（金融学专业论文）欧元稳定性研究——兼论欧元对中欧经贸关系的影响.pdf

摘要 欧元问题一直都是学术热点，人们关注的焦点。欧元自诞生以来起起伏伏， 更是引发了人们对欧元稳定性的关注，欧元能否保持稳定自然也成了经济学家们 潜一t 2 , 研究的课题。在对欧元稳定性的研究中，大多数学者着重于对内价值的稳定 性研究，也有一些学者研究欧元对外价值欧元汇率的稳定。本文力图将二者结 合起来，对各学者的观点进行归纳，并作、卡h 略点评。 厂 ( 在欧元对内价值稳定性研究中，本文从其定义出发，从中央银行运作效率 和中央银行独立性两方面，来考察欧元对内价值稳定性的制度保障情况：另一方 面，又从最优通货区的特征，从欧元区静态和动态的变化两个角度，探讨干扰欧 元对内价值稳定的外在因素及欧元区的抗冲击能力。 在欧元对外价值稳定性研究中，本文从理论和实汪两方面对此进行研究。 在理论界，有学者对欧元保持对外价值稳定充满信心，也有人对此持怀疑态度。 本文大体依照以上两种态度对各学者的观点进行分类并评述，各理论的研究思路 大体有三种：博奕的角度，经济基本面角度和国际政策合作角度。在实证研究方 面，本文将两个比较有代表性的模型从研究对象，理论基础，数据，研究方法和 结论等方面对此进行对比研究。由于各模型所侧重的理论不同，导致采取的变量 也不一样，但从各模型的实证检验来看，都具有一定的科学性。 在本文的最后部分，从中欧经贸关系的实际出发，探讨欧元启动对双边经 贸关系的影响。中欧经贸关系无论是双边贸易还是相互投资都具有很大的潜力。 欧元启动在定时间段内会产生有利和不利两方面的影响，但相信在长期内，只 要欧元能保持稳定，无疑会有利于双边经贸关系持续良好的发展。 关键词：欧元稳定性、对内价值稳定性、对外价值稳定性 分类号：f 8 2 1 、 a b s t r a c t s i n c ei tw a sb o r n ，e u r oh a sb e e nah e a t e dt o p i co ft h ew o r l d b e c a u s eo ft h e f l u c t u a t i o no fe u r o ，t h es t a b i l i t yo fe u r oh a sb e e naf o c u so fe c o n o m i cr e s e a r c hi th a s t w oa s p e c t s ：t h ei n t e r n a lo n ea n dt h ee x t e r n a lo n e t h ep a s s a g ea n a l y z e st h es t a b i l i t y o fe u r of r o ma b o v et w oa s p e c t sa n da c c o r d i n gt os o m et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l r e s e a r c ht h ep a s s a g ec o n d u c t ss o m ec o m p a r a t i v e s t u d y t ob eaw e l c o m es y n t h e t i cc u r r e n c y , i t ss t a b i l i t yi st h ef i r s t t h i n g w h i c hi s t h e t o p i co ft h ep a s s a g e c o m p a r e dw i t ht h ee x t e r n a ls t a b i l i t yo f ac u r r e n c y ，t h ei n t e r n a l s t a b i l i t yi sr a d i c a l a c c o r d i n gt ot h ed e f i n i t i o no ft h ei n t e r n a ls t a b i l i t yo f ac u r r e n c y ， t h ep a s s a g ea n a l y z e st h ei n t e r n a ls t a b i l i t yo fe u r of r o mt w oa s p e c t s ：t h es y s t e mo ft h e c e n t r a lb a n ka n de x t e r n a ls h o c k s t h ef i r s to n ei sak i n do f s y s t e ma r r a n g e m e n t ，w h i l e t h es e c o n do n ei sak i n do fad i s t u r b o n l yw i t hs t r o n gs y s t e ma r r a n g e m e n ta n dw i t h l e s sb a de f f e c t so f s h o c k sc a