（会计学专业论文）我国上市公司并购支付方式研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 并购交易一直是引人注目的资本交易活动，会计和金融学者对该问题进行 了大量研究。国内学者以往的研究主要集中在并购交易的绩效上，对并购的过 程研究不多。并购支付方式作为并购过程的最后一环，对并购的成功有重要的 影响，相关的实证研究也证实支付方式会影响并购效应。本文是对我国上市公 司并购支付方式的研究，研究的内容集中在支付方式的选择上。在内容安排上 分为两部分：理论研究和应用研究。 在理论研究方面，相关的实证研究结果表明，影响并购支付方式选择最基 本的两个因素是并购双方信息不对称和财务影响。为此，本文首先按照研究目 的对并购的含义进行了界定，并分析了各种不同的并购支付方式。接着以信息 经济学的理论为基础，对并购双方如何选择支付方式进行了经济学分析，得出 了如下结论：由于并购双方信息不对称的特征，不同的支付方式对双方来说都 存在着逆向选择的问题，现实中交易的完成是在一定程度上消除信息不对称的 结果。同时，如果目标公司接受股票支付，那么在并购交易完成之后目标公司 与并购公司形成委托代理关系，目标公司接受股票支付相比于现金支付要多承 担相关的代理成本。最后文章分析了影响支付方式选择的财务因素。 在应用研究方面，本文基于理论研究的结论主要分析了两个方面，一个方 面是通过对国泰安研究数据库中支付方式数据的统计分析，得出1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年 间我国上市公司并购支付方式的现状是支付方式过于单一，集中在现金支付， 股票支付的比例极少，并对该现状的原因进行了解释；另一个方面是研究了支 付方式选择的实务操作，文中首先构建了一个基于e p s 的并购支付方式选择决 策模型，接着分析了每种支付方式能够成功实施的关键因素。文章的最后全面 分析了上汽集团并购南汽集团案例中所使用的支付方式。 关键词：上市公司并购、支付方式、信息不对称、选择决策分析 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) a r ea l w a y sr e m a r k a b l ec a p i t a lt r a n s a c t i o n ，t h e s c h o l a r so ff i n a n c ea n da c c o u n t i n gh a v ed o n em u c hr e s e a r c hi nt h i sa r e a p r e v i o u s s t u d yo fd o m e s t i cs c h o l a r sp r e d o m i n a n t l yf o c u s e do nt h ep e r f o r m a n c eo fm & a ， t h e r ea r eo n l yal i t t l er e s e a r c ho nt h ep r o c e s so fm & a p a y m e n ti nm & ai st h el a s t s t e po fm & a ，w h i c hi sak e yf a c t o ro nt h es u c c e s so fm & a ，t h er e s u l t so fe m p i r i c a l r e s e a r c ha l s ob e a rt h i sp o i n t t h i sp a p e ri sar e s e a r c ho nt h ep a y m e n t - m e t h o do fo u r c o u n t r yl i s t e dc o m p a n i e s ，t h er e s e a r c hc o n t e n tf o c u s e so nt h ec h o i c eo ft h ep a y m e n t m e t h o di nm & a t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t ot w op a r t s ：t h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n d a p p l i e dr e s e a r c h i nt h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，t h er e s u l t so fr e l e v a n te m p i r i c a ls t u d ys h o wt h a t ，t h e r e a r et w om o s tb a s i cf a c t o r sa f f e c t i n gt h ec h o i c eo ft h ep a y m e n tm e t h o di nm & a ， w h i c ha r ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n df i