（金融学专业论文）股票收益率的影响因素研究——基于深圳股市的截面回归.pdf

股票收益率的影响因素研究基于深圳股市的截面回归 风险因素至少还有公司规模和账面市值比，而且三园素模型已被证明能够捕 捉许多横截面平均股票收益的变动，并且吸收了困扰c a p m 模型的大部分异常 现象，是比单因素模型c a p m 更符合经验数据的模型。尽管对这些结果仍然很 有争议，但是一些学者对全球股市的研究的确证实了高b m 股票能获得更高 的收益。 由于中国股市刚刚起步，正处于发展的初级阶段，因此目前对股票截面 收益领域的研究仍然很少。l i u ，s o n g 和r o m i l y ( 1 9 9 7 ) 运用扩展的d f 统计 量，得出深沪两市均不能拒绝随机游走假说。马静如( 2 0 0 1 ) 利用深圳股票 市场数据进行检验，得出了c a p m 模型不适用于我国深圳股市的结论，同时发 现了深圳股票市场同样存在着西方发达市场中普遍的小公司效应。邓长荣和 马永开( 2 0 0 5 ) 对深圳股市进行了f a m a f r e n c h 三因素模型的检验，证实了 三因素模型在我国证券市场每个行业都是成立的，该三因素模型比传统的s l b 模型能够更好的描绘股票收益的截面数据的变动。 本文同样对深圳股市进行实证研究，在f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 研究成果 的基础上，引入更为合理的控制变量，对深圳股市上的股票收益率进行截面 回归，讨论股票收益率和口系数、公司规模m v 、账面市值比b m 以及权益流 通性指标f e 这四个变量之间的关系。主要目的就是要找出影响股票收益率的 风险因素。以期能对中国投资者的理性投资提供一定程度上的指导与帮助。 本文选取深圳股市上的4 1 2 家上市公司的月份数据进行研究，样本范围 从1 9 9 8 年1 月份的2 8 2 家上市公司到2 0 0 4 年1 2 月份的4 1 2 家，考察了芦系 数、公司规模 l 、r 、账面市值比b m 和权益流通性指标f e 对股票收益率的截面 影响效果。需要注意的是，考虑到2 0 0 5 年1 月至今这段时期中国股票市场的 特殊情况( 股权分置改革的实施) 以及这段时期中国股票市场的特殊表现， 本交并未将2 0 0 5 年1 月至今这段对问的中国股票市场相关数据纳入到主体实 证检验中。但是这段时间中国股票市场的股票收益率是否同样受到上述几个 变量的影响，影响效果如何? 为了更完整的进行分析，本文单独对这段时间 进行一个实证检验，检验的方法同样运用截面回归。 论文中具体运用到的金融理论思想和模型包括：资本资产定价模型 ( c a p m ) 以及f a m a f r e n c h 三因素模型理论等；主要用到的统计分析方法包 2 内容摘要 括相关分析、普通最d , - - 乘法( o l s ) 和极大似然估计法等；主要用到的统计 软件包括e x c e l 、s p s s 和e v i e w s 等。 研究结果发现：中国股票市场的确存在着规模效应，和大公司股票相比， 小公司股票有更好的表现，即获得的收益率更高；账面市值比b m 是股票收 益率的一个重要的解释变量；权益流通性对股票收益率没有直接的影响；而卢 系数只有在下市场才与收益率负相关，在上市场和整体市场上与股票收益率 不存在显著的相关关系；同时“一月效应”同样适用于中国股市。 在文章结构方面，本文主要分为四个部分：第一部分主要是研究背景、 研究意义介绍和文献回顾；第二部分对股票收益率的影响因素进行了一个系 统的理论分析，这有助于我们对股票收益率的变动原因有一个更深入的了解， 同时也为本文的实证检验提供了理论依据；第三部分是实证部分。选取深圳 股市上的相关数据，在f a m a 和f r e n c h 研究成果的基础上，利用截面回归分 析方法，配合相关分析，检验了中国股票市场上口系数、公司规模m v 、账面 市值比b 朋和权益流通性指标f e 这四个变量对股票收益率的截面影响效果。 在实证部分里，我们首先分析了中国股市的特殊性，因为中国股票市场是一 个新兴的市场，和国外成熟市场相比，本身带有很多中国特色的东西。我们 在利用国外的理论研究国内的市场时，必须对这个特殊市场有一个深刻的了 解。同时，本文在主体检验之外又补充分析了2 0 0 5 年至今这段时期上述四个 因素对股票收益率的影响效果、中国股票市场上的“一月效应”检验以及上 市场和下市场的情形。这能够让我们对中国股市上影响股票收益率的因素有 一个更全面深入的了解：最后一部分结论，并具体分析出现这种检验结果的 原因。 本文的创新点：首先，本文对三因素模型进行了扩展，在芦系数、公司 规模m v 、账面市值比b m 这三个因素的基础上加上了权益流通性指标f e 这个 变量。同时，意识到股票收益的截面差异同样会与价格冲量( 在前面6 个月 表现较好的股票一般会在随后的6 个月获得更高的收益) 相关的情况，我们 将前6 个月的股票平均收益率a r 一，包括在回归方程中来进行回归检验；其次， 和传统的截面回归方法不同，本文并不是采取对股票按照规模或者账面市值 比分类组成股票组合的分析方法，而是以每个月深圳股市上的所有上市公司 3 股票收益率的影响因素研究基于n j jj i 股市的截面回归 的股票为研究样本，按月回归，这样扩大了样本容量，提高了回归的统计准 确性；再次，本文同时检验了中国股票市场上的上市场和下市场的情形，并 同时分析了“一月效应”，使分析更加完整和全面。 