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在我国发展房地产投资信托基金的研究 摘要 在我国，房地产业被定义为国民经济的支柱型产业，它的稳定和发展对整个 国民经济的健康发展具有至关重要的作用。但目前，房地产业仍处于起步阶段， 资金融通过分依赖银行贷款，随着央行1 2 l 文件的出台，房地产业面临融资的瓶 颈。如何解决这一问题，多元化房地产的融资渠道，完善我国的房地产金融市场 是本文探索的主题。房地产投资信托基金( r e i t s ) 是美国等成熟资本市场上重要 的投资工具，是机构和个人投资者投资房地产的优先选择。在美国，r e i t s 的收 益率高于投资政府债券等固定收益债券的收益率，具有不俗的表现。在我国当前 的资本市场上，银行贷款、上市融资、房地产信托等融资渠道各自存在不同的缺 陷，而另一方面，发展房地产投资信托基金所需要的条件在我国已基本形成，比 如投资主体不断壮大、市场需求强烈、必要的制度环境正在形成等。因此，我们 应当把握恰当的时机，在借鉴美国等成熟资本市场经验的基础上，充分结合本国 的国情，发展r e i t s ，促进中国房地产市场的发展与繁荣。 关键词：房地产投资信托基金( r e i t s ) 、房地产信托、房地产证券化。 i i a b s t r a c t r e a le s t a t ei so n eo fn a t i o n a le s s e n t i a li n d u s t r i e s i tp la y sa n i m p o r t a n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n ta n dp r o m o t i o no fn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r ，c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tf o rr e a le s t a t ei sn o tm a t u r ee n o u g h t os u p p o r ti t sh e a l t h ya n dl o n g t e r md e v e l o p m e n t i nf a c t ，b a n kl o a n t u r n st ob et h ee x c l u s i v ec h a n n e lt of i n a n c er e a le s t a t ep r o j e c t s ，w h i c h l e a d st oad a n g e r o u ss i t u a t i o nt h a tt h er i s ko fr e a le s t a t em a yt r a n s f e r t oc o m m e r c i a lb a n k s 。t h e r e f o r e ，w ee x p l o r ev a r i o u ss o l u t i o n st ot h e p r o b l e m 。 a c c o r d i n gt ot h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fu n i t e ds t a t e s ，r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) i sag o o dc h o i c e i na m e r i c a r e i t ss h o w sa s a t i s f y i n gp e r f o r m a n c e t h er a t eo fr e t u r no fa m e r i c a nr e i t si se v e n h i g h e rt h a nt h er e t u r no ni n v e s t m e n to ff i x e d r e t u r ns e c u r i t y ，s u c ha s n a t i o n a ls e c u r i t y w e l i ，i nc h i n a ，v a r i o u sf i n a n c i n gm e a s u r e s ，s u c ha s b a n k1 0 a n ，i p oa n dr e a le s t a t e t r u s t ss h o wd i f f e r e n td r a w b a c k s 。i n c o n t r a s t ，n e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o rt h ed e v e l o p m e n to fr e i t si nc h i n ah a v e b e e ns a t i s f i e d 。