（金融学专业论文）基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究.pdf

n 肌j i n gu n i v e r s 时o f a e r o n a u t i c sa n da s t r o n a u t i c s t h e ( 、r a d u a t es c h 0 0 1 c 0 1 1 e g eo fe c o n o r n j c s & m a i l a g e m e n t _ j | l j 川f | | | | 洲删f | i l i i | i l i f | 帅0 y 18 2 5 3 4 4 r e s e a r c ho nt h ef i na n c i a li u s ko fl i s t e d c o m p a n i e s7 m a ，c l u s t e r i n gf u z z ym e t h o d a t h e s i s i n f i n a n c e t a n j i a l l h u a a 撕s e db y p r o d u 画i 1 1 d o n g s u b n l i t t e di 1 1p a 】m a lf u l f i l l m e m o ft h er e q u i r e i n e n t s f o rm ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o 觚c s d e c e m b e r ， 2 0 0 9 t ， 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名：曼聋霆竖 日期：塑! ! ：皇：! ! f 南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 企业并购作为现代市场经济中资源优化配置的重要机制，是资产重组的一种重要方式，在 企业的生存与发展中起着越来越重要的作用。我国企业并购的实践证明：上市公司并购已经成 为市场经济条件下企业优化资本结构，调整产业结构，实现低成本扩张的重要途径。因此，深 入研究公司并购问题，具有十分重要的理论意义和现实意义。然而，财务分析是企业并购活动 的中心，贯穿于并购活动的全过程，它不仅为企业并购活动的顺利进行提供了可靠的价值基础， 也为并购后企业间的相互融合提供了保证。 近年来，受世界金融危机的影响，全球经济面临衰退，但全球并购交易仍然十分活跃，而 中国企业的并购活动更加频繁，过去5 年内中国企业并购交易额以每年7 0 的速度增长。但是， 我国独具特色的环境也给并购交易提出了种种挑战。根据麦肯锡研究：我国企业并购成功率不 到3 0 这引起社会各界对我国企业并购风险的广泛关注。并购活动是由多种活动组成，财务 活动是其核心。本文试图对并购财务风险的研究，以期提高我国企业并购成功率。 上市公司并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付、整合等各项财务决策所引起的 企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致 的企业财务困境和财务危机，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程 的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响，是企业并购成功与否的重要影响因素。 本文主要立足于目前的现实环境来探讨我国企业并购过程中的财务风险，并就财务风险中 的具体成因进行了详细的探讨，具体分析了企业并购全过程中财务风险的成因( 主要包括定价 评估风险、融资风险、偿债风险和并购后财务整合风险等) ，并说明产生并购财务风险的根本原 因在于信息的不对称性和过程的不确定性，在此基础上建立了企业并购财务风险的评价指标体 系；然后通过德尔菲法获取指标值，按照层次分析法评价指标权重，依据财务风险的成因构建 了并购财务风险的模糊综合评价模型，从而对企业并购财务风险进行了度量；接着选用一个具 体的并购例子对该模型和分析过程进行了例证，并对并购财务风险的控制提出了相应的对策； 最后，通过分析总结出了我国上市公司并购过程中控制财务风险的措施。 