（金融学专业论文）我国货币政策与资产价格波动研究.pdf

河南大学硕七学位论文 摘要 资产价格波动与货币政策的关系问题，一直是理论界探讨的一个热点。金融 资产价格在货币政策制定中所起的作用也日益受到人们的重视。随着我国金融市 场的不断发展，出现资产价格的大幅波动现象已是屡见不鲜，对宏观经济产生了 许多冲击，从而也对货币政策提出了新挑战。这就进一步要求理论界加强对这一 问题的研究。 本文运用规范与实证分析相结合的方法，对我国货币政策、资产价格波动、 以及货币政策与资产价格波动二者之间的相关性进行了理论分析和论证。本文的 第一章，通过对历次资产价格巨幅波动所引的金融危机的回顾揭示出对货币政策 和资产价格波动之间的关系的研究具有重大理论和现实意义。第二章则对现有国 内外关于货币政策和资产价格波动问题研究的成果进行总结并分析，认为我国现 阶段的资本市场发展状况特别需要这方面的理论创新。第三章对货币政策的理论 进行了论述并对相关问题作了理论分析。第四章对资产价格波动问题进行了研究 并分析了造成资产价格波动原因。第五章对资产价格波动与货币政策之间的关系 进行了揭示。( 1 ) 分析了资产价格对整个货币政策体系的影响；( 2 ) 对资产价格 分类后对二者关系进行更加深入的分析。第六部分对二者的关系进行了实证分析。 通过以上的规范分析和实证研究得出结论：货币政策各变量与股票市场价格 存在较强的相关关系，但是与债券市场相关性较差；通过分析货币政策各个变量 分别与两个资本市场资产价格的协整关系可以得出其协积性并不明显，这就意味 着长期稳定关系并不存在与单纯两个变量之间；中央银行在运用货币政策时要把 握好一定的度，既不能操之过急，也不能延误时机，这也对货币当局的宏观调控 提出了更高的要求。中央银行在经济调控中有用境在现实的经济环境中调控并不 都完全掌握在中央银行手中，在运用调控手段时考虑诸如资产价格波动等因素对 其的制约是必要的，调控效果会受到诸多外生变量的影响。 关键词：货币政策；资产价格；相关性 河南人学硕士学位论文 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e 铆e e nt h ec h a n g eo ft h ea s s e tp r i c e sa n dm o n e t a 拶p o l i c i e si s a l s ot h eh o ti s s u ei l lt h et h e o r e t i c a lf i e l d t h ef i n 锄c i a la s s e tp l a ym o r ea i l dm o r e i m p o n a l l tr o l ei nt h ef o m u l a t i o no ft h em o n e t a 可p o l i c i e s w i t ht h ed e v e l o p m e n to f o u r f i n a n c i a lm a r k e t ，t h eh u g ec h a n g eo ft h ea s s e tp r i c e sa r ef j r e q u e n t l yt o d a y 锄db r i n g m a n ys t l i o n gs h o c k st ot h em a c r o e c o n o m y a l lo ft h a tm a k e0 u rm o n e t a r yp o l i c yf a c ea n e wc h a i l l l e g e i ti sv e 巧n e e d e df o ro u rt l l e o r e t i c a lf i e l dt 0d om o r er e s e a r c h0 nt l l i s i s s u e t h et h e s i st a k e st h ec o m b i n a t i o no fn o m a t i v ea n a l y s i sa n dp o s i t i v ea n a l y s i s 硒 t 1 1 er e s e a r c h i n gm e t h o d t h et h e s i sh a sp r o v e dt h er e l a t i o n s h i pb e t 、) l ，e e nt h em o n e t a d ， p o l i c y 锄dt h ec h 锄g eo f 雒s e tp r i c ei nt h ea s p e c t so ft h e o 巧a n dp r a c t i c e ，i ta l s od o a 1 0 tr e s e a r c h0 nt l l ec h a n g eo ft h e 硒s e tp r i c e s 锄dm o n e t a 巧p o l i c ys e p a r a t e l y i nt h e f i r s tc h a p t e r t h et h e s i sr e v i e w st h ep r e v i o u