（金融学专业论文）法律制度与金融发展——法与金融理论综述及对中国上市公司价值的经验研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 根据金融发展理论，经济的长期增长有赖于金融系统的发展和深化。一个国 家或地区的金融体系主要由金融中介和金融市场( 股票市场与债券市场) 组成。 考虑影响金融体系的发展的动因，法与金融理论的观点认为，不同的法律制度和 法律执行效率对于金融的发展有着重要的决定作用。不同的法律制度和法律执行 效率对于投资者的权利保护是不同的，对于投资者保护的强弱又决定了金融中介 和金融市场的优劣。 本文首先综述了法与金融理论，详述了法与金融理论的研究方法和取得的研 究成果。为充分说明法律制度对于金融发展的影响机制，在文中我构建了两个简 单模型，分别说明法律制度是如何影响金融中介与金融市场的发展，并得到一些 有意义的结论自从八十年代以来，我国金融系统，无论是金融中介还是金融市 场都经历了飞速发展，我国的法律系统也是逐步健全与完善，那么法律制度在金 融发展过程中是否起作用，起到多大作用。国内外不少学者有很大争议，在文中 有详述 本文借鉴了l l s v ( 2 0 0 2 ) 的研究方法，从法律保护的历史动态演变入手， 认为我国法律有很强的适应性，不断变革的法律不断的适应中国经济发展的制度 需求，又促进了金融系统的发展。最后，来自我国上市公司的经验研究支持了我 们的结论：在剔除了股市的周期波动与企业特性等因素后，法律对投资者保护的 加强，提高了上市公司价值，促进了金融市场发展。 关键词；法与金融，投资者保护，公司价值 山东大学硕士学位论文 i nt h ev i e wo ft h et h e o r yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m 曲tt h e o r y , t h el o n gr u ne c o n o m i c g r o w t hd e p a n & o nt h ed e g r e eo fd e v e l o p m e n ta n dd e p t ho ff i n a n c i a ls y s t e mi ni t c o u n t r y se c o n o m y ac o u n t r yo rar e g i o n sf i n a n c i a ls y s t e mc o n s i s t sm a i n l yo f f i n a n c i a li n t e r m e d i a t e s a n | 【a n do t h e rd e p o s i t i n gf i n a n c i a ls e c t o r s ) a n df i n a n c i a l m a r k e t s ( s t o c km a r k e t a n dd e b tm a r k e t ) c o n s i d e r i n gf a c t o r st h a ta f f e c tt h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls y s t e m , t h el a wa n df i n a n c et h e o r ya r g u et h a t , t h el e g a l i n s t i t u t i o na n dt h ee f f i c i e n c yo fl a we n f o r c e m e n tp l a ya ni m p o r t a n tr u l e i n v e s t o r r i g h t sp r o t e c t i o nd i f f e r sa m o n gc o u n t r i e sw i t hd i f f e r e n tl e g a ls y s t e m , a n dt h e nt h e d e g r e eo fi n v e s t o rp r o t e c t i o nd e t e r m i n e st h es i z eo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t ea n d f i n a n c i a lm a r k e t i nt h ef i r s tp a r to fm yp a p e r , ii n t r o d u c et h el a wa n df l n a n e et h e o r yw i t hd e t a i l e d s u m m a r i z a t i o no fi t sr e s e a r c hm e t h o d sa n df r u i t s i nt h ep a p e ria l s ob u i l dt w os i m p l e m o d e l st oe x p l a i nt h em e c h a n i s mo fh o wt h el a wi n s t i t u t i