n a n c i a li n f l u e n c e t h e r e f o r e ，t h i sp a p e r f i r s t l yd e f i n e st h ec o n c e p to fm & aa c c o r d i n gt or e s e a r c ho b j e c t i v e ，a n da n a l y z e st h e v a r i o u sp a y m e n tm e t h o d si nm & a t h e n , w em a k et h ee c o n o m i ca n a l y s i so fh o wt o c h o o s et h ep a y m e n tm e t h o d si nm & af o rt h et w op a r t i e so fm & a ，b a s e do n i n f o r m a t i o ne c o n o m i c st h e o r y , t h ec o n c l u s i o ni sd r a w n ：b e c a u s eo fa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ，t h e r ei st h ep r o b l e mo fa d v e r s es e l e c t i o ni ne v e r yp a y m e n tm e t h o df o r b o t hp a r t i e s ，t h ec o m p l e t i o no ft h et r a n s a c t i o ni nt h er e a l i t yi st h er e s u l to ft h e e l i m i n a t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yt os o m ee x t e n t m e a n w h i l e ，i ft h et a r g e t c o m p a n ya c c e p tt h ep a y m e n t - i n - s t o c k ，t h e r ew i l lb eap r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h et a r g e tc o m p a n ya n dt h ea c q u i r i n gc o m p a n y , s ot h et a r g e tc o m p a n yw i l l b e a rt h ee x t r aa g e n c yc o s t sc o m p a r e dt ot h ea c c e p to ft h ep a y m e n t i n - c a s h f i n a l l y , w ea n a l y z et h ef m a n c i a lf a c t o ri m p a c t i n go nt h ec h o i c eo ft h ep a y m e n tm e t h o d s i na p p l i e dr e s e a r c h ，t h i sp a p e ra n a l y z e st w op a r t sb a s e do nt h ec o n c l u s i o no f t h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，o nt h eo n eh a n d ，t h r o u g hs t a t i s t i c a la n a l y s i so ft h ed a t ao nt h e p a y m e n tm e t h o d si nc s m a r , w e f m dt h ef e a t u r e so fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n i e s v i 上海大学硕士学位论文 p a y m e n t - m e t h o d i nm & ai s ：t h e p a y m e n tm e t h o di s t o oo n e f o l d ，m o s ti s p a y m e n t i n - c a s h ，t h er a t i o o fp a y m e n t i n - s t o c ki st o ol i t t l e ，w ea l s oe x p l a i nt h e r e a s o no ft h ef e a t u r e s o nt h eo t h e rh a n d ，w em a k ear e s e a r c ho np r a c t i c eo p e r a t i o n o ft h ec h o i c eo ft h ep a y m e n tm e t h o d s f i r s t ，w ec o