（金融学专业论文）我国上市公司IPO抑价问题研究.pdf

摘要 摘要 i p o 抑价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股上市首日 的收盘价明显高于发行价，新股在上市首日能够获得显著的超额收益。国内外大量实证 研究表明，i p o 抑价在各个国家普遍存在，但抑价程度和产生的原因各不相同。 我国证券市场自从建立以来一直存在着严重的i p o 抑价现象，本文在对国内外已有 的研究成果进行归纳和总结的基础上结合我国证券市场的实际情况对影响我国i p o 抑 价的因素进行分析，认为我国证券市场对i p o 抑价的影响因素可以分为以下三个方面： 一是和制度无关的普遍性影响因素，如公司基本面状况和新股发行状况。二是由于发行 管制对i p o 抑价的影响因素，例如新股发行定价是否采用询价制。三是股权分置因素对 i p o 抑价的影响，例如是否全流通发行。本文对影响i p o 抑价的各种因素进行了理论上 的分析，并在此基础上利用选定的股票样本数据建立数学模型，使用定量研究的方法对 我国的i p o 抑价现象进行了研究。发现造成我国i p o 高抑价现象的主要原因是二级市场 的过度投机以及发行管制的影响，股权分置虽然对i p o 抑价也有影响，但并不显著。同 时也注意到随着我国证券市场逐步由无效市场过渡到弱型有效市场，证券市场参与者之 间的信息不对称也对p o 抑价水平产生了影响，但还不明显。 文章最后指出加强证券市场监管，改进现行的询价发行机制，完善发行审核制度是 降低我国i p o 抑价的有效途径。 关键词：i p o 抑价询价制股权分置 a b s t r a c t a b s t r a c t i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) u n d e r p r i c i n gm e a n st h a tt h eo f f e rp r i c eo f i p oi sl o w e r t h a nt h em a r k e tp r i c e ，w h i c hs h o w st h a tt h ef a s t - d a yc l o s i n gp r i c ei so b v i o u s l yh i g h e rt h a nt h e o f f e rp r i c e t h e r ei sa b n o r m a lr e t u r ni nt h ef i r s t - d a yo fg o i n gp u b f i c al a r g en m b e ro f d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h e si n d i c a t et h a ti p ou n d e r p r i c i n gg e n e r a l l ye x i s t si ne a c h c o u n t r y b u tt h ed e g r e ea n dr e a s o no f i p ou n d e r p r i c i n gi sd i f f e r e n t t h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r p r i c i n ge x i s t e ds i n c et h eb e g i n n i n go fc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e t b a s i n go nt h ec o n c l u s i o no ft h er e s e a r c ha c h i e v e m e n ti nc h i n aa n da b r o a da n d c o m b i n i n gt h er e a l i s t i cf a c t so fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ef a c t o r s a f f e c t i n gt h ei p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e t t h e r ea r eg e n e r a l l yt h r e ef a c t o r s a f f e c t i n gt h ei p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t t h ef i r s t i st h ec o m m o n l y a f f e c t i n gf a c t o r ，w h i c hi si r r e s p e c t i v eo fs e c u r i t i e ss y s t e m , e g t h eb a s i ci n f o r m a t i o no ft h e c o m p a n i e sa n dt h ei s s u eo fn e ws t o c k s t h es e c o n