（金融学专业论文）国内风险投资退出机制的研究.pdf

摘要 风险投资的退出是风险投资实现收益的关键环节。风险投资能否顺利退出关系到风 险投资业的发展，关系到风险投资所投入行业的发展，尤其是高科技企业和融资困难的 中小企业，从而关系到我国整体经济的健康发展。 在我国目前缺少创业板市场和全流通的前提下，风险投资项目退出机制的选择必然 是风险投资最关注的问题。本文正是基于这个目的进行研究的。现行条件下的退出策略 的选择和我国风险投资退出机制的完善是本文试图探讨的内容。现行经济锖4 度条件下的 退出机制选择是本文探讨的一个方向，而对于退出机制的完善则牵涉到目前我国现行资 本市场体系的完善问题。创业板的推出，代办股份转让协议( 三板市场) ，中小企业板， 各地的产权交易市场以及目前的主板市场，证券市场交易规则的完善和体系的健全，都 关系到风险投资项目退出机制的路径选择。本文试图从风险投资项目退出机制的角度探 讨我国资本市场完善的改革方向，从有益于风险投资项目退出和促迸风险投资发展的角 度对我国资本市场的发展完善提出自己的见解。 本文从建立健全的资本市场体系从而完善风险投资退出方式的角度来安排本文的 结构。第一章系统介绍了风险投资的相关概念、运作过程和风险投资退出在风险投资整 个运作过程中的重要性。接下来的第二章，介绍风险投资的退出方式，并对各种方式的 优缺点作了必要的比较分析。第三章通过比较美国和德国风险投资的异同，分析原因， 从而得出健全的资本市场体系是完善风险投资退出方式的重要因素。最后一章分析了我 国目前的资本市场体系和风险投资退出存在的障碍，提出了风险投资在现行条件下可行 的退出方式：最后，介绍第三章的分析，提出对完善我国资本市场体系的见解。 总之，本文从我国目前风险投资业的现状出发，通过对风险投资国际经验的比较分 析，从而研究我国资本市场体系的完善对风险投资退出方式的意义和完善资本市场体系 的可行途径。 关键词：风险投资；风险投资退出：资本市场； 资本市场体系 山东大学顽士学位论文 a b s t r a c t t h ee x i tm e c h a n i s mi sak e yp o i n to fm a k i n gp r o f i t sf o rv e n t u r ec a p i t a l w h e t h e rt h ev e n t u r e c a p i t a lc a nq u i ts u c c e s s f u l l ya f f e c t sn o to n l yt h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi t s e l f b u ta l s ot h ei n d u s t r i e st h e yi n v e s t , e s p e c i a l l yt h o s eh i g h - t e c hc o m p a n i e s 嚣w e l la ss m a l l a n d m e d i u m - s i z e df i r m st h a th a v ed i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n g a sar e s u l t ，t h ew h o l ee c o n o m i c s i t u a t i o ni nc h i n aw i l lb ea f f e c t e du l t i m a t e l y t h es e l e c t i o no fe x i tm e c h a n i s mi st h em o s tr e m a r k a b l ei s s u eo fv e n t u r ec a p i t a li nas i t u a t i o n w i t h o u ts e c o n db o a r da n df u l lc i r c u l a t i o n , w h i c hi sa l s ot h ef o c u so fa t t e n t i o no ft h i sa r t i c l e t h es e l e c t i o no fe x i ts l r a t e g i e si nt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h ec o m p l e t i o no fe x i tm e c h a n i s m a l et h eq u e s t i o n sw e 1 1e x p l o r ei i it h i sa r t i c l e t h el a t t e ra l s or e l a t e st ot h ei m p r o v e m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h ee s t a b l i s h m e n to fs e c o n db o a r d , t h i r db o a r d ，b o a r do fs m a l l - a