（金融学专业论文）我国利率调整对股票价格影响的实证研究.pdf

上海人学硕士学位论文 摘要 在影响股票价格的诸多因素中，利率调整对股票价格的影响最为直接、迅速。 研究利率调整对股票价格的影响，对发挥我国货币政策功效，发展股票市场，进 而促进货币市场与资本市场的良性互动具有重要的现实意义。 本文将1 9 9 3 年5 月到2 0 0 7 年1 2 月利率调整对股票价格的影响分为两阶段， 2 0 0 6 年8 月1 9 日之前的调息日为第一阶段，从8 月1 9 日起为第二阶段，采用 多种方法分析了不同阶段的影响效应，研究发现利率调整对股票价格在短期内会 产生负的冲击效应，而且升息的冲击要大于降息的冲击，在长期内两者呈现负相 关关系。 文章首先介绍了国内外学者在利率调整影响股票价格方面的研究成果，分 析了国内外计量方法和研究侧重点的不同，在掌握研究现状的同时探寻有待进 一步发展的方向。接着本文对第一阶段利率调整影响股票价格的短期效应进行 分析，在研究各次利率调整影响效应的基础上，引入t a r c h 模型，采用事件 分析法，分析了股票价格变动的方向以及利好、利坏消息对于股票价格的冲击， 得出升息比降息对股票价格的冲击更大的结果。在长期效应分析中，本文采用 单位根协整检验法与误差修正模型对利率调整影响股票价格的效应进行了实证 分析与检验，结果显示时间序列变量存在一个协整向量，利率与股票价格之间 存在反方向变动的关系。论文的第三个重点是对第二阶段利率调整影响股票价 格进行实证分析，在剔除c p i 和利息税影响后，实际利率与股票价格仍然呈现 负相关关系。最后，文章根据实证检验结果及原因分析得出结论和相应政策建 议，如规范股票市场，优化利率结构，构建良好的外部环境。 关键词：利率，股票价格，t a r c h 模型分析，误差修正模型，阶段分析 v 上海人学硕卜学位论文 a bs t r a c t t h em o s tp o w e r f u lf a c t o rt h a ta f f e c t st h es t o c kp r i c ei st h ef i n a n c i a lf a c t o r s ，i n w h i c ht h ei n t e r e s tr a t e sf l u c t u a t i o na f f e c t so ns t o c km a r k e tp r i c e sd i r e c t l ya n dr a p i d l y r e s e a r c h i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t e sa n ds t o c kp r i c eh a sg r e a tr e a l i s t i c s i g n i f i c a n c eo nu s i n gm o n e t a r yp o l i c ye f f e c t i v e l y , d e v e l o p i n go u rs t o c km a r k e ta n d t h ep r o m o t i n gt h em o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e tp o s i t i v e l yd e v e l o p m e n t t h i sa r t i c l ew i l lb ed i v i d i n gt ot w os t a g e sb e t w e e nm a y1 9 9 3a n dd e c e m b e r 2 0 0 7t or e s e a r c ho nt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nc h a n g e si ni n t e r e s tr a t e sa n ds t o c kp r i c e t h ef i r s ts t a g ei st h et i m eb e f o r ea u 9 1 9 也，2 0 0 6 ，o t h e r sa r et h es e c o n ds t a g e a n d ， u s i n gd i f f e r e n tm e t h o d st oa n a l y s tt h ee f f e c to nt w os t a g e s a f t e rp o s i t i v ea n a l y s i s t h ea r t i c l ef o u n dt h a tc h a n g e si ni n t e r e s tr a t e si m p a c to nt h es t o c kp r i c ei nt h es h o r t t e r ma n dt h ei m p a c to fb a dn e w si sb i g g e rt h a ng o o dn e w s i nt h el o n gt e r mn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w