da f f e c t i n gf a c t o ri st h ei s s u ec o n t r o l ，e g w h e t h e rt h es e e k i n gs y s t e mi sa d o p t e di nt h ep r i c i n go fn e w l yi s s u e ds t o c k s t h et h i r do n ei s t h es h a r es p l i t ，e g w h e t h e rt h ef u l lc i r c u l a t i o ni sa d o p t e di nt h ei s s u a n c eo f n e ws t o c k s t h ep a p e rt h e o r e t i c a l l ya n a l y s e st h ea f f e c t i n gf a c t o r so fi p ou n d e r p r i c i n g a n daf u r t h e r m a t h e m a t i c sm o d e li ss e tu pb a s e do nt h ed a t a b a s eo fs o m es e l e c t e ds t o c k s ，w h i c hc o n t r i b u t e s t ot h eq u a n t i t a t i v er e s e a r c ho ft h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r p r i c i n g i nc o n c l u s i o n , t h e p r i m a r yr e a s o n so ft h ee x o r b i t a n ti p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a a r et h ee x c e s s i v es p e c u l a t i o ni n e x c h a n g em a r k e ta n di s s u ec o n t r 0 1 s h a r es p l i ti sa l s oi n f e c t i v eb u tn o tr e m a r k a b l e a tt h e s a m et i m e ，d u r i n gt h ep r o c e s sf r o mi n e f f i c i e n tm a r k e tt ow e a k l ye f f i c i e n tm a r k e t ，t h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya m o n gt h ep a r t i c i p a t o r so fs e c u r i t i e sm a r k e ta l s oa f f e c t st h ei p o u n d e r p r i c i n g ，h o w e v e r , w h i c h i sn o to b v i o u s a tl a s tt h ep a p e rp o i n t so u tt h a tt h ee n h a n c e m e n to f t h es e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t i o n , t h e s e e k i n gs y s t e ma n dt h ei s s u ee x a m i n i n ga n dv e r i f y i n gs y s t e ma r et h ee f f e c t i v em e t h o dt o r e d u c et h ei p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a k e yw o r d s ： i p ou n d e r p r i c i n g ， s e e k i n gs y s t e m ， s h a r es p h t 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名：量三壁叠日期：兰尘l 叩t 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生 院办理。 研究生签名：王。盈趟导师签名： 第1 章绪论 第1 章绪论 所谓首次公开发行( i n i t i a lp u b l i eo f f e r i n g s ，简称w o ) ，是指企业第一次向公众出售 证券，并随即在证券交易所挂牌交易，形成一个流动性的交易市场( r i t e r ，1 9 9 8 ) 。企业 的首次公开发行既可以是债务证券，也可以是股权证券，但本文所指的i p o 仅限于股权 证券的首次公开发行。口o 问题是证券市场理论中长期研究的热点问题，目前国内外对 口。