（金融学专业论文）从内部人控制来看我国上市公司融资次序.pdf

从自 都人柱书来看我目上市公司 歇资坎序复豆大昔亡租所m吸硕士凌璐 从内部人控制来看我国上市公司融资次序 摘要 中国上市公司融资次序的特征性表现为以下两点:外源融资优先于内源融 资、 股权融资优先于债权融资。 前者与企业业绩有关， 后者由企业决策者的目标 函数决定。 分析企业的融资行为之前必须先分析企业的性质， 了解企业决策者的目 标函 数。 中国上市公司存在严重的内部人控制， 所以 本文着重从内部人控制角度来解 释中国上市公司的融资次序。 中外内部人控制问题形成的机理不一样。 在美国， 股本结构的极度分散导致 中小股东缺乏动力监督经理人， 使经理阶层成为企业的真正控制者。 但是中国上 市公司内部人控制问题却由于股权太集中且无法流通造成实际意义上的“ 所有者 缺位，o 同时， 中外企业的外部约束也有天壤之别。 美国 有一个发达的资本市场和完 善的兼并收购市场， 外部置换经理人的压力使经理人必须兼顾企业的价值。 而中 国不存在这些外部约束，经理人可以肆无忌惮的最大化其控制权。 内部和外部的区别使中外企业的融资行为不同。 国外企业会适时在股权和债 权间进行选择以在“ 控制权” 和 “ 企业价值” 间平衡。中国上市公司经理人则完 全倾向于没有实质性约束的股票以扩大控制权。 中国上市公司的性质决定了其强烈的股权融资偏好， 同时由于业绩不好导致 其没有能力进行内源融资。所以中国上市公司形成了外源融资优先于内源融资、 股权融资优先于债权融资的融资次序。 关键字: 分类号: 上市公司 f 8 3 2 . 5 融资次序内部人控制 从内 部人枚阅朱看我目上市公司公资坎寿盆里大母廿狂所o r 截硕士凌眺 e x p l a n a t i o n s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i a l o r d e r - - f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f i n s i d e r c o n t r o l ab s t r a c t c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s p r e f e r e x t e rna l f i n a n c i n g t o i n t e r n a l fi n a n c i n g , h a v e a s t r o n g i n c l i n a t i o n o f e q u it y f i n a n c i n g r a t h e r t h a n b o n d f in a n c i n g . t h e s e t w o f e a t u r e s a r e v e r y d i ff e r e n t f r o m t h o s e o f w e s t e rn c o u n t r i e s . t h e f i r s t f e a t u r e i s d e c i d e d b y c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e . t h e s e c o n d o n e o r i g i n a t e d fr o m t h e t a r g e t fu n c t i o n o f c h i n e s e l i s t e d c o mp a me s . i t i s n e c e s s a ry t o a n a l y z e t h e n a t u r e o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s , c o n s t r u c t t h e i r t a r g e t f u n c t i o n s b e f o r e e x p l a i n t h i s k in d o f s p e c i a l f i n a n c i n g o r d e r . t h i s p a p e r t r i e s t o e x p l a i n c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c in g o r d e r fr o m t h e p e r s p e c t i v e o f i n s i d e r c o n t r o l b e c a u s e t h e i n s i d e r c o n t r o l o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s i s v e ry s e v e r e t h e f o r m a t i o n o f i n s i d e r c o n t r o l p r o b l e m i s d if f e r e n t b e t w e e n c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s