关键词：上市公司并购财务风险模糊综合评价 基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究 a b s t r a c t c o 印o r a t em e 玛e 塔a n da c q u i s i t i o i l s ，舔弛i i i l p o r t 觚tm e c h a i l i s mi nr r l o d e mm a r k e te c o n o m y ， a n da i li m p o r t a n tw a yo f 雒s e t sr e s 乜u c t u 渤g ，p l a y sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l emt l l es l l r 访v a la n d d e v e l 叩m e n to f t 1 1 ec o 叩o r a t i o i l s n ep m c t i c eo fc o 巾o m t em & ai i lc h i l l ap r 0 v e st l l a ti th 硒b e c o m e 廿l em a j o rm e 锄sf o r 吐l ec o 甲o m t i o l l st 0 叩t i i i l i z et 1 1 ec a p i t a ls 仃1 l c 嘶，a d j u s ti i l d u s t r i a ls 饥l c t i 鹏，孤d r e a l i z ee x p a n s i o n 响hl o w - c o s ti i lo l l rm 破e te c o n 伽哕t h e r e f o r e ，“i s0 b 、，i o u st l l a t l e 血e n s i v c s t l l d y0 nm & a 1 l a sn o to i l l yt 1 1 e o r e t i c a ls i 嘶f i c a n c eb ma l s oi l i 】p o n a n tp m c t i c a lv a l u e h o w e v e r ，m e f i m n c i a l 弛a l y s i si sm em a mp a na n dn l ec e n t 盱o f m a ，w 1 ：1 i c hi st h i d u 曲o u ta l l 吐l ep r o c e s so f y m a nn o to n l yo 彘r st l l er e l i a b l ev a l u ef o l l i l d a t i o nt 0t l l es m o o lp r o c e s so fm a ，b u ta l s o g u a m r l t e e s l em 删i n t e f g r a t i o n0 fc o 巾。均t i o n sa 盘e rm & a h 1r e c e n ty e a r s ，a l m o u 曲i n n u e i l c e d b yt l l eg l o b a lf i i l a l l c i a j 嘶s i s ，n l eg l o b a le c o n o i n ys u 彘r s 也e r e c e s s i o n ，n l e9 1 0 b a 】m a 删es t i l lk e 印s a c t i v e ，e s p e c i a l l ym em e 玛e ra m o n gc l l i n e s e e n t e 叩r i s e s h lt h ep a u s tf i v ey c a l l s ，l eb 硼ev a l u eo fc h i i l e s ee n t e r p r i s e s m & ai i ：i c r c 弱e db y7 0 e a c hy e 盯h o w e v e r ，o u rc o u n t d r sd i s t i n c t i v e 伽们r 0 砌e n th a sp u tf o r w a r da l ls o n so fc h 2 l 1 1 e i 培e sf o r m & a 1 ks t u d ym a d eb ym c 鼬l s e ys h o w s 吐l a t 吐l es u c c e s sr a t eo fc l l i n e s ee n t e r p r i s em & ai s1 e s s t 1 1 a i l3 0 nc 肌s e sv 撕o l l sc n l e so fs o c i e t ) ，t oe x t e i l s i v e l yc o n c e m0 nm er i s l ( si nm 8 蛆i n c h i i l a m & ai sm a d e 印o f m m yk i n d so f a u c 石、，i t i 