nt h ei n t e r n a ls t a b i l i t yo f e u r ob eg u a r a n t e e d t h ee x t e r n a ls t a b i l i t yo fe u r oi ss o m er e f l e c t i o no ft h ei n t e r n a lo n e b u ti ti sa l s o a f f e c t e db yo t h e rf a c t o r s t h ec o o r d i n a t i o no fp o l i c i e si sag o o dc a s ei np o i n t t h e p a s s a g ea n a l y z e si t f r o mt w op o i n t so fv i e w - 一一t h e o r e t i c a lo n ea n dq u a n t i t a t i v eo n e ， w i t hb o t h p o i n t s ，w e c g l a _ h a v ea t h o r o u g h i d e aa b o u ti t a tl a s t ，t h e p a s s a g ec o n d u c t ss o m er e s e a r c ha b o u tt h e e f f e c t so fe u r oo nt h e c o m m e r c i a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e ne u r o p e a nc o m m i s s i o na n dc h i n a w ef i n da l t h o u g h e u r ow i l lh a v eb o t hg o o da n db a de f f e c t so ni t ，w i t ht h es t a b i l i t yo fe u r o ，t h e r e c i p r o c a la n dg o o d c o m m e r c i a lr e l a t i o n s h i po f b o t hs i d e sc a nb es u s t a i n e d k e y w o r d s ：t h es t a b i l i t yo fe u r o ，t h ei n t e r n a ls t a b i l i t y , t h ee x t e r n a ls t a b i l i t y 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影响 绪论 欧元稳定性是指欧元货币价值的稳定性，包括两方面内容：欧元对内价值的 稳定性和欧元对外价值的稳定性。欧元稳定性研究自欧元诞生以来一直成为欧元 问题研究的重点。欧元作为一种货币，若想很好的执行价值尺度、交换媒介、支 付手段、价值储藏等基本的货币职能，甚至成为可与美元相抗衡的国际货币，欧 元价值的稳定性是以上一切的前提条件，它直接关系到欧元在国际经济中的地 位，乃至其自身的存在与发展。同时由于欧元诞生的特殊环境和特殊方式，使得 欧元稳定性不仅仅与一个国家，两个国家有关，还与欧盟以及欧盟内的每一个国 家的繁荣与衰败，存在与发展息息相关。由此可见，欧元稳定性研究的重要性。 但又由于欧元是- , e e 合成货币，其价值稳定性的研究也将更复杂，其涉及面也将 更广泛。 欧元稳定性的研究中，更多的学者着重于欧元对内价值的研究，从外来冲击、 货币与财政政策、政治联盟、金融体系风险和退出机制等很多方面来探讨欧元对 内价值的稳定性，归根结底是首先从最优货币区的特征来分析欧元区是否是最优 货币区，进而再从中央银行方面判断欧元对内价值是否能保持稳定。 欧元对外价值的研究相对对内价值的研究而言要薄弱得多，但仍不乏有独特 的见解和观点。大体有两种思路：一种是采用博弈的方法，以蒙代尔一佛莱明的 模型为基础，将政策反应函数，政策合作作为分析的重点；另一种则是从贸易的 角度综合国家的经济基本面来分析在浮动汇率制下与在货币联盟下，汇率波动的 情况。在政策与基本面两条思路下来考察汇率的波动性都有其一定的合理性。每 个模型都从一个侧面分析了此问题，但至今为止，还没有一个更为完善的模型将 此两方面结合起来进行综合分析与研究。另外除了以上思路外，还有从国际政策 合作方面对欧元汇率稳定性问题进行讨论。 除了以上理论研究，还有一些学者将影响欧元稳定性的因素进行量化，建立 分析欧元均衡汇率的模型，并进行实证分析。其中以i m f 和德意志银行的经济学 家所做的实证分析为代表，他们在一定的理论基础上，归纳出影响欧元与美元甚 至与欧元区内和区外国家货币汇率的因素，建立自己的模型，并采用协整的计量 欧儿稳定性研究一兼论欧，c 对中欧经贸关系的影响 经济学方法对各模型进行检验，从而得出自己的观点。 