关键词：截面回归方法；相关分析；规模效应 4 a b s t n c t a b s t r a c t t h em o d e r nt h e o r yo fi n v e s t m e n ti sb a s e d0 1 1h a r r ym a r k o w i t z sh i s t o r i c a l p a p e r ”s e c u r i t i e sc o m b i n a t i o na l t e r n a t i v e ”，w h i c hw a si s s u e di n1 9 5 2 a f t e rt h a t ， w i l l i a ms h a wp u tf o r w a r dc a p m ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) i n1 9 6 3 t h e n ， r o s si n t r o d u c e da p t ( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ) i n1 9 7 6 ，w h i c hw a sd i r e c t e d a g a i n s tt h el a c ko fc a p m w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff m a n c i a lm a r k e t ，m o r ea n d m o r et h e o r i e sa p p e a r e dw h i c hs t a r t e dt oc h a l l e n g et h ec l a s s i c a lp r i c i n gt h e o r ya n d t h et h e o r yo fe f f i c i e n tm a r k , s u c ha st h et h e o r yo fb e h a v i o rf i n a n c e t h i st h e o r y t o g e t h e rw i t hp s y c h o l o g i c a lr e s e a r c ha n a l y s e st h ei n v e s t o r sd e t e r m i n a t i o nu n d e r a l lu n c e r t a i ne n v i r o n m e n t i t si n t e r p r e t a t i o nt om a r k e ti sr a p i d l yn o t i c e db yt h e m a i n s t r e a me c o n o m i s t ，b u ti t ss h o r t c o m i n gl i e si nt h ed i f f i c u l t yo fe c o n o m e t r i c s r e s e a r c ht oa s s e tp r i c i n g g e n e r a l l ys p e a k i n g , t h ec l a s s i c a lp r i c i n gt h e o r ya n dt h e t h e o r yo fe f f i c i e n tm a r k e ta r ei nt h ec o r eo fm a i n s t r e a m 丘】a a r l c ea n dt h ea r g u m e n t o fe m ho io 心mh a sn e v e rc e a s e d o nt h eo t h e h a n d , w i t hd e v e l o p m e n to f e c o n o m e t r i c s ，i t sm o d e lb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nf i n a n c i a lt h e o r y f o r e x a m p l e t h ei m p a c tt os t o c km a r k e ta f t e rt h ea r c hm o d e li si n t r o d u c e d t h c i n n o v a t i o nm a k e st h ev e r i f i c a t i o no ft h e o r ye a s i e ra n di ti m p r o v e st h ed e v e l o p m e n t o ft h e o r yi nt h em e a n w h i l e e c o n o m e t r i c sh a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n