ow i l lb ep r e s e n t e d f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e dt h er e s e a r c hr e s u l t so ft h ed o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r so nt h ef i e l do fa d j u s t m e n to fi n t e r e s tr a t e sa f f e c t i n gt h es t o c kp r i c e s n o to n l ys t u d i e dt h er e s e a r c hm e t h o d sa n df o c u st h ed i f f e r e n c ea th o m ea n da b r o a d ， b u ta l s oc o m b e dt h el i t e r a t u r ea n dr e s e a r c h ，a n de x p l o r e dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to f t h ea r e a s e c o n d l y , t h i sa r t i c l e a n a l y z e dt h es h o r t t e r me f f e c to ni n t e r e s t r a t e s a d j u s t m e n ta f f e c t i n gt h es t o c kp r i c e s b a s eo nt h ee f f e c t ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e dt h e t a r c hm o d e l ，u s e dt h ee v e n ta n a l y t i cm e t h o d ，a n da n a l y z e dt h es t o c kp r i c e s i n f l u e n c ed i r e c t i o nb yi n t e r e s tr a t ea sw e l la st h ei m p a c tm a d ef r o mt h eg o o da n db a d n e w s a sar e s u l t ，t h ei m p a c tb yr a i s i n gt h ei n t e r e s tr a t ew a s b i g g e rt h a nb yr e d u c i n g i nt h el o n g - t e r me f f e c t sa n a l y s i s ，t h ea r t i c l eu s e da d fc oi n t e g r a t i o ni n s p e c t i o n m e t h o da n dt h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e lt oc a r r yo u tt h ep o s i t i v ea n a l y s i sa n d e c o n o m e t r i c se x a m i n a t i o n t h er e s u l ts h o w e dt i m es e q u e n c ev a r i a b l eh a dac o i n t e g r a t i o nv e c t o rb e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t ea n dt h es t o c kp r i c ea n dt h e yp r e s e n t e dt h e r e v e r s e dd i r e c t i o n t h et h i r dp o i n ti nt h ea r t i c l ei sc a r r y i n go u tt h ep o s i t i v ea n a l y s i s v j 上海人学硕士学位论文 o fr e l a t i o n sb e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t ea n dt h es t o c kp r i c ei nt h es e c o n ds t a g e a f t e r r e j e c t i n gc p ia n dt h ei n t e r e s tt a xi n f l u e n c e ，t h er e a li n t e r e s tr a t ea n dt h es t o c kp r i c e s t i l l p r e s e n tt h ec o u n t e r c or e l a t i o n a ld e p e n d e n