n d m e d i u m - s i z e df m n sa n dp r o p e r t i e sr i g h t sm a r k e t sh a v ec l o s ec o n n e c t i o nw i t ht h es e l e c t i o no f e x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t s t h i si sw h a tw et r yt od i s c u s si nt h i s a r t i c l e f u r t h e r m o r e , w ew i l lg i v eo u ra d v i c eo nt h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a sc a p i t a lm a r k e tb a s e do n s u c ha n a l y s i s t h ea r t i c l ei ss t r u c t u r e di nt h es a f f l ew a y c h a p t e rl g i v e ss o m eb a s i cd e f i n i t i o n sa b o u t v e l l t u i c a p i t a la n ds o m eg e n e r a li n f o r m a t i o na b o u ti t so p e r a t i n gp r o c e d u r e t h ei m p o r t a n c e o fc a p i t a le x i tw i l lb ed i s c u s s e da tt h es a m et i m e t h e n ，w ei n t r o d u c ed i f f e r e n tw a y so fe x i t a n dm a k es o m ec o m p a r i s o n si nt e r m so fa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e si nc h a p t e r2 i nt h e f o l l o w i n gc h a p t e r , w ec o m p a r et h ev e n t n r ec a p i t a li n v e s t m e n ti n t h eu n i t e ds t a t e sa n d g e r m a n y a sac o n c l u s i o n , w eb e l i e v et h a tt h ee x i s t e n c eo fas o u n dc a p i t a lm a r k e ti sa n i m p o r t a n tf a c t o rf o rt h ec o m p l e t i o no fe x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l t h el a s tc h a p t e r a n a l y z e st h eo b s t a c l e sw ew i l lf a c ei nt h ee s t a b l i s h m e n to fe x i tm e c h a n i s ma n dp r o v i d e sa f e a s i b l ew a yo fe x i ti nt h ec u r r e n tc o n d i t i o n s s o m ea d v i c e sa r cg i v e ni i lt h ee n do ft h i s c h a p 慨 i naw o r d ，w es t a r tf r o mt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r ya n d , b yc o m p a r i n g i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ，w ee x p l o r et h es i g n i f i c a n c eo f e x i tm e c h a n i s ma n dp r o v i d eaf e a s i b l e w a y f o rt h ei m p r o v e m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l e x i tm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a lc a p i t a lm a r k e t c a p i t a lm a r k e ts y s t e m 2 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明本声明的法律责任由本人 承担 论文作者签名： 日期： 关于学位论文使用授权的声萌 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名：日 期： 第一章风险投资概述 第一节风险投资基本概念 现代意义的风险投资起源于美国，也称为创业投资，意为对风险较高的新创企业予 以资本支持。