（金融学专业论文）天使投资可行性研究.pdf

摘要 摘要 天使投资是具有一定资本金的个人或家庭，以私有资本对其所选择的具 有巨大发展潜力、高成长性的技术项目或初创企业，进行早期的( 一般是种 子期和创立初期) 、直接的、较小额度的权益资本投资，并协助具有独特概念 或专门技术而缺少自有资金的创业者进行创业，同时承担创业中的高风险和 享受创业成功后的高收益，以实现资本增值的一种民间投资方式。天使投资 与风险投资类似但与其有本质的区别。总体说来，天使投资的定义更偏向于 较为隐秘的私人资本和个体投资行为，并且集中于企业发展的初创阶段，此 外，天使投资者对企业往往还具有一定的非资本贡献。天使投资模式自上世 纪8 0 年代起在欧美发达国家开始迅速繁荣以后，受到了越来越多国家的重视。 几乎在所有西方发达国家，都可以看到天使投资活跃于中小企业融资过程中 的足迹以私人资本对初剑期中小企业进行权益融资是天使投资主要特点， 在美国以及其他西方发达国家，天使投资市场被认为是中小企业最重要的风 险资本来源。最具代表性的理论是，中小企业在创立初期，在获得机构风险 投资之前，天使投资充当了重要的补充融资角色这样一种观点 在我国经济改革进一步深化和推进的过程中，中小企业在国民经济中的 重要作用不断增强，随着其数量规模的增大，资金链的衔接问题也更多地暴 露了出来它们在创业的早期阶段难以获得权益资本融资的事实己成为制约 中小企业发展的瓶颈，发展天使投资有利于改善这一状况近年来，我国居 民储蓄存款接连创出新高，如何将储蓄存款有效的转化为投资从而为经济发 展服务成为了摆在中国经济发展道路上的一个新的课题。笔者认为除了继续 完善资本市场外，若能将民间资本妥善地引入风险投资行业，那将是经济发 展一个开刨性的进步。而天使投资模式既可以缓解中小企业的融资压力从而 带动经济的发展，也可以看作是开拓了民间资本新的投资渠道，可谓一举两 得。 天使投资可行性研究 目前我国发展天使投资的制度环境和文化土壤已经基本具备，推广天使 投资切实可行，但由于我国资本市场并不成熟、相关经济金融法律法规并不 健全，现实情况不一定能达到天使投资所要求的成熟的市场环境和完善的退 出机制，天使投资的推广还有一定的困难，但是随着经济的稳步推进和个体 富裕阶层数量的扩张，天使投资模式的经济文化土壤将会越来越成熟，可以 预见，这一推动西方国家中小企业迅速发展的新兴投融资模式，最终将会在 中国市场上繁荣起来 本文力求从理论分析角度而不是国内仅有的少数文献资料已有的实务角 度来介绍和分析天使投资，并探索了其在中国推广的可行性。在经过需求状 况和制度环境分析后，本文得出天使投资在中国切实可行的结论，最后对其 推行方案进行了初步设计具体研究思路如下， 首先，鉴于天使投资在中国是一个比较新的课题，因此论文一开始对其 做了综述性介绍，并在广泛参考国内外文献的基础上，对天使投资做出了明 确的定义，紧接着在分析天使投资的运作过程和它在发达国家的运作情况基 础上重点对其交易结构和退出机制做了详细介绍。另外，虽然天使投资从理 论和运作模式上来看可以归为风险投资的一个分支但两者又有显著的区别， 因此文章对两者作了比较研究。， 其次，本文从中小企业对国民经济的重要贡献和发展进程出发，分析了 中小企业在现阶段的融资偏好和融资结构特征在考察了已有的文献资料后 发现，我国中小企业短期资金融通难度在逐步降低，但长期权益性资本仍严 重缺乏；中小企业中做大做强的企业融资困难得到缓解，但一般中小企业融 资仍十分困难。在分析了中小企业融资困难的特殊性后，得出中小企业在初 创阶段对权益性融资需求巨大，对天使投资有较大需求的结论。 再次，本文重点从私人投资能力、中国现有的经济制度和文化土壤、以 及可能的退出机制等角度分析了天使投资在中国广泛推广的可能性。作为风 险投资特殊表现形式的天使投资，其退出渠道与风险投资基本上是一致的， 只不过多数是在种子期投入风险企业或项目的天使投资，其退出的时间比一 般的风险投资要早而已现在的问题是。我国低层次场外交易市场的发展状 况究竟能否满足风险投资特别是天使投资退出的需要。客观而论，由于制度 建设滞后，前期我国对低层次场外交易市场的探索比较粗放，以至于一段时 2 摘要 期各地的场外交易市场“一阵风”上得很快，当出现违规操作证券回购、虚 假包装乱集资、贱卖国有资产等偏差时，又被大批整顿和关闭。因此直到现 在，我国低层次场外交易市场的发展还非常不充分不规范，不能满足初创企 业发行股票融资的需要。尽管如此，我国的低层次场外交易市场( 如各种类型 的产权交易所等) ，还是能够在一定程度上满足风险投资( - g 括天使投资) 以 股权转让、并购等方式退出的需要，相信在推广风险投资( 天使投资) 的发 展过程中相应的配套措施能够得以逐步完善。另外，物权法的正式实施，使 得私人财产得到了明确的法律保护，也为天使投资在中国的发展提供了强有 力的法律后援支持。 最后，本文结合我国的具体国情对推广天使投资的方案进行了设计。从 天使投资在中国的现状出发，对天使投资中的政府作为、天使投资的组织方 案和天使投资中可能出现的道德风险的规避等问题做出了比较详细的论证。 