（金融学专业论文）行业竞争、盈利能力与资本结构——对我国上市公司的实证研究.pdf

摘要 自从m o d i l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 年发表了他们那篇富有开创性的论文后，资 本结构问题在学术界及实务界引起极大的兴趣。影响资本结构的因素很多，但其 中行业竞争、盈利能力相对要重要一些，所以本文试图通过提示我国上市公司中 这三者的关系，考虑如何构建企业的最优资本结构以适应市场竞争并进而提升国 民经济的竞争力。 关于行业竞争、盈利能力与资本结构的关系，国内外学者进行了大量的研究， 尽管目前存在多种意见，没有l 致的结论，但是许多学者所作的研究表明：行业 竞争对盈利能力有一定的影响，同时处于不同行业中企业的盈利能力也有差异， 这样会对企业的资本结构造成影响。实践也证明，我国上市公司自出现以来，行 业竞争、盈利能力与资本结构有一定的联系。本文在借鉴国内外学者研究成果的 基础上，首先对行业竞争、盈利能力和资本结构之间的关系从理论上进行了探讨， 在此基础上本文选取了2 0 0 0 2 0 0 3 年问不同行业的3 9 7 0 家样本公司，描述了 2 0 0 0 2 0 0 3 年间各行业的行业竞争、盈利能力和资本结构情况；然后就三者之间 进行比较，最后采用能对多变量进行有效分析的因子分析法，对我国上市公司行 业竞争、盈利能力与资本结构进行实证研究，得出以下结论：( 1 ) 行业竞争对资 本结构有显著的影响；( 2 ) 盈利能力与资本结构之间呈负相关关系；( 3 ) 公司间 资本结构差异可由公司所处行业来解释的比例在四年中稳定处于0 0 8 _ - o 1 1 8 之间，这在一定程度上符合理论研究所得出的结论。 关键词：行业竞争盈利能力资本结构因子分析 a b s t r a c t s s i n c em o d i l i a n ia n dm i l l e rw r i t et h e i ri n i t i a t i v et h e s i s i n gi n1 9 5 8 ，t h es t r u c t u r e q u e s t i o no ft h ec a p i t a lc a u s e st h eg r e a ti n t e r e s t i n go nt h ea c a d e m i aa n dp r a c t i c ec i r c l e t h e r ea r eal o t 、o ff a c t o r si n f l u e n c i n gs t r u c t u r eo fc a p i t a l ，b u tt h et r a d ec o m p e t i t i o n ， p r o f i ta b i l i t ya r er e l a t i v es h o u l db eal i t t l em o r ei m p o r t a n ta m o n gt h e m ，s ot h i st e x ti s i ti si tb r i e fo fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n yo nr e l a t i o no ft h r e et h e s et op a s st oa t t e m p t ， c o n s i d e rh o wt os t r u c t u r eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s ei no r d e rt om e e ta n d t h e nm a r k e tc o m p e t i t i o na n dp r o m o t ec o m p e t i t i v e n e s so fn a t i o n a le c o n o m y t h e h o m ea n da b r o a d s c h o l a rh a v eal o to fr e s e a r c hf o rt h er e l a t i o n sa m o n g b u s i n e s s l i n ec o m p e t e 、c a p a c i t yt oe a mp r o f i ta n dc a p i t a ls t r u c t u r e t h e r ea r eag o o d m a n yo fc o n c l u s i o n si na c a d e m i cc o m m u n i t y o rh a v e n tu n a n i m o u sc o n c l u s i o n s ，b u ta l o to fs c h o l a r sr e s e a r c hh a v ei n d i c a t et h ef o l l o w e rc o n c l u s i o n ：t h eb u s i n e s s l i n e c o m p e t ef a c t o rh a v ed i f i n i ti m p a c tt o t h ec a p a c i t yt oe a r np r o f i