（金融学专业论文）中国汇率制度与宏观经济政策——以MF模型为框架进行的分析.pdf

摘要 一、主要内容和分析方法 本文共四章。 第一章主要介绍了蒙代尔一弗莱明模型( m f 模型) 。第一节介 绍了经典的m 。f 模型。蒙代尔( 1 9 6 3 ) 和弗莱明( 1 9 6 2 ) 通过将封 闭经济条件下的i s l m 模型扩展到开放经济体系之中，研究了开放经 济条件下汇率制度与宏观经济政策的相互关系及效应。第二节主要说 明了如何将m f 模型运用于中国的实际。经典的m f 模型是建立在 很严格的条件下的，比如假定政府的国际收支调节目标是内外均衡、 资本是完全流动的等等。这样的前提假设并不完全符合中国的实际， 经过分析，我们可以附加总供给弹性较大、资本不完全流动、固定汇 率以及国际收支盈余等假设，通过这些假设前提，我们可以得出一个 扩展的m f 模型，从而可以得出一些结论其中包括了中国陡峭 的i s 曲线及其有限的移动范围、平缓的l m 曲线和陡峭的b p 曲线及 其粘性，为进一步分析我国宏观经济政策的效果作了铺垫。 第二章在第一章的基础上对我国在固定汇率制度下的货币政策、 财政政策以及两者的配合进行了比较详细的分析。由于扩展的m f 模 型更符合我国目前存在利率管制和外汇管制的事实，所以可以根据这 个模型来进一步探讨在目前的经济环境下经济政策的有效性，以及在 实施和传导中存在着的问题。第一节首先论述了我国货币政策的表现 形式，其中包括：( 1 ) 货币当局主动调整管制利率( 2 ) 保持管制利 率不变的条件下，被动地增减货币供应量以适应货币需求的变动。其 次根据我国货币政策性质的不同，将其分成了三个阶段进行了论述 ( 1 9 9 3 1 9 9 6 年以抑制通货膨胀为首要目标的货币政策；1 9 9 6 1 9 9 9 年对外公布为适度从紧实际却以扩大内需、稳定汇率为主要目标的货 币政策；1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年对外公布为稳健实际却以扩大内需、刺激投资 为主要目标的货币政策) ，并在分析其政策效果的基础上指出了其中 的不足及原因。第二节主要分析了我国财政政策及其与货币政策的配 合。首先说明了实施财政政策时应该考虑的因素，其中包括财政承受 能力、政府支出的乘数效应和财政支出的质量。其次阐述了扩张性的 财政政策并不能长期使用也难以在较长时间内一直保持较高效力，而 且英施展空间已经相当有限的事实并说明了原因：( 1 ) 财政政策已 经使我国的财政赤字猛增( 2 ) 政府投资会产生财政政策的“挤出效 应”( 3 ) 国债依存度已经超过国际警戒线。最后论述了我国财政政 策和货币政策配合取得的效果及其不足，其中取得的效果包括：( 1 ) 经济增长率回升( 2 ) 投资增长加快( 3 ) 消费需求稳步上升( 4 ) 消 费物价止跌回稳( 5 ) 就业增加；其不足的地方在于：( 1 ) 财政政策 积极有余，货币政策扩张不足( 2 ) 财政投资力度不断加大，银行贷 款意愿虽有一定增强，但投资效率低下，结构不合理( 3 ) 出口退税 促进出口，汇率稳定刺激进口( 4 ) 财政政策风险趋大，货币政策传 导受阻，同时指出了2 0 0 3 年开始的新一轮经济增长中，汇率制度已经 对我国宏观经济政策造成了极大困扰这一问题。 第三章论述了我国固定汇率制度的缺陷以及其改革的必要性。第 一节介绍了m f 模型的重要推论“三元悖论”，并通过东南亚金 融危机的例子说明了那些实行与资本自由流动相结合的固定汇率制 度的经济体极易受到货币投机的攻击。第二节论述了我国固定汇率制 度的缺陷，其中包括：( 1 ) 均衡的汇率水平难以确定( 2 ) 汇率调整 缺乏有力依据( 3 ) 对货币政策有效性的影响( 4 ) 外汇储备的汇率风 险和机会成本等。 第四章论述了人民币汇率制度的改革及其对宏观经济政策的影 响，并对改革后的配套措施给出了建议。2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币汇 率制度由盯住美元制改为了参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制。 笔者认为，这只是开始，要设计出符合我国国情、更适合于经济发展 的汇率制度，还需要更进一步的努力。第一节对浮动汇率制下宏观经 济政策的效果进行了理论分析，其中包括浮动的汇率制度恢复了货币 政策对国民收入决定的有效性、汇率变动的方向决定了财政政策的有 效性等等。然而，浮动汇率制度理论上的这些优点要转化为现实中的 优势，有两个重要的前提条件，即金融市场必须是完善和有效的市场， 并且利率水平必须是由市场供求所决定。从我国的现实情况来看，我 国并不具备这两个前提条件，所以不宜立即选择完全的浮动汇率制 度。对此，笔者给出了汇率制度改革的方向以及政策建议。首先，在 中国进一步开放的过程中，改革方向应该是既注重弹性又兼顾稳定， 因此应该建立汇率目标区制度，因为其有以下一些优点：( 1 ) 明确的 游戏规则促使汇率波动的轨迹置于区间内( 2 ) 汇率目标区兼顾了浮 动汇率与固定汇率两种制度的优点( 3 ) 中央银行控制汇率有更大的 自主性。