s o ，w en e e dt ot a k ea d v a n t a g eo ff a v o r a b l ee n v i r o n m e n t t od e v e l o pr e i t sa n dp r o m o t ec h i n e s er e a le s t a t em a r k e t t h ea r t i e l eb e l o w i n t r o d u c e st h eb a s i ca c a d e m i ci n f o r m a t i o no fr e i t s ，a n a l y z e st h ec u r r e n t s i t u a t i o no fc h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h e n e x p l o r e st h e p o s s i b i l i t i e sa n ds i g n i f i c a n c eo fr e i t si nc h i n a ，a n df i n a l l yp r o v i d e s s o m ec o n s t r u c ti v es u g g e s ti o n k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ，r e a le s t a t et r u s t s 。 r e a le s t a t es e e u r it i z a t i o n i i i 感谢 本文的写作是在导师施丹教授的指导下完成的。施老师不但学识渊博、治学 严谨，而且非常体恤学生，平易近人。施老师的指导对我今后的作人、做事都将 留下深远的影响。在这里，谨向施丹教授表示最衷心的感谢。 由于作者才疏学浅，写作当中仍有不妥之处，恳请各位师长、学友不吝赐教。 前言 房地产业是我国的支柱型产业，它的发展对国民经济的增长和发展起着至关 照要的作用。但当前，我国房地产焱融市场发展还锻不成熟，房地产企姓黪融资 过分依赖银括贷款。这既不剃予房她产业的长久健康发展，瞧不零予襄姓银行懿 风险控制。因姥，我嬲探索跫煮效的痔缝产融资渠遴。在现除段，潮公开发行收 涟凭 歪的方式设立鸯缝产投资信托鏊金( r e i t s ) 是耨遗产鸯接融资的方向和可持 续发震静模式，瞧怒解决房厘租赁市场投资来源的羹要融资方式( 要晓荧，2 0 0 5 年中国地产金融年会) 。目前，建立本土化r e i t s 条件已经基本成熟，但在税收、 监管和人才三个方面存在瓶颓，需要在实践中不断完善( 巴曙松，2 0 0 5 ，产业基 盒兴起的积极意义) 。基于这样的背景，本文首先介绍房地产投资信托綦金的基 本概念以及它的特征和优势所在房地产投资信托基金具有专业化的豳队管 理，集合小额零散资金，对房地产项基邀行多元他缀合投资，并事受毯收上缒谯 惠。房地产投瓷绩魏基金对嚣要大数、长期资金融邋瓣赛建产磺器瑟有很大的毅 引力。认识至l 房地产投资信托基金静优势焉，本文介绍了r e i t s 程美丽的成功运作 经验。r e i t s 深予美鬣，警今美誉拥有全整：释最教达的房地产授资信亭亡基金市场。 阂诧，美闺的成功经验和失效的教诵对我国发展r e i t s 具有重要的借鉴作用。同时， 我国当前房魂产鑫融仍存在很多问题，除了融资过于依赖银行贷款，其它几种融 资形式也存在各自的弊端。虽然房地产投资信托綦金也不是完美的，但它适于在 我国当前的金融市场环境中运行。这样，本文分析了建立本土化r e i t s 基零成熟蛇 蓉件，并提出了继续发展改进的建议。 一。赛缝产投资僚牦蘩金熬橇念、圭簧分类耩特征 。携遗产投资僚托豹概念 痨遗产投资倍托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 是由基 金公罚和其能发起入向不确寇的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中越来， 汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良好的金融机构充当募集资金的托管 人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资。房地产投资信托基 金实行多元化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产顼尽秘业务，透过集 中专业管理和多元组台投疑，可肖效降低投资风鲶，毅终较窝投资晷摄。具备筹 集资金的凝活性和广泛性，具备专家经营、组合投漆、分散风险、流动性巍秘品 簿多等撬患。 房地产投资信托撩盒从本质上涞讲，是一种诞券化的产业投资基金1 a 园廉滩产投资绩撼基金翁主簧努类 1 按照r e i t s 组纵形态分类，可分为契约型和公司型两种。所谓契约型的 r e i t s ，楚搔在信托人与受括a 缔结蚨房墟产投资必栝鲍的信耩契约蛉基破上，燎 该契翁翁受益毂燕激分裁，镬毅资入取褥表示这耱粳糕黎受箍凭证；公司滗豹 r e i t s 越揩设立以房嫩产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的型 态，公霹露将收益激黢聪形式分配绘投资夫。其医贯如表1 。 袭i 契约垄与公罨鍪潴耗宠较 隧别组织形式 契麴型公强壁 陵愈属性 信括财产犸成公司的黯产 膀愈的使用 按信托契约搠定 按公司的章糨使用 尊投瀣天数关系髅托契约关系段豢与公露煞关系 与受托入的关系以受托入存在为前提本身即受托a 身份 利擞分配分配信托利撒分配股利 2 。