c e f i n a l l y , b a s e do nt h ep o s i t i v e a n a l y s i sr e s u l ta n dr e a s o na n a l y s i s ，t h ea r t i c l eg a v et h ec o n c l u s i o na n dt h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c ys u g g e s t i o n ，s u c h a sm a d es t o c km a r k e ts t a n d a r d i z a t i o n ， o p t i m i z e dt h es t r u c t u r e o fi n t e r e s tr a t e s ，a n d ，c o n s t r u c t e daf a v o r a b l ee x t e r n a l e n v i r o n m e n t k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t e s ，t h es t o c kp r i c e ，t a r c hm o d e l ，e r r o rc o r r e c t i o n m o d e l ，s t a g ea n a l y s i s v l l 上海人学硕上学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 纽薤日期：丝蟛 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：逾导师签名：玉d 蔓邑一日期：兰塑兰：三至 上海人学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所及1 9 9 1 年7 月3 日深圳证券交易所成立以来，中 国股票市场从上海、深圳地区性市场发展到现在的全国性市场，从当初的只有轻工 业行业到现在的二十几个行业，上市公司数量从最初的1 0 家左右发展到2 0 0 8 年的 1 8 0 0 多家，我国股票市场已初具规模。股票市场作为金融市场主要组成部分，在社 会资金分配和资产配置中起着重要的作用，是国民经济发展不可分割的部分。2 0 0 1 年1 2 月1 1 同，我国加入w t o 之后，金融市场的发展更加迅猛。利率逐步市场化，金 融市场的开放，资本市场的培育，q f i i 的逐步进入等，对于整个中国的资本市场和 货币市场的发展，有着深远的影响。 从2 0 世纪8 0 年代中后期一些国有企业自行发行企业职工内部股票，到规范化的 上海、深圳证券交易所的成立，我国股市所走的每一步都在不断自我完善和发展壮 大。1 9 9 2 年我国股市市价总值( 含a 、b 股) 为1 0 4 8 1 3 亿元，截至2 0 0 7 年底，我国 共有上市公司1 5 9 2 家，a 、b 股市价总值为3 8 0 2 8 8 1 3 亿元，达至i j g d p 的1 5 倍，其与 g d p l l 例也从1 9 9 2 年的3 9 3 上升到2 0 0 7 年底的1 5 4 2 。股票市场的建立和发展对 解决国有企业筹集资金起到了积极的作用，从企业层面巩固了国有企业的经济基础。 更重要的是，大量闲散资金在股市、基金等市场的注入，有力地推动了中国经济体 制改革的深入发展。虽然我国股票市场取得了很大发展，但与成熟的国外证券市场 相比，仍存在较大差距，突出的表现是我国证券市场功能以筹资为主，优化资源配 置功能相对薄弱，市场投资主体结构不合理，衍生品市场匮乏，期货期权品种较少； 散户投资者比例过大，占九成以上，这与成熟证券市场机构投资者占七成以上、个 体投资者相对较少成鲜明对比，同时也说明了我国证券市场尤其是股票市场存在着 较大的投机行为，散户投资者在很大程度上存在着投机心理，理性投资者只占很小 比例。 股价波动性是股市的基本特征之一，然而，股市过度的波动将会产生一系列不 l - 海人学硕l ：学位论文 良的经济后果。1 9 2 9 年美国股市剧烈波动，引发了世界性的经济危机；1 9 8 7 年1 0 月 1 9 日美国股指大幅下挫引起了世界股市的剧烈波动；2 0 0 7 年美国次贷危机的逐渐蔓 延，导致了2 0 0 8 年前三季度全球主要发达国家和新兴市场股市都遭遇了史上罕见的 跌幅。而在中国，沪指从6 1 2 4 点( 2 0 0 7 年1 0 月1 6 同) 陷落于1 6 6 5 点( 2 0 0 8 年1 0 月2 8 日) ，只用了短短1 年多时间，速度之快，跌幅之巨，令人瞠目。虽然，政府对证券 交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，推出融资融券业务试点 工作并两月内连续三次降息，但这些利好并不能改变股市的低迷。不可否认，股价 的适度波动对股市初期的发展的确可以起到积极的推动作用，但是，过度的股价波 动却不利于当前中国股市的健康发展。一方面，过度波动加大了投资者的投资风险。 对于风险偏好者来说，过度波动可能会降低投资收益，增大投资风险；对于风险厌 恶者来说，过度波动可能会延误进场时机，同样增大了投资风险。