本文的内容结构主要分为四个部分，第一部分阐述了天使投资的内涵， 对天使投资的运作过程以及天使投资运作过程中的投资者行为和政府行为做 了介绍，并重点分析了天使投资的交易结构和退出机制；第二部分分析了我 国中小企业现阶段融资偏好以及融资结构特征并据此做了天使投资的需求分 析；第三部分在研究了我国私人储蓄存款增长状况和私人投资能力后，结合 经济社会制度方面的特点得出了推广天使投资在我国切实可行的结论；第四 部分对推广天使投资的方塞作了初步设计 本文采用多种研究方法。第一，在分析天使投资的内涵和运作机制时， 采用了比较分析的方法第二，宏观分析和微观分析相结合由于中小企业 融资不仅是微观的个体行为，同时也涉及到国家的宏观政策和外部环境。天 使投资的推广是建立在中小企业微观的融资需求和宏观的经济制度与经济政 策上的，因此文章分别从宏观和微观的层次开展了研究。第三，定性和定量 方法相结合，引用列举了各种数据。笔者认为，运用多种研究方法，同时结 合我国中小企业融资问题的发展实践，才能全面深入的说明推广天使投资对 我国经济发展的重要性和必要性。 本论文以前人的研究为基础，也力图有所发展和创新，具体表现在对天 使投资的理论分析上，目前国内文献对天使投资多是以实务介绍的文章为主， 篇幅较短且没有做系统的理论分析在参考了大量英文文献的基础上，本文 天使投资可行性研究 对天使投资的模式进行了基础性理论分析。更重要的是，本文结合了中国中 小企业的实际情况和国内经济环境现状对推广天使投资的可行性进行了初步 研究工作，并提出了推行方案，希望以此对我国中小企业的发展做出微薄贡 献。 关键词：天使投资中小企业退出机制 4 a b s t r i c t a b s t r a c t a n g e li n v e s t m e r ti sap r i v a t ei n v e s t m e n tt oa c h i e v ec a p i t a la p p r e c i a t i o n i ti s t h a ti n d i v i d u a l so rf a m i l i e sw i t hac e r t a i n c a p i t a lw h od os o m ee a r l y ( a n dt h e g e n e r a lv i e wi st h es e e ds t a g ea n de a r l yc r e a t i o n ) ，d i r e c t , s m a l la m o u n to fe q u i t y c a p i t a li n v e s t m e n to ns v i e sw h i c hh a v et r e m e n d o u sa n dh i 曲p o t e n t i a lf o r d e v e l o p m e n t , a n da l s o ，t h ea n g e l sa l w a y sa s s i s tt h ee n t r e p r e n e u r sw i t ht e c h n i c a l e x p e r t i s ea n du n i q u ec o n c e p tt ol a u n c ht h e i rn e we n t e r p r i s e m e a n w h i l e , t h ea n g e l s t a k et h eh i g h - r i s kv e n t u r ea n de n j o yh i g hy i e l d sa f t e rt h e 鲫c c c s so f t h ee n t e r p r i s e b u ti n s t e a do f a s i m i l a rb e t w e e nt h ea n g e li n v e s t m e n ta n d t h ev e n t u r ec a p i t a lt h e r e i saf u n d a m e n t a ld i 丘h 伽i c eo fe a c ho t h e r o v e r a l l , t h ed e f i n i t i o no fa n g e l i n v e s t m e n tt e n d st ob el i k eam o l es e c r e t i v ep r i v a t ec a p i t a la n di n d i v i d u a l i n v e s t m e n tb e h a v i o r , a n di ti sa l w a y sf o c u s0 1 3 t h ei n i t i a lp l m s eo fe n t e r p r i s e d e v e l o p m e n t i na d d i t i o n , a n g e li n v e s t o r sa l s ot e n dt oh a v ec t ! r t a i nn o n - c a p i t a l c o n t r i b u t i o nt ot h ee n t e r p r i s e i nt