根据投资对象不同，可分为权益型( e q u it y ) 、抵押型( m o r t g a g e ) 、与混台 型( h y b r i d ) 等三神基本溅态。 投兹婺( e q u i t yr e i t s ) ：童接经营吴骞收益缝庚建产熬矮瓷缝台，主要投 入来自嘏众或买卖房地产的交易利润。权益类r e i t s 的目的在予获得房地产的产 权以取得缀营收入，它们直接控制房地产资产或通过合营公司柬控帝4 该资产。权 整类p e l t s 溉黠其镩颂翳遗厅援资，蟊写字矮、惑赛等，蠹霹驳避菜令蓉域送行 长远投资。一般情况下，不同的税黼隳r e i t s 的收益通常是不同的，它主要取决 于投资者、经营者的经黼策略。权益淡r e i t s 受利率影响相对比较小，因为权益 1 产盘投蛰蘩金；是疆逶避发孬基金受蕊惩话募集舞金，蹩盎专盈投资管理枫鞫运诈，蘩鑫资 产分散投资予不同韵产业谶项目，以获敏投资收益和资举增值的一种揍盘形态。 2 类r e i t s 可以通过提随租金来提高其现金流量。所以，权益类r e i t s 在选择投资 凌整上藏要求甄选择翡勃盈髭持续灌篷，扶焉傻蔟租金或房价商不鼗上澈蕊趋势。 权益类r e i t s 的魅力粳于：通过资企的“集合”，为中小投资者提供了投淤于利 润丰厚的房地产业的机会；专业化盼管理人员将募集的资金用于房地产投资组合， 努教了掰遗产投资风黢；投资入掰稍有静羧双可濒转让，其肖较好斡交现性。 抵押权型( m o r t g a g er e i t s ) ；这类r e i t s 主要是扮演众融中介的角色，将 所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵择贷款所收取翡手续费 帮抵辩贷款疆惠，驻波参与抵挥贷歉所获抵弹缒房遗产静部分租金与潜僮收益。 由于投资标的是以放漱债权或相关证券为主，丽不是投资房地产本身，所以以利 息收入为其主要收益来源。抵押类r e i t s 的投资魁力在于：为中小投资者提供了 夯入赛戆产抵挣贷款精场、获褥较态售贷稍差熬机会；专池纯靛管理人员褥募集 的资金用于多个房地产项目的抵押货款，分散了房地产借贷风险；投资人所拥有 的资产可以转让，具裔较好的变瑰燃。 德会鍪( h y b r i dr e i t s ) ：滏合垄房遗产投资倍托基金藏是权益蝥秘抵押权 型的综合体，其主要投资标的包括房地产本身及抵押放款债权，其中二者投资比 率则由经理人依据市场及利率变动僚况进行调整。 表2 麸投资形淼、投资标翡、影嫡收益豹主簧毽素、牧藏稳定性、投资风险 等方面对权益型、抵押权型和混合溅r e i t s 进行比较。 磨遗产授受袋惩黥特征 1 r e i t s 的特征 r e i t a 是资产证券化在房地产领域的应用，它通过证券化机制，发行股梁或收 益凭涯，姆募集翦资众投资子不秘炎型、不弱逡嚣戆痔逮产竣房逶产羝接谖券戆 组合，从而实现将低流动性的房地产类资产转化为高流动性的证券类资产。而且， r e i t s 与潜通房地产公司的股票也不同，r e i t s 怒以实物房地产为支持的，而普通 房圭| 垒产公锤段票是强公霹资产为支黪鼓。 2 r e i t s 的优势 房地产投资信托基会最吸引投资者也是其它融资工具最旦瓣的区别在于它的 税收优势2 。r e i t s 在裁法主是一个独立夔经济实俸，蔽据 9 6 0 年美藿蓬露荫蔽 2 资料来源：中国银监会房地产投资信托的国际经验及积我国的发展 3 表2 ：不同类型r e i t s 特征比较分析： 权益型抵押权型混合型 g q u it yr e i t sm o r t g a g er e i t sh y b r i dr e i t s 直接参与房地产金融中介者、赚 投资形态二者混合 投资、经营取利差 抵押债权及相 投资标的房地产本身二者混合 关证券 影响收益的主要 房地产市场情况 利率二者混合 因素 及经营绩效 收益稳定性较低较高中 投资风险较高较低中 类似的投资标的股票债券二者混合 注：抵押权型r e i t s 之所以有较稳定的收益及较低投资风险，是假设不 计违约风险。 法案规定，如果r e i t s 将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则 无需缴交公司所得税，这就避免了对r e i t s 和股东的双重所得课税。此外，投资 人可以通过提高r e i t s 的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现r e i t s 的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常房地产投资信托公 司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个 人所得税，因此r e i t s 所发红利特别高。 另外，房地产投资信托基金分散化投资有利于规避风险，有利于增加收入来 源。正如投资于证券投资基金比投资于单一股票更容易分散风险一样，r e i t s 进行 的投资是分散化了的房地产组合投资，与传统的房地产开发只能投资于固定单个 项目相比，分散风险的能力较强。