作者在查阅了大量文献的基础上，对各学者的观点和研究方法进行了归纳 整理，主要思路是：将欧元稳定分拆为对内价值和对外价值的稳定，从理论和实 证两个角度对欧元汇率稳定性问题进行探讨，并结合中欧经贸的实际进而阐述欧 元诞生对此的影响。第一章是欧元对内稳定性研究，是从中央银行体系和对外冲 击两方面来阐述此问题的。其中中央银行体系方面又是从央行运做效率和央行独 立性两个角度展丌的；而对外冲击方面则是从最优货币区和成本收益两个角度， 以静态和动态两种方法来探讨的。第二章是欧元对外稳定性研究的理论部分，将 各家的观点大体分为赞成欧元汇率将日益稳定和不赞成欧元汇率将同益稳定两 种，并对各学者的分析思路作了粗略的归纳和评论。第三章是欧元对外稳定性研 究的实证分析部分，主要将有关欧元均衡汇率方面的实证研究在研究对象，理论 基础，数据，方法和结论等方面进行对比研究。第四章则是联系中欧经贸关系的 实际，从相互贸易和投资两方面谈欧元对其的影响。结束语部分则进一步阐述欧 元对内价值稳定和对外价值稳定的相互关系，对中欧经贸关系的展望及本文有待 完善的地方。 本文所采用的主要方法是在以上思路下将各观点归类，介绍观点的主要代表 学者，观点的主要内容和研究方法，并对此进行评论。同时将不同观点的内容和 研究方法进行比较分析。 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影响 第一章欧元对内稳定性研究 欧元对内稳定性是指欧元对内价值的稳定性，即货币国内购买力的稳定。 货币购买力是价格的倒数，与价格成反比。价格上涨将导致货币购买力的降低， 因此要保证货币对内价值的稳定首先必须遏制通货膨胀，尤其是不利于经济发展 的恶性通货膨胀。而引起恶性通货膨胀的原因无非与总需求和总供给不均衡有 关。列此中央银行和中央政府可采取系列的政策进行防范和调节。因此欧元对 内价值稳定性与备政策主体及其政策有关。除此之外，欧元对内价值稳定还与欧 元区经济的稳定有关。以下将从欧元区中央银行体系和对外冲击两方面对欧元对 内价值稳定性进行研究。 第节中央银行体系与欧元对内稳定性 1 1 中央银行体系运做效率与欧元对内稳定性 欧洲中央银行体系由欧洲中央银行和各国的中央银行组成，央行的主要操作 和职能仍由各国的中央银行执行和承担。各国央行有各自的结算体系和资产负债 表。 马约将维护价格稳定作为欧洲中央银行的最主要的政策目标，欧元区价 格保持稳定，也就意味着欧元对内价值的稳定，因此欧元对内价值稳定与否与欧 洲中央银行体系运做的效率息息相关。只有高效运作的央行体系才可能取得较好 的政策效果，为欧元区经济的发展创造稳定的宏观货币环境，从而成为人们信赖 的价格稳定的忠实维护者，这可从三方面来考察：欧洲中央银行的目标体系，决 策体系和交流机制。一个有效运做的欧洲中央银行体系应该有适当、明确、一致 的政策目标，有高效收集和处理信息并做出最优政策反应的决策体系，有旨在提 高政策透明度和交流机制，并可正确引导公众预期的交流机制。 1 1 1 欧洲中央银行政策目标 欧洲中央银行体系将保持欧元区价格稳定( 欧元的对内价值稳定) 作为货币 政策的唯一目标，在世界货币政策发展史上是一大创举。纵观世界各国中央银行， 其货币政策目标大多宽泛，确保价格稳定只是其中之一。欧洲中央银行货币政策 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影响 的单一目标模式，从理论上而言，可以避免目标冲突，提高目标的实施效率，有 利于公众对央行政策的监督，从而形成稳定的预期，使政策执行成本最小。 马约只是从原则上规定了欧洲中央银行的货币政策目标为价格稳定，但 操作层面上对价格稳定的定义仍须由欧洲中央银行来制定。价格稳定理论上有两 种定义方式：价格水平的稳定和稳定的低通货膨胀水平。二者的区别在于，前者 是一种静态的定义，后者则是种动态的表述。在现实中，价格稳定性般是指 后者，即稳定的通货膨胀率。s v e n s s o n ( 1 9 9 9 ) ，和k i l e y2 ( 1 9 9 8 ) 认为盯住前者 可实现长期价格水平的稳定，但可能在短期内出现通货膨胀率和产出的剧烈波 动。在以价格水平作为政策目标时，虽然对未来的价格水平的不确定性小，但其 缺点是当发生供给冲击时，虽然此时最优政策是容忍冲击，但在此目标下的政策 反应是立即弥补冲击对价格产生的负影响。相反，直接以通货膨胀为目标的政策 在处理上述冲击时容忍价格的变动，其政策反应与最优政策一致。f r a n k s m e t s ( 2 0 0 0 ) 3 通过建立一个前瞻模型来测算以价格水平稳定和以通货膨胀率稳 定的政策的最优时间段，结果发现，政策时间区间的长短对政策的成本有一定的 影响作用。将政策时区适当放长，可使原本不可行的政策目标成为最优。以价格 水平稳定为目标的政策和以通货膨胀稳定为目标的政策相比，前者一般会带来较 大的产出和利率波动，而如果将政策时区加长，则可使前者成为最优选择。因此 他认为在相对较短的时区内，通货膨胀目标的政策为最优，而在较长的时区内， 价格水平目标的政策最优。这也就意味着当央行时区局限于短期时，因为还未建 立起很好的信誉，应选择通货膨胀目标；当央行己享有较高声誉时，央行可转为 价格水平目标，并可延长政策的时区。 