sf m a n c i a lc r i s i s e sw h i c hw e r ec a u s e db y t h ec h a i l g e so fa s s e tp r i c ei i lo r d e rt om a l ( eu sl m o wt h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i p b e 帆e e nt l l ec h a i l g eo ft h ea s s e t 州c e sa i l dm o n e t a 巧p o l i c i e si ss i 印i f i c a n t i nt h e s e c o n dc h a p t e r i ts u m m a r i z e se x i s t i n gr e s u l t s0 fd o m e s t i c 锄di n t e m a t i o n a lm o n e 伽y p o l i c y 锄dt h ec h a n g e0 fa s s e tp r i c e s 锄dt e l lu sa tt h i ss t a g eo fo u rc h i n a sc a p i t a l m a r k e ti sv e 巧n e e dt h e o r e t i c a l i l l l l o v a t i o ni i lt l l i sa r e a i nt h et h i r dc h a p t e r i tr e v i e wt h e t h e o qo fm o n e t a r yp o l i c ya n dm a l ( eat h e o r e t i c a la 1 1 a l y s i s0 fr e l e v a n ti s s u e s i nt h e f 0 u r t hc h a p t e r 1 tr e s e a r c h e st h ei s s u eo ft h ec h a n g eo fa s s e tp r i c ea n da n a l y s i sw h a ta r e r e a s o n sf o rt h ea s s e tp r i c ev o l a t i l i 够i i lt h ef i f mc h 印t e r i tr e v e a l st h er e l a t i o n s h i p b e 似e e nt h ev 0 l a t i l 时o fa s s e t 研c e s 锄dm o n e t a r yp o l i c y ( 1 ) 1 1 1 ef i r s t ，na n a l y s i s e s t h ei m p a c to ft l l ew h o l em o n e t a r yp o l i c ys y s t e mw h a tw a sc a u s e db yc h a n g eo fa s s e t 两c e ( 2 ) i td o e sm o r ea n d 胁h e rr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n 也ev - 0 l a t i l i 够o f a s s e tp r i c e sa n dm o n e t a 拶p 0 1 i c y h lt h es i x t l lc h a p t e r i tu s e st h ep o s i t i v ea i l a l y s i st o v e r i 毋t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w oo f t h e m i i 河南人学硕士学位论文 t h ec o n c l u s i o n0 ft h et h e s i s ：i t r e a l l y e x i s t sa s t r o n g c o l l r e l a t i o nb e t w e e n v a r i a b l e so fm o n e t a 巧p o l i c ya n ds t o c km a 呔e tp r i c e sb u tap o o rc o 盯e l a t i o nw i t ht h e b o n dm a r k e t ；b y 锄a l y z i n gc o i n t e f a t i o nr e l a t i o n s h i pb e 铆e e nt h ev 撕o u sm o n e t a 拶 p o l i c yv 撕a _ b l e sa n dt 1 1 et w oc a p i t a lm a r k e ta s s e tp r i c e sw ek n o wi t sc o p l o d u c t sa r e n o ta b v i o u s ，t h a ti st os a yt