根据美国风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是一种由职业金融家 向新创的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业产业( 般属于高科技性质) 投入权益资本 的行为。风险投资作为一种特殊的投融资体制实现了知识思想与资本的直接结合，从而 使得新思想这一资源迅速实现其价值转化为现实生产力。事实胜于雄辩，美国硅谷高科 技产业的迅猛发展充分展示了风险投资促成知识思想与资本结合的巨大功效。美国发达 的风险投资对美国经济的持续增长起到了起到了重要作用。 风险投资从本质上来说，它是一个金融( 投资) 过程，是将社会闲散资金转移到资 金短缺部门的一个金融过程。但是，它有自己的区别与一般意义上金融的特点： ( 1 ) 风险投资是一种高风险投资。风险投资往往与新技术、创新技术相结合，所以技 术、经济、市场等方面风险较大，从国际经验来看，风险投资的成功率不足3 0 。高风 险对应高收益，所以一些投资人热衷于风险投资。 ( 2 ) 风险投资是一种长期投资。风险投资一般要经过3 至7 年才能通过上市或者并购 等方式退出获取收益，在此期间还要增资或者投资新的项目。 ( 3 ) 风险投资是一种权益投资。这是风险投资的主要特点。风险资本是权益资本，它 的着眼点不是所投资企业当前盈亏，而是企业的发展前景和未来资产的增值，以便退出 后获取高额的收益。因而，风险投资从所有者权益考虑，只要未来资产能够增值，它就 会实行投资，而忽略当前企业的亏损问题。 ( 4 ) 风险投资是一种专业投资。风险投资不光为风险企业提供资金，他所积累的管理 经验、广泛的社会联系，这些东西都会在风险投资公司参与风险企业管理经营的过程中 得到体现，从而为风险企业提供在组织架构、市场开发、财务管理等方面提供良好的咨 询和指导。可以看出，风险投资对企业的支持包括金融支持( 提供资金，获取企业股权) 和非金融支持( 管理咨询服务，并监督企业运营) 两个大的方面。 风险投资这个概念引入我国时间不长，国内对风险投资的认识存在一定的偏差，有 必要从风险投资的英文名称和实质操作对这个概念进行正确的阐释。 风险投资，英文名称为v e n t u r ec a p i t a l ， 既不是准确意义上的风险( 是v e n t u r e 而不 山东大学硕士学位论文 是r i s k ) ，又不是准确意义上的投资( 是c a p i t a l 不是i n v e s t m e n t ) 。按英文直译，v e n t u r e c a p i t a l 应被翻译成“冒险创新资本运营”。笔者认为，按照这个译法能够真正体现风险 投资的含义。首先，它不是一种借贷资金，而是一种权益资本：其次，它既包括投资， 又包括融资：再次，它既是一辩融资投资的过程，又含有经营管理的内容。它是由职业 金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。从后 文的阐释中，可以看到风险投资的真正含义，从而表明这种翻译方法的正确性。当然， 一个概念的形成和名称不过是其内涵的一个标志，所以，风险投资既然是v e n t u r ec a p i t a l 的中文名称，这个概念就无可厚非。不过它的真正内涵还是要弄清楚的。 总之，风险投资是一种以承担当前巨大风险为代价来获取未来高额收益，而不是为 长期控制企业为最终目标的权益( 股权) 投资。 第二节风险投资的运作过程 从国外成熟的风险投资操作过程来看，风险投资公司从投资者筹集资金、投资风险 企业到实现投资报酬撤出，风险资本其运作过程主要包括筹措风险资本设立风险投资基 金或公司、选项投资、管理投资、风险资本退出四个环节。 一筹措风险资本设立风险投资基金或公司 成立风险投资的实体是风险投资运作的第一步。风险投资是高智力与密集资本的结 合，风险投资基金或公司的设立便是资金与人才的结合过程，将社会上的闲置资本委托 给专业人员管理，进行风险投资并向投资者分发投资本利。风险投资公司或基金是承担 这个金融过程的实体单位，风险投资的运作要依托这个实体来进行。 二选项投资 风险投资公司或基金成立后，进行投资是关键的一环。风险投资有着自己特定的投 资程序。风险投资家将资金投入到选定的风险企业和项墨上具体可以分为以下步骤： 1 选择风险企业项目 在本阶段，风险投资家从众多没有或只有少量历史记录的企业中选出最具获利潜力 的投资项目，这是这个阶段的核心内容，也是风险投资区别于其它投资形式的特色。风 险投资公司在选择投资项目时。公司的投资收益率或是净现值之类的财务分析处于次要 位置，风险创业企业的科技含量和创业者的素质就成为项目选择的首要条件，这很大程 度上取决于风险投资家的经验、专业知识和市场洞察力， 1 相关阐述详见刘曼红：风险投资探析金融研究1 9 9 8 年第1 0 期 2 山东大学硪士学位论文 2 确定投资结构 获利是投资的目的，风险是投资收益必然面临的问题。