（金融学专业论文）市场时机选择与资本结构决定——来自中国的实证检验.pdf

市场i tr 机选择与资本结构决定一来自中国的实证检验 摘要 行为公司金融理论是公司金融理论和行为金融理论相互融合的产物。 b a k e r 、w u r g i e r ( 2 0 0 2 ) 提出了资本结构的市场时机选择理论，其研究发现市 场时机选择不仅对资本结构存在着短期影响，而且还有很强的持久性影响，因此 他们认为资本结构是公司过去进行权益市场时机选择努力累积的结果，这是有别 于权衡理论与优序融资理沦的一个新的资本结构理论。目前国外关于行为公司金 融理论的研究刚刚展开，国内关于行为公司金融理论的研究还停留在介绍行为公 司金融理论的阶段，还很少有学者运用行为公司金融理论的研究成果分析我国上 市公司的投融资行为。本文在回顾r 行为公司金融理论关于投融资研究的基础 上，对行为公司金融理论框架下资本结构的市场时机选择理论进行了总结，然后 借鉴b a k e r 、w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 的模型，结合我国实际构造合适的指标对我国k 市公司资本结构的形成进行实证检验，研究发现：资本结构不是公司过去进行市 场时机选择努力累积的结果。不论是从短期还是长期来看，公司的资本结构都相 关于非负债类税盾和盈利能力。本文认为出现这种结果主要是由于我国证券市场 还很不成熟，证券监管大大限制了公司市场时机选择的能力。另外，选取的时闻 段太短也在定程度上会影响本文结沦。 本文认为后续研究可以在更长的时间段里检验资本结构的市场时机选择理 论是否能用来解释我国上市公司资本结构的形成方面展开，同时在投资者理性、 管理者非理性或管理者与投资者都是非理性的情况下，检验市场时机选择理论的 正确与否也是后续研究的方向。 关键词：投资者非理i 生；市场时机选择：资本结构；行为公司金融理论 a b s t r a c t b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c ei st h ep r o d u c t i o nt h a th a si n t e g r a t e dt h et h e o r yo f c o r p o r a t ef i n a n c ea n db e h a v i o r a lf i n a n c em a r k e tt i m i n gt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei s d e v e l o p e da n dt e s t e di nb a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) t h e i rr e s e a r c hr e s u l td o c u m e n t t h a tm a r k e tt i m i n ga f f e c t sc a p i t a ls t r u c t u r ei nt h es h o r tf u n ，b u ta l s ot h ee f f e c t so n c a p i t a ls t r u c t u r ea r ev e r yp e r s i s t e n t ，s ot h e ys u g g e s tt h a tc a p i t a ls t r u c t u r ei st h e c u m u l a t i v eo u t c o m eo fp a s ta t t e m p t st ot i m et h ee q u i t ym a r k e ti t san e wc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yd i f f e r e n tf r o mt h et r a d e o f ft h e o r ya n dt h ep e c k i n go r d e rt h e o r ya t p r e s e n t ，t h eo v e r s e ar e s e a r c ho nb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yj u s tl a u n c h e d ， d o m e s t i cr e s e a r c ho nt h i sd o m a i nj u s tr e s to ni n t r o d u c i n gb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e t h e o r y , t h e r ei sn o ta n ys c h o l a ra n a l y z eo u rl i s t e dc o m p a n y si n v e s t m e n to rf i n a n c i a l p o l i c ym a k eu s eo ft h er e s e a r c ho u t c o m ed e r i v e df r o mt h eb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c et h e o r y f i r s fo fa l l ，t