（金融学专业论文）我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究.pdf

弓sr - ：， 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名- 乃柱， 日期： 少年易月弓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：么 日期：f o 年6 月飞e l 远哆 嘛百 军 名 必 獬 币 胡 师 期 硕士学位论文 我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的 实证研究 专业：金融学 硕士生：李雯 导师：何帆教授、牛鸿副教授 摘要 开放式基金资产净值已占到基金资产净值的9 6 以上，开放式基金的投资行 为尤其是羊群行为越来越为市场所关注，而我国股票市场作为国民经济的晴雨 表，其市场质量也越来越为投资者、监管者所重视。本文以开放式基金的羊群行 为为切入点，研究其对市场的流动性、波动性、有效性产生怎样的影响。 本文在前人研究的基础上，重新设定了流动性以及有效性的指标，其中流动 性指标方面以价格变动绝对值与成交量的比值为衡量指标，避免了流动性指标受 到价格过大变动所导致的低估流动性，同时，以上证指数日收益率一阶差分自相 关系数为衡量有效性的指标，表明剩余的信息量的相关性越小市场越有效。并将 本文的流动性指标、波动性指标、有效性指标的实证结果与上海证券交易所市场 质量报告进行对比，发现趋势一致，从一定程度上证明了本文指标的可信性。 本文继而研究我国开放式基金羊群行为特征，统计了4 家以其以上基金买卖 的股票的羊群行为指标，其平均值为0 6 9 7 1 0 1 ，也就是说有6 9 7 1 的基金同时 买卖同一只股票。同时，本文还对该结果进行了灵敏性检验，即分别统计了3 家及其以上基金买卖的股票的羊群行为指标和5 家以其以上基金买卖的股票的 羊群行为指标，结果发现其均值与方差并没有显著差别，本文得出的羊群行为指 标较为稳定，同时本文研究发现股本小的股票其羊群行为较股本大的股票更加显 著。本文再以该羊群行为指标为自变量，研究其是否能显著影响股市流动性、波 动性以及有效性，结果发现，对于波动性来说，当羊群行为度小于0 6 8 8 7 时， 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 羊群行为度的增加会减少股市波动性，而当羊群行为度大于0 6 8 8 7 是，羊群行 为度的增加会增加股市波动性；对于流动性来说，当羊群行为度小于0 6 8 8 3 时， 羊群行为度的增加会减少股市流动性，而当羊群行为度大于0 6 8 8 3 时，羊群行 为度的增加会增加股市流动性；对于有效性来说，羊群行为度的增加则会增加股 市有效性，即增强信息的传递。文章最后建议在大力发展开放式基金的同时，做 好基金评级、完善上市公司信息披露制度等政策建议以抑制过度羊群行为的发 生。 关键词：开放式基金羊群行为市场质量流动性波动性有效性 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 、 a n e m p i r i c a ls t u d y o nt h ee f f e c to fo p e n e n d e df u n d s h e r d i n g b e h a v i o ro nt h es t o c km a r k e tq u a l i t y m a j o r ： n a m e ： f i n a n c e l i w e n s u p e r v i s o r ：h ef a n ，n i uh o n g a b s t r a c t n o w a d a y s ，l i s t e do p e n - e n d e df u n d st a k ea c c o u n tm o r et h a n9 6 i na l lf u n d s ，a n d i n v e s t o r sa l ei n t e r e s t e di no p e n - e n d e df u n d s i n v e s t m e n tb e h a v i o ri ns t o c km a r k e t a s t h es t o c km a r k e th a sb e e nc o n s i d e r e d 弱t h e w e a t h e r g l a s s o fm a c r o e c o n o m i ci n c h i n a , t h eq u a l i t yo ft h es t o c km a r k e ti sv e r yi m p o r t a n tt oi n v e s t o r sa n ds u p e r v i s o r s s oi nt h i sp a p e r , w es e l e c tt h ep o i n to ft h eh e r d i n gb e h a v i o