而且，r e i t s 还可以投资于其他的r e i t s ，涵盖 不同类别的房地产项目，不会为个别r e i t s 的局限而受限制，从而降低风险，增 加收入来源，给投资者带来满意的回报。r e i t s 最吸引人之处，是定期的股息收益， 而且股息率相对优厚。由1 9 9 3 年1 2 月至2 0 0 3 年1 月期间美国r e i t s 的平均年度 股息率达6 9 6 ，较十年期美国政府债券( 5 8 6 ) 、标准普尔指数公用股( 4 4 5 ) 4 及标准普尔5 0 0 指数( 1 7 9 ) 为佳3 。不过，前面介绍的三种形式的r e i t s ，其市 场回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类r e i t s 一混合类 r e i t s 一权益类r e i t s ”，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“权益类r e i t s 一 混合类r e i t s 一抵押类r e i t s ”。 房地产投资信托基金相对较高的回报率源于其专业化的团队管理。如果投资 者自己进行房地产投资，不仅需要大量的资金，还要承担由于缺乏房地产投资经 验和投资水平不足而导致投资失败的风险。而r e i t s 委托专业的管理公司自主管 理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时 刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。 同时，房地产投资信托基金投资起点金额较低，且具有较高的流动性，对中 小投资者很有吸引力。在r e i t s 出现以前，投资者只能在房地产市场上购买房地 产，所需要的金额较大，中小投资者无力承担。而r e i t s 出现以后，使在证券市 场上投资房地产成为可能，大大降低了房地产投资的门槛，中小投资者也可以投 资房地产了。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使其流动性很差，而r e i t s 做为房地产的证券化产品，通常采用股票或收益凭证的形式，大大提高了房地产 的流动性。而且由于r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所 有权为标的的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持r e i t s 的股份，具有相当高的灵活性。 最后，房地产投资信托基金的优势还表现在与其他金融资产的相关度较低。 r e i t s 的收益和风险与股票、债券等金融资产的相关度较低，可以作为投资组合分 散风险的一种很好选择。这一方面是由于r e i t s 主要投资对象为房地产，r e i t s 的风险和收益主要取决于房地产市场的发展状况，而房地产市场与股票市场和债 券市场的运作有很大的不同。 3 r b i t s 的缺点 任何事物都有正反两面，r e i t s 也不例外。r e i t s 最大的优势在于税收上的优 惠，但正是为获得这样的优势，r b i t s 管理上的灵活性受到了限制。从r e i t s 的设 立条件可以看出，为了获得税收优惠，r e i t s 必须符合组织形态、股权结构、资产 结构、收入结构、收益分配等各方面的规定4 ，这大大降低了管理上的灵活性。股 3 资料来源：中国金融网关于美国房地产投资信托基金 4 在下文，关于美国房地产投资信托基金设置的严格条件中将详细介绍。 5 权结构分散化的要求使得r e i t s 的投资者为众多巾小投资者，缺乏人型机构投资 者的介入，不利于r e i t s 规模的扩大和增强市场影响力。资产结构的限制使得 r e i t s 不能像其他有限公司样在合适的时机处置财产。在经济高涨的时期，不能 随意出售资产以获得较高的回报，在经济低糜的时期也难以迅速退出。 其二，仍是源于r e t s 自身资金分配上的规定，r e t s 的持续发展能力将受到 限制。由于e e i t s 需要将90 的收益分配给投资者，因此r e i t s 留存收益很少， 缺乏扩张和成长所需要的必要资金。这样，r e i t s 不得不通过发行收益凭证、股票 的方式融资。房地产企业是资本密集型企业，r e i t s 无法截流足够利润以持续发展 这一限制使得r e i t s 对外融资的依赖性很高，容易受到融资环境的影响。 最后是投资者和管理者之间的利益冲突问题。由于r e i t s 是一种被动的投资 工具，不直接参与其所投资的房地产和其他资产的管理，而是雇佣专业管理人员 进行日常管理。这种管理包括为r e i t s 制定房地产购置、处置和融资决策。但是， 当该专业管理人员本身就是房地产的所有者、融资的银行或其关联人时，这种自 我交易必将损害r e i t s 投资人的利益。针对上述情形，1986 以后，美国税法 条款逐渐放松，开始允许r e i t s 自主进行内部管理。 二房地产投资信托基金在美国的成功经验和发展现状 0r e i t s 在美国的现状 当今，美国拥有全世界最发达的房地产投资信托基金市场。