h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rw e s t e r nc o u n t r i e s ， 8 n g e li n v e s t m e n tm a r k e tw a se o m i d e r e da st h em o s ti m p o r t a n ts o u i o fr i s k 两l a l f o r s m e s t h ep a p e rs e e k st ot h ep e r s p e c t i v eo f t h e o r e t i c a la n a l y s i sr a t h e rt h a nm o s to f d o m e s t i cl i t e r a t u r e sf r o mw h i c ha 砖f o c u s0 1 1t h ep e r s p e c t i v eo fp r a c t i c a la n a l y s i s t op r e s e n ta n da n a l y z eo fa n g e li n v e s t m e n ta n de x p l o r e st h ef e a s i b i l i t yo fi t s p r o m o t i o ni nc h i n a a tl a s t , t h ep a p e rd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ea n g e l i n v e s t m e n ti sp r a c t i c a b l ei nc h i n a f i n a l l y , im a d eap r e l i m i n a r yd e s i g nf o rt h e a n g e li l l v e s t l n c n t $ i m p l e m e n t a t i o n r e s e a r c hi d e a s 鼬a st h ef o u o w i a g ： f i r s t l y , 雒a n g e li n v e s t m e n ti sar e l a t i v e l yn e ws u b j e c ti nc h i m , s oim a d ea s t m 皿a r yp r e s e n t a t i o no fi ti nt h eb e g i n n i n go ft h ep a p e r , a n dt h e nm a k eac l e a r d e f i n i t i o no f a n g e li n v e s t m e n to nt h eb a s i so f e x t e n s i v er e v i e wo f l i t e r a t u r e a tt h e e n do f t h ec h a p t e r e ，t h ep a p e rd i dad e t a i l e db r i e f i n gt ol l a n s a c t i o ns t m c t u r ea n d t h em e c h a n i s mo nt h eb a s i so f a n g e li n v e s t m e n t sp r o c e s sa n dt h eo p e r a t i o nm o d e l i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s s e c o n d l y , a c c o r d i n g t o s m e s i m p o r t a n tc o n t r i b u t i o n t ot h en a t i o n a l e c o n o m ya n dd e v e l o p m e n tp r o c e s s ，t h ep a p e ra n a l y s i st h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c e s a n df i n a n c i n gs t r u c t u r eo f t h es m e si nt h ep r e s e n t , a n dc o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a t t h e r ea r et r e m e n d o u sn e e d so fe q u i t yc a p i t a li nt h ei n i t i a ls t a g ea n da g r e a t e r d e m a n d so f a n g e li n v e s t m e n to f t h es m e s s t a r tu p t h i r d l y , t h i sp a p e ra n a l y z e dt 1 1 ep o s s i b i l i t yo fa n g e li n v e s t m e n t sp r o m o t i o n i n c h i n a 。 