h i sp a p e rr e v i e wt h er e s e a r c ho fb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c et h e o r yo nc o m p a n y si n v e s t m e n ta n df i n a n c i a lp o l i c y , s u m m a r i z et h em a r k e t t i m i n gt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rt h ef r a m eo fb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e t h e o r y , a f t e r w a r d su s et h em o d e lo fb a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) ，d e s i g na p p r o p r i a t e v a r i a b l eb a s e do no u rc o u n t r y sf a c tt ot e s t e m p i r i c a l l y f o r m a t i o no fo u rl i s t e d c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e t h er e s e a r c hr e s u l t sd o c u m e n tt h a tc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o t t h ec u m u l a t i v eo u t c o m eo fp a s ta t t e m p t st ot i m et h ee q u i t ym a r k e tn om a t t e ri s l o o k e df r o mt h es h o r t - t e r mo rf o ral o n gt i m e ，c a p i t a ls t r u c t u r ei ss t r o n g l yr e l a t e dt o n o n d e b tt a xs h i e l da n dp r o f i t a b i l i t y w es u g g e s tt h a ta p p e a r st h i sk i n do fr e s u l t m a i n l yi sb e c a u s eo u rc o u n t r ys t o c km a r k e ti sn o tv e r ym a t u r e ，s e c u r i t i e ss u p e r v i s i n g h a sl i m i t e dt h ec o m p a n ym a r k e tt i m i n ga b i l i t yg r e a t l y m o r e o v e lt h el i m i t a t i o nt h a t t h et i m es e l e c t i o ni n t e r v a li st o os h o r ta l s oc a na f f e c tt h i sa r t i c l ec o n c l u s i o ni nt h e c e r t a i nd e g r e e w et h i n kt h a tf o l l o w i n gr e s e a r c hm a ye x a m i n ew h e t h e rt h em a r k e tt i m i n gt h e o r y o f c a p i t a ls t r u c t u r ec a ne x p l a i no u rl i s t e dc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ef o r m a t i o ni nt h e l o n g e rt i m ei n t e r v a la tt h es a m et i m ei t i s t h ef o l l o w i n gr e s e a r c hd i r e c t i o nw h i c h e x a m i n et h em a r k e tt i m i n gt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r et ob ec o r r e c to rn o tu n d e rt i l e h y p o t h e s i so fr a t i o n a li n v e s t o r sb u ti r r a t i o n a lm a n a g e r so fi r r a t i o n a li n v e s t o r sa n d i r r a t i o n a lm a n a g e r s k e y w o r d s ：i r r a t i o n a li n v e s t o r s ；m a r k e tt i m i n g ；c a p i t a l s t r u c t u r e ； b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y i i i 市场时机选择与资本结构决定来自中国的实证检验 附表索弓 表41本文所用变最的计算2 6 表42 变量描述2 7 表43 杠杆变化分析3 0 表4 4 市场价值账面价值比对杠杆变化的影响途径分析3 1 表45 各变量的解释能力比较3 3 表4 6 杠杆的决定因素3 4 表47 考虑上市前杠杆的杠杆决定因素3 5 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导f 独立进行研究所 取得的研究成果。