如何降低风险，提高收益同 样是风险投瓷要考虑的问题。投资结构的确定就是风险投资家确保收益的技术措施。 投资结构包括投资规模、投资策略、投资阶段选择等。每个风险投资公司理想的投 资规摸与风险资金的规模有关。一般风险投资公司都把对风险企业的投瓷限制在可供投 出资本总额的l o 2 e 右，风险投资家会采用组合投资、分类投资、匹配投资或者与其矬 风险投资公司联合投资的方法，并选择他镪所擅长能镢域进行投资，这样镀既可以降低 风险也便于投资以后实施监督和为风险企业提供有效的帮助，另外风险投资家也要考虑 风险企业所处的发展阶段，被投资企业廷于稗子鹬( s c u ds t a g e ) 、铋建期( s t a r t u p ) 、成 长期( e x p a n s i o ns t a g e ) 、成熟期的不同阶段，对资金接术的要求部有所不同，耜应她其 运营管理也不一样，从而会影响到投资的成功与否。对发展阶段的偏好与风险投资公司 所处的她区、资金来源、自身经验和行业的竞争程度等因素有关 3 达成投资协议 在这个过程中风险投资公司与风险企业( 项目企业) 进行实质性接触，需要在谈判 中解决一系列的具体的问题包括股份分配、绩效评价、董事会席位分配等，协议达成以 后，风险簸资公司就会按照协议向风险企业注入资金。谈判的内容充分体现出风险投资 区别于普通投资的特点。权益资本投资的谈判内容体现了风险投资的本质。双方的谈判 要持续数同至半年时间。 三臀理投资 风险投资是一种权益资本投资，因而对投资的管理必不可少。风险投资公司在投资 后要直接参与风险企业的经营管理，帮助其发展壮大。可以说这个阶段是风险投资运 作的实质一通常风险投资公司借助其内部拥有的市场研究、生产规划、经营战略、财务 法律等各方面的管理专家，并且在社会上搜集广泛的信息建立宽泛的关系网络，不仅可 以为风险企业提供各种咨询和服务，帮助企业建立规范的管理体系：必要时还可以替企 业直接选择相应的专业管理人才。 风险投资公司对风险投资企业的监督辅导主要通过以下几种方式实现： 1 提供各方面的咨询服务 2 参加风险企_ i i i i 董事会直接参与风险企业的重大决策 3 吸引其他投资者或者专家加入以加强管理力量 4 定期审查风险企业的财务报告以及定期对风险企业进行调查研究并做出评估 通过参与风险企业的管理，风险投资公司可以将自身的智力和资金优势与风险企业 山东大学硕士学位论文 的技术优势加以结合与集成，把低价值的未来发展不确定的风险创业企业培养成高价值 的成熟的成功企业，这是一个长期的创造社会财富的过程。 四风险资本退出 退出阶段是一个完整的风险投资循环周期的完成阶段。风险投资是一种权益资本的 投资，但是它的目的并不是永久性的取得风险企业的控制权，从而获得权益分红收入。 它是通过对权益的转让来取得自己的收益，经过若干年无论此次投资成功与否风险投资 公司都会从风险企业中退出。从风险创业企业抽回投入的资金加上增值的效益是风险投 资公司循环运转的关键环节。只有退出风险资本才能实现循环，只有退出风险投资收益 才能实现。能否实现退出时风险投资最关键的一环，退出机制的完善程度将制约风险资 本的顺利退出，这也就是本文要研究的主要内容。 从上文风险投资的运作过程可以看出，风险投资的运作过程可以大体上分为筹资、 投资和退出( 获取收益) 三个过程。风险投资的退出是这个操作的最后一个步骤，是资 本实现收益的环节，是这个金融过程的最关键的一环。 第三节风险投资项目退出的必要性 风险投资的属性决定了是以承担当前巨大风险为代价获取未来高额收益，而不是为 长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风 险企业一旦进入成熟期便寻求退出途径，要形成风险投资的退出机制。一方面，从风险 投资的目标来看，追求的是资本利润而非财务利润，追求的是风险企业的股权转让利润 而不是成熟企业的常规利润，商投资回报率正是风险投资的动力所在，在企业进入成熟 期后就应退出风险企业；另一方面，从风险投资的循环性来看，其重要特点是周期性投 资，从而使有限的投资资金和分散化投资的目标得到实现，当风险投资企业获得成功， 即在风险市场上转让股权或出售股票，收回资金并取得高额利润，转而寻求新的风险投 资机会；同时，对风险企业家来说，风险投资的退出不仅可以获得一种回购期权，具有 保持企业控制权的可能性，而且从股票上市或转让中获得收益，对持有股份的风险企业 家和管理人员创造了激励机制。因此，风险投资的成功与否最终取决于其能否形成完善 的退出机制，退出机制是风险投资存在和发展必不可少的条件。 从风险投资的运作过程可以看出，这个过程中存在三个主要的行为主体：风险投资 者、风险投资家和风险企业家。这三个行为主体存在两个委托代理关系。风险投资者与 风险投资家之间是投资的委托代理关系，风险投资家与风险企业家之间也存在投资的委 4 坐查奎堂堡主兰堡堡壅 托代理关系。风险投资是以风险投资者、风险投资家、风险企业家三位一体的方式运作 的，要使这种三位一体的运作方式持续下去，就必须在这三个行为主体之间设置某种机 制，将风险投资的投资风险和投资收益在风险投资者、风险资本家、风险企业家之间合 理地分配，而风险投资“退出”正是满足这一要求的最佳制度安排。