的研究主要集中在以下三个方面：新股发行抑价现象，新股长期弱势问题以及热点 市场问题，本文将对我国上市公司i p o 中存在的第一个问题展开研究。 1 1 选题的背景及意义 i p o 抑价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市 首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。按照有效市场假说 ( e m h ) ，众多的市场逐利行为将使得所有资本只能获得平均利润，新上市股票与市场上 的其他金融品种一样，不应存在超额收益，但是事实上，从各国的研究来看，新股发行 抑价却是一个普遍的、长期存在的现象。在股票首次公开发行的研究中， s t o l l c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，r e i l l y ( 1 9 7 3 ) ，l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等学者首先发现参与新股 发行的投资者可以获得超出市场正常水平的超常回报，即所谓的新股超额收益现象。此 后，众多实证研究表明这一现象广泛存在于全球几乎所有的资本市场，但抑价程度和产 生的原因各不相同。由于新股超额收益现象的广泛存在，并且与金融经济学研究领域中 的其它“异象”( a n o m a l y ) 不同，自从被发现以来一直未有消失的迹象，因此有关i p o 抑价的研究自2 0 世纪7 0 年代以来一直是现代公司金融研究的重要课题之一。为破解这 一“1 p o 之谜”，学者们先后从非对称信息、代理理论以及行为金融等多个角度对i p o 抑价 做出了理论解释。 在我国，由于i p o 定价长期采用市盈率定价法、信息披露不规范、股权分置长期存在、 证券中介机构和机构投资者的实力较弱等问题的影响，我国i p o 抑价的程度要远远高于西方 发达国家的成熟市场。根据一些学者的研究，我国1 9 9 1 1 9 9 6 年a 股发行与上市间隔小于2 个月的新股超额报酬率为3 3 5 0 o ( 陈工孟2 0 0 0 ) ，李险t 氧1 9 9 7 ) 对发行抑价的现象进行研究后发 现我国股市上市首日的涨幅普遍达到了1 5 0 - 2 0 0 甚至更高的现象。过高的一级市场新股抑 价的存在已经产生了很多不良的后果：首先，它导致了一、二级市场间风险和收益的严重不 匹配，从而形成了两个市场资金分布异常，二级市场资金面萎缩的现象；其次，由于一级市 场提供了巨大的无风险收益，大量资金通过非正常渠道进入市场，严重影响了资本市场的健 康发展和法制化建设。最后，这种过高的新股抑价使投资者较少关注上市公司的质量，加大 i 查塑查堂堡主竺垡丝塞 一级市场的投机氛围，市场最优配置资源的功能并未得到很好的发挥。针对我国证券市场存 在的i p o 高抑价，从9 0 年代开始，国内的许多学者对我国股票市场新股发行定价做了大量 的理论和实证研究，对我国i p o 抑价存在的原因提出了各自的解释。但随着询价制的实施， 股权分置问题的逐步解决，影响我国i p o 抑价的市场环境正在发生变化，促使我们必须 重新考虑影响i p o 抑价的各种因素。因此本文的写作意义在于站在先前国内外学者对 口o 抑价理论和实证研究的基础上，分析影响我国上市公司i p o 抑价的非制度性因素和 制度性因素，验证在新的市场环境下这些因素对i p o 抑价是否具有显著性影响。探析询 价制的实施和股权分置改革对i p o 抑价的影响程度如何，从而明确我国i p o 抑价的成因， 为改善我国i p o 抑价水平，提高i p o 效率提供参考和借鉴。 1 2 本文的研究对象和研究方法 本文的研究对象为我国上市公司的i p o 抑价现象。研究样本为2 0 0 2 年至2 0 0 6 年8 月在上海证券交易所和深圳证券交易所首发上市的a 股股票。自2 0 0 2 年以来，我国证 券市场在新股发行制度改革，上市公司监管以及股权分置改革方面都有了长足的发展， 市场化程度不断提高，选择这一时段的样本进行研究，对了解我国股市现状，分析证券 市场各种市场化改革措施对碑0 抑价的影响，提出解决口0 抑价过高问题的思路等方面 都有积极的意义。在研究方法上，本文采用定量分析和定性分析相结合的方法对我国i p o 抑价问题进行研究。首先对国内外已有的研究成果进行归纳和总结，并在此基础上利用 选定的股票样本数据对影响i p o 抑价的各种因素进行比较分析和实证分析。 1 3 本文的难点及创新 本文的难点主要有以下两个方面：l 、模型中解释变量的选择。模型中的被解释变 量为i p o 抑价率，由于影响i p o 抑价的因素很多，因此模型也存在各种解释变量可以选 择，如何选择对合适的解释变量来建立模型，并确保模型的有效性，这是本文的一个难 点。2 、本文选取了是否询价制发行和是否全流通发行为变量来分析发行管制、股权分 置与i p o 抑价之间的关系。但由于新股询价制发行和全流通发行的时间都比较短，国内 外学者与此相关的研究较少，给资料收集带来了一定难度。 本文的难点也就是本文的创新之处，本文在吸收和借鉴前人研究成果的基础之上， 主要有以下几点创新：1 、i p o 抑价模型的构建。国内外已经有很多关于i p o 抑价的实 证研究，也建立了许多i p o 抑价模型，本文在前人研究的基础上，并结合我国证券市场 的发展状况建立了一个新的i p o 抑价分析模型。