h e r ei sn o1 0 n g - t e ms t a b l er e l a t i o n s h i pb e 觚e e nt w o s i m p l e v a r i a b l e s ；c e n t r a lb a n k su s i n gm o n e t a r yp o l i c ys h u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt oac e n a i n d e g r e e ，i ta l s og i v eah 蜘e rr e q u i r e m e n tt ot h ec e n 饷lb a m ( o fo u rc h i n a ；1 1 1 ec e n 仃a l b a n kh a sd i 筒c u l t i e si nt h ee c o n o m i cc o n 仃0 1 i nt h ep r a c t i c a le c o n o m i ce n v i r o m e n t n o ta nt h ei l l i t i a t i v e sa r ec o n 仃o l l e d b yt h ec e n 仃a lb 砌【，c o n 仃o le 能c tw i l lb et h e i m p a c t e db yv a r i o u se x o g e n o u sv a r i a b l e s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；a s s e tp r i c e ；c o l l r e l a t i o n i i i 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成栗，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作酌同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 一1 皇7 名乃 学住中请人( 学位论文作者) 签名：虚墅堑 2 0 汐年歹月f 目 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授予硕士学住。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) 学住获得者( 学位论文作者) 签名：幂乎乎 2 0 ，驴年月r 日 学住论文指导教师釜名： 2 0 河南人学硕十学位论文 1 引言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 最近二十多年来，在全球的范围内资产价格巨幅波动的情况时有发生，整个 宏观金融体系由于资产价格泡沫破灭遭受到严重冲击进而影响的整个实体经济的 情况也屡见不鲜，例如：美国1 9 9 0 1 9 9 1 年地产价格崩溃造成的经济萧条、日 本泡沫经济的破灭、1 9 9 7 年爆发的东南亚金融风暴和美国2 0 0 8 年的次贷危机。 当前已经有很多经济学家将认为资产价格的巨幅波动是诱发金融危机的一个重要 因素，资产价格的剧烈波动对宏观经济有着举足轻重的影响。随着资产价格对宏 观经济产生影响为学术界所认可，中央银行的货币政策应当如何应对资产价格波 动也成为一个问题。中央银行在制定货币政策以调控宏观经济时，是否应该将资 产价格作为货币政策调控的目标? 其中比较有代表性的是1 9 9 4 年前美联储主席 格林斯潘提出了一个令人感到很难破解的课题：一国货币当局是否应该更多关注 资产泡沫问题。中央银行的货币政策应该如何正确应对资产价格的波动直到现在 还是众说纷纭，悬而未决。有一部分学者认为随着经济全球化的步伐加快，资产 价格的波动已经成为引起通货膨胀的重要因素所以将资产价格作为制定货币政策 的主要目标是很有必要的，但也有一部分学者则认为资产价格不宜为货币政策的 主要目标，只能作为货币政策的辅助性参数进行管理。中央银行的货币政策如何 应对资产价格波动，避免因资产价格波动带来的负面影响，在很长时间内仍然是 争论的焦点。 1 1 2 研究意义 研究资产价格波动与中央银行货币政策的关系有十分重要的意义。随着2 0 世纪9 0 年代以来全球范围的资本市场金融深化和自由化大力推进和发展，资本市 场已经成为中央银行执行货币政策时的一个重要传导媒介，并且这种作用表现的 河南人学硕+ 学位论文 越来越为突出。有鉴于此，国内、外众多学者在理论方面作了大量的研究并在实 践方面进行着不懈地跟踪。在西方资本市场非常发达的国家，金融管理部门对金 融资产价格变化对货币政策的影响给娱乐越来越多的关注，并在执行货币政策时 充分考虑金融资产价格的变化的影响。 二十年来我国的资本市场从无到有、从小到大至今已取得了很大的成就。货 币政策的执行离开了资本市场这个媒介其有效性是很值得怀疑的。现如今我国的 资本市场的资产价格与货币政策之间的关系也是越发紧密，因此对中央银行来说， 如果想要更好地掌握货币政策传导机制，就必须对金融资产价格这一重要变量的 重要影响进行深入的研究。