其次，在我国外汇制度改革和扩张性财政政策逐步“淡出” 的条件下，货币政策应该进行相应的调整，其中包括：( 1 ) 对货币 政策中介目标进行合理调整( 2 ) 合理规划并适时调节货币量，使之 保持较快的增长速度3 ) 进一步改进和灵活应用货币政策工具( 4 ) 改善货币传导机制，提高货币政策的有效性( 5 ) 注意货币政策和财 政政策的有机配合( 6 ) 依法加强金融监管，为货币政策的顺利实施 保驾护航。最后，我国# l - ：t e 交易制度还应进行一系列的配套改革：( 1 ) 逐渐实行意愿结汇( 2 ) 增加市场交易主体，提高市场的竞争性( 3 ) 增加外汇市场中的交易币种。 二、论文的主要贡献和意义 l 、在论述经典的m f 模型并分析现实的基础上提出了一些适合 中国国情的假设条件，得出了一个扩展的m f 模型，并运用这个模型 分析了我国在固定汇率制度下经济政策的效果及其存在的问题。 2 、我国的汇率制度在2 0 0 5 年7 月2 1 日进行了相关的改革，但这只 是一个开始，下一步的改革还在酝酿之中。笔者在分析世界各国汇率 制度改革步骤的基础上，深入研究了我国的现实状况并给出了具有建 设性的建议建立符合我国现实情况的汇率目标区。 3 、就汇率制度改革之后相关经济政策的配套改革提出了一些建 议，为政策制定部门提供了参考。 关键词：蒙代尔一弗莱明模型；汇率制度；货币政策； 财政政策与货币政策的配合；汇率目标区 a b s t r a c t m a i nc o n t e n t ： t h e1 5 c h a p t e ri n t r o d u c e sw h a ti s m u n d e l l f l e m m i n gm o d e l ( m f m o d e l ) i nt h e1 “p a r t ，w ew i l lk n o wt h a tm u n d e ha n df l e m m i n gd e d u c e d t h em - - fm o d e lb ye x p a n d i n gt h ei s - - l mm o d e lt ot h eo p e ne c o n o m i c c o n d i t i o n ，a n ds t u d i e dt h er e l a t i o n s h i po fe x c h a n g er a t es y s t e ma n d m i c r o e c o n o m i cp o l i c i e s t h e2 删p a r tp o i n t so u th o ww ec a nu s em - f m o d e lt oa n a l y z ec h i n e s ee c o n o m i c r e a l i t ys i n c et h eh y p o t h e s i si sn o t f i t w ec a nc o n c l u d et h a ti nc h i n a ，i sc u r v ei sv e r ys h a r pa n di t sl i m i t e d s c o p e ，l m c u r v ei sn o ts os t e e p ，a n db pc u r v ei ss h a r pa n ds t i c k y , t h e2 。oc h a p t e rd e s c r i b e st h em o n e t a r yp o l i c ya n dp u b l i cf i n a n c i a l p o l i c yw i t h i nt h ef i x e de x c h a n g es y s t e mi nc h i n a w i t ht h eh y p o t h e s i s a b o u tc h i n e s ee c o n o m i cr e a l i t y , w ec a nd i s c u s st h e v a l i d i t y o fo u r c o u n t r y se c o n o m i cp o l i c ya n dt h ep r o b l e m so ft h e i rc o o r d i n a t i o n t h e1 3 p a r ta n a l y z e st h ef o r ma n ds h a p eo ft h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n aa n d d i s c u s s e si ti n3p e r i o d s i ti n c l u d e s ：1 9 9 3 - 1 9 9 6 ，c o n t r o l l i n gt h ei n f l a t i o n ， 1 9 9 6 - 1 9 9 9 ，e x p a n d i n gt h ed e m a n d ，1 9 9 9 2 0 0 3 ，e n l a r g i n gt h ei n v e s t m e n t t h e ni tp o i n t so u tt h ep r o b l