关系进行研究，希望能为国内该领域进一步的研究提供一些借鉴和帮 助。 本文的研究除了具有理论意义之外，同样具有较强的实际意义。在上文研究 背景的介绍中，本文提到风险投资作为一种新的融资制度，对我国产业升级以及 经济结构转型有着重要的推动作用。而风险投资必须通过投资项目的退出实现其 投资收益，进而实现其自身的资本循环以及持续的发展。由于i p o 退出是我国 风险投资退出的主要方式，因此风险投资能否确保在i p o 限售股解禁后获得令 5 1 人满意的投资收益便显得格外重要。本文通过研究风险投资背景的i p o 限售股 在解禁前后股价变动的影响因素，将为风险投资的i p o 退出决策及i p o 限售股 减持的决策提供一定的参考依据。此外，随着创业板的推出，风险投资在创业板 上的i p o 限售股解禁将成为创业板市场的一大焦点问题。为了保证创业板的平 稳运行，充分发挥创业板在我国构建多层次资本市场体系中的关键作用，势必要 降低风险投资i p o 限售股解禁这一事件对创业板市场的冲击，并且使创业板市 场参与者，如风险投资机构在创业板市场的收益与风险达到一个合理的均衡。本 文的研究将为创业板的监管机构制定相关政策提供一定的借鉴意义。 第四节论文创新点 本文首次利用国内股票市场数据对我国i p o 限售股解禁与v c 的关系进行了 描述性统计分析以及计量回归分析等实证研究，并根据国内的具体情境对西方的 理论模型进行了修正，包括对变量选择进行讨论，如异常交易量作为股票供给量 代理变量的效度的讨论；对变量测算方法的讨论，如区分了v c 解禁比例与流通 解禁比例，以及缩短波动性的测算区间以反映国内股票市场投机性较强的特征 等。通过对上述修正后的理论模型进行实证检验，本文发现了股票波动性与流通 解禁比例是决定v c 背景的i p o 限售股解禁前后的重要因素。 本文运用案例研究的方法对国内v c 的制度设计、增值服务及减持行为与i p o 限售股解禁前后的股价表现进行了分析，从而验证了某些在纯量化检验( 如计量 回归分析) 无法进行验证的理论假说，并且为后续的理论创新奠定了一定的基础。 其次，本文运用比较分析的方法，将本文重要的实证结果与国外经典实证结果进 行比较，以此更为深刻的理解中国式情境下运用西方理论模型时需遵从的理论边 界，增强相关理论对我国i p o 限售股解禁与v c 关系的解释力度与预测能力。 第五节论文结构安排 本文由三部分组成，共分为八章。第一部分为第一章，即本文的绪论；最 后一部分为第八章，即本文的结论与展望。本文的正文部分从第二章开始至第七 6 章，首先本文的第二章对相关文献进行综述，总结了以往研究的主要成果及存在 的不足之处并为本文的理论假说作铺垫；在第三章，本文紧靠研究主题，依据风 险投资i p o 限售股解禁这一主线对相关理论进行梳理并相应提出了若干假说；第 四章对实证研究以及案例研究的研究设计分别进行介绍并简要说明本文进行这 一研究设计的思路；第五章以及第六章分别介绍了本文实证研究以及案例研究的 分析与结果，并适时将相关结果与理论假说的验证关系进行简要的说明；第七章 在上述两章的基础上对重要的结果进行了综合讨论并提出相应的建议。 7 第二章文献综述 第一节i p o 限售股解禁与风险投资退出 有关锁定期的信息一般在股票首次公开招股( i p 0 ) 时就以限售协议或招股 说明书限售条款的形式公告于二级市场，根据f a m a ( 1 9 7 0 ) 提出的有效市场理论， 如果股票市场是有效的，则股票的价格应在i p 0 时就已经反应了股票锁定期相关 的信息，因此在锁定期解禁前后，股票的异常收益( 股价异常波动的表现) 平均 而言应为0 。然而，大部分国内外文献在实证中发现，在锁定期解禁前后股价一 般都会出现显著的下跌，而且一般会伴随着股票的交易量的大幅上升。 o f e ka n dr i c h a r d s o n ( 2 0 0 0 ) 通过对包括美国股票市场1 0 5 3 个股票的样本进 行研究发现，解禁前一天至解禁当天的平均异常累计收益为显著的1 1 5 ，而解 禁前4 天至解禁当天的平均异常累计收益则为显著的2 0 3 。类似的，f i e l da n d h a n k a ( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 4 8 个股票样本( 其中有风险投资背景的为9 4 4 个) 的研 究发现，在解禁日总体样本的交易量平均上涨4 0 ，解禁前后一天的三天平均累 计异常收益为显著的1 5 。