t ac o r p o r a t i o n s c a p a c i t yt oe a r np r o f i ta l s oh a v ed i s c r i m i n a t ei nd i f f e r e n tb u s i n e s s - l i n e ，t h e na l s oh a v e s o m ei m p a c tt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e r ea r es o m ee x t a b l i s h e dr e l a t i o n sa m o n g b u s i n e s s - l i n ec o m p e t e 、c a p a c i t yt oc a m p r o f i ta n dc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c h h a v eb e e n p r o v e db yp r a c t i c es i n c et h ee m e r g e n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t ，o u ra r t i c l e h a v et h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha m o n gb u s i n e s s - l i n ec o m p e t e 、c a p a c i t yt oe a r np r o f i ta n d c a p i t a ls t r u c t u ra tt h eb a s i so fd r a wl e s s i o n sw h i c hh a v eb e e ng o a lb yt h eh o m ea n d a b r o a d ss c h o l a r t h e nw ec h o o s e3 9 7 0c o r p o r a t i o ns a m p l e sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 3y e a r i nd i f f e r e n tb u s i n e s s l i n e ，w eh a v ed e s c r i b e dt h eb u s i n e s s l i n ec o m p e t e 、c a p a c i t yt o e a r np r o f i ta n dc a p i t a ls t r u c t u r ef r o m2 0 0 0t o2 0 0 3y e a ri nd i f f e r e n tb u s i n e s s l i n e ，w e h a v es o m ec o m p a r a t i v ea m o n gt h eb u s i n e s s l i n ec o m p e t e 、c a p a c i t yt oe a r np r o f i ta n d c a p i t a ls t r u c t u r e a tt h ee n d ，w eh a v ea c t u a le v i d e n c ef o rt h eb u s i n e s s l i n ec o m p e t e 、 c a p a c i t yt oe a r up r o f i ta n dc a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s w ec a nd r i v e c o n c l u s i o n si nt h ef o l l o w e r ：( 1 ) t h e r ea r en o t a b l ei m p a c tf o rb u s i n e s s l i n ec o m p e t e a g a i n s tc a p i t a ls t r u c t u r e ；( 2 ) t h e r ea r en e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc a p a c i t yt oe a r n p r o f i ta g a i n s tc a p i t a ls t r u c t u r e ；( 3 ) t h ep o r p o t i o n sw h i c ht h ec a p i t a ls t r u c t u r ed i f f e r e n t c a l lb ep r o v e db yt h ec o r p o r a t i o n sb u s i n e s s l i n ea r es t a b l i s h e db e t w e e no 0 8 8t o 0 1 1 8 ，i th a v ea c c o r dw i t ht h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hc o n c