e m so ft h em o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a i nt h e 2 州p a r t ，w ed i s c u s st h ec o o r d i n a t i o no fo u rc o u n u y sm o n e t a r yp o l i c ya n d p u b l i cf i n a n c i a lp o l i c y t h ef i r s tp r o b l e mi st h ef a c t o r so fp u b l i cf i n a n c i a l p o l i c y t h e s e c o n di sw ec a n n o tu s et h e p u b l i c f i n a n c i a l p o l i c y c o n t i n u o u s l y , a n di ft h a t ，i t sv a l i d i t yw i l lb ea f f e c t e d w h yt h ep u b l i c f i n a n c i a lp o l i c yi sa l w a y se f f i c i e n ti st h a to u rg o v e r n m e n t sd e f i c i t i nt h e l a s tp a r t ，i tl i s t st h ep r o b l e m so ft h ec o o r d i n a t i o n ，a n dp o i n t so u tt h a to u r c o u n t r y se x c h a n g er a t es y s t e mh a sb e c o m et h eb l o c k so ft h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h e3 州c h a p t e rd i s c u s s e st h el i m i t a t i o nf r o me x c h a n g er a t es y s t e m ， a n dt h en e c e s s i t yo fi t sr e f o r m ，w i t ht h em fm o d e l i nt h e1 “p a r t ，w e w i l lk n o wt h a tt h ee c o n o m yt e n d st of l u c t u a t ew i t h i nf i x e de x c h a n g e s y s t e mu s i n gt h ee x a m p l e so fn o r t h w e s t e r nf i n a n c i a lc r i s i s t h e2 “。p a r t p o i n t so u tt h ep r o b l e m so ft h ee x c h a n g er a t es y s t e m o fc h i n a i ti n c l u d e s ： t h eb a l a n c e de x c h a n g er a t ei sd i f f i c u l tt od e c i d ea n dt h e r ei ss om u c hr i s k a n de t c t h e4 mc h a p t e rd i s c u s s e st h er e f o r mo fr m be x c h a n g es y s t e m ，a n d h o wt h er e f o r mw i l la f f e c tt h ee c o n o m i cp o l i c i e s t h o u g ho nt h ej u l y2 1 “， 2 0 0 5 ，t h ee x c h a n g er a t es y s t e mo fc h i n aw a sr e f o r m e d ，b u tw ec a n c o n c l u d et h i sw a sj u s tab e g i n n i n g t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi sh o wt h e r e f o r mw i l lb ei nt h en e x ts t e p s i nt h e1 “p a r t ，w ed i s c u s st h ee c o n o m i c p o l i c i e sw i t h i nf l o a t i n gr a t es y s t e mi nt h ea c a d e m i ca s p e c t h o w e v e r , i n c h i n a ，t h ea c a d e m i ca d v a n t a g e sa r en o tr e a l i