（金融学专业论文）我国结构性存款的定价及设计研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ni ne c o n o m i c s a s t u d y o nt h ev a l u a t i o na n d d e s i g no f s t r u c t u r ed e p o s i ti nc h i n a b yc h e ns h i y a n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rz h u a n gx i n t i a n n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i 坶 j a n u a r y 2 0 0 8 i 蚕一 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写 过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文作者签名：倦。币百a 日期： 2 咿3 。f ( s 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位 论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名：傣t ) 币自 日期：洲。f f 夕 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文摘要 我国结构性存款的定价及设计研究 摘要 结构性存款成为商业银行新的赢利增长点，带给银行多方面的收益，其发展对国内 商业银行改变传统的经营状念，在下一轮的竞争中赢得先机，优选客户，抢占市场，有 力地促进银行业全面、协调、可持续发展具有至关重要的作用。更重要的是结构性存款 产品及其内嵌的衍生产品是在经济和金融中少数可以准确定价和管理的产品之一，这意 味着商业银行如果希望在竞争中立足并取胜，灵活的产品创新能力、准确的定价技术和 强大的后台风险管理能力都是竞争之根本所在。 本文力图对结构性存款产品的定价以及设计的问题进行系统的研究，深入分析其定 价方法、设计原理。全文共分为五个部分，第一章，主要是阐述本文的研究背景和研究 意义、定价方法的文献综述以及研究框架。第二章，详细论述了结构性存款的基本概念、 产生和发展，以及常见结构性存款的分类。第三章，主要论述结构性存款的定价方法的 基础理论，并且通过二叉树方法和蒙特卡罗数值方法分别检验了可提前中止和收益依赖 路径两种产品的定价问题。第四章是结构性存款设计研究，从产品设计的基本理论入手， 剖析结构性存款的基本要素。在此基础上，结合我国资本市场特点，设计两款挂钩s h i b o r 的人民币结构性存款产品，并用蒙特卡罗方法模拟分析该产品的理论价值。最后，针对 我国结构性存款设计中存在的问题，给出了积极推进我国商业银行结构性存款业务发展 的具体建议。第五章，总结全文，并指出本文的不足以及迸一步研究的展望。 本文从结构性存款产品的发行者银行的角度出发，处处紧扣实务来研究结构性 存款产品的定价与开发设计，并总结了现阶段结构性存款产品设计的特点以及存在的问 题，给出了积极推进我国商业银行结构性存款业务发展的具体建议。因此本文的研究不 仅对于商业银行发行结构性存款产品具有直接的指导意义，而且对加强金融产品创新、 促进我国资本市场进一步完善具有现实意义。 关键词：结构性存款；衍生产品定价；b d t 模型；蒙特卡罗模拟；二叉树 i i 一 独 摘 a b 第 第 2 3 常见结构性存款的类型9 2 3 1 按流动性分类9 2 3 2 按本金有无风险分类9 2 3 3 按照收益计算方式分类1 0 2 3 4 按挂钩标的分类1 0 2 3 5 按行权方式分类1 2 第三章结构性存款的定价研究1 4 3 1 结构性存款的定价方法1 4 3 1 1 固定收益证券定价一1 4 3 1 2 衍生产品定价的基本方法1 4 5 3 1 3 衍生产品定价的数值方法2 0 3 2 结构性存款定价实例2 2 3 2 1 可提前终止的结构性存款定价分析2 2 3 2 2 收益依赖路径的结构性存款定价分析2 6 3 2 3 小结2 9 第四章结构性存款产品的设计3l 4 1 我国结构性存款产品设计的特点3 l 4 1 1 外币产品以美元和港币为主要投资货币3 2 r 东北大学硕士学位论文目录 4 1 2 存款期限普遍趋短。3 2 4 1 3 预期收益率高3 2 4 1 4 选择权主要在银行3 3 4 1 5 标的资产的主体不断创新3 3 4 1 6 流动性较差3 3 4 2 我国结构性存款产品设计中存在的问题3 4 4 2 1 产品同质性高3 4 4 2 2 产品风险梯度不够完善3 5 4 2 3 缺乏配套的套期保值机制。