三个行为主体各有 自己的利益诉求，从其本身利益出发，我们就可以看出风险投资的退出是非常必要的。 首先，从风险企业家的角度来看。当风险企业向外部融资时，由于风险企业的资产 规模小或者多为无形资产，同时缺乏必要的财务可信度，又要面临成长过程中的高度不 确定性，因而很难从传统的融资渠道获取资金；而且，此时的风险企业家一般没有成功 创办企业的经验，除了急需资金，还急需创业过程中的相关知识和经验。而风险投资不 但向所投资的风险企业注入资金，同时还提供管理咨询等增值服务；因此，风险企业家 通过向风险资本家让渡风险企业的股权和控制权来换取风险投资。对于日后成功的风险 企业，随着风险企业的顺利成长，企业的商业模式逐渐成型，不确定性下降，风险企业 从其他渠道以较低的成本筹集资金成为可能；风险企业家的经营管理经验也随着风险企 业的成长而不断积累，其企业家才能逐步展现并为市场所认识，开始有能力独立运作风 险企业；风险企业家势必要求增大对风险企业的所有权和控制权作为对其创业才能的激 励，从而要求风险资本从成功的风险企业中退出，这在客观上产生了对风险投资项目退 出的要求。 其次，从风险投资家的角度看。在风险投资运作过程中，风险投资家具有双重身份： 就风险投资者来说，风险投资者是委托人，风险投资家是代理人，二者之间形成风险投 资中的第一重委托代理关系；就风险企业家来说，风险投资家是委托人，风险企业家是 代理人，二者之间形成风险投资中的第二重委托代理关系。当风险投资家处于委托人身 份时，他要对作为代理人的风险企业家进行激励和约束：而当风险投资家处于代理人身 份时，他又要面临作为委托人的风险投资者对其进行的激励和约束。尤其是当风险投资 家作为代理人时，它所面临的激励和约束机制要求风险投资的退出。对于经营成功的风 险企业，其股权的大幅度增值已经完成，在其后的经营过程中，只能获得常规的经营利 润；风险投资家作为代理人所面临的激励和约束将促使其将风险资本从成功的风险企业 中退出，以减少风险资本低效率运行的机会成本。对于失败或不怎么成功的风险企业， 风险投资家出于减少投资损失，保全风险资本的考虑，也会将风险资本从风险企业中退 出。当风险投资家作为委托人时，他面临对风险企业家的激励和约束问题，同样，风险 资本的退出，既可以满足风险企业家对企业控制权的要求，从而实现对风险企业家的激 励：又可以避免风险企业家道德风险和逆向选择问题，从而实现对风险企业家的约束。 山东大学硕士学位论文 可以看出，风险投资项目退出既是风险投资家对风险企业家进行激励和约束的手段，也 是风险投资家在风险投资者对其进行激励和约束制度安排下的理性选择，它是风险投资 家双重委托代理身份下的理性选择。 再次，从风险投资者的角度来看。风险投资者进行风险投资的根本目的就是获取资 本收益。风险投资是一种非常专业的投资行为；为了降低交易成本，风险投资者将资金 委托给具有专业投资能力的风险投资家去运作。为了降低代理风险，风险投资者必须对 风险投资家进行有效的激励和约束。对风险投资者来说，他关注的第一个问题是要获取 投资收益，他关注的第二个问题则是能够对风险资本家的投资绩效进行客观的评价，以 便使自己能够根据风险资本家的投资绩效对其进行选择。风险投资基金退出正是满足风 险投资者获取投资收益、客观评价风险资本家的投资绩效、对风险资本家进行有效的激 励和约束的制度安排。当然，风险投资基金的退出不是本文的重点研究内容。 从经济学委托代理理论可以看出，风险投资项目退出机制是保证风险投资运作过程 中委托代理关系顺利运转的制度安排。无论风险项目成功与否，风险投资项目的退出直 接关系到风险投资的顺利运作，它的重要性不言而喻。 6 第二章退出机制研究 风险投资是一种股权投资，所以风险投资的退出只能采用股权转让的方式来进行。 具体来说，风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、 风险企业回购、风险企业清算；每种退出方式都有其自身的特点及必要条件。对于退出 方式的选择，效率是标准，低成本和高收益是永恒的主题。 一 风险企业首次公开发行i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 风险企业首次公开发行是指风险企业成长到一定程度时，在投资银行的协助下，在 证券市场( 包括所有的证券市场，但限于风险企业规模、业绩等因素，通常是二板市场) 首 次公开发行股票。借助于风险企业首次公开发行，风险资本家所持有的风险企业股份成 为可流通的股票：风险资本家或者直接向风险投资者分配风险企业股票。或者在禁售期 后将所持有的风险企业股票在证券市场上套现，从而实现风险资本从风险企业的退出。 一般来说，公开上市( i p o ) 被认为是风险资本退出的最佳方式。i p o 之所以成为最佳 的退出方式，这是因为i p o 有很高的平均内部收益率( i r r ) ，有很短的平均持股时间， 而且i p o 经常以债务形式而不是以证券的形式进行投资，跟踪记录很容易建立起来， 使风险水平大大降低。对于风险资本家来说这种退出方式能实现资本增值的最大化，而 且能够得到资本市场对其个人能力的肯定，无形当中增加了其信誉，使其未来筹集资金 变得容易。因此股票发行上市被称为风险资本的黄金收获方式，也是风险投资家最渴望 的一种退出方式。