b r a va n dg o m p e r s ( 2 0 0 3 ) 则发现其股票样本的价格 在解禁前十天至解禁前两天并未发生明显的波动，而在解禁前一天至解禁后两 天，股票样本的平均累计异常收益达到1 5 ，并且显著小于零。除此之外，国 外的相关文献也发现股价和交易量在锁定期解禁前后的波动具有持久性。如f i e l d a n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 采用了解禁前后5 0 天作为事件窗口，他们发现不管股票是否 具有v c 背景，股价在解禁期前后发生的下跌并不会在事件窗口内发生反弹，因 此他们认为这一波动是持久的。在国内的文献方面，廖理( 2 0 0 8 ) 年在股权分置 改革的背景下，对股改限售股在锁定期解禁前后的股价以及交易量进行了研究， 他们发现解禁前后股改限售股存在1 3 的累积异常收益( c a r ) ，并且在统计上 和经济上都是高度显著的，同时解禁股的交易量显著上升了1 5 0 ，其实证结果 与国外文献结果基本吻合。但吴振信等( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 7 年1 月至2 0 0 8 年3 月所有北 京上市公司( 共6 6 家) 的受限股解禁情况进行研究，发现受限股解禁当天存在 8 显著负的异常收益( a r ) ，而平均累积异常收益却总体上呈上升趋势，解禁日前 6 天体现出了跳跃性增长过程，他们认为这表明市场基本没有体现出对限售股解 禁事件的过度反应，并通过对比国有与非国有上市公司在解禁前后的股价表现来 印证这一观点。 在上述i p o 限售股解禁对股价影响的综述中，大部分文献均证实股价在锁 定期解禁前后一般都会出现显著的下跌。与此同时，西方学者也发现了另外一个 现象，即风险投资背景的股票在解禁前后的股价下跌幅度比非风险投资背景的股 票下跌幅度更大。f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 在其实证中发现其中有v c 背景的股 票样本在解禁前后的股价下跌幅度是非v c 背景股票样本的3 倍，前者为2 3 ， 后者仅为0 8 ；此外有风险投资背景的股票样本的三天异常交易量也是非风险 投资背景股票样本的5 倍。b r a d l e ye ta l ( 2 0 0 1 ) 也有相似的发现，有v c 背景的 股票的五天异常收益为2 8 1 ，而没有v c 背景的股票则为0 6 2 ，前者也接近 后者的5 倍，并且有v c 背景的股票日常交易量比解禁前要高出5 0 至1 0 0 。 j f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 对于他们的实证结果做出这样一个解释：有风险投资背 景股票的i p o 限售股在解禁前后股价下跌的幅度之所以更为严重是因为风险投 资更倾向于在解禁后进行减持或分配( 统称为风险投资的退出) ，而风险投资减 持的股份将增加股票的供给量，根据股票长期需求曲线下斜理论，股票价格将出 现下跌，并且下跌的幅度要大于非风险投资背景的股票。 ：- f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 通过研究发现风险投资在解禁后一年内减持或分配 了其所持有股份的2 9 ，其持股比例也由2 3 降至1 7 ，而其他同属一家企业 的内部人的非风险投资机构仅退出2 0 的股份，可见风险投资的退出倾向更为强 烈。而对于风险投资的退出倾向更为强烈的原因，g o m p e r sa n dl e r n e r ( 1 9 9 8 ) 指 出，在西方，由于风险投资大都采用合伙制的运作模式，因此一般都设有基金存 续期( 通常为7 - 1 0 年) ，而v c 从募集基金、投资风险企业、完成i p 0 到最后锁 定期解除，一般需要5 - 7 年甚至更长的时间，因此在锁定期解禁后，西方v c 面 临着较大的投资收益兑现压力，进而更倾向于在股票解禁后进行减持。 m e g g i s o na n dw e i s s ( 1 9 9 1 ) 指出风险投资能够为被投资企业提供增值服务， 从而使被投资企业能够较其他没有风险投资背景的企业获得更加突出的业绩。