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r r n i n e s 谢h e m e fe n t e r p r i s e s m e 唱m gw i l ls u c c e e d0 rn d t m a j i l l yb 嬲e do nt l l ep r e s e n tr e a l i s h ce l 谄舢e n to fo l l rc o u n 幻r ， 恤sp a p e rd i s c u s s e sm e f - m 孤c i a lr i s kd u 血gt h ee n t e r p r i s em e f g i i l g ，a n dc a m e so nm ed e 诅i l e dd i s c u s s i o n0 nt h ec o n c r e t e c a l l s e so ff o m 嘶o no fm e 丘n 姐c i a lr i s k ，雒w e n 雒p u t sf o 刑a r ds o m e 、，i e w sa n ds o l u t i o r 塔， f u m l e m o r e ，i tm a l ( e sac o n c r e t e 锄a l y s i so ft h ec a u s eo ff o n n a t i o no fm e 妇c i a lr i s ki 芏lm ew h o l e e n t e r p r i s e s m e r g i l l gc o u r s e ( m a j l l l yi i l c l u d i l l gp r i c i i l g 雒s e s s m e n tr i s k ，丘n a i l c i l l gr i s k ，d e b t sd s k 锄d f i m n c i a la 鲍i r so f c o m l 洫er i s k 蚯e rm e r g i n g ，e t c ) a n di ts e t su pa i le v a l u a t i o ni i l d e xs y s t e mo f m e f i n a n c i a lr i s ki i le m e r p r i s e s m e 玛i n g0 nt l l i sb 弱i s t h e i l ，t h i d u 曲d e l p mm e m o do b t a i r l i i l gi i l d e x 南京航空航天大学硕士学位论文 v a l u e ，t l l ea u 也o rt r i e st oe v a l u a _ t ei n d e xw e i g h ta c c o r d 吨t on e a n a l y t i ch i l r c ：h yp r o c e s s ( j 6 岫) ， s t r i l c t u r ea 血z 巧c o i n p r e h e r l s i v ee v a l 嘶o nm o d e lo f 也e 血a n c i a lr i s ko fm e r g i n ga c c o r d i i l gt 0c a u s e s o ff m 锄c i a lr i s k ，t 1 1 u sm e a s u r em e 丘i l a l l c i a lr i s ko fe i l t 唧r i s e s m e 啦l g f i n a l l y ，b ys e l e c t 崦a c o n c r e t em e 玛e ri i l s t a i l c e ，t h ea u m o ri l l u s 仃a t e s 缸sm o i i e la n dm e 删y z e dc o u r s e ，a n dp u t sf o 刑a r d m ec o n e s p o n d i n gc o u n t e 锄e 嬲m et 0t h ec o n t r o lo f 1 ef - m 卸c i a lr i s ko f i i l e r g i n g k e y w o r d s ： 1 i s t e dc o m p a n y ；m & a ；丘m n c i a lr i s k ；舵巧c o m p r e h e 璐i v ee v a l u a t i o n m 南京航空航天大学硕士学位论文 目录 第一章绪论1 1 1 本文研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 