s t i cb e c a u s et h e r e i st o o m u c hq u a l i f i c a t i o nw ed o n th a v e s oi nt h el a s tp a r to ft h et h e s i s ，i tg i v e s s o m ea d v i c e st ot h ec h i n e s eg o v e r n m e n ta f t e ra n a l y z i n gt h ee c o n o m i c c o n d i t i o n t h ea d v i c e sa r em a d eu po ft h er e f o r m so ft h ee x c h a n g er a t e s y s t e ma n ds o m eo t h e rc o n c l u s i o n st ot i l em i c r oe c o n o m i cp o l i c i e s c o n t r i b u t i o n ： a n a l y z i n gt h ee c o n o m i cr e a l i t yi nc h i n ab yu s i n gt h em _ f m o d e l ， a n dg i v i n gs o m ec o n s t r u c t i v ea d v i c e st ot h er e f o r m so fe x c h a n g er a t e s y s t e ma n dr e l a t i v em i c r o e c o n o m i cp o l i c i e s k e yw o r d s ：m u n d e l l ? l e m m i n gm o d e l ；p u b l i cf i n a n c i a lp o l i c y ； m o n e t a r yp o l i c y ； t h ec o o r d i n a t i o no fm i c r oe c o n o m i cp o l i c i e s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：蔡飞 2 0 0 6 年4 月2 0 日 刖吾 美国经济学家蒙代尔和英国经济学家弗莱明在2 0 世纪6 0 年代提 出了蒙代尔一弗莱明模型( m f ) 模型，他们在传统凯恩斯的i s l m 分析框架内引入了对外贸易和资本流动，研究了开放经济中不同汇率 制度下财政政策和货币政策的有效性。作为战后布雷顿森林体系有关 汇率安排的指导思想，m f 模型曾在2 0 世纪6 0 一7 0 年代的较长一段时 间内促进了世界汇率体系的稳定，从而为世界经济和贸易发展提供了 良好的国际金融和货币条件。 从上世纪7 0 年代末开始，我国已经经过了2 0 多年的对外开放，原 本封闭的国民经济体系正逐步融入经济全球化的进程之中，世界经济 对我国经济稳定和经济增长的影响程度大大加深。如何完善和发展我 国现行的汇率制度，使之与我国宏观经济环境的改变相适应，以保证 我国经济的内外平衡，减轻外部冲击对我国经济稳定的负面影响，已 经成为一个迫切需要解决的经济政策实践问题。本文在原模型的基础 上首先提出了一些符合中国经济状况的假设，得出了一个符合中国实 际的m f 模型，并且分析了此模型的特性，然后结合实际情况，以该 模型为框架探讨了我国汇率制度以及相关宏观经济政策改革的基本 方向。 第一章m f 模型 第一节m f 模型简介 经典的m f 模型是蒙代尔( 1 9 6 3 ) 和弗莱明( 1 9 6 2 ) 通过将封闭 经济条件下的i s - l m 模型扩展到开放经济体系之中，用来研究开放经 济条件下汇率制度与宏观经济政策的相互关系及效应。m 膜型第一 次较为系统地指出了在国际资本流动条件下，各种经济稳定政策的效 率差异，从而为经济政策分析奠定了较为全面的理论基础。 m f 模型可以用以下三个方程式来表示： y = c i ) + i ( y i ) + g + n e ( e ，( 1 ) ( 1 ) 式反映的是商品市场均衡条件，r o i s 曲线，其中y 代表本国国 民收入，i 代表本国利率，g 代表政府支出，e 代表汇率，c 化i ) 代表消 费函数，随收入递增，利率影响为负，i “i ) 代表投资函数，是利率的 增函数，收入的减函数。n e 为净出口，是实际汇率的增函数，收入 的减函数。 m s = l ( y , i ) = k v - h i( 2 ) ( 2 ) 式反映的是货币市场的均衡条件，r p l m 曲线，其中m s 代表货 币供应量，l ( y i ) 代表货币需求函数，是利率的减函数，收入的增函 数。其中k y 为交易性需求，h i 是投机性需求。 b p = c a + k = n e ( e ，y ) + k ( i )( 3 ) ( 3 ) 式反映的是外汇市场均衡条件( 即国际收支的均衡) ，式中， b p 代表国际收支差额，c a 代表经常帐户差额，k 净资本流动，其中 偏倒数n e y o 。