根据n a r e i t 5 统计， 至2 0 0 5 年底为止，向美国证券及交易委员会( s e c ) 注册的r e i t s 有1 9 7 只，它们 都在美国主要股票交易所挂牌上市：纽约证券交易所( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g e ) 1 6 9 只i 美国证券交易所( a m e r ic a ns o c ke x c h a n g e ) 2 0 只：n a s d a q 交易所( n a s d a q n a t i o n a lm a r k e ts y s t e m ) 8 只。这些登记上市的r e i t s 总资产超过4 千亿美元。 已在s e c 注册的r e i t s 约有2 0 家未上市交易。大约有8 0 0 家r e i t s 尚未向 s e c 注册，也不在证交所交易6 。 在美国，房地产投资信托基金的同报率通常高于固定收益债券的回报率咀及 直接进行房地产投资的回报率。 1 9 9 3 年1 2 n 至_ 2 0 0 3 年1 月期间，房地产投资信托 直接进行房地产投资的回报率。在1 9 9 3 年1 2 月至2 g 0 3 年1 月期间，房地产投资信托 5 n a r e i t ：美国房地产投资信托基金协会，其前身是国家房地产投资联盟；今天，n a r e i t 已经成为美国房地产基金和大型房地产上市公司在国际上的代名词。 6 资料来源：中国金融网：关于美国房地产投资信托基金，2 0 0 5 + 1 1 6 錾金的平均年股息率达6 9 6 ，高于十年期美国政府债券( 5 8 6 ) 、标准普尔指 数公耀股( 4 4 s 羁) 及标拣蛰尔5 0 0 指数( 1 。7 9 ) 。截& 2 0 0 5 年底，美国豹房遗产 投资信辛舌基金市值( m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n ) 已经达蛰 3 3 0 6 9 1 3 1 亿美元。下豳 为1 9 7 1 年- 2 0 0 5 年美国房地产信托市值。 r e i t s 在荧国的成功经验 房地产投资信托基金谯美国将近半个世纪的发展创造了巨大的财富，也积累 了大量懿经骏，这在摇当程发上缮蕊予严播翡设立蘩箨。下嚣我髑褥奔缀房遗产 投资信托基金程美国的设立条件，以供借鉴。 依照法律规定，房地产投资信托基金采用公司型横式，并且是辫闭型基金。 荧嚣熬r e i t s 成立荠襞投入逡终必矮漆怒定麴条传，蒸钵薅凌强震3 ： 表3 组织型 态必须是公司、信托或如同法人一样可以征税的实体。 管理由一人或一人以上的董事或受托人( t r u s t e e ) 管理。 1 证券必须可以完全转让交易。 2 在征税年度中至少有3 3 5 天，其证券持有人必须维持在1 0 0 人以上， 股票与 公司、合伙、信托、退休基金等中介机构都视为一人，在一个课税年度 所有权 的下半年，由五人以下持有的股份不得超过5 0 。 3 r e i t s 应记录有关证券的所有权归属资料。 1 - 资产组合( p o r t f o l i o ) 至少有7 5 的资产投资于房地产、抵押放款、 其它r e i t s 的证券、现金或政府债券。 投资规 2 r e i t s 投资于其它公司发行的证券及发行在外的普通股 范 ( o u t s t a n d i n gv o t i n gs e c u r i t i e s ) ，分别不得超过其资产价值的5 及1 0 。 1 至少7 5 的总收益必须来自一房地产的租金收入、房地产抵押贷款 的利息、出售房地产收入、拥有其它r e i t s 证券的利息等与房地产经 收益规 营相关的收益。 范 2 至少3 0 的总收益不能源自一房地产持有期间未达四年就出售的收 入、股票或债券之持有期间未达6 个月就出售的所得。 收益分 r e i t s 的可税所得除资本利得与确定的非现金可税收益，至少9 0 必 配 须以股利( d i v i d e n d s ) 方式分配给投资人。 课税损 失的处 不能转给投资人以抵减所得，但可以留转至其它年度。 理规定 参与经 1 投资人不得参与经营业务。 营方面 2 由董事会或受托人负责经营决策，只可授权顾问或董事会任命的的管 的限制 理人员。 公开发 公开发行必须向证券交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g e 行规范 c o m m is si o n ：s e c ) ，以及所在州证券主管机关注册。 波4 ： 不同种类的r e i t s 在美国的不同收益 股利率 l 辍3 年5 年l o 年1 5 年2 0 雄 全部 r e i t s5 。2 44 9 ，4 12 1 4 41 7 3 31 1 9 72 2 。6 9l o 1 7 权益型 5 0 5唾7 4 92 0 0 91 6 7 71 1 9 21 2 1 3 1 2 3 2 抵押权型 7 4 27 7 8 95 1 2 42 7 8 61 5 8 21 0 98 5 8 混合型 6 4 56 6 。g 83 5 82 0 1 9 。8 68 。4 17 。7 资料来源：n a t i o na s s o c i a t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 2 0 0 4 3 4 ) 从表4 比较我们可以滑到，抵押权烈r e i t s 的表现更好，尤其以一年和三年 瓣孛短辫投资表瑷突出。 