a tl a s t , t h ep a p e rd e s i g n sap l a nf o rt h ea n g e li n v e s t m e n t sp r o m o t i o no nt h e b a s eo fc h i n a ss p e c i f i c c o n d i t i o n s b e g i nw i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o no fa n g e l i n v e s t m e n ti nc h i n a ；im a d eaq u i t ed e n i e da p p r a i s a lo ft h eg o v e r n m e n ta c t i o n s , t h eo r g a n i z a t i o n sp r o g r a mo f a n g e li n v e s t m e n ta n dt h ea v o i d a n c eo f p o s s i b l em o r a l h a z a r dw h i c hm a yo c c u ri nt h ep r o c e s so f a n g e li n v e s t m e n l 2 k e yw o r d s ：a n g e li n v e s t m e n t , s m e ，e x i tm e c h a n i s m 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：杨黎 2 0 0 7 年4 月9 日 前言 前言 一j 选题思路 天使投资目前在国内被介绍得较少。从中文期刊来看，已发表的关于天 使投资的文献基本都是概述性的介绍，少有理论价值和实用价值，而中文著 作目前也只有两本：一本是中国人民大学刘曼红教授主编的天使投资与民 间资本，另外一本则为中国人民大学的朱立元和郑单丹两人合作翻译出版的 由美国杰拉尔德本杰明和乔尔b 玛古利斯所著的天使融资如何筹 集和投资于私人权益资本。这两本书均主要注重从实务上来介绍天使投资， 对其理论分析不足，并且也没有结合我国的具体情况进行可行性分析，缺乏 实用性。据人民银行研究局和日本国际协力机构( _ c a ) 调研的结果，中国 中小企业融资在政府的大力支持下，获得短期融资的能力有了显著提高，但 长期权益性融资仍相当缺乏，天使融资刚好可以弥补这一缺陷，并且带动个 人投资。本论文力图从理论和实践上对天使融资在中国的可行性作一个全面 的分析和研究 二、研究目的及意义 从全球经济角度而言，我国居民储蓄率明显偏高，长期以来一直保持在 4 0 左右，远远高于世界2 5 左右的一般水平这其中除了我国所具有的储 蓄传统外，把仅有的一点闲钱存到银行成为许多居民不得已而为之的理财方 式据中国人民银行的最新统计数字显示，0 6 年我国居民储蓄存款延续近年 来快速增长态势储蓄率居高不下的原因，除了国家社会保障制度不健全， 居民对未来预期不乐观等因素外，投资机会缺乏是其中的一个重要原因。 中国人民银行公布的0 5 年四季度城镇储户闯卷调查结果也印证了目前我 国城镇居民面临的储蓄“两难境地”：一方面大多数居民对利率水平的认可度 降低，认为存钱的意义不大；另一方面，由于其他投资渠道不畅通，越来越 多的城镇居民不得不选择继续把更多的钱存入银行。 天使投资可行性研究 一般认为我国的主要投资渠道有股市、债市、房产等等，但是，这些投 资渠道存在一定的问题，其中：股市长期低迷已使越来越多的居民缺乏投资 热情。我国资本市场形成资本的质量不高，投资者从上市公司获得回报少得 可怜，这使得我国直接融资市场无法有效分流居民庞大的储蓄资金；我国债 券市场也极不发达，上市债券除了国债外，仅有少数十多家企业发行有企业 债券，债市诱发居民投资的能力十分有限；在股市持续低迷的情况下，投资 房地产一度是近年来部分居民认为“更为安全”的主要投资渠道。但0 6 年下 半年以来，受国家房地产宏观调控政策影响，我国部分地区住宅价格增幅开 始放缓，成交量大幅下降，原本有购房意愿的部分居民和投资者开始持币观 望。 与此同时，为国民经济快速发展做出巨大贡献的中小企业，其融资难的 问题却一直没有得到有效的解决，国内也有大量的文献研究中小企业的融资 模式，探索各种新的方法。例如以林毅夫为代表的银企规模摩擦论，主张发 展中小银行；以张杰为代表的银企体制摩擦论，提出发展为市场经济服务的 金融体系等等。在经过政府和各界的努力下，中小企业的融资问题有了较大 的改观。但是，根据2 0 0 5 年8 月人民银行出版的中国中小企业金融制度报 告显示，我国中小企业的短期债务性融资状况得到缓解，但长期权益性融 资仍然相当缺乏而本论文讨论的天使融资模式正是一种对中小企业进行权 益融资的模式：它是风险投资的一个分支，是小额的权益性融资天使融资 主要针对融资规模较小但急需资金的中小企业，与一般风险投资的投资者通 常委托风险投资基金进行操作不同，天使融资往往是个人或天使融资组织的 行为，并且他们往往投资企业并直接参与管理，而且对企业的投资额度相对 于风险投资基金来说要小得多。