m f 模型也可以用图1 1 来表示： y i s 、l m 、b p 三条曲线交于点e ，对应的y e 即是均衡状态下的国 民收入。 就货币政策来看，比如当一国有效需求不足时，央行可以采用扩 张性货币政策，这将推动l m 曲线向右移至l m ，l m 与i s 相交于点 e ( y e ，i e ，) ，该点即为新的短期平衡点。在这点上国民收入较初期有 所增加，但利率水平出现下降。在收入增加引起经常帐户恶化和利率 下降引起金融帐户恶化的双重作用下，国际收支将处于逆差状态，从 而使本币汇率面临下跌压力。为维持汇率的稳定，中央将动用外汇储 备，引起货币供应量收缩，由此推动l m 左移，回到原来的位置，国 民收入回复初始水平( 图1 2 ) 。 y 图1 - 2 就财政政策来看，比如当一国有效需求不足时，可采用扩张性财 政政策来刺激需求，财政支出的增加将推动i s 曲线右移，与l m 曲线 相交于点e ( y 1 ，i ) ，该点为经济的短期平衡点，在这点上，利率上 升了国民收入亦有所增加。由于点e ( y 1 ，i ) 位于b p 曲线之上，这表 明由于利率上升带来的资本与金融帐户的改善效应超过了收入增加 带来的经常帐户恶化效应，国际收支处于顺差状态，本币汇率面临升 值压力。为维持固定汇率，央行要入市干预，在外汇市场上抛本币买 外汇，增加货币供应量，由此推动l m 曲线右移，直至与i s 、b p 曲线 相交于点e ”( y 2 ，i ”) ，实现经济的进一步增长，国民收入将由y - 增加 到y 2 ( 图1 3 ) 。 整1 y 第二节扩展的m f 模型 经典的m f 模型建立在很严格的条件下，比如假定政府的调节目 标是内外均衡、资本完全流动等等，对于中国来说，其前提假设并不 完全符合，所以在这一节笔者将在分析中国实际的前提下提出一些假 设前提，从而可以得到一个扩展的m f 模型。 一、m f 扩展模型假设条件 l 、总供给弹性较大 所谓总供给就是指当企业厂房与设备既定，假设工资和价格是有 伸缩性的，并能进行调节使每一个人都充分就业时，企业愿意供给的 产品数量。中国现阶段处在经济高速增长期，经济体系中存在着可用 作扩大再生产的资源，而且数量比较充分，因而可以假定总供给的价 格弹性较大，总供给曲线比较平缓。 2 、资本不完全流动 当前中国实行部分资本项目管制，但在引进外资、对外举债及对 外投资中，套利资本的内流外流不可避免，因而假定资本不完全流动。 但是资本流动仍然是本国利率的增函数，本国利率越高，资本流入越 多，即o k i y o ) 得 到实现因此，在浮动汇率下，无论国际资本流动性如何，货币政策对 调节国民收入来说都是有效的。 l l 口 l m i o ，诃 l 零， y 图4 1 浮动汇率下的货币政策 ( 二) 财政政策 决定财政政策有效性的关键问题在于汇率变动的方向。货币升值 会抵消扩张性财政政策对国民收入产生的影响，货币贬值则会加强财 政扩张的作用。汇率变动方向的关键取决于国际资本流动性的高低。 在低资本流动性情况下，由增加政府支出而导致的国内信贷紧缩会吸 引相对适量的国际资本流入国内。这时，贸易赤字大于资本项目盈余， 并形成对外汇的需求过剩。这就要求汇率贬值。汇率贬值能将政府支 出转化为国内产品，从而加强财政扩张的作用。在高资本流动性情况 下，国内信贷紧缩会吸引大量资本流入。这时，“有计划的”资本项 目盈余大于贸易赤字。这就要求汇率升值以维持外汇市场平衡，从而 抵消财政扩张的作用。 图4 2 和4 3 显示了资本完全不可流动( b p o ) 及资本完全流动( b p d 两种极端情况。如图4 2 ，因为汇率是浮动的，所以l m 曲线固定不动。 初始均衡点位于i s o 上的点e ( y o ，i o ) 。财政扩张使i s 曲线移动至i s i 。 假设资本女n b p i 曲线所示，是完全流动的。那么这时，国内产品及货 币市场的暂时均衡点d 便位于b p i 曲线的上方，这表示存在外部盈余。 由国内利率上升的压力而造成的资本项目下的巨大盈余能轻而易举 地抵消由总需求增加而导致的贸易赤字。任何外汇供给过剩都会被汇 率升值抵消。汇率升值使贸易收支恶化，国内总需求减少，并使得i s 曲线向e 方向回移。调整是沿着固定的l m 曲线和向回移动的i s 曲线的 一系列交点进行的。这一过程将持续进行，直至经济在初始均衡点e 重新达到均衡。一旦调整完成，y o 回归到初始水平。财政扩张的整体 效用仅在于它提高了公共部门产品在国内产量中的比重，即财政政策 完全被挤出。这种挤出通过汇率升值的收缩效应来实现。 1l m 、沙 渺弋1 名，叭 、 y 图4 - 2 浮动汇率制度下的财政政策( 1 ) 图4 3 也显示了另一种极端情况，即资本完全不可流动( 完全纵 向的b p o 曲线) 。这时，国内产品及货币市场的暂时均衡点位于外部 平衡曲线的右方，这表示存在外部赤字。如果没有因国内利率上升而 导致的资本流入，那么外部平衡之前的情形就表现为贸易赤字。对外 汇的需求过剩使得汇率贬值，并同时改善贸易收支，进而增加国内总 需求。由净出口增加而产生的扩张性刺激和汇率贬值会使b p 和i s 曲线 向右方移动。这种移动会一直持续下去，直至两条曲线相交于固定的 l m 曲线上以形成新的均衡e t 。在这种情况下，由贬值诱导的贸易收支 改善而产生的扩张性刺激加强了财政扩张的作用。