这篇文章的目的就是尝试在这个学术框架内，揭示货 币政策与资产价格波动的相关性，理清二者的相互关系，在总结前人理论研究的 基础上探讨分析将资产价格作为货币政策目标可行性及优、缺点。希望能够对前 人的研究做进一步的深化得出一些有用的结论，为中央银行更好的运用货币政策 以及控制资产价格波动，提供理论依据和政策指导，这也是本文的研究意义所在。 1 2 研究方法 本文采用规范分析和实证分析相结合的方法对货币政策与资产价格波动问题 进行了研究。在查阅国内外学者已有的相关理论成果的基础上，用规范分析的方 法并结合有关数据对有关货币政策和资产价格波动以及二者之间的关系问题展开 了较为深入的探讨，比在此基础上进行了理论总结得出规范分析的结论。为了对 规范分析得出的结论进行验证在论文的最后一个章节运用了实证分析的方法利用 数据的客观性对结论作了检验，在文章最后提出了相关政策建议。 1 3 论文结构 文章的总体框架为： 第一部分，通过对历次有资产价格巨幅波动所引的金融危机的回顾揭示出对 货币政策和资产价格波动之间的关系的研究具有重大理论和现实意义。 第二部分，对现有国内外关于货币政策和资产价格波动问题研究的成果进行 2 河南人学硕十学位论文 总结并分析，认为我国现阶段的资本市场发展状况特别需要这方面的理论创新。 第三部分，对货币政策的理论进行了回顾比对相关问题作了理论分析。 第四部分，对资产价格波动问题进行了研究并分析了造成资产价格波动原因。 第五部分，对资产价格波动与货币政策之间的关系进行了揭示。第一、分析 的资产价格对整个货币政策体系的影响；第二、对资产价格分类后对二者关系进 行更加深入的分析。 第六部分，对二者的关系进行了实证分析。 第七部分，结论。 1 4 创新点及局限性 1 4 1 创新点 文章提出货币政策各变量与股票市场价格存在较强的相关关系，但是与债券 市场相关性较差的观点；所选用都是最新的数据较为全面的探讨了资产价格与货 币政策之间的相互关系，并对我国资产价格与货币政策之间的相互关系进行了实 证检验，为中央银行干预资产价格波动提供了一定的理论基础及现实支撑。 1 4 2 局限性 由于收集的资料有限，资料和数据的深度和广度还很小，很多结论还是建立 在已有的研究成果上；在实证分析部分由于我国可跟踪数据的时间跨度不比国外 这也会对结论产生影响；由于受时间和能力所限对于有些理论问题没有进行更深 一步的研究。 河南大学硕十学位论文 2 文献综述 2 1 国外研究现状 周而复始的不断变化的金融危机，并由此导致的经济衰退使得西方经济学家 们对货币政策和资产价格的研究成很长时间里的热门课题之一，并在此基础上形 成了详实的文献资料。他们的研究主要集中在中央银行货币政策和资产价格的关 系以及货币政策对资产价格的波动是否应采取相应的应对措施以及该如何、何时 运用这些措施。 关于资产价格研究是由来已久的。早在1 9 0 6 年威克塞尔就提出经济的均衡首 先应该是一个货币均衡过程而不是实物均衡过程，现实生活中出现的利率与实际 利率的背离情况使得货币资产能够影响商品的相对价格体系，并对一般价格水平 产生影响，从而作用于实体经济的均衡过程。将货币理论的研究范围从一般物价 水平扩展到相对价格体系。后来由于资产价格泡沫破裂而引发的频繁的经济危机， 使得很多早期著名经济学家，例如：1 9 6 3 年f r i e d m a n 和s c h w a r t z 也从不同角度 对资产价格进行了研究并对大萧条时期美联储执行的货币政策提出了批评。 s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 通过对货币政策变量变化与股票价格之间的关系的研究结合作图 发现这样一个规律即：货币供应量变动的峰值领先股价约6 个月，谷底值领先股 价约2 个月。经济学家p 0 0 1 e ( 1 9 7 0 ) 认为，假如引起资产价格波动的原因出自于 资产市场本身，那么中央银行采取货币政策调整应当是“逆风向 的。h o m a 和 j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 通过对货币供应量、货币供应增长率，股票价格三者关系的研究发 现它们之间存在着一定的线性关系，得出货币供给的扩张将导致股价上升存在着 同步关系的结论。m e l t z e r 认为，2 0 世纪8 0 年代后期发生在日本的通货膨胀，资 产价格的巨幅非理性的波动远远的超出了商品价格和市场利率的波动范围。文章 认为1 9 8 5 年“广场协议 的签订( p l a z a a c c o r d ) 与日本资产价格飞涨之间存在着 必然的关系。根据“广场协议 ，日本中央银行执行的货币政策使得日元汇率都大 幅度上升，大量的货币投放导致通货膨胀预期的加剧，这些都推动了日本的土地 4 河南人学硕十学位论文 价格和股票价格持续高涨，公众又以高价的土地为抵押品，借入资金再购买包括 房产、股票等在更多资产，推动了资产价格进一步上涨的恶性循环。 g o o d h a r t ( 1 9 9 5 ) 认为，资产价格的上下波动对准确预测未来消费物价的变化 有十分重要的意义，如果中央银行的货币政策只是盯住一般性通货膨胀，显然不 能过适应现代金融市场的环境，他提出应当构建一个囊括房地产价格、股票价格 在内的通货膨胀指标。