a n d t h o s e o f w e s t e rn c o u n t r i e s . i n u . s , i t i s r e s u l t e d fr o m e x t r e m e l y d i s p e r s e d e q u i t y s t r u c t u r e . h o w e v e r , h i g h l y c o n c e n t r a t e d e q u i t y s t r u c t u r e a n d u n t r a d a b l e s t a t e o w n e d s h a r e e n a b l e t h e m a n a g e r s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s t o c o n t r o l t h e s e c o m p a n i e s . me a n w h i l e , t h e o u t s i d e r e s t r i c t i o n s b e t w e e n c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s a n d t h o s e o f w e s t e rn c o u n t r i e s a r e d i f f e r e n t t o o . a m e r i c a n h a s a h i g h l y d e v e l o p e d c a p i t a l m a r k e t a n d a c o m p l e t e m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n m a r k e t , w h i c h f o r c e t h e m a n a g e r s t o t a k e s t o c k h o l d e r s b e n e f i t s i n t o a c c o u n t . u n f o rt u n a t e l y , m a x im i z i n g t h e i r c o r p o r a t e c o n t r o l p o w e r i s t h e o n l y p r i c e t h e m a n a g e r s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s w a n t t o s e e k d u e t o t h e l a c k o f t h e s e o u t s i d e r e s t r i c t i o n s . t h e i n s i d e a n d o u t s i d e d i s t in c t i o n s c o n t ri b u t e t o t h e d i v e r g e n c e o f f i n a n c i a l b e h a v i o r b e t w e e n c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s a n d t h o s e o f w e s t e rn c o u n t r i e s . t h e m a n a g e r s o f w e s t e rn c o u n t r i e s w i l l t r a d e o ff b e t w e e n e q u i t y f i n a n c i n g a n d b o n d f i n a n c i n g a c c o r d i n g t o t h e s p e c i a l c i r c u m s t a n c e t h e y f a c e . h o w e v e r , t h e ma n a g e r s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s t e n d t o i s s u e s t o c k s w h i c h w i l l n o t c o m p r o m i s e t h e i r c o rp o r a t e i i i 从匀 都人往 喇来看我已上市公司触资次序盆旦大李廿仅析rn祖减士凌鹅 c o n t r o l p o w e r a t a l l . i n s u m , t h e n a t u r e o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s , t h e ir t a r g e t f u n c t i o n s s p u r t h e m t o i s s u e s t o c k . me a n w h i l e t h e i r u n f a v