n s t r u c tad e c i s i o nm o d e lo ft h e c h o i c eo ft h ep a y m e n tm e t h o d sb a s e do ne p s t h e nw ea n a l y z et h ek e yf a c t o r i m p a c t i n go nt h es u c c e s s f u li m p l e m e n t a t i o no fe v e r yp a y m e n tm e t h o d a tt h ee n d o f t h ea r t i c l e ，w ec o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z et h ep a y m e n tm e t h o do ft h em & ac a s e b e t w e e ns a i cm o t o ra n dn a n j i n ga u t o m o b i l ec r o u p k e y w o r d s ：p u b l i cc o m p a n ym & a ，p a y m e n t m e t h o d ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， a n a l y s i so f c h o i c ed e c i s i o n v i i 上海大学硕上学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：丕眨日期：2 掣力。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 1 1 日期：缸缈 上海人学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 并购是产业结构变迁和企业成长壮大的基本手段和运营常态。随着我国国 有企业的深化改革和民营企业的快速发展，企业问通过并购进行资源重组的活 动越来越多，交易的金额也越来越大。据普华永道发布的报告：从并购交易数 量上看，2 0 0 7 年前1 1 个月，中国大陆及港澳已公布的交易总量达1 2 3 4 宗，比 2 0 0 6 年的9 5 0 宗上升了3 0 ；从交易金额来看，前1 1 个月的交易总金额为4 8 7 亿美元。可以说并购交易已经成为我国资本市场上极为重要的一类交易，是我 国企业做强做大的快捷路径，也是我国当前进行产业结构升级的有效方式。为 此，我们需要对并购交易进行深入的研究以帮助并购双方顺利完成并购。 以往对并购活动的研究多集中在并购的绩效，学者对并购过程的研究不多。 然而，实践证明并购过程是决定并购绩效的关键因素，这就需要我们加强对并 购过程的研究。通常，一个完整的并购过程包括确定并购策略、对目标公司进 行尽职调查、并购双方谈判协商支付价格范围、确定支付方式。其中支付相应 的对价给目标公司是并购过程的最后一环，也是较为重要的一个步骤，支付对 价的方式通常有多种选择，如现金、股票、债券以及各种方式的混合等。实证 研究表明不同的并购支付方式给企业带来的并购效应是不同的，为此，我们需 要对并购过程中的支付方式进行深入的探讨。本文对并购支付方式的研究集中 在不同支付方式的选择上，研究的结论对并购双方进行支付方式选择决策具有 一定的实践指导意义，有助于并购交易的顺利完成，实现并购效应的优化。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国外研究文献综述 国外学者对上市公司并购支付方式问题进行了大量研究，研究方法上规范 与实证并举，不仅在理论方面提出了不同的假说来解释并购支付方式的选择， 上海大学硕士学位论文 而且还通过大量的实证研究来验证相关的理论。 1 规范性理论研究文献综述 国外学者基于并购双方的特征，将信息不对称理论运用到解释并购支付方 式的不同选择中，发展出了相当多的理论。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 1 将阿克洛夫的旧车市场模型应用到财务学的研究中，发展出了 激励一信号模型，该模型指出有信息的管理层倾向子通过对债务水平的选择来 发送一些私人信息。对于拥有少量现金流的企业，由于其破产风险较大，所以 承担高债务的成本是高的，这样拥有较多现金的企业就可以通过承担高的负债 给市场发一个积极的信号。r o s s 的研究具有开创性的意义，该研究为将信息不 对称理论引入并购支付方式的分析奠定了基础。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 2 提出了新优序融资理论，该理论指出当管理者掌握 的信息是对企业不利的话，市场高估企业的股票，在这种情况下管理者总是愿 意发行股票，对管理者的这种行为模式，市场外部的投资者是明白的。该理论 认为如果使用股票进行并购，那么市场对此的反应是并购公司的股价将会下跌。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 3 提出了自由现金流理论，他通过对石油公司和烟草公司的并 购研究，指出自由现金流理论在解释并购支付方式的众多理论中是一个可以令 人信服的理论。