f r a n ks m e t s ( 1 9 9 7 ) 认为，资产价格在货币政策形成中所具 有的重要作用主要有两各方面的表现：第一，货币政策的执行大多与传导和信号 有关，资本市场对货币政策的预期可以用来作为测量货币政策时间性以及其效果 的工具。第二，导致金融市场不稳定的重要因素是来自资产价格的剧烈波动，所 以，中央银行应该把资产价格的稳定作为货币政策的目标之一。m i k e k e r u l e d y 和 a n n g e l p a l e r m ( 1 9 9 8 ) 等学者认为，资产价格与货币政策的关系主要有四点：第 一、资产价格波动是衡量通货膨胀很好的辅助指标；第二、资产价格的波动对其 他实体经济部门有传递效应；第三、以西方发达国家来看资产价格的大幅波动通 常伴以底通货膨胀的经济环境；第四、i n t e r l i n k 模型显示，以西方发达国家经 验看来资产价格回落2 0 ，会使后来两年的经济产出下降0 5 个百分点。c r o c k e t t ( 1 9 9 8 ) 的观点是任何将资产价格己直接的方式纳入货币政策目标体系的做法都 是有问题的，货币政策的目标应该是维护物价稳定和确保金融体系能够应付资产 价格的波动的影响。1 9 9 9 年，经济学家b e r n a n k e 和g e r t l e r 共同提交了一篇题 为货币政策与资产价格波动的论文在美联储召开的一次会议上讨论，这篇文 章随后就成为了研究资产价格波动和货币政策关系问题的重要理论文献。文章认 为，2 0 世纪8 0 年代多数工业化国家的股票和房地产价格都经历了从高涨到暴跌 的经济周期，例如：美国、英国、日本、荷兰、芬兰和瑞典等国家。在这些资产 价格周期的暴跌阶段，实际经济活动都出现了大幅度收缩。中央银行应该采取防 患于未然、避免资产价格的暴涨暴跌给经济带来的不利后果还是只能在事后做出 相关反应。利用经济模型对资产价格与货币政策关系进行研究的文献相当多，其 钱小安，中国货币政策的形成与发展，上海人民出版社，2 0 0 0 ，第2 0 l 页 5 河南火学硕士学位论文 中他们的论文更有代表性也最为著名，产生的影响也最大。 b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 还认为，中央银行的货币政策对消费品价格 的膨胀采取措施是很有必要的，而不应把股票价格作为货币政策调节的直接目标， 他们的研究发现，如果中央银行的货币政策直接盯住资产价格的变动，那么也将 会引起更大的波动。b o u l 和j e a n n e ( 2 0 0 2 ) 认为，中央银行的货币政策应该对由于 资产价格巨幅波动引发的金融市场不稳定承担起责任比采取必要的措施，但是货 币政策的调整绝对不应该在价格暴跌时期进行。s m e t s ( 2 0 0 4 ) 选取了股票价格与房 地产价格作为资产价格的标的物进行研究后得出的理论结果是货币政策应该重视 资产价格波动有这两个基本前提：第一、当由于非基本面的因素导致资产价格的 波动；第二、这种与基本面无关的资产价格波动对实体经济要有潜在的显著影响 时。 2 2 国内研究现状 在我国，对资产价格与货币政策关系的研究主要是围绕对货币政策的研究开 展的。从我们国内来看在1 9 9 7 年以前关于货币政策和资产价格关系的研究论文是 相对比较少一些的原因是我国资本市场处于起步阶段还没能发挥出它巨大的影 响。自从1 9 9 7 年爆发东南亚金融危机后，这个问题在国内很快就热了起来。对资 产价格与货币政策二者关系的研究开始日渐增多并且逐渐成为了一个热点问题。 比较有代表性的理论观点有：谢平( 2 0 0 0 ) 的观点是，中央银行的货币政策有 越来越受股票市场的影响倾向，在经济环境处于低通货膨胀时期的这种表现就会 更加的明显。这些都反应了资产价格与货币政策又很慢密切的联系，但是这并不 能说明中央银行可以以股票价格作为制定货币政策的辅助指标，中国股票市场的 价格变动和我们实体经济发展还是存在着很大差异的，有时还会有背离与实体经 济的情况，总之是与实体经济的关联度并不明显。有益于通过刺激资本市场来影 响实体经济的货币政策效果是不明显的，他很有可能会造成道德风险进而使货币 政策和证券市场都受到损害。谢平认为货币政策不应过多的考虑资本市场应该做 6 河南大学硕士学位论文 的是保持货币政策的独立性，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。苟文均 ( 2 0 0 0 ) 认为，由于资本市场的发展使得货币政策的传导机制发生了很大的变化， 也更为复杂，所以重新考虑货币政策的最终目标变量是很有必要的。于此同时， 资本市场的发展也对货币政策的操作目标提出了挑战，要求对货币政策工具进行 创新。陈益民( 2 0 0 0 ) 的观点是，股票市场在我国的货币政策的传导机制中气的作 用越来越为明显，资产价格应该货币政策的关注。 戴根有( 2 0 0 1 ) 的观点认为，由于中国股市存在较高的投机机会，其资产价 格变动与实体经济呈现较大的不一致的情况是十分常见的，所以他明确提出我国 货币政策操作不应追随资产价格。