tr e s e a r c h m e a n so fm o d e mf i n a n c e b 融e d0 1 1t h ed a t ao f4 1 2s t o c k so nt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eo v e rt h e p e r i o df r o mj a n u a r y1 9 9 8t od e c e m b e r2 0 0 4 ，w ee s t i m a t et h ee f f e c t so fb e t a ， f i r ms i z e ，b o o k - t o - m a r k e te q u i t yr a t i oa n dau n i q u ev a r i a b l eo nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，f l o a t i n ge q u i t y ， o nt h ea v e r a g es t o c kr e t u r n s w ef i n dt h a t ：a “s i z e e f f e c t ”i n d e e de x i s t so nc h i n e s es t o c km a r k e t ， s m a n e rf l r m sa n dv a l u es t o c k s p e r f o r mb e t t e r ；t h ep r o p o r t i o n ，o ff l o a t i n ge q u i t yh a su od i r e c t e f f e c t o i ls t o c k r e t u r n s ；s y s t e m a t i cr i s ki sn e g a t i v e l ys i g n i f i c a n ti nd o w nm a r k e tw h i l eh a sn o l i n e a rc o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pw i t hs t o c kr e t u r n so ne i t h e rt h e m a r k e to rt h e 1 w h o l em a r k e t ； j a n u a r ye f f e c t a l s oe x i s t so i lc h i n e s es t o c km a r k e t m e a n w h i l e c o n s i d e r i n gt h ep a r t i c u l a r i t yo fc h i n as t o c km a r k e t , e s p e c i a l l yt h ep e r i o df r o m j a n u a r y2 0 0 5u n t i ln o w 7w e a l s oe s t i m a t et h ee f f e c t so ft h o s e4f a c t o r so ns t o c k s r e t u m 办er e s u l ti sc o n s i s t e n tw i t ht h ea b o v e a n a l y s i s j u s ta sw ee x p e c t e d t h i st h e s i sc o n s i s t so ff o u rp a r t s t h cf i r s tp a r ti n t r o d u c e st h es t a r t i a gp o i n t r e l e v a n td o c u m e n t sa n dt h em e a n i n go fs t u d y ；w el i s ti nt h es e c o n dp a r ta l m o s ta l l t h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h er e t u n lo fs t o c kb yt h em e m b e r s ；t h et h i r d p a r tf o c u s e so n t h ep a r t i c u l a r i t ya n d v a l i d i t yo fc h i n as t o c km a r k e t ；i nt h ef o u r t ha n df i f t hp a r t ，w e m a i n l yi n t r o d u c e t h ee s t i m a t i o nm e t h o do ff a c t o rm o d e la n dt h em e a n st om e a s u r e t h es i g n i f i c a n c eo ft h ef a c t o r s ，a n dt h e ni l l u m i n a