在欧美等发达国家，均由政府扶持建立了完 善的天使融资网络，鼓励个人进行投资。在研究大量国外文献并通过一定的 比较后，笔者觉得天使投资模式在我国有效可行，并能在一定程度上激发居 民的投资热情，把巨大的存款资金变活，为国民经济的发展强劲助推 2 1 天使投资概览 1 天使投资概览 1 1 天使投资的内涵 根据美国杰拉尔德a 本杰明及乔尔b 玛古利斯所著的天使融资 如何筹集和投资于私人权益资本一书的描述，“天使”这个词是由百老 汇的内部人员创造出来的，被用来形容百老汇演出的富有投资者，他们为了 创作演出进行了高风险的投资。天使投资者对演出的投资是为了获得与他们 倾慕的戏剧演员进行亲密接触的特权 在当代商业活动中，天使投资已经演变其角色。它被引申为一种新兴的 具有巨大发展潜力的，。同时孕育着巨大风险的，以私有权益资本为特点的， 对新创立企业的早期权益投资。国外的研究文献通常把天使投资认为是风险 投资的一个分支，并且认为它的存在是中小企业获得机构风险融资的渠道之 一，也即获得机构风险投资的充分条件之一在目前，大量的研究表明，在 传统意义上的、正规的资本市场上想要获得机垂句风险投资的资金是面临巨大 的困难和挑战的o i n k s1 9 9 6 ，c r e s s ya n do l o f s s o n1 9 9 7 ，v a no s n a b r u g g ea n d r o b i n s o n 2 0 0 0 ) 正是这种困难，孕育了天使投资市场。新创立的企业在需要 资金融通的时候可以选择吸引“非正式”的投资者“商业天使投资者”。 能够获得天使投资，在某些情况下，它也是企业本身在发展过程中吸引债务 融资或机构风险投资的一个非常重要的条件因为天使投资者与企业几乎是 一对一的，在信息对称度上有其它融资方式不具备的优势，我们甚至可以把 其看作是一个信用增强的环节。m a r ci a b r a m s 把天使投资定义为：。风险投 1 j u d i t h ) t a d 皿, o e o r g e n h a i n e s y l l & a l l a n l r i d i n g , t a e r o t eo f g d i n t e c h n o l o g y s k i e s ：a l i n k t o v e a t m ec 日曲1 天使投资可行性研究 资的第一轮融资”2 0m a s o n 和h a r r i s o n ( 2 0 0 0 ) 将天使投资定义为“独立的 个体投资者使用自己的资金直接投资于没有获得家庭融资的新兴企业”。也有 的文献认为，天使投资应该定义为向小规模私人创业企业提供风险资本，通 常被认为是创业企业的第二轮融资，即天使融资发生在企业家已经花完其家 庭朋友的钱之后( 首轮融资) ，在接触正式的创业投资机构( 如创业投资基金 或创业投资公司) 之前。日前已经广泛接受的观点是，天使投资者是非正式 的创业投资者，他们的资金是新创立企业早期、面向成长时期的重要资金来 源，是资助企业家创业的早期权益资本的重要来源。 当前，世界经济已进入所谓的信息化产业阶段，以高新科技为基础的经 济发展模式在经济增长的贡献中占据主导位置。在美国，“学院派”和经济参 与实体都认同美国目前在世界创新经济的领导地位很大程度上来自于商业天 使投资的重大贡献3 ，因为其投资行为带动了美国经济的快速、多元化发展。 由于机构风险基金的资金相当庞大，使得它越来越少地投资于小型的、处于 种子期和创立期企业的融资过程。2 0 0 0 年的统计研究4 表明，3 2 的私人权益 资本投资于了占投资总额2 0 的企业初创阶段。在企业初创的融资阶段缺乏 机构风险投资的参与为社会的闲置资金流提供了发展的契机，也激发了融投 资方的创造力。为了填补这个空白，在美国大约有4 0 万天使投资者活跃在商 业投资领域。不过由于信息交易费用的存在，他们越来越倾向于形成并不是 十分明确的，非正规的天使投资组织这些组织在美国，大约每年为近5 0 0 0 0 企业提供总额高达3 0 0 - 4 0 0 亿美元的早期风险投资。从这些数据可以很明显 的看出天使投资行为对美国经济的卓越贡献。然而，研究者和投资者都认同 一点，那就是私人权益资本的投资市场仍然被误解很多，其效率没有被充分 发挥，研究也止于初步阶段。 根据目前的实际情况来看，我们可以把天使投资描述为：具有一定资本 金的个人或家庭，以其私有的资本，对其所选择的具有巨大发展潜力、高成 长性的技术项目或初创企业，进行早期的( 一般是种子期和创立初期) 、直接 2m a r e l a b n m s , v e m m e c a p i t a l a n g e l s ：w h a t e r e v c a n g e l s 7 2 0 0 4 3g e o r g e l i p p e r e n d b r u c e s o m m e r ：e n c o u r a g i n g a n g e lc a p i t a l ：w h a t t h e u s t t a t e s m d o i n g , 2 0 0 2 一 4h t t p a v w w p w c m o n e 3 , u o o i n ， 4 1 天使投资概览 的、较小额度的权益资本投资，并协助具有独特概念或专门技术而缺少自有 资金的创业家进行创业，同时承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收 益，以实现资本增值的一种民间投资方式。 