o r a b l e p e r f o r m a n c e s p r e v e n t t h e m t o fi n a n c e in t e r n a l l y . t h e n c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s s p e c i a l f in a n c i a l o r d e r c o m e s i n t o b e i n g . k e y wo r d s : c h i n e s e l i s t e d c o m p a n yf i n a n c i a l i n s i d e r c o n t r o l i v 从阅那人担月 禾君我旧上不公司息资次浮盆豆大李寸仅所o rn 截硕士凌璐 第一章导言 第一节选题的意义 现代公司金融理论分为两大流派:一支是 5 0 年代以后，在马柯维兹和托宾 的 理论上发展起来的资产定价理论( a s s e t p ri c e t h e o r y ) ; 另一支是由1 9 5 8 年莫迪 格力亚安尼和米勒的 资本成本、 公司财务和投资管理一文引发的公司金融理 论( c o r p o r a t e f i n a n c e ) 。公司金融研究的领域很多 ， 但从其源头和核心来看还是聚 焦于融资结构( c a p it a l s t r u c t u r e ) 问 题。 经济学家关心企业的融资结构有三个方面 的原因: 一是融资结构影响企业的融资成本和市场价值: 二是融资结构影响企业 的治理结构， 即经理人、 股东和债务持有者之间的契约关系; 三是融资结构通过 企业行为和资本市场运行影响总体经济的 增长和稳定( 张维迎， 1 9 9 5 c ) 。 我国上 市公司的融资次序与发达国家 ( 特别是美国)的融资次序有很大的区别， 所以研 究我国 上市公司的融资次序对于降低我国企业的资本运营成本、 完善公司治理结 构以至于整个宏观经济微观基础的改善都有很重大的意义。 林毅夫在 中国的奇迹:发展战略与经济改革一书中指出，中国 存在三位 一体的传统经济结构， 即以 优先发展重工业而导致的宏观经济环境的扭曲、 计划 经济为主的资源分配方式和与此相适应的“ 傀儡式”的微观经济主体。 经过二 十多年的改革， 优先发展重工业的发展战略己经被放弃， 计划经济分配体制也被 市场经济的分配体制所代替， 可是微观经济主体( 企业) 却始终缺乏一定的动力， 所以建立现代公司制度将会成为下一阶段中国改革的重点， 而完善企业的融资结 构对于建立现代企业制度具有至关重要的作用。 如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例， 形成一个最优的融资结 构， 不但是股东和债权人的共同目 标， 也是长久以来财务理论研究的焦点。 但从 国内外已有的理论研究成果来看， 一方面， 国外虽然己形成一套较成熟的融资理 论， 但其研究背景与我国的实际国情有较大的差距， 表现为它是以资金来源充足、 供应稳定、 融资渠道选择自 由为研究的前提条件， 而且一般不涉及企业经济体制 的变革，以静态分析为主; 另一方面， 国内学者的工作多数基于当时的经济体制 背景， 潜在地以企业被动接受融资方式为前提进行分析， 而随着我国改革的深化 和金融市场的逐步完善， 企业有了更多的主动权选择多元化的融资， 先前的一些 研究成果不可避免地呈现过时滞后之势。 再从现实看， 我国企业己不是传统意义 上的企业， 但同现代意义上的企业相比还有一段距离， 这就决定了当前我国企业 的融资行为既具有商品经济条件下企业融资行为的一般特征， 又有现实环境所造 从均 那人拉刊来看我国上市公司歇资映序氛旦大含食租所o r 截硕士凌嘴 就的特殊行为特征。 因 此在上述背景下， 研究我国 上市公司融资结构的 特点， 揭示其融资 行为 存 在非理性之处的根源， 并提出相关的治理对策， 对于促进上市公司及证券市场的 健康发展，推动国有企业股份制改造无疑具有重要的现实意义和理论价值。 第二节国内外研究现状 国外经济学家很早就开始关注企业的融资结构，但是直到 1 9 5 8 年莫迪格力 亚安尼和米勒发表 m m理论才对这一问题进行正统的、系统化的研究。至此以 后， 经济学家从各个方面对企业的融资结构进行研究， 按时间顺序形成了以下流 派: mm理论、 破产成本主义、 税差学派、 权衡理论、代理成本理论、 优序融资 理论、信息揭示理论、激励理论与控制权模型。 国内对这个问题研究较晚，从上世纪九十年代中期才开始研究。 。 理论方面 主要有黄少安、张岗 ( 2 0 0 1 ) 等，实证上主要有王鹃、杨凤林 ( 1 9 9 8 , 2 0 0 2 ) , 洪锡熙、沈艺峰 ( 2 0 0 0 ) ,陈晓、单鑫 ( 1 9 9 9 ) ,陆正飞、辛宇 ( 1 9 9 8 ) 、张则斌、 朱少醒、 吴健中 ( 2 0 0 0 ) 等。国内的学者认为中国上市公司融资结构的形成主要 有以 下几个原因: 股权融资成本偏低。 制度不合理， 如过去的审批制、 现在 的核准制。内部人控制。 资本市场发展不均衡。 国 外的理论非常系统， 但是不适合中国的背景， 所以其理论只能借鉴而不能 套用。 