ro fl i s t e do p e n - e n d e d f u n d st od ot h er e s e a r c ho f i t se f f e c to f t h el i q u i d i t y , v o l a t i l i t ya n dv a l i d i t yo f t h es t o c k m a r k e t t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ee x i s t e dp a p e r sa n ds e t st h en e wi n d e x e sf o rl i q u i d i t y a n dv a l i d i t y w em a k et h er a t i oo ft h ea b s o l u t ec h a n g eo fp r i c et ov o l u m ea st h e l i q u i d i t yi n d e xa n dm a k et h ef i r s to r d e ra u t o c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n to f d i f f e r e n c es e r i e s o fs h a n g h mc o m p o s i t ei n d e x 鹤t h ev a l i d i t yi n d e xw h i c hs t a n d sf o rt h er e m a i n i n g m e s s a g e ，w i t ht h el i t t l er e m a i n i n gm e s s a g e ，t h es t o c km a r k e ti sm o r ee f f i c i e n t i nt h i s p a p e r , w ea l s oc o m p a r eo u rr e s u l t sw i t ht h es h a n g h a is t o c km a r k e tq u a l i t yr e p o r t ， a n df i n dt h er e s u l t sh a v et h es a m et r e n dt op r o o ft h ec r e d i b i l i t yo ft h ei n d e x e s i nt h i sp a p e r , w ea l s ot e s tt h el i s t e do p e n - e n d e df u n d sc h a r a c t e r st h r o u g ht h e h e r d i n gb e h a v i o rw h i c hi n c l u d e ss t o c kt h a th a v em o r et h a nf o u rf u n d st ob u yo rs e l l t h i ss t o c k ，a n dt h r o u g ht h ec a l c u l a t i o n , t h ea v e r a g eh e r d i n gb e h a v i o ri s0 6 9 7101 ， w h i c hm e a n s6 9 71 f u n d sb u yo rs e l lt h es a m es t o c ka ts a m et i m e ，w h i c hc a nb e 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 c o n s i d e r e dt h a tt h el i s t e do p e n - e n d e df u n d s h e r d i n gb e h a v i o ri ss i g n i f i c a n t w ea l s o t e s tw h e t h e rt h er e s u l ti ss t a b l e ，s ow ea l s oc a l c u l a t et h eh e r d i n gb e h a v i o ri n d e xw h i c h i n c l u d e ss t o c kt h a th a v em o r et h a nt h r e ef u n d st ob u yo rs e l la sw e l la st h a th a v em o r e t h a nf i v ef u n d st ob u yo rs e l l w ea l s o f i n dt h a tt h es m a l le q u i t ys t o c k s h e r d i n g b e h a v i o ri sm o r es i g n i f i c a n tt h a nt h eb i ge q u i t y ls t o