另一方面，过度 波动无疑扭曲了股市的价格机制，股价不能真实反映上市公司的内在价值，阻碍了 股市优化资源配置功能的有效发挥。正是由于股价的过度波动所产生的消极影响， 各国总是力图通过各种宏观经济政策对股市进行干预，以减少股价的剧烈波动，尽 可能将股价的波动限制在合理的范围内。 利率，作为资会的价格，是宏观经济政策调控的重要手段，是借款人使用资金 的成本，出借人暂时让渡资金的收益，其间的利益关系影响着市场主体的经济行为。 利率变化是市场供求变化的信号，利率的高低将直接影响人们的经济生活，进而影 响国民经济的整体运行。由于利率包含了丰富的政策信号和经济信号，它作为经济 调控的重要杠杆，反映了国家经济和金融政策走势，通过其杠杆作用以多种途径对 资源进行优化配置，从而建立了资金流动引导机制，为经济增长和社会经济发展筹 集更多资金，在宏观和微观经济中发挥着举足轻重的作用。各国政府也通过利率政 策在不同程度上调控本国经济，使其健康发展。股票作为一种商品，其价格总是随 供求的变化而变化，而利率，这样一个连接资本市场和货币市场的链接器，不仅是 货币资会的使用价格，也是股票的影子价格，它的变动改变着股票的供求，影响着 股票价格波动。 中国人民银行决定，2 0 0 8 年1 0 月3 0 同起下调金融机构人民币存贷款基准利率， 一年期存款基准利率由现行的3 8 7 下调至3 6 0 ，下调0 2 7 个百分点，其他各档 i ：海大学硕上学位论文 次存、贷款基准利率相应调整。自2 0 0 2 年以来为配合稳健的货币政策，利率一直 稳步上调，但2 0 0 8 年9 月1 6 日首次降息后，一个半月以来央行降息三次。回顾过 去的2 0 0 7 年，央行为抑制通货膨胀，贯彻从紧的货币政策，6 次升息，1 0 次提高 存款准备金率。其原因是为防止经济由偏快转为过热，必须加大资本市场的调控力 度，而利率作为重要的货币政策工具，对股票市场的调控有着重要的指挥作用。研 究利率调整对股票价格的影响，对发挥我国货币政策功效，发展股票市场，具有重 要的现实意义。 1 1 2研究意义 股票市场作为金融市场的重要组成部分，它的完善与否与一国经济的发展息息 相关，而一国货币政策对经济的健康发展也至关重要。货币政策中重要的变量是利 率，通过利率变动来影响股票市场被认为是最直接有效的政策。作为宏观经济重要 的变量，利率不仅是货币政策的工具之一，也是市场资本供求关系的指向标。价格 机制有效运行的前提条件是证券价格能够对新的市场信息做出迅速而准确地反应， 其中包括价格对利率变动的市场信息做出的反应。理论上利率调整将会对股票价格 产生很大的影响：其他因素不变时，利率下调会导致未来股息的当前贴现率减少， 使股票价格上升；利率下调会导致公司借贷成本减小，实际利润增大，股息率增大， 使股票价格攀升；利率下调同样也会使其他市场如银行储蓄、国债市场资金挤出， 流入股票市场，加速股票价格上升。总的说来，利率与股票价格之间的关系有着如 下研究意义： 1 研究利率调整对股票价格的影响，系统回顾其产生、发展、完善、概念的内 涵与实证意义等等，对利率与股票价格问相互关系理论进行深入的研究本身具有基 础性的理论研究意义。 2 研究利率调整对股票价格的影响，在宏观与微观方面都有重要的现实意义。 从宏观角度看，探寻利率调整对股票价格的影响程度，是宏观经济利率政策制定的 基础之一；从微观角度看，了解二者之间相互关系有利于市场参与者投资策略与手 段的选用。 3 利率调整对股票价格的影响更多地表现为一个实证问题，即检验利率与股票 3 卜海人学硕上学位论文 价格间是否存在联系及其程度与方向如何，本文深入细致的进行了文献回顾，总结 了已有的实证检验手段，对其进行实证研究并指出已有研究的不足之处和发展方向， 最后应用与实际当中。 1 2 研究内容和方法 1 2 1 研究内容 本文主要研究了在1 9 9 3 年2 0 0 7 年之间利率的调整对于股票价格影响的效应，证 明了在第一阶段利率调整影响股票价格不仅具有短期效应，而且两者处于某种长期 的均衡关系，在第二阶段剔除通胀因素之后，两个变量的关系依然符合理论预期。 鉴于此，本文大致从六个章节阐述说明利率调整对股价指数的影响。 第一章是本文的绪论部分，从利率、股票价格自身特点和中国股市的发展史的 角度论述了利率调整影响上海股市所处的背景，简要介绍了本文的研究内容、研究 方法、研究思路以及本文的研究框架，最后对本文的可能创新之处给予说明。 第二章从两个部分阐述了利率调整影响股票价格的理论基础。第一部分是国内 外研究文献回顾。首先是国外文献回顾，包括利率与股票价格关系的早期研究和近 期研究；然后文章对国内研究文献进行回顾：有些学者的研究发现两个变量之间并 没有联系，有些学者研究发现利率和股票价格之问存在着关系，但并不明显；最后 对国内学者的相关研究做出评价，并通过对国内外研究文献的整理发现存在的问题 和有待研究的课题。第二部分是利率调整影响股市的理论基础，包括影响内在股票 的内在价值、利率变动的资本增值效应和投资替代效应。 第三章主要介绍了利率调整对股价影响的短期效应实证分析。首先分析了第一 阶段的1 1 次调息的情况，对利率调整f i 后股票市场作出的反映进行实证分析并得出 结论。