国内的理论提出了许多真知灼见， 但是太面面俱到反而没有重点， 所以 为 了 深入分析这一问题，笔者决定仅对最重要的影响因素做深入的分析。 第三节研究思路 基本的经济学理论告诉我们: 任何理性经济人的行为都是在一定约束条件下 对于其目 标函数的最优化。 所以本文立足于找出我国上市公司融资时的目 标函数 和其所面临的约束条件，然后来解释上市公司特殊的融资次序。 我国上市公司所面临的约束条件如债券市场的不发达是非常明显的， 关键的 问题是分离出上市公司决策者的目 标函数。笔者认为中国上市公司存在严重的 “ 内部人控制” 问题， 最大化控制权是上市公司决策者的直接追求目 标， 所以 本 文着重从控制权理论来解释中国上市公司特殊的融资次序。 本文第二章是关于资本结构理论的文献综述。其中第一节是国外的理论综 述， 分别从理论和实证两个方面、 按时间顺序和理论发展的逻辑大致介绍。 第二 节是国内学者对于这个问题的阐述。 第三节是对国内外理论的大致评述， 并证明 控制权理论应该是研究该问题的重点。 从由 都人拉 刊来看我目上市公司触资坎序复旦大李廿住所o r 吸城士凌璐 第三章用大量的数据表现中外上市公司融资次序的不同之处。 第四章是应用控制权理论来解释中国上市公司的融资偏好。 第一节是从理论 上进一步说明控制权问题产生的渊源和本质。 第二节是分析国外流行的四个控制 论模型。 第三节是分析中国上市公司内部人控制的严重程度。 第四节详述中国上 市公司内部人控制问题形成的内在机理。 第五节应用内部人控制理论构造目 标函 数和约束条件来解释中国上市公司现有的融资次序。 第五章是分析现有融资次序的影响和改 进措施。 第一节是从上市公司角度分 析现有融资次序的影响。 第二节是从证券市场发展角度来分析上市公司现有融资 次序的影响。第三节是对上市公司现有融资次序的一些改进措施。 第四节研究重点与主要结论 .研究重点 国外研究企业融资结构的理论从上个世纪九十年代以来发生了重大的改变， “ 控制论” 理论之前的理论主要以最大化企业价值为目 标函数， 而 “ 控制权”理 论则以最大化控制权为目 标函数。 本文着重从“ 控制权” 理论来解释中国上市公 司融资次序的形成原因。当企业的出资者 ( 所有者，哈特称之为资本家) 担任企 业的 经理人 ( 哈特称之为企业家)的时候 ， 所有权和经营权是统一的， 所以决 策者既追求企业价值的最大化， 也追求控制权的最大化， 所以并不存在上述的目 标函 数的分离。 当企业慢慢成长的时 候， 所有者的能力无法胜任日 益扩大的业务， 于是就要聘请专门的职业经理人来管理企业， 这样就形成了所有权和经营权的分 离， 但是只要所有者制定合理的激励合约是可以调整经理人的目 标函数使其与所 有者一致的。 所以在这种情况下， 这个问题只是表现为委托一代理问题， 而不是 内 部人控制问 题 。 只有在不存在完善激励约束机制的时候，内部人控制才真正 会成为问题。 二.主要结论 ( 1 ) 中外上市公司的融资次序存在极大的差别 发达国家上市公司( 特别是美国) 的融资次序为内源融资一银行贷款一 债券融资卜 股票融资，而中国上市公司的融资次序为股票融资 一卜 内源融资 一 卜 银行贷款一 卜 债券融资。中国上市公司的融资次序的特殊性主要表现为如 下两个方面: 其一， 外源融资优于内 源融资; 其二， 股权融资优于债权融资。 笔 者认为前者与中国上市公司不尽如人意的业绩有关， 而后者是由中国上市公司决 从自 都人柱书来看我目上市公司 触资次存 复豆大昔亡租所m吸硕士凌璐 策者的目 标函数所决定。 ( 2 )内部人控制是形成中国上市公司现有融资次序的主要原因 作为上市公司决策者， 他们的收入一般有两部分构成。 一部分是与企业整体 价值密切相关的收益， 但前提是决策者享有剩余索取权， 也就是决策者要持有公 司的股份。 另一部分是与其职位相关的非货币收入， 如舒适的办公环境等。 在中 国， 上市公司一般由国有企业改制过来， 所以享有实际决策权的经理一般没有剩 余索取权。 据调查， 对我国上市公司的经理人员而言， 他们的收入可以分为货币 性收入和控制权收益 ( 非货币性收入) 。就货币 性收入来讲，不仅数额较少，而 且与企业效益高低没有多大的联系。 据研究表明， 我国上市公司总经理的年度报 酬与公司业绩几乎不存在关联，总经理年薪与每股收益的相关系数仅为0 .0 4 5 , 而其年薪与净资产收益率的相关系数也仅为0 . 0 0 9 。这反映了目前激励我国上市 公司经理人的主要是非货币收益 ( 控制权收益) 。同时，由于经营者通常所持有 股份较少或不持股 ( 据统计，截止 1 9 9 8 年末，我国上市公司经理人员平均持股 比 例为0 . 0 1 4 % ， 其中 持股比 例最高的也 仅为0 .6 9 % ) , 而且这数量极 少的 股 份在 相 当程度上还是被强制而非自 愿持有的) 。我国上市公司经营成功给经营者带来的 收益实在有限。 其他学者的研究也证明了上述结论。 我国上市公司高级管理人员 年度货币收入偏低，报酬结构不合理，形式单一。此外， “ 零报酬”现象严重， 高级管理人员持股水平偏低， “ 零持股”现象比较普遍。高级管理人员的年度货 币性报酬和持股数量与公司经营业绩之间不存在明显的正相关关系。 高级管理人 员的持股也没有达到预期的激励效果.而仅仅是一种福利制度安排。 