因 此g o m p e r sa n dl e r n e r ( 1 9 9 8 ) 认为随着风险投资的减持，其对企业提供增值服务 9 的动机逐渐减弱，因此风险投资的减持可能会降低企业的价值。风险投资除了为 被投资企业提供各种增值服务外，为了保障其自身的利益，也会对企业的经营管 理实施持续的监督，但l i na n ds m i t h ( 1 9 9 8 ) 发现在股票解禁后风险投资的董事 席位的比例由1 3 6 降至4 9 ，可见风险投资在解禁后对企业的监督激励与能 力出现了下降，因此k r a u sa n db u r g h o f ( 2 0 0 3 ) 指出，风险投资监督作用的减弱( 甚 至终止) 将使得企业的代理成本增加，信息不对称性的程度也随之提高，从而使 得企业的价值降低。此外，k r a u sa n db u r g h o f ( 2 0 0 3 ) 还认为风险投资退出往 往会给市场传递负面的信息，如风险投资退出可能显示其对公司未来的发展缺乏 信心；另外由于风险投资掌握了更多的公司经营管理信息，对公司进而股票的价 值有更客观真实的判断，因此风险投资的退出可能意味着公司的股票价值被高 估。而正是基于上述的负面信息，投资者在观察到风险投资之后，即使其减持的 数量较小，投资者也会跟风进行减持，使得市场卖盘增加，股价下跌的压力也剧 增。 通过对上述文献的梳理，可以发现，风险投资背景的股票在解禁前后的股价 下跌幅度比非风险投资背景的股票下跌幅度更大这一现象与风险投资的退出行 为密切相关，并主要体现三个方面：首先，风险投资的退出倾向更强烈导致有风 险投资背景的股票在解禁后股票供给量大幅度上升，从而使股价出现较大幅度的 下跌；其次，风险投资的退出可能给公司的价值带来损失，如增值服务的减少与 监督激励的减弱，因此风险投资的退出比其他内部人的退出更容易导致股票价格 的大幅下跌；最后，风险投资的退出可能传递关于公司质量的负面信息，从而使 市场调低对公司的估值水平并可能出现恐慌性的抛售而导致股价下跌。 第二节风险投资i p o 限售股股价波动的影响因素 上文对相关文献综述中所提到的风险投资退出行为事实上也是风险投资 i p o 限售股解禁前后股价波动的重要影响因素，因此下文对相关文献的梳理将侧 重对那些具有共性的影响因素进行分析。 股票供给量 s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 通过研究大宗交易与股票价格的关系，发现了两者存在显 l o 著的负相关性。他认为，当股票的供应量增加时，股价的下跌是作为一种交易的 优惠条件( i n d u c e m e n t ) ，来吸引原有的投资者持有更多的股票或者新的投资者 买入股票，从而达到一个新的市场均衡。但是s h l e i f e r ( 1 9 8 6 ) 认为大宗交易可能 向市场传递关于企业基本面或估值的一些信息，因此s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 的研究不 能剔除信息的影响，故不能够很严谨证实股票供给量与股票价格之间的负相关 性。对此，s h l e i f e r ( 1 9 8 6 ) 研究了股票在纳入s & p 5 0 0 指数后的股价波动现象， 在剔除信息影响的情况下，发现了股票由于需求增加而使价格出现上升，因此他 认为股票的长期需求曲线是向下倾斜的，即股票供给量上升而需求不变的情况下 股票的价格将出现下跌。f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 利用解禁比例与异常交易量作 为股票供给量的代理变量，发现解禁前后股价的波动( 用累计异常收益c a r 测算) 与解禁比例以及异常交易量均显著地负相关。但f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 同时也 发现，在交易量较小时，如占总股本不足1 的水平，负的c a r 也显著小于0 ，因 此异常报酬的变动并不能够完全由实际交易量的变动来解释。对于这一现象， b r a va n dg o m p e r s ( 2 0 0 3 ) 认为即使风险投资机构暂时不出售股票，市场仍会形 成一个减持的预期，即未来的任意时刻股票供应量都可能加大，如果预期自我实 现，那么股票价格同样会下调，而决定人们形成这一预期的一个很重要的指标便 是股票的解禁比例。可见，解禁比例可能较异常交易更适合作为股票供给量变动 的一个代理变量。