在风险投资的发展史中p o 拥有令人骄傲的历史记录，许多风险企 业的首次公开股票让风险投资家和风险企业家一夜暴富，远的有苹果公司( a p p l e ) 、微 软公司( m i c r o s o f t ) ，近的有雅虎公司( 讪o o ) 美国在线( a d l ) 等。苹果公司首次发行获得 了2 3 5 倍的投资收益。康柏公司获得了3 8 倍的投资收益。 总体来说，i p o 之所以成为黄金退出方式，是因为风险企业首次公开发行具有以下 优点： 在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的收益往往是最 高的，因面是风险资本家和风险企业家最愿意采取的退出方式。 风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是， 风险企业家可由此增强对风险企业的控制权。风险企业家和管理层非常欢迎这种退出方 式。 风险企业首次公开发行使风险企业在证券市场上获得持续的融资渠道，为风险企 山东大学硕士学位论文 业的持续发展奠定了基础。 风险企业首次公开发行不但使风险资本家获得较多的利润分成，而且更重要的 是，有助于风险资本家在风险资本市场上树立声誉。 i p o 的准备和宣传过程往往可以引起潜在购买者的注意，为良好的出售退出打好 基础，为风险资金的退出提供备选方案。 风险企业首次公开发行也有其条件和局限： 风险企业必须具备首次公开发行的必要条件。尽管二板市场的上市标准比主板市 场的上市标准低，但实践中仍然有许多风险企业达不到上市条件而无法实施首次公开上 市。 首次公开发行的发行成本高昂。对于风险投资家而言，在风险企业i p o 之前的一 两年必须做大量的准各工作，要将公司的经营管理状况、财务状况、发展战略等信息向 外公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极评价，避免由于信息不对 称引起股价被低估。相比于其它退出方式，i p o 的手续比较繁琐，涉及到法律、会计、 中介等问题退出成本较高。在风险投资发达的美国，一般地讲，当发行规模超过2 5 0 0 万 美元时，发行成本约为发行市值的1 5 ，而当发行规模低于1 0 0 0 万美元时，发行成 本将大大超过1 5 的水平。 风险企业要面临一定的发行风险。风险企业首次公开发行成功与否，不仅取决于 风险企业自身的状况，而且还在很大程度上受股票市场活跃程度的影响。 首次公开发行以后，风险企业要承受很高的信息披露压力和防御敌意收购的压 力。证券市场具有监管严格特点，对上市公司信息披露的要求很高，而中小企业本身历 史短、信息有限、资本又小，对于这些企业来说信息披露需要的费用可能也是难以承受 的。公开上市的中小企业应对敌意收购的压力也非常大，方便得收购渠道、较小的资本 规模，这些因素都使得风险企业反收购难度增大。 “限制出售条款”的限制。风险企业首次公开发行不能使风险资本立即从风险企 业中退出：各国证券监管当局出于稳定股票价格的考虑，都规定了一定时间的股票禁售 期，证券承销商在承销协议中也会限制风险资本家出售风险企业的股票。这样，风险资 本家即使在所投公司成功地i p o 之后，还要承担收益不能变现或推迟变现的巨大风险。 因此对于风险投资家而言，持有期很长，受监管也多。 二风险企业并购( m a ) 风险企业并购是指风险资本家通过另外的企业对风险企业实施整体的兼并或收购， 或将所持有的风险企业股份由另外的风险投资机构收购，从而实现风险资本从风险企业 山东大学硕士学位论文 中的退出。通常，将风险企业被另外的企业兼并或收购称为一般并购：将风险资本家所 持有的风险企业股份被另外的风险投资机构收购称为二期并购。 风险投资采用并购退出方式与其他退出方式相比具有以下的优点和缺点，尤其是与 i p o 相比。 风险企业并购具有以下优点： 与i p o 相比，它面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此相比 i p o 费用低廉，手续简便。 在风险资本退出时，风险投资公司考虑到收购方会因此而产生协同效应、扩大市 场份额，或进入新的市场，要求支付收购溢价，由此也可获得较高的回掇率。 风险资本家可通过风险企业并购将所持有的风险企业股权转换为现金或可流通 证券，从而将风险资本从风险企业中迅速地退出。成熟的企业并购市场是风险企业并购 得以有效实施的必要条件。近年来，随着第五次兼并与收购浪潮，风险企业并购在风险 投资项目退出中的比例越来越大，作用日益重大。在风险投资项目退出的四种方式中t 风险企业并购是很常见的退出方式，尤其是在股票市场行情低迷的时候 并购适用于各种类型和规模的公司，风险权益的售出对象方式和时机都有较大的 灵活性，对于些小公司，还可能是唯一可行的选择。对风险投资家有较强的吸引力。 同时，并购退出方式也有自己本身的缺点： 并购时，常常难以找到买方，价格也不尽合理由于买方太少- 经常导致企业价 值被低估。一般地讲，风险企业并购的平均收益率不高，仅为风险企业首次公开发行的 l 5 。这个问题的根源在于信息的不对称性。 风险企业并购，尤其是一般并购，会影响风险企业的独立性，影响风险企业家和 管理层对公司的控制，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对：因此，在实施 并购的过程中，常采取一些激励风险企业家和风险企业管理层的措旌。