1 1 1 天使投资的过程 天使投资的主要过程包括从寻找合适的交易开始直到退出时为止的一切 活动，从美英等国家的天使投资流程来看，主要包括以下几个方面： 1 寻找投资项目，对项目进行评估。投融资双方的交易信息来源按总量 的多少排序依次为：创业企业家。天使投资协会，律师，会计师，咨询人员， 投资银行家，风险投资家以及其他的渠道等被天使投资者青昧的企业通常 具有如下几个方面的特征：初刨期的企业，有专利技术，巨大的潜在的市场 需求，再者，具有很好的领导团队天使投资者一般是通过对投资项目的尽 职调查以及与新刨企业的充分接触来评价项目是否可行 2 投资一旦天使投资者对项目产生兴趣时，他们会开始准备详细的合 同条款条款基本上包括了有关融资的所有重要信息，此时也意味着天使投 资者已经准备对初期的企业进行投资这个过程也即确定交易结构以及对企 业注资的过程 3 对企业的后续投资管理。通常来说，天使投资者会表现出积极的和被 动的两种不同的角色。积极的投资者通常会定期去关注所投资的企业，会参 与到企业的日常管理中去，而后者通常不参加企业的日常运营管理，只是每 隔一段时间再去考察企业的资金去向，管理层的绩效等。 4 投资退出天使投资退出方式主要包括i p o ，股权转售，管理层回购 等，若投资失败则无法回收投资额。 1 1 2 天使投资运作中的投资者行为 天使投资市场主要由直接提供小额风险资本给新兴的处于种子期或创业 初期企业的个人组成。在美国以及其他国家。这个市场被认为是中小企业最 重要的风险资本来源( b e r g e ra n du d e l l ，1 9 9 8 ；g e m ，2 0 0 1 ) 。最具代表性的， 天使投资可行性研究 是天使投资者充当了刚起步或处于早期发展阶段的机构风险投资的重要补充 角色。其他的研究工作，包括：f r e e a rc ta 1 ( 1 9 9 7 ) ，强d v a no s n a b m g g ea n d r o b i n s o n ( 2 0 0 0 ) i i lt h eu s ；h a r r i s o na n dm a s o n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) a n d m a s o na 1 1 d h a r r i s o n ，( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 a ，1 9 9 5 b ) i i lt h eu k ；l a n d s 仃o m ( 1 9 9 3 h ns w c d e n ； a n df a r r e n ( 1 9 9 8 ) a n df c e n e y “a 1 ( 1 9 9 9 ) i nc a n a d a 。在他们的论文中也提出了 相同的观点。 b e r g e r 和u d e l l ( 1 9 9 8 ) 的研究报告指出美国的天使投资人在1 9 9 3 年， 向中小企业平均提供了占整个中小企业融资份额3 5 9 的资金，这一数字几 乎是机构风险投资的两倍。同时，他们指出，这只是相当保守的一个数字一 一因为天使融资是一个私有产权投资市场，其内在的固有的特点使得定义商 业天使投资者显得较为困难天使投资者是一个不易被人察觉的群体，他们 既不在任何名录上也不登记在任何公共信息上面。所有有关的研究，基本上 是基于抽样调查或雪球抽样调查的。更多的情况是，天使投资者更强烈的希 望自己的投资活动对公众来说能够匿名进行( b e n j a m i na n dm a r g u l “s2 0 0 0 ) ，：这 种私密和敏感的特性通常导致邮寄问卷调查和采访请求很少得到回音。这样， 任何的调查样本都有各种各样潜在的偏见或谬误。但是，因为天使投资者不 易被了解，所以也无法估计每一个样本的误差到底有多少。 