l u s i o ni nac e r t a i nd e g r e e k e yw o r d s ：b u s i n e s s l i n ec o m p e t ec a p a c i t yt oe a r np r o f i t c a p i t a l s t r u c t u r ef a c t o r a n a l y s i s i l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 浅张 日期：呸年r 月p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以e 相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 浅皱陟 刎扣 日期： 巧年厂月刀日 日期：刊r 年j 、月劢日 硕学位论文 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 合理的资本结构对于任何一个企业来说都是至关重要的，这不仅因为资本结构 的决策对于各种投资人的收益最大化很重要，而且对企业应对竞争环境及提高盈利 能力也很重要。各国政府、学术界与实务界在考虑怎样使本国的企业如何适应国际 竞争时，普遍把目光转向研究影响企业资本结构的因素，能否合理构建企业资本结 构，以能更好的适应市场经济竞争和尽可能使盈利能力最大化。随着我国加入w t o 和面临的经济全球化浪潮，我国政府、学术界和实务界同样把目光转向研究我国企 业的资本结构是否合理上来，并对影响企业资本结构的因素进行了多方面的研究。 我国学术界在研究我国上市公司的资本结构时，大多把我国上市公司的资本结 构与西方发达国家的资本结构进行比较；并从有关西方资本结构理论角度分析影响 我国上市公司资本结构的因素，却很少从行业竞争、盈利能力与资本结构这三者之 间进行两两比较及总体分析。实际上 亍业竞争，不仅关系到上市公司所处行业的行 业环境，而且关系到行业结构的演化，进而影响到公司的盈利能力与资本结构。因 为这一问题对行业发展战略和行业政策的制定都具有重要意义，所以对行业竞争的 把握，宏观经济的调控者历来非常关注。在宏观层次上，认识到行业竞争对盈利能 力与资本结构的影响，可依此制定宏现经济政策引导公司向健康方向发展也关系 到整个证券市场的生命力和整个国民经济的持续与健康发展。从现实看，分析上市 公司所处行业竞争对盈利能力，以及盈利能力对资本结构的影响如何? 是考虑我国 上市公司资本结构适应程度，及衡量我国市场经济体制建设进程的一个重要指标。 同样的，在微观层次上，从单一的微观主体上市公司来看如果能意识到所 处行业竞争对自身盈利能力与资本结构的影响，及时调整自身资本结构以适应该行 业竞争，以实现企业盈利能力的最大化，在很大程度上可决定公司的成功；所以研 究上市公司由于行业竞争而引起盈利篚力的不同以及由此引起的资本结构的不同， 进而在此基础上企业考虑怎样根据所处行业竞争的不同优化自身的资本结构，从而 更好的适应市场经济竞争，这也是涉及微观主体的个重要问题。 综上所述，不管是从宏观层次还是扶微观层次上研究我国上市公司的吁业竞争 对盈利能力、资本结构的影响，既有割于微观经济主体公司能在市场经济的竞争 中生存和发展，也有利于在宏观角度引导国民经济健康发展。 从宏观角度对中国上市公司盈利水平进行研究，近年来才多起来。在主观层次 上对中国各行业的盈利水平做出比较研究，并比较行业竞争对上市公司的壹利能力 行业竞争、盈利能力与资本结构一对我国上市公司的实证研究 及盈利能力对资本结构的影响，对了解上市公司的优点和弱点，对中国证券市场进 一步发展及国民经济的可持续发展均有重要意义，这也许可以认为是一个新尝试。 1 2 文献综述 自从m o d i l i a n i 和m i l l e r ( m m ) i l l 在1 9 5 8 年发表了他们那篇富有开创性的论文后， 资本结构问题在学术界及实务界引起极大的兴趣。最优资本结构的答案何在? 哪些 因素决定公司资本结构仍然是一个谜。并且随着研究的深入，发现公司所处的行业 竞争、盈利能力与资本结构之间的关系是资本结构研究领域的一个重要问题。 资本结构的行业竞争是由所属行业中各个企业的融资行为所决定的。虽然影响 企业融资行为的因素非常复杂，但是行业的资本结构状况，一定程度上反映资本市 场的资本风险配置效率。资本市场资本配置功能的有效性主要体现为社会资本的风 险配置效率，即社会资本能够按照投资人的风险收益偏好配置在收益风险特性不同 的企业或行业。资本的风险配置不当将降低资本市场资源配置效率，主要表现在如 下二方面：一方面，需要股权资本的行业或企业难以获得股权资本，被迫放弃保持 竞争优势所必要的投资，从而产生投资不足现象( m y cr s ，1 9 7 7 1 2 1 ) ，或采取激进的债务 融资维持必要投资，从而增加财务风险：另一方面，应当采用债务融资的行业或企 业却采用股权融资，并诱导公司进行不相关的多元化投资，这样容易产生投资过度 现象( g r o s s m a n ，s t a n f o r da n do l i v e rh a r t 。1 9 8 6 1 剐) 。行业的收益风险特征是由该行业中 所属企业的收益风险特性综合形成的，企业的资本结构与其收益风险相匹配是资本 市场中资本风险配置有效率的集中反映。 