3 5 4 2 4 与原有储蓄产品形成竞争关系3 6 4 2 5 商业银行自主创新能力不足3 6 4 3 结构性存款设计3 7 4 3 1 结构性存款设计的基本流程3 7 4 3 2 结构性存款设计的原理3 8 4 3 3 结构性存款产品的风险设计。3 9 4 3 4 挂钩标的的选择。3 9 4 3 5 行权方式4 0 4 3 6 挂钩收益率的计算4 0 4 4 挂钩s h i b o r 结构性存款产品设计与定价的仿真分析。4 l 4 4 1s h i b o r 介绍4 1 4 4 2 挂钩s h i b o r 结构性存款产品的设计4 2 4 4 3 挂钩s h i b o r 结构性存款产品的定价分析。4 4 4 5 小结4 5 第五章结论与展望4 9 参考文献51 致谢5 4 攻读学位期间发表的论文- 5 5 附录一结构性产品分类图5 6 附录二美国国债收益率曲线5 7 附录三北京银行“心喜 定价程序6 1 附录四s h b or 数据6 4 v 东北大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 1 1 选题背景和研究意义 结构性金融产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征结合的一类新型金融 产品。作为现代金融市场的最新发展，结构性金融产品已成为国际金融衍生品市场的重 要组成部分，在全球经济活跃的各个角落，结构性产品的需求与供应日益增加，在亚洲 形成了非常大的市场规模，创造出繁多的产品种类。在我国，结构性产品以结构性存款 的形式首先出现并迅速发展成为商业银行理财业务中发展最快的领域。 在2 0 0 4 年2 月银监会出台的金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法为个人 结构性存款提供的政策支持下，结构性存款已成为商业银行新的赢利增长点，并有很大 的发展前景和空间，不仅成为新的投资保值增值渠道，还带来衍生工具交易收益，形成 中间业务收入，并保证了存贷汇兑业务的综合发展，带给银行多方面的收益，成为商业 银行筹集资金的主要方式。在商业银行的理财业务中起着基础、领先的作用，对银行整 体的经营管理活动也产生了深远的影响。结构性存款的发展对国内商业银行改变传统的 经营状态，在下一轮的竞争中赢得先机，优选客户，抢占市场，有力地促进银行业全面、 协调、可持续发展具有至关重要的作用。 结构性存款产品及其内嵌的衍生产品是在经济和金融中少数可以准确定价和管理 的产品之一，需要采用复杂的定价模型、风险管理工具和强大的计算技术，经验定价和 经验管理已经远远不能满足其发展的需型。这意味着商业银行如果希望在竞争中立足 并取胜，灵活的产品创新能力、准确的定价技术和强大的后台风险管理能力都是竞争之 根本所在。而从我国的情况来看，由于结构性存款在国内开展不久，大部分银行仍未建 立起结构性存款设计、定价和风险管理的技术能力，对于该类产品的管理和营销并没有 形成一套完整的管理体系，认识上也存在不足。没有意识到这种产品的复杂性，势必引 起投资者对该产品的误解或导致金融机构本身营销策略失误，进而随着市场的变化有可 能产生非常严重的后果。从国际经验来看，缺乏创新和技术能力，就只能成为结构性产 品的分销商，进行价格竞争，不仅利润空间极为有限，而且由于今后的理财产品业务将 在更大的程度上成为获取客户资源和市场份额的重要工具，缺乏创新能力甚至可能导致 潜在和现有客户的流失。 东北大学硕士学位论文第一章引言 另外，由于外资银行显然在外汇结构性存款产品领域具有绝对的比较优势，国内商 业银行应当充分发挥本币优势，将注意力放在人民币结构性存款的发展和研究上，这从 另一个角度凸显了发展结构性存款技术能力的重要性。因此，本文以结构性存款为研究 对象，针对我国结构性存款产品的特点、发展情况和趋势、收益和风险及存在的问题进 行系统性的分析，对其设计、定价和风险管理技术进行深入的探讨，具有非常重要的现 实意义。 1 2文献综述 从国内的情况看，过去两年中，在金融创新方面取得重大进展的结构性存款实际上 就是衍生产品，而且有不断向前发展的趋势。衍生产品的价格依赖于其标的资产，因而 衍生产品定价和保值的核心问题是如何估计标的资产的变动过程。 对利率衍生产品的定价和保值的研究始于b l a c k s c h o l e s 【2 】( 1 9 7 3 ) 期权定价模型的 建立，在假设标的资产服从几何布朗运动( 对数正态分布) 的条件下，我们可以用 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型和该模型在期货期权上的推广m e n o n 【3 】( 1 9 7 3 ) 模型来 为利率衍生产品定价。上述做法在本质上是假设债券价格服从几何布朗运动，即直接套 用股票衍生产品定价的模型，这种做法有一定的缺陷，因为假设债券的价格和股票的价 格服从相同的随机过程是不合理的。股票价格的运动接近随机游走，可是债券在临近到 期日会趋于面值。