c k s i nt h i sp a p e r , w ea l s os e tt h i s h e r d i n gb e h a v i o ri n d e xa st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l et os e ew h e t h e ri tc a ni n f l u e n c et h e l i q u i d i t y , v o l a t i l i t y , v a l i d i t yo ft h es t o c km a r k e t ，a n dt h er e s e a r c hf i n d st h a tt ot h e v o l a t i l i t y , w h e nt h eh e r d i n gi n d e xi s s m a l l e rt h a n0 6 8 8 7 ，h e r d i n gb e h a v i o rc a n s m o o t ht h em a r k e tv o l a t i l i t y , w h e nt h eh e r d i n gi n d e xi sg r e a t e rt h a n0 6 8 8 7 ，h e r d i n g b e h a v i o rc a ni n c r e a s ev o l a t i l i t y t ot h el i q u i d i t y , w h e nt h eh e r d i n gi n d e xi ss m a l l e r t h a no 6 8 8 3 ，h e r d i n gb e h a v i o rc a ni n c r e a s et h em a r k e tl i q u i d i t y , w h e nt h eh e r d i n g i n d e xi sg r e a t e rt h a n0 6 8 8 3 ，h e r d i n gb e h a v i o rc a l ld e c r e a s el i q u i d i t y t ot h em a r k e t v a l i d i t y , t h eh e r d i n gb e h a v i o rc a ni n c r e a s et h em a r k e tv a l i d i t y , b e c a u s ei t c a nm a k e t h ei n f o r m a t i o nb et r a n s m i t t e d 、 a tl a s t ，t h i sp a p e ra d v i s e sd e v e l o p i n gt h eo p e nf u n d sa n dm a k e st h ef u n dr a t i n g s m o r er e a s o n a b l e m e a n t i m e ，i m p r o v i n gt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e d c o m p a n i e si sa l s om e n t i o n e di nt h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o np a r t k e y w o r d s ：o p e n - e n d e df u n d s ，h e r d i n gb e h a v i o r , s t o c km a r k e tq u a l i t y , l i q u i d i t y , v o l a t i l i t y , v a l i d i t y i v 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 第一章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义3 1 3 论文的理论依据以及研究方法6 1 4 本文的创新点8 第二章相关文献回顾9 2 1 有关基金投资行为的文献研究9 2 2 有关股票市场质量的研究1 4 2 3 进一步研究的必要性1 7 第三章市场质量指标概述1 8 3 1 波动性1 8 3 2 流动性2 1 3 3 有效性2 5 第四章我国开放式基金羊群行为对股票市场质量的实证影响分析2 8 4 1 羊群行为实证分析2 8 4 2 羊群行为对股市波动性影响3 3 4 3 羊群行为对股市流动性的影响3 5 4 4 羊群行为对股市有效性影响3 5 第五章研究结论和政策建议3 8 5 1 结论分析3 8 5 2 研究展望4 0 5 3 政策建议4 1 参考文献4 8 附录5 2 后记5 4 v 硕十学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质鼙影响的实证研究 1 1 研究背景 第一章绪论 从全球范围看，基金行业一直是保持了长期快速稳定发展的趋势，根据2 0 0 8 年中国基金行业发展报告可以看到，全球共同基金规模从1 9 9 0 年底的2 3 5 万 亿美元增长至2 6 2 0 万亿美元，可算得其年化增长率为1 5 2 2 ，同时，“金砖四 国 共同基金规模年均复合增长率达3 1 6 ，而美国、欧洲、同本等成熟市场基 金资产规模年均复合增长率为1 0 7 。