其中重点选取一次调息，运用t a r c h 模型建立模型，验证了利率调整对股票 价格影响方向的正确性，利用事件分析法将超额收益进行比较，得出在短期内升息 的效应应大于降息的效应的结果。 第四章阐述了利率调整对股价的长期效应实证分析。针对第一阶段选取的数据 进行分析处理，利用单位根检验、格兰杰因果检验和协整检验等计量经济学方法建 4 上海大学硕士学位论文 立误差修正模型，并对回归方程进行统计学和经济学检验，得出实证结果。 第五章分析了实证结果与近年加息情况。基于前两章对于利率调整影响股票价 格的长短期效应实证分析得出的结论加以分析讨论，并对第二阶段近年来利率调整 对股票价格的影响并不能用已有理论进行分析得出验证的事实做出自己的分析判 断，通过简单的推理，同样证明了利率与股票价格的关系是符合理论预期的。 第六章总结了本文研究的结论、局限性以及政策建议。归纳出本文的结论，本 文研究的局限性，以及根据本文所得出的结论给出相应的政策建议。 1 2 2 研究方法 本文在研究的过程中采取了定性与定量分析相结合的研究方法。首先对文献进 行回顾发现利率与股票价格之间的关系，并利用实证方法对我国利率与股票价格之 间进行定量分析。主要的研究方法有以下几种： 1 文献分析法 主要对国内外学者的研究文献进行整理，在文献整理过程中得出利率与股票价 格之间变动关系的假设，这是对利率与股票价格之间做出了定性分析。 2 事件分析法 在t a r c h 模型中，利用利率调整前后的不同时间跨度超额收益的大小，衡量股 票价格在利率调整前后如何做出反应，以及反应的强度。 3 实证分析法 在研究的过程中，本文利用计量经济学软件e v i e w s 3 1 ，对利率调整影响股票 价格进行实证分析，考察单位利率的变动引起的股票价格变动的数量，并得出两个 变量之间的相互关系。 1 3 研究思路与框架 1 3 1 研究思路 结合本文的研究内容，经过梳理得到本文的研究思路如下： 1 回顾利率与股票价格i h j 相互关系的研究文献，整理国内外学者关于这一问题 上海大学硕 ：学位论文 的研究成果，结合本国的实际情况，提出这一问题的理论研究现状。 2 通过对利率与股票价格之间理论的分析，得出两个变量之间关系研究的假定 前提。在理论假设的基础上，首先把不合理的因素剔除，把利率调整的周期划为两 个阶段，运用实证分析法和事件分析法分别研究第一阶段利率调整对股票价格影响 的长短期效应，较全面的检验利率与股票价格之间变动方向，变动幅度的关系。 3 结合名义利率和实际利率的差别，分析说明第二阶段虽然从表面上名义利率 违背了与股票价格之间的理论结果，但是剔除通货膨胀的因素后，实际利率与股票 价格的关系仍然符合理论预期。 4 通过对实证结果的分析，提出政策性建议，使股票市场运行具备有效性，资 源分配达到最优。 1 3 2 结构框架图 6 上海人学硕t ：学位论文 1 4 本文创新之处 1 4 1 本文创新点 1 国内的学者对利率与股票价格之间的定性研究比较多，定量方面的研究较少， 并且大多数研究文献多采用小规模的样本进行分析研究。本文采用1 9 9 3 年2 0 0 7 年利 率调整与股票价格的数据，通过对这一时段的样本数据的研究，对利率调整影响股 票价格进行定量分析，分析得出我国利率与股票价格之间在短期和长期中均呈现负 向相关关系，并且指出升息的效应明显大于降息的效应，但降息的效应有被逐渐放 大的趋势。 2 以往许多学者未能根据国情的需要进行阶段的划分研究，本文第一次将利率 调整对股票价格的影响分为两个阶段，即2 0 0 6 年8 月1 9 h 调息之前为第一阶段，之后 为第二阶段。这样做的原因是考虑到从2 0 0 6 年开始，资本市场和货币市场的逐步开 放，外资热钱不断涌入，在经济高增长的背景下隐藏着高通胀的隐患，这就扭曲了 利率作为国家宏观调控政策对于股票市场的调控作用，干扰了理论事实，不符合理 论预期，所以单独列出第二阶段，能很好地证明利率调整与股票价格的负相关关系。 1 4 2 文章特点分析 文章把利率调整对股票价格的影响分为两个阶段，其原因是：中国的资本市场 经过十几年的发展，取得了巨大的成就，在很多方面走过了发达国家几十年甚至上 百年的道路，尤其是2 0 0 1 年1 2 月1 1 同加入了w t o ，加快了资本市场的建设与发 展。我国于2 0 0 1 年1 1 月允许符合条件的外商投资股份公司申请在中国境内上市， 2 0 0 2 年1 1 月允许外资受让上市公司国有股权和法人股权，2 0 0 2 年1 2 月，在人民 币资本项目下未实现完全自由兑换的情况下，实施允许批准的境外机构投资者投资 中国证券市场的q f i i 资格，其中4 9 家获得总计9 9 9 5 亿美元的投资额度，有1 3 家 银行( 包括5 家外资银行) 获准开展q f i i 托管业务。 2 0 0 5 年4 月2 9 同，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，标志着股权分置改革的正式启动，给中国的资本市场注入了新的活力。 同时，随着w t o 协议进入第血年，中国资本市场的逐步开放，股权分置改革的不 上海人学硕士学位论文 断深入，2 0 0 6 年将是阶段性的一年。2 0 0 6 年2 月开始允许外国投资者对已完成股 权分置改革的上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司a 股股份，2 0 0 6 年5 月我国实施允许经批准的境内机构投资于境外证券市场的q d i i 制度。