o na f f e c t st h eg r o w t ho f f i n a n c i a li n t e r m e d i a t ea n dm a r k e t , a n dg e ts o m em e a n i n gr e s u l t sw h i c ha r ev e r i f i e di n t h ef o n he m p i r i c a lt e s tp a r t s i n c et h ee i g h t i e si nl a s tc e n t u r y , t h ef i n a n c i a ls y s t e mi n o u re o u n t r y , e i t h e rf i n a n c i a li n t e r m e d i a t eo rf i n a n c i a lm a r k e t , h a se x p e r i e n c e da v e r y h i 曲g r o w t h a tm e a n w h i l et h el e g a ls y s t e mo fo u rc o u n t r ya sw e l l 髓t h ef i n a n c i a l s y s t e mg r a d u a l l yb ei m p m v e da n db e c a m em o r ea d v a n c e d ac r i t i c a lq u e s t i o ni s ：d o e s t h el a wm a t t e ra n dw h a tr u l ed o e st h el a wp l a yi nt h ep r o c e s so fo u rf i n a n c i a l d e v e l o p m e n t i no u rc o u n t r y ? d o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r sh a v ed i s c u s s e dm u c h , b u t t h e r ei sn o tac o n s e n s u s t h ed i s p u t a t i o n 啪b ef o u n di nt h el h 硼p a r t b a s e do nt h es t u d yi nl l s v ( 2 0 0 2 ) ，s t a r t i n gw i t hh i s t o r i c a ld y n a m i ce v o l v e m e n to f c h i n ai n v e s t o rl e g a lp r o t e c t i o n , m yi s s u ei st h a tt h es t r o n g “a d a p t a b i l i t y o fo u r c o u n t r yl e g a li n s t i t u t i o n ，w h i c hc o n t i n u o u s l yi sr e v i s e dt oa d a p tt h en e 地d so f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , p r o m p tt h ef i n a n c i a ls y s t e md e v e l o p m e n t f i n a h 弘t h e e m p i r i c a ls t u d yf r o mt h el i s t e dc o m p a n i e ss u p p o r to u rc o n c l u s i o n ：a f a rc o n t r o l l e dt h e c y c l i c a lv o l a t i l i t yo fe q u i t ym a r k e ta n dt h ee x c l u s i v ef e a t u r eo fc o m p a n y , t h eb e t t e r i n v e s t o rl e g a lp r o t e c t i o ne n h a n c e st h ec o r p o m t ev a l u e ，s op r o m p tt h ef i n a n c i a lm a r k c t d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：l a wa n df i n a n c e ，i n v e s t o rp r o t e c t i o n ，c o q m r a t ev a l u e v i i 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 v ， 论文作者签名：鲨：置e l 期：鲨兰丕墨! 