这样做还有一个问题是，b l a c k s c h o l e s 期权定价模型假设波动率是常 数，可是债券价格的波动率在临近到期日时会减小。所以只有在债券到期日和债券期权 合约到期日之间有较大的时间间隔时，b l a c k s c h o l e s 期权定价模型和m e r t o n 模型才可 以用来给债券期权近似定价，否则会产生加大偏差。 b l a c k s c h o l e s 方法的缺陷促使人们寻找一个更合理的模型来描述债券价格或者利 率的变动，因此有了收益率曲线模型。由于利率有明显的均值回归的特征，以v b i c e k 【4 】 ( 1 9 7 7 ) 为代表，人们开始用具有均值回归特征的随机过程来描述利率的动态。c o x ， i i l g e r s o n & r o s s 【5 】( 1 9 8 5 ) 在保留了短期利率均值回归性质的基础上将利率期限结构理 论推广到一般均衡模型之中。v 撕c e k 模型和c 瓜模型都是均衡模型，均衡模型建立在 坚实的经济理论基础上，成为2 0 世纪8 0 年代的主流模型。初期的均衡模型是单因子模 型，瞬时短期利率是唯一的状态变量，随后发展出的多因子模型中，长期利率的均值、 短期利率的波动率和各种期限的利率都成为可能的状态变量。 2 一 东北大学硕士学位论文 第一章引言 由于有坚实的理论基础，均衡模型可以用来解释利率期限结构的形状和对未来进行 预测，所以均衡模型得到了经济学家的偏爱，但均衡模型在实际运用中出现了一定的困 难，均衡模型的估计结果经常和实际数据不一致，因此产生了实务界偏爱的套利模型， 代表性的套利模型有b l a c k d e r n l a j l t o y 【6 】( 1 9 9 0 ) 模型、h u l l w h i t e 【7 9 】( 1 9 9 4 ) 模型、 h o l e e 【1 0 1 模型和h e a t h j a 盯o w m e r t o n 【1 1 - 1 2 】( 1 9 9 2 ) 模型。b d t 模型和h u l l w h i t e 模型 的均值回归项是可变的，所以可以拟合任意形状的初始收益率曲线。h j m 模型则是建立 在瞬时远期利率上的利率模型。 h j m 模型之后新模型曾出不穷，有市场模型、随机弦模型、随机域模型、跳跃模型、 定价核模型等等。随机弦模型和随机域模型是k e n n e d y ( 19 9 4 ) 首创，后由g 0 1 d s t e i n 【1 3 】 ( 2 0 0 0 ) 等人发展而来。利率期限结构模型还在不断地完善和发展之中。 利率衍生产品定价理论的发展伴随着大量的实证研究。c h e n s c o t t 【1 4 】( 1 9 9 3 ) 、 p e a r s o n & s u n ( 1 9 9 0 ) 使用最大似然法，h e s t o n ( 1 9 8 9 ) 、g i b b o n s r a m a s w 锄y ( 1 9 9 3 ) 使用广义矩法、“t t e n n a n s c h e i n m 一1 5 】( 1 9 9 1 ) 使用因素分析法得到单因素模型不能 很好地拟合收益率曲线的结论。d em u 衄i c k & s c h o t m a n ( 1 9 9 2 ) 使用荷兰债券市场的 数据对戚c e k 、c i r 模型的检验得出了类似的结论。c h a n 、k 啪l y 、l o n g s t a f r & s a i l d e r s 【1 6 】 ( 1 9 9 2 ) 使用美国市场的短期利率数据对单因素模型进行了检验，发现波动率的弹性系 数为1 5 ，即数据是不平稳的。s t 锄b a u g l l ( 1 9 9 8 ) ，l o n g s t a f j f & s h w a n z 【17 】( 1 9 9 2 ) ， l i t t e 肌a n 、s c h e i 姗a n & w d s s ( 1 9 9 1 ) 的研究表明增加因素的数目，可以改善拟合效果， 但是使用多因素模型会使利率衍生产品的定价变得非常复杂。 总之，利率衍生产品定价方法大致可以分为两类：偏微分方程( p d e ) 定价和风险 中性定价。偏微分方程定价的核心原理是动态复制，即通过标的资产和无风险证券的动 态组合可以复制利率衍生证券的回报，反过来标的资产和利率衍生证券的动态组合可以 构造出无风险证券，其内在原因是衍生证券和标的证券的风险源相同，所以我们可以通 过动态地调整标的证券和衍生证券的比例来消除风险源对组合价值的影响，由此我们可 以得出衍生证券价格必须满足的偏微分方程，进而求出衍生证券的价格。风险中性定价 的基本原理是当市场不存在套利机会时，则必须在一个与客观概率等价的风险中性测 度，此时按无风险利率贴现的资产价格服从鞅过程。 未来是难以预测的，利率也是如此，但是借助随机过程这一有力的工具，可以有效 地估计利率的动态过程。具体而言，在估计利率的动态过程上可以使用的是期限结构模 型，包括利率的期限结构模型和利率波动率的期限结构模型。