2 、询价制、股改对i p o 抑价影响的实 证研究。由于询价制和股权分置改革在我国证券市场实施的时间很短，国内相关研究还 很缺乏，本文通过对2 0 0 2 至2 0 0 6 年8 月止相关股票样本的比较分析和实证分析，对询 2 第1 章绪论 价制的实施和股权分置改革对i p o 抑价的影响进行了研究并得出了相关结论。 3 东南大学硕士学位论文 第2 章i p o 抑价理论 2 1i p o 抑价现象的提出 有关口0 抑价问题的研究属于金融经济学范畴，相关问题的研究在国外出现于2 0 世 纪6 0 年代，自8 0 年代以来越来越多的引起了金融经济学家的注意。近年来国外的权威金 融杂志如 j o u r n a lo f f i n a n c e ) ， j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ) ) 、r e 、，i e wo f f i n a n c i a l s t u d i e s ) ) 经常都有关于i p o 抑价的文章发表。 1 9 6 9 年r e i l l y ；f d h a t f i e l d 首次利用美国股票市场上1 9 6 3 1 9 6 5 年间上市的5 3 家上市公 司的l p o s 作为样本进行分析，发现这些i p o s 的平均首日收益率达到9 6 ，大大超过同期 的市场基准收益率。m c d o n a l d 和f i s h e r ；i 生1 9 7 2 年利用美国1 9 6 9 年1 4 2 家上市公司的i p o s 作为样本，得出它们的平均首日回报率达到2 8 5 。1 9 7 3 年，r e i u y 验证了i p o s 确实存在 短期超常回报现象，1 9 6 6 年的6 2 个i p o s 的平均首日回报率为9 9 。上述学者的研究首次 表明了口o 抑价现象的存在。 i p o 抑价研究早期集中于发达资本市场，逐步扩展到拉丁美洲、亚洲等一些发展中 资本市场，并大都得出了一致结果，即各国股市中均存在着不同程度的发行价格低估。 用i p o 抑价率【( 新股上市首日收盘价发行价) 发行价】来衡量全球2 9 个国家的i p o 抑价( 见 表1 1 ，可以看出各国都存在不同程度的i p o 抑价，抑价程度在5 一1 0 5 之间，总体规律 是新兴市场国家和发展中国家的i p o 抑价程度普遍高于发达国家。 近年来，我国不少学者也对我国股票市场的口o 抑价做过许多实证研究。陈工孟 ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 1 1 9 9 6 年4 8 0 只a 股进行了实证研究，发现a 股的抑价率高达3 3 5 ，李险峰 ( 1 9 9 7 ) 对发行抑价的现象进行研究后发现我国股市上市首日的涨幅普遍达到了1 5 0 - 2 0 0 。 可以看出中国证券市场的i p o 抑价率远高于发达国家的水平，甚至比发展中国家的抑价率也 要高出许多。我国过高的p 0 抑价率已经越来越引起管理层的重视和国内外学者的关注。 表l ：全球主要国家i p o 抑价水平比较 国家数据来源样本时期抑价率 澳大利亚 l e e ，t a y l o r & w a l t e r ；w o o 3 8 11 9 7 6 1 9 9 51 2 1 奥地利 a u s s e n e g g 8 31 9 8 4 2 0 0 26 3 比利时 r o g i e r s ，m a n i g a r t & o o g h e ；m a n i g a r t 8 61 9 8 4 1 9 9 9 1 4 6 巴西 a g g a r w a l ，l e a l & h e r n a n d e z 6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 加拿大 j o g & r i d i n g ；j o g & s r i v a s t a v a ；k r y z a n ；o w 5 0 01 9 7 1 1 9 9 96 3 4 第2 章i p o 抑价理论 s k i & r a k j t a 智利 a g g a r w a l ， 5 51 9 8 2 1 9 9 78 8 l e a l & h e m a n d e z ；c e l i s & m a t u r a n a 丹麦 j a k o b s a n & s o r e n s e n1 1 7 1 9 8 4 1 9 9 85 4 芬兰 k e l o h a r j u ；w e s t e r h o l m 9 91 9 8 4 1 9 9 71 0 1 法国 h u s s o n & j a c q u i l l a t ；l e l e u x & m u z y k a ；p a l 5 7 1 1 9 8 3 2 0 0 01 1 6 i a r d & b e l l e t a n t e 德国 功u n g q v i s t 4 0 7 1 9 7 8 1 9 9 92 7 7 希腊 k a z a n t z i s & t h o m a s ；n o u n i s 3 3 81 9 8 7 2 0 0 2 4 9 o 香港 m e g u i