除r 文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 胡傍l 日期： 一年r 月谚曰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学町以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签 导师签 日期：一；年岁月z z 日 日期：护石年，月2 2 扫 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景和研究意义 企业资本结构又称为融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成以 及相互关系。企业资本结构是公司财务理论研究的重要方面。从m o d i g l i a n i 和 m i l l e r ( 1 9 8 5 ) 发表的具有划时代意义的资本结构、公司财务与投资理论一文 从而创建了现代资本结构理论起，资本结构理论己经经过了4 0 多年的发展历史。 传统的资本结构理论可以归为均衡理论和优序融资理论两大流派，两大主流理论 都对很多实证结果作出了各自的解释。但是，目前关于这两大理论的实证检验存 在着很大的争论，如杠杆的均值回复能否用来区分均衡理论和优序融资理论。另 外，归根结底这两种理论都是基于市场有效的前提，然而市场是否是有效的呢? 各国的市场达到了何种有效性? 关于这些问题存在的争论更多。因而，资本结构 的研究并不像有些学者认为的那样已经被穷尽了。 随着行为金融的兴起，关于公司金融的研究又有了新的发展，逐渐形成了行 为公司金融理论。行为公司金融理论认为由于受心理因素的影响，使得经典公司 金融研究的基础理性行为假设、c a p m 模型和有效市场假说受到了挑 战，最终导致经典公司金融模型对于资本市场的很多现象不能给以完美解释。行 为公司金融理论认为高估是权益和债务发行的动机，低估是回购的动机，公司可 能利用国际证券市场存在的错误定价进行跨国发行。b a k e r 、w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 1 1 】考察 权益市场时机选择( m a r k e tt i m i n g ) 是否对资本结构有短期或长期的影响，提出资 本结构是公司过去进行权益市场时机选择的努力累积的结果。该观点就称之为 “资本结构的市场时机选择”假说。 然而，行为公司金融理论的有关理论都是使用国外发达资本市场的有关数据 经过实证研究得出的。r a j a n 、z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 【2 1 研究g 7 国家的资本结构发现即使 同是发达国家，英国和德国的公司与其他国家的公司的资本结构存在着很大的差 别，同时他们认为税收规则、破产法、债券市场的发展程度、公司所有权关系都 会对资本结构产生影响。 那么，与这些国家的资本市场存在很大不同的我国资本市场上市公司的资本 结构是否可以用行为公司金融理论的有关理论来解释呢? 本文的出发点就是解 决这一问题。目前我国对行为公司金融理论的研究还没有展开，国内介绍行为金 融地文献较多，但介绍行为公司金融理论地文献较少，关于行为公司金融理沦的 介绍主要有行为公司金融理论及其发展( 朱武祥，2 0 0 3 ) p j 一文，国内还很 少有学者运用行为公司金融理论对资本结构展开理论或者是实证研究。本文首先 将总结行为公司金融理论关于资本结构的研究成果，然后运用我国的数据，借鉴 国外己有的研究方法，结合我国的实际情况构造合适的指标进行实证检验，探索 市场时挑选择与资本结构决定一来自中国的实证榆验 我国上市公司资本结构的形成是否是公司进行市场时机选择的结果，为我国资本 结构的研究提供新的参考。 1 2 文献回顾和述评 1 2 1m m 理论 m m 定理的诞生标志着现代资本结构理论的建立。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在严格的假设条件下，即在不考虑公司所得税和个人所得税，没有交易成本，不存 在有关公司发展前景的信息不对称，个人和公司的借贷利率相同等条件下，得出 了公司价值与资本结构无关的结论( 即m m 定理) 。m m 定理可概括为两个命题： 命题一：不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息税前利润和适用于其风 险等级的报酬率，风险报酬取决于公司的负债程度。 命题二：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加风 险报酬。 