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库迸行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：岱：釜 导师签名：期：鲨翌! ! 山东大学硕士学位论文 引言 一个国家的长期的经济增长，有赖于多种因素的共同的作用。金融系统是国 民经济的重要组成部分，又不同于其他产业，它是将资金的供给方( 投资者) 和 需求方联系起来的纽带和中介由于交易双方存在着信息不对称和不确定性等造 成的交易成本，金融系统的发展，可以降低信息和交易成本，提高资源在时间和 空间上的配置效率，促进长期经济增长自从g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 的开创性工作 以来，越多的经济学家关注金融系统的发展与实体经济和经济增长的关系，由此 形成了金融发展理论。该理论分析和研究金融系统对实体经济的规模和增长是否 存在正的促进作用虽然金融发展与经济增长之间的关系仍存在争论( i 上v i n c 2 0 0 5 ) ，但是大量的实证研究表明：无论是从企业级层次( d e m i r g f i c s - k u n t 和 m a k s l m o v i c , 1 9 9 8 ) ，行业层次( r a j a n 和z i n g a l e s ，1 9 9 8 ) ，个别国家案例的研究 ( m c k i n n o n1 9 7 3 ) ，还是国家间的比较研究( k i n ga n dl e v i n e1 9 9 3 ) ，金融系统的 功效与长期的经济增长存在着很显著的正向关系( l e v i n e1 9 9 7 ) 良好的金融体 系对于国民经济的微观层次( 企业级) 和宏观层次( 国家层次) 上的增长存在着 长期的促进作用，金融系统的高低直接决定了一个国家经济长期增长的快慢 既然良好的金融体系会对经济增长产生一阶影响( l e v i n e1 9 9 7 ) ，我们比较 国家间金融体系发展时出常发现；无论是发达国家与发展中国家，还是在这两种 类型国家内部，国与国之间的金融系统指标( 金融发展水平和金融结构) 存在巨 大的差异意大利的企业很少会上市；德国拥有一个庞大且强有力的银行系统， 但是股票市场却很小；美国拥有最发达的金融市场，银行系统则小许多当我们 将眼光转向转型国家，转型国家的金融系统虽然在私有化改革以来有了很大的发 展，但是即使是最富裕的转型国家也远远落后于世界基准水平( p i s t o r , r a i s e r , g e l f e r , 2 0 0 0 ) ，如在俄罗斯，相同条件下的公司的股票价值要比西方金融市场的 便宜1 0 0 倍。那么存在差异的原因是什么? 什么因素决定了金融中介和市场的发 展? 如何才能建立一个运行良好的金融体系? 为什么一些国家建立了必要的支 撑金融体系发展的投资者保护法律与金融契约执行机制，而其他则没有? 显然这些问题的研究也有助于解决我国当前金融改革中碰到的诸多问题。不 同的国家在经济发展过程中为什么会形成迥异的金融发展水平和金融结构? 经 山东大学硕士学位论文 济学家对这个问题出了不同的解释c u i s o ，s a p i c n z a ，z i n g a l c s ( 2 0 0 4 ) 从用社 会资本的来解释金融发展的程度，他们的研究认为，社会资本在金融发展度上起 着重要作用，当教育水平低，法治水平弱时，社会资本似乎作用更大。不过他们 发现，在国家间比较时，社会资本更适合于解释其对于发展中国家金融发展的效 应。s m l z 和w i l l i a n m s o n ( 2 0 0 3 ) 从文化和宗教的视角分析金融发展的决定，他 们指出，不同的宗教传统对待债权人权利收取利息的态度不同，造成了 国家间金融结构和发展水平的差异r a j a 和z i n g a l c s ( 2 0 0 2 ) 贝j 认为随着时间演 变的政治推动了金融的发展，处于统治地位的精英( t h er u l i n ge l i t e ) 为了自己的 利益而寻求使用控制有利于社会储蓄的政策时，就会阻碍金融的发展。 近些年来，经济学家开始从法律制度的视角来解释国际间金融发展的巨大差 异( l ap o r t a , l o p c z d c s i l a n c s ，s h l c f f c r , a n dv i s l m y ，1 9 9 8 ，以下简记为l l s v ) ，形 成了法与金融理论( 1 a wa n df i n a n c e ) 法与金融理论认为：有效的私人产 权保护，有力的投资者( 股票持有者和债权人) 权益的法律保护，增强了投资者 的投资信心，增大了他们在金融市场的参与度，增加了金融体系中资金的供给数 量；同时有效的法律制度还提高了公司治理水平( l l s v2 0 0 0 ) ，提高了公司绩 效与价值( u 5 v2 0 0 2 ) 有利于企业获得成长所需的外部融资( u 5 v 1 9 9 7 ) ， 支撑了金融体系的发展，进而促进了经济的长期增长( l c v i n c1 9 9 9 ) 对于试图 使金融系统稳健发展的国家，法与金融理论的建议措施是：更好的私人产权保护 与投资者权利保护的法律制度，加上强有效的法律执行效率，是关键性的决定因 素。 