通过现金或者债务进行并购可以给并购双方的股东带来较大的 利益，现金支付可以减少自由现金流产生的代理成本。 h a n s e n ( 19 8 7 ) 4 通过对并购双方在信息不对称情况下的博弈分析，指出当并购 公司对自己的价值有专有信息时，一个“次品问题”就产生了，因为当目标公司 低估其发盘价值时收购公司是不会以股票发盘的，目标公司认识到这个逆向选择 问题就必定进一步降低对收购者的估值，这就是实际中为什么经常使用现金发盘 的原因。 f i s h m a n ( 1 9 8 9 ) 5 将并购支付方式与并购过程中的竞争性竞价相联系，指出在 r o s s ，s ，1 1 1 ed e t e r m i n a n t so f f i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e - s i g n a l l i n ga p p r o a c h 川b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，8 。19 7 7 ，d d 2 3 4 0 2m y e r s ，s t e w a r dc 。a n dm a j l u f ，n i c h o l a ss ，c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n td e c i s i o n sw h f i r m sh a v e i n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o rd on o th a v e 【j 】j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 3 ，1 9 8 4 ，p p 1 8 7 2 2 l 3j e n s e n ，m i c h a e lc ，a g e n c yc o s to ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t e f i n a n c e ，a n dt a k e o v e r s 【j 】a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , 2 ，l9 8 6 ，p p 3 2 3 3 3 0 4h a n s e n ，r o b e r t g ，at h e o r yf o rt h ec h o i c eo f e x c h a n g em e d i u mi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 【j 】j o u m a lo f b u s i n e s s ，6 0 ，19 8 7 。p l a 7 5 9 5 5f i s h m a n , m i c h a e lj ，p r e e m p t i v eb i d d i n g a n dt h er o l eo f t h em e d i u mo f e x c h a n g ei na c q u i s i t i o n s 【j 】t h e 2 上海大学硕士学位论文 并购双方信息不对称、并购公司有潜在竞争者的情况下，均衡时，现金支付具 有竞争性竞价的优势，现金支付传递出目标公司高估值的信号，并用来对潜在 的竞争性竞价者先发制人。 e c k b o ，g i a m m a r i n oa n dh e i n k e l ( 1 9 9 0 ) 1 也在信息不对称的理论下发展出了 一个模型，该模型在并购公司的价值通过混合支付揭示的情况下得出了一个分 离均衡，该均衡指出随着混合支付中现金所占比例的增加，被揭示的并购公司 价值是单调递增的，而且是个凸函数。 r a g h a v e n d r aa n dv e r m a e l e n ( 1 9 9 8 ) 2 认为企业未来的投资机会或现金流量情况 可以通过并购公司选择不同的支付方式来揭示。现金支付方式表明并购公司现有 资产可以产生较大现金流量，是一个好的信号；相反，股票支付则是一个不良的 信号。 2 实证研究文献综述 相对于规范性理论研究，国外有关并购支付方式的实证研究则更加丰富， 国外实证研究通常是通过大样本数据的统计分析来证实相关的理论，也有一些 实证研究对已有的理论进行了修正和发展。国外相关实证研究的内容主要集中 在两个方面：一是并购支付方式的价值效应；二是并购支付方式选择的决定因 素。 ( 1 ) 并购支付方式的价值效应实证研究 早期在有关解释并购支付方式的理论提出之前就有学者从实证的角度对并 购支付的不同方式对企业的影响进行了分析。w a n s l e y , l a n ea n dy a n g ( 1 9 8 3 ) 3 采 用以c a r 为标准的事件研究法，选取了1 9 7 0 年1 月到1 9 7 8 年1 2 月期间美国 资本市场上的2 0 3 例样本进行分析，研究结果发现在并购宣布日之后4 l 天的窗 口期间内，如果使用现金进行支付，目标公司股票的c a r 是3 3 5 4 ：如果采 用股票进行支付，则目标公司股票的c a r 是1 7 4 7 ：如果是现金与股票混合 支付，c a r 则是1 1 7 7 。