在国内，廖理等( 2 0 0 8 ) 用解禁比例与是否有大非流通股股东 解禁作为股票供给量的代理变量来验证股票供给量与解禁前后价格波动的关系， 但其实证结果在统计意义上并不显著。 市场交易氛围 m i k k e l s o na n dp a r t c h ( 1 9 8 8 ) ，k a d l e c ，l o d e r e ra n ds h e e h a n ( 1 9 9 7 ) 等人发现在 股票增发前后，价格的下跌在短期内会发生较大幅度的逆转。类似的，h a r r i sa n d g u r e l ( 1 9 8 6 ) 与l y n c ha n dm e n d e n h a l l ( 1 9 9 7 ) 发现在股票宣布进入标准普尔5 0 0 指 数时，由于市场预料其未来的需求将增加，使得价格出现了短暂的上升。对此， f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 认为股价的暂时性下跌是价格压力的一种表现，而后者显 然与市场的交易氛围密切相关。他们认为，在股票解禁时，市场会出现大量的内 部人卖单，因此短期内价格的暂时性下跌是为了吸引流动性的提供者从而使市场 达到均衡。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 将f i e l da n dh a n k a ( 2 0 0 1 ) 所提到大量内部人卖单而导 致股价暂时性的下跌概括为流动性的缺失( i l l i q u i d i t y ) ，当股票的供应量增加时， 股票的流动性需求也相应提高，此时股票的流动性溢价( 1 i q u i d i t yp r e m i u m ) 上 升，故股票的价格出现下跌。o f e ka n dr i c h a r d s o n ( 2 0 0 0 ) 指出，在相关的文献中， 越来越多的证据显示投资者对资产有一个流动性溢价的需求，如a m i h u da n d m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，b r e n n a na n ds u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 以及b r e n n a ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) 等。可见，股票的流动性是衡量市场交易氛围的一个重要变量。 信息不对称性 l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 建立了公司质量信息传递的理论模型：公司质量较 高的内部人在股票i p o 时更倾向于锁定一部分股票，以此作为传递公司质量的 信号，降低信息不对称性给股价带来的负面影响。a l l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 8 ) 、 g r i n b l a t ta n dh u a n g ( 1 9 8 9 ) 等也指出公司对外传递公司质量信息的动机是为了在 i p o 时获得一个更好的价格，而设立锁定期能够帮助他们向市场传递公司质量的 信息。c o u r t e a u ( 1 9 9 5 ) 拓展了上述理论，她认为更长的锁定期与更高的锁定比 例将降低内部人的资产组合分散化程度，因而承担了更大的公司质量发生恶化的 成本，这说明公司质量越高的内部人更愿意接受更长的锁定期与更高的锁定比 例。事实上，锁定期的长度与比例在i p o 时就已经为投资者所知，因此其所传递 的公司质量的信息也自然应反映在i p o 的价格上。对此，廖理等( 2 0 0 8 ) 认为， 投资者在i p o 后会对公司的质量变化进行跟踪，如果流通股股东发现公司表现显 著低于预期，那么他们会发现自己被内部人所欺骗，为了避免解禁之后内部人抛 售给自己带来更大的损失，他们会在解禁之前就出售手中的股票，因此，价格下 跌将可能发生在解禁日之前：而如果公司的表现超出了投资者的预期，那么在解 禁前后，股价甚至还会上涨。 s h m i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，掌握了公司大部分股权的控制股东( 也即公 司的内部人) 会利用公司资源在损害中小股东和其他利益相关者利益的情况下为 自己牟利。锁