国内已经有学者在利率动 3 东北大学硕士学位论文第一章引言 态模拟的基础上对结构性存款定价和设计进行了研究【1 8 之0 1 。 1 3研究方法及框架 本文在解析结构性存款产品的基本概念、产生与发展、基本类型和结构的基础上， 结合我国结构性存款发展的实际情况和充分借鉴发达国家的成功经验，根据产品的结构 特征探讨了结构性存款的定价和设计。还对结构性存款产品设计的一般规律进行了总 结，探索适应我国现状的发展方向并符合投资者需求且切实可行的结构性存款产品。运 用理论和实践分析相结合的研究方法，在介绍关于结构性存款相关基本理论的同时，参 照我国结构性存款发展的现状，通过实例仿真设计两款结构性存款产品，对结构性存款 操作和发展实践的分析检验，提出具体的发展策略，将经济理论运用于中国现实国情。 共分为五个部分，第一章，作为引言部分，主要是阐述本文的研究背景和研究意义、 文献综述、框架与研究方法；第二章，详细论述了结构性存款的相关概况，包括基本概 念、产生和发展，以及常见结构性存款的分类：第三章，主要论述结构性存款的定价方 法的基础理论，在第二章的产品分类的基础上，从结构性存款各组成部分的定价模型入 手，通过二叉树方法和蒙特卡罗数值方法分别完成了可提前中止和收益依赖路径两种利 率关联的结构性产品的定价实例；第四章，是结构性存款设计研究，从产品设计的基本 理论入手，剖析结构性存款的基本要素。在此基础上，结合我国资本市场特点，设计两 款款挂钩s 1 1 i b o r 的人民币结构性存款产品，并用蒙特卡罗方法模拟分析该产品的理论价 值。针对我国结构性存款设计中存在的问题，给出了积极推进我国商业银行结构性存款 业务的发展的具体建议；第五章，总结和展望。 本文的创新之处在于选题和研究角度较新。本文从结构性存款产品的发行者银 行的角度出发，处处紧扣实务来研究结构性存款产品的定价与开发设计，并总结了现阶 段结构性存款产品设计的特点以及存在的问题，给出了积极推进我国商业银行结构性存 款业务发展的具体建议。因此本文的研究不仅对于商业银行发行结构性存款产品具有直 接的理论和现实指导意义，而且对加强金融产品创新、促进我国资本市场进一步完善具 有重大的理论意义。 4 东北大学硕士学位论文第二章结构性存款概述 第二章结构性存款概述 2 1 结构性存款的基本概念和特点 一般学者对结构性存款的定义【2 l 】是：在普通存款的基础上嵌入某种金融衍生工具 ( 主要是各类期权) ，通过与某种特定资产价格( 如利率、汇率、股价指数、石油、黄 金等) 挂钩，从而使存款人在承受一定风险的基础上获得较高收益的金融产品。这一定 义表达出，结构性存款兼有存款与理财产品的双重特性，实质上是存款与衍生产品的组 合金融资产。从本质上看，它是一个固定收益产品与选择权的投资组合，一方面通过固 定收益产品来实现保本，另一方面与连接到标的关联资产价格波动产生连动效应，从而 达到在一定程度上保障本金和获得较高投资报酬率的功能。 由此可见，结构性存款产品不仅是可以将固定利率变为浮动利率的创新产品，还表 现为期限结构的变化。对于一种金融产品来说，它拥有很多要素。其中比较重要的包括： 期限、现金流序列、流动性、选择权、复合性、币种。可以说，在传统存款的基础上， 对任何一项要素进行修改都可以得到一种新的结构性存款。因此，我们可以概括地给出 这样一个定义：结构性存款是对传统存款要素创新得到的、拥有存款和其他金融( 衍生) 产品双重特性的金融衍生产品。 结构性存款的主要特点有：( 1 ) 提高存款收益，结构性存款的投资者通过卖出相应 的期权获得期权收入，并记入回报收益率，从而使存款获得收益的提高；( 2 ) 投资者投 资于结构性存款时需承担相应的履约风险，但是其风险限度是明确约定的；( 3 ) 银行具 有对投资者存款的汇率、利率风险管理功能，在风险控制上具有独特的优势，投资者投 资于银行的结构性存款产品，也同时得到了相对较专业的投资理财模式；( 4 ) 品种繁多， 主要有与汇率挂钩的结构性存款和与利率挂钩的结构性存款两种。在成熟市场国家还包 括与基金挂钩型、与基金的基金挂钩型、与信用衍生产品挂钩、与黄金或石油等商品期 货挂钩、与各种政府债挂钩等品种。既可以根据客户需求度身定做的非标准化的产品， 也可以实现交易所挂牌交易。 5 东北大学硕士学位论文第二章结构性存款概述 2 2 结构性存款的产生和发展 2 2 1结构性存款的产生和发展 投资者对安全性和收益性的需求促使银行开发出新的金融产品结构性存款。这 种产品通常把投资收益与某种金融市场价格相挂钩来提供利润上升的可能性，并投资于 固定收益证券来实现保本。它综合了高收益和低风险的特征，已经成为当今国际金融市 场上发展最迅速、最具潜力的业务之一。从上世纪末出现到现在，结构性存款经历了三 个阶段初始发展期、成长期、成熟期【2 2 】。 ( 1 ) 初始发展期( 1 9 8 5 1 9 9 0 年) 结构化产品最早出现在二十世纪八十年代的美国，当时股市一路上升，使得所有人 都希望能分享到股市的收益。