瞿强( 2 0 0 1 ) 从金融体系的变化、资产价格与货 币政策目标、资产价格在货币政策传导中的地位，以及当前发达国家中央银行在 实践中对资产价格的处理方法等方面，对资产价格与货币政策的二者的联系进行 了总结。高莉( 2 0 0 1 ) 的主要观点是她提出了一个货币政策应否关注资产价格变化 的判断方法，他的方法分为两个部分：第一，要看资本市场的发展到底对货币政 策产生了哪些重要的影响，第二，考虑其它层面上的问题，她的这种观点也使货 币政策不得不再次面对资产价格波动这样的问题。夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 认为，导致 我国当前货币政策传导机制受到阻碍的主要原因是：第一、贷款利率管制和证券 市场异常发展的制度性约束的存在；第二、公众对固定资产投资的收益和证券投 资收益的预期存在着不一致性。钱小安( 2 0 0 1 ) 认为，资产价格作为一种重要宏观 经济指标对预测宏观经济的运行变化很有意义，所以中央银行在制定和调整货币 政策时要关注资产价格变化是很有必要的。资产价格的波动会给货币需求的稳定、 货币政策的执行效果带来较大的影响，为了应对这种情况保证比值稳定和经济的 增长他建议：第一、完善市场环境；第二、在确定货币政策目标和运用货币政策 技巧等方面做出一些适时的调整。 宋清华、余莎( 2 0 0 2 ) 的观点认为货币政策与资产价格的关系应从长期和短 期两个角度去认识：长期来看应该资产价格纳入货币政策最终目标以规范发展证 券市场；短期来看中央银行只需将资产价格作为货币政策的辅助指标和有用的信 7 河南大学硕十学位论文 息变量。易纲、王召( 2 0 0 2 ) 认为，商品和服务的价格不是决定货币数量与通货膨 胀的关系的唯一因素，他们的关系还取决于证券市场的价格水平，股票市场的存 在和发展使得货币政策的传导机制复杂化，所以中央银行在制定货币政策时要同 时考虑到股票价格和商品与服务的价格。但是，中央银行也不应迁就股市，或者 单纯地通过刺激股市的方法拉动消费需求，货币政策的根本目标还在于币值稳定。 胡援成，程建伟( 2 0 0 3 ) 对我国货币政策在资本市场传导机制的问题进行了实 证分析，分析结果表明：从中央银行的货币政策到资本市场的传导过程中，中央 银行具有较强的调控能力。从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制是顺畅 的。货币供应量对资本市场的影响大于利率，m 0 和m 1 的变化与资本市场变化存 在着正向相关的关系。因此，在货币政策的传导机制中，中央银行关注股票市场 的短期波动对货币供应量的冲击是非常有必要的。他们得出的结论是资本市场的 发展确实对货币政策产生了一定的影响，但是就其效果来看是比较有限的，他们 认为我国资本市场发展的不规范时产生这些影响的原因。冯用富( 2 0 0 3 ) 则是借 助于资产选择模型来讨论面对股票价格的剧烈波动货币政策该不该做出反应，应 如何选择应对措施。在我国特定的约束条件下的资产选择模型告诉我们的结论是， 股票市场的高预期收益率预期主要是由高的风险报酬和高交易成本所抵补，中央 银行的利率调整对股市下跌中的深度套牢和上升中的高收益率基本没有影响。于 是他的结论是，货币政策对股票市场的剧烈波动是没有什么效果的，在这种条件 下央行所采取的对策是没有意义的。 瞿强( 2 0 0 5 ) 通过模型分析得出结论：在理论上，发生在借贷过程当中的风险转 移有助于推动资产价格上涨：从历史的角度来看，每次金融制度的变革都会产生大 规模的信贷扩张。中国的金融制度和我们的国家一样处在一个急剧变革时期，在 制度因素有可能引起严重风险不对称的情况下我们要格外注意货币供应量和股票 市场价格波动之间的关系，以此做出正确的制度安排。郭田勇( 2 0 0 6 ) 通过理论分 析和实证研究得出的结论是，资产价格波动对实体经济、金融稳定的影响和中央 银行在制定货币政策中的作用是明确的，于此同时他也提出了将资产价格作为货 河南入学硕十学位论文 币政策调控目标存在的理论和实际操作中的困难。成家军( 2 0 0 7 ) 认为，中央银行 关注资产价格的目的应该是看其波动范围是否影响到了其货币政策的最终目标的 顺利实现而不是为了评价资产价格的绝对水平如何。他还结合实践指出，中央银 行对股价的趋势预测总体上必不成功，中央银行对股票市场调控的能力是有限的。 曾爱婷( 2 0 0 9 ) 认为，关注资产价格波动所提供的有效信息对正确制定货币政策是 非常必要的，中央银行应根据资产市场的发展变化选择适当的时机对货币政策进 行必要调整，使得资产价格的货币政策传导作用得以充分发挥，同时还要防止各 类违规信贷资金流入资产市场。 总之，随着我国资本市场的发展它在国民经济中的地位越来越为重要，金融 工具和金融产品的不断创新，关于资产价格与货币政策关系研究也会不断的走向 深入，中央银行该不该、该以什么方式对资产价格波动做出反应也必将成为经济 学继续研究的热点问题，探求两者的相关性也必将成为人们研究的热点之一。 总体来说，在本文研究的范围里，由于国外的资本市场发展得比我们早，国 外学者无论是在理论上还是实证上的研究都是领先于国内，所有既有文献揭示的 总的规律是资产价格与货币政策的关系是二者越来越紧密，越来越复杂。 