所以在中国上市公司决策的目标函数中最重要的应该是他们自己的控制权 而不是企业的价值。 在所有的理论中， 笔者认为最重要的就是控制权理论， 本文 着重用控制权的理论来解释中国上市公司的融资偏好。 ( 3 )国内外内部人控制问题的形成机理不一样 西方在战后形成 “ 员工持股”和 “ 经理人革命”运动，导致股权结构极度稀 释，由 于“ 搭便车” 效应中小股东缺乏动力对经理人监督， 从而导致内部人控制 问 题。 但是中国上市公司内部人控制问 题却由 于股权太集中且无法流通造成实际 意义上的“ 所有者缺位” 。 张维迎在上世纪9 0 年代的若干著作和论文己经对这个 问 题做了深入的研究， “ 所有者缺位”是中国国有企业的最大问题。国有企业由 于代理链过长， 实际上不存在所有者， 所以也根本没有委托人对代理人 ( 企业老 总) 的约束。 我国上市公司 ( 绝大多数由国有企业转制而来) 真正的决策者是经 理人，而他们基本上是不受监督的。 从向 那人拉 书朱看 我目上市公司触资次序盆里大李廿往析0 1 截城士凌 ( 4 ) 国内 外内 部人控制问 题对融资结构的 影响不一样 西方由于兼并收购等外部市场的存在给企业经理人一个外部的约束， 使其不 能任意的发行股票而最大化其自身的控制权利。 在西方， 企业经理人采取的融资 策略还要看企业所处的境况。 一般而言，当企业面临兼并收购的时候， 会提高债 权融资， 在平时会提高股权融资的比例。 但是在中国，一股独大的国有股是不流通的， 发行股票不会带来所有权的改 变， 而且并不存在外部兼并收购市场， 所以上市公司经理人会肆无忌惮的发行股 票而不是带有严格约束条款的债务。 这样， 中国上市公司就普遍表现出强烈的股 权融资偏好。 第二章公司融资理论评述 第一节国外学者对资本结构的研究 一理论角度 从理论上看， 研究企业融资结构的文章很多， 可以 写成一部理论史 。 从时 间的先后顺序上主要有以下一些理论; ( 1 ) 早期的资本结构理论 早期的资本结构理论通常指 1 9 5 8 年以前的资本结构理论研究成果，具有代 表性的观点主要有净收入理论、净营业收入理论和传统理论三种。 净收 入 理 论 ( n e t i n c o m e t h e o ry ) 净收入理论是美国财务管理学家杜兰特于 1 9 5 2年提出的一种资本结构理 论。 该理论假设: 企业的 债务资本成本( k b ) 和权益资本成本( k s ) 均不受财务杠 杆的影响， 即当企业的负债比例提高时， 投资者和债权人并不认为企业的风险会 增加。如图 1 所示。 k s k b 1 0 0 % $ / s b 侣 图1 :净收入理论 从内 部人拉刊来看截目上市公司 触资次序轰旦大李心任析a截硕士凌眺 但是该理论有一个明显的缺陷，即过分强调财务杠杆的作用，而没有考虑 到资本成本的变化和财务风险因素。 净 营业 收 入理 论 ( n e t o p e r a t in g i n c o m e t h e o r y ) 该理论认为:假设企业的债务资本成本为一常数， 权益资本成本将随企业使 用债务的增加而增加，而且增加的幅度使得综合资本成本成为一个常数。因此， 企业只要实现营业收入才是重要的， 至于以何种方式筹资并不重要， 资本结构状 况与企业的综合资本成本和市场价值均无关。如图2 所示: i c a v 0 一b / s t b 7 s 图2 :净营业收入理论 该理论的缺陷是: 过分夸大了财务风险的作用， 忽略了资本成本与资本结构 的内 在关系。 传 统理 论 ( t r a d it i o n a l t h e o ry ) 传统理论是介于净收入理论和净营业收入理论之间的一种折衷理论。 这种理 论认为:投资者视企业一定限度内的负债是 “ 合理的和必要的” ，因为负债具有 部分免税效应， 可使企业的综合资本成本降低， 获得财务杠杆效益。 因此无论是 对债权投资者还是股权投资者来说，企业适当地使用负债并不会增加其投资风 险。 但是这种利益是有限度的， 超过了这个限定范围， 筹资风险必然会增加， 继 续增加债务会使综合资本成本增加， 并因此降低企业的市场价值， 所以， 企业在 客观上存在最佳资本结构。如图3 所示: i k s k w 0 x bi s 盆-一 一 州 卜 x b / s 图3 :传统理论 这种理论虽然在财务杠杆和财务风险之间进行了 权衡， 避免了前两种理论的 缺陷，但它仅是一种理论上的假设和推理，并没有充分的经验基础和统计分析。 从白 部人拉劫朱看我目上市公司 欲资次再盆里大李廿任析o r 吸硕士凌蕊 ( 2 ) mm理论及其发展 1 9 5 8 年6 月， 莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在 ( 美国经济评论 上共同发表了 资本成本、公司财务和投资理论一文， 创建了现代资本结构理 论。此文及其后来他们对此文的修正，共称为m m 理论。 m m 理论主要经历了以下 几个阶段发展。 无税时的mm理论 mm理论认为， 在没有交易成本等前提下， 若没有公司所得税和个入所得税， 则下列三个命题成立: i .无论是否负债，公司的价值等于其预期息税前利润除以适用于其风险等 级的报酬率。 ii .负债公司的成本等于同一风险等级中无负债公司的权益成本加上一定数 量的风险报酬。风险报酬的大小取决于负债比例的大小。 