t e sr i s kf a c t o r sc o n s i d e r e db yt h e t h e s i s i nt h em e a n w h i l e , w et e s t i f yt h ee m p i r i c a ld a t a0 1 1q u a l i t ya n dq u a n t i t y r e s p e 斌i v e l y , m a k ear a t i o n a la n a l y s i so nt h er e s u l tb r o u g h ta b o u tb yt h i sv e r y e m p i r i c a lt e s t a n dd r a wc o n c l u s i o n s b e h i n d 也ef i f t h p a r tc o m e st h e f m a l c o n c l u s i o n 2 k e yw o r d s ：c r o s s - s e c t i o n a la n a l y s i s ；c o r r e l a t i o na n a l y s i s ；s i z ee f f e c t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 6 日 1 引言 1 1 研究背景 1 引言 随着我国经济改革的不断深化和发展，证券市场与国民经济各部门的关 系变得日益密切，市场体系内部的结构和机制也渐趋复杂；随着网络时代的 到来，及经济的全球化、金融的自由化、投资者的机构化，国际证券市场的 技术平台、组织方式、运行特点处于前所未有的深刻变革之中。影响证券投 资者行为和股票价格的因素变得越来越复杂，对其开展研究工作比以往更加 紧迫、也更具挑战性。面对错综复杂、日新月异的市场，无论是监管者还是 广大证券从业人员，都要不断深化对市场的认识，把握市场发展的趋势，增 强驾驭市场的能力。 股票市场价格波动是股市运行的基础，也是股票投资者关注的焦点股 价的波动受各种经济因素和非经济因素、宏观因素和微观因素的影响，剖析 上市公司股价变动的基本影响因素，剔除无关因素，集中关注相关因素，将 相关因素与公司成长分析进一步结合起来，挖掘上市公司内在价值，可为投 资者做出正确的投资决策提供一定的依据，同时对提高上市公司的自身素质、 理性发展中国股市、使其真正发挥优化资源配置以及促进资本流动的功能具 有积极深远的意义。 国外在研究股票收益率的因素方面己取得丰硕成果，同时，在运用投资 分析理论指导投资方面，也有许多成功经验，正如分析证券收益率受多种因 素变动影响的多因素模型，受到国外投资管理机构的普遍重视和广泛应用。 由于我国证券市场起步较晚，无论是证券市场的发展还是证券投资理论 及应用都落后于发达国家，尽管如此，国内许多学者运用所掌握的国外先进 理论对国内证券市场作了相当多的实证性研究j 对我国证券市场的运行规律 股票收益率的影响因素研究基于深圳股市的截面回归 进行了揭示，对我国证券市场健康发展起到了积极的促进作用。 随着我国证券市场的不断壮大和各种矛盾的不断出现，证券市场长期处 于一个不断调整的过程中，证券市场的运行特征和股票价格的影响因素也不 断发生变化，密切关注我国证券市场发展的动态、研究不同时期证券市场发 展的规律、针对性地提出完善证券市场发展的建议成为证券研究人员的不断 研究、探索的动力和责任。尤其2 0 0 1 年以来，证券监管机构完善和加强了证 券、期货交易所的管理体制和领导力量，通过推进上市公司信息披露规范和 法人治理结构建设，加大了对上市公司的监管力度。集中统的监管体制基 本确立，法律体系逐步健全，伴随着中央银行加强监管、银行违规资金的清 查和渐次撤离以及对大批上市公司造假等黑幕案件的严厉查处，我国证券市 场在“规范化”中迈出了坚实步伐，在这样一种理性反思的转折时期，我们更 应当了解认识影响我国股票投资收益的主要因素，发现新问题及找出产生的 根源，并有针对性地提出合理的解决对策，对于促进证券市场的健康发展、 提高资本形成的效率，真正发挥资源优化配置功能具有深远的意义。 1 2 文献综述 自8 0 年代初期以来，针对s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和b l a c k ，j c n s c n 和s c h o i e ( 1 9 7 2 ) 的c a p m 模型出现了诸多不同的声音。他们认为股票收益 并不像c a p m 所说的那样是同芦系数线性相关的，而是同公司规模、账面市 值比这样的一些变量有更直接的关系。 b a n z ( 1 9 8 1 ) 最先研究了纽约证券交易所( n y s e ) 的规模效应问题。他 发现纽约证券交易所上的小公司比大公司能够获得更高的风险调整收益。 l a i n o u r f , u x 和s a n g c r ( 1 9 8 9 ) 在n a s d a q 找到了相似的结论。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 将n y s e 、美国证券交易所( a m e x ) 和n a s d a q 上的股票分成1 0 0 个组合( 先按照公司规模，再按卢系数，以区分规模和卢系数对平均收益的 各自影响) 进行研究。