至此，中国资本市场已成功建立合格境外机构投资者与合格境内机构投资者 机制，资本市场的对外开放和国际化进程出现了转折性的重大变化。2 0 0 6 年中国资 本市场的市值上了很大的台阶，从原来的全球市场第四位变为了第一位，全年融资 额超过2 4 0 0 亿，证券公司得到了全面的清理和整顿，机构投资者，特别是基金实 现了跨越式的发展。到2 0 0 6 年底，基金、券商保险等机构的融资比例超过了2 0 ， 资本市场对于国民经济的带动性也日有增加。 正是基于此，论文将利率调整对股票价格的影响分为两个阶段，2 0 0 6 年8 月1 9 日调息日之前为第一阶段，研究了利率调整对股票价格影响的长短期效应分析，得 出并验证了利率调整和股票价格的负相关关系的结论。调息日之后为第二阶段，研 究了资本市场大力发展和逐步开放以来，为何利率调整与股票价格之间的关系由负 转正，并深究其原因得出与实际相符合的结论。 此外，文章在第二阶段中引入了实际利率的概念，但是在第一阶段的分析中全 部使用的是名义利率，这样做的原因是：文章分析的是利率调整对于股票价格的影 响，但是实际利率的算法是r = r 一i n f ，这也就是说实际利率在名义利率不变 的时候会随着c p i 指数也就是通常所说的通货膨胀率变化所变化，随着每月c p i 指 数的不断公布，实际利率在不断改变，这样就不能体现利率调整对于股票价格的影 响，而名义利率则是国家公布的利率调整，是本文的研究方向，所以在第一阶段选 择了名义利率的变动对与股票价格的影响，体现了利率的变动。总的来说，在第一 阶段实际利率对于研究股票市场的变化是没有意义的，必须用名义利率的调整。 8 上海人学硕上学位论文 第二章利率调整对股票价格影响的理论分析 2 1 文献综述 2 1 1 国外文献概况 利率体系是指一个国家中存在的各种利息率之间的互相依存和互相制约的系 统。利率体系一般分为中央银行利率。商业银行利率和市场利率三种。利率也包括 贴现率，国债利率和回购利率，再贴现率，银行间同业拆借利率，市场利率等，此 外，利率还有名义利率与实际利率之分，其中实际利率是名义利率除去通货膨胀率 部分。在研究利率与股票市场甚至是资本市场的问题上，在近几十年内，国内外有 不少学者从各个角度和层次对其做了深入的研究，并得到相应的结论。 利率与股票价格的关系问题最早可追溯到f i s h e “1 9 2 3 【，1 9 3 0 1 2 1 ) ，他假设真实 利率的总和是名义利率并提出名义利率反映价格水平的预期变化。m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 1 3 1 ， l o n g ( 1 9 7 4 ) 4 j 从理论上解释股票收益对利率的敏感性，市场利率的变化可能改变投资 机会集，而投资机会集的改变又与风险规避型投资者所要求的风险补偿有关，从而 对股票收益产生影响。然而，早期学者中正式的从理论的角度分析这一问题的是 b l a n c h a r d ( 1 9 8 1 ) i 副，他基于f a i r ( 1 9 7 9 ) 【6 j 关于利率与证券价格之间关系的较早分析，通 过对i s l m 模型的扩展，b l n a c h a r d 建立了一个关于产量、证券市场和利率期限结构 的简单模型，阐述了资产的名义价值和产量与利率变化之间的相互作用。在封闭经 济的假设前提下，通过分析商品市场和资本市场的均衡，b l n a c h a r d 用数量方程组和 变量关系研究得出，利率调整导致了证券价格向相反方向变化。文章特别分析了在 好消息与坏消息不同情况下，证券市场如何对利率调整做出不同反应。b l n a c h a r d 的 研究给出了关于利率调整对证券价格影响分析的理论基础。他是最先建立相对完整 的模型详细地分析产量、证券市场和利率问静态与动态均衡调整的学者，而且他具 体的将好、坏情况分开，这些都为其后关于这一课题的研究奠定了基础。 通过概括归纳b l a n c h a r d ( 1 9 8 1 ) 提出的模型，c h i a r e l i a 等人( 2 0 0 2 ) 1 7 j 也建立了一个 关于证券市场、利率和产量相互关系的模型。通过应用非线性最d , - 乘法估计，文 章分析模型的动态均衡，得出观察变鼍的离散函数，并发现经济状况决定了证券市 ：海大学硕卜学位论文 场如何反应。与以前的研究相比，该研究由于采用非线性模型随机模拟和v a r 模型 估计，在某种程度上超越了以往的研究。 在早期的研究中，由于样本数据使用的不同，得出的结论并不一致有的甚至截 然相反。f a m a ( 1 9 9 0 ) 1 8 】根据对美国纽约证券交易市场的研究发现，从1 9 5 3 年到1 9 8 7 年间，工业生产和利率变化能够解释大约5 8 的每年证券市场收益的变化，然而使 用完全相同的方法，s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) t 9 j 研究了更长时间段的样本数据，他发现从1 8 8 9 年至u 1 9 9 8 年间，利率调整与证券价格变化间关系却很不明显。