m m 定理精髓在于：它揭示了企业融资决策中最本质的负债和权益资本的关 系，由此奠定了现代企业资本结构研究的基础( 严飞，2 0 0 5 ) 【4 】d 无税m m 定理虽然可以通过无风险套利方法在逻辑上得以证明，但在实践 上受到了挑战：一是公司所得税是客观存在的现实，二是企业的资本结构不像无 税m m 定理预测的那样呈随机分布的特征，不同行业的资本结构有一定的规律 性。为了解释这种现象，1 9 6 3 年m o d i g 【i a n i 和m i l l e r 将公司所得税引入了m m 定理。当考虑了公司税的影响时，由于企业所支付的利息被列入成本，可免征企 业所得税，所以利用负债的税盾作用，企业的价值将增加。如果企业负债达到 1 0 0 ，那么企业价值就会最大。 1 9 7 6 年m i l l e r 将个人所得税引入了m m 定理，提出了m i l l e r 模型。m i l l e r 模型在债券市场一般均衡的假设基础上，重新论证了最初的m m 定理的结论。 受美国1 9 8 7 年以前税法的影响，公司偏好发行债券，而投资者偏好股票。就单 个投资者而言，他会倾向于投资股票以追求较低的税赋。就全体投资者而言，收 入层次不同、税级不同的投资者对股票和债券的偏好也不同。为了吸引投资资金 流向债券，公司用负债带来的纳税节约来提高债券利息率以弥补债券投资者的纳 税损失。但是公司无法控制不同收入层投资者的税率，因此单个公司的最佳资本 结构是不存在的。整个债券市场的总体运动却可平衡整体公司纳税节约与熬体投 资者纳税损失，二者相等时债券市场达到一般均衡。因此，债券市场总量均衡时 的市场总量对应的债券利息率就是均衡利息率，它决定了社会的均衡即最佳负债 率。这一社会最佳负债率受公司所得税和个人所得税变动影响，随公司所得税率 l 升而上升，随个人所得税率上升而下降。在债券市场一般均衡状态卜 ，单个公 司的负债率和市场价值都被宏观的决定了，其资本结构的变化与公司价值无关 ( 郭颖，2 0 0 4 ) 【“。 硕士学位论文 1 2 2 权衡理论 m m 理论中，负债的纳税节约被看做影响公司资本结构的主要因素，研究者 也只看到负债带来的纳税节约和权益代理成本的减少，忽视了其相应的风险和成 本。2 0 世纪7 0 年代产生的权衡理论指出，负债增加给公司带来的财务困境成本 和个人税对公司税的抵消作用是制约公司无限提高负债比例的关键因素。权衡理 论假定信息是完全的，考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资 决策，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。权衡理沦认为企业的最优资 本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。债务的成本收益会驱 使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想 的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变 化是对举债利弊进行权衡的结果，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系 等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别( 凌廷友、王甫，2 0 0 3 ) 【6 1 1 2 3 非对称信息理论 m m 理论的一个重要前提是充分信息假设，7 0 年代发展起来的非对称信息 经济学促进了资本结构的非对称信息理论的发展。经济学家放松信息对称的假 设，发展出了代理成本理论、优序融资理论、控制权理论。 1 23 1 代理成本理论 构成代理理论的是两类模型：道德风险模型和逆向选择模型。道德风险模型 研究的是事后非对称信息博弈，逆向选择模型研究的则是事前非对称信息博弈。 詹森和麦卡林( 1 9 7 6 ) 认为，企业的本质是契约关系，企业不仅是团队成员之间的契 约关系，而且还包括与供应商、消费者和贷款人的契约关系，而契约关系中存在 代理和监督问题。詹森和麦卡林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得 出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间 的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相 等从而总代理成本最小( 郭慧、邵翔，2 0 0 2 ) 7 1 0 激励理论认为举债是一种缓和 经理和股东利益冲突的激励制度安排。随着债务融资比例的增加，一方面股权代 理成本将减小，而债务代理成本将增加。因此，最优资本结构就是使总代理成本 最小时的资本结构( 衣长军、蒙少东，2 0 0 2 ) 1 8 o 企业融资的激励理论与代理理 论中的道德风险模型是从不同的出发点讨论了同样的问题，两者的结论是互补的 一前者强调了资本结构，而后者强调了治理结构。因而，激励理论也可以归为代理 成本理论之内。 至丝坚! ! 堡堑皇至尘篁垫竺星= 耋! 塞旦竺童! ! 丝些 1 2 3 2 优序融资理论 优序融资理论研究的是资本结构作为一种信号在信息非对称的情况下是如 阿影响投资，从而影响融资顺序，而不同的融资顺序又会对资本结构的变化产生 什么样的影响的。优序融资理论认为为新投资项目筹资时，为避免发行新股被市 场认为是经理对当前殷价信心不足的信号，经理被迫优先考虑内部资金，其次是 举债，最后才是发行新股。