同b a n z ( 1 9 8 1 ) 的结论一致，他们发现公司规模和股 票平均收益之间关系显著，但在加入公司规模变量后，股票收益和口系数之 间没有相关关系。使用f a m a - m a c b c t h 回归技术，他们得出了公司规模和账面 2 1 引言 市值比联合影响美国股票平均收益的结论。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 8 ) 发现公司 规模和平均股票收益之间的关系在股票市场之间表现的相当强势，尽管规模 溢价的大小存在很大的差别。 然而，f a m a 和f r e n c h 的研究结论遭到了广泛的质疑。r o l l 和r o s s ( 1 9 9 4 ) 认为，当市场组合确实位于事先均值方差有效前沿时，预期股票收益与真实： 的口之间确实存在线性关系。现有的一些经验性研究之所以没有发现这样的 关系，一个可能的原因是市场组合并非均值方差有效的，即使市场组合非常 接近有效前沿，也有可能无法捕捉这种关系。k o t h a r i ，s h a n k e n 和s l o a n ( 1 9 9 5 弦 的研究发现，样本选择偏差( s a m p l es e l e c t i o nb i a s ) 对f f ( 1 9 9 2 ) 1 拘研究结果产生 了影响。因为f f 采用的样本来自美国c o m p u s t a t 数据库，但这个数据库 内的公司往往不包括经营失败的公司，因此该数据库就存在样本的生存偏差 ( s u r v i v o r s h i p b i a s ) 。通常，面临困境的公司b p 也比较低，一旦这些公司经营 失败，就可能不再收入c o m p u s t a 数据库，因此，b p 的历史数据较低且仍 然留在数据库中的公司通常都安全度过了困境。这样，f f 发现的b p 与股票 收益之间的正相关关系可能是基于样本选择的偏差。k s s 在剔除了样本选择 偏差的情况下，发现b p 与股票收益之间几乎没有关系。k i l n ( 1 9 9 5 ) 认为 f a m a - f r e a c h 在估计口系数时使用了两阶段估计法，而这种方法带来的变量内 生误差会损害口系数在统计中的显著性。k i l n 在研究中使用了最大似然估计 法，并暇量内生误差进行了修正，结果发现，如果运用最小二乘法，且变 量内生误差没有经过修正，研究结果与f a m a f r e n c h 一致，但一旦运用了最 大似然估计并且修正了变量内生误差，声系数的显著性和系数都有了显著提 高，并且，尽管规模仍然是一个显著的变量，但其显著性降低了。b a r b e r 和 l y o n f l 9 9 7 ) 的研究认为，f a m a f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 的研究结果对某一特定的数据库才 成立，缺乏普遍性，因为普遍的结论必须建立在不同时期和不同国家的研究 基础上。 g r a h a m 和d o d d ( 1 9 4 0 ) 一直认为股票价格对每股账面价值的偏离是股 票预期收益的一个重要的影响因素。r o s e n b e r g ，r e i d 和l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 发 现b m 和股票平均收益在美国股市上存在着显著的正相关关系。f a m a 和 f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 发现b m 无论是单独回归还是同其他变量一起回归，都对美 股票收益率的影响因素研究一基于深圳股市的截面回归 国股票市场上的平均收益具有很强的解释能力。 一些学者对全球范围内的股市进行研究，发现高b m 、小规模的公司会 获得更高收益是各个股票市场上的普遍现象，包括新兴市场。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 8 ) 将新兴市场上存在的正的b m 溢价归因于股票收益的高变异性特点， 但是也有学者反驳说新兴市场上高b m 股票和低b m 股票之间的风险溢价差 异其实是很小的。p o s n e r ( 1 9 9 8 ) 提醒人们确定新兴市场上的价值型股票是很 困难的，因为这些市场提供的金融数据可能不那么可靠。d r e w 和 v e e r a r a g h a v a n ( 2 0 0 1 ) 也做了类似的研究，他们利用f a m a f r e n c h 的研究方法， 通过对9 0 年代几个亚洲股票市场上的截面数据进行分析，得出公司规模，b m 和股票收益间的关系相当显著的结论。b a r r y ( 2 0 0 2 ) 等人对1 9 8 5 年一2 0 0 0 年 间的3 5 个新兴股票市场上的规模效应和b m 效应进行了验证。结论表明b 相讧 和股票平均收益间存在显著的正相关关系，而公司规模和股票收益问存在显 著的负相关关系。 许多研究表明由规模效应和b m 效应引起的股票超常收益在月份之间的 表现相当不稳定。