因此，在没有资本 流动的情况下，财政政策对调节国民收入是有效的。 y图4 - 3 浮动汇率制度下的财政政策( 2 ) 此外，浮动汇率制本身还具有其他一些优点，比如说( 1 ) 汇率 代表着货币资产的价格，正如其他商品的市场化定价一样，浮动汇率 制下的均衡汇率水平完全由市场供求所决定，服从边际成本等于边际 效益的原理，所以其资源配置是有效率的( 2 ) 中央银行不必承担维 持其币值的任务，因而可以自主控制货币供应量，因各国货币政策有 较大的独立性。汇率水平的升降自动地调节着国际收支的平衡，减少 了大量国际储备的机会成本( 3 ) 浮动汇率可减少对短期资本流动的 刺激，防止国际游资的冲击，从而可以避免对某种货币的过度投机。 但是，浮动汇率制度理论上的这些优点要转化为现实中的优势， 有两个重要的前提条件：金融市场必须是完善和有效的市场并且利率 必须是由市场供求所决定。从我国的实际情况来看，有效金融市场的 建立要求很多条件，如适当的宏观经济金融环境、健全的金融法规、 高水平的监管队伍、高素质的专业人才、丰富的金融工具等等；而利 率能否由市场决定取决于以下几点：一方面取决于微观经济主体的转 型，也就是作为微观经济主体的企业和银行能否成为按照边际成本等 于边际收益原则进行生产和经营，从而成为真正意义上的企业和银 行，只有这样才可能使对利率的调节具有充分的弹性；另一方面取决 于中央银行愿意放弃利率这一宏观调节工具。但在我国，利率是目前 政府对宏观经济进行调控的最重要的工具。显然，这两个前提条件不 会在短期内就实现，不可能一步到位。因此，如果我国实行完全浮动 汇率制度，则在较长的一段时期内，上述的理论优点无法转化为现实 的优势。 另外对于我国来说，浮动汇率制的最大问题是存在着汇率的过度 波动( 或汇率的易变性) 。弗里德曼认为，浮动汇率制度之所以会出 现不稳定，那主要是因为与之相关的宏观经济不稳定。由于人们对货 币供给和实际收入的预期决定着当前的汇率，因此如果人们的预期是 不稳定的，汇率就会出现易变性，且汇率波动的幅度会大大超过货币 供给和实际收入的波动幅度。依据该理论，如果人们的预期是稳定的， 汇率就应当是稳定的。但事实上，在大多数预期稳定或预期较大稳定 的情况下，汇率仍然是易变的。 从我国的情况来看，人们对宏观经济的预期具有较大的不稳定 性。改革开放以来，我国的经济体制和经济结构已经发生了巨大的变 化，而且这种变化还将继续进行，人们对宏观经济的预期也就呈现出 高度的不稳定性，而且随着我国对外开放的进一步扩大，对外经济依 存度的日益提高，国际间竞争的加剧，我国经常项目都会产生一定程 度的不确定性；随着金融的进一步开放，资本的流动将随之加强，其 对我国的货币供需也会产生重大的影响，这些影响也具有一定程度的 不确定性。因此，在我国进一步改革和扩大对外开放的进程中，对宏 观经济波动的预期具有高度的不确定性。因此，在这种情况下，如果 我国实行完全的浮动汇率制度，汇率也具有高度的易变性。 度。 因此，我国金融进一步开放中不宣立即选择完全的浮动汇率制 第二节中国汇率制度的改革方向及相关的政策建议 i m f 的最新统计资料表明，发展中国家实行浮动汇率制的只占 3 0 ，其余7 0 的国家都是盯住或有限的弹性汇率制度，而且近几年来 有很多不少经历过危机冲击的原浮动汇率制的发展中国家又回归到 了相对稳定的盯住汇率制，经验可以看出，由于发展中国家的微观经 济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对风险的能力，因此其 政府一般倾向于采取稳定的汇率制度。 当前，随着我国资本项目的进一步开放，第一章所述的陡峭的b p 曲线已经开始趋于平缓，财政政策的挤出效应也越来越明显，那么中 国汇率制度改革的目标到底是什么呢? 笔者认为，在中国进一步开放 的过程中，汇率制度应该是既注重弹性又兼顾稳定，人民银行目前所 实行的汇率制度就是这样一个折衷的选择，因为篮子中有多种货币， 而且各种货币之间的浮动是相对独立的，所以各种汇率变动的方向可 以弥补和抵消。既然一篮子货币避免了某种货币对人民币的单边影 响，具有自动修正功能，其他国家也难以对人民币再做指责，不过对 于中国来说，更重要的是在参考一篮子货币的基础上建立一个汇率目 标区，这才是适合金融改革与开放进程中的汇率制度。 保罗克鲁格曼于1 9 8 9 年发表了目标区汇率理论。目标区汇率， 即名义汇率允许在一个区间内自由浮动，这个区间的中心是一个固定 汇率。这个汇率可以是盯住一种货币，也可以是盯住一篮子货币，中 心汇率又称为基础均衡汇率，即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波 动，波动幅度有上下限限制。中央银行主要在汇率浮动边界进行干预， 目的是为了维护特定的汇率水平。汇率目标区制度具有以下的优点： ( 1 ) 明确的游戏规则促使汇率波动的轨迹置于区间内。 在汇率目标区制度的设计中，只要政府是个强势政府，市场参 与者对确定的、公开的波动区间以及边界的干预是完全有信心的，那 3 8 么克鲁格曼的“蜜月效应”就是存在的。