例如：将收购价 格的一定比例支付给管理层：给予管理层部分股权或股票期权；离职薪酬与红利安排等。 这些实际上是购并双方为实现其目标而对管理层进行的一种利益让渡。 上市和企业并购是风险投资两大主要退出方式，但两者的相对重要性近来有所变 化。随着美国和欧洲所谓的第五次兼并浪潮的发展，并购在风险投资退出方式中的比重 越来越大，作用也越来越大( 参见下表数据) 。2 0 0 i 年由于美国证券市场在全球经济增 长放缓、本国宏观经济和i t 产业衰退、9 11 恐怖事件等多重打击下经历了前所未有的 困境和考验，导致i p o 市场的低迷，从而使得风险投资在选择退出渠道方面更加重视 收购兼并。 山东大学硕士学位论文 三 风险企业回购 风险企业回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家 持有的风险企业股份，从而使风险资本从风险企业中退出的行为。风险企业管理层回购 和风险企业员工回购是风险企业回购的两种基本形式。具体操作主要有两种方法：一是 给普通股的持股人以股票买回的卖方期权；二是优先股的强制赎回。股票回购是对投资 收益的一项重要保证措施。 风险企业回购具有以下特点： 风险企业家和风险企业管理层对风险企业回购的态度可能是积极的，也可能是消 极的，取决于风险企业的发展状况和前景； 风险资本家可通过风险企业回购获取现金或可流通证券，使风险资本及时从风险 企业中退出。风险企业回购资金的融资渠道畅通是风险企业回购得以有效实旌的必要条 件。风险企业回购是风险资本家保证投资收益的重要手段。 股份回购最大的优点是风险企业被完整地保存下来， 不存在股份的对外转卖和 资产的出售。风险投资的退出使风险企业家掌握更多的主动权和决策权。收购完毕后， 对回购股份的处置也有许多选择，既可将回购的股份注销， 又可以将回购的股份进行 所谓的“冷藏”，使它们不再参与收益的计算和收益的分配， 另外还可以把购回的股 份按出资多少分散到原来的股东手中。 四风险企业清算 清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与处分 行为。通常，风险资本家会在以下情况出现时清算风险企业： 风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资； 风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，风险资本无法通过首次 公开发行、并购或回购从风险企业退出； 风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放 弃风险企业。风险企业清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。一般地讲， 根据国外的统计数据，清算平均仅能收回投资的6 4 。良好的信用环境和健全的企业 清算法规是风险企业清算得以有效实施的必要条件。高风险是风险投资的一大特点，在 风险投资项目组合中，失败的风险投资项目总是存在的。对失败的风险投资项目进行清 算是风险资本家控制投资风险、锁定投资损失的重要手段。风险企业清算能有效地防止 投资损失扩大或风险资本低效率运行。在风险投资项目退出方式中，风险企业清算有着 不可替代的地位。 o 山东大学硕士学位论文 各种风险投资退出方式的具体比较可见下表数据： 表1风险投资退出机制比较2 退出方式平均持有期( 年)平均投资额( 千美元) 平均收入( 千美元) 同收倍数 i p o4 2 8 1 458 0 4 7 1 收购 3 7 9 8 8 16 9 91 7 企业回购 4 75 9 5 12 6 82 1 二次出售3 6 7 1 5 14 3 1 2 0 清算4 1 10 3 0 1 9 80 2 冲销 3 7 9 6 1 。 。 注：同收倍数为收入与投资额的比值 2 资料来源：盛立军：风险投资：操作、机制与策略，上海远东出版杜1 9 9 9 年版第9 8 页 山东大学硕士学位论文 第三章国外风险投资退出机制比较和借鉴 第一节美国经验的借鉴 我们首先来看一下美国风险投资的发展历史。美国的风险投资大致经历了以下几个 阶段： 第一阶段：启蒙阶段，4 0 年代6 0 年代末。1 9 4 6 年，美国研究和发展公( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n l a d r ) 的成立，标志着风险投资业的诞生。但在5 0 年代，美国的风险投资业没有一定的组织形式，还未形成一个行业，而只是个别的投资 项目，风险投资业对经济的影响力不大。在1 9 5 8 年，由于美国通过小企业投资法( s m a l l b u s i n e s si n v e s t m e n ta c t l 支持小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n i e s ， s b i c ) 。它直接受美国小企业管理局的管辖，并可从政府处获得低息贷款和税收优惠。 这项政策在早期刺激了s b i c 的发展。