k e h n ( 1 9 8 3 ) 证实了股票收益和公司规模之间的负相关关 系在一月份表现的尤其明显。k e i m ( 1 9 8 8 ) ，f a n t 和p e t e r s o n ( 1 9 9 5 ) 也证实 了b m 效应在一月份更为显著。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 发现变量l n ( w m ) 的 斜率在1 月份大约是2 月到1 2 月的两倍。u h e r ，m a s m o u d i 和s u r e r ( 2 0 0 4 ) 利用加拿大股票市场数据检验了f a m a - f r e n c h 的三因素定价模型，发现因素 b m 在下市场同收益高度正相关，而在上市场微弱负相关。 近年来，我国学者开始在研究中运用卢系数。但是关于卢系数本身的研 究却相对较迟一些。陈浪南和屈文洲( 2 0 0 0 ) 检验了c a p m 在我国股票市场上 的有效性，结果发现，芦系数对市场风险的度量有较为显著的作用，但这种 侔甩并不稳定。陈小悦和孙爱军( 2 0 0 0 ) 的研究期间与陈屡( 2 0 0 0 ) 几乎完全一 致，但结果发现1 9 9 4 年9 月至1 9 9 8 年9 月间，无论a 股还是b 股，c a p m 均无法通过有效性检验。 占系数在解释股票收益的横截面差异方面的不足引发了许多对其合理解 释的讨论。讨论的焦点集中在两个方面：该结果是应该归因于市场的非有效 性，还是由于定价模型本身的不足而导致的。 4 1 引言 有些学者认为这种现象至少有一部分是由偏误造成的。k o t h a r i ，s h a n k c n 和s l o a n ( 1 9 9 5 ) 认为是由于使用c o m p u s t a t 数据库而引起的生存偏误导致 了b m 溢价。b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 提醒人们数据挖掘有可能 导致这种结果，因为资产定价研究不可避免的一个环节就是通过相同的数据 设置来挖掘异常点。有的学者把它归因于市场微观结构和机制原因。然而， d a v i d ( 1 9 9 4 ) 证明即使克服了生存偏误、前向偏误( 1 0 0 k a h e a d b i a s ) 和微观 结构导向偏误( m i c r o s t r u c t u r e i n d u c e d b i a s ) ，这种关系依然会存在。r 0 1 1 ( 1 9 9 8 ) 认为较少交易韵小盘股没有得到合理的测量，从而使认为的引发了所谓的规 模效应。避税假说( t a xl o s ss e l l i n gh y p o t h e s i s ) ( r e i n g a n u m ，1 9 9 8 ) 为一月 规模效应提供了某些解释。在美国所得税法下，资本利得和损失只有在其真 正实现了才会被认同。由于所得税年度和公历年度是吻合的，投资者可能会 选择在年末出售缩水的股票以获得税收减免。有人认为价值投资策略会得到 更高的收益是因为这些策略本质上更高风险，而不是因为它们把握住了典型 投资者的行为。c h a r t 和c h c n ( 1 9 9 1 ) 认为具有高b m 和小规模的公司主要 是处于萧条期的边缘企业，而收益是同萧条期有关系，但是市场收益反映不 出这种关系有学者发现价值型股票的高收益在成熟市场上会倾向于长期存 在，而在发展市场上存在的不够持久，而在高发展市场上基本不存在。g o m e s ， k o g a n 和z h a n g ( 2 0 0 3 ) 发现b m 和规模是同条件市场b e a t 相关的，而且 似乎可以反映股票收益。这些都表明b m 和规模效应的实证发现都是同传统 的无条件单因素c a p m 模型是一致的。 其他的研究把这种超额收益归因于市场的非有效性。d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现以前年度的亏损者和赢利者在随后的年份里会出现很大的颠倒， 这说明投资者有可能过度反应l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 认为 b m 效应是由于市场对公司相对前景反应过度的结果。市场对低b m 股票会 推断出更强势的收益增长，相反的，高b m 股票的就会很弱。低b m 的股票 在组合后会获得较低的平均收益，因为收益增长比预期的弱。a l i ，h w a n g 和 t r o m b l e y ( 2 0 0 3 ) 具有较高交易成本和较低机构控股性质的股票的规模效应 更明显。他们同时发现收益波动性在解释b m 效应的截面变异性方面比交易 成本和投资者经验更有效力。m a r o n e y 和p r o t o p a p a d a k i s ( 2 0 0 2 ) 研究了澳大 利亚、加拿大、德国、法国、日本、美国和英国的股票收益情况。他们发现 5 股票收益率的影响因素研究基于深圳股市的截面回归 在一个不依赖于某个特定的资产定价模型的随机贴现方程下，收益率和b m 之间存在强正相关关系，但同公司规模间存在负相关关系。