从技术上讲，明确恰当的政策目标应包含有四个部分：指数、目标值、容忍 区问和时间区间。欧洲中央银行将价格稳定定义为统一消费物价指数 ( h a r m o n i z e dc o n s u m e rp r i c ei n d e x ) 年增长不超过2 。同时欧洲中央银行还 多次强调以中期指标为政策目标，其政策反应是渐次的。从以上定义可看出，h c p i 为目标指数，目标值为2 ，容忍区间是半开区间，没有明确的下限值，时间区 间为中期。此定义有两方面引起了争论：一是h c i p 指标的恰当性。很多国家的 价格指数一般而言都高估了真实的通货膨胀水平。当前存在的价格指数都或多或 少的存在计算上的偏差：它们不能充分反映产品的质量和技术特点，也不能及时 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影响 反映新产品的价格，同时还对打折销售店对价格的影响估计不足。一般而言，价 格指数高估年通货膨胀1 1 一l5 。另一方面，人们也对欧洲中央银行政策目标 值的半开放式的容忍区间提出了质疑。容忍区间的选择实际是灵活性与可信度的 权衡。缺乏明确的下限目标值使政策目标含糊不清，有损于目标的可信度，不利 于形成有利于政策的预期。好在欧洲中央银行不久澄清了指标的下限为o ，排 除了负通货膨胀率的可能。欧洲中央银行对其不明确指出通胀下限的解释是，没 有完全掌握h c i p 指标计算偏差，因为若指数存在计算偏差，央行政策目标范围 内则包括了通货紧缩。虽然欧洲中央银行如此笨拙迂回的目标定义方式不可取， 但其谨慎科学的精神可嘉。 1 1 2 欧洲中央银行政策决策体系 中央银行货币政策的决策体系是指中央银行收集和处理信息并相应做出政 策反应的过程。其中包含有两方面内容：中介变量的选择和对货币政策传导机制 的认识。这两方面在央行的决策体系中往往相互影响，在选择中介变量时，必须 考虑此变量在政策传导中的角色和作用，而在对货币政策传导机制的认识过程中 也就确立了政策损失函数( 即中介变量的选择) 。 当前理论界与实务界都存在两种选择：以货币供应量为目标的政策策略和以 通货膨胀率为目标的政策策略。 1 1 2 1 以货币供应量为目标的政策策略 以货币供应量为目标的政策策略的模型是p + 模型，是由h a l l m a n ，p o r t e r 和 s m a l l ( 1 9 8 9 ) 4 建立的用来在早期探测通货膨胀压力的模型。与其他理沦相比， 其创新之处在于，它认为实际产出与潜在产出之差，实际货币流通速度与均衡速 度之差可预测未来通货膨胀。此模型是以货币数量理论为基础的，认为通货膨胀 本质是种货币现象，价格水平长期是由货币供应决定的：货币供应量的变动与 价格水平变动呈正比，大多数价格的长期波动都与货币供应量的波动有关。 ( 1 2 ) g a p = ( 尸p ) = ( q 一q ) + ( v v ) ( 1 3 ) 旦9 拦q f a = 刮 。= p p 坠垄堡塞丛堕塑= 窭堡堕苎翌! 堕丝塑茎墨塑堂里 p ，价格水平； q ，真实产出；m ，货币量：v ，货币流通速度；p + ，均衡价格水 平；o + ，潜在真实产出： v + ，均衡货币流通速度；g a p ，真实价格与均衡价 格差。( 1 _ 3 ) 式是以自然对数形式表示的价格差，此式表明价格差由真实产出与 潜在产出差和货币流通速度与均衡速度差构成，但该式没有反映冲击后的动态的 回归均衡过程。 4 丌，= 口( p h p l l ) + 肛_ l + 卢，刀卜， q o ( 1 4 ) _ 7 r ，通货膨胀差。( 1 4 ) 式是e 自( 1 3 ) 式中加入时间序列变量，以反映动态的 调整过程，此式表明价格差可反映短期通货膨胀变动方向。( 1 3 ) 式说明真实价 格与均衡价格的偏差伴随着真实产出与潜在产出之间及真实货币速度与均衡货 币速度之间出现偏差。将( 1 3 ) 式带入，可得， 4 丌，= a 1 ( v h v t + - i ) + a2 ( g _ i g h ) + 肛h + ，断，一 ( 1 5 ) j = l a 1 ，1 2 2 o 的情况。 直接盯住通货膨胀率的货币政策策略规定了未来物价上涨率的参考值，它起 到锁定预期物价上涨率的作用。此操作策略的有效性取决于中央银行对未来物价 一h 涨率的准确预期和控制。l a r se o s v e n s s o n ( 1 9 9 9 ) 5 认为在考虑了政策传导 中的时滞及其不确定性因素后，前瞻模式是最优的政策方式。 1 1 2 3 影响以货币供给量和以通货膨胀为目标的政策战略的不利因素 以上两种货币政策战略都各有利弊，分别在不同的前提假设下保证货币政策 的实现。 不利于以通货膨胀目标为政策战略的主要因素有：通货膨胀是货币政策传导 中的最后一个环节，中间有很多时滞，作为货币政策的中间变量离政策最终目标 距离太近，不利于央行及时监控。除此之外，对未来冲击及货币政策工具变化对 经济的影响的不确定也是成功执行此政策面临的主要问题。同时它还对政策制定 者在准确预测和控制通货膨胀率方面提出了较高要求。 