国内外研究文献综述3 1 2 1 国外研究现状3 1 2 2 国内研究现状6 1 3 3 国内外研究现状的评析7 1 3 本文研究的内容与方法8 1 3 1 研究的内容7 1 3 2 研究的方法7 1 4 本文的创新点8 第二章公司并购风险的概述9 2 1 并购及并购风险9 2 1 1 并购概念的界定9 2 1 2 并购风险的内涵11 2 1 3 公司并购风险的基本类型” 2 2 企业并购的动因分析17 2 3 我国公司并购的特点1 8 第三章公司并购的财务风险分析2 1 3 1 并购的财务风险界定2 1 3 2 并购的财务风险分类2 2 3 2 1 按照财务风险形成的原因分类2 2 3 2 2 按照风险控制的程度分类2 2 3 2 3 按照并购的过程分类2 4 3 3 并购的财务风险成因分析2 4 3 4 我国上市公司并购的财务风险的内容2 5 3 4 1 定价风险2 5 3 4 2 融资风险2 8 3 4 3 支付风险3 0 v 基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究 3 4 4 整合风险3 1 第四章我国上市公司并购的财务风险实证研究3 5 4 1 并购财务风险评价体系的建立3 5 4 2 并购财务风险评价方法选择3 7 4 3 运用模糊测评法构建并购财务风险评价模型3 8 4 3 1 模糊测评的指标3 8 4 3 2 评价体系指标评分3 9 4 3 3 评价体系指标权重分配4 0 4 3 4 评判模型的建立4 3 4 3 5 模糊测评法的应用范围4 5 4 4 我国上市公司并购财务风险评价模型的应用4 6 4 4 1 评价体系对上市公司并购决策的指导作用4 6 4 4 2 上市公司并购财务风险的模糊测评法模型例证4 6 第五章我国上市公司并购财务风险控制的对策5 3 5 1 我国上市公司并购财务风险控制的价值5 3 5 1 1 确保整体并购战略的制定与顺利开展5 3 5 1 2 趋利避害提高并购效益5 3 5 1 3 综合控制并购风险，防止连锁反应5 3 5 2 我国上市公司并购财务风险控制的原则5 3 5 3 我国上市公司并购财务风险控制的措施5 5 5 3 1 公司并购的定价风险防范5 5 5 3 2 公司并购的融资风险防范5 7 5 3 3 公司并购的支付风险防范6 0 5 3 4 公司并购的财务整合风险防范6 1 第六章结束语6 3 6 1 本文结论6 3 6 2 本文的不足6 3 参考文献6 4 致谢6 7 在学期间的研究成果及发表的学术论文6 8 南京航空航天大学硕士学位论文 图表清单 图1 1 并购阶段的失败的失败风险5 图4 1 财务风险评价体系层结构模型图3 6 图4 2 多层次结构图4 1 图5 1 并购的最佳融资量及其融资安全区5 7 表1 1 并购失败的主要原因分析5 表2 1 企业并购具体形态1 0 表4 1 部分阶数一致性检验值4 2 表4 2 一致性检验层次排序结构4 3 表4 3 鲁燕电子1 9 9 卜1 9 9 8 年的营业记录4 8 表4 4 合并后公司的前十名股东4 8 表4 5 合并后续存公司1 9 9 8 年主要财务指标4 9 表4 61 9 9 9 _ _ 2 0 0 2 年清华同方主要收益状况4 9 表4 7 清华同方并购鲁燕电子财务风险评价考核表5 0 v h 基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究 v i 南京航空航天大学硕士学位论文 1 1 本文研究背景及意义 第一章绪论弟一早 三百。了匕 1 1 1 研究背景 在发达的市场经济中，并购己成为企业重组以及优化资源配置的有效机制。国内企业把并 购当作走向世界市场的一种方式，国外企业把并购当作占有中国市场的手段，因而无论国内企 业的对外并购还是国外企业在中国并购的事件都不断增加。然而，企业并购动辄涉及上万亿元 的资金，本身面临着巨大的财务风险，因此，要提高并购的成功率，在很大程度上都依赖于对 并购财务风险的管理。 纵观西方并购百年史，并购的数量与日俱增，并购的规模也日渐膨胀，自2 0 世纪9 0 年代 以来，全球进入第五次并购浪潮，这次浪潮规模之巨大、影响之深远都是前四次浪潮所无法匹 敌的。尤其是1 9 9 7 年亚洲金融危机之后，全球并购总额连创新高，并购个案成交额成倍增加。 而且，当今世界并购浪潮的重点已经开始由欧美发达国家地区向新兴的发展中国家地区转移。 从最近几年的并购规模及数量上看，包括日本、韩国、中国在内的国家和地区，都有了明显的 增长势头，而国外尤其是欧美国家则呈现相对的低迷之势。据摩根大通统计数据显示，2 0 0 7 年 全球并购交易额达到4 8 万亿美元，当年中国并购活动交易量达1 4 0 0 亿美元，较2 0 0 6 年增幅 3 3 。