证据表明并不是 因为c a p m 作为资产定价模型的不完善性而导致了b m 效应和规模效应，所 以将宏观经济变量和财务指标引入定价模型仍然不能解释这个问题。 由于中国股市刚刚起步，正处于发展的初级阶段，因此目前对截面股票 收益领域自争研究仍然很少。u u ，s o n g 和r o m i l y ( 1 9 9 7 ) 运用扩展的d f 统计 量，得出深沪两市均不能拒绝随机游走假说马静如( 2 0 0 1 ) 利用深封l i 股票 市场数据进行检验，得出了c a p m 模型不符合我国深圳股票市场的结论，周 时发现了深圳市场同样存在着西方发达市场中普遍的小公司效应。邓长荣和 马永开( 2 0 0 5 ) 对深圳股市进行了f a m a - f r e n c h 三因素模型的检验，证实了 三因素模型在我们证券市场每个行业都是成立的，该三因素模型比传统的 s l b 模型能够更好的描绘股票收益的截面数据的变动。 1 3 研究内容及意义 本文同样对深圳股市进行实证研究，在f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 研究成果 的基础上，借鉴l 血，s o n g 和r o m i l y ( 1 9 9 7 ) 的检验方法，引入更为合理的 控制变量，对深圳股市的股票收益进行截面回归，讨论股票收益和声系数、 公司规模、账面价值比以及权益流通性这四个变量之间的关系主要目的就 是要找出我国股市决定股票收益率的风险因素，以期能对中国投资者的理性 投资提供一定程度上的指导与帮助。 本文的研究意义具体说有以下几点：1 、本文最直接的意义在于运用我国 证券市场的数据通过对收益率的影响因素实证分析，证明传统资产定价模型 以单一声解释收益率的不完全性，从而进一步修正、扩展和完善股票定价理 论。2 、由于c a p m 是建立在市场有效这一假设的基础上的，因此对于异于 c a p m 结论的发现对于市场有效性来说是一种反驳。然而并不能简单的认为 异常现象是由市场的非有效造成的。b a n z ( 1 9 8 1 ) 在股票收益率与其市场 规模的关系一文中指出，“以前我们总是用某些貌似反常的收益率现象来驳 斥市场有效性假设，但其实它们更可能是由于定价模型的不完善所致。”因此， 6 1 引言 对于资产定价理论的进一步完善将对于市场有效性m h ) 的检验提供帮助。 3 、对投资者个人而言，无论是进行判断投资环境的宏观面分析还是进行选择 投资领域的中观面分析，难度都较大，而相对简单、直接且行之有效的是微 观层面的公司基本面分析。因此，一旦证实了投资者最为关心的公司基本面 因素对收益率有显著的解释作用，并且发现了这些因素在多大程度上解释收 益率，那么普通投资者在进行投资时就可以参考有关结论，以获得更好的投 资回报。因此，本文的现实意义就在于对投资者的投资可以给予一定的指导 和参考作用。 7 股票收益率的影响因素研究基于深茸1 l 股市的截面回归 2 股票收益率影响因素的理论分析 股票与一般意义上的物质商品不同，它是一种特殊的资产，它的收益率 有着特殊的决定因素。股票的价格波动在某种意义上决定了投资者投资收益 的程度，因此对股价波动的影响因素分析也即是对股票收益率影响因素的分 析。股票价格由投资者对公司未来的预期决定的，股票价格的波动从现象上 看表现为投资者预期的波动，而从深层原因来看，引起投资者预期波动的原 因可以分为宏观因素和微观因素两个方面。 从现代金融理论中风险划分的角度来看，可将影响股票收益率的因素分 为两部分：一是非系统性的因素，即由企业自身的原因、个别价值波动引起 的，与整个股票市场的价格不存在系统的全面联系，而只对个别或少数股票 的收益产生影响，主要表现在公司基本面等微观因素方面；二是系统性因素， 主要指上市公司自身的素质之外的一些因素，这种因素以共同的方式对所有 股票的收益产生影响，不能通过多样化投资而分散，主要表现在宏观因素方 面。无论从何种角度分析股票的收益率，实质上都离不开基本的影响因素， 所以，本章节将从多个层面对这些影响因素进行理论分析。 2 1 影响股票收益率的宏观因素和微观因素 2 1 1 宏观因素分析 宏观因素可以再次细分为两类：一类是指对整个国家方方面面产生影响 的国家层次因素，从证券市场的角度看，主要有以下三个方面：一是宏观经 济因素，二是宏观经济政策因素，三是其他宏观因素；另一类是介于国家层 次和公司层次之间的行业层次因素，主要包括产业、区域和市场三个方面。 1 、国家层次：主要包括宏观经济因素、宏观经济政策因素、其他宏观因 2 股票收益率影响因素的理论分析 素三个方面。 ( 1 ) 宏观经济因素分析从不同的方向直接或间接地影响到公司的经营及股 票的获利能力和资本的增值，从不同的侧面影响居民收入和心理预期，从而 对股市的供求产生相当大的影响。宏观经济因素主要包括经济周期、通货变 动、国际贸易、国际收支、国际经济活力、国际经济合作等六方面。 ( 2 ) 宏观经济政策因素分析是指国家针对经济领域出台的政策法规条例等 喇 ，它影响着宏观经济的各个方面，主要包括货币政策因素、财政政策因 素、监管政策因素等三方面。 ( 3 ) 其他宏观因素分析：其他因素是指非经济、非市场的因素，通常以“消 息”的形式进入市场，然后引起投资者的心理变化或逐步形成共识，使证券交 易人气发生变化，最后导致证券价格的波动，主要有政治因素、战争因素、 灾害因素三个方面。 