银行因此设计出新的金融产品，提供给投资者参与牛市的 机会，并规避市场波动的风险。首先出现的是用大额定期存单和其他固定收益证券设计 的与s & p 5 0 0 指数挂钩的结构化产品。有了联邦存款保险公司的保险后，银行可以向 个人投资者提供与股票连接的结构性存款。这种存款以股市的增长为基础付息，并在任 何情况下均担保投资者的本金不受损失。 最早的一批产品是1 9 8 7 年春季大通银行的市场指数存款( m a r k e ti n d e xc d ) 和北美 信托银行的股指存款账户( s t o c ki n d e xa c c o u n t ) 。大通银行的一年期市场指数存款产品将 以当年s p 5 0 0 指数上涨幅度4 5 的增长，并保证4 的利息。如果投资者愿意冒更 大的风险，他可以放弃4 的利息，换来当年s p 5 0 0 指数上涨幅度7 5 的增长。即 使市场下跌，所有的本金仍然不受影响。这些产品吸引投资者的原因在于，在当时美国 持续的低利率环境下，很难找到如此高的收益率的投资品种。另外，投资者也可以利用 结构化存款的期权性质，来对其持有资产的风险进行套期保值。 1 9 8 7 年l o 月1 9 日美国股票市场发生崩盘，以期权规避结构化产品风险的公司 多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的结构化产品的需求也急速下降，结构化产品 的发展陷入困境。 ( 2 ) 成长期( 1 9 9 0 1 9 9 4 ) 1 9 9 1 年以来，各大银行重新推出各种结构性存款。如花旗银行推出了股票指数保 险账户( s t o c km d e xi i l s u r 鹤a c c o u i l t ) ，它是一种利息与s & p 5 0 0 指数挂钩的五年期定期存 款产品，但不保证最低利息。实际上，美国在1 9 9 4 年2 月开始加息前的五年时间里一 6 东北大学硕士学位论文 第二章结构性存款概述 直处于降息周期，其中1 9 9 2 年9 月美联储将基准利率再次调低2 5 个点使其达到历 史低点3 。这个低利率一直存续到1 9 9 4 年2 月份加息前。低利率对经济的影响是j 下 面的。在此以后，新产品不断推出，一般使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用。 根据不同的到期同、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些结构化存款有很大的差异， 结构化存款市场也因为产品的不断创新而有了爆炸性的成长。 ( 3 ) 成熟期( 1 9 9 4 现在) 1 9 9 4 年2 月到2 0 0 1 年1 月之间，美联储基准利率已经从历史最低利率3 提 高到6 左右。随着利率的升高，许多结构性证券的收益情况开始恶化。同时由于许多 结构性存款都使用了金融杠杆，使得曾经很有吸引力的高回报消失了。但从2 0 0 1 年开 始，随着美元利率的持续走低，结构性存款再次吸引了投资者的眼光，它的高收益率在 金融市场中显得格外突出。同时，结构性存款经过多年的发展，已经创新出许多产品， 尤为显著的是结构性存款挂钩的标的产品已经不再局限于美联储利率。现在，结构性产 品的挂钩产品包括股票价格、黄金价格、股票指数、石油价格，甚至天气指数等等。也 不需要信用额度，且条款的灵活性，例如期限和其他参数可以根据投资者的需要和风险 偏好进行适当的调整。 结构性存款也形成了自身特点，其风险针对不同的指数、权益价格、汇率等的未来 情况变动。结构性存款具有高收益且保证本金安全，适合寻求更好的存款收益同时希望 保护资金的投资者。 2 2 2我国结构性存款的现状 我国银行结构性存款市场起步虽晚，但发展速度惊人。至2 0 0 7 年3 月，我国绝大 多数的商业银行和部分外资银行都开始向境内居民提供结构性产品的理财业务，据估计 累计吸收的外汇存款上百亿美元。经过短短几年，此产品从无到有再到繁荣，其发展速 度令业内专家不得不刮目相看，也令监管者高度关注。 我国利率一直受到严格管制，其中对于存款利率的管制尤为严格。中国人民银行根 据存款性质、存款期限、存款币种等因素统一公布法定利率，各家银行一律执行相同的 标准，没有任何灵活性。近年来，随着我国市场经济的不断发展，利率市场化( 自由化) 的呼声越来越高，中国人民银行选择了“先外币后人民币、先大额后小额、先对公后对 私的循序渐进的利率市场化道路2 3 。2 4 1 。 7 东北大学硕士学位论文第二章结构性存款概述 2 0 0 0 年9 月，我国进行了外币利率市场化改革，中国人民银行放丌了大额外汇存款 ( 等值3 0 0 力美元以上) 的利率上限，各家商业银行竞相通过提高利率来争取大额外汇 存款，随着银行在传统货币市场的利差空间越来越小，寻求存款收益突破的需求越来越 强烈，各家银行积极尝试把期权等衍生金融工具引入传统负债业务，通过产品创新大幅 提高存款收益，我国结构性存款就是在这样的背景下开始的。 