9 河南火学硕士学位论文 3 货币政策相关理论 3 1 我国货币政策概述 1 9 7 9 年以前我国是高度集中的计划经济体制，那时候货币与信用在国民 经济中处于附属地位，中央银行气的作用只是财政部门的“出纳 所以货币 政策也无从谈起，改革开放以后，伴随着商品经济发展和市场经济体制向前 推进，中央银行的作用得以确立货币政策逐渐形成，并在发展中不断完善。 2 0 世纪中央银行剥离商业银行的业务，使之独立制定和运用货币政策有了基 础条件。1 9 9 3 年，中共中央明确提出“运用货币政策与财政政策，调节社会 总需求与总供给的基本平衡，并与产业政策相配合，促进国民经济和社会的 协调发展 。从此以后，对货币政策的政策及理论研究，便成为了宏观经济 研究中的首要题目。我国于1 9 9 5 年3 月8f 1 颁布了中华人民共和国中国人 民银行法，其中明确规定中国人民银行在国务院领导下制定和实施货币政 策，对金融业实施监督管理。货币政策目标是保持币值稳定，并以此促进经 济增长。这也就决定了我国的货币政策是多目标的，操作上也就会更多的采 用相机抉择。此后我国的货币政策经历了1 9 9 7 年的亚洲金融危机和2 0 0 7 年 美国次贷危机的考验，并在世界范围内获得普遍的赞誉，中央银行对货币政 策的运用也越来越成熟。 3 2 关于货币政策的目标的理论 货币政策目标是由最终目标、中介目标和操作目标三个层次有机组成的目标 体系。 货币政策的最终目标是中央银行通过货币政策操作而最终要达到的宏观经济 目标，传统的看来，货币政策的最终目标可以分为两种：第一、多元目标制。多 元目标制包括下列的目标内容：稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡 等；第二、单一目标制。即把多元目标制中的一个项目作为货币政策的唯一目标， 1 0 河南大学硕士学位论文 世界方位内来看把币值稳定作为货币政策的唯一目标已经成为了一种趋势。对于 中央银行来说可以以非常直接的手段来控制货币政策的最终目标的实现是非常不 现实的，货币政策最终目标的实现还必须要借助于各种货币政策工具合理的运用 才能达到理想的效果，确保进入中央银行的目标范围。 关于我国货币政策的最终目标中华人民共和国中国人民银行法的规定是 “保持货币币值稳定，并以此促进经济增长 。我国的货币政策最终目标的选择是 与我国的经济发展环境相一致的。币值的稳定包括两个方面：第一、保持国内物 价总水平的稳定；第二、在国际市场上保持人民币汇率稳定。保持物价总水平稳 定的同性指标往往应该是消费者价格指数( c p i ) 控制在3 以内。从这个意义上 来说，保持人民币币值的稳定也就是说控制通货膨胀率是我国货币政策的首要目 标。 货币政策中介指标是介于最终目标和操作目标之间的，是中央银行在一定时 期内和某种特定的经济状况下，能够以一定精度达到的目标。实现货币政策最终 目标的前提就是要选择好中介目标。主要中介目标有：货币供给量、利率、信贷 量、汇率。中央银行通过运用货币政策工具来影响中介目标的变化从而引起整个 金融体系指标变化的指标，由于中介目标所具有的特点即：相关性、可测性、可 控性和抗干扰性，所以可以比较可靠地预测最终目标可能出现的变动情况。 关于货币政策中介目标的选取的问题就不得不谈他们哪个更优更适合，其中 最重要的争论应该是利率和货币供应量何者更优? 我们可以依据中介目标的特点 分析。第一、可测性，从表面来看利率比货币供应量的数据要便于获得，而且也 更准确，并且很少需要修正。但是这些能够准确并迅速获得的名义利率，很多情 况下是不能用来衡量借贷真实成本的。从这个角度来看，两个中介目标哪个更好 并不是很清楚；第二、可控性，中央银行对货币供给总量确实有一定的控制能力。 此外，中央银行还能通过运用货币政策工具，甚至直接规定利率等办法，对市场 利率进行调控。但是无论如何中央银行只能调控名义率而不能完全调控实际利率； 第三、相关性，货币供给量和利率对经济活动都有重要的影响，但是，哪个影响 河南大学硕+ 学位论文 更大很难用实证的方法得到一个一致的结论。由此看来，这两个中介目标哪个更 有的结论很难从选择指标的标准直接得出。通常的情况是，当把管理通货膨胀看 作货币政策的首要任务时就选择货币供应量为中介指标；当首要任务不是通货膨 胀而是经济增长时，往往会选择利率为中介指标。鉴于在不同的经济环境中，货 币政策中介目标与缺点不同，后文实证分析货币政策与资产价格的关系时，选取 了货币供应量、利率和贷款量三个中介指标。另外需要指出的是，以汇率作为中 介指标，在我国现有的经济环境下，市场化的汇率体制相对欠缺，因此在后文的 指标选取时未考虑汇率因素。 操作目标是与货币政策工具紧密相连的，它对货币政策的变动反映非常的灵 敏，是货币政策工具操作直接引起变动的指标。是中央银行通过货币政策工具能 够有效准确实现的直接政策变量主要有：第一、准备金：准备金作为基础货币， 他的多寡直接影响市场银根的松紧；第二、基础货币：货币供应量等于基础货币 乘以货币乘数，通过调节基础货币就能调节货币供应量；第三、短期利率：主要 是货币市场利率，最典型的是银行同业拆借市场利率。如果还要往下细分还有： 法定储备、超额储备及借入储备、非借入储备等等。