一些学者在前人研究 的基础上，试图找出具体的确定影响股票价格变动的因素。b a r s k y ( 1 9 8 9 ) 1 1 0 】指出较低 增长率和较高的市场风险可能降低实际利率与公司利润，这使得股票价格与债券价 格反向变动，从而可以根据风险溢价的变化来解释利率与股票价格问的负相关关系。 s p i r o ( 1 9 9 0 ) 1 1 1 】的研究发现，在很多发达国家，股票价格的波动很大一部分可以用利 率的调整来解释，他们之间存在着负相关关系。w a i n s c o t t ( 1 9 9 0 ) 1 2 j 研究美国纽约证 券交易所股票指数与长期政府债券之间相关系数的变化规律，发现其相关系数在 1 9 2 6 年至1 9 8 6 年间的波动幅度较大。b e m a n k e ( 1 9 9 2 ) 1 1 3 l 认为货币当局调控经济的政策 手段必然会对股市产生广泛而深远的影响，而在各种货币政策工具中，利率的调整 对股票市场的影响最为显著。 随着数量经济学和数理金融的发展，一些学者发现用数学模型和计量方法等对 利率与股票价格之间的关系进行定量分析比定性分析更能说明问题。n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 1 1 4 l 运用条件方差对数值的e g a r c h 模型对1 9 2 8 年1 月至u 1 9 5 6 年7 月间“标准9 0 ”指数进 行研究发现，该模型不仅能够较好地预测引起高波动度的相关事件，尤其对相当长 的时间内波动度发生显著变化，解释了股市收益波动度的非对称性( 或杠杆效应) ， 而且无须对参数加以任何限制，但是其对短期的波动度突变，预测效果不理想，而 且收益的实际分布可能较正态分布或广义误差分布具有更肥厚的尾部。 g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n ，r u n k l e ( 1 9 9 3 ) 1 1 5j 运用标准g a r c h m ，e g r a c h m 模型， 以纽约证券交易所1 9 5 1 年4 月到1 9 8 9 年1 2 月问指数月收益为对象研究得出：使用标准 g a r c h m 模型来反映股票市场的随机波动，股票超额收益的条件均值与条件方差 呈现f 向而不显著的相关关系，但若对标准模型进行调整，充分考虑条件方差对利 好消息的非对称性影响，股票超额收益的条件均值则与条件方差呈现负向相关关系。 a n t u l i on b o m f i m ( 2 0 0 0 ) 1 1 6 j 根据g a r c h 模型理论，利用1 9 8 9 年7 月到1 9 9 8 年1 2 月的标 上海人学硕士学位论文 准普尔5 0 0 指数的日收益率作为股市日收益率，联邦基金期货数据作为货币政策变化 的度量，实证结果发现：货币政策的变化对股价波动度的影响在统计上不显著，但 是投资者对货币政策变化的预期效应对股价波动度的影响在统计上显著。 应用新的方法和计量手段，更具体的相互关系可以被分析出来。b e r n a n k e 和 k u t f n e “2 0 0 5 ) 具体的考察美国证券市场对利率变化的平均反应并分析了其中的原 因。具体来讲，未被预期的联邦基金利率平均下降2 5 基本点的会导致大约1 的主要 证券指数增加，这说明市场对未预期到的联邦基金利率变化有着相当强的反应，而 对于已经被预期到的联邦基金利率变动，证券市场的反应却极为微弱。关于这一方 面的研究结论有很多与早期的货币政策对证券市场的影响的研究相一致。比如， j c n s c n 等( 1 9 9 6 ) 1 8 】与j e n s e n 和m e f c e “2 0 0 2 ) 【1 9 1 分析贴现率变动对证券市场的影响。 b e r n a n k e 和k u t t n e r ( 2 0 0 5 ) 在前人研究的基础上加以改善，通过模仿r i g o b o n 和 s a c k ( 2 0 0 2 ) 2 0 l 并应用更传统的事件分析法，检测了证券市场对无预期欧洲美元期货 的利率改变的反应。这一方法同样也被c r a i n e 和m a n i n ( 2 0 0 3 ) 【2 1 】所采用。 在研究证券价格与利率之间因果关系方面，比较有代表性的是n o z a r 和 t a y l o r ( 1 9 8 8 ) 2 2 1 ，r a h m a n 和m u s t a f a ( 1 9 9 7 ) 2 3 】以及m o o s a ( 1 9 9 8 ) 【2 4 1 。n o z a r 和t a y l o r ( 1 9 8 8 ) 通过g r a n g e r - s i m s ( 1 9 9 7 ) ：检验测试单向的因果关系，认为利率与证券价格的因果关系 不确定。r a l l i l l a n 和m u s t i e r 分析美国证券市场利率和证券价格间的因果和协整关系得 出，大多数国家的股票价格与利率之间不存在显著的g r a n g e r 因果关系，但存在显著 的长期均衡关系，即协整关系。