即当现实汇率贬值，汇率水 平偏离中心汇率的幅度越大时，中央银行干预的可能性也越大，市场 上普遍预期汇率将在官方的干预下升值，于是现实汇率的贬值趋势会 受到由于预期变动而引发的反向交易的阻挡，在官方干预与市场参与 者共同作用下的“蜜月效应”将保证现实汇率只会在目标区内波动， 而不会超出边界。明确公开的游戏规则传递给市场参与者一个稳定的 预期，该稳定的预期保证了市场信心，使市场参与者的行为方式与中 央银行的目的趋于一致，从而共同将汇率限定在目标区内。 在有管理的浮动汇率制下，如果缺乏有关波动区间明确的、公开 的信息，那么汇率运动的轨迹就会主要取决于中央银行的政策目标及 其偏好。这样，在游戏规则不公开、不明确的情况下，市场参与者只 能根据获得的信息做出预测。由于信息是不对称的( 中央银行比市场 参与者掌握更多的信息) ，所以其预期的不确定性就会很大。预期的 不稳定将会导致市场参与者的反应过度，从而进一步导致汇率波动过 度，在这过程中，中央银行自始至终都很难借助市场参与者的力量来 稳定汇率。所以，从这个意义上讲，明确、公开的汇率目标区优于有 管理的浮动。 ( 2 ) 汇率目标区兼顾了浮动汇率与固定汇率两种制度的优点 在汇率目标区边界内，汇率的生成主要决定于供求关系，由供求 决定的均衡汇率满足边际成本等于边际收益的原则，从而使# i - t l 资源 合理配置。并且，中央银行无需对边界区内汇率的运动进行干预，从 而使货币政策有了相当程度上的独立性。这些都使得汇率目标区具有 浮动汇率制的优点。同时，由于“蜜月效应”的存在，使得区内汇率 运动的轨迹比在有管理的浮动汇率制条件下波动幅度更小，克服了浮 动汇率制下汇率过度反应的弊端。 ( 3 ) 中央银行控制汇率有更大的自主性 在汇率目标区制度设计中，一国中央银行不仅可以进行边界干 预，也可以在区内进行干预。使汇率朝着有利于本国经济发展的方向 变动。中央银行还可以在必要时改变中心汇率和波动区间，避免汇率 高估所引发的外部投机冲击。 综上所述，汇率目标区既优于固定汇率制度，又在一定的条件下 优于浮动汇率和有管理的浮动汇率制度，并且参考一篮子货币可以让 人民币汇率波动更加温和。此外，该制度设计更是与中国金融进一步 改革与开放的渐进式路径相吻合。所以只要中国强势政府的格局保持 不变，在中国金融的进_ 步开放中，以参考一篮子货币为中心汇率的 汇率目标区制度就是一个现实的选择。 汇率政策本身并不能孤立地发挥作用，只有与其它宏观经济政 策一起共同作用时才能实现政策目标。一般来说，向一个全面自由化 的经济过渡的合理次序是：先国内金融自由化后取消对汇率的管制。 因此，我国在确立实行目标区汇率制度的改革方向之后，还必须着 手研究和制定一些相关的配套政策。其中最重要的就是加快人民币利 率市场化改革，尽早实现人民币利率市场化，为人民币远期交易、期 货交易及我国企业回避汇率风险奠定良好基础，使人民币汇率形成机 制趋于完善。利率是反映资金市场供求信号、引导资源配置的重要杠 杆，也是货币政策传导的重要渠道。在利率市场化的条件下，中央银 行可以通过调节货币市场利率来带动银行信贷利率和其他金融市场 利率的变化，完全或部分放开对利率的直接管制，从而使利率由货币 市场中货币的供给和需求直接调节。因此，利率市场化不仅能实现资 源，尤其是金融资源的优化配置，提高资金的使用效率，而且可以引 导经济主体调整经济行为，最终实现整个宏观经济的良性发展。然而， 在我国，中央银行不仅规定了利率的总体水平而且规定了各种利率的 结构，在长期以来一直执行“管制利率”。在管制利率下，货币政策 缺乏独立性，所以其有效性也会在很大程度上受到影响。这是因为， 一方面，利率的目标如果既包括调节资金供求又包括均衡利益分配， 其将很难起到优化资源配置的作用，货币政策效果很难显现。比如人 民银行的七次降息，虽然企业的净利息支出减少了几千亿人民币，但 货币政策对消费和投资的刺激效果并不明显。另一方面，管制利率的 决策过程比较复杂，决策反馈的时间较长，因此利率白净变化调整无法 适应经济现实的变化，从而大大降低了利率的调控作用。甚至可能起 到与货币政策目标相反的政策效果。所以，利率市场化是经济发展的 必然要求。具体来说，推进利率市场化的改革包括：( 1 ) 完善和灵 活运用多种货币政策工具，保持基础货币和货币供应量的适度增长， 其中包括增加公开市场业务一级交易商成员，扩大公开市场业务影响 面以协调本外币公开市场操作，调整再贷款结构，发挥再贷款的宏观 调控和保持金融稳定的功能，发挥再贴现和存款准备金政策的作用等 等。( 2 ) 加快货币市场和债券市场的建设，因为这是货币政策和汇 率政策有效调节内外均衡和稳定汇率的关键。其中包括协调好货币市 场和债券市场与相关部门的关系，增加投资工具，扩大投资主体，促 进国债、企业债等的协调发展，使国债利率成为利率市场化前提下衡 量利率水平的主要标准。 另外，随着我国资本流动性的加强( 即b p 曲线趋于平缓) ，我国 财政政策的挤出效果越来越明显，而且我国连续几年实行的扩张性财 政政策( 直n 2 0 0 3 年才喊停) 已经形成了经济增长对政府投资的严重 依赖，这对市场配置资源的能力有一定的弱化。因此，我国财政政策 的长期趋势必然是“淡出”，这是市场化进程的必然要求。重要的是， 在我国外汇制度改革和财政政策“淡出”的条件下货币政策应该进行 相应的调整，具体说来，应该包括以下几个方面： ( 1 ) 对货币政策中介目标进行合理调整 一是要正确确定以哪个层次的货币供应量作为主要的控制指标。 