2 0 0 8 年由于受到世界金融危机的影响全球并购交易额出现了下降，为2 9 万亿美元；据 权威部门预测，2 0 0 9 年的交易额估计在2 万亿美元左右。另外，从最近一段时间包括美林、高 盛等投资银行的一些动向中不难看出，愈来愈多的全球项级投资银行开始把新兴市场作为其新 的利润增长点，而中国正处于行业大调整的进程中，自然被投资银行家们看好。在国内，随着 中国企业“走出去”战略的实施，近几年，海尔、中石油、中海油、京东方、t c l 等许多企业 走出国门，开始了中国企业的海外并购。特别是2 0 0 4 年1 2 月联想集团斥资1 7 5 亿美元收购m m 个人电脑事业部，一举跻身世界第三大p c 厂商之列的举动，更是掀起了中国企业海外并购高 潮。2 0 0 9 年6 月，中国石油化工集团公司( 简称：中国石化集团) 同意出价超过7 0 亿美元收 购瑞士的a d d a xp e 仃0 1 e 眦，这是迄今为止中国企业在海外进行的最大一宗并购案。【1 】伴随着我 国企业将出现的并购热潮，谁能把握这次浪潮，谁就将赢得在2 1 世纪激烈的市场竞争中的制高 点和主动权。 我国真正意义上的企业并购历史较短。1 9 7 8 年改革开放以后，通过并购来促进国有企业经 营机制转化、合理配置资源、盘活资产乃至调整和优化产业结构的作用才得到广泛重视。近年 基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究 来，中国国内并购日趋活跃，各种并购事项常见于报端，尤其是2 0 0 2 年以来，随着中国加入 w t o ，企业并购活动更为迅速升级。2 0 0 5 年8 月2 4 日，中国证监会、国务院国资委、财政部、 中国人民银行及商务部等五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见，宣告股权 分置改革的全面启动，作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革解决的不仅是股权的 流动性，还引发了并购市场基础的革命性变化，并购市场的价值体系、支付手段和运作方式也 都显现了不同的特点，中国并购市场在股权分置问题全部解决后将进入一个崭新的充满机遇和 希望的“新并购时代”。【2 】中国企业并购的实践证明：企业并购解决了中国现实经济中的许多棘 手问题，成为进一步深化企业改革和结构调整的突破口，通过产权的流动，为企业成长和改革 成功开辟了一条有效的途径，展示了更为广阔的发展前景。而目前世界性的金融危机，也给作 为外汇储备第一的中国上市公司的并购提供了难得的机遇，因此，对并购问题的研究，日益成 为当前理论界的热点。 然而，随着并购活动日益增多，并购失败的情况和比例也越来越大。据马克汉姆( 0 a r k h a m ) 对1 8 9 7 一1 9 0 4 年早期的兼并案例研究表明，“在3 2 8 个兼并中有1 5 4 个，或者说是4 7 后来 被证明是失败的”。【3 】1 9 9 2 年，永道会计与咨询公司以深入访谈的调查方式对英国最大的l o o 家公司的高层管理人员进行了调查，包括2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初萧条时期英国最大的一些 公司进行的金额最少1 亿英磅的大型企业并购活动，其中的5 0 宗并购活动交易金额超过1 3 0 亿英磅，调查结果显示，接受调查的总裁有5 4 认为是失败的。在我国企业并购的例子也是相 当多，例如青岛啤酒在并购道路上对西安汉斯啤酒饮料以及扬州啤酒的并购就是失败的例子。 大量并购失败的证据不得不引起我们的思考：在诱人的并购动机面前，我们是否审慎地评 估过并购的风险? 作为风险主要承担者的收购方又该如何控制财务风险呢? 基于这一问题，现 有的企业并购理论并没有给出令人满意的答案。例如，并购的交易费用理论认为，企业通过并 购活动可以引起交易费用的节约；并购的效率理论认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜 在的社会效益，它们通常包含了管理层业绩的提高或某种形式的协同效应，如可以产生管理协 同效应( 横向并购) 、经营协同效应( 纵向并购和横向并购) 和财务协同效应( 混合并购) 从而 增加企业价值；并购的代理理论认为，企业并购是解决代理问题的一种重要手段。从风险的角 度看，这些理论都是假定在承担一定风险条件下企业如何实现价值最大化问题，而对如何在企 业价值最大化前提下进行风险控制却被忽视。本文认为，并购是企业的重大投资活动，而投资 活动是企业财务活动的一种，不可避免存在财务风险。