在文章的第一部分会给出详细介绍和相关的文献综述，在文章的第二部分我 们将给出两个简单的模型，分别从两个角度说明法律制度对金融发展金融中 介与金融市场起到积极促进作用。第一个模型考察当企业家与债权人之间存在信 息不对称时，有效的法律制度通过降低贷方的状态验证成本，减小债权人与企业 家之间的信息不对称度，降低了企业债务融资成本，促进了信贷的发展。第二个 模型从法律保护对公司价值的影响来阐述法律的作用，之所以讨论公司价值某一 方面是易于建模，另外公司价值的大小是公司获取外部融资能力的突出表现，也 是一国金融市场发展高低的评价水准。在模型中我们得到一些有意义的法律保 护、股权结构与公司价值的论断，在后面的实证部分我们会用我国上市公司的面 板数据来检验这些结论。 2 山东大学硕士学位论文 中国既是转型国家又属于新兴国家之列，自改革开放以来，尤其是确定市场 经济导向以来，国民经济维持了多年的高速增长，银行信贷规模增展迅速，股票 市场从无到有，现在基本与香港股市规模相差无几。名列全球第十。法律制度不 断健全与完善，法治水平也有了很大提高在国际间横向比较，我国的法律对投 资者的保护力度，仍属于欠发达状态，甚至低于我们的邻国印度。低水平的法律 体系和金融体系与高速的经济增长并存，被称之为“中国金融发展之谜”中国 经济呈现的这一现象，看上去似乎是与法律、制度、金融和经济增长文献中有关 结论的一个反例( a l l e n ，0 j a n ，q i a n ，2 0 0 5 ) 。法与金融理论在解释大多数国家 的金融发展上去取得了极大的成功，那么它能不能用来研究和解释中国问题呢? 国内外很多学者运用法与金融理论来研究中国的法律制度与金融发展，本文将在 第三部详述的这一问题。在诸多观点中，我更认同c h e n ( 2 0 0 3 ) 与沈艺峰等( 2 0 0 4 ) 的观点。应当从法律保护的历史动态演变入手，我国法律有很强的适应性，不断 变革的法律不断的适应中国经济发展的制度需求。又促进了金融系统的发展我 们利用沈艺峰等( 2 0 0 4 ) 关于法律的量化指标，以股票市场为例，以模型2 为验 证前提，研究法律制度对投资者保护的加强是否会显著影响公司市场价值从而 促进金融市场繁荣实证研究结果显示，在控制了股市的周期波动以及企业自身 因素后，法律对投资者保护的加强，与上市公司价值存在正向关系，这与法与金 融理论的观点相同，因此我们认为加强法治建设。是促进我国金融发展的一个重 要因素。 本文结构安排如下。第一部分是关于“法与金融理论”的介绍和理论回顾和 最新进展和研究方法第二部分我将从现有文献出发，构造了法律制度是如何影 响金融发展的两个简单模型( 这两个模型分别关注法律对不同金融系统组成 金融中介与金融市场的关系) 。试图在理论上说明：存在信息不对称条件下法 律制度如何通过降低信息验证成本，便利债务合约的缔结，从而促进金融中介发 展；当存在控股股东对小股东的侵吞行为时( e x p r o p r i a t i o n ) 也就是现在 公司治理文献中常提及的“隧道效应”( t u n n e l i n ge f f e c t ，也有人将其翻译为“掏 空效应”) ，法律制度与法治水平的高低与小股东权益保护与公司价值、外部融 资的关系第三部分简单介绍我国近二十年以来金融发展状况和法律对投资者保 护的法律制度的演变，对利用“法与金融理论”的理论和研究方法分析中国法律 与金融发展的关系的文献做一个综述，然后在第四部分用我国上市公司的面板数 3 山东大学硕士学位论文 据来检验第二个模型中的结论，验证法律制度是否显著影响公司价值与金融市场 发展。第五部分为结论部分 4 山东大学硕士学位论文 一法与金融理论综述 1 1 导论 法律与金融理论是研究法律制度对于金融系统( 金融中介和市场) 发展以及 经济增长关系的理论，是一门由金融学和法学交叉而形成的新兴交叉学科1 9 9 8 年美国的四位学者l a p o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 著名的l l s v 1 9 9 8 ) 在j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 上发表了( l a wa n df i n a n c e 这篇奠基性文 章，标志着法与金融理论的诞生自此以来，法与金融理论引起了越来越多的经 济学家、金融学家和法学家的关注他们的工作极大地推动了法学和金融学的融 合，推动了法与金融理论的发展，取得了丰硕的成果总体而言，法与金融理论认 为法律是重要的，强调法律制度在维护私人产权( p r i v a t ep r o p e r t yr i g h t s ) 。支持 私人契约安排，保护投资人合法权益以及促进金融市场繁荣上的重要作用法律 体系中法律条文对投资者权利的规定和法律的执行效率决定了投资者权益的保 护的强弱。在投资者权利保护越好的国家，金融系统发展越繁荣法律制度的差 异对国别间金融发展的差异起者重要作用 从文献上看，法律对于公司治理、公司外部融资、金融和经济发展相关性地 讨论一直存在大量争论一些法律学者认为，跟竞争的资本、产品和经理人市场 这些市场因素相比，法律的所起到的角色是第二位或者根本无关紧要的然而更 多的学者认为，法律制度通过维护私人产权，支持私人契约安排和对投资人合法 权益保护，有利于提高企业公司治理水平，减少企业外部融资成本，使得投资者 更愿意为企业外部融资，从而使得金融市场繁荣( g r o s s m a na n dh a r t1 9 8 8 。 