2 0 0 2 年9 月，中国光大银行在中国首推外币结构性存款业务。2 0 0 3 年8 月，中国 建设银行上海分行在国内首发个人外汇结构性存款【2 5 】，随后国内各商业银行纷纷推出同 类外汇理财产品，由于其较高的收益、有限的风险和灵活多样的特征，在投资渠道狭窄 的情况下，一经推出马上受到广大投资者青睐，市场上呈现出结构性存款产品热销的局 面。 在结构性存款发展初期，银行只能对等值3 0 0 万美元以上的大额外汇存款提供这种 产品。从2 0 0 4 年年初丌始，小额外汇结构性存款在我国流行起来，它们的名称各异， 例如中行的“汇聚宝”、工行的“汇财宝”、建行的“汇得利”、农行的“汇聚丰”都属 于小额外汇结构性存款。从各行推出的这类产品来看，它的特点是存款期限较长，短则 1 年( 由银行决定) ，长则3 5 年，投资者将资金以存款方式交于银行后，一般由银行向 国外代理行做结构性存款，并给予大致高于同期利率1 2 倍的固定收益。 同时，各商业银行将结构性存款产品推广到人民币产品，市场反应同样火爆，自2 0 0 4 年9 月人民币理财产品年启动开始至同年1 2 月，人民币理财产品的市场规模即已达到 3 0 0 亿元。随着市场上理财需求的激增，结构性存款产品在我国迅速发展，产品创新速 度不断加快，种类不断多样化，市场规模不断扩大。 2 0 0 5 年1 2 月，银监会正式允许获得衍生品业务许可证的中资及外资银行发行股票 类挂钩产品和商品挂钩产品，境内的主要内外资银行立刻掀起了新一轮发行股票挂钩结 构性存款的浪潮。此后银监会适时推出了商业银行个人理财业务管理暂行办法和 商业银行个人理财业务风险控制指引用以规范商业银行结构性理财产品的销售并加 强对投资者的保护。2 0 0 6 年1 2 月银监会的又颁布了商业银行金融创新指引，鼓励商 业银行在管理技术、业务流程和产品研发上进行创新。结构性存款在我国正迎来一个规 范、稳定、快速发展的黄金时代2 6 1 。 2 0 0 7 年1 月1 日至2 0 0 7 年6 月3 0 日，中外资商业银行在我国发行外币理财产品共 5 2 0 支，人民币理财产品2 4 0 支。结构性存款在国内还处于起步阶段，设立面向个人投 资者结构性存款的目的就是把众多小规模的资金集中起来，以投资结构性存款的方式赚 8 东北大学硕士学位论文 第二章结构性存款概述 取较高的国际市场同业拆放利率或投资于汇率或利率挂钩的外汇期权。由于目前国内外 币存款利率普遍低于国际市场利率，所以银行直接将其转存就可以获取收益，这也是风 险管理水平还有限的国内商业银行目前采取的过渡性措施。 2 3 常见结构性存款的类型 结构性存款可使投资者在愿意承担一定风险的基础上，取得较高的收益。其结构灵 活，可以根据投资者的对标的产品的预期以及风险偏好调整结构性存款的期限、收益、 风险程度等。在投资结构性存款时，对其标的产品要进行深入的了解，充分重视风险， 以免判断失误导致存款利息低，甚至损失全部利息以及部分本金的情况。结构性存款品 种非常繁多，作为一项金融资产它拥有很多要素。其中比较重要的包括：期限、现金流、 流动性、选择权、复合性、币种等。可以说，在传统存款的基础上，对任何一项要素进 行修改都可以得到一种新的结构性存款。下面从结构性存款的流动性、本金有无风险、 收益计算方式、关联标的和行权方式五个方面来对结构性存款进行分类【2 7 1 。 2 3 1 按流动性分类 分为不可提前赎回结构性存款、一次可提前赎回结构性存款、多次可提前赎回结构 性存款和满足一定条件提前终止类结构性存款。由于银行拥有了可决定提前终止存款的 权利，因此必须付给存款人比普通存款利率高的收益率；相反的，正是因为存款人出让 了存款被提前终止的权力，可能被迫在更为不利的市场环境下进行再投资，因此可以获 得比普通存款利率更高的收益。可提前终止结构性存款适用的客户通常具有对于存款期 限结构没有严格要求的特点，可以接受中长期投资( 2 年或以上) 或短期谋求高于市场 水平的收益率后进行再投资。所以，存款人应该综合考虑当时市场利率水平、中长期利 率曲线形态和可提前终止条款等因素，结合对利率走势的判断和对自身现金流的需要， 对产品结构提出具体要求【2 8 】。 2 3 2 按本金有无风险分类 分为本金有风险结构性存款和本金无风险结构性存款。 本金无风险结构性存款的特点是客户所承担的风险只是利息发生损失，而本金不会 9 东北大学硕士学位论文 第二章结构性存款概述 有任何损失。此类结构性存款的收益之所以会高于同期定期存款，是因为银行在利用了 投资者外汇资金的同时，还获取了随时终止合约的权利。目前我国国内各家商业银行推 出的理财产品多属于“本金无风险”的结构性存款。 本金有风险结构性存款的特点在于它是存款和外汇期权的组合，客户在存款的同 时，卖出一个存款相关的期权，获得期权费收入，从而提高了收益。存款到期r 如果客 户卖出的期权被执行，投资者既可能获得比存款利息高得多的收益率，也可能出现本金 损失【2 9 1 。 2 3 3按照收益计算方式分类 分为零息、固定利息、浮动利息、阶梯式利息和累计利息。