不利于以货币供给量目标为政策战略的主要因素有：第一，此政策策略倍受 推崇的主要原因是德国成功的政策示范。但在对德国货币政策进行研究时，德国 和非德国的学者都得出一致的结论认为，在以通货膨胀目标和以稳定货币总量目 标的政策相冲突时，德国央行都首先保证通货膨胀的稳定性。因此德国央行只是 口头上宣称其政策是以货币供给量为目标，而实质上是采取的以通货膨胀为目标 的政策。第二，很多学者的实证研究并不支持以货币供应量为目标的政策策略。 r u d e b u s c h 和s v e n s s o n 6 实证检验发现货币总量目标政策在美国是无效率的，将 导致通货膨胀和产出差的较大波动，而无效的根本原因在于货币需求函数的形式 欧几稳定h 圳究一兼论欧兀对中欧绎贸关系的影响 及其r 批l 2 j i 出的反应函数。他们还发现，与传统理论相悖，在货币需求稳定的情 况下，以上结论依i h 成立。同时他们还对货币增长对通货膨胀的预测能力进行了 测算，发现，在较长的时区内前者对后者的预测能力会相应提高，但其相关系数 仍然很低，不超过0 3 ，在一般货币政策的相关时区一一8 个季度的时限内，二者 系数仅为0 1 3 和o 1 6 之间。由此也可看出货币增长指标在预测通货膨胀方面是 极其无效的。g e r l a c h 和s v e n s s o n ? 在对欧元区的实证中发现大量数据支持以真 实货币差作为未来通货膨胀的的指示指标，但却不支持以名义货币增长为此指 标。第i ，当前欧洲中央银行对欧元的需求函数缺乏精确的了解，仍然有很多关 于经济结构、货币传导方面的不确定因素，不利于央行执行货币目标的政策策略。 1 1 2 4 从货币政策传导机制来看中央银行运做效率 以上我们是从货币政策的中介目标来探讨央行的决策过程与理论模型。下面 我们将从货币政策传导机制方面进一步展丌。 货币政策传导有以下几个步骤：首先，是央行利率传导到市场利率的过程； 一般央行对短期利率有较强的控制力。然后，就是从短期利率到长期利率的过程。 长期利率是由市场通货膨胀预期、汇率、真实经济状况、货币政策策略，及未来 的货币政策等因素决定的。因此，央行政策对长期利率的影响取决于人们对此政 策对经济、未来通货膨胀，及以后的货币政策的影响的看法。在不同的经济状况 下，央行利率的变动被认为表达了不同的政策意图和包含了不同的信息，因此对 长期利率的影响也会不同。总之，由央行利率变动到长期利率的影响是通过两种 渠道实现的，一是资产组合，二是预期。在资产组合效应下，短期利率上升将降 低债券的需求，从而迫使长期利率也随之上升。在预期效应下，根据利率平价定 律，长期利率为相应的外国长期利率加上本国货币对外国货币的预期未来贬值 率。政策变动可通过不同方式影响未来短期利率和汇率变动的预期。当升息被认 为是为了抵制通货膨胀，则将引起汇率升值预期，及未来短期利率的下调，由此 长期利率也会下调。相反，若升息被认为是通货膨胀压力的集结，则汇率将贬值， 短期利率和长期利率都将上升。 很多实证研究发现，长短期利率变动的关联性越来越大，则表明央行对长期 利率的控制力越来越强，实际上并非如此，因为长短期利率的联动并不意味着二 者的因果联系。很有可能是央行和市场对同一信息作出了同样的反应而已。近来 欧几稳定性研究兼论欧元对中欧经贸关系的影响 长短期利率的联动可归结为以下变化：金融自由化，8 0 年代许多国家货币政策 的变动和欧洲货币联盟的影响。金融自由化取消了利率上限、金融管制和汇率管 理，使得预期效应、利率平价定理可f 常发挥作用。从而使央行对长期利率的影 响更加间接，控制力有所减弱。8 0 年代凯恩斯式的扩张性宏观经济政策让位于 以价格稳定为首要任务的持续发展策略，使得央行对经济的反应函数，央行信誉 及人们对央行行为的解释都会产生变化。欧洲货币区前景，各国加入的可能性大 小使长期利率呈现不同的趋势，可能性大则长期利率与德国长期利率的走势更相 关，反之，则对美国利率变动更加敏感。 从以上分析可看出，货币传导机制中短期真实利率、总需求和总供给是关键 变量，货币在货币政策传导中的作用不大。另一方面，货币政策通过影响总需求， 并对真实利率产生作用，这其中有时滞，总需求也会通过总供给等式影响通货膨 胀，这过程也将有时滞。而预期传导机制下，货币政策通过影响通货膨胀预期， 通过工资价格的制定行为最终影响通货膨胀，其中还是有政策时滞。可见政策时 滞是一个不容忽视的问题，尤其是当以通货膨胀率目标为政策战略时，时滞问题 则更为突出。 由此可见，无论是从中央银行不同的决策模型出发，还是从货币政策的传导 机制来看，两种战略各有千秋，并且在欧元诞生之初，关于货币政策传导机制、 金融结构、货币需求等方面仍存在很多不确定性因素，这对严格执行任一种政策 策略都带来了难度和风险。也许正因为如此，欧洲中央银行的决策体系，同时采 用了这两种战略。但是在实践中，这两者间往往有冲突。 欧洲中央银行的主要政策工具为再融资利率，即短期回购利率。1 9 9 8 年1 2 月2 2 日，再回购利率为3 ，1 9 9 9 年4 月8 日为2 5 ，同年1 1 月4 日，再次 为3 。