而对于长期处于熊市的同本而言，其在 1 9 9 0 年至2 0 0 7 年的1 7 年间，公募基会管理规模增长了一倍。根据南方基金管 理有限公司的研究表明各国基金管理资产占g d p 比重与g d p 规模有着较强的相 关性，主要发达国家基金管理资产占g d p 的比例都已经处于较高的水平，其中， 美国约占8 7 1 ，在法国，基金管理资产占g d p 的7 6 7 ，巴西为4 6 8 ，而我 国作为g d p 大国，考察2 0 0 7 年底基金行业峰值时期，基金管理资产占g d p 的 1 3 2 ，相对于其他经济体，我国基金管理资产的规模存在较大提升空间。 截至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，我国基会公司管理的资产总规模已超过1 8 6 5 1 亿 元，相当于a 股流通市值的3 9 6 7 ，上年同期即大牛市期间该比例为约5 1 3 8 。 其中封闭式基金的资产规模为6 5 0 0 3 亿元，开放式基金的资产规模为1 8 0 0 1 3 3 亿元，开放式基金的资产规模占基金资产规模的9 6 5 1 。截至2 0 0 9 年9 月9 同， 我国目前5 5 6 只开放式基金，其中，股票型2 2 0 只，混合型1 5 5 只，债券型1 2 4 只，货币型基金5 7 只，封闭式基金4 8 只，可以看到丌放式基金占到总数的 9 2 0 5 ，可见，开放式基金相对于封闭式基会来讲，已经逐渐占据主流地位，因 此，选取丌放式基金的投资行为为研究对象来观察其对股市的影响是有代表性 的。 再来看开放式基金从2 0 0 5 年开始至2 0 1 0 年3 月每年的发展路径，可以看到 2 0 0 5 年年底开放式基金不足5 0 0 0 亿元，而到2 0 1 0 年3 月，开放式基金净值已 硕士学位论文 我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 经超过2 5 0 0 0 亿元，在直线代表的开放式基金总数也一直处于直线上升趋势，详 情见图1 1 ，该统计数据来源于万德数据库。 图1 一l 开放式基金概况 数据米源：万德数据库 作为目前民众常用的投资品种，开放式基金是指基金发起人在设立基金时， 基金单位或股份总规模不固定，可根据投资者的需求，随时向投资者出售基金单 位或股份，并可应投资者要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方 式。目前开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、我国香港和 台湾的基金市场均有9 0 以上的开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金在 激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面具有较大的优势：首先， 其市场选择性较强，即若基金业绩优良，投资者会多购买基金，导致基金资产增 加，而若基金经营不善，投资者赎回基金，则基金资产减少，而大规模的基金成 本相对来说不比较小规模基金高，这将形成优胜劣汰的机制：其次，其流动性较 好，基金管理人必须保持一定的流动性，以应付可能出现的赎回；再者，其透明 度较高，开放式基金一般每r 公布资产净值，随时准确体现出基金管理人的能力； 最后，开放式基金十分便于投资，投资者可随时在银行、网上等办理申购、赎回 业务。 2 硕+ 学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质姑影响的实证研究 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 本文主要研究开放式基金的羊群行为行为对股票市场质量的影响，在对羊群 行为进行量化的同时，将从理论和实证方面分别分析了开放式基金的羊群行为； 同时，本文也将对股票市场质量进行更全面的界定，自从2 0 0 6 年以来，上海证 券交易所每年都发布上海证券交易所市场质量报告，从流动性与交易成本、 波动性、定价效率、订单执行质量这四个方面考察上海市场的股票市场质量，本 文将参考上海证券交易所界定市场质量的办法，同时结合更多专家学者的定义与 研究方法，更加准确地研究目前我国a 股市场的市场质量，并且着重研究自2 0 0 5 年以来，在开放式基金已趋向成为主流投资方式的情况下，开放式基金的羊群行 为对股票市场质量的影响如何，如果我国股市的流动性增加，波动性降低，市场 效率提高，那么，代表开放式基金是有利于提高我国股票市场质量的，反之则不 利于提高我国股票市场质量。 