在负债内部，低风险债务( 如抵押贷款或债券) 比高 风险债务( 如信用债券) 更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先 考虑，成为仅次于内源融资的方式。优序融资理论认为，不对称信息和融资成本 超过了权衡理论中举债的税收和代理成本对资本结构的影响。企业融资决策的依 据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。 1 2 3 _ 3 控制权理论 企业控制权指的是剩余控制权，它是伴随着企业资本投入而形成，谁投入资本 谁就拥有相应的控制权，而无论该控制权是大还是小，是部分还是全部，拥有控制 权是资本所有者的基本要求。控制权理论认为，经营者占有的股份越多，其控制 能力也就越强。这样，由于经营者对控制权本身的偏好( 而且这种偏好未必与其 经营能力的大小相关，难以市场化) ，经营者会通过资本结构或融资方式的选择 来影响控制权的分配进而影响企业的市场价值。实际上与正式规章所显示的情况 相比，股东对企业的控制要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要强些。 1 2 4 资本结构理论的最新进展 存新绎济时代，人力资本r 益成为影响企业价值的最重要的因素。企业资本 结构不可避免的要考虑企业的员工、供应商、竞争对手、政府的法令等各个方面， 尤其是人力资本的因素；而投资者和管理者“非理性”的行为则会大大影响公司 资本结构的决策。现代公司资本结构研究出现了和产业组织理论、行为公司金融 理论相互交叉融合的特征( 赵蒲、孙爱英，2 0 0 3 ) 9 1 。 1 2 4 1 产业组织与资本结构决策 1 9 8 6 年b r a n d e r 和l e w i s 在美国经济评论发表了寡占与财务结构：有 限责任效应一文，分析了公司资本结构对于公司产品市场行为的影响，首次将产 业组织理论和公司财务理论融合起来。b r a n d e r 与l e w i s 在论文中把公司的财务 决策置于产业环境中来加以分析，改变了资本结构论“单一企业”的传统研究范 式。 产业组织理论中影响企业资本结构的特性包括财务杠杆对于企业在产品市 场竞争巾的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行、| p 特性和产：品市场竞 争结构等对于企| p 财务杠杆的影响等等( 朱武祥，2 0 0 2 ) 。 4 硕士学位论文 产品市场竞争与资本结构互动关系的研究可以分为两类：一是基于厂商产业 特征、生命周期或者输入输出和资本结构相互关系的研究路径：二是基于产品市 场上厂商竞争战略和资本结构相互关系的研究路径。 12 42 非理性行为与资本结构决策 行为公司金融理论放松了传统金融理论理眭行为的假设，研究外部投资者非 理性行为和公司管理者非理性行为对公司投融资的影响。行为公司金融理论关于 资本结构的研究成果主要是资本结构的市场时机选择理论。该理论认为资本结构 是公司过去进行权益市场时机选择努力累积的结果。本文在我国的证券市场上检 验了这一结论。本文的第二章介绍了行为公司金融理论框架下的投融资活动，第 三章则详细介绍了资本结构的市场时机选择理论。 1 3 本文的研究方法和研究内容 本文基于行为公司金融理论的有关研究成果，运用我国上市公司的数据，借 鉴国外已有的研究方法，并结合我国的实际情况构造合适的指标进行实证检验， 探索我国上市公司资本结构的形成是否是公司进行市场时机选择努力累积的结 果。本文第二章回顾了行为公司金融理论与市场时机的研究，分别回顾了投资 者非理性下市场时机对公司投融资的影响和管理者非理性情况下对公司投融资 的影响。第三章总结了资本结构的市场时机选择理论，为后续研究提供理论铺垫。 第四章运用行为公司金融理论的有关方法进行实证检验。进行实证检验时首先结 合我国实际选择合适的衡量指标，接着借鉴b a k e r , w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 的方法进行 实证检验，并对实证结果进行了理论分析。最后为本文的总结。 至垫坚! ! 堡垒皇篓尘丝垫銎耋= 銮i 土里塑兰垩竺墼 第2 章行为公司金融理论框架下的投融资活动 2 1 行为公司金融理论的产生和发展 行为公司金融理论是公司金融理论和行为金融理论相瓦融合的产物，实质是 在行为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公 司的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。它的假设更加 贴近资本市场的现实情况，为我们研究公司金融问题提供了种新的角度和方法 ( 李艳荣，2 0 0 4 ) 1 1 。 传统金融基于三个概念：( 1 ) 理性行为；( 2 ) 资本资产定价模型( c a p m ) ； ( 3 ) 有效市场。行为金融理论是在对现代金融理论( 尤其是在对e m h 和c a p m ) 的 挑战和质疑的背景r 形成的。