在做出这一系列决策时，央行是否真的考虑了m 3 71 9 9 8 1 0 1 9 9 9 1 0 ， m 3 增长变动平均在4 7 一6 o 之间，9 9 年4 月m 3 增长自2 月以来为5 1 ， 大大高于目标4 5 ，按理应促使央行提高利率而非减低利率。9 9 年3 9 月间， m 3 增长升至5 9 ，但央行一直到1 1 月才采取升息举动。很明显，央行在政策 决策中实际上是抛弃了m 3 增长变量的。 c a r l o f a v e r o 和f r m n c e s c o6 i v a z z i ，l u c af l a b b i8 对欧洲中央银行的 政策传导机制进行研究发现其传导机制具有不对称性的特点。银行在整个欧元区 坠! ! 堡至丝业! ! 二茎堡堕翌翌! 堕丝堕茎至塑墅l “ 的金融体系中占有无可比拟的重要地位。非金融机构所有的债务中银行贷款所占 比例在德国、法国、意大利、西班牙分别达8 5 、8 0 、9 5 、和7 7 ，而在美 国仅为3 0 。因此三位作者通过分析6 5 1 家以上四国银行的资产负债表来研究 1 9 9 2 年在紧缩货币政策下银行的信贷政策反应。三位作者采用微观分析的方法 对欧洲中央银行的政策传导机制中的第一环节进行分析发现，各银行对政策变化 ( 如央行改变存款准备) 的反应依据自身的特点，如银行规模和银行自身财务状 况，而有所不同。规模大、财务状况好的银行对货币政策的变动的反应和规模小， 财务状况紧张的银行对此的反应会很不一样，前者行为的自由度会较后者大。 1 9 9 2 年央行的紧缩政策并没有使各银行纷纷紧缩贷款，由此也可得出欧元区货 币政策传导机制不对称性的原因。同时此不对称性的程度在每个国家的情况也不 一样。三位学者的研究成果只是对欧洲货币体系的货币政策传导机制一方面的认 识，还有很多有待欧洲中央银行去深入研究和了解。同时由于缺乏在整个欧洲货 币体系进行货币政策的经验，并且考虑到欧元的诞生不可避免给整个欧元区经济 带来结构性的变化，采用以通货膨胀目标为政策战略的选择在此阶段是适当的。 欧洲中央银行将货币总量增长和通货膨胀都作为参考变量，使央行自身可以根据 需要采取一定的政策为自己的政策执行留有一定的余地，但无疑将模糊引入了其 中，从长远来看，是不利的。 1 1 3 欧洲中央银行政策的交流机制( c o m m u n i c a t i o n ) 货币政策的交流机制是指中央银行的中间变量能向公众作出明确的解释，使 公众能清楚地感受到这个中介变量的变化，从而使公众能被央行诱导，促使中央 银行中介目标的实现。在提高央行政策的交流机制方面，政策透明度是必要条件。 那么，政策透明度在货币政策中，尤其是在通货膨胀目标政策中到底扮演了什么 角色? f a u s t 和s v e n s s o n 9 检验了政策透明度在货币政策中的一般作用。他们 建立了一个模型，描述了央行因为失业率波动而意图偏离其通货膨胀目标。央行 的就业目标是央行的私有信息，外界是不知道的。外界只能通过观察宏观经济结 果而大致推出央行的就业目标，由此相应引致外界私人部门的通胀预期。日益提 高的透明度可使私人部门更准确的预测央行的就业目标，同时也使央行的声誉和 私人部门通胀预期与央行的政策举动相关性更强，从而也增加了央行偏离公布的 通货膨胀目标而追求央行就业目标的成本。因此，日益提高的政策透明度将促使 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影响 央行行为与公向的目标同益一致，一定程度上是给央行加了一个隐含的“紧箍 咒”。f a u s t 和s v e n s s o n 的结论说明了透明度有利于公众对货币政策的理解， 鞭策央行追求货币政策目标并提高货币政策目标的可信性。有效的货币政策具有 以下特点：1 、社会为货币政策制定目标，2 、央行独立行使货币政策工具以达到 政策目标。3 、央行执行货币政策的情况是可以向公众解释说明的。由此看来， 透明度对货币政策的交流机制，对公众对货币政策的监督而言是一个关键变量。 在通货膨胀目标的货币政策体系下，报告央行政策的行为规则，可使外界监督央 行政策执行情况，也促使央行切实执行。央行的通货膨胀报告公布央行政策模型 及央行政策行为规则。其实，通货膨胀目标政策本身的特点就意味着比其他货币 政策具有更强的约束。明确量化的通胀指标是央行的损失函数，执行程序是使损 失函数最小化的理性行为方式，即保证方程最小化的一阶方程成立。高度的政策 透明度和交流机制可使外界对央行货币政策是否是最优作出评判并监督。 在政策透明度方面，欧洲中央银行表现不够理想。欧洲中央银行拒绝公布作 为货币政策战略支柱之一的通货膨胀预测值，它还拒绝公布货币政策会议的详细 记录和理事会成员的投票记录。有人把欧洲中央银行的货币政策比作“在雾中射 击活动靶”。欧洲中央银行的两大支柱组成的目标给央行提供了随意决策的空间， 因此产生了很大的不确定性。只有公司、家庭和金融市场准确理解央行的举措， 信息交流渠道通畅，货币政策才能发挥最好作用，而缺乏透明度、相机决策因素 过重的货币政策则会与决策者的初衷相违背。 