国外对此进行了许多卓有成效的研究：m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为企业资产可以分为当前 业务( a s s e r t si np l a c e ) 和增长机会( g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ) 两部分：当前业务附属担 保价值高，而增长机会附属担保价值低，同时债权人往往在合约中严格约束企业投 资高风险项目，从而与股东产生利益冲突，因此财务杠杆高不利于企业对增长机会 的投资：h o v a k i m i a n 、o p l e r 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) t 州的理论模型认为，企业应当以更多的 债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会；b a k e r 、g i b b o n s 和 m u r p h y ( 2 0 0 1 ) 5 l 的理论模型进一步认为：增长机会比重高的企业，经营过程中对财 务危机更敏感，增长的债务融资能力应该为负，这样增长机会越多，债务融资规模 相对当前业务的比例应该越低。 在探索资本结构影响因素的过程中，国内外经济学家对行业竞争与资本结构的 关系进行了实证研究，得出的结论各不相同，归纳起来主要有以下二点：( 1 ) 行业 竞争对资本结构有显著影响；( 2 ) 行业竞争对资本结构影响不显著；我们现在比较 一下学术界在这两方面的研究。 ( 1 ) 行业竞争对资本结构有显著影响： 2 填士学位论文 1 9 6 7 年，s c h w a r t z 和a l o i l s o n l 6 1 最先研究行业竞争对资本结构的影响，他们从 四个主要行业中随机抽取8 个公司做样本，采用一元方差分析法，得出行业竞争是 影响资本结构的重要因素，s c o t t 和m a n i n 闭等之后的研究也支持s c h w a r t z 的结论； 美国学者r a g g a a r w a l 8 】在资本结构的国际差异对欧盟各国公司的经验分 析一文中认为是由于企业所处行业竞争的差异，对公司的资本结构产生影响。 所罗门1 9 j 认为：“在使用债务杠杆的不同企业组中，看来有着明显不同的负债比 率，而且同行业的企业组在债务杠杆的平均使用在时间上具有稳定性。”舒尔茨和 阿罗森在合写的支持最优资本结构概念的某些代用证据一文中，通过对美国 1 9 2 8 - - 1 9 6 1 年期间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿业和工业) 的3 2 家企业的资 本结构进行分析后发现，同行业中的企业具有相似的资本结构，不同行业的企业资 本结构存在差别。 e r r u n z a i ”j 发现中美五国资本结构具有显著的行业差异；a g g a r w a l 研究了亚洲 1 2 个国家中9 4 0 家大公司的资本结构，发现日本、港台等7 个国家( 地区) 企业的 资本结构行业差异显著。 国内方面，王满( 2 0 0 0 ) t 1 1 l 认为处于不同行业的企业，由于生产经营活动的内容 不同，其资本结构相应也有所差别。商品流通企业主要是为了增加存货而筹资，而 存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些：而对于那些 高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业如果过多地利用债务资 金显然不适当。 吴晓求、许荣等( 2 0 0 3 ) 认为由于处于不同的行业，企业对于各自的资本结构 的选择是不相同的。对于处于高度竞争中行业的企业而吉在确定其资本结构特别 是债务结构时是必须考虑到自身现金流的稳定性，以保证债务的清偿，否则为了采 取进取型策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期的恶性 竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足债务清偿，继而引起可避免的 企业破产清算。因此，企业债务融资需根据自身企业特征，确定债务的容量以及债 务的长短期限结构。这样必然使得处于不同行业的企业资本结构不同。 郭鹏飞1 1 3 】等( 2 0 0 3 ) 对企业资本结构进行了全面深入的实证研究，研究结果表明： ( 1 ) 中国上市公司存在最优资本结构，行业竞争是其重要影响因素之一；( 2 ) 不同行业 上市公司的资本结构具有显著差异：( 3 ) 同一行业上市公司的资本结构具有稳定性； ( 4 1 同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构无显著差异。 赵蒲和孙爱英1 1 4 1 ( 2 0 0 3 ) 认为由于不同行业的企业，由于集中度不同，从而使得 行业竞争程度不同，这样必然会影响到企业资本结构。在集中度比较高的行业，当 行业内主要企业因为融资约束或者杠杆并购( l b o ) ，导致财务杠杆高的时候，财务 杠杆低、现金充裕的竞争对手往往会主动发动价格战或者营销战f 增加广告投入、给 经销商让利等1 ，通过降低产品利润和经营现金流入，逼迫高财务杠杆的企业陷入财 3 行业竞争、盈利能力与资本结构对我国上市公司的实证研究 务危机，从而降低竞争程度，故财务杠杆低是一项竞争优势，特别是在主要竞争对 手问经营绩效无差异时。