1 9 6 3 年，美国约有6 9 2 家s b i c 公司，筹集到 的私人权益资本为4 1 6 4 亿美元。但由于s b i c 是由政府直接支持的，而政府行为有时 会导致官僚主义的形成，而且由于缺乏经验丰富的投资家，这使得s b i c 不会投向真正 的高新技术产业。自6 0 年代后期，s b i c 的数目和规模都减少了。到1 9 7 7 年，s b i c 只 有2 7 6 家3 。 第二阶段：停滞阶段，7 0 年代初一8 0 年代初。美国的风险投资业基本上处于停滞 状态。这主要是因为：( 1 ) 经济的萧条。越战的爆发和经济的“滞胀”，使得美国的经 济处于6 0 年代的最低谷，经济增长率平均为。( 2 ) 税收的不利( 2 ) 。1 9 6 9 年美 国国会将长期投资的资本收益由2 9 提高到4 9 ，这使得风险资本额由1 9 6 9 年的 1 1 7 1 亿美元锐减为1 9 7 5 年的0 1 0 1 亿美元。而且，对雇员的股票期权的收益的处理也 发生变化( 3 ) 。当期期权的实现要交收益税，而不是等到股票出售时才交税。这造成风 险投资的投资报酬率大大减少了。( 3 ) 金融市场的不景气。7 0 年代中期， i p o 市场基 本不存在了。同时由于经济的萧条，使得公司的购并活动大大减少了4 。 第三阶段：发展与挫折阶段，8 0 年代9 0 年代。美国的风险投资业在发展和挫折 3 所列数据来源于：陈德棉蔡莉风险投资国际比较与经验借鉴p 2 2 经济科学出版社0 3 年1 月 4 同3p 2 2 - - p 3 7 + 1 2 一一 生垄查兰堡主兰垒兰兰 中前进。在8 0 年代中前期，风险投资业快速发展，在1 9 8 7 年新筹风险资本规模达到 4 1 1 8 4 亿美元。这主要是因为( 1 ) 税收的优惠f 2 ) 。1 9 7 8 年，国会将资本所得税由4 9 调到2 8 。1 9 8 2 年，又将税率调到2 0 ，风险资本额由此增加1 8 1 2 亿美元。1 9 8 1 年 国会通过股票期权法，允许实现股票期权时不必纳税，可在股票被出售时才交所得税。 ( 2 ) 1 9 7 9 年，劳工部修改了雇员退休收入保险法案( e r i s a ) ( 4 ) ，允许养老基金在不影 响整个投资组合的安全时，可投资于小的或新兴的企业中。这使得养老基金逐渐成为风 险资本的重要来源。在1 9 7 6 年一1 9 7 8 年，获得的养老基金平均每年不足5 0 0 万美元。 但在1 9 7 9 年的前6 个月就获得5 0 0 0 万美元的养老基金。( 3 ) 1 9 8 0 年，国会解决了普 通合伙人作为投资顾问的登记问题( 5 ) 。不再要求风险基金的管理人按投资顾问法的规 定进行登记，这使得普通合伙人可获褥同经营业绩相联系的酬金。但在1 9 8 7 年全球股 灾的打击下。i p o 市场萧条，风险投资额减少，在1 9 9 1 年，风险资本新筹额只有1 2 1 7 1 亿美元5 。 第四阶段：大发展阶段。9 0 年代以来。风险投资业处于快速发展阶段。主要原因 是n a s d a q 市场的繁荣。在1 9 9 6 年，风险投资新筹资本额为6 6 1 0 1 亿美元，1 9 9 7 年 为1 4 6 1 4 2 亿美元，比1 9 9 6 年增长1 2 1 1 8 ，1 9 9 8 年为2 4 0 1 1 亿美元，比t 9 9 7 年 增长6 4 擘。伴随着1 9 9 9 年和2 0 0 0 年互联网经济的兴起，美国的风险投资在2 0 0 0 年达 ：至l j t 顶峰，新愁资本额突破8 0 0 0 亿美元，随后是一个回落和稳定增长时期。 同样的伴随着美国风险投资业的发展，风险投资退出方式的选择在各个阶段也表现 出了不同的特点。美国风险投资退出方式具体数据和变化见下表： 5 同3p 2 2 一p 3 7 6 同3p 2 2 一p 3 7 山东大学硕士学位论文 表2 美国风险投资退出渠道7 年份 i p o 并购 数量百分比并购总数百分比 1 9 8 4 5 3 3 8 1 38 66 1 8 7 1 9 8 5 4 7 2 9 7 s 1 1 1 7 0 ，2 5 1 9 8 6 9 84 4 9 51 2 05 5 0 5 1 9 8 7 8 13 6 6 51 4 06 3 3 5 1 9 8 8 3 62 1 0 51 3 57 8 9 5 1 9 8 9 3 92 1 。0 81 4 6 7 8 。9 2 1 9 9 0 4 22 7 8 11 0 97 2 1 9 1 9 9 1 1 2 76 0 1 9 8 43 9 ，8 1 1 9 9 2 1 6 06 3 0 0 9 43 7 0 0 1 9 9 3 1 7 26 孓1 5 9 23 4 8 5 1 9 9 4 1 4 35 7 8 9 1 0 44 2 1 1 1 9 9 51 8 3 6 5 1 29 8 3 4 8 8 1 9 9 62 7 6 7 3 2 l1 0 1 2 6 6 9 1 9 9 7 1 3 8 4 6 3 11 6 05 3 6 9 1 9 9 8 7 82 9 5 5 1 8 67 0 4 5 1 9 9 9 2 6 95 6 2 7 2 0 94 3 7 3 2 0 0 0 2 6 4 5 6 6 52 0 24 3 3 5 2 0 0 1 4 11 9 9 01 6 5 8 0 1 0