1 2 2 研究的理论意义 一直以来，文献的研究侧重于研究证券市场的流动性或者是侧重于研究证券 市场的波动性，或者是证券市场的有效性，而鲜有从整体上研究证券市场的综合 质量的。董锋，韩立岩( 2 0 0 6 ) 从流动性、波动性、市场的信息传递效率这三 个方面来研究市场质量，上海证券交易所市场质量报告从2 0 0 6 年开始通过流 动性与交易成本、波动性、定价效率、订单执行质量这四个方面考察市场质量， 屠年松，徐光远( 2 0 0 8 ) 则从交易成本、有效性、波动性、流动性和透明性四个 方面来展开对市场质量的研究，本文将寻求更准确的指标，以量化中国股票市场 质量的4 个核心指标，包括交易成本、波动性、流动性、以及有效性，以更加全 面系统地反映股票市场质量。同时本文将开放式基金投资行为与股票市场质量联 系起来，将反映羊群行为、反馈交易等投资行为的指标与考察股票市场质量的指 标联系起来，从而观测开放式基金投资行为对股票市场质量的影响。基于以上理 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 由，本文研究开放式基金投资行为对股票市场质量的影响具有一定的理论意义。 1 2 3 研究的现实意义： 从现实意义方面看，本文将为目前越来越多的基金购买者、机构投资者、市 场组织者、监管机构以及其他市场参与者提供参考和支持。 第一，本文将为投资者投资基金提供一定投资意见和决策参考。根据中国银 河证券研究中心发布的2 0 0 5 年2 0 0 9 年的中国证券投资基会业统计报告，摘录相 关数据并汇总至表1 1 ，可知，开放式基金数目已经从2 0 0 5 年底的1 6 9 只增长至 2 0 0 9 年底的5 9 0 只，在四年时问里增长两倍有余，同时资金净值数额更是从千 亿级别上升到万亿级别，基金份额增长也是如此，同时可以观察到开放式基金数 量在2 0 0 5 年至2 0 0 9 年期问始终保持两位数的增长，开放式基金资产净值除了在 2 0 0 8 年的大熊市遭遇巨大跌幅，其净值增长率均在3 0 以上，基盒份额规模增 长也呈现稳步增长趋势，由此，可以看到基金行业蒸蒸同上的行业发展。目前的 开放式基金资产净值为2 5 5 万亿左右，而我国2 0 0 9 年的g d p 为2 8 万亿左右， 可见净值比例已接近国民生产总值的1 0 ，开放式基金已成为我国居民目前主流 的投资品种之一。根据数据显示，截止到2 0 0 8 年底，美国共同基金资产规模已 接近十万亿美元，美国当年g d p 为1 4 3 3 万亿美元，约占7 0 左右，而我国目 前该比例仅为1 0 左右，可以预见我国的开放式基金市场有很大的潜力。那么， 与此同时，所占比重越来越大的开放式基金的投资行为对股市产生了如何的影 响，这也是本文研究的对象，本文的实证结果有助于投资者认清基金投资行为的 影响，如在股市上涨阶段，基金投资行为增大股市的波动，而在股市下跌阶段， 基金投资行为将降低股市的波动，认识到这一实证结果，则投资者可以加大基金 的持有比例，因为这有助于投资者分享股市上涨的空间，有效降低投资者在股市 下跌时的损失。 4 硕十学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质蟮影响的实让研究 表1 1 基金资产净值和份额规模汇总表 数域( 只)2 0 0 5 1 2 3 l2 0 0 6 1 2 3 l2 0 0 7 1 2 3 l2 0 0 8 1 2 3 l2 0 0 9 1 2 3 i 全部基金 2 2 33 2 l3 6 3 4 7 3 6 2 l 开放式基金 1 6 92 6 83 2 94 4 l5 9 0 l i 比 7 5 7 8 8 3 4 9 9 0 6 3 9 3 2 3 9 5 0 l 开放式基金数量增速 5 8 5 8 2 2 7 6 3 4 0 4 3 3 7 9 资产净值( 亿元)2 0 0 5 1 2 3 l2 0 0 6 1 2 3 l2 0 0 7 1 2 3 l2 0 0 8 1 2 3 l2 0 0 9 1 2 3 l 全部基金4 ，6 9 1 1 68 5 6 4 6 0 3 2 ，7 5 5 9 0 19 ，3 8 8 7 6 2 6 ，7 6 0 8 0 开放式基金3 。8 6 9 0 4 6 9 4 1 1 0 3 0 ，4 3 4 4 6 18 , 6 7 2 7 9 2 5 ，5 2 2 0 0 1 1 i 比8 2 4 8 8 1 0 4 9 2 9 1 9 6 3 1 9 5 3 7 开放式基金资产净值增 速 7 9 4 0 3 3 8 4 7 3 8 6 5 3 6 6 8 份额规模( 亿份) 2 0 0 5 1 2 3 l2 0 0 6 1 2 3 l2 0 0 7 1 2 3 l 2 0 0 8 1 2 3 l2 0 0 9 1 2 3 l 全部基金 4 ，7 0 2 3 26 ，2 2 0 3 52 2 ，3 3 0 3 02 5 ，7 4 0 312 4 ，5 3 5 0 7 开放式基金 3 ，8 8 5 3 25 , 4 0 8 3 52 l ，5 9 4 5 62 4 ，9 1 2 1 52 3 ，5 9 0 0 5 1 1 1 比8 2 6 3 8 6 9 5 9 6 7 1 9 6 7 8 9 6 1 5 开放式基金份额规模增 速 3 9 2 0 2 9 9 2 8 1 5 3 6 一5 3 1 数据来源：2 0 0 5 年中国证券投资基金业统计报告、中国证券投资基金2 0 0 6 年行业业统计报 告、中国证券投资基金2 0 0 7 年行业业统计报告、中国证券投资基金2 0 0 8 年行业业统计报告、 中国证券投资基金2 0 0 9 年行业业统计报告 第二，本文将为市场组织者也就是证券交易所提供如何提高市场质量的对 策。