r m e s s ；z h a o & w u ；l j u n g g v i s t & y u 8 5 7 1 9 8 0 2 0 0 11 7 3 印度 k r i s h n a m u r t i & k u m a r9 81 9 9 2 1 9 9 33 5 3 印尼 h a n a f i ；l j u n g q v i s t & y u 2 3 7 1 9 8 9 ，2 0 0 11 9 7 以色列 k a n d e l ，s a r i g & w o h l ；a m i h u d 2 8 51 9 9 0 1 9 9 4 1 2 1 h a u s e r & k i r s h 意大利a r o s i o ，g i u d i c i & p a l e a r i ；c a s s i a ， 1 8 11 9 8 5 - 2 0 0 12 1 7 p a l e a r i & r e a o n d i 日本 f u k u d a ；d a w s o n & h i r a k i ；h e b n e r & h i r a k 1 6 8 91 9 7 0 2 0 0 12 8 4 i ；h a m a o ，p a e k e r & r i t e r 韩国 d h a t ，k i m & l i m ；i h m ；c h o i & h e o 4 7 71 9 8 0 1 9 9 67 4 3 马来西亚 i s a ；i s a & y o n g 4 0 11 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 墨西哥 a g g a r w a l ，l e a l & h e m a n d e z 3 71 9 8 7 1 9 9 03 3 0 荷兰 w e s s e l s ；e i j g c n h u i j s e n & b u i j s 1 4 31 9 8 2 1 9 9 91 0 2 新西兰 v o s & c h e u n g ；c a m p & m u n r o 2 0 11 9 7 9 1 9 9 92 3 0 尼日利亚 攻o k u 6 31 9 8 9 1 9 9 31 9 1 挪威 e m i l s c n ，p e d e r s e n & s a e t e m6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 菲律宾s u l l i v a n & u n i t e 1 0 4 1 9 8 7 1 9 9 72 2 7 波兰 j e l i c & b r i s t o n1 4 01 9 9 1 1 9 9 82 7 4 葡萄牙 a l m e i d a & d u q u e 2 11 9 9 2 1 9 9 81 0 6 新加坡 l e e ，t a y l o r & w a l t e r ；d a w s o n 4 4 1 1 9 7 3 - 2 0 0 1 2 9 5 南非 p a g e & r e y n e k e 1 1 81 9 8 0 - 1 9 9 13 2 7 西班牙 a n s o t e g u i & f a b r e g a t ；o t e r o 9 91 9 8 6 一1 9 9 81 0 7 瑞典 r y d q v i s t ；s c h u s t e r 3 3 21 9 8 0 1 9 9 83 0 5 瑞士d r o b e t z ，k a m n e r m a n n & w j l e h l i1 2 0 1 9 8 3 - 2 0 0 03 4 9 5 东南大学硕士学位论文 台湾 l i n & s h e u ；l i a w ，l i u & w e i 2 9 31 9 8 6 1 9 9 83 1 1 泰国 w e t h y a v i v o m & k o o - s m i t h ；l o n k a n i & t i r 2 9 21 9 8 7 1 9 9 74 6 7 印a t 土耳其 k i y m a z ；d u r u k a n 1 6 31 9 9 0 1 9 9 61 3 1 英国 d 佃s o n , l c v i s , l j u n g q v i s t 3 1 2 21 9 5 9 2 0 0 11 7 4 美国l b b o t s o n ，s i n d e l a r & r i t c r 1 4 8 4 01 9 6 0 _ 2 0 0 11 8 4 中国 d a t a r & m a o ；g u & q i n ( as h a r e s ) 4 3 21 9 9 0 - 2 0 0 02 5 6 9 资料来源：r i t e r ，j a yr ，d i f e r e n c e sb e t w e e ne u r o p e a na n da m e r i c a ni p om a r k e t s ，e u r o p e a n f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，d e c 2 0 0 3 ，v o 9 ，n o 4 ，l a p 4 2 1 - 4 3 4 2 2 国外学者对i p o 抑价现象的理论研究 自上世纪七十年代 p o 抑价问题被提出以来，由于m o 抑价现象有悖于有效市场假说 ( e m l l ) ，并普遍存在于全球主要国家的证券市场中，因此引起了西方学术界的极大关注。 