b e b c h u k1 9 9 4 ) 但是他们的研究一直停留在理论分析方面，没有系统的数据来 验证，也未能清晰指出法律制度中的什么规则( x u l e ) 促进了金融体系的发展， 法律影响金融发展的机制。 在l a p o n a , l o p e z - d e s i l a n ，s h l e i f e r 和v i s h n y 的开刨性文章( l a wa n d f i n a n c e 中，u 5 v 开究了法律起源与投资者权利保护和企业股权集中度的关系。 l l s v 首次对影响投资者保护的法律条文( r u l e so fl a w ) 和法律执行( 1 a w e n f o r c e m e n t ) 进行了量化，建立法律制度关于投资者保护的指标，分析了各国的 投资者保护程度。他们还区别了四种法律起源或传统( 普通法系，法国民法系， 德国民法系和斯堪的纳维亚民法系) ，通过分析法律起源对于投资者保护和企业 5 山东大学硕士学位论文 股权集中度的影响，发现不同的法律传统对于投资者保护具有不同的影响。具体 讲就是：法律起源决定了投资者保护水平的高低，进而决定了金融的发展；普通 法系的国家与民法系国家相比，在投资者保护上表现更有效；而在民法系中，法 国民法系对投资者保护最差。以后的文献大多都借鉴和引用了该篇中关于投资者 保护的指标和法律体系的分类标准，并用这些指标从宏观和微观金融的视角研究 和拓展了法与金融理论从l l s v ( 1 9 9 8 ) 至今，法与金融理论蓬勃发展，并延 伸到金融及经济的许多领域，我们不可能面面俱到，只能将主要成果作如下综述 我们按照其研究视角的不同，将法与金融理论研究分成两个领域：一是宏观法与 金融理论，研究法律和金融发展和经济增长的关系，经济学家们从多个视角( 法律 起源、法律移植效应、执法效率等) 分析了法律制度对金融深化、金融发展以及 经济增长的正向影响：二是微观法与金融理论，即研究法律制度与企业成长、企业 融资能力、融资成本，法律与证券市场和信贷市场发展，投资者保护与企业公司治 理、公司价值等问题 1 1 宏观视角的法与金融理论 解释金融发展的决定因素时，法律金融理论重点强调了法律制度的作用。法 与金融理论认为，对私人投资者权利保护的程度是决定金融发展的关键因素，对 投资者权利的保护依赖于法律条文的规定和法律的执行；在法律体制强调私人产 权、支持私人契约安排并保护投资者合法权利的国家，储蓄者更愿意资助企业， 金融市场繁荣起来。为了解释金融发展的国别差异，法与金融理论辨别出不同法 律传统对私人产权和投资者保护的影响( l l s v1 9 9 8 ) ，从而得出结论：在过去 几百年中形成的并通过征服、殖民和模仿在国际上传播的各种欧洲法律传统，有 助于说明当今各国在保护投资者、契约环境和金融发展方面存在的差异。近期的 研究拓展了对法律制度影响金融发展的途径，除了法律的起源外，这些研究认为 法律的移植、法律执行效率，法律制度和自然禀赋都会决定国别间金融系统发展 的程度。 1 2 1 法律起源、法律环境与金融发展和经济增长 在l l s v 的开创性的l a wa n df i n a n c e ) 文章中，h 5 v 研究了4 9 个国家( 不 6 山东大学硕士学位论文 包括社会主义国家和“转型”经济国家) 的关于保护公司股份持有者和债权人的 权利的不同法律规则( 1 e g a lt a l c s ) ，法律规则的起源和法律的执行文章将法律 体系视为外生给定的，认为法律起源来自于历史形成的差异，发现法律规则在不 同的法律体系间的实质不同，伴随着融资和所有权形式的根本差异，造成了的国 家间的金融发展的差异。在本篇文章中作者首先将世界上国家问现存的法律系统 按照其法律起源或者传统分为四类：普通法系，法国民法系，德国民法系和斯堪 的纳维亚民法系为检验法律起源与涉及投资者保护法律规则的关系，l l s v 从 公司法和破产法中，提取了两类投资者权利指标：股票持有者权利( s h a r e h o l d e r r i g h t s ) 和债权人权利( c r e d i t o rr i g h t s ) 股票持有者权利包含3 项： 一股一票制 ( o n es h a r e - o n ev o t e ) 、对抗董事权( a n t i d i r e c t o rr i g h t ) 与强制股利( m a n d a t o r y d i v i d e n d ) ，其中对抗董事权又包含；允许邮寄代理票( p r o x yb ym a i la u o w e d ) 、股 票留置权( s h a r e sn o tb l o c k e db e f o r em e e t i n g ) 、累积投票与比例代表权( c u m u l a t i v e v o t i n go rp r o p o r t i o n a lr e p r e s e n t a t i o n ) 、少数股东反对权( o p p r