对于我国目前来说，主要是针对上海证券交易所和深圳证券交易所而言，在 此，本文将本国与外国的交易成本进行比较，以察看是否需要改进。 第三，本文将为监管机构对目前开放式基金投资行为的监管提出相关意见。 财经杂志2 0 0 0 年l o 月号刊登的基金黑幕一关于基盒行为的研究报告解析 这一文章认为基金稳定市场的作用并不显著，相反，总体而言，基金在大盘处于 下跌期时，一般借高位反弹减仓，而在上升期时，则处于减仓过程，与此同时， 基金还存在着“对倒”、“倒仓”等行为。此后，随着开放式投资基金试点办法、 研只，】= h m p i ， 只，即在f 季度买入 股票i 的比例( 即易，) 大于其平均值( 即b ) 的股票； s h m f ，。h m “i p , ， 研忍t 】= h m f ，i p , ， b ，即在f 季度买入股票f 的比例( 即p ，) 小于其平均值( 即岛) 的股票；再计算出删和删的算术平均丽和 荫砑，比较其大小，即可反映出基金经理在买入i l 殳票时和卖出股票时哪个羊群 1 3 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 行为更严重。该种方法将赋予资金量大的基金管理人以大的比重。 c h r i s t i e 和h u a n g ( 1 9 9 5 ) 使用收益率离差来度量在市场有大的波动时是否存在 s = 羊群效应，其定义 ，其中，；为股票f 的收益率，为以只股票组合 的平均截面收益率，以度量羊群效应，若该资产与股票组合收益率同涨同跌，即 符合羊群行为的特征，当出现羊群行为的时候，该收益率离差会相对较小，因为 人们会偏向于购买相同的股票；而当市场不存在羊群行为的时候，或羊群效应较 小时，人们的投资决策会有较大差异，由此存在较大的收益率离差，继而，文章 提出检验羊群行为的模型，墨= 口+ 届讲+ 殷+ q ，当股市收益率属于较低分 布时，讲= l ，= 0 ；当股市收益率处于较高分布时，讲= o ，= l 。若、u 显著为负，则说明股市在剧烈上涨和下跌中存在显著的羊群行为，文章通过月收 益率和同收益率的数据进行研究，并没有发现行动的一致性，也就是投资者没有 跟风投资，即不存在显著的羊群效应。 以上三种方法是测量羊群行为的常用方法，而对于反馈交易，常用的理论模 型则可简化为e 一( ) = c r + a t r , 2 一( y o + 7 一仃? ) 一l ，其中e 一- ( ) 表示在t 1 时刻对t ， 。 时刻资产回报率的预期，是一个基于t 1 时刻所有信息基础上的条件期望，口是 无风险资产的收益率( m e r t o n , 1 9 8 0 ) ，鸬表示t 时刻投资者持有风险资产的风险 溢价，町为条件方差，该理论模型用反馈交易行为来解释收益序列相关，同时 解释了投资者和反馈交易这之间相互作用的模式，为检验反馈交易行为提供可 能。 2 2 有关股票市场质量的研究 基金交易的上述行为，将会带来外部效应，对基金持有股票的价格、流动性 和波动性造成影响，由此导致对上市公司和整个股市产生影响。本文将从研究基 金交易的羊群行为、反馈机制等行为出发，研究其对股市的流动性和波动性的影 1 4 硕七学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质耸影响的实证研究 响，若股市流动性增强，波动性降低，则股票市场的质量提高，而若基盒投资行 为带来更多的是股市流动性降低，波动性提高，则股票市场的质量降低。 m a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) 在研究证券市场微观结构时，对市场质量的研究做了概述， 认为可以测量的方面包括：买卖价差、市场深度或者说流动性、波动性，不可测 量的方面则包括：因获得信息质量不同而不同的投资利润、市场参与者对市场可 信度、市场价格趋向于完美信息状态下的收敛度等等，随后，在2 0 0 4 年，国际 证券交易所联合会( f i b v ) 的年度报告指出证券交易过程中的市场质量在全球 竞争环境中的重要性同益凸显，与此同时，各证券交易所开始定期发布有关市场 质量的统计和报告，如纽约证券交易所开始发布专门的市场质量报告，我国也从 2 0 0 6 开始每年度发布市场质量报告。上海证券交易所创新实验室发稚的上海证 券交易所市场质量报告从流动性与交易成本、波动性、定价效率、订单执行质量 这四个方面考查上海市场质量，认为上证所市场质量有很大改善，但与国际主要 证券市场相比，市场深度仍显不足，流动性成本较高，同时，自身波动性有所加 大，市场定价效率下降。