为了满足投资者对期间 现金流的要求，大部分的结构性存款都是给付利息的，尤其是那些期限较长的保本型产 品。但零息债券的形式结构比较简单，便于标准化发行和交易，所以有的产品也会采用。 固定利息的产品比较多见，其计息方式可为单利或复利，计息日的时间间隔也不一样， 可为半年、一年，计息的时间长度还可以设定为符合某个条件的天数总和。浮动利息的 计算最复杂，有的产品根据某一指标正向浮动，有的则是逆向浮动；有的还规定了浮动 的上限、下限或者上下限；有的与标的指标的未来走势挂钩计算累计收益率。阶梯式付 息一般第一个季度为固定利率，按季度付息之后每季的利率在前一季度的基础上上浮或 者下浮。 2 3 4 按挂钩标的分类 可分为与金融工具挂钩的结构性存款、与利率挂钩的结构性存款、与汇率挂钩的结 构性存款、与商品挂钩的结构性存款和与信用挂钩的结构性存款等。一般选取国际金融 市场上常见、规模大、影响大的指数作为标的，这样一方面有利于客户对产品的理解和 判断，另一方面也方便了商业银行对风险的评估和处理。同样，投资于这类产品需对选 定的挂钩标的物的波动趋势有深入的了解，判断失误将会导致收益率的降低。 与金融工具挂钩结构性存款的利率一般与标的金融工具( 股票、债券、基金、期权、 市场指数等) 的表现相关联。其中以与股票挂钩结构性存款较为常见，又可以分为与单 只股票挂钩、与股票篮子挂钩、与股指挂钩和与一篮子股指挂钩的结构性存款，向投资 1 0 东北大学硕士学位论文第二章结构性存款概述 者提供了一个分享股票市场上升空间、限制股票市场风险的投资工具，从而使投资者可 以将自己的预期和风险偏好通过金融产品间接交易得到实现。 与利率挂钩的结构性存款的挂钩利率主要有l i b o r 和s h i b o r 两种。这类产品要 求存款人综合考虑当时市场利率水平、中长期利率曲线形态和可提前终止条款等因素， 根据自己对利率走势的判断做出选择，或对产品结构提出具体要求，同时承担由于预测 失误带来的收益率很低的j x l 险，通常还要出让存款被提前终止的权力，面临在不利市场 环境下进行再投资的风险，因此可以获得比普通存款利率高得多的基准收益报价。产品 结构各有特点，关键在于对参考利率走势的分析和判断。所以，存款人应该综合考虑当 时市场的即远期利率水平、相关各经济体的基本状况和经济数据以及技术分析指标等因 素，并根据自己预测的把握大小和风险偏好选择合适的产品，提出对产品结构的具体要 求，寻求收益风险的最佳平衡点。总之，与利率挂钩的结构性存款结构比较复杂、投资 收益和风险都较高。由于利率通常在短期内( 一年内) 不会出现较大变动，是名义期限 较长的结构性存款的主要类型。 与汇率挂钩的结构性存款较为灵活，一般分为汇率区间结构性存款和双货币结构性 存款。可以使投资收益在短期内大幅提高，但是存款人所要承担的风险也较高，需要存 款人综合考虑当时市场的即远期汇率水平、相关各经济体的基本状况和经济数据以及技 术分析指标等因素，并根据自己预测的把握大小和风险偏好选择合适的产品，提出对产 品结构的具体要求，寻求收益风险的最佳平衡点。适合客户通常具有以下特点：对资金 的流动性要求较高，只能进行短期投资( 1 年以内) ；对汇率的走势有一定的判断和预测 能力，认为参考汇率在未来短期内将在合理的区间内波动，并愿意将这种判断反映到存 款的收益之中；愿意积极寻求合理的风险收益。由于汇率的波动性较大，预测未来走势 的难度较大，因此这类产品的期限普遍较短，通常在半年以内，最长不超过一年，并且 存款人和银行都没有提前终止的权力。 与商品挂钩的结构性存款同样是一种可用于套期保值和增加存款收益的投资工具， 其特点是以存款为基础形式，通过与某一种或一揽子商品的价格挂钩来获得增加存款收 益的机会。实际上这里所说的与商品挂钩的结构性存款是指一类产品，目前各国商业银 行和金融机构推出大量形式各异的商品类结构性存款，其中比较常见的是与黄金、石油、 商品价格指数、农产品、商品期货，甚至是特定地区天气状态价格挂钩的结构性存款。 与商品挂钩的结构性存款的风险程度决定于挂钩商品价格的波动，因此，该类产品往往 是随着某种产品成为市场热点而推出。 1 1 东北大学硕士学位论文第二章结构性存款概述 2 3 5按行权方式分类 分为数值期权、分阶段期权、上下限期权、亚式期权、障碍期权、彩虹期权等，详 细分类见表2 1 。随着金融工程和期权产品的不断发展，行权的方式正在变得越来越复 杂，具体表现为挂钩数目的增加，有的挂钩黄金、石油等多种商品的价格；挂钩多个标 的的相对表现，如选择多个标的中表现最好、最差或平均的表现；挂钩还可能具有路径 或时间的依赖性，如在某种情况下删去其中一个或多个标的。期权的复杂性大大增加了 产品设计、定价和风险管理的难度。 表2 1 结构性存款中常见的期权类型【3 0 。3 1 】 t a b l e 2 1t h e o p t i o n si nt h es t r u c m r a ld 印o s i t 种类主要特征 数值期权当标的资产价格符合某一特定条件时，期权多头将得到一个l 司定的金额，反 ( 两值期权)之期权将作废。 