总体来说，现金支付给目标企业带来了最高的累计平 j o u m a lo f f i n a n c ev 0 1 8 ，n o 1 。3 ，1 9 8 9 ，p p 4 1 5 7 e c k b o ，e s p e nb ，g i a m m a r i r i o ，r o n a l dm ，a n dh e i n k e ir o b e r tl ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n dt h em e d i u m o f e x c h a n g ei nt a k c o v e r s ：t h e o r ya n dt e s t s 【j 1 r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e ，5 ，1 9 9 0 ，p p 1 - 3 l or a g h a v e n d r a , r a up 。a n dv e r m a e l e n ，t h e o ，g l a m o u r , v a l u ea n dt h ep o s t - a c q u i s i t i o np e r f o r m a n c eo f a c q u i r i n gf i n n s li j l ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , e l s e v i e r , v 0 1 4 9 ，n o 2 ，1 9 9 8 ，p p 2 2 3 2 5 3 3w a n s l e y , j w ，l a n e ，w ：r ，a n dy a n g ，h c a b n o r m a lr e t u r nt oa c q u i r e df i r m sb yt y p eo f a c q u i s i t i o na n d m e t h o do f p a y m e r i tf j l f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , 1 2 。1 9 8 3 ，p p 1 每乏2 上海大学硕士学位论文 均剩余收益。 t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 1 的研究是从并购双方的角度进行的，作者选择了1 6 7 个并购样 本，其中6 0 个股票支付样本，1 0 0 个现金支付样本，7 个混合支付样本。作者指出 对于并购公司，当采用股票作为并购支付方式时，并购日后两天窗口期间的c a r 是一1 4 7 ，在0 0 1 置信水平上是显著的。在6 0 例纯股票支付的并购中，并购公 司的股东大约损失了3 ；当采用现金进行支付时，并购日后两天窗口期间的c a r 是0 2 4 ，并购公司的股东只能获得正常的收益率。对于目标公司来说，当使用 现金支付时，并购同后两天窗口期间的c a r 是1 2 0 4 。 m a y e r a n dw a l k e r ( 1 9 9 6 ) 2 检验了美国市场上1 9 8 卜1 9 9 0 年间的并购样本， 得出以下结论：并购支付方式的选择依赖于并购的财务状况、并购是否为敌意 收购以及并购公司内部人控制的程度。 l o u g h r a ma n dv i j h ( 1 9 9 7 ) 3 从长期的角度考察了不同并购支付方式对企业的 影响，使用美国在1 9 7 卜1 9 8 9 年间9 4 7 个并购样本进行检验，指出利用股票支 付的并购公司5 年的股票异常回报为一2 5 ，而采用现金支付的并购方5 年的 股票异常回报则为6 1 7 。在并购前后的混合期间，目标公司所持有的并购公 司支付的股票没有正的回报。 a n d r a d e ，m i t c h e l la n ds t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) 4 对美国1 9 7 3 - - 1 9 9 8 年间4 3 0 0 件案例进 行了研究，分别考察了不同并购支付方式的长期效应和短期效应。从长期来看， 利用股票支付的并购公司5 年的股票异常回报为- - 2 4 2 ，而采用现金支付的并 购方5 年的股票异常回报则为1 8 5 。从短期看，作者分析了从发布并购公告 前一天至公告后一天的平均异常收益率，结果表明：对股票支付而言，并购公 司的异常收益为一1 5 ，目标公司的异常收益为1 3 o ，全部公司合在一起的 异常收益为o 6 ；对现金支付的并购而言，并购公司的异常收益为0 4 ，目 标公司的异常收益为2 0 1 ，合并后的异常收益为3 6 。 