董锋( 2 0 0 6 ) 和王春峰、卢涛、房振明( 2 0 0 7 ) 都从流 动性、波动性和市场效率三个方面来研究股票市场质量，其中董锋的研究认为我 国股市买卖盘的揭示范围由3 个最优报价扩大为5 个这一透明度的提高，带来流 动性上升，交易成本和波动性的下降，显著地改善了股票市场的整体质量。张博 ( 2 0 0 7 ) 将市场质量的内涵概括为：市场质量作为在特定的交易制度和市场环境 下金融市场运行绩效的综合体现，是以市场交易为核心的市场出清过程中所反映 出的信息、指令、价格等交易属性在市场层面上的综合，并从波动性、流动性、 透明度、有效性这四个方面来研究市场质量。屠年松，徐光远( 2 0 0 8 ) 总结了现 有文献中市场质量的度量包括交易成本、流动性、有效性、稳定性、透明性、公 平性和可靠性，并最终选取交易成本、流动性、有效性和透明性这五项指标作为 其评价市场质量的指标体系。 2 2 1 股票市场流动性研究 作为衡量股票市场质量的核心指标之一流动性来说，其具体是指交易者立即 完成交易所付出的代价( o h a r a ( 1 9 9 5 ) ，h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 认为流动性包括宽度( 即 为价差的大小) 、深度( 即在不同买卖价格上的成交意愿的强弱) 、及时性( 即成 1 5 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 交快慢) 、弹性( 即当交易价格偏离基准价格后回复到基准价格的能力) ，类似地， 也将这四个方面称作衡量流动性的四个维度。s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 证实了基 金投资对证券流动性的影响，一方面，基金是的股票的流动性增加，另一方面， 由于基金采取的是组合投资，而不是仅仅投资某只股票，这样做会使得组合内的 股票的交易成都下降，从而降低其流动性，若l j f 者作用明显，基金将增加股市股 票流动性，反之，则降低其流动性。研究了我国2 0 0 1 年下半年至2 0 0 5 年上半年 的基金持股比例与股票流动性的数据，研究结果显示2 0 0 3 年以后基金对市场的 影响力加大，且基金持股比例的变动将显著影响到股票的流动性，具体表现为， 基金的个股的影响力随着持股比例的增大而增大。而我国目前大部分有关流动性 的探讨都集中于对买卖价差的研究，但是我国大部分交易时问的买马价差的最小 价格单位均是0 0 1 元，因此并不能通过买卖价差准确区分流动性。 2 2 2 股票市场波动性研究 证券投资基金对于证券市场波动性的影响，与“羊群行为 有密切联系。 m a u g 和n a i k ( 1 9 9 6 ) 认为，“羊群行为 将使得众多机构投资者在同一时间买 卖相同的股票，会导致股价的大幅波动。而l s v ( 1 9 9 2 ) 则认为机构投资者的 “羊群行为 并不一定会加大市场的波动。s i a s ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 7 年到1 9 9 1 年的美国证券市场的数据，研究发现在控制公司规模的情况下，机构投资者的持 股比例与股价波动呈现j 下相关的关系。c h a n g 和s e n ( 2 0 0 5 ) 则研究了1 9 7 5 年 到2 0 0 3 年的同本证券市场的数据，结果也发现机构投资者与股票价格的异常波 动有正相关关系。我国学者施东晖( 2 0 0 1 ) 的研究结果显示投资基金的交易活动 在一定程度上加剧部分股票的波动性。 2 2 3 股票市场信息传递有效性研究 有效市场假说理论是现代证券市场理论体系的支柱之一，若证券的价格能充 分地反映了所有能获得的信息，则为有效市场。f a m a ( 1 9 7 0 ) 的研究认为在一 个信息能够充分传递的有效资本市场上，市场的竞争将会驱使股票价格充分且及 时地反映所有信息，而且所有的市场参与者都能自由地获得市场上的重要信息， 1 6 硕十学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质耸影响的实证研究 从而使得投资者根据信息所进行的交易不存在非正常收益，而只能获取风险调整 后的平均市场报酬率。俞乔( 1 9 9 4 ) 通过对深、沪两市1 9 9 0 年1 2 月2 9 同至1 9 9 4 年4 月2 8 同进行研究，结果表明深、沪市场均不具有弱式有效。吴世农( 1 9 9 6 ) 则研究了从1 9 9 2 年6 月至1 9 9 3 年1 2 月2 0 同的沪深股票的同收益率数据进行研 究，结果也表明中国股市并非弱势有效市场。陈小悦( 1 9 9 7 ) 贝, t j 研究了1 9 9 1 年1 月至1 9 9 6 年1 月和1 9 9 3 年1 月至1 9 9 6 年1 1 月这两个阶段的股票收益率，结果 表明我国股市的上海市场从1 9 9 3 年以后逐渐达到弱式有效而深圳市场则较早达 到弱式有效。汤光华( 2 0 0 0 ) 的研究则表明上海股市具有弱式有效，并且认为近 年信息有效程度在不断地提高。