为解释p o 抑价现象，西方学者从信息经济学，行为金融学等方面对m o 抑价现象进行了 广泛而深入的研究，提出了各种解释模型，主要有以下几种： 一、“胜者的诅咒”模型( w i n n e r sc u r s e ) “胜者的诅咒”模型是一个基于投资者之间信息不对称的模型。通常情况下，m o 的市场价格不仅取决于发行公司的内在价值，还取决于市场需求。相对于发行公司而言， 投资者更具有了解市场需求的信息优势。因为有效市场假说确保了市场总体比任一参与 方包括发行公司( 或承销商) 本身具有更完善的信息。假定所有的投资者关于股票的真实 价值拥有同样的信息，从而投资者将只购买那些价格低于他们的共同评价的股票，那么 观察到的( 成功的) t o o 就必须是抑价发行的。但是不管怎样，在现实中的确存在着定价偏 高且成功发行的i p o 。如果投资者都拥有这些m o 定价偏高的信息，它们将无法成功发行。 因此，一个更为接近现实的假设是投资者之间拥有不同的信息，即投资者可以分为拥有 信息的投资者和不拥有信息的投资者两类。在这一信息分布假设条件下，定价过高将会 使投资者和发行公司面临“胜者的诅咒”问题。r o c k ( 1 9 8 6 ) 最早分析了拥有不同信息的 投资者所面临的“胜者的诅咒”问题。他建立了一个逆向选择模型，在模型中他假定投 资者之间存在信息不对称，即市场上存在知情投资者( i n f o r m e di n v e s t o r ，即拥有信息优 势的投资者) 和不知情投资者( u n i n f o r m e dh v 船t o r ) 两类投资者。所有投资者拥有同样的 财富( 标准化为1 ) 和同样的效用函数。知情投资者对股票的市场价值拥有完全信息，但知 情投资者不能融券或卖空，且不能出售其私人信息，知情投资者的需求，不大于新发行 股票的平均价值与发行总额的乘积，也就是说，单独知情投资者的需求不足以吸纳发行 的全部股票。不知情投资者对新股市场价值的分布拥有一致的预期。同时，r o c k ：将承销 6 蔓! 兰堡旦塑堕里堡 商视为透明的中介( i n v i s i b l ei n t e r m e d i a r y ) ，由发行公司自主制定发行价格并承担发行失 败的风险。如果所有投资者的需求大于发行数量，则通过配给( r a t i o n i n g ) 分配股票。在 上述假定下，r o c k ( 1 9 8 6 ) 发现由于知情投资者对股票的真实价值具有完全信息，知情投 资者将只认购发行价格小于或等于公司真实价值的证券，而不知情投资者则只能根据自 己财富的一定比例参与所有发行。如果发行公司制定的发行价格大于公司真实价值( 溢 价发行) ，此时将只有不知情投资者参与发行，投资者获得股票的比率为b 。如果发行公 司制定的发行价格小于或等于公司真实价值( 抑价发行) ，此时知情投资者和不知情投资 者均参与发行。非常明显，抑价发行时的需求要大于溢价发行，如果此时配给比率为b ， 则必然有b b 。抑价发行下，不知情投资者获得收益g ，而溢价发行下，则存在损失l 。 假定公司真实价值服从标准正态分布，发行价格大于和小于公司内在价值的概率相等， 则不知情投资者的收益和损失的期望值将相等。但是，如果考虑到在两种情况下，不知 情投资者获得股票的比率并不相同，则他的加权期望收益将严格小于零。不知情投资者 作为理性投资者，他能够清楚的预期到这一结果，因此他将选择退出发行市场，或者说， 信息劣势的投资者与拥有信息优势的投资者相比处境变得更糟。由于单独知情投资者的 需求不足以吸纳全部发行证券，发行公司将面临发行失败的风险。均衡状态下，如果要 保证发行成功，发行公司必须执行整体的低定价均衡，对不知情投资者的信息劣势进行 补偿，以确保不知情投资者参与发行。 二、信号模型( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) 信号模型是一个基于发行者具有信息优势的模型。对于公司的发展前景和内在价 值，发行公司往往比外部投资者拥有更多信息。此时，理性的投资者将面临一个逆向选 择问题：只有公司价值低于平均价值的发行公司才愿意以平均价格发行股票。这时，为 了将自己同低质量公司区分开来，高质量公司会选择信号以表明自己是高质量的。a l l e n 和f a u l h a b o r ( 1 9 8 9 ) ，w e l c h ( 1 9 8 9 ) 等人将这一基本思想模型化，通常称为信号模型。他们 认为具有更高价值的公司有意以低于被市场认可的价格发行股票，从而阻止低质量公司 的模仿，形成分离均衡。在这些模型中，发行公司采用动态发行策略，i p o 之后会接着 进行后续融资一增发( s e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g ) 。发行公司通过抑价发行，给投资者留下 良好的印象，从而使得企业可以在将来以更高的价格进行增发。只要发行公司保持足够 的耐心，就可以在上市后通过不同的方式补偿抑价发行所造成的损失。 