m i t 企业家中心的研究，很好的分析了美国天使投资者的行为5 从下表， 我们可以对美国的天使投者的行为有一个具体的认识( 见表1 - 1 ) 5m i te n t n a a t m a s h i pc e n t v t a m r cs u p p o ns y m sp r o j e c t ：a n g e li n v c 毹o m 2 0 0 0 2 6 1 天使投资概览 美国天使投瓷者概览 类别内容 总共采访人数：5 3 1 2 6 名天使投资者 受访者数量1 2 个天使投资组织 1 5 个补充采访，包括：律师、会计、创业企业、风险 资本家、投行银行家 天使投资者从事天使投资的 、， 1 2 年 平均年限 a 、种子期融资 2 2 天使投资者所关注的企业发 b 、创立期融资 1 7 c 、第一轮融资 7 展不同阶段 o 、第二轮融资 2 e 、其它阶段融资 1 所投资的公司数 a 、天使投资者总共投资过的公司数量； 4 0 7 ： b 、平均每个天使投资者投资数量： 1 5 a 、总共在1 9 9 8 年投入的资金： 8 0 0 万美元 所投入的资金数量 b 、平均投入的资金：3 3 5 0 0 0 菱元 a 、1 9 9 8 年总共投资的公司数量：9 4 1 9 9 8 年投资情况b 、平均一位天使投资者的投资数量：4 c 、每家公司平均获得的资金数量：8 0 0 0 0 美元 表卜1 从上表可以看出，长期从事天使投资的投资者，他们的资金数量并不十 分庞大，主要以小额投资为主例如在1 9 9 8 年，平均每位天使投资者投入的 资金为3 0 7 万美元，并且。这笔钱并不是孤注一掷地投资某一个企业，而是 有所分散的：每个企业获得的资金并不多很容易理解，这是投资者规避风 险的行为。但是，对于处于种子期和创立期的企业来说，却显得至关重要。 从表中也可以看出，天使投资者也并不是仅仅关注处于种子期或创立期的企 业。他们有时候也会参与到企业融资的其它阶段中去 在英国，天使投资已经被认为是企业在种子期和创立期以及成长早期最 主要的资金来源来自英国商业天使投资网在1 9 9 9 年- - 2 0 0 0 年的分析资料指 天使投资可行性研究 出，7 5 的天使投资涉及n t 小于等于1 0 万英镑的资金，5 9 的天使投资资 金运用于企业的种子期、创立期和早期发展阶段，大概有3 3 的天使投资资 金运用于企业发展的其他阶段。他们的投资跨越了很广泛的范围，并不像风 险投资那样集中于高新技术范畴。 天使投资者对所投资企业还往往具有非资本贡献。天使投资者往往是非 常挑剔的，他们一般将注意力集中在有巨大发展潜力的小企业身上，期望从 中获取巨大利润。根据c o l i nm m a s o n 和r i c h a r dt h a r r i s o n 的研究6 ，到目 前为止，天使投资者投资于未上市的新创立的公司，最主要的原因还是看中 了这些公司的发展潜力和高额的资本回报。同时，非以盈利为目的的动机也 是令人成为天使投资者的重要原因。事实上，“投资于一个处于创立期的企业 并参与其管理从而获得的个人认同感和满足感”是天使投资者投资于处于种 子期或劬立期的公司仅次于意图获利的重要原因商业天使投资者的行为， 不可否认主要是一种经济现象，它以投资者获得高额的预期收益为主要目的。 但是，天使投资者强烈的参与企业管理进程动机，：给这桩资金交易带来的不 仅仅是钱而已，他们或多或少为企业带来了经验和活力。对于大多数商业天 使投资者来说，这两种原因是不可替代的。9 4 7 的受访天使投资者都描述了 他们在作为一个企业发展所需融资环节的。传递”手的时候，曾给企业带去 了大量广泛的经验并从融资者那里学习到了很多专业技术知识不难看出， 天使融资模式的优越性不仅仅在于它解决了中小企业的早期权益性融资困难 的问题，并且还激励了投资者与企业创立者本身的发展和提高另外，w c t z e l ( 1 9 9 4 ) 。m a s o n 和h a r i s o l l ( 1 9 9 6 ) 以及l u m m e 和她的同事( 1 9 9 8 ) 也都 撰文指出了天使投资的非资本贡献角色的重要性 、 天使投资者的重要性不仅仅来自于他们的投资，同样也来自于这种投资 行为的内在特性h a r r i s o n 和m a s o n ( 1 9 9 2 ) 定义了天使投资者三个方面的 特征：第一，天使投资者的投资额度较小，并且资金往往集中于新兴企业或 处于早期发展的企业在运作过程中的“资本缺口”上第二，天使投资者往 往与中小企业所有者的关系更加融洽不像风险机构投资组织，尽管他们看 6o a l i n m m a s o n , r i c h a r d t h 骶r i s o n ：b a n - k a s t o i n v 蝴t i n t h c i n f o m a dv c m t u r cc a p i t a l 2 0 0 2 7c o 虹札m a s o n , r i c h a r dtl i 幽f l ：b s i t i e f $ t oi n v c s t a m n ti nt h ei n f o r m a lv a l t u r ec a p i t a l , 2 0 0 2 8 1 天使投资概览 起来似乎更加偏好风险，但天使投资者对融资需求的拒绝率更低些，有相对 较长时间的资本退出偏好( “有耐心”的资本) ，并且，目标利润率和机构 风险投资者相似。第三，正规的风险资本通常集中于一部分核心领域( 通常 只在特定的地理区域或特定的行业比较活跃) ；天使投资者则通常投资于本 地经济。 1 1 3 发达国家天使投资运作过程中的政府行为 在很多发达国家均建立有完善的天使融资网络，天使融资市场非常活跃， 政府也制定了相应的措施对这种较新型的融资行为进行鼓励，用以解决中小 企业在创业初期权益性融资困难的问题美国学者g e o r g el i p p e ra n db r u c e s o m m e r ( 2 0 0 2 8 ) 甚至给出如下框图( 见图1 1 ) ，以强调天使投资的重要性： 图卜1 上图表明，天使投资是促进经济发展不可缺少的一环，它连接了从企业 创立到获得风险资本的中间阶段，并把所获得的投资收益运用于下一轮的新 兴企业的创立过程中去。