因此，本文将立足于我国股市全流通以 及我国自加入w t d 后若干重要行业“过渡期”即将结束的实际，力图在前人的研究基础上， 深入把握企业并购理论和风险控制机理的基础上，对我国上市公司并购的财务风险现状进行分 析，并对财务风险的控制提出了防范措施，以期降低企业并购的风险，提高企业并购的成功率。 2 南京航空航天大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，由财务活动所引起的财务风险便成为企业并 购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风险。如何防范财务风险，增加 上市公司并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业所共同关注的问题。只有谨慎地对并 购财务风险进行防范，才能增大并购成功的概率。因此，对并购财务风险管理的研究就成为一 个前沿的理论课题。 ( 2 ) 上市公司财务风险管理的研究，可以帮助市场经济主体降低经营风险，保障经济体制 改革的进一步深化。在市场经济体制下，企业已成为自主经营、自负盈亏、自担风险的市场主 体。具有完备的风险意识，才称得上是合格的管理者；处理好公司的财务危机，对公司经理人 来说是十分重要的。 ( 3 ) 上市公司财务风险管理的研究，可以促进我国证券市场的规范和健康发展。我国证券 市场的建立与发展只有十余年的历史，中国股市仍处于弱势效率阶段，再加上大部分投资者缺 乏应有的专业素养，没有能力进行自发的信息分析。因此，企业建立各自的财务风险管理体系 并向投资者提供财务风险报告，可以帮助投资者降低投资风险，也可以帮助政府监管市场风险。 ( 4 ) 上市公司财务风险管理的研究，可以促使社会资源的进一步优化配置，提高整个社会 的资本利用效率和盈利水平。目前我国上市公司的资产负债率普遍偏高，而其负债资本的主要 来源为国有商业银行。加强企业的财务风险管理，可以降低银行的坏账风险，减少不良资产， 提高资本利用效率。另外，集团公司也可以利用该体系来合理评价子公司的发展前景，做出科 学合理的决策方案，实现公司资源的优化组合。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究现状 一般认为，企业并购在西方工业的早期阶段就已经出现。自1 9 世纪末至今，全球已发生了 五次企业并购浪潮。第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末至2 0 世纪初。此次并购的主要特点是以 横向并购为主，即多发生在有竞争关系、经营领域相同或产品相同的同行业之间的并购；第二 次并购浪潮发生在1 9 1 5 1 9 3 0 年间。此次并购的特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方 面互为上下关系的企业间并购。其形式是大企业并购小企业与中小企业之间的并购交错共存； 第三次并购浪潮是在五六十年代，6 0 年代后期为高潮阶段。此次并购的特点是以混和并购为主， 即大的垄断公司之间互相并购，产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业；第四次并购浪潮发生 于1 9 7 5 1 9 9 2 年间。此次并购的最大特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度， 并购形式也呈现出多样化趋势；第五次并购浪潮始于1 9 9 4 年，自1 9 9 8 年起，特别是1 9 9 9 年以 3 基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究 来，并购出现了一些新的特点和动向。【4 】 早在十九世纪，西方古典经济学家就提出了风险的概念，认为风险是经营活动的副产品， 经营者的收入是其在经营活动中承担风险的报酬。 1 9 0 1 年，美国学者威雷特最早给出风险的定义，认为风险是关于不愿发生的事件发生的不 确定性的客观体现。这个定义有两层意思：第一，风险是客观存在的现象：第二，风险的本质 与核心具有不确定性。 2 0 年代初，美国经济学家耐特把风险与不确定性作了明确区分，指出风险是可测定的不确 定性。因为，不论是当前的风险还是未来的风险，都存在一定的统计规律，这奠定了现代保险 学的理论基础。 1 9 6 4 年，美国教授小威廉和汉斯把人的主观因素引入风险分析，认为虽然风险是客观的， 对任何人都是同样程度的存在，但不确定性则是风险分析者的主观判断，不同的人对同一风险 可能存在不同的看法。 8 0 年初，日本学者武井勋在吸收前人研究成果的基础上对风险的概念作了新的表述，认为 风险是在特定环境中和特定期间内自然存在的导致经济损失的变化。本定义包括三种要素：第 一，风险与不确定性有差异；第二，风险是客观存在的；第三，风险可以被测量。 