在e m h 理论形成的过程中，舆斯本和法玛的贡献 最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们 的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益宰的概窄加权平均 值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基 础上，法玛建构并形成了有效市场假说( e m h ) ，e m i l 是由三个不断弱化的假说 组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即 使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差： 即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保 征资产价格回归基本价值；最后，即使非理性交易者以非基本价值的价格交易时， 他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。到了法玛那里，e m h 依赖于 理性投资者。在e m h 产生与发展的同时，马科维茨( m a r k o w i l z ) 结合奥斯本的期 望收益率分布，班其方差为度量，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定 水平上期望收益率最高的资产组合的结论。投资者在马科维菠定义上的理性是指 他们是风险回避型的。在此基础r ，夏普，林特纳和莫辛将e m i l 和马科维茨的 资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性 预期为基础的投资者行为模型c a p m 。 自c a p m 诞生后，2 0 【丛纪七八十年代的研究般集中在应用该模型进行经 验研究和求证e m h 的有效性上。随着扁来研究的深入，逐渐发现了现代金融理 论模型与投资者在证券市场上 e | 匀实际投资决策行为是不寿h 符合的。生要表现在： 第、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最 大化等假没j _ 。实际投资决策并非如此。针对法玛和夏酱意义卜的投资肴理性， 研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测，而且投资者会有回避损失和心 理会训的偏差，还有碱少后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究表明， 这种对理性决策的偏差是系统忭的，并不能凼为统计平均而消除。第，现代令 这种对理性决策的偏差是系统忭的，并不能凼为统计平均而消除。第，现代令 硕士学位论文 融理论和e m h 是建立在有效市场竞争的基础上，能够在市场竞争中幸存下来的 只有理性投资者，证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而d e l o n g 、 s h l e i f e r , s u m m e r s 和m a l d m a n n ( t 9 9 0 、1 9 9 1 ) 的研究表明，某些情况下，非理性投 资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产 价格( 刘志阳，2 0 0 2 ) 1 1 1 。 2 0 世纪9 0 年代以来，行为金融学通过实验手段，从人类决策行为的非理性 角度出发，对市场有效性假说提出了质疑。其基本结论是：证券的市场价格并不 只是证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体 行为的影响。换句话说，证券市场并不是有效的。行为金融学在对传统理论的假 设提出质疑的基础上，就资本市场的价格发生、预测等重大问题初步形成了独具 特色的研究框架。 行为金融学以前景理论为基础，加上其他心理学和行为学对于投资者行为模 式的发现，针对有效市场三个假设分别提出置疑：非理性行为；投资者非理性行 为并非随即发生；套利会受到一些条件的限制，使之不能发挥预期的作用。因此 其研究自然而然地可归纳为三个层次：( 1 ) 有限理性个体；( 2 ) 群体行为；( 3 ) 非有 效市场。行为金融学三个层次的研究正好和传统金融理论研究的三个层次形成一 一对应的关系：有限理性特征与理性人假设对比；随机交易和群体行为对比；完 全市场假设和非完全市场对比。 总的来说，行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替传统金融理 论的机械式的力学范式，但同时行为金融学也承认传统金融理论的范式在一定的 范围内仍然是正确的。从研究方法上看，行为金融学与传统主流金融理论基本是 相同的，都是在某种假设的基础上建立模型，并对金融市场的现象做出相应的解 释。所不同的是，行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们实际决策 行为的研究成果为基础的( 李心丹，2 0 0 5 ) l l 。 行为公司金融理论用潜在的更加现实的行为假设取代传统的理性假设，将人 的心理行为分析运用于财务理论中来。与传统金融理论中理性经济人假设不同的 是，行为公司金融理论假设人们是：( 1 ) 回避损失的；( 2 ) 易于接受次优选择； ( 3 1 过于自信的；( 4 ) 根深蒂圆偏见。( m a l c o l mb a k e r 、r i c h a r dsr u b a e k 、j e f f r e y w u r g l e r , 2 0 0 4 ) 行为公司金融理论的研究采取了两种截然不同的方法。