韩德宗( 2 0 0 2 ) 分别使用序列自相关分析、游程 检验、滤嘴法则和自回归残差检验四种方法对上证a 股综合股价指数、深证a 股成份股价指数、道晾斯工业平均指数和n a s d a q 综合股价指数进行检验，结 果证实了上述市场的弱式有效性。 2 3 进一步研究的必要性 我国基金的发展经历了四个阶段，第一个阶段是从1 9 9 1 年至1 9 9 7 年1 1 月， 以 ：证券投资基金管理暂行办法的颁布为转折点，第二个阶段为1 9 9 7 年1 月 至2 0 0 0 年1 0 月，至此，证券投资基金发展开始走向规范化，第三个阶段是2 0 0 0 年1 0 至2 0 0 4 年5 月，以开放式证券投资基金试点办法的颁布为转折点，第 四个阶段则从2 0 0 4 年6 月1 同开始至现在。有关基金投资行为的研究在国内也 越来越多，与此同时，学者以及投资者都开始注重对股票市场质量的研究，但是 将基金投资行为与股票市场质量相联系的研究却比较少，其中经典的论文包括董 锋( 2 0 0 6 ) 在我国买卖盘扩大为5 个报价情况下的对市场质量的影响，再比较有 权威的就是上海证券交易所创新实验室自从2 0 0 6 年丌始每年发布的市场质量报 告，但该报告也较少地将羊群行为、反馈交易等典型基盒行为相联系，因此，本 文试图将典型的丌放式基金行为与股票市场质量相联系起来，以查看基金投资行 为将对股票市场质量的核心指标，如交易成本、流动性、波动性、有效性的影响 如何，可以说是有一定的探讨意义的。 1 7 硕士学位论文我国开放式基金羊群行为对股票市场质量影响的实证研究 第三章市场质量指标概述 我国自从2 0 0 6 年上海证券交易所创新实验室发布的上海证券交易所市场质 量报告以来，我国股市的市场质量问题也越来越引起市场相关人士的关注，人们 开始从总体上关心整个市场的好坏，而不仅仅是关心流动性、波动性单个方面， 市场质量越来越被认为是证券市场核心竞争力的综合体现，是价格能否及时反映 信息指标之一，是外部监管者监管市场的衡量标准之一，也是市场参与者进行投 资决策的依据之一。可以说，对市场质量的关注程度也将成为衡量该市场是否成 熟的标志之一。根据文献综述中对市场质量的相关阐述，文章将结合m a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) 中对市场质量指标的构建以及上海证券交易所市场质量报告中考察市场 质量所选取的指标，将从四个方面把握我国的市场质量情况，这四个方面包括交 易成本、流动性、波动性以及有效性。 3 1 流动性 3 1 1 我国目前流动性概况 上海证券交易所创新实验室中衡量股票市场流动性的核心指标之一为价格 冲击指数，即指一定金额或数量的交易对市场价格的冲击程度，具体说来即为交 易一定金额股票所产生的价格冲击，其统计数据有买卖1 0 万元、2 5 万元、9 0 万元股票的流动性成本，在此，摘录2 0 0 8 年上海证券交易所市场质量报告的数 据如下图，可以看到交易l o 万元股票的价格冲击指数在1 9 9 5 年时为3 9 9 个基点， 即买卖1 0 万元股票将对价格产生3 9 9 的冲击，而可以看到在2 0 0 7 年时该交易 1 0 万元股票的价格冲击指数降到2 0 ，即买卖1 0 万元股票对价格产生2 0 的冲击。 而交易2 5 万元股票的价格冲击指数也从1 9 9 5 年的4 2 9 下降到2 0 0 7 年的2 9 。 1 8 硕十学位论文 我国开放式基金羊群行为对股票市场质域影响的实证研究 买卖1 0 万元股票的流动成本买卖2 5 万元股票的流动成本 l 52 0 2 0 0 52 0 2 7 年量 价j 0 0 格4 5 0 冲4 0 0 击3 5 0 指3 0 0 羹2 5 0 2 0 0 基1 5 0 j1 0 0 5 0 0 1 9 9 52 0 0 0 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 年份 图3 1 一l 买卖1 0 万元的流动成本 图3 1 2 买卖2 5 万元的流动成本 图3 1 股票价格冲击指数 数据来源：2 0 0 6 年2 0 0 8 年的上海证券交易所市场质量报告，其中冲击指数单位为基点，1 个基点等于万分之一 上海证券交易所市场质量报告的另一核心指标流动性指数，即指使价格上涨 1 所需要的买入金额和使价格下跌1 所需要的卖出金额，其研究结果显示2 0 0 7 年该指标为6 1 4 ，即使价格上下变化1 需要6 1 4 万元，与2 0 0 6 年相比上升了 1 1 9 ，与1 9 9 5 年相比则上升了3 6 9 。同时，金融保险业的流动性指数相对高 于农林牧渔业。 由此可见，流动性成本在降低，同时股票价格也越来越能反映真实的 求，影响股票价格的变动所需资金量也越来越大，也就是说我国股市的流 在逐年增加的，市场质量在向好的方向转变。 报告中也引用了买卖价差指标来衡量市场流动性的宽度( 即在短期内 定数量的股票所要支付的成本) ，在此，摘录上海证券交易所市场质量报 对买卖价差的数据( 见图3 2 ) ，可以看到绝对买卖价差在与2 0 0 0 年之前 较好的下降，但近几年呈现略微增加趋势，作为隐性成本中的一部分的买 有上升趋势，但较2 0 0 0 年以及1 9 9 5 年有较好改善。 1 9 脚瑚m啪啪啪巧靳筋0 价格冲击指致、基点i