1 9 8 6 年1 0 月，在新加坡召开的风险管理国际学术讨论会表明，财务风险管理运动已经走 向全球，成为一种国际性运动。 此后，各国学者侧重于对财务风险分析的研究和实际应用，财务风险分析方法从主观判断 分析方法和传统的财务比率评分法转向以多变量、依赖于资本市场理论和计算机信息科学的动 态计量分析方法为主的趋势发展。如n 1 1 觚研究的债券违约模型和a s q u i mm u l l i i l s ( 1 9 8 9 ) 的 期限方法，以及触廿i 】a n ，v a r e t ( 1 9 9 4 ) 在财务危机管理中运用的神经网络分析法。 2 0 0 4 年1 0 月，c o s o 委员会废除了沿用很久的企业内部控制报告，颁布了一个全新概念 的报告，即企业风险管理一一总体框架( 简称e 砌旧。新报告最重要的变化就是用企业内部 环境代替控制环境，扩大了企业风险管理的范围。f 习 西方很多文献对并购失败的原因进行了分析，p 普里切特等人认为，对于不理想的收购， 最频繁的原因是被收购公司没有按预期进行管理。【6 】马克l 赛罗沃认为，企业并购失败的原 因在于并购支付的溢价过高，从而预期收益增长无法保证收回溢价价值，直接影响企业整合， 破坏并购公司股东的价值，导致收购失败。【_ 7 】西方理论界和实业界普遍倾向地认为，并购之所 以失败，其主要原因在于并购后的整合出了问题。h a b e e k 等人综合了各种并购失败情况，他们 同样认为并购失败的主要原因在于并购后整合( p ) 出了问题，并购后整合的失败占并购失 败的5 3 ，也包括财务的整合。【8 】 4 南京航空航天大学硕士学位论文 图1 1 并购阶段的失败风险 资料来源：m a xmh a b e c k ，f h 乜k r o g e r ，m i c h a e lrt r 锄a f i e rm 哪e r ：s e 、r 锄s 觚e 百c s 矗m s u c c e s s f i l lp o s t - m e 瑁e ri n t e 口a t i o n m 】l 0 n d o n ：p 豫；i l t c eh a u ，2 0 0 0 ：4 - 5 西方学者对并购失败的原因进行了详细的研究，从财务角度取得的研究成果，如表1 1 表1 1 并购失败的主要原因分析 序号作出结论的公司或研究者主要原因 并购交易中拙劣的评估技术导致过度支 1 比约克斯坦( b l j o k s 衄) 付 2 洛克伦维吉( l o u 曲g r a n 佃j h )以股票支付收购 协同陷阱，为追求协同效应而支付过高的 3希罗尔( s i i d w c r ) 收购费用，利用股票或举债筹资，存在过 多的竞标者 高估协同效应，对市场潜力评价过高，收 4 m c k 妇e y 购价过高，并购后整合进展缓慢 5c o 叩e r s b m d并购后整合过程缓慢 6 希利等( h e l a y )并购资产运营效率低下 缺乏资本、市场和技术共享，并购后缺乏 7查克罗巴蒂( c l l a l c r a b a n i ) 交流和沟通，并购后报告系统低利率 5 基于模糊测评法的我国上市公司并购财务风险研究 资料来源：砧e x a i l d m r e e d 删o u ) 【1 1 1 e a r t o f m a i n t e g r a t i o n ：a 叫d c t 0 r e s o u r c e ，p r o c e s s a i l dr e s p o i l s i b i l i t i e s p p l 6 1 7n e wy | o r k ：m c g 跏) i r h i l l ，1 9 9 8 【l 0 】 1 2 2 国内研究现状 我国财务风险的相关研究，是从2 0 世纪8 0 年代末和9 0 年代初开始的。台湾和香港学者先 后对财务风险管理进行了理论研究和实践应用。台湾学者宋明哲先生在1 9 8 4 年发表了风险管 理专著。大陆学者余廉发表的企业逆境管理，开始从理论体系上考虑企业逆境管理问题。 2 0 0 0 年，由尹平、陆宇健、马志娟合作编写的股份制企业财务风险与防范才算比较系统地 对财务风险进行了分析。 在理论上，一些学者们将形成并购风险的原因以及如何规避并购风险，特别是并购财务风 险作出了相当的阐述。 