三、b a r o n 的委托代理模型 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 从发行企业与承销商之间信息不对称的角度来分析i p o 抑价现象。b a r o n 认为在发行企业和承销商签订口0 承销合同之前，发行企业和承销商之间信息是不对称 的，承销商处于信息优势地位：一方面由于承销商是证券发行市场上的长期参与者，因 此承销商拥有更多有关发行市场中投资者需求的私人信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) ；另一方 面，在证券发行注册期内，承销商会实施一些售前活动以便准确地估计出投资者对p o 7 垄堕查兰堡主兰垡堡壅 的需求意向，由这些售前活动所获得的信息不能随便被发行人利用，因此相对于发行人 而言，承销商具有信息优势。正是由于承销商比发行者更加了解发行市场，因此对发行 企业来讲，将发行价格委托给承销商来制定是有价值的，因为发行企业可以充分利用承 销商的优势信息( s u p e r i o ri n f o r m a t i o n ) ，从而可以制定一个合理的发行价格。但是b a r o n 进一步指出，即使发行企业把发行价格的确定权委托给承销商，承销商制定的发行价格 对于发行企业而言可能依然是不合理的，原因就在于发行企业与承销商签订i p o 承销协 议后，发行企业与承销商之间的信息仍然是不对称的，因为发行企业无法直接观测到承 销商的销售努力水平，或者监督承销商是否尽职的成本太大，在这种情况下就有可能出 现“道德风险”问题，承销商为了降低i p o 的销售努力水平和承销风险，使证券能够顺 利销售出去，以及为了与投资者( 尤其是机构投资者) 建立良好的合作关系，就有可能故 意将i p o 的价格定的较低，从而出现i p o 抑价现象。因此，b a r o n 认为，i p o 抑价是承销商 出现“道德风险”的结果。 四、动态信息获取模型 动态信息获取模型是基于询价制下投资者之间信息不对称的一个模型。r o c k ( 1 9 8 6 ) 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 提出的模型中证券出售采用的是固定价格机制，承销商在设定发行 价格时没有从市场获得需求信息。但在发达国家i p o 市场，绝大多数的股票发行均采用 累计订单询价机制，允许承销商从知情投资者处获取信息。b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 构 造了一个包括固定投资者( r e g u l a ri n v e s t o r ，即知情投资者1 和偶然投资者( o c c a s i o n a l i n v e s t o r ，即不知情投资者) 两类投资者在内的模型。固定投资者可以视为机构投资者， 而偶然投资者可以视为个人投资者。每一个知情投资者都拥有关于i p o 真实价值的私有 信息，而发行公司和承销商则无法获知这一私有信息。承销商希望收集知情投资者所持 有的信息，从而更为精确的设定发行价格，但是由于知情投资者可以根据私有信息，以 较低价格在一级市场购入股票而在二级市场出售获利，因此知情投资者没有激励和动机 向承销商揭示其所拥有的私有信息。b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 认为承销商如果要克服这 一激励问题，必须向知情投资者提供某种形式的补偿。b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 将累计 订单询价过程视为一个由承销商主持的动态拍卖过程，在这一拍卖过程中，投资者知道 他们所揭示的关于股票需求的信息将同时影响发行价格的设定以及他们所能获得的股 票分配数量，也就是说，在拍卖中投资者是利用自己的私有信息投标。通过选择合适的 规则，将投资者揭示的信息与发行价和股票分配联系起来，承销商能够诱使投资者真实 的揭示信息。b e n v e n i s t e 和s n i n d t ( 1 9 8 9 ) 应用机制设计理论，在单一价格拍卖的框架下解 出最优的拍卖规则，即最优的定价和分配机制。他们的结果表明，不论是对一次性的i p o 发售，还是重复的互动过程，状态依存的抑价和歧视性的股票分配都是最优销售合约的 一部分。b e n v e n i s t f h l s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 的动态信息获取模型表明在累计订单询价机制下，投资 银行通过新股超额收益和股票分配以诱使机构投资者在询价期间揭示其所持有的真实 墨! 兰! 里塑笪里丝 信息，从而可以更精确的对i p o 进行定价。 五、流行效应假说 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 提出了被称为“雪崩”理论的均衡模型，认为在新股发行过程中潜在投 资者不仅注意他自己拥有的相关信息，而且注意其他投资者的行为方式。“流行效应” 是指投资者在决定是否购买某公司的新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而 且还关注其他投资者是否对该新股表现出浓厚的兴趣，其他投资者购买该新股的态度对 其做出决策有很大的影响。