i i i . 公司进行投资决策的基本前提是投资项目的内部收益率大于综合资本成 本。 有公司所得税时的m m理论 公司所得税是客观存在的， 且由于负债利息税前支付， 而股东的股利在税后 支付，这必然导致负债和股本对公司价值的不同影响。因此，在 mm理论的基 础上，莫迪利亚尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在 1 9 6 3 年发表的论文中加入 了公司税收的考虑，从而修正了mm理论，并重新提出了如下三个命题: i . 负债公司的价值等于相同风险的无负债公司价值加上因负债节税的利益。 i i . 负债公司的权益成本等于同一风险等级中无负债公司的权益成本加上风 险报酬。风险报酬的大小取决于负债比例和所得税率的高低。 i i i . 在投资项目 中，投资收益率只有大于或等于某个临界率才能被接受。 米勒模型 上述m m理论说明， 存在公司所得税时，公司的最佳资本结构为1 0 0 %的负 债， 而这显然与现实不符。 于是， 米勒在1 9 7 6 年又将个人所得税引进了m m理 论中，从而形成了米勒模型。该模型认为，修正的mm理论高估了公司负债的 抵税好处， 因为个人所得税的存在， 往往在一定程度上抵消了公司债务利息的税 收优惠。用公式表示为: v l = v: +( 1 一 ( 1 - t , ) ( 1 一 t , ) / ( 1 - t ) b 式中: v , 为有债公司的 价值，v。 为无债公司的价值， b为公司负债总额， t 。 为公司所得税率;t. 为个人股票收益税率;t 。 为个人利息收益税率。 权衡理论 权衡理论是基于对mm理论的不足之处进行分析而产生的。 权衡理论既考虑 从内 郁人枚 阅朱看我口上市公司 公资次再轰旦大李廿报所rn傲硕士凌璐 负债带来的减税利益又考虑负债带来的各种费用并对它们进行适当平衡， 它更多 地考虑了财务成本和代理成本因素。 当财务危机成本、 代理成本和风险债务三者同时被引入m m理论， 其结论发 生变化，即是一种权衡模型。用公式表示为: v l = v + t b 一 预期财务危机成本的现值一 预期代理成本的现值 权衡模型表明:当节税收益与负债的财务危机成本和代理成本相互抵消时， 企业价值达到最大， 此时的资本结构才是最佳的， 但负债超出合理的限度后， 将 会使财务危机成本和代理成本超过节税利益，从而给企业带来净损失。 ( 3 ) 新资本结构理论 1 9 7 6 年以 后的新资本结构理论以 非对称信息理论为前提，试图通过信息不对 称理论中的“ 信号” 、 “ 动机” 、 “ 激励” 等概念从公司内部因素解释筹资结构的问 题，从而实现了从公司外部到公司内部的重大转移。 激 励理 论 ( i n c e n t i v e - b a s e d t h e o ry ) 激励理论起始于詹森一麦卡林 1 9 7 6 年的文章 企业理论、管理行为、代理 成本和资本结构 ，在文中詹森一麦卡林提出了两类代理成本即经理人和股东的 冲突、 债权人和股东的冲突。 企业举债会增加经理人的股权比例， 从而缓和经理 与股东的冲突， 进而减少第一类代理成本; 但是同时举债增多会促使股东将风险 向债权人转移， 从而加剧两者之间的冲突， 进而增加第二类代理成本。 而企业最 优融资结构即是两种代理成本权衡的均衡点。 接下来的诸如格罗斯曼一哈特、 哈 里斯一雷维吾、 斯达尔兹、 戴蒙德和海什里弗一塞克尔的文章就是把詹森一麦卡 林提出的两类代理成本模型化。 信号传递理论 ( s i g n a l -b a s e d t h e o ry ) 与激励理论不同， 这里并不探讨由信息不对称所导致的激励问题， 而探讨由 信息不对称所产生的内部人与外部人对企业真实价值判断的不一致。 罗斯将企业 的高负债水平视为低质量企业无法模拟的信号， 所以企业价值 ( 或盈利性) 和负 债一股权比正相关。 利兰德一帕尔将企业家自己在项目 上的入股比例视为向市场 传递的信号， 从而得出负债越多 ( 导致内部人控股比例越高) 的企业， 企业质量 也越高。 梅叶斯一梅吉拉夫则提出了 优序融资理论 ( p e c k i n g o r d e r t h e o ry) ， 认 为内 源融资一 卜 债权融资一股权融资的融资次序有利于缓和由于信息不对称 导致的企业投资决策的无效率， 从而解释了美国1 9 6 5 -1 9 8 2 年融资结构的变化。 控 制理 论 ( c o r p o r a t e c o n t r o l b as e d t h e o ry ) 主 要 论文 有阿 洪 一博尔顿 ( a g h i o n -b o lt o n , 1 9 9 2 ) 、 哈 里斯 一雷 维吾 ( h a r r is -r a v i v , 1 9 8 8 ) 、 斯达尔兹 ( s t u l z , 1 9 8 8 ) 和伊斯瑞尔 ( l s r a e l , 1 9 9 1 ) 。 控制理论 将对控制权的追求引入到经理人的目标函数中。 虽然所有者 ( 股东) 及其选举出 从匆 部人位 书象看武目上布公司触资欢寿盆旦大昔廿任所o r 吸吸士凌呜 来的董事会是控制企业的， 但是实际上由于股权的分散股东对企业的控制比正式 规章所显示的要弱些， 但是债券持有人和银行对企业的控制要比正式规章所显示 的要强些。 