目前中国主要以来控制货币供应量。m o 是货币中最活跃的部分，与 零售物价关系密切，但范围过于狭窄，不能适应实际的需要。m l 是货 币的基本形式，与稳定的币值关系最为密切，是市场上直接进行交易 的货币，是最适宜的中介目标。m 2 是以货币体现的社会总需求，波动 幅度较为平缓，对经济物价的影响滞后期较长。因此，目前因以m ，为 主，兼顾m o 矛i m z ，而且要根据发展情况来调整侧重点。另外m 2 与物价 波动关系更为密切，应该是中国货币政策的中长期目标。二是货币供 应量应确定一个合理的增长目标，目前中国的m 2 增长水平是1 4 ，很 多学者认为这是一个合理的目标。他们认为：经济增长8 ，物价增长 为0 ，实际的货币需求应该为8 ，1 4 的增长率已经是很高了，已经积 累了风险。但他们忽略了结构的调整和体制转型消耗掉的货币量，随 着财政政策的“淡出”，对货币的消耗要比没“淡出”以前大的多。 因此，当扩张性的财政政策停止后，m 2 的增长率应该以2 0 左右为宣。 ( 2 ) 合理规划并适时调节货币，使之保持较快的增长速度 m 2 是基础货币量和货币乘数的乘积，其中基础货币量是可控的， 乘数是可以预测和调节的。随着扩张性财政政策的“淡出”，第一就 是要根据历史变化规律和计划年度经济金融的实际运行情况以便估 算基础货币量。其次，是根据m 2 的计划控制目标和货币乘数的预计值， 按公式m 2 = m b ， p b = m 2 m 计算，初步预测计划年度基础货币的总量调控 目标，然后将预测的总量目标进行结构分解，测算确定计划年度基础 货币的各渠道运用目标。最后，编制基础货币季度控制计划，使年度 基础货币控制目标更易于监测和执行。另外，要合理确定基础货币的 存量和增长率使其能在扩张性财政政策淡出后适应经济发展的需要。 ( 3 ) 进一步改进并灵活应用货币政策工具 一是进一步规范再贴现操作。在切实防范业务风险的前提下，稳 步推进承兑、贴现和再贴现业务的发展，扩大票据总量；在规范发展 银行承兑汇票的同时，有选择地推广使用商业承兑汇票，使商业信用 票据化；要通过适度优惠的再贴现利率政策，推动商业汇票业务和票 据市场的发展；进一步完善再贴现调控体系，集中再贴现管理和操作， 把握再贴现投向，合理引导信贷资金流向：要推动票据二级市场的发 展，大力发展转贴现业务；各商业银行要扩大总行票据业务量，并采 取具体措施，在系统内集中票据；要对票据违规者加大处罚力度。二 是要进一步发展公开市场业务。要有计划地调整中央银行的资产结 构；对债券的选择，除了强调信誉度强、市场容量大、有较强的流动 性等条件外，还要考虑中国现阶段债券市场发展状况和中央银行实施 货币政策调控的要求，继续增加中央银行持有的国债资产，促进发行 市场化；适时增加交易频率，满足商业银行的资金需要；扩大一级交 易商成员，严格一级交易商的市场准入和退出，完善一级交易商制度； 完善债券结算系统和资金清算系统，改进结算方式，降低交易风险； 进一步完善货币市场结构，促进货币市场稳定发展。三是进一步发挥 存款准备金的作用。扩张性财政政策“淡出”后，为了促进经济增长， 准备金率可以考虑下调，但幅度不宣过大。与此同时，可小幅降低准 备金利率水平的同时相应地降低再贷款利率水平，充分发挥准各金调 节商业银行流动性进而调节其贷款行为和经营行为的作用。对于动用 存款准备金保支付的问题，要及时灵活，避免局部风险发展为区域性 风险，又要从严掌握，禁止无原则地动用存款准备金，以免遗留后患。 最后就是要积极推进利率市场化进程，在扩大浮动范围和幅度的基础 上，应该设法首先放开贷款利率。 ( 4 ) 改善货币传导机制，提高货币政策的有效性 是中央银行要提高货币政策的科学性和执行货币政策的有效 性，要加强中央银行的技术支撑，建立金融规划系统，建立维持市场 流动性的管理系统，建立强有力的统计系统；要改革基层央行现行的 体制。基层央行作为货币政策的执行者，要与金融监管职能分开，以 便提高执行货币政策的科学性和灵活性，充分发挥基层央行的窗口指 导作用。二是大力发展和完善货币市场。因为货币市场的发展程度， 可以直接影响货币政策实施的方式和效果。三是加快国有商业银行改 革，建立充满活力的商业银行微观机制。要规范政府行为，避免过多 干预商业银行的经营。国家对国有商业银行的所有权要形成具体的制 度，真正发挥资本拥有者的作用。四是解决国有企业资产负债率过高 的问题，加强市场信用的建设。 ( 5 ) 注意货币政策和财政政策的有机配合 扩张性财政政策“淡出”后，要保证国民经济持续、快速、健康 地发展，货币政策与财政政策等宏观经济政策的进一步协调和配合就 显得更为重要。除了已经采取的各种措施外，政府还应以适应社会主 义市场经济建设和间接调控为目标，努力开拓政策协调配合的新途 径。除财政政策外，货币政策还要与其他宏观经济政策相配合。货币 的稳定、经济的可持续发展往往与产业结构的升级密切相关。产业结 构的形成作为一个国家国民经济的基本内涵之一，决定着货币政策的 传导效果。尤其在中国金融改革发展和深化的过程中，资金资源比较 稀缺，因此更需要通过信贷政策来加强对基础设施建设、技术创新、 高新技术引进的政策支持，防止资金大量向“重复建设”或“夕阳工 业”流动。同时，要加快计划体制和投资体制改革，避免投资盲目扩 张的同