若其他投资者反应冷淡，则会动摇购买新股者的信心。相反， 如果其他投资者购买该新股比较踊跃，则会增强购买该新股者的信心，尤其是一些大机 构投资者的态度更有可能会左右其他投资者的判断。因此，在发行新股的过程中，发行 人可能会通过压低发行价格以吸引最初的一些投资者购买该股票，进而带动其他投资者 踊跃购买，最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。 六、股权分散假说 b o o t h 和c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格的发 现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。因此，发行人可能会有意压低 新股发行价格，以创造出对该股票的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东。股权分 散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购，使发行人仅需占用较小比例的股 份，就可实现其对整个公司的控制权，降低自身融资的成本，而且还可以吸引投资者在 股票上市后在二级市场购买该股票，提高股票的流动性。b r c n n a n 和f r a n k s 认为低估新股 发行价格产生的超额认购( 尤其是在发行公司有配售权的情况下) t i 够分散公司的所有 权，并保持其私有控制权利益。这样做有两个好处：一是减少敌意收购的威胁 ( g r o s s m a n & h a r t ，1 9 8 0 ) ，二是增加二级市场的流通性( b o o t h & c h u a ，1 9 9 6 ) 。b r c n n a n 和 f r a n k s 的假说隐含着一种结论，即原有股东持股比例越低，管理层低估首次公开发行价 格的积极性越高，价格低估程度也越大，两者负相关。b r e n n a n & f r a n k s 对1 3 家英国上市 公司新股的研究得出了一致的结果。 七、价格支持假说 a g g a r w a l ( 2 0 0 0 ) 主张从主承销商行为角度考察i p o 效率问题，他们认为新股超额收益 并不仅是由于承销商设定低于均衡价格的发行价，发行公司股票上市后承销商的价格支 持行为同样造成了新股超额收益，即市场交易价格高于均衡价格。所谓“价格支持”( p r i c e s u p p o r t ) ，主要指股票上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股 票交易的行为。价格支持在证券发行时是法律允许的价格操纵行为，证券交易委员会赋 予承销商干预i p o s 后市( a f l e r m a r k e t ) 的权力，目的在于维持i p o s 价格的稳定。承销商为 保持自身信誉和责任出面干预市场，大大减少了i p o s 在短期市场负的初始收益，保证了 p o 正的超常首日回报率。 八、规避法律成本假说 9 查堕查兰堡主堂竺丝苎 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 、h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 认为发行公司有意抑价发行，目的是减少公司 遭受法律诉讼的风险。为了有效规范证券市场，政府部门采用的最典型的方法是制定信 息披露规则。该规则要求公司上市以及各证券交易方从事证券交易时，必须按要求充分 披露相关信息。目的是防止证券发行及交易过程中出现各种机会主义行为。由于对“充 分披露”的理解不同，因此，严格的信息披露规则使承销商、会计师及发行人承担了很 大的法律风险，股东能以招股说明书错误陈述或遗漏事实为由起诉他们。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 认 为主动的低定价可以看作是对这些证券发行交易纠纷的保险措施。对发行公司、承销商 等机构来说，必须在减少诉讼的可能性和增加发行收入之间权衡。由于被起诉的可能性 随发行价的提高而增加，低定价策略不但能减少诉讼的可能性，而且一旦涉及诉讼，也 减少了于已不利裁决的可能。 2 3 国内学者对i p o 抑价现象的研究 在中国证券市场产生和发展的十几年中，一直存在着超高的i p o 抑价现象。对此， 国内学者也进行了积极的研究。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 在考虑中签率和申购成本的条件下，测度沪市1 9 9 7 年上半年i p o 的预期 超额收益率，提出了传统解释变量对沪市新股超额收益率的影响并不明显的结论，认为 新股申购超额收益是由于我国的股票发行定价制度的过低市盈率造成的。 李险峰( 1 9 9 7 ) 对中国股市“新股神话”进行了解释，认为审批制度导致的供需矛盾 和在发行定价过程中对市盈率的限制能够解释我国新股中签率不足l ，而上市首日的 涨幅普遍达到了1 5 0 2 0 0 甚至更高的现象。 夏新平( 2 0 0 0 ) 针对i p o 定价偏低现象，首次提出了m o 市场效率的概念，主要是从体 制方面进行探讨，建议在发行市场上引入效率机制