2 、行业层次：主要包括产业、区域和市场三个方面。 国家层次因素主要反映社会经济的总体状况，影响证券市场的总体趋势， 但总体经济的各组成部分的发展速度和经济水平却有很大差别，并非都与总 体水平一致。行业层次是对国家经济领域的某种产业、某个区域或某类市场 产生影响的因素，它的影响范围介于国家和公司两方面之间。在进行了国家 层次影响因素分析后，接下来应分析哪些产业将会有良好的经营前景，1 哪些 区域的企业发展速度总体看好，证券市场的供求状况如何等等，这些因素将 对上市公司的股票价格有更为直接的影响，是连接国家层次和公司层次分析 的桥梁，所以行业层次因素分析主要从产业、区域和市场等方面进行。 ( 1 产业因素分析 处在不同发展阶段的产业在经营状况及发展前景方面有较大差异，这必 然会反映在证券价格上，b c - i a m i n 和l 殖喀( 1 9 6 6 ) 研究了一般市场因素、产业 因素和公司自身因素对股价的影响，结果表明4 9 的股价变动受产业因素的 影响，3 1 受一般市场因素的影响，公司自身因素影响了股价变动的1 8 。 r e i l l y ，f r a n k 和d m y e i m s k i ( 1 9 7 4 ) 的研究也指出不同产业在不同市场情况下， 其经营成果均有差异。各产业在证券市场上的表现往往与产业生命周期相对 应，产业生命周期各阶段的更替使产业的业绩呈现阶段性变化，在证券市场 上的表现就会有较大的差异。一般来说，处于初创期的产业风险较大，价格 9 股票收益率的影响因素研究基于深圳股市的截面回归 波动也大；处于成长期的产业利润快速增长，股价上涨具有业绩支撑；处于 成熟期的产业垄断已经形成，产业发展空间不大，能保持适度增长，股价一 般呈稳步攀升之势；处于衰退期的产业发展空间逐渐萎缩，股价不断下滑。 国家产业政策是影响产业经济发展的另一个重要因素，享受国家产业扶 持政策的上市公司市场表现明显优于其他产业，如1 9 9 7 年美国总统发布的全 球电子商务框架主张私营企业在电子商务中起主导作用，政府应避免作不 恰当的限制等规定，以及1 9 9 8 年美国商务部发表的新兴的数字经济报告， 宣布美国电子商务为免税区。这一系列政策积极培育了网络经济在美国的强 劲发展，进而极大的提升了网络股的走势。美国纳斯达克市场指数可以反映 出网络股总体的市场价格表现，1 9 9 6 年年初该指数只有1 0 0 0 点，到2 0 0 0 年 5 月l o 日刨下了5 1 3 2 韵高点。 ( 2 ) 区域因素分析 由于区域经济发展状况、区域对外交通与信息沟通的便利程度、区域内 的投资活跃程度以及区域经济政策等方面的不同，导致区域经济环境的差异， 分属于各区域的上市公司发展在一定程度上受到影响，证券价格自然也表现 出差异。如在一段时期中，我国因区域经济发展的不平衡所产生的差别反映 到证券市场上，上市公司的市场表现按地域划分出了东部、中部和西部区域， 总体来看，东部上市公司交易活跃，股票总市值最大，平均股价最高，中部 次之，西部最差。而在这些区域中各省市的上市公司又有较大的差别，比如 最近一两年，重庆和西藏地区的新上市公司股票涨幅不输于东部较高涨幅的 地区 ( 3 ) 市场因素分析 市场是反映股票供求的环境，且使供求相等，最终形成股票价格，因此 市场的供求、市场总体价格波动、市场操纵、市场心理因素等都会影响到股 价，以下从这几个方面进行分析： ( a ) 市场供求影响股票市场的供求关系，决定了股价的中短期走势。从 经济学角度看，股价主要由股市本身的供求关系决定的，即由股票的总量和 股市资金总量决定。扩容是迅速扩大市场份额的有效途径，扩容意味着上市 公司通过股票发行市场筹集更多资金，无论是一级市场扩容，还是二级市场 扩容，都需要吸收相对应的资金量，可以说，每一次扩客都会使股市资金相 1 0 2 股票收益率影响因素的理论分析 应减少。资金量减少的直接后果就是股市低迷，股价下跌。1 9 9 3 年末证监会 公布1 9 9 4 年新股发行额度为5 5 亿元，1 9 9 7 年6 月最后一个交易日两市上市 新股达1 0 只，都造成两市股指大跌。可见，新股发行速度的快慢成为影响股 价走势的重要因素之一。管理层为了使扩容速度保持稳定，往往在股市低迷 时推出利好措施，促进股市资金量增加，股价指数上扬，从而达到加快扩容 的目的，这就使我国股市产生了指数越高，扩容越快的现象。公布新股发行 上市规模和掌握上市节奏己成为我国管理层调控二级市场供求关系影响股价 总体水平的重要手段。 ( b 1 股票市场总体价格波动对特定股票的影响是指特定股票价格与股市 行情的相关关系，我国股市价格波动的总体特点是齐涨齐跌，个股之间的风 险差异小，市场的总体风险占主导地位。 ( 曲市场操纵主要通过投资者的买卖操作来影响证券市场价格。我国某些 上市公司为了达到配股资格线、或为了逃避上述惩罚，纷纷进行业绩造假， 操纵股市，左右股市价格。国内一些大的证券公司和信托投资公司由于资金 和信息来源多，跑道通畅，借助雄厚的实力，控制所谓的“人气板块”和“指标 股”，进行人为造市，并在众多股票上分头出击，产生有中国特色的股市“庄 家”行为他们经常采取非理性操作，使股价严重偏离投资价值，加剧市场投 机气氛。我国股市上的机构投资者与国外的机构投资者在本质上不同，它们 多数不是以基金为主