1 2 欧洲中央银行独立性与欧元对内稳定性 1 2 1 央行独立性与政策目标的理论研究 经济学理论普遍认为具有较高独立性地位的中央银行是维护币值稳定，保持 低通货膨胀率的重要保障。由于政府总是想通过制造意外的通货膨胀达到刺激经 济增长、扩大就业的目的，使得人们普遍具有通货膨胀的预期，于是在订立工资 合同时，为了最大限度地减少通货膨胀引起的收入损失，人们总是力求工资水平 高于政府公布的通货膨胀目标，二者之差就是通货膨胀预期，菲利蒲斯曲线由此 呈垂直状，即通货膨胀对产出无刺激作用。政府通货膨胀政策的唯一结果只会是 价格越来越高，而产出并未得以增长。如果中央银行具有较强的独立性，严格履 行自己的职责，不允许向政府赤字透支或在一级市场上购买政府债券，则完全切 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影响 断了赤字引发通货膨胀的通道，降低了人们的通货膨胀预期，从而达到维护币值 稳定的目标。 以上逻辑推导中主要包含了两个问题：时间一致性问题( t i m e c o n s is t e n c e ) 和信誉问题( c r e d i b i l i t y ) 。在解释时间一致性问题之前，有必要先了解什么是 时阳j 不一致性问题。所谓时间不一致性是指工资合同期限往往长于政策时滞，先 前订立的工资水平长期不能变更，使得政府有可乘之机制造意外通货膨胀以刺激 经济。从时间不一致性我们可知时间的一致性就在于人们通过理性预期消除了时 问不一致性，使政府通货膨胀政策失灵。因此一定程度上，时间一致性也就是理 性预期。信誉问题则是指公众对政府政策的信任程度。较高的信用，才可降低人 们的理性预期，真正实现低通胀。 西方学者对这两个问题进行了一系列的研究。k y d i a n d 和p r e s c o t t ”( 1 9 7 7 ) 认为采取定的货币纪律可抑制政府制造意外通货膨胀的行为，降低通货膨胀预 期，最终可实现低通货膨胀。b a r r o 和g o r d o n “却认为货币纪律能否真的得以严 格执行，信誉是关键。因此他们认为只有私人部门高度信任货币当局，理想的均 衡状态方可实现。b a c k u s 和d r i f f i l l “( 1 9 8 5 ) 对此提出了不同的看法。他们认 为只要货币政策制定者们都是通货膨胀厌恶型的，即可以长期忍受高失业，却无 法忍受高通货膨胀率。如果他们深受信任，则可降低通货膨胀预期，从而保持通 货稳定。但这必须经历一个信誉考察期，以考验货币当局是否真的厌恶通货膨胀。 此过程中为了赢得信任，货币当局必须付出高昂代价。对此，r o g o f f 提出由保 守的银行家执掌货币政策可实现低通货膨胀目标。因为这些银行家们的保守态度 高度偏好低通货膨胀，广为人知，则其个人效用最大化实现的同时也就实现 了最大的社会效用。l o h m a n n ”( 1 9 9 2 ) 提出在一定政策范围内中央银行可独立制 定货币政策，但一旦超出政府可容忍的限度，基于成本与收益的考虑，政府有可 能重新干预。1 9 9 4 年f i s c h e r 论证了中央银行的独立性可最大程度地保证通货 膨胀目标的实现。w a l s h “( 1 9 9 5 ) 设计出惩罚性合同，惩罚不履行职责的中央银 行。迫使中央银行不偏离其政策目标。 从以上一系列的理论研究我们不难发现，中央银行独立性关键解决了信誉 问题，使中央银行具有较高信用，从而降低了通货膨胀预期，通货膨胀由此得以 控制。 坠竺堡塞丝塑! ! 二茎堡堕垄翌! 坠墅墼鲞墨堕墅里 1 9 9 2 年，c u k i e r m a n ”就央行独立性与通货膨胀之间的关系进行了实证研 究，结果表明中央银行独立性高的国家，通货膨胀率往往较低。1 9 9 3 年d o y l e 和w e a l e 分别对固定汇率时期，7 0 年代高通货膨胀时期和7 9 年以后的浮动汇率 时期进行实证研究发现，与佃雷顿森林体系时期和浮动汇率期相比，7 0 年代高 通货膨胀期问，中央银行独立性与通货膨胀的负相关关系更加明显。 1 2 2 欧洲中央银行的独立性分析 欧洲中央银行体系由欧洲中央银行和欧元区成员国中央银行组成，欧洲中央 银行是主体。在政治上、法律上、经济上、职能上、组织人事上都享有高度的独 立性，被誉为当今世界上具有最高独立性的中央银行。欧洲中央银行不允许透支， 不允许向政府提供任何便利，也不允许在一级市场上购买政府发行的债券等，从 而完全切断了赤字引发通货膨胀的渠道。 由此我们不难得出，欧d 1 1 中央银行的高度独立是欧元稳定的制度保证。但同 时仍有一些隐忧，即统一的货币政策与分散的财政政策欧元区特有的政策安 排使人们对现实中欧洲中央银行能否真正保持超然独立的地位不禁有些担忧。虽 然马约和稳定与增长公约对各国的财政预算都做了严格的安排，但在欧 元区经济一体化目标尚未达成，不对称冲击的危胁还很大的阶段，分散的财政政 策向保持欧洲中央银行独立的现实实践中增添了不确定性的因素。 第二节经济冲击与欧元对内稳定性 经济冲击在现实世界中是不可避免的。