这些变量对货币政策工具的 调整反映都很灵敏，是政策工具操作直接引起变动的指标，也是在中央银行体系 内变动的先行指标。这些指标的位置是介于货币政策工具与中介指标之间的，是 通过作用于中介指标进而影响最终目标的指标。 3 3 货币政策的工具 中央银行货币政策目标的实现是通过货币政策工具的调整和运用来完成的。 货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标而使用的各种策略手段。受中央银 行直接掌控的货币政策工具可以对基础货币、货币供应量、银行储备、利率和金 融机构的信贷活动等变量产生直接或者间接的影响，这都对中央银行货币政策目 标的实现起到了重要作用，中央银行货币政策工具在运用时如何才能达到最佳的 效果是一个很值得研究的问题。所以，货币政策工具就必须根据其政策目标的要 1 2 河南人学硕+ 学位论文 求、政策工具的特点、经济体制和经济运行的客观条件及环境进行有甄别，有选 择的使用。货币政策工具主要可分为：一般性政策工具、选择性政策工具和其他 补充性政策工具等。 3 3 1 一般性货币政策工具 一般性货币政策工具是对货币供给总量或信用总量进行调节和控制的政策工 具，这些工具主要包括：法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务三大 政策工具，也就是我们通常说的货币政策的“三大法宝”。 ( 1 ) 法定存款准备金政策是指中央银行在法律赋予的权利范围内，通过规定和 调整商业银行缴存中央银行存款准备金的比率，控制商业银行的信用创造， 进而控制货币供应量的活动。中央银行带有强制性地要求商业银行等存款 货币机构按规定比率上交存款准备金通过调整法定存款准备金率以增加或 减少商业银行的超额准备，以收缩或扩张信用，为货币政策目标的丝线保 驾护航。它的优点主要有两点：第一、对所有存款货币银行的影响是平等 的；第二、对货币供给量有很强影响力、力度大、速度快、效果明显。它 的缺点主要也有两点：第一、微小的调整就可能产生剧烈的收缩和扩张， 不能成为日常的政策工具；第二、可能使超额准备金率较低的银行立即陷 入流动性网境，引起金融波动。我国法定存款准备金政策的主要作用使得 长期以来利息过高时的银行产生了攫取利差的动机，削弱了政策的作用。 河南人学硕十学位论文 表3 - l 19 8 4 年以来法定存款准备金率调整表 目期法定存款准备金率日期法定存款准备金率 1 9 8 5 年1 0 1 9 8 7 年1 2 1 9 8 8 年0 9 月 1 3 1 9 9 8 年0 3 月2 1 日8 1 9 9 9 年1 1 月2 1 日 6 2 0 0 3 年0 9 月2 1 日 7 2 0 0 4 年0 4 月2 5 日7 5 0 2 0 0 6 年0 7 月0 5 日8 2 0 0 6 年0 8 月1 5 日 8 5 0 2 0 0 6 年1 1 月1 5 日 9 2 0 0 7 年0 1 月1 5 日9 5 0 2 0 0 7 年0 2 月2 5 日l o 2 0 0 7 年0 4 月1 6 日 1 0 5 0 2 0 0 7 年0 5 月1 5 日1 1 2 0 0 7 年0 6 月0 5 日1 1 5 0 9 6 2 0 0 7 年0 8 月1 5r 1 2 2 0 0 7 年0 9 月2 5 日 1 2 5 0 2 0 0 7 年l o 月2 5 日1 3 2 0 0 7 年1 1 月2 6 日 1 3 5 0 9 6 2 0 0 7 年1 2 月2 5 日 1 4 5 0 9 6 2 0 0 8 年0 1 月2 5 同1 5 2 0 0 8 年0 3 月1 8 日1 5 5 0 2 0 0 8 年0 4 月2 5 臼 1 6 2 0 0 8 年0 5 月2 0 同1 6 5 0 2 0 0 8 年0 6 月0 7 日 1 7 5 0 9 6 ( 大型金融机构) 1 7 5 0 9 6 ( 大型会融机构) 1 7 0 0 2 0 0 8 年0 9 月2 5 日2 0 0 8 年1 0 月1 5 日 ( 中小金融机构) 1 6 5 0 ( 中小金融机构) 1 6 o o ( 大型金融机构) 1 6 0 0 ( 大型金融机构) 1 5 5 0 2 0 0 8 年1 2 月0 5 日2 0 0 8 年1 2 月2 5 日 ( 中小金融机构) 1 4 o o ( 中小金融机构) 1 3 5 0 ( 大型金融机构) 1 6 0 0 ( 大型金融机构) 1 6 5 0 2 0 1 0 年0 1 月1 2 日2 0 1 0 年0 2 月2 5 日 ( 中小金融机构) 1 3 5 0 ( 中小金融机构) 1 3 5 0 各注：1 9 8 4 年是按存款种类规定法定存款准备盒率：企业存款2 0 ，农村存款2 5 ，储蓄存款4 0 。 数据来源：中国人民银行网站：h t t p ：唧p b c g o v c n ( 2 ) 再贴现政策或中央银行再贷款政策指的是中央银行通过对再贴现率的调 整，影响商业银行等存款货币机构从中央银行获得的再贴现贷款和超额准备，达 1 4 河南大学硕士学位论文 到增加或减少货币供应量、实现货币政策目标的一种政策措施。再贴现政策一般 包括两方面的内容：一是再贴现率的调整：二是规定向中央银行申请再贴现的