另外宏观经济环境、商业周期和产业政策的急剧变化，使 得财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性超过财务杠杆低的企业，从而可能发生 生存危机。 黄贵海( 2 0 0 4 ) 等i l 副认为中国上市公司的资本结构与公司所在行业的竞争程度有 关，并认为中国上市公司的行业竞争程度与成熟的西方市场经济国家无异。 ( 2 ) 行业竞争对资本结构影响不显著 3 0 n e s 和f e r r i i l6 j 对1 9 6 9 年1 9 7 4 年、1 9 7 1 年1 9 7 6 年间的2 2 3 家公司进行研究， 结果是行业竞争因素对资本结构影响不大：1 9 6 9 年g u p t a i 研究了美国1 7 3 0 0 0 个 生产公司的负债权益比例，他发现行业竞争因素对资本结均不存在显著影响。 r e t u r n e r s 等( 1 9 7 4 l s t ) ，及c o l l i n s 和s i b l e y ( 1 9 9 1 ) 1 1 9 嗵过对其他国家企业进 行的实证研究，同时b e l k a k o u i ! ”i 研究了加拿大公司的资本结构，结果无法拒绝行 业间差异不显著的原假设。 在国内，李义超( 2 0 0 3 ) 1 2 1 】通过实证分析发现，国内的企业资本结构不存在显著 的行业差异，企业资本结构的行业差异集中地表现在权益融资f 股权融资与折旧融资 都属于权益融资) ，并不体现在负债融资上，这与上市公司资本结构不存在显著差异 的结论相吻合。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 1 2 2 j 也认为是这样的。 纵观国内外的相关文献，有关行业竞争与资本结构的研究主要有：国内外学者 从实证( s o l o m n ，1 9 6 3 ；舒尔茨，阿罗森：t i t m a n ，w c s s c l s ，1 9 8 8 ；陆正飞，1 9 9 6 ；，陆正 飞，辛字，1 9 9 8 1 2 3 1 ) 和理论l m a n ，1 9 8 4 ；j e n s c n ，1 9 8 6 ；徐舒韵，1 9 9 8 1 ：4 】) 上证明了公司 资本结构的行业差异。e r r u n z a ( 1 9 7 9 ) 发现中美五国的资本结构具有显着的行业间差 异；a g g a r w a l ( 1 9 9 0 ) 研究了亚洲1 2 个国家( 地区) 9 4 0 家大公司的资本结构，发现 日本、台湾等7 个国家( 地区) 企业的资本结构具有显著的行业差异。也有一些研究 发现行业竞争对公司资本结构的影响并不显著( r e t u r n e r s 等，1 9 7 4 ；c o l l u n s 和s e k e l 1 9 8 3 ) ，b e l k o u i ( 1 9 7 5 ) 研究了加拿大公司的资本结构，结果无法拒绝行业间差异不显 著的原假设：但大多数研究证明资本结构在不同行业存在差异。 在研究行业竞争对资本结构影响的同时，国内外也有许多学者通过对公司所处 行业竞争程度的差异来研究盈利能力对资本结构的影响。 盈利能力是指企业赚取利润的能力，是企业营销能力、获取现金能力、降低成 本能力及回避风险等能力的综合体现，可以说较高盈利能力是上市公司继续存在和 发展的基础。企业的盈利能力分析主要是以资产负债表、损益表、利润分配表为基 础。由于盈利能力是企业财务分析的重要内容，企业资本结构是否合理不仅直接关 系到企业的盈利能力情况，而且盈利能力也会对企业资本结构产生影响，因此研究 两者之间的关系就显得十分重要。 关于企业之间利润差异的讨论由来已久：贝思( b a i n ，1 9 5 6 1 矧) 认为企业之间盈 4 硕士学位论文 利能力存在差异的原因是因为不同产业集中度上的差异：波特( p o r t e r ，1 9 7 9 1 2 6 i ) 重申产业结构不同导致不同产业之间的利润差异。这种对企业间盈利能力差异的解 释被称为产业能力( i n d u s t r yc o m p e t e n c i e s ，简称i c ) 理论。 泰特曼( n t 卸) 和威塞尔斯州e s s e l s ) 【明在谈到企业盈利能力对资本结构影响时 说：企业过去的盈利能力，即可以留存下来的收益数量应该是影响企业现有资本结 构的一个重要因素。他们从美国劳工部劳工统计局收集了1 9 7 4 1 9 8 2 年间4 6 9 家 企业的数据进行了统计检验，得出的结论是：因经营利润增加而提高的股票市场价 值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。 对于盈利能力对资本结构的影响，国内所作的研究比较少。目前的研究工作主 要有陈朝晖、刘畅( 2 0 0 3 ) 2 s l 通过对我国上市公司资本结构进行了实证研究，得出 的结论是：我国上市公司所处的行业竞争对盈利能力和资本结构有显著影响；朱武 祥、郭洋( 2 0 0 3 ) r - 9 j 通过对行业竞争结构、收益风险特征及资本结构的研究，得出 的结论认为我国上市公司由于处于不同的行业，而使得资本结构与盈利能力有比较 大的差别；张继袖( 2 0 0 4 ) 1 3 0 j 对行业竞争、资本结构与盈利能力之间的关系进行了实 证研究，得出了在我国行业竞争和盈利能力对资本结构影响显著的结论。 