e s s e dm i n o r i t i e s m e c h a n i s m ) 、优先购股权( p r e e m p t i v er i g h t s ) 、召开特别股东会议的股份百分比 ( p e r c e n t a g eo fs h a r ec a p i t a l t oc a r la l le x t r a o r d i n a r ys h a r e h o l d e r s m e e t i n g ) 债权人权 利包含：担保资产的非自动留存( n oa u t o m a t i cs t a yo ns e c u r e da s 曲、担保债权人 优先偿付( s e c u r e d c r e d i t o r s f i r s t ) 、对重组申请的限制( r e s t r i c t i o n s f o r g o i n g i n t o r e o r g a n i z a t i o n ) 、管理层不得留任( n oa u t o m a t i cs t a yo ns e c u r e da s s e t s ) 。另外他们 还定义关于法律执行效率以及会计标准的指标，在此不再详述，请参看l l s v ( 1 9 9 8 ) 。 研究发现，不同法律传统的国家对于投资者的保护的强度是不同的，普通法 系国家保护最强，成文法( 法国民法) 最差，德国民法系和斯堪的纳维亚民法系 位居当中在法律对投资者保护不力时，各国法律系统发展了相应的替代机制， 如强制股利和法定公积金制度，这些替代机制在大陆法系比较显著另外他们还 发现，法律制度会影响公司股权结构，股权结构作为另一种法律保护的替代机制 在民法系国家显著，股权集中度与投资者保护程度负相关 l l s v ( 1 9 9 7 ) 1 进一步探讨法律起源对于企业外部融资的影响i j _ s v ( 1 9 9 7 ) 基于4 9 个国家的数据，从实证角度考察了法律起源、法律环境( 法律规则和法律 执行) 对于金融市场股票和债券市场的影响他们发现，法律起源的不 1 i l s v ( 1 9 9 7 ) 写作时间晚于l l s v ( t 9 9 8 ) 7 山东大学硕士学位论文 同决定了法律环境的差异，而法律环境决定了一个国家资本市场的规模。投资者 权利保护良好的法律环境有助于资本市场的发展l e v i n e ( 1 9 9 8 ) 研究了法律环 境与银行业和长期经济增长的关系，认为在法律系统能够有效保护债权人权利和 保障金融合约严格履行上表现好的国家，在银行业发展、资本积累和生产率增长 上绩效突出。l e v i n e ( 1 9 9 9 ) 分析了法律环境中促进金融发展因素，他指出，法 律体系统对债权人优先获得公司承诺的现值索取权的认可，法律系统保障契约有 效的执行和对公司全面准确信息披露的要求会促进金融中介的发展 以上的研究都表明法律起源对于金融发展有重要影响，但是它的内在机制是 什么呢? b e c k , k u n ，和l e v i n e ( 2 0 0 3 ) 提出并利用工具变量法检验了法律起源影 响金融发展的两种机制：( 1 ) 政治机制( t h ep o l i t i c a lc h a n n e l ) ，它强调：法律传 统的不同，在赋予个体投资者权利和国家的权利的优先权上是不同的；而这种 不同又会反映到金融市场和私人产权发展上。b e c k 等认为，对国家权利的强调会 形成强力政府( p o w e rs t a t e ) ，强力政府会基于他所认为的“有利的目标”( f a v o r e d e n d s ) 来制定政策和制度，将社会资源投向这个“有利的目标”然而，这个目 标可能通常是与竞争的金融市场的结果相反的，因此政治机制的观点认为强力政 府对于金融市场资源分配上的干涉，往往会阻碍金融的发展通过民法系与普通 法系国家间的对比，他们发现民法系更强调国家权利，而弱化私人产权，因此与 普通法系相比，对私人产权保护不足，不利于金融的发展。与此对应的普通法系， 回顾它的演变历史，我们会发现普通法系的肇始是为了防止国家( 当时的国王) 侵害私人财产，是为了保护私人产权。法律不再是国家( 政府) 的一个工具，而 是为了更有效的保护了私人产权。另外，强力政府对司法机构和司法判决的干涉， 也会减弱对私人产权的保护( 2 ) “适应性”机制( t h ea d a p t a b i l i t yc h a n n e l ) ，它 强调：法律传统对于不断发生变化商业环境的适应能力是不同的，与更僵硬 的法律传统相比，能快速适应以缩小经济契约需求和法律系统能力的缺口的法律 体系，将更有效的促进金融的发展。当社会的对法律的需求发生变化时，普通法 系的案例判定原则给予了法官制造法律的权力普通法系中一般可以将法官 的司法判决作为法律的渊源可以随时对这一变化做出反映，因此普通法系具 有内在的动态化法律适应机制。动态化适应机制可以缩小社会对法律的需求和法 律供给之间存在大的缺口。