第一种方法强调的是 投资者的行为受不完全理性的心理影响。这种“投资者非理性”的方法假设证券 市场套利是不完善的，证券价格有可能太高或太低。理性管理者能认识到错误定 价，管理者的融资和投资决策是对证券市场错误定价的理性反应。第二种方法强 调的是管理者是非完全理性的。它研究的是管理者决策时的非标准偏好和判断偏 差的影响。这种方法假设管理者有行为偏差，但投资者是理性的，重点考虑了管 理者乐观和过度自信。这方面一个简单的模型表明这些偏差导致管理者相信公司 7 市场时机选择与资本结构决定来自中国的实证检验 的价值被市场低估，从而可能鼓励他们使用内部资源进行过度投资，同时导致管 理者从内部融资到外部融资的偏好( b a k e r 、r u b a c k 、w u r g l e r , 2 0 0 4 ) ”】。 2 - 2 外部投资者行为偏差对投融资的影响 投资者非理性的分析方法有两个关键前提：( 1 ) 非理性的投资者必须能够影 响股票价格。( 2 ) 管理者能聪明的区分市场价格和基础价值。在投资者非理性方 法的分析框架下，外部投资者行为偏差产生了市场时机，管理者平衡三个相互冲 突的目标： ( 1 ) 、最大化基础价值。这意味着选择投资项目和为项目融资是为了增加未 来现金流经过风险调整后的现值。为了简化分析，不考虑税收、代理问题、财务 困境成本和信息不对称。 设时期0 的投资为七，时期1 时总回报为 ，) 。其中f ( k ，) 是关于k 的递增 的凹函数。将基础价值表示为：f ( k ，) 一k 。任何市场的不完善将导致m m 定理 失效，融资将进入“) 函数。 ( 2 ) 、虽大化公司证券的当前价格。在完美的资本市场里，前两个目标是相 同的，因为根据市场有效性的定义市场有效使得证券价格反映了证券基础价值。 但是当放松投资者理性的假设，前两个目标就不同了。第二个目标是通过特别的 投资项目或以某种方式包装公司和公司的证券以迎合短期投资者的要求。通过这 种行动，管理者影响暂时的错误定价。管理者的这种影响以函数盯( ) 表示。其 中盯( 1 的影响因素依赖于投资者情绪的自然状态。这些影响因素可能包括：投资 于一项特别的技术，改变公司的名称，盈余管理，开始分红等。事实上，错误定 价的决定因素是随时间而变化的。 ( 3 ) 、利用当前的错误定价为现有的长期投资者谋利。可以通过选择市场时 机的融资政策来实现这一点，即管理者在证券暂时被高估时发行证券，在证券被 低估时回购证券。为简化分析，我们集中考虑证券市场上的暂时错误定价。所以 仃指的是股票当前价格和基础价值的差额。通过发行股票卖出公司的一小部分 e ，长期持有的股东将获得收益e 盯( ) 。 将这三个目标统一到一个目标函数中，非理性的投资者使得管理者选择投资 k 和融资e 以最大化下列函数： m a x 五l 厂( | ，) 一七+ e c r ( ) ) + ( 1 一五) 盯( - ) ( 2 1 ) 其中，o 丑1 表示管理者的期限( h o r i z o n ) 。当兄= 1 时，管理者只关注 为现有的长期股东创造价值。我们假定管理者的期限是给定的，它外生的由各人 特征、职业考虑和补偿合同确定。当管理者计划在近期卖出股权或执行期权时， 他的投资组合的考虑将降低丑。 对j 】 和e 求微分可以得出理性的管理者在无效的资本市场上的最优投资和融 资政策： 硕士学位论文 掣：l o + 早) 掣 ( 22 ) ( o k 一掣：盯( ) + ( 卧半) 掣 ( 23 ) ( 2 2 ) 式是关于投资政策的。投资创造的边际价值由标准的资本成本( 即增 加的投资对错误定价的影响净值，在这里被标准化为1 ) 和增加的投资对错误定 价的净影响来衡量。 ( 23 ) 式是关于融资政策的。公司当前的资本结构向权益转化所带来的边际 损失由直接的市场时机选择收益和增加的股权发行对错误定价的影响来衡量。 2 2 1 市场时机对投赍的影响 研究发现，不论是从时间序列还是横截面来看，公司的投资和股票交易市场 是正相关的。对这种关系的传统解释是股票价格合理地反应了资本的边际产出。 这也是对投资和t o b i nq 比率之间关系的通常解释。k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 提出了另外一 种完全不同的解释。他提出外部权益的有效成本有时候与其他形式的资本成本相 偏离，这就影响到了权益发行的模式和公司的投资。 行为公司金融理论从另外的角度探讨了这一问题。我们从模型分析可知；当 皇! ! 型和垡；盟都等于0 时，投资和融资是分离的。于是，投资决策就简化为 o k0 e ：v ，l 、 丝三掣：1 的类似于完善市场的状况。错误定价以两种方式影响实际投资。一种 嗽 二3 ，l 、 是竺：型0 ，这时存在最优资本结构，或至少存在负债能力的上限。相应于错 抛 误定价的股票发行或回购的收益平衡了由于杠杆太高或太低造成的基础价值的 减少。当投资机会被低估时，存在融资约束的公司将被迫放弃有价值的投资机会。 另一种是不存在最优的资本结构，! 兰掣0 ，错误定价是投资的函数。 曲 s t e i n ( 1 9 9 6 ) t “1 建立的模型表明需要外部权益融资的公司的投资对公司股价 的非基础价值部分特别敏感，股权依赖的公司的投资对错误定价最敏感。一家没 有债务、有库存现金的公司投资决策时不用理会股价的非理性波动，但对于需要 权益来为投资进行融资的股权依赖公司，当公司必须发行被低估的股份时，公司 可能被迫放弃投资。 