1 t r a v l o s ，n i c k o l a o sg ，c o r p o r a t et a k e o v e rb i d s ，m e t h o d so f p a y m e n t , a n db i d d i n gf i r m s s t o c kr e t u r n s 【j l j o u m a lo ff i n a n c e ，4 2 ，1 9 8 7 ，p p 9 4 3 一- 9 6 3 2m a y e r w a l t e r j ，a n dw a l k e r , m m a r k ，a nm m p i d e a la n a l y s i so f t h ec h o i c eo fp a y m e n tm e t h o di n c o r p o r a t ea c q u i s i t i o n sd u r i n g1 9 8 0t o1 9 9 0 【j 】q u a r t e r l yj o u r n a lo f b u s i n e s sa n de c o n o m i c s ，v 0 1 3 5 ，n o 3 ， 1 9 9 6 , p p 4 8 - 6 5 3l o u g h r a m ，t i m ，a n dv i j h ，a n a n d m ，d ol o n g t e r ms h a r e h o l d e r sb e n e f i tf r o mc o r p o r a t ea c q u i s i t i o n s ? 川 j o u r n a lo ff i n a n c e v 0 1 5 2 1 9 9 7 ，p p 17 6 5 17 9 0 4a n d r a d e ，g r e g o r ，m i t c h e l l ，m a r k l ，a n ds t a f f o r d ，e r i k ，n e we v i d e n c ea n dp e r s p e c t i v e so nm e r g e r s 【j 】 j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，v 0 1 1 5 ，n o 2 ，2 0 0 l ，p p 1 0 3 1 2 0 4 上海大学硕士学位论文 ( 2 ) 并购支付方式选择的决定因素实证研究 e c k b o ( 1 9 8 3 ) 1 认为不同的支付方式有不同的纳税影响。作者选择了有关采矿 业和制造业的2 5 9 例水平和垂直并购案例进行实证分析，指出在美国税制下， 股票支付使得目标公司股东可以避免在收购时纳税，目标公司在以后出售股票 时才需纳税，这有一个纳税延迟的效应。而对并购公司来说，股票支付可以使 其享受资产增加的好处，从而通过增加以后年度的折旧来减少纳税额。 h u a n ga n dw a l l d i n g ( 19 8 7 ) 2 对并购支付方式、收购方式以及管理人员阻力进 行了综合研究。作者认为先前的相关研究不够细致，在对不同并购支付方式所 产生的影响进行研究的时候，通常没有控制除并购支付方式以外的其他变量。 作者在文中的研究则克服了这一缺陷，指出在控制了收购形式和管理人员阻力 变量后，综合考虑支付方式对并购双方的影响，现金支付的c a r 是2 9 3 ，股 票支付的c a r 是1 4 4 ，混合支付的c a r 是2 3 3 ，现金支付比股票支付产 生了更高的超常收益。 由于使用股票进行并购，必然导致并购公司原有股东控制权的稀释，那么 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 3 提出的发行股票对控制权影响的理论为并购支付方式的选择提供了 一些解释。s t u l z 认为新股的发行势必在一定的程度上“稀释 经理人员对企业的 控制权，而且还可能导致外部投资者干预，但不是任何情况下经理人员都考虑“稀 释”问题。通常的选择是当经理人员持股的比例很高大于2 5 或很低小于5 时， 他们可能不会考虑“稀释 问题，而持股比例在5 2 5 之间时，则可能关心“稀 释”问题。 a m i h u d ，l e va n dt r a v l o s ( 1 9 9 0 ) 4 检验了使用不同支付方式对公司控制权考虑 的动机。作者选择的样本包括2 0 9 起并购案例中的1 6 5 家公司，实证结果显示使用 股票进行支付的并购双方总体在并购日后两日的非正常回报是一1 1 9 9 6 ，统计上 显著；使用现金进行支付的并购双方总体在并购日后两日的非正常回报是0 4 4 ， 1 e c k b o ，b e s p e n ，h o r i z o n t a lm e r g e r s , c o l l u s i o n , s t o c k h o l d e rw c a j t l l 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ， v 0 1 1 l ，i s s u e 4 ，1 9 8 3 ，p p 2 4 1 2 7 3 2h u a n g ，y e n s h e n g ，a n dw a l k l i n g r a l p h a ，t a r g e ta b n o r m a lr e t u m sa s s o c i a t e dw i t ha c q u i s i t i o n a n n o u n c e m e n t