如此循环，不断推动企业的创立与发展，进而推动 经济的发展 天使投资虽然是一种民间投资行为，不属于正规金融的范畴，但是它的 存在填补了正规金融的空缺发展天使投资，为经济增长做出贡献。需要政 府的大力支持。在美国，天使投资在最近的一二十年变得越来越重要。由于 机构风险投资的投资额和投资范围越来越小，各个州都认识到天使投资组织 9 天使投资可行性研究 扮演了机构风险投资入口的角色，天使投资组织对经济增长的影响是巨大的。 因此，美国的各个州都制定了一系列的措施来鼓励天使投资：不仅仅给予天 使投资税收优惠，并且美国小企业局( s b a ) 创立了网络服务中介( a c e - n e t ) ， a c e - n e t 全称为天使资本电子网络或天使投资网。它最初来源于1 9 9 5 年在美 国白宫举办的小企业发展研讨会，一些代表提出建立一个天使资本网络的建 议。1 9 9 6 年1 0 月，美国总统克林顿正式宣布a c e - n e t 的成立a c e - n e t 是 一个由s b a 资助的非盈利性天使投资中介，它在美国各州都设有分支机构， 同时组织各地的投资论坛以利于天使投资者、企业家和专家交流另外一个 比较出名的、由政府组建的天使投资平台是“种子及风险投资基金全国协会” ( n a s ：办en a t i o n a la s s o c i a t i o i lo f s e e da n dv e n t u r ef u n d s ) 。该组织成立 于1 9 9 2 年，其前身是一个筹集国家( 州) 的非正规风险基金组织，其任务是 寻找和交换那些最值得参与投资的行业今天，它的成员包括了大量不同行 业的组织或个人，例如，商业孵化器、技术交流组织、商业天使投资者和其 它以国家经济发展为目的的。想要尝试与风险资本合作的个人或团体。n a s v f 每周都会发布一则新的电子通讯，它通常包含了天使投资的信息。除了这份 电子通讯，n a s v f 也在全国举办天使培训研究会一。作为团队参与种子期 企业的投资”( s e e d i n v e s t i n g a s a t e a m s p o r t ，s i t s ) 。这个项目的县的就是 在于揭开私人权益资本投资的神秘面纱，到2 0 0 2 年8 月，类似会议已经在全 美国成功举办了6 0 次。，对天使投资在全美的全面推广产生了巨大的影响。 在日本，经历了7 0 - 8 0 年代经济迅速发展的繁荣后。其经济在进入9 0 年 代后出现了增长停滞的状况，同时，新创立的中小企业数量也明显下降，经 济陷入了萧条的危机。当时日本经济的不良表现与正在强劲复苏的美国经济 形成了强烈对比，而美国经济的复苏正是以高技术含量的风险投资为背景的。 针对这种情况。日本的政策制定者和各种私营部门开始将注意力集中到了新 兴高科技行业的发展上来了，日本的新闻界当时把这种情况称为“第三次风 险繁荣”( t h i r dv e n t u r eb o o m ) ，之所以称为“第三次”是针对7 0 年代和8 0 年代的繁荣来说的。第三次风险繁荣”不同子前两次的是，在本次经济发展 sg e o r g e u p p e r m d b r u c e s o m m e r ：e j m m a 咖g m g c l c a o i 口l ：w h a t t h e u ss t a t e sa ”曲吕 2 0 0 2 8 l 天使投资概览 的过程中，大型企业作为经济增长的领导者地位开始动摇，中小风险创业企 业越来越受到重视。日本政府在那个时期制定了一系列放宽和鼓励风险投资 的政策，同时，天使投资受到了越来越多的重视，为了促进其发展，日本政 府于1 9 9 7 年4 月颁布了一项所谓。天使税收待遇”( a n g e lt a xt r e a t m e n t ) 的条 例，条例规定，在企业注册登记之前投资于该企业的资本损失，可以延迟3 年报税。经过一系列的鼓励措施，天使投资网络在公共领域和私人投资领域 迅速建立，有记录的天使投资者超过了1 0 万，在天使投资者普遍偏好匿名的 情形下仍获得这样的数据，是相当可观的。可以说，天使投资促进了日本中 小企业的迅速发展，其作用不可忽视。 在英国可以找寻到几乎所有最先进的天使投资机构的脚印，继2 0 世纪 9 0 年代仓立了n b a n ( n a t i o n a lb u s i n e s s a n g e l s n e t w o r k ，全国商业天使网络) 后，天使投资便在这片古老的土地上迅速成长壮大n b a n 是与美国的 a c e - n e t 和n a s v f 相似的组织，它由贸易和工业部发起，成立于1 9 9 9 年。 其前身是各个地方已经存在的地方性天使投资网络，n b a n 将其全部联合起 来，进行了大力宣传以吸引公众对其重要性的注意，并给投资者增加了大量 投资机