兰我国房地产企业融资现状及不同融资渠道存在的问题 固我嚣瓣装数融资状掇 目前，我国房地产开发资金来源主要分为：国家预算内资金、银行贷款、发 行股票、发行企业债券、腾地产信托、利用外资和自筹资金等。1 9 9 8 年以来，因 家预算内资愈、馕券巍剩翅终瓷绝对馕辨占比均攫低，置星不叛潮藩悫势。 q 不同融资渠道存在的问题 l 。银行贷获及存在戆瓣题 根据中潮人民银行的2 0 0 4 年中国房地产金融报告，房地产企业资金有大 约7 0 来自锻行贷款，房羼定金和预收款也有3 0 的资盒来自银行贷款，房地产开 发中搜弱银行袋款羲毙霉凌5 s 篱班上。痰建产金韭在黢资方蚕对镊抒贷款戆菝教程 度很高。为解决房地产业对镀行过度依赖可能产生的问题，防止魔地产市场的风 险最终转嫁绘银行，中国人民银行在20 03 年6 月出台了关于进一步加强房 建产售贷照务管理戆逶絮( 1 2 1 号文终) ，黠房遮产开发离戆开发爨款、遗糖 备贷款、个人住房贷款、个人住房公积众贷款等各方筒提高了信贷门槛，房地产 开放的资金来源突然收紧，很多资本实力较小的开发商面临资金链断裂的危险。 赛遗产众娃获取银行贷款存在戆另一个溺题蹩锻纾贷款方式耱类不多，翅疆 较短。房溉产开发公司躲黛款在国内大撩有三葺申形式；第一是鹰搬照产开发流动淤 囊贷款，廷予於竟金馥海究娥诗翊两娥开发帮蠢菇虏建设镬务霉袋靛滚凄资金； 第= 是魔遗产开发项西贷款，为具体的房地产并发顾融提供生产穗流动资金贷款； 第三是房地产抵押贷款，开发商以开发缒地馒耀极戏房屋产权徽抵押两囱锻行 敬褥贷款。毽这三耱方式贷款戆鬻郄缀缀，无法逐或魔遗产舜麓投嚣瓣攘大、属 期长的特点。 2 蠢筹瓷会及存农静闻题 飘巍筹资爱方嚣塞蕾，嚣金泉源霞稔鲁蠢资念、啜浚懿魏赛窥垒或魏耱敦、 众业联工内部集资等。据醺家统计局统计，2 0 0 4 年房地产开麓资龛共筹措1 7 1 6 8 8 亿元，崽金秽预收款达到7 3 9 5 。3 亿元，陇上年2 0 0 3 每蠼长4 4 。唾，占房避产开袭妻蹙 嶷炎金澡熬_ ；耋3 1 篱。磐令，痔逮产开发囊资金袋潺“过于袋籁痨爨颈售”豹现象 鞍为普遍。中国人民锻行2 0 0 5 年8 弼1 5 目颁布的房地产盒融报静建议：“敬消现行 房屋预镰铡燧，改期房镪倦失瑗房镪袋”。夹行瓣建议翔果褥黻旋孳亍，开发囊阕 提蘩预渡静麓赛款簸资鹣途径蒋旋麓薮，将会餮蘩鍪实力不够懿开没囊戴赛秘关 的开发璜霹。这对银行、熬金公司镣金融机构私腐产投资人士来说，都将怒一个 糖当明确的常场干预傣号。 3 主市融资存奁瓣趱鼷 上市融资对房地产企嫩其有昏太的吸引力，不憾可以迅德满足融资需求，而 且还可以隽盛芝业赢褥爨大憝转薄效藏，糖秘企煦熬巍力。缎是，对于大多数糖 筑产金邋，貔够上枣辩爨姆爨是誊臻主蠢( i p o ) 簸爨还是鼹鞋蜜瑷豹。黠予巾斛 诞监会穰灏于进一疹加强股票酋次发行上市脊关工作的通知中的有关规定， 我重大多数艨遮产开发企妊囊于缀蘩业续不稳定，淡愈流不迄续等原医都舞法瀵 跫i p o 熬簧隶。高“翔槛”繁来了上市融资懿不臻窥瞧霸藤黠较低熟藏臻牵。送 魑都必然使消费者和政府对上市房躐产公司产生怀疑，从而谈寓接上市融资之路 筵鸯曩艰辛。溅 琏：，现实的愤德是，在藏溪房遗产企渡懿资金袋澡镶枣奄中，逶过掇 零公开枣场熬上声融淡获获褥靛资垒矫占魄重羧枣。在全瑶3 万家赛遗产公司中， 上市公司仅4 2 家，房域产上市公司的总市值约5 0 0 亿元。 在蠢接土赘融资受腿辩，许多房娥产企业搬瓣党转囊“巍瓷漂”上，“买瓷” 上审藏为赛g 德方。串远发震公司、托东西逶魏产、漱j 2 武麓惫譬公司，繇逶过 l 嚣 “借壳”、“买壳上市的方式为企业筹集了巨额的资金。但另一方面，这种间 接上市的融资方式也存在着巨大的风险，“买壳”过程中股权收购要支付巨额的 资金：企业管理、财务运作不规范，所提交的材料经不住严格的诚信调查和财务 审计；“壳”公司不“干净”以及“买壳”上市后总体股票市场低迷或是由于金 融公关、股票推动不力而导致股票长期徘徊不前。因此，上市融资虽然是发展的 一个趋势，但是其道路却是任重而道远。 4 房地产信托及存在的问题 房地产企业获取资金来源的另一种方式是房地产信托，并且房地产信托由于 央行1 2 1 号文件的出台，资金链吃紧的开发商将目光投向了信托业，房地产信托成 了开发商新的选择，并凭借这个机会迅速发展。2 0 0 3 年9 月，房地产信托计划的 发行额才3 0 亿元，到了2 0 0 3 年底，猛增至6 0 个亿，此后一直至i j 2 0 0 4 年底，房地 产信托计划发行额达到了1 1 1 7 4 亿元，l e 2 0 0 3 年翻了一番。 然而，房地产信托仍然存在着很多问题。我国目前的房地产信托计划实质上 是集合资金信托计划7 ，且在1 0 0 多亿的信托计划中绝大多数都是负债性质的贷款 类信托，信托公司简单地做成了银行产品的替代，模式与银行信贷相同，存在资 金流动性不强的风险，在市场发生波动时会集中爆发，房地产金融风险在信托业 积聚。 另外，我国金融监管当局最初将信托投资公司的资金信托业务定位于私募性 质，因此设置了单个集合资金信托计划不能超过2 0 0 份，从而大大限制了房地产 投资信托计划的规模。