b a k e r”】使用 的一个简化模型建立了几个关, s t e i nw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) s t e i n ( 1 9 9 6 ) 于权益依赖和投资的可以检验的假说。b a k e r , s t e i n ，w u r g l e r 认为：( 1 ) 、 一家被 高估的公司按最优的水平投资并发行尽可能多的权益。( 2 ) 、一家被低估的、拥 有足够资产的公司按最优的水平投资并避免发行股票。( 3 ) 、一家资产不足的被 低估的公司会投资不足。( 4 ) 、与非股权依赖公司相比，股权依赖公司显示出更 高的投资对股票价格的敏感度。( 5 ) 、与非股权依赖公司相比，股权依赖公司显 示出很高的权益发行对股价的敏感度。 k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 做了一项样本为4 9 家制造业公司的关于融资限制的 市场时机选择与资本结构决定一来自中国的实证检验 深入研究。使用主观和客观的标准，他们按融资限制从最不明显到最明显的等级 排列这些公司，将他们的排列和5 个简单的c o m p u s t m 变量结合起来估计一个 l o g i t 方程。该回归赋予q 比率和杠杆以正权重，赋予运营性现金流、现金余额 和分红以负权重。使用该回归的参数容易建立一个以大量公司为样本的融资约束 下的合成“k z 指数”。然后根据这个股权依赖的指标来给公司分类，并且以各种 方式来检验那些被划分为股权依赖的公司是否在股票价格和后续投资之间存在 稳定的关系。实证发现：在k z 指数中排在前2 0 的公司的投资对股价的敏感程 度几乎是排在最后的2 0 的公司的3 倍。与低的k z 指数的相似的公司相比，高 k z 指数的公司的股票发行行为对股票价格更加敏感。 2 2 2 市场时机对并购的影响 行为公司金融理论对企业并购进行了大量的研究。s h l e i f e r 、v i s h n y ( 2 0 0 3 ) t 1 6 】 提出了基于股票市场错误定价的并购的市场时机选择模型。模型说明了并购的关 键因素在于合并公司的相对价值以及市场对合并所产生的协同效应的理解。模型 假设：金融市场是无效的，市场对公司错误定价；经理人是完全理性的，他们知 道市场是无效的，在作出决策时利用它们。合并其实就是理性的经理人利用市场 的无效进行套利的一种手段。研究认为：收购不会产生任何长期收益。目标公司 价值的低估成为使用现金收购的唯一长期原因。但是也可以是这样一种情况：收 购方的股价被高估，而目标方的股价被低估。在这种情况下用股票进行收购不失 为一个好的选择。这就提出了一个问题：为什么要去收购一家公司，而不去选择 一个投资组合( 这个投资组合可以包括一组其价值被低估的公司) 昵? 首先，收 购方非常了解他所选定的收购目标，也很清楚他所选定的目标的价值低估程度高 于投资组合。其次，要实现预期的收益也需要采取一些措施，比如出售公司的某 些部门等，而这些通常要在获得公司的控制权的情况下才能实施。 可能在三种情况下看到股票收购：( 1 ) 股市的估价必须非常高，并且必须还 有被高估的公司( 收购方) 和相对高估得少一点得公司( 目标方) 。这样的机会 在公司估价分离趋势高的市场上更加容易找到。( 2 ) 市场必须能觉察到协同效应。 这种效应会在短期使得合并的公司更具吸引力，并且能够让收购者支付溢价来加 强他们在长期对资本的要求权。( 3 ) 目标方的经理人是短期的或者因私人获得好 处而同意公司的合并。如果经理人比市场更加了解公司的发展前景，在股价很高 时，他们会选择股票收购，在股票收购中目标公司相对于收购方被低估了，否则 则使用现金收购，在现金收购中目标公司的价值是被绝对低估的( 相对于基本价 值) 。收购决策和支付方式的选择都取决于市场时机。股票收购的方式通常由股 价被高估的收购方所使用，他们预期自己的长期收益将为负，但可以通过收购使 情况改善。在这种收购中，高水平的可察觉的协同效应是基础。 对于被高估的收购方的长期股东而言，发行股票实行多元化经营和构建综合 性企业以提高他们对长期资本的索取权是有利的。这种类型的收购可能比同行业 1 0 硕士学位论文 的收购更加具有吸引力，因为同一个行业内的目标公司估价太高使得收购是不明 智的，即使这时可察觉的协同效应比跨行业并购更高，而综合性企业改善了管理 从而提高了效率。也正因为如此，收购方和目标方的短期收益都为正。尽管综合 性企业没有增加收益，收购方的短期回报依旧为负，但是收购还是要强于不收购。 2 2 3 市场时机对融资的影响 行为公司金融理论研究发现公司的各种融资活动中都存在市场时机选择行 为，资本结构与市场时机选择也存在内在联系，即资本结构的市场时机选择理论。 本文第三章详细介绍回顾了市场时机对融资的影响，并重点介绍了资本结构的市 场时机选择理论。 2 3 内部管理者行为偏差对投融资的影响 行为公司金融理论第二种探讨采取了相反的极端，即假定在有效的资本市场 里，管理者是非理性的，但投资者是理性的。非理性的管理者行为指的是违反理 性预期和管理者的期望效用最大化的行为。 心理学和经济学研究表明，个体并不是经常理性地形成信念，而且这些信念 也不是以一种一致并且理性的方式转化成决策。行为公司金融理论的大部分研究 集中于乐观和过度自信方面。集中考虑管理者的这种偏差有很多原因：首先，这 种偏差是强烈的并且是稳健的，很多样本、特别是管理者样本都证明了这一点； 第二，过度自信自然导致了承担更多的风险；第三，即使在开始时管理者没有偏 差，归因偏差( a t t r i b u t i o n