根据冲击对各国经济波动方向和大 小的影响和并由此引发的政策调节来划分，经济冲击可分为对称性冲击和不对称 性冲击，当冲击使各国经济波动方向和大小大致相当，并可用统一的政策进行调 节时，此冲击为对称性冲击；当造成的影晌不一，须用不同的政策应对时，冲击 为不对称性的。另一方面，根据冲击的来源可将其分为需求冲击、供给冲击和 政策冲击；或真实冲击和外部冲击。根据冲击造成的影响时限来划分，可分为暂 时性冲击和永久性冲击。 在欧元区内，由于各国已放弃了货币政策的自主权，各国可用来应对冲击 的政策只有财政政策。又由于各国经济金融结构的差异，冲击难免会带来不对称 性影响，并由此引发各国采取政策的冲动，对货币政策无疑会带来干扰，也必然 欧元稳定| 生研究一兼论欧元对中欧经贸关系的影l | | 甸 会不利于e m u 稳定。丽e m u 的稳定是欧元稳定的必要条件，没有e m u 的稳定， 欧元稳定则无从谈起。因此，在进行欧元稳定研究时不可避免的需要对冲击调整 方式、经济冲击的性质及冲击的发展等方面进行研究。应对冲击的机制越完备越 可行，经济冲击尤其是不对称性冲击爆发的可能性越小，则央行所受的干扰越小， e m u 和欧元也就越稳定。 2 1 从最优货币区论角度看欧元区的抗冲击能力 根据最优货币区理论，当区内价格与工资具有较高弹性，具有统一的要素市 场、资本市场和商品市场，及一体化的宏观经济政策时，货币区可以消化吸收外 来干扰而保持区内经济货币的稳定。e m u 是否具备上述条件呢? 经济学家们对此 进行了一系列的实证研究。研究的重点主要集中在各冲击不对称性的比较，e m u 与美国在劳动力流动性、地区间资本流动性及财政政策等方面应对冲击时作用的 比较。 不对称性冲击方面b a y o u m i ，e i c h e n g r e e ( 1 9 9 3 ) ”运用b l a n c h a r d ， q u a h 。+ ( 1 9 8 9 ) 的评估方法，发现美国冲击的关联度比欧盟高，并且二者都存在 冲击关联系数地区分布不均的现象。 经济政策e r k e l r o u s s e 和m e i i t z ( 1 9 9 5 ) ”运用同样的方法找出了欧洲 6 国的冲击源头，对货币政策与财政政策作为稳定器的有效性进行了检验，发现 大部分国家财政政策效果明显，货币政策只在德国和英国有效。 劳动力流动性针对蒙代尔的保持劳动力流动性是应对需求冲击的必要 措施这一观点，a s d r u b a l i8 z a 1 ( 1 9 9 6 ) ”发现，美国的劳动力流动每年可吸收 2 7 的收入冲击。b l a n c h a r d 和k a t z ( 1 9 9 2 ) “研究发现，美国劳动力流动性是主 要的调节方式。并指出欧洲各国劳动力市场僵化，流动性远远低于美国。其后许 多研究都证实了这一点。 资本流动性a t k e s o n 和b a y o u m i ( 1 9 9 4 ) “在资本流动性的比较研究中 提出美国较欧洲国家具有较高的资本流动性。 财政政策方面理论界认为财政政策的调节只能是一种暂时性的应急措 施，而非真正的调节。实践中，s a c h s ，s a l a i m a r t i n ”的研究表明，美国转移 支付财政政策能吸收4 0 的冲击。此能力是e m u 远远不可及的。b e n t e s o r e n s e n 和0 v e dy o s h a 2 通过对o e c d 及e c 在1 9 6 0 1 9 9 0 的风险分散机制的研究发现，欧 欧元稳定性研究一兼论欧元对中欧经贸关系妁影响 盟的结构基金只能熨平5 的冲击。b a y o u m i ，m a s s o n2 1 的实证研究发现，欧盟各 国财政政策的调节能力只相当于美国北部一个州政府政策的调节能力。 从最适度货币区的经济特征来看，欧元区并不具备抗击各种冲击的种种有 利条件。为此经济学家们则采用更为现实的成本收益比较法对冲击给e m u 的稳定 性和欧元稳定带来的影响进行再评判。 2 2 以成本收益法对欧元区抗冲击能力进行评判 成本收益法认为，当一国家加入货币区的收益大于成本时，此国家将愿意 加入货币区，否则将退出。因此只要冲击带给各国的影响仍保持在收益大于成本 的区间范围之内，e m u 则是稳定的。并且此区间跨度越大，说明e m u 抗冲击能力 越强。 各国加入e m u 的成本主要是丧失了追求独立的货币政策和汇率政策的自由。 其成本大小以各国货币政策和汇率政策的有效性而定。政策有效性越高，其成本 也越大。而加入e m u 的收益主要有：消除货币兑换成本、减少汇率波动的不确定 性、区内风险共担和进口货币区内低通胀国的可信度。各国具体的成本与收益大 小与各国经济特征、心理因素、理论倾向有关。由此我们可将各国具体的成本收 益以几何方式直观地表现在一个坐标系内，其横坐标为一国与货币区的经济一 体化水平，纵坐标为加入国的成本和收益。l l 为成本线，斜率为负，g g 为收益线，斜率为正。这是因为随着一国与货币区内其他国家经济一体化的程度 加深，该国放弃汇率政策与货币政策的经济稳定损失会减少，而由此获得的货币 政策效率性收益将增加。当l l 与g g 在经济一体化低水平i 处相交时，l l g g ， 则货币区是不稳定的。只有二者在