陆正飞和辛字：以在上海证券交易所上市的3 5 家机械及运输设备的公司为样 本，在控制行业因素的情况下，研究影响资本结构的因素时得出以下结论：( 1 ) 不同 行业的资本结构有显著差异；( 2 ) 资本结构与盈利能力负相关。 上述研究表明企业盈利能力也是影响资本结构的重要因素之一。国外的研究也 大多发现公司盈利能力与资本结构存在显著的负相关关系( t i t m a n 和w e s s e l s ，1 9 8 ) 。 国内的大部分研究也发现企业的盈利能力与资本结构f 以资产负债率表示) 显著负相 关( 陈超、饶育蕾，2 0 0 3 3 1 1 ：陈维云、张宗益，2 0 0 2 3 ：i ；李善民和苏赞，1 9 9 9 1 ”1 ) 。 沈根祥、黼( 1 9 9 9 ) i 圳以1 9 9 5 年1 8 0 家上市企业为样本，采用主或分分析法 和多元回归法进行分析，得出企业负债率与企业盈利能力负相关的结论。刘莉与文 颖华i ”l 也通过实证研究得出企业的资本结构和盈利能力负相关。高大为、魏巍1 3 6 1 通过选取中国上市公司作为样本进行实证分析，得出了中国上市公司的盈利能力与 资本结构负相关的结论。 刘志彪、姜付秀等【3 7 】也通过对资本结构与产品市场竞争强度的研究得出盈利能 力与负债水平负相关的结论，与此相同的有陈洪波、朗晟【弘】通过建立模型证明了盈 利企业的债务偏低，同时也说明行业因素对企业的负债有显著影响，但这一模型是 局部均衡模型，它把资产的重置成本看作是外生的，这需要进一步考虑： 但也有人认为盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债水平( 塔布、马什， 1 9 8 2 3 9 i ) ，国内有桑自国l 柏l 以彩电业为例作实证研究，得出的结论是资本结构和盈 利能力正相关。 国内还有学者发现企业盈利能力与资本结构呈非线性关系( 陆正飞、赵蔚松， 5 行业竞争、盈利能力与资本结构一对我国上市公司的实证研究 2 0 0 0 3 1 4 1 | ) ，从国内的相关研究来看，大都发现行业竞争对资本结构有重要影响( 陆正 飞和辛宇1 9 9 8 ；郭鹏飞等。2 0 0 3 ：吕长江和韩慧博，2 0 0 1 1 4 2 1 ：王娟和杨风林，2 0 0 2 1 4 3 1 ： 段琳，2 0 0 2 1 “1 ) 。 1 3 研究方法和思路 本文运用金融学以及统计学的有关原理，对我国上市公司的行业竞争、盈利能 力与资本结构间的关系进行研究，运用比较分析、方差分析与因子分析相结合的方 法，对我国上市公司的行业竞争、盈利能力与资本结构之间的影响进行实证研究， 并在得出结论的基础上，提出优化我国上市公司资本结构的政策和建议。 由于本文选题具有非常强的实践性，故本研究的思路是以相关理论为基础，紧 密结合我国的实际情况进行研究。同时就证券市场所反映出直接并具有丰富计量意 义数据的特点，首先从理论上分析了行业竞争对盈利能力与资本结构的影响，然后 结合行业竞争对盈利能力与资本结构影响的解释，通过选择合适的行业分类、表征 指标、样本数据后，对我国上市公司行业竞争、盈利能力与资本结构状况等各方面 特征进行统计描述。在此基础上，通过统计学中的单因素方差分析和回归分析以及 因子分析法，得出我国上市公司的行业竞争、盈利能力与资本结构有怎样的关系， 最后结合我国的实际情况，提出一些政策与建议。 1 4 本文基本结构和主要创新点 文章的框架分为四章 第一章：绪论：主要说明本文研究的背景和意义，同时描述国内外研究的现状 及本文所采用的研究方法与思路。 第二章：行业竞争对盈利能力与资本结构影响的理论分析：主要是从国内外理 论上探讨对上市公司的行业竞争、盈利能力、资本结构之间的相互影响，并作一定 的解释为下一章的分析形成理论基础。 第三章：我国上市公司行业竞争、盈利能力、资本结构的统计描述：首先对我 国上市公司行业分类的选择、表征指标、样本数据的选取进行详尽解释，其次在此 基础上对所选样本公司的行业竞争、盈利能力与资本结构的现状进行了统计描述与 比较，以观察我国上市公司这三者之间的相互影响是否与国内外的研究相一致。 第四章：我国上市公司行业竞争、盈利能力、资本结构的实证研究：在利用方 差分析对我国上市公司的行业竞争对盈利能力与资本结构的影响进行检验后，又利 用因子分析的方法对行业资本结构与盈利能力之间的关系进行实证研究，最后初步 分析了原因和资本配置的效果。 结论：结合上面的研究，得出我国上市公司的行业竞争、盈利能力与资本结构 硕士学位论文 之间关系的结论我国上市公司的行业竞争对公司盈利能力与资本结构有显著影 响，同时盈利能力与资本结构呈负相关关系，并结合我国实际提出一些政策建议。 本文主要创新点是在于以下两个方面：( 1 ) 同时将行业竞争和盈利能力作为资本 结构的解释变量，综合研究行业竞争与盈利能力是否对资本结构有显著影响：( 2 ) 在采用方差分析和回归分析的同时，运用因子分析的方法，对我国上市公司的行业 竞争、盈利能力与资本结构之间的关系进行实证研究。并在此基础上得出上市公司 行业竞争、盈利能力对资本结构影响的程度。 