sp a y m e n t , a c q u i s i t i o nf o r ma n dm a n a g e r i a lr e s i s t a n c e 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 ， l9 8 7 p p 3 2 9 3 4 9 3s t u l z , r e n em m a n a g e r i a l c o r p o r a t eo f v o t i n gr i g h t s ：f i n a n c i n gp o l i c i e s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i e s ，v 0 1 2 0 ，n o 4 ，l9 8 8 ，p p 2 5 - 2 4 4a m i h u d ，y a k o v 。l e v , b a r u c h 。a n d t r a v l o s ，n i c k o l a o sq c o r p o r a t ec o n t r o la n dt h ec h o i c eo fi n v e s t m e n t f i n a n c i n g ：t h ec a s eo f c o r p o r a t ea c q u i s i t i o n 【j 1 j o u r n a lo f f i n a n c e ，4 5 ，1 9 9 0 ，p p 6 0 3 - 6 1 6 上海大学硕士学位论文 但统计上不显著。同时作者指出，当收购公司所有权相对比较分散或是绝对集中 时，股票支付就不存在过大的阻力；而当收购方的股权集中在少数股东手里，即 存在控制性股东时，收购公司使用现金支付的可能性更大。 c h a n e y , l o v a t aa n dp h i l i p i c h ( 1 9 9 1 ) 1 对并购公司特征与并购支付方式之间的 关系进行了分析，作者选择了1 9 7 1 1 9 7 8 年期间1 2 3 个样本，其中3 5 个使用 现金，8 8 个使用股票。作者对使用现金和股票的两类公司的相关指标进行了均 值检验，检验的指标包括r o a 、l e v 、p e 等，通过均值检验和t 检验，作者发 现倾向于使用股票进行支付的并购公司具有如下特征：较大的资产规模、低的 债务、低的资产回报率、高的p e ，而倾向于使用现金进行支付的并购公司则与 上述指标有相反的特征。 f a c c i oa n dm 弱u l i s ( 2 0 0 5 ) 2 选择了1 9 9 7 年至2 0 0 0 年欧洲并购市场上的3 8 6 4 笔并购数据进行了分析，作者认为公司治理和负债约束与并购公司的支付方式 选择有密切的联系。实证结论表明，并购前的并购公司股票上涨情况、目标公 司规模与并购公司的股票市值比率、公司控制等指标对并购支付方式的选择有 较好的解释能力。当并购公司控股股东拥有2 0 至6 0 这一中等规模的投票权 时，最有可能因换股而丧失控股地位，在这种情况下，并购公司选用现金支付 的倾向就大得多。 b u g e j aa n dr o s a ( 2 0 0 8 ) 3 对税务规则与并购支付方式选择的关系进行了研究。 作者考察了澳大利亚资本利得税在1 9 9 9 年1 2 月所进行的改革对澳大利亚证券交 易场上1 9 9 6 - - 2 0 0 3 年期间4 3 5 例并购事件的影响，指出由于税法规定使用股票支 付进行并购，目标公司可以递延纳税，这使得目标公司接手股票支付的可能性得 到显著提高。这个结论也进一步证实了在美国和欧洲市场观察到的现象。 3 国外研究现状评价 以上国外研究情况表明，国外学者在研究方法上主要是以实证研究为主， 得出了许多有价值的结论，其中理论研究表明并购双方的信息不对称特征对支 1 c h a n c y ，p a u lk 。lo v a t a , l i n am ，p h i l i p i c h ，k i r kl ，a c q u i r i n gf i r mc h a r a c t c r i s t i c sa n dt h em e d i u mo f e x c h a n g e j 1 q u a r t e r l yj o u m a lo f b u s i n e s sa n de c o n o m i c s , v o i 3 0 ，n o 4 ，1 9 9 1 ，p p 5 5 - - 6 9 。