唐华茂对企业并购风险进行了分析和总结，认为企业并购所面临的风险主要有：( 1 ) 宏观 经济环境风险；( 2 ) 行业风险；( 3 ) 市场风险；( 4 ) 政策及法律风险；( 5 ) 体制风险；( 6 ) 社 会文化环境风险；( 7 ) 现金支付方式、现金流出压力；( 8 ) 股权支付方式，导致股权稀释；( 9 ) 举债，导致资本结构不佳；( 1 0 ) 目标企业负债过多；( 1 1 ) 利率汇率波动导致交易成本高；( 1 2 ) 目标公司关联交易所形成的风险；( 1 3 ) 目标公司的会计处理方法所形成的风险；( 1 4 ) 涉及目 标公司资产安全性的或有事项所形成的风险；( 1 5 ) 目标公司人力资本的不确定性所形成的风险： ( 1 6 ) 签署并购合同后至交割前，目标公司资产财务状况的不确定所形成的风险；( 1 7 ) 并购交 易的标的物存在瑕疵所形成的风险。 陈共荣、艾志群对企业并购中的财务风险进行研究，认为并购的财务风险主要有：( 1 ) 目 标企业价值评估风险；( 2 ) 融资风险；( 3 ) 流动性风险：( 4 ) 杠杆收购的偿债风险。同时还提 出了相关的防范对策：( 1 ) 改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业 的价值以降低估价风险；( 2 ) 从时间上和数量上保证并购资金的取得以降低融资风险；( 3 ) 根 据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理； ( 4 ) 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，降低杠杆收购偿债风险。 王小华、史美华从财务风险的角度对企业并购风险进行了分析，认为产生并购财务风险的 因素有：外部环境带来的财务风险、并购动机导致的风险、并购企业不尽职调查所带来的信息 风险、财务报表的局限性带来的财务风险、并购方式带来的财务风险以及并购整合中的财务风 险。同时也提出了相应的并购财务风险防范措施：积极应对并购活动的外部环境、提高与增强 企业的财务实力及应变能力、详尽的尽职调查、从自身企业利益出发进行并购、增强企业管理 层的风险意识，健全财务风险预测和监控体系。 郝晓雁从企业并购的财务风险角度将并购财务风险分为：资本结构偏离风险、股利和债息 6 乜 南京航空航天大学硕士学位论文 政策的影响及偿债风险、企业价值评估风险、流动性风险和融资风险。 李继志、李明贤将企业并购财务风险分为：企业融资活动带来的财务风险、并购支付方式 单调带来的财务风险、对目标企业进行价值评估的过程中产生的财务风险。同时，他们提出了 控制并购财务风险的主要措施：拓展融资渠道，保证融资结构合理化：实现并购支付方式的多 样化；发挥政府职能，确保并购行为的法制化、规范化；大力发展中介机构。 胥朝阳的博士论文企业并购的风险管理研究中对于并购的风险测评中曾经运用过模糊 测评法构建并购风险矩阵，实现对企业并购风险的量化测评。 1 2 3 国内外研究现状的评析 从研究现状来看，国外虽然就企业并购交易前的阶段包括企业并购动因、企业并购方式、 企业并购运行以及并购效应、并购绩效的市场检验、并购策略等进行了相当完备的理论和实证 研究，但令人遗憾的是，企业并购的财务风险控制尚缺乏体系化的研究，尽管企业并购的财务 风险控制也受到了相当多专家的重视。【9 】并购的财务风险管理的研究情况并没有与如火如荼的 并购相一致，西方很多学者都是从财务的某一角度而没有系统化来研究，如比约克斯坦认为并 购失败是因为拙劣的评估技术导致多付而引起的，这是从目标企业评估风险的角度来研究；希 罗尔则从融资角度来研究并购的失败原因；洛克伦和维吉认为是股票支付收购引起并购的失败， 他们则是从支付角度来研究；m c k 豳e y 等则是从并购后的整合来研究并购失败的原因。 国内的学者对并购的财务风险也作了大量的研究，并在某些领域提出了一些独特的见解。 但是，国内研究大多停留在定性分析和现象描述方面，系统分析和定量分析较少，对并购财务 风险的分析仅限于目标企业的价值评估、财务风险的成因、财务风险的控制及防范等方面的定 性分析，对企业并购过程中和并购后的财务风险分析缺乏完整的论述：有的研究只针对某种并 购形式的财务问题分析，如主要针对管理层收购中财务风险的识别研究；而有的只注重财务风 险的某些方面，只重点分析了企业并购中的并购价格与融资问题。 笔者认为，上市公司并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定 价、融资、支付、整合等财务决策行为引起的价值风险的集合，是由风险诱惑效应和风险约束 效应交互作用而形成的价值预期与价值实现的严重偏离。上市公司的并购风险无论形式如何， 也不管以何种结果展现，最终都会体现到财务上，并最终以财务风险的结果反映出来。所以如 果将风险管理的目标聚焦于财务，将财务风险管理贯穿于并购交易的整个过程，就可以为并购 交易的风险管理提供目标与方法。因此，上市公司并购中降低交易风险的核心应该是并购的财 务风险控制，而如何寻找度量财务风险的方法是解决财务风险的关键，本文就是试探运用模糊 测评法对我国上市公司财务风险进行度量，并提出相关的财务风