控制权理论完全转变了企业经理人的决策目标， 从最大化公司总体的 价值到最大化自己控制权， 而股票债券只不过是其调配的工具， 所以控制权理论 是一个重大的转变，笔者将在下文对控制权理论进行专门的论述。 二.实证角度 t i t m a n -w e as e l s ( 1 9 8 8 , 1 9 9 8 ) 从盈利能力， b r a x t e r-g r a g g ( 1 9 7 0 ) 从公 司规模， m y e r s -m a j l i f ( 1 9 8 4 ) 和 s c o tt ( 1 9 7 6 ) 从资产担保价值， f e r d in a n d a ,g u l ( 1 9 9 9 ) 从公司成长性，h a r r i s -r a v i v ( 1 9 9 1 )从公司所有权以及 s u d h a k r is h n as w a m i ( 1 9 9 9 ) 从非 对称 信息 等多 个 角 度 研究了 影响资 本结 构的 各 种因 素， 这些文章都从一定的程度证明了上面的理论。 第二节国内学者对资本结构的研究 国内 学者在 2 0世纪九十年代中期开始对中国上市公司特殊的融资偏好进行 研究， 主要有黄少安、 张岗 ( 2 0 0 1 ) 、 王鹃、 杨凤林 ( 1 9 9 8 . 2 0 0 2 ) 、 洪锡熙、 沈 艺峰 ( 2 0 0 0 ) 、陈晓、单鑫 ( 1 9 9 9 )等。国内的学者认为中国上市公司融资结构 的形成主要有以下几个原因: ( 1 ) 股权融资成本偏低 据黄少安、 张岗的研究， 国内 股票融资的单位资本成本是2 .4 2 %， 而三年期、 五年期企业债券的利率最高限分别是 3 . 7 8 % 和 4 .0 3 2 % ， 一年期借款的年利率为 5 . 8 5 % ， 三年期借款的年利率为5 .9 4 % , 五年期借款的 年利率为6 .0 3 % ) 。 所以 对企 业而言， 企业债券或者银行的最低单位成本均大于股权融资成本， 股权融资偏好 是其理性选择。 ( 2 ) 制度不合理，如过去的审批制、 现在的核准制 监管部门给上市公司传递了一个错误的信号， 使上市公司把配股、 增发新股 等当作是管理层对其业绩的一种激励，这种审核制度大大刺激经营者发行股票。 ( 3 ) 内部人控制 周其仁是国内 最早对内 部人控制问 题进行研究的经济学家 ， 此后费方域、 吴有昌也都做出了重要的研究。 在我国的证券市场上呈现出“ 上市公司经营者控制着投资者” 这样一种奇特 的格局。 这种格局反映了公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲。 公司经营 从由 都人枚姻来看我口上市公司触资次序 复旦大母廿租所o f 徽硕士凌吐 者未以 股东、 特别是流通股股东财富最大化为目 标。 由 于我国证券市场是在特定 的 历史下发展起来的 ， 大多数上市公司由国 有企业改制而来， 占 大股东地位的国 有 股存在所有者虚置、缺位问题， 难以对代理人进行有效的激励和约束。而中、小 股东既无监督公司的动机， 也无监督公司的条件， 存在严重的投机动机和“ 搭便车” 行为。这两方面的结合导致股东控制权的缺损止市公司内部人控制较为严重。 我国上市公司的经营者收益的利益最大化的实现不是取决于企业利润或企 业市场价值的最大化， 而是取决于在职消费好处， 取决于控制权收益， 从而在融资 方式的选择上必然首选无破产风险的股权融资而不选择增加企业破产风险的债 权融资。 ( 4 )资本市场发展不均衡 目 前， 我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。 一方面由于我国商业银行的 功能尚 未完善， 而长期贷款的风险又较大， 使得金融机构并不偏好长期贷款; 另一 方面， 在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时， 我国企业债券发行和流通市场 却没有得到应有的发展， 企业债券品种单一、 市场流动性不足。 到 1 9 %年底， 我 国累计发行有价证券达9 9 1 8 .7 4 亿元，但公司债券只发行了1 5 6 5 .0 9 亿元，所占 比例仅为1 5 .8 % 。这两个因素导致债券融资的渠道不畅， 上市公司在资本市场上 只有选择增发、配股等方式进行股权融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结 构的优化。 此外， 资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真实价值， 也误导了 投资者 行为。根据信息不对称理论的 分析， 在完善的资本市场条件下， 负债融资向 投资者 传递的是积极信号， 从而使企业的市场形象和市场价值提升; 股权融资则相反。 然 而， 在我国， 由于资本市场不完善， 信息失真进而导致信号失灵， 投资者常常做出 相 反判断， 对负债融资企业失去信心， 对股权融资企业产生偏好， 所以不论是企业增 发新股还是配股， 总是争相购买， 而企业自 然就产生无限的股权融资冲动， 无须担 心股票发行会导致形象和股票价格下跌。 事实也正是如此， 我国多数的配股很快 就会得到填权， 即便st, pt 企业股票也常常出现涨停板。 