相似的，m o o s a ( 1 9 9 8 ) 分析了美国从1 9 0 0 年到1 9 9 1 年每年的真实产量、货币供应量、证券价格与利率间相互关系和循环影响行为，并 用不同的方法来验证自己的理论：不仅分析同期，也分析滞后期的相互关系；将数 据分成两个分时期，来比较战前和战后的变化。最后得出自己的结论：即使总的来 看循环的关系在战后慢慢减弱，利率与证券价格之间的同步反向关系仍然存在。 2 1 2 国内文献综述 目前我国正在进行利率市场体系建设，利率的形成机制还存在着很多缺陷，有 关利率调整对股票价格的影响的研究多以理论分析为主，但也有些学者运用不同的 方法对其进行了实证分析。 上海人学硕士学位论文 一些学者研究认为，我国利率与证券市场价格之间并没有明显的相关关系。贾 永言( 1 9 9 9 ) 1 3 6 】解释了造成这一现象的主要原因：首先是宏观经济需求不足。降低利 率虽然可以减少企业成本，但由此增加的产量销售困难，出口、消费、投资的拉动 需求要有一个过程，当时中国的上市公司除少数效益好的外，普遍的盈利水平都比 较低，而股息的分派是决定证券价格主要因素之一。其次是银行真实存款利率相对 较高。中央银行连续的降低名义利率，而价格指数降低的幅度更大，导致了真实利 率仍旧相对较高，从而使社会资本流动性成本变高，降低了证券市场对投资者的吸 引力。最后，贾永言指出对降息要有全面的认识，不能简单地与外国的情况对比。 欧美各国纷纷降息，导致各国股市不断升温，而我国国情不同，相关法律明文规定， 信贷资金、国有企业资金以及上市公司资金都不能参与股市买卖，从而使中央银行 货币政策较难传导到股市，对股市资金流量不能发生明显的影响。但是贾永言( 1 9 9 9 ) 等都仅从理论角度对利率与证券价格间关系予以简要的介绍，对于两变量在中国的 具体数量关系没有涉及，存在一定的不足。吴谦( 2 0 0 2 ) 1 3 7 】运用碗图法和实证法分析 利率与证券价格，发现无论是名义利率还是实际利率，与证券价格之间都没有相互 关系，并且检验的f 统计值远远大于临界值，o l s 或多变量的方程组都不能准确的描 述数据的特征。然而值得注意的是，该研究存在样本容量小的缺点。此外，以单变 量方差作为分析利率和证券价格之间相互关系的唯一方法也存在很大的局限性，在 得出结论前仍需要做深入的研究。 另一些学者研究认为，利率调整对证券市场价格的影响较为明显。王军波和邓 述慧( 1 9 9 9 ) f 3 8 】利用事件分析法和协整与误差修正模型方法，以三年期定期存款利率 和上海证券交易所每月各交易日收盘价格的平均数作为研究对象，通过对1 9 9 1 年4 月至1 j 1 9 9 8 年3 月间7 次调息的研究，分别从短期和长期的角度分析了利率调整对证券 市场的影响，发现利率政策调整对证券市场的短期影响有反常现象：在所有的7 次利 率调整中，在利率调整消息宣布的当天，证券市场的指数一律都是下调的，并且利 率上调时，证券市场指数下调幅度要大于利率下调时证券市场指数的下调幅度。而 对证券市场长期影响是稳定的，即当中央银行提高利率时，证券指数下降，当利率 降低时，证券指数将上升，可以利用它来预测当利率政策发生变动时，证券市场的 反应。同年，王军波和邓述慧( 1 9 9 9 ) 1 3 9 i 根据a r c h g a r c h 模型理论，利用g a r c h 卜海大学硕卜学位论文 模型及其各种推广形式研究了当前中国货币市场银行间同业拆借利率、证券成交量 和证券日报酬率之问的关系，发现当前我国证券市场和货币市场之间存在着显著的 相关性，银行间同业拆借利率的变动对证券市场的证券日报酬率有非常显著的影响， 拆借利率和证券日报酬率之间存在着明显的负相关关系。王军波和邓述慧( 1 9 9 9 ) 的 研究采用二阶或更高阶的方差与协方差来计算随时间推移发生变动的资产价格的不 确定性，较先进的计量检验方法为更准确的分析利率与证券价格间数量关系打下了 坚实的基础；此外将深圳证券市场与上海证券市场分开，相互比较的分析角度有利 于对两变量关系的理解。 唐齐鸣和李春涛( 2 0 0 0 ) i 删研究了1 9 9 6 年5 月1 日到1 9 9 9 年6 月1 0 日之间的7 次降 息，其结果发现：我国股市对降息具有一定的敏感性，但对各次降息的反映不一样， 降息有时未能引起股价上涨，反而使股价显著下跌，这表明还有其他因素制约股市 的发展；当降息前后股市的波动性发生较大变化时，降息可能是股票指数a r c h 现 象的转折点。 许均华，李启亚等( 2 0 0 1 ) h 1j 首先对股市的政策指标进行了分类，即分为中长期 的连续性政策和短期性的离散政策事件。对于连续性政策指标，采取回归分析技术， 构建政策综合指标曲线，进而分析连续性政策对我国股市的影响：对于离散的政策 事件，则采取专门的事件研究方法，分析该类政策变量对股市的冲击大小。但该文 没有考虑到股市收益率的条件方差是随着时间变动的。刘景( 2 0 0 1 ) 【4 2 j 运用每次降息 当天上证指数与深成指的收盘价变动幅度作为因变量，以名义利率与实际利率的变 动幅度作为自变量，对股票价格指数变动与利息率变动做回归分析，并检验两者之 间是否存在严格的数学函数关系，经实证研究得到结论。此文主要考虑利率调整的 当天作为研究利率调整对股市影响的时间窗口，但是没有认识到利率调整对股市的 影响有一定的持续性。 随着计量经济学的不断深入应用，很多学者不但从定性的角度分析利率与股票 价格的关系，而且