而民法系对法官和法院的裁定的不信任，新法律的制 订过程繁琐，阻碍了很多的民法系国家中法律系统的灵活性( f l e x i b i l i t y ) ，也就意 8 山东大学硕士学位论文 味了民法系由于不能迅速适应多变的商业和金融环境对法律的需求，从而不利于 金融发展实证的结果支持适应性机制对金融发展的影响，认为外生的政治机制 不能显著解释国家间金融发展上的差异中国学者钱颖一( 2 0 0 0 ) 指出法律体系的 重要性体现在它具有的两方面的约束作用，其一是法律可以约束政府行为，政府 天然地具有超越任何企业组织的力量，对政府过渡的赋权必然造成政府对经济资 源( 包括金融资源) 的滥用和对金融系统的干涉，在我国这样的转轨经济国家中， 这一问题无疑更为突出，国家对信贷的严格控制，四大国有银行掌握着超过5 0 的银行信贷等；其二是法律可以约束经济主体的行为，这主要体现在产权的界定 和保护，合同与法律的执行和公司治理等多个方面这也是l l s v 所强调的“投 资者保护”的核心所在然而对脱胎于“计划经济”的转轨经济国家而言。“政 治性”渠道的可能起的作用较发达国家更为显著 1 2 2 法律移植、法律执行效率与金融发展 其他一些经济学家和法学家虽然也同意法律制度对于金融发展和经济增长 的正向影响，但是却不同意l l s v 的法律起源决定金融发展的观点b e r k o w t z ， p i s t o r 和r i c h a r d ( 2 0 0 3 ) 认为一个国家属于哪个法系并不重要，法律的制度的移 植过程，是直接移植还是间接移植，以及移植的法律在植入国的适应程度才是决 定国家间法治效率高低的主因p i s t o r , r a i s e r , g e l f e r ( 2 0 0 0 ) 通过对转型国家的 研究，认为如果一个国家的法律是被动移植的，对于法律移植的接受力不好，那 么即使成文的法律对投资者保护做出了详尽规定，法律的执行效率也会表现很 差。这些法律植入国可能会遭受“移植效应”良好的法律条文与低劣的法律 执行效率，反而阻碍了经济的发展。p i s t o r 等( 2 0 0 2 ) 发现，无论法律植入国的法 律来源于哪个国家，都发生了与来源国迥异的演变，因此不能简单认为法律起源 并非唯一决定一国法系的特征 p i s t o r ，r a i s e r , g e l f e r ( 2 0 0 0 ) 分析t 2 4 个转型国家投资者保护水平与金融市场 发展规模的关系他们认为考察法在金融和经济发展中的作用，需要从法律制度 的两个方面入手：法律条文( 1 a wo nt h eb o o k ) 和法律执行( 1 a we n f o r c e m e n t ) 。在2 0 世纪9 0 年代，转型国家在从计划经济向市场经济转换中，法律制度发生了根本性 的变化，原有的社会主义法律体系被废除，代之以西方发达市场国家的法律虽 然对于私人产权和投资者权利保护的正式法律条文的质量迅速改善，但是法律的 9 山东大学硕士学位论文 执行效率在这些转型国家并未随之改进多少。通过跨国回归分析，他们认为法律 执行效率要比法律条文的质量对金融市场发展更为重要，尤其是在转型国家。转 型国家中，虽然新的法律迅速颁布实施，但是执法部门对于新法的认知和理解是 一个过程，不会随之迅速提高，再加上其他一些因素，比如执法官员的贪腐、寻 租，造成转型期间法律执行效率差而低的执法效率又会对金融市场产生负的影 响。当投资者对执法效率缺乏信心时，要提高金融市场的投资者保护水平，改进 和完善法律条文只是部分的解决办法。这对于我们国家法律和金融发展，也会有 意义。中国同样也是一个转型国家，同样面临如何有效保护投资者权益，改善公 司治理和发展现代金融系统的问题，我国的法律体系也一直比较落后，因此根据 p i s t o r ，r a i s e r , g e l f e r ( 2 0 0 0 ) 的观点我们不仅要加快制定投资者保护的相关法律法 规，更重要的是加强法治水平 1 3 微观层面的法与金融理论 与宏观法与金融理论关注法律制度对整体金融发展和经济增长不同，微观法 与金融理论的研究集中于投资者保护法律对于企业的公司融资策略，法律与证券 市场和信贷市场发展，投资者保护与企业公司治理、公司价值的影响等问题，取 得了不少有价值的成果。 i 3 1 法律与公司治理和公司金融 早期的公司治理研究主要注重股权高度分散而导致的管理者与股东之间的 委托代理问题。一些学者发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分 国家中企业的股权不是分散而是相当集中的当股权过分集中时，虽然增强了控 股股东( c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ) 监督管理层的意愿和效果，但同时又出现了另一个 问题，那就是控股股东依靠控股权，可以任免董事和监督管理层，从而控制了企 业，他会为了自己的利益，通过一些非法手段侵# ( c x p r o p r i a t i o n ) j b 投资者( 小 股东和债权人) 的权益。控股股东采取侵吞外部投资人权益的手段多种多样，比 如隐瞒公司信息获取银行信贷、通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联 交易、占有公司资金甚至是赤裸裸的盗窃公司资产等，而且在上市公司中尤甚。 