范围两值期权根据标的资产在一段特定时间内是否保持在某个特定 范闱内而支付同定金额的两值期权 累积期权当标的资产价格在一段特定时间内符合某一特定条件 时，便会累积计入预定的增额同报。 分阶段期权 指将整个产品存续期分为多个小阶段，产品的总收益是由每个阶段的收益加 总获得的。 逆向分阶段期权设定最高的初始票面利率，然后扣减投资期内标的资产 的各期收益，得到投资者的最终收益。 上下限分阶段期权各阶段收益和总收益上都增设了上下限 彩虹期权 到期同报取决于两种或多种资产的最人值或最小值的期权 价著期权标的资产设定为两种资产在产晶存续期内的价格差异 障碍期权 是一种路径依赖期权。收益依赖于标的资产的价格在一段特定时间内是否达 到了某个特定的水平( 临界值) ，这个临界值就叫做“障碍”水平。 敲出障碍期权资产价格达到一个特定的障碍水平期权作废 敲入障碍期权资产价格达到障碍水平，该期权才存在 亚式期权是一种路径依赖期权。到期回报依赖于标的资产在一段特定时间( 整个期权 有效期或其中部分时段) 内的平均价格。 回溯期权收益取决丁二标的资产在某个确定的时段( 称为回溯时段) 中达到的最大或最 小价格( 又称为回溯价) 固定执行价期权资产到期价格采用同溯价格 浮动执行价期权资产执行价格采用回溯价格 上、下限期权 相关证券的价格高于期权上限价格( 对上限期权多头而言) 或低于期权下限 价格( 对下限期权多头而言) 时即会自动被行使。 1 2 1 3 东北大学硕士学位论文 第三章结构性存款的定价研究 第三章结构性存款的定价研究 结构性存款是现代金融工程的产物，其定价是一个复杂的、对技术性要求较高的过 程，给内嵌在其中的衍生产品定价是定价的关键。结构性存款产品包含固定收益和衍生 产品两部分价值，在构造出产品的基本结构之后，其定价的基本思路和方法就是对结构 性存款的每个组成部分进行定价【3 2 弓3 1 ，再将各组成部分价值加总确定整个存款产品的价 格。对于更复杂的结构性存款，则必须运用数值计算方法，得到合理的数值解。本章将 针对结构性存款产品的不同组成，分析其定价的基本方法，并在此基础上对与利率关联 的结构性存款产品进行实例分析。 3 1结构性产品的定价方法 3 1 1固定收益证券定价 结构性存款中具有固定收益特征的组成部分定价方法与债券定价原理相似。理论上 任何一种金融工具的价值等于该工具给投资者带来的现金流量的贴现，因此债券的理论 价值表现为预期货币收入的现值。对未来现金流的贴现可以采用到期收益率和即期收益 率。 用到期收益率对未来的现金流进行贴现，债券的价值可以表示为： p = 否赤 ， l ，- - 一r ， 其中，尸为债券价值，g 为未来不同时间f 的现金流，y 为到期收益率。 到期收益率隐含一个基本的假定，就是每个现金流都应该用同样的贴现率来计算其 现值，但是这个假定是不符合市场实际的。比如说银行的储蓄利率就与储蓄的时间期限 有关。所以，利率水平不是一个数值，而是一个随时间期限变化的函数y = y ( 丁) 。上面 的债券定价公式可以修正为： p 2 荟雨杀矿 2 ， 将这种依据时间价值进行贴现的价值评估方法扩展到浮动利率债券上，则债券的价 东北大学硕士学位论文 第三章结构性存款的定价研究 值可以表示为： 尸= 蕃赢 3 ) 3 1 2衍生产品定价的基本方法 结构性存款中内嵌的金融衍生工具涉及远期、期货、互换和期权等，可能具有其中 一种或多种工具的特征，因此，结构性存款产品的定价也是以这些衍生产品，尤其是期 权的定价方法为基础的【3 5 】。 ( 1 ) 远期合约定价的基本方法 在签署远期合约时刻远期合约的价值为零，之后合约价值可能为正也可能为负。远 期合约定价过程中隐含以下基本假设： 第一、没有交易费用和税收； 第二、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金； 第三、期货合约没有违约风险； 第四、允许现货卖空行为； 第五、出现套利机会时，市场参与者将参与套利，直至消失，理论价值就是没有套 利机会的均衡价格： 第六，期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可以不花 成本地取得远期和期货的多头和空头地位。 对于不支付收益资产而言，在到期日前不产生现金流，其远期合约多头价值与其 交割价格间的关系可表示为： 厂+ 尺匆一7 ( r 一) = s( 3 4 ) 可得不支付收益资产的远期合约定价公式： 厂= s 一孟0 7 ( r 一( 3 5 ) 其中，厂为远期合约多头在f 时候的价值；k 为远期合约中的交割价格；厂为对丁时 候到期的投资而言，以连续复利计算的f 时候的无风险利率；s 为标的资产在f 时的价格： 丁为远期合约的到期时间，f 为现在的时刻。 1 5 东北大学硕士学位论文 第三章结构性存款的定价研究 一些远期合约的标的资产会在到期自玎会产生完全可以预测的现金流，设远期合约 有效期间所