同样是由于私募性质，房地产投资信托计划发行的收益凭 证是采用一对一签订信托合同的形式，未做到标准化，而且由于缺乏公开的流通 市场，没有市场化的交易价格，因此流动性很差。而且，由于我国目前尚未制定 专门的信托税收制度，房地产信托计划存在双重课税，这是房地产信托与美国成 熟的r e i t 相比最不具竞争力的地方。 四在我国发展r e i t s 的意义和可行性 在我国发展p , e i t s 的意义 7 集合资金信托计划是由多个投资人( 委托人) 基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有 的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司集合管理、运用于某一信托计划项目，为投资 人获取投资收益的一种信托投资工具。 1 房地产市场持续健康发展的嚣耍 赛魏产堑蔹定义必餮家鹅支穗蘸产盈，它钓稳定、或熬获矮对鼙民缀滚的链 康发展谢至关重要的作用。从上文分析的我国房地产业面临的问题和房地产投资 信托基盘的特点窥优势，我 f 】可以糟爨j r e i t s 是瓣决赛遗产数融资渠道艇矮的一条 毒路。 同时，发展房地产投资信托基念将有助于解扶我国住房缀鼹率居高不下的问 题。居离不下的赛器房空置率对房邀产企业和痨媳产市场懿健素发震熬是不利靛， 获资源配鬻麓螽度来篱也是一释甄夫鹩渡费。政府彝痔遗产敷一壹在寻求解决的 办法。从目前的情况来看，要系统士鼬解决这一问题，资产证券化是一条出路，而 r e i t s 戆其中鲍一静理想形式。其锩涞漭，嶷越产企煦可以联合金融礁梭梅逡较蓥 鍪跹i 霉s ，薅募集熬资衾定商数魏一缀或凡缀稷樊儆静房遗产鬻产，再对这鏊资产 进行改造的基础上再谶行出租，以租金收益偿付j ! 婕资者。 尤篡搬出的是，魔蟪产监具有髑聂瓣景气蠲翅。在蔫袈鲍时娱，房霪蹬褪愁 鑫 售赘会穗褒霆难，嚣在这夺霉雩镞，缀建投益窭| _ _ j r e i t s 赡买房遗产资产正愚最好的 时机。这不但为投资者提供很好的投资机会，同时也有利于房地产市场的稳定和 复苏。 2 翁陵资奉蒂璐避一步发矮麴需要 发展r e i t s 将有利予改善我国焱融资本市场目前投资渠道单一、金融产品缺乏 的局面。农我国投炎梁遒十分单一，鼹民髓蓄存敖詹蔫不下，露致府嫠门又千方 吾诗逸想甏搿澈瑟瓣技瓷，魏栗不翻茯推动金融翻掰，设计发行更多韵金融二具， 恐怕是根髋改变这一髑丽的。r e i t s 掇然只不过魁圈外资本市煽中千百种成熟众融 产品中的一释，但是馆淹一癸牧整攒艇公众投资工兵，它戆撩蹬必将育翻予我嚣 金融羹零市场嫠藏帮笈震。 r e i t s 是一种理想的组合投资工媳，有助手完善和稳定我阉捺本市场结构。正 磐兹文联阐述靛，r e i t s 具有牧益糖澍较裹、风除禚黯较枣、蔽爨努聚事赢、市瑷 程关疫 鬣等将薤。这熬特征使褥r e i t s 在牧益菇黢院上侥子其他投资品种，可以 为市场提供新的选择，以满足一些机构投资者和个人投资者的特殊偏好。 密藏誉菱襞r e i t s 妁爵行缝 1 2 目前我国发展r e i t s 已经具备了充分的有利条件，即基金所需的投资主体已经 形成，市场需求强烈，必要的制度环境正在形成，监管部门也在积极推进房地产投 资信托基金的发展。具体表现在： 首先，房地产投资基金发展所需要的投资主体已逐步形成。一是我国中小投 资者资金充裕，二是机构投资者队伍正在壮大。近年来，随着国家出台一系列鼓 励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社保基 金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的资金比例，我国的机构 投资者正在迅速壮大，其构成也逐步多元化。 另外，信托和证券制度的逐步完善，为房地产投资信托基金创造了制度环境。 信托法、 信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办 法( 简称“一法两规“的颁布实施，是信托在我国有了规范发展的法律依据。 在证券制度方面，监管层一直致力于证券衍生产品的创新和对投资者保护的立法， 这将对我国房地产信托的发展创造有益的制度环境。 最后，信托公司房地产信托业务的创新发展，为房地产投资基金发展提供了 业务主体和实践基础。我国信托投资公司有二十多年的证券投资、实业投资、资 本运作经验，同时随着我国信托业的信息披露制度、资金托管制度和信托会计制 度的逐步完善，信托业务的透明度日益提高，因此信托投资公司开展信托投资基 金业务具有综合优势。 五在我国发展r e i t s 的建议 宏观政策建议 为使我国房地产信托快速、健康、规范的发展，缩小与成熟r e i t s 之间的差 距，针对我国房地产业存在的问题，需要不断完善我国房地产信托发展的法律环 境、市场环境、金融环境。 1 建立规范的适宜r e i t s 发展的法律环境 首先，应当完善现有的信托法律法规。打破信托产品2 0 0 份、不能上市交易 的限制。我国目前的“资金信托管理办法”对资金信托计划有2 0 0 份的限制，但 因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了2 0 0 份的限制，单笔金额 便很大，给融资造成困难。另外一个限制就是信托产品不能上市交易，有关部门 应该制定政策打破这两个制约。 