f a c c i o ，m a r a ，a n dm a s u l i s ，r o n a l dw ，t h ec h o i c eo fp a y m e n tm e t h o di ne u r o p e a nm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s j 1 t h ej o u m a lo f f i n a n c e ，v 0 1 l x ，n o 3 ，2 0 0 5 ，p p 1 3 4 5 - 1 3 8 8 m a r t i n ，b u g e j a ，a n dr a y m o n d ，d as i l v ar o s a ，t a x a t i o no fs h a r e h o l d e rc a p i t a lg a i n sa n dt h ec h o i e eo f p a y m e n tm e t h o di nt a k e o v e r s j 1 a c c o u n t i n ga n db u s i n e s sr e s e a r c h , v 0 1 3 8 ，n o 4 ，2 0 0 8 ，p p 3 3l - 3 5 0 6 上海人学硕上学位论文 付方式的选择有重要的影响；对并购支付方式价值效应的实证研究侧重于检验， 在相关的检验中多采取以c a r 为标准的事件研究法、以财务指标为标准的会 计研究法进行检验。国外学者通过大量的实证研究表明不同的支付方式对并购 双方企业的股东权益会产生影响。从我们上面综述的文献内容来看，在并购支 付方式的价值效应研究方面，大多数经验研究认为现金支付能够比股票支付产 生更多的超额累积收益率c a r ；在并购支付方式选择决定因素研究方面，国外 学者着重讨论了税额、公司控制权、并购公司的资产规模等方面对并购支付方 式选择的影响。 1 2 2 国内研究文献综述 国内学者对上市公司并购支付问题也进行了大量研究，并形成了一定的文 献。下文将首先对相关的研究现状进行综述，然后再对此进行评价。 1 并购支付的不同方式及现状研究 胡玲0 9 9 8 ) 1 指出西方的并购方式有现金并购、换股并购、综合证券、杠杆 收购，我国的有现金并购、资产折股、无偿划拨、换股并购，其现状是并购的 支付方式单一、落后，企业并购的证券化程度低，投资银行业务起步迟、进展 慢。 史红燕( 2 0 0 3 ) 2 的文章首先分析了西方企业并购的支付方式，有现金支付、 股权支付、杠杆支付、期权支付等，并基于我国的国情指出了我国特有的支付 方式：承担债务式支付、资产折股式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付、 债转股式支付等。我国企业并购支付落后于西方，主要表现在并购的支付方式 没有很好地与资本市场的融资功能相衔接，并购支付方式单一。 刘南君( 2 0 0 4 ) 3 指出并购支付方式有现金支付、股权支付、杠杆支付、期权 支付、卖方融资( 推迟支付) 、综合证券支付等，并分析了不同支付方式的特点。 徐波、姜秀珍、吴清( 2 0 0 5 ) 4 研究了中国企业跨国并购的支付方式及其影响， 指出我国进行跨国并购的支付方式有现金支付、股票支付和综合证券支付等三 1 胡玲中外企业并购的支付方式比较阴中国工业经济，1 9 9 8 1 2 6 1 - 6 2 2 史红燕企业并购的支付方式述评【j 】财经问题研究，2 0 0 3 4 ：8 8 - 9 2 3 刘南君论企业并购的支付方式【j 】经济纵横，2 0 0 4 7 ：5 4 - 5 6 4 徐波、姜秀珍、吴清中国企业跨国并购的支付方式及其影响【j 】经济问题探索，2 0 0 5 6 ：4 1 4 3 7 上海大学硕士学位论文 种。 2 不同并购支付方式的原因研究 刘骏、莉茹( 1 9 9 9 ) 1 在综述国外研究文献的基础上，为使用不同支付方式的 原因提供了一系列的假说，包括信息不对称假说、风险分担假说、收购方式假 说、投资机会假说、控制权假说、外部监控假说、经济周期假说、现金可行性 假说等。 曾昭雄( 2 0 0 0 ) 2 认为我国支付方式单一的表面原因是我国缺乏必要的操作手 段和配套机制，然而究其根源，是由制度上的原因造成的，这主要表现在产权制 度基础、市场制度基础、政策法规基础。作者的研究结论是非常有价值的，主要 贡献是基于我国国情现状对并购支付问题进行了探讨，指出了其中的制度性原 因，文章的最后提出了改进我国企业并购支付方式的建议，即引入股票收购形式， 并指出应杜绝定向发行行为所产生的不公行为。 王宛秋、赵子君( 2 0 0 8 ) 3 研究了我国企业海外并购支付方式的问题。文中对我 国企业海外并购以现金为主要支付方式的成因进行了分析，指出企业并购经验不 足、我国的资本市场规模较小，投融资机制尚不够完善、企业在并购过程中缺少 中介机构的服务等是主要原因。 王培东( 2 0 0 8 ) 4 通过统计上市公司并购支付2 0 0 1 年的数据，得出我国企业并购 支付方式单一，大部分是现金收购的结论，文中对该现状的解释是由于我国资本 市场存在股权分置。 3 并购支付方式选择的影响因素研究 曹志来、王玉铭( 2 0 0 0 ) 5 的研究是基于个案，属于案例分析。主要是通过对 一个并购案例进行分析，认为在企业并购中，并购双方及咨询中介公司总是在 寻找一种双赢的支付方式。 周志超( 2 0 0 5 ) 6 首先对不同的并购支付进行了比较，分析了各自不同的特点， 并在借鉴国外已有研究结论的基础上分析了影响企业并购中支付方式选择的几 刘骏、莉茹浅谈企业并购支付方式唧企业经济，1 9 9 9 1 ：2 0 - 2 2 2 曾昭雄我国企业并购支付方式的探讨【j 】证券市场导报，2 0 0 0 1 ：5 2 - 5 7 3 王宛秋、赵了君我国企业海外并购支付方式问题研究【j 】经济纵横，2 0 0 8 8 ：1 1 6 1 1 8 4 王培东股权分置改革后上市公司并购支付方式研