可见 “ 信号理论” 在我国证券市场的失灵更强化了上市公司 对股权融资的偏好。 ( 5 ) 考核指标不合理和公司现金净流量不足 一方面， 我国上市公司的会计核算体系是以 净资产、 净利润为中心， 经营者看 重的是股权融资带来的净资 产的增加。同时 ， 利用债权融资由于利息的 税前抵扣， 企业利润必然降低， 而利润的降低， 必然影响经营者的声誉， 进而减少经营者的货 币收益与控制权收益。 另一方面， 尽管上市公司中实施配股公司的净资产收益率在1 0 % 左右，但上市 公司的现金流量却不甚理想， 有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金 从均那人位祠朱看我日上市公司触资次序复旦大李廿任所o w 吸硕士凌璐 流入不足必将加剧企业的经营风险肩 琶 够减少现金流出的融资方式必然受到公司 经营者的青睐。外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本湘对 于债权融资利息回报的硬约束， 上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约 束。 第三节对公司资本结构理论的评述 由上文可以知道， 关于资本结构理论的文献多若繁星， 但只有在mm的理论 之后， 经济学家才开始系统的应用现代经济学的方法来研究资本结构， 所以笔者 仅评论 mm模型之后的理论。为了方便起见，笔者将各种理论的影响因素、实 证变量及对融资结构的影响汇集到表 1 0 表1 . 国外理论和实证对公司融资结构的影响变量 影响因素对融资结构的影响对应实证变量 1 9 7 7 年前债务免税债务融资增加 公司规模 债务带来破产成本增加 债务融资减少 1 9 7 7 年后代理成本经理人与股东 债务融资增加非对称信息 股东与债权人债务融资减少 信号理论传递优质企业信号债务融资增加 赢利能力 优序融资理论债务融资增加资产担保价值 控制论对企业的控制权债务融资减少公司控制权 资料来源:笔者对己 有理论的整理 对于这些理论，笔者认为有两点是非常重要的: ( 1 ) 理论划分的 标准 目前理论界比较一致的划分标准是:以詹森一麦卡林 1 9 7 6 年的文章 企业 理论、 管理行为、 代理成本和资本结构为分界点将资本融资理论分为旧融资结 构理论和新融资结构理论。事实上笔者在上面的表中也延续了这种划分思想。 这种分法强调了“ 信息不对称” 和“ 代理理论” 对融资结构理论的影响， 但 是却忽略了一个更加重要的问题决策者 的目 标函数。细看各种理论，笔者 发现在控制论提出前后，决策者的目 标函数是不一致的。 控制权理论之前的 理论， 决策者是企业的 所有者，其目 标是企业价值的 最大化。 1 9 7 6 年前，从m m模型到权衡理论都是着重平衡 “ 税盾效应” 和 “ 破产成 从构 邢人往阅朱看我口上市公司触安次序盆旦大学奋俊析a吸硕士凌嘴 本”以达到企业价值最大化，所以是从外部来看待整个企业的;1 9 7 6年后的代 理理论和信号理论都是研究如何降低企业内部由于信息不对称而形成的代理成 本， 从而实现企业价值的最大化。 虽然其实现了从外部到内部的重大转移， 但是 其目 标还是企业价值最大化。 控制权理论的企业决策者是与企业所有者的目 标有着冲突的企业经理 人， 其目 标函数是要实行自 身控制权的最大化。 所以控制权理论的提出是融资结 构理论的一个重大突破。 笔者强调理论划分标准的不同， 并不是想玩文字游戏， 而是要强调决策者目 标函数在解释企业融资结构时的关键作用。而这一点恰恰是国内 学者所忽略的. 用“ 代理理论” 来解释内部人控制十分严重的企业的融资结构是不合理的， 所以 在深入分析中国的情况之前一定要先分析中国企业的性质、 决策者的定位， 否则 不可能提出令人信服的理由。例如上文国内学者提出的儿条解释中，“ 股权融资 的成本比债券融资的成本低” 这一理由看似非常的合理， 但是如果中国上市公司 的决策者关心的只是控制权， 那么即使股权融资的成本比较高， 只要它能保证控 制权的最大化， 决策者也定会倾向 于股权融资。 所以如果不能证明中国上市公司 的决策者关心企业的融资成本，这条理由 就不能解释中国上市公司的融资偏好。 ( 2 ) 任何理论都不能解释现象的全部 从m m理论开始， 经济学家开始系统提出 各种理论从各个角度来阐 述资本 结构的形成。 但是正如m y e r s 在就任美国金融学会会长的时候说的“ 其实我们并 不知道是什么决定了资本结构” ” 。 本文强调控制 权理论对中国上市公司融资偏 好的解释，只是因为笔者认为这是所有原因中最本质的原因。 第三章我国上市公司融资次序现状的考察 第一节证券市场的发展及其上市公司融资结构的改变 在改革开始前的几十年中，证券市场在我国几乎是完全不存在的。只是在 2 0 世纪7 0 年代末期市场化改革全面启动以 后， 我国 证券市场才开始萌生 和逐步 发展起来. 中国的证券市场是从 1 9 8 0 年中国人民银行辽宁省抚顺市办事处代理企业发 行 “ 股票”和 1 9 8 1 年财政部发行国库券开始的，至今已有2 4 年左右的历史了。 从1 9 9 1 年至2 0 0 2 年， 国内 累计发行各类证券5 万多亿元， 形成了门类比较齐全 的证券市场体系。