当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式实现现金流所有权与控制权分离 1 0 山东大学硕士学位论文 ( u 3 v2 0 0 2 ) ，而同时法律对中小投资者的保护不到位时，侵吞行为将加剧法 与金融理论认为，法律对于外部投资者的提供的保护程度，会直接影响公司的融 资模式、所有权结构和投资人投资的热情与信心。融资模式和所有权结构又决定 了公司治理水平和融资能力，而投资者的热情与信心又会降低公司的融资成本， 公司治理水平和融资成本影响公司价值和公司的绩效。可以用如下图表示： 图表1 法律制度对公司融资( c o r p o r a t ef i n a n c e ) 的影响示意图 早期的公司融资研究通常将公司融资模式( a l l e na n dg a l e2 0 0 0 ) 分为两种： 以银行为中心的融资模式( b a n k - c e n t e r e d ) 和市场中心( m a r k e t - c e n t e r e d ) 模式， 前者以德国，日本为代表，典型特征是股权高度集中，主要靠银行融资，并参与 治理；后者以美国、英国为代表，主要靠金融市场融资，股权高度分散，治理结 构复杂而法与金融的观点则认为，把金融体系单纯分为银行和市场中心模式， 既不符合实际，也缺乏成效，用这样的标准区分各国的金融体系和公司治理结构 并不恰当( l l s v1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 法与金融理论将金融视为契约的集合，契约制定 和执行的好坏是由法律规定的权限和执法效率决定的，法律通过对投资者保护赋 权的不同，决定了一个国家中公司的融资模式例如，德国银行体系发达受益于 德国民法系对于债权人强的法律保护，英美等国发达的金融市场得益于普通法系 对于股东权利的较好保护，而意大利的法律对外部投资者权利保护不足，造成其 资本市场和银行体系发展相对缓慢。 ， ， 在研究投资者保护水平时，大部分文献参照 y l l s v ( 1 9 9 8 ) 中的投资者保护指 标的分类股东权利和债权人权力在l l s 1 9 9 8 ) 的经典文章中，他们对2 7 个发达国家大公司控制权结构的实证表明，投资者的法律保护程度与所有权集中 l l 山东大学硕士学位论文 度负相关。投资者权利保护的提高，使得私人控制权的收益下降，所有权趋于分 散和公众化( d y c ka n dz i n g a l e s2 0 0 3 ) 。c a p r i o ，g e r a r d ，l a v e v n 和l e v i n e ( 2 0 0 3 ) 指出对投资人强的法律保护降低了银行在公司治理问题上集中控制权机制的使 用d e m i r g f i f - k u n t 和i v l a k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 研究发现，在富有效率的法律体系中， 企业更容易获得外部融资，并且与法律系统低效率的国家相比，长期融资比例更 高以及期限更长。j o h n , m c m i l l a n 和w o o d r u f f ( 2 0 0 2 ) 发现拥有较好的私人产权 保护的国家中的公司更愿意将利润再投资，而在保护差的国家，企业家不太会将 留存的利润再投资。在私人产权保护差的国家，投资者更倾向于将公司的利润以 红利方式发放，这样既可以防止内部人在财务报表上作假，另外持有现金红利而 非留存利润，减少了内部人对公司利润的侵吞。 法律制度还会影响公司的融资能力和金融系统配置资源的效率b e c k , k u n t a n dl e v i n e ( 2 0 0 3 ) 通过对3 8 个国家近4 0 0 0 余家企业的数据，研究了来自不同法律 起源的法律制度与企业融资能力的关系。他们发现，在具有法国民法系起源的国 家企业获得外部融资的障碍明显高于普通法系国家中的企业。原因在于，具有法 国民法系法律起源的国家法律体系的适应性往往较差，仅仅把成文法作为法律判 定的基础，并且司法部门的政治独立性较差这些都导致了在企业在签订外部融 资合同时面临的障碍时法律体系不能灵活满足商业活动的需要b e e k 和l e v i n e ( 2 0 0 2 ) 研究了法律制度对于资本在企业间和产业之问配置的影响他们的研究 显示，法律制度会影响金融系统在不同产业之间分配资本的效率具体讲就是， 在投资者保护程度较高的国家，外部投资者会更有效率将金融资源从萎缩性产业 重新配置到成长性产业中。d e m i r g f i f k u n t ，m a l 【s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 研究了法律制度 与企业成长的关系，他们考察了3 0 个发达和发展中国家的企业数据，估计了每个 企业在只依赖留存收入和短期信贷时的预期增长率，分析了每个国家中企业的增 长超过预期增长( c x c c s s g m w t h ) 的数目的比例与国家的金融和法律体系的特征 的关系，实证结果表明二者存在很强的关联。因此，他们认为活跃的股票市场和 良好的法律体系对于推动公司增长是至关重要的。 l l s v ( 2 0 0 2 ) 以2 7 个富裕国家的5