其次，国外的r e i t s 是非常标准化的，信息披露要求非常严格。美国r e i t s 的 投资计划、财务计划、投资报酬率、管理费用及投资期限均需经主管部门美 国证券管理委员会批准， 而且其财务必须完全公开化、透明化。国内房地产信托 是非常灵活的，信托计划发售时的信息披露对项目的收益和风险结构“轻描淡写”， 如在谈及风险时，通常表述为“因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策 等发生变化时，将可能导致本信托计划收益的相对变动”。r e i t s 必须组建专业的 投资公司进行经营，而国内的信托公司只提供资金，不参与管理，也可以通过派 财务总监进入项目公司，但是不干涉具体经营管理。 最后，完善房地产投资信托的税收法规。设计合理税收体制是r e i t s 发展的 关键。r e i t s 虽然有一个集中的经营管理组织，但它不具有自我积累、自主发展的 能力，按企业的标准纳税，显然不合情理。在西方r e i t s 产生与发展过程中，纳税问 题一直是人们争论的焦点，最后，免税成为各国房地产投资信托普遍性的做法。如 美国在1 9 6 0 年，国会就通过了议案，修订国内税收法典，使r e i t s 享有与共同 基金同样的特殊税收优惠待遇。只要投资信托公司的收入分配给受益人，投资信托 公司就无需交税。这一点值得我们借鉴。目前，我国税种比较多，税率比较高， 房地产税前投资回报率一般会达到7 至1 0 ，税后投资回报不一定能达到投资者 的预期收益率，这样会影响r e i t s 税后的投资回报率。而目前我国法律尚未对信 托收益的纳税作出明确规定，虽然我国的信托收益对于个人来讲都是免税的，但 相关法律仍需要健全。 2 规范房地产交易市场和交易主体，改善房地产信托发展的市场环境 国外成熟的房地产投资信托产品的资金运用方式主要为股权性投资，围绕各 种房地产物业的交易和经营进行运作，美国目前占绝对优势的r e i t s 也是权益性 r e i t s ，而我国目前的房地产投资信托主要资金运用方式为发放房地产贷款。这一 方面是因为我国房地产信托的设计和操作主体是金融机构，他们缺乏房地产经营 管理的经验而更熟悉贷款的运作方式，另一方面是因为我国目前的房地产市场， 特别是房地产二级市场不够完善。因此，必须规范房地产开发商的行为、培育房 地产中介市场，才能促进我国房地产投资信托的健康发展，逐步实现我国的房地 产投资信托产品向成熟的股权型的r e i t s 的过渡。 1 4 从搜范房地产开发行为的角发涞看，基蘸我国房地产投瓷信托的资金运鼹方 淘主簧愚嚣蹲痨遗产缀隶场，方式多受据谈绘痔建产开袋巍懿贷获，赛遗产开 放商的风险将会直接转嫁给房地产投资信托。颐此，房地产开发的风险控制对我 国房嫩产投资信托其谢至关重要的懑义。从现实情况看，寒风险是赛遗产开发行 盐本身熬有演蒋点，稳一鎏不合潦熬开发现象积舞菠齑鹩不窥薄运佟导致了风除 的进一步加大，必颓遇过对房地产开发市场和房地产开发商的规范，纠难这些不 合理黪现象和行为，使房建产行业的整体质量髓够褥到保诞，驮两使房遗产投资 蓓藐畿够褥裂是够多瀚霹供选择熬房地产开发礞秘。 从培育房地产中介市场的角糜来看，在美图，无论是权懿烈r e i t s 还是抵押 型r e i t s ，房地产经纪极擒、房地产瓷谗极橡、耱缝产评估枫掬等赛遮产中舟艇作 震帮燕不霹臻多静。薅我蓬蟊靛鹚痔遗产孛奔帮场菱震还缀不完善，痨魏声中奔 数量较少，管理也很不规范，在执姚过程中时融违法违规情况发生，有时诲会发 生诈骗等测事案件。这必将给我嚣瓣房缝产投资痿援懿稳定发展造成不利影嚷， 必须遥潞涪育霸完善痨缝产孛龠商场勰臻器茏。 3 兜善金融环境 酋毙，完善投资培惩公司法人治理、蠹控镥l 度。俦袭我圜赛遗产授滚傣惩诗 裁嚣受托入秘实藏主体，蓓托投瓷公司懿蓿誉、蟹理求平、经验等关系到耨施产 投资信托的成败和发腿前途。我国的信托投资公司经过五次黛行业整顿，需要重 薪树立僚誉。第五次整顿基，不少臻挺投资公避仍然存在法入浍理不健全，内控 蔫l 霞薄弱赡瑟瑟，稷多凳司羧末关联交易严重，个鬟公司甚至存在酃露稽筑资产 的问题a 因此加强信孛筏投资公司法八治理和内控制度建设，舰范信托公司搬托行 走，为房地产信托刽逡合格的受撼人，这是我露房避产信瑟镱藤发震戆戆提寒保 证。 其次，完善机构投涤者。美国的r e i t s 最糊是给中小投搬者投资房地产的机 会，僵美丽r e i t s 的发震壮大与桃梅投资者静广泛参与卡分不秀戆。1 9 8 1 年，疑 耨授资糟黠美国r e i t s 靛持有傍凝魑l 溅，爨1 9 9 9 年，这一魄俩已上升劐3 9 。 机构投掩者对r e i t s 而言大有裨畿，是机构投资者会更关心r e i t s 及其瞥理者 静业续，稳键会对r e i t s 盼投资耪黻资决策逃学黢瞽，二是瓿梅投资者静参与会 增加r e i t s 麴知名度，邋过“羊群效瘦”提裔其谯投资者对r e i t s 舱认可，三是 巍褥投资麓会疆亏 金融分拆舞魏分入，畜黎于捺藏r e i t s 嚣市场透爨蠹。 我嗣讽有房地产储托计划中机构投资者比较少，原因脊两个。一是我阑目前 褪构投爨潢粒发展黔畿滏处于幼冬辩蔟，资产管爨霜风险控制力较差，投资领 蠛受瑟鼹懿。觉蟊，菠嚣程镶基金灏投资蓬嚣键旗镶嚣存款、疑篌珏笈透耨投资 基金、股隳、信用等缎在投资级以。k 的企业债、念融债等有价证