7 行业竞争、盈利能力与资本结构一对我国上市公司的实证研究 第二章 行业竞争、盈利能力、资本结构的理论诠释 自扶m m 定理产生后，伴随对m m 定理的讨论和完善，学术界对行业竞争、 盈利能力与资本结构关系的理论研究也蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界 中，公司所处的行业竞争、盈利能力等因素对资本钻构有重要影响。同样近年西方 产业经济理论发展表明，企业资本结构决策是萋于所处行业的行业竞争程度、盈利 能力等因素所进行的综合选择，企业瓷本结构决策与所在行业有密不可分的联系。 在实践中，只要企业有融资行为，资本结构便成为企业经营者必须考虑的重要 问题。这是因为企业资本结构直接影响到企业的融资成本，进两影响到企业经济效 益，也影啊到企业的可持续发展。因此我们必须考虑企业处于不同行业对企业盈利 能力与资本结构的影响，从而形成适舍本行业竞争程度与盈利能力特点的资本结 构，才能使自身在市场经济激烈的竞争中生存和发展。 本章从理论上分析行业竞争、盈利能力对资本结构决定的影响。 21 行业竞争对盈利能力与资本结构影晌的理论分析 21 1 行业竞争与盈利能力 由于行业竞争不同，处于不同行业企业所受到的竞争压力必然有所不同，这样 企业盈利能力也会不同，下面我们就对行业竞争与盈利能力的关系进行理论分析， 行业竞争是市场经济中同类经济行为主体为自身利益考虑，以增强自己经济实 力排斥同类经济行为主体相同行为的表现。行业竞争的内在动园是罟经济行为主 体受自身物质利益驱动，及为丧失自己的物质利益被市场中同类经济行为主体所排 挤的担心。行业竞争方式可以多种多样，比如，有产品质量、广告营销、价格、产 品式样和花色品种竞争等，这也就是通常所说的竞争策略。通常我们按市场竞争的 程度把行业竞争划分为如下二种类型：( 1 ) 完全竞争。指一种无任何外在力量阻止 和干扰的市场情况。( 2 ) 不完全竞争。一般是指除完全竞争外、有外在力量控制的 市场情况。不完全竞争包括以下3 种类型：完全垄断。垄断竞争。寡头垄断。 所咀总的来说，行业按行业竞争的不同，行业可猷分为咀下四种类型：完全市 场竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。处于每一类型中企业的盈利能力是有一 定差别的，归结起来主要表现为以下几个方面： 完全市场竞争：一般来说，处于这个行业中的企业，虽然市场生产和产品定价 完全放开，企业有独立定价自主权，但由于行业中的企业数目很多，企业之间竞争 相当激烈，加上企业进出相当容易，所以产品定价对企业来说只能是接受者。产品 或服务的利润率因竞争而呈下降趋势，同行业之间企业的利润率因竞争激烈以及资 或服务的利润率因竞争而呈下降趋势，同行业之间企业的利润率园竞争激烈以及资 行业竞争、盈利能力与资本结构一对我国上市公司的实证研究 第二章行业竞争、盈利能力、资本结构的理论诠释 自从m m 定理产生后，伴随对m m 定理的讨论和完善，学术界对行业竞争、 盈利能力与资本结构关系的理论研究也蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界 中，公司所处的行业竞争、盈利能力等因素对资本结构有重要影响。同样近年西方 产业经济理论发展表明，企业资本结构决策是基于所处行业的行业竞争程度、盈利 能力等因素所进行的综合选择，企业资本结构决策与所在行业有密不可分的联系。 在实践中，只要企业有融资行为，资本结构便成为企业经营者必须考虑的重要 问题。这是因为企业资本结构直接影响到企业的融资成本，进而影响到企业经济效 益，也影响到企业的可持续发展。因此我们必须考虑企业处于不同行业对企业盈利 能力与资本结构的影响，从而形成适合本行业竞争程度与盈利能力特点的资本结 构，才能使自身在市场经济激烈的竞争中生存和发展。 本章从理论上分析行业竞争、盈利能力对资本结构决定的影响。 2 1 行业竞争对盈利能力与资本结构影晌的理论分析 2 1 1 行业竞争与盈利能力 由于行业竞争不同，处于不同行业企业所受到的竞争压力必然有所不同，这样 企业盈利能力也会不同，下面我们就对行业竞争与盈利能力的关系进行理论分析。 行业竞争是市场经济中同类经济行为主体为自身利益考虑，以增强自己经济实 力，排斥同类经济行为主体相同行为的表现。行业竞争的内在动因是各经济行为主 体受自身物质利益驱动，及为丧失自己的物质利益被市场中同类经济行为主体所排 挤的担心。行业竞争方式可以多种多样，比如，有产品质量、广告营销、价格、产 品式样和花色品种竞争等，这也就是通常所说的竞争策略。通常我们按市场竞争的 程度把行业竞争划分为如下二种类型：( 1 ) 完全竞争。指一种无任何外在力量阻止 和干扰的市场情况。( 2 ) 不完全竞争。一般是指除完全竞争外、有外在力量控制的 市场情况。不完全竞争包括以下3 种类型：完全垄断。垄断竞争。寡头垄断。 所以总的来说，行业按行业竞争的不同，行业可以分为以下四种类型：完全市 场竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。处于每一类型中企业的盈利能力是有一 定差别的，归结起来主要表现为以下几个方面： 完全市场竞争；一般来说，处于这个行业中的企业，虽然市场生产和产品定价 完全放开，企业有独立定价自主权，但由于行业中的企业数目很多，企业之间竞争 相当激烈，加上企业进出相当容易，所以产品定价对企业来说只能是接受者。产品 或服务的利润率因竞争而呈下降趋势，同行业之间企业的利润率因竞争激烈以及资 碗士学位论文 本能较自由地进出而呈现趋同化趋势。在这种情形下，企业不可能取得超额利润， 所以企业盈利能力基本上是市场平均水平。 完全垄断；由于企业数目极少，加上有政府政策保护或自然状态下的垄断，例 如公用事业、采掘业等。一个或几个公司垄断某一行业的产品生产或服务供应，加 上行业进入壁垒高，外来企业一般难以进入。虽然有政府干预，但企业一般是价格 制定者，产品均衡价格处于最高状态。这样企业盈利能力强，企业能获得超额利润。 垄断竞争；企业处于这种情形时，虽然企业数目比处于完全竞争下要小，但由 于在不同行业间形成为数不多的几大厂商。这几大厂商虽然定价和生产基本自主， 但必须考虑其他企业的反应，这样使得产品的均衡价格虽高于完全竞争下的价格， 又小于完全垄断时的价格，这样企业也不可能取得完全垄断时的超额利润。所以企 业盈利能力只是仅仅高于完全竞争的情形，但由于厂商之间竞争激烈。加之自身规 模较大而导致进出及资产转化比较困难，极可能形成几大厂商之间竞争，而外来的 厂商难以进入的局面。这样在这几大厂商之间竞争激烈，利润率相对来说比较稳定。 寡头垄断：企业在这种行业中时，由于只有一个或少数几个的垄断者，加上外 来企业很难进入，企业是价格制定的领导者，这样企业也会取得超额利润，在这种 情形下企业的盈利能力较强。 2 1 2 盈利能力与资本结构 传统经济学认为，理想的市场状态是完全竞争的，在市场出清时，所有企业的 超额利润均为零，也就是说不同产业间、不同企业之间的利润率不存在差别。然而， 经济生活的现实与经济学的假设相距甚远，不同产业之间的利润率有很大差异。 究其原因是企业由于某种原因所面l 临的风险不同，风险可以分为两类一类是外 部风险另一类是内部风险。外部风险是指企业的盈利能力或现金流量的稳定性以 及企业所持有资产的变现性、安全性和流动性。这类风险在很大程度上取决于企业 的行业性质，而不为企业财务决策人员所左右。内部风险指企业的财务风险。取决 于负债与所有者权益等因素。财务金融学家也认为，由于不同的行业风险( 一般用 b 度量) 不同，其收益也不同。一般法则是：高风险，高收益：低风险，低收益。 根据融资顺序理论，企业融资的般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资a 因此当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用债 权融资，这样企业的资产负债率要低。相反，如果企业盈利能力不足，就不可能保 留足够盈余，只能更多地依赖于负愤融资，这样必然有较高的资产负债率。 一般而言，企业盈利能力越强，企业的收益就越能满足企业日常经营及发展的 需要。根据企业敲资顺序理论，企业一般倾向首先进行内部融资，较强的盈利能力 无疑为企业进行内部融资提供条件，因此盈利能力与资产负债率一般是负相关。 所以从理论上认为：企业股东获得的利益越大，那么盈利能力强的企业使用的 财务杠杆越小，反之，盈利能力较差的企业应该使用较多债务，即较大的财务杠杆， 9 行业竞争、盈利能力与资本结构一对我国上市公司的实证研究 所以从理论上看，上述具有较低财务杠杆率或负债率的行业应该具有良好的盈利性 与进一步进行投资扩张的机会，需要的外部融资空间大。而财务杠杆率较大或负债 率较高的行业一般都是盈利能力较差的行业，并且投资机会少。公司盈利能力制约 着公司资本结构，公司的息税前利润最低应满足支付债务利息，否则不可能运用财 务杠杆。公司盈利能力越强，财务状况就越好，变现能力就强一些，就越有能力负 担财务风险。因而，随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增长，盈利能力强 的公司从自身生产经营活动可以获得大量资金。对外部资金的需求会变少，这样公 司整体风险也变得较低，同时融资愿望降低，公司负债比例因此较低。 一些经验分析表明，盈利能力与公司财务杠杆比率呈反向关系。因为公司更倾 向于内部融资，而不是债务筹资，这样公司经营者可避免债务筹资的惩戒作用，这 样盈利能力的改变将会与公司的财务杠杆改变量呈反向关系，因此，财务杠杆与盈 利能力之间是负相关关系。在实际工作中，盈利水平高的公司往往并不使用大量的 债务资本，因为它可用更多的留余利润来满足企业的增资需要。 2 1 3 行业竞争与资本结构 关于行业竞争对资本结构的理论影响主要是从产业组织理论角度进行研究。 产业组织理论又是从竞争与垄断角度研究同一产业内部各企业问的资源配置问题。 在2 0 世纪8 0 年代中期以前，产业组织经济学家和金融学家是各自为政。产业组 织理论的有关研究是基于厂商利润最大化的假设来进行竞争战略决策，而忽视资本 结构的可能作用：但公司财务的有关文献则认为产品市场是给定的，其作用仅仅是 产生一个外生的现金流，其决策基础是股东价值最大化。 1 9 8 6 年，j a m e s 和l e w i s “5 1 在美国经济评论上发表寡占与财务结构：有 限责任效应一文，分析公司的资本结构对公司产品市场行为的影响，首次将产业 组织理论和公司财务理论相结合。该领域的最新研究成果认为经理人员一般是按照 股权价值最大化进行决策。行业竞争和企业资本结构之间是紧密相联、相互影响的。 按照这个理论，行业竞争与企业资本结构关系的产生机制，主要是行业竞争影 响企业的财务资源竞争态势以及企业的财务危机状况，从而对企业资本结构产生影 响。理论认为，资本市场的不完美导致企业财务结构的稳健程度不同，拥有充足资 金的企业可能采取掠夺行动，消耗财务脆弱企业的资金资源