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在华外资企业融资结构及其变革研究 在华外资企业融资结构及其变革研究 中文摘要 随着我国市场经济体制的逐步确立和企业改革的不断深化，我国企业的财务行为 尤其是融资行为成为理论界和实务界关注的焦点。从企业经营角度看，融资为企业的 生存和发展提供资金；从企业治理角度看，不同的融资结构导致了不同的企业治理模 式和治理效率，这些都成为我们研究企业融资行为和融资结构的现实意义。 中国的外商直接投资占固定资产投资的比重，外资企业资产占同产业总资产的比 重近年来不断升高，伴随着，外资企业在华的结构与规模增大，通过近年的持续重组， 外资企业的功能都在发生着显着变化。外资企业在华融资行为主要表现出以下几个特 点：( 1 ) 低负债的资本结构。外资企业的资本结构呈现低负债比率和低长期负债比率 的特点。( 2 ) 内部融资占倨主要地位。外资企业对母公司直接投资的依赖性较大，内 部融资居首要地位，其次是外部负债融资。外资企业几乎没有采用股权融资方式的。 ( 3 ) 当地融资和境外融资相结合。外资企业尽量采取在我国当地融资的方式，外资 企业的资金主要来源于我国境内。( 4 ) 长期融资和短期融资相结合。外资企业解决长 期资金来源的主要方式，是外商企业直接投资和中方合作伙伴的直接投资。外资企业 在华短期融资的主要方式则是，中资银行向外商投资企业的人民币贷款。直接投资和 人民币借款是外资企业解决其在我国的长、短期资金需要的最主要方式。 最后，本文提出优化在华外商投资企业融资结构的政策建议，其一是融资形式朝 证券化的方向发展，而其模式为在中国证券市埸上转变为上市公司或借壳上市，其二 是在两税合一的政策变动下，外资企业内源融资比例下降，研究表明，税率提高使得 内部融资比外部融资更敏感，即更倾向于在跨国公司集团内部负债，而不是外部举债； 另超过税法扣除比例的关联借款应该改为向外部借款。 关键词：企业融资；外资企业；融资结构；资本结构 作 者：张珈铭 指导教师：万解秋 t h er e s e a r c hi n t of i n a n c i a ls 1 2 u c t u r ea n df i n a n c i a lr e f o r m a f i o no f f o r e i g ni n v e s t m e n te n t e r p r i s e si nc h i n a ，”一 11广、 - 一 1 1 r -1 lh en e s e a r c ni n t ofi n a n c l a lb t r u c n j i ea n dfi n a n c l a l r e f o r m a t i o no ff o r e i g ni n v e s t m e n te n t e r p r i s e si nc h i n a a b s t r a c t w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fm a r k e te c o n o m ys y s t e mi nc h i n aa n dt h ed e e p n e s so f r e f o r m a t i o no fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s i sb e c o m i n gt h ef o c u so ft h e o r yf i e l da n dp r a c t i c ef i e l d sa t t e n t i o n i nt h ev i e wo fe n t e r p r i s e o p e r a t i n g ，f i n a n c i n gf u n df o re n t e r p r i s e s s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t ；i nt h ev i e wo f c o m p a n yg o v e r n a n c e ，d i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r u c t u r el e a dt od i f f e r e n tg o v e r n i n gm o d ea n d g o v e r n a n c ee f f i c i e n c y , t h e s e a ret h er e a l i s t i cm e a n i n gf o ru st or e s e a r c h e n t e r p r i s e s f i n a n c i n gb e h a v i o r i nc h i n a , f r o m19 7 0 s l a t e ry e a r su pt on o w , t h er a t i oo ff d ir e l a t i v e l yt oc h i n e s e n a t i o n a lf i x e da s s e t si n v e s t m e n t , a n dt o t a la s s e t so ff i e s ( f o r e i g ni n v e s t m e n te n t e r p r i s e s ) i n c r e a s ec o n t i n u o u s l y w i t h i nt h ec o u r s e ，t h ea v e r a g es c a l eo f f i e sb e c o m e sl a r g e ra n dt h e f u n c t i o no ff i e si s s y s t e m a t i z e dc r o s sa l lt h ef i e l d s ：p r o d u c t i o n , m a r k e t i n g ，r & d ， f i n a n c i n g ，a n dc a p i t a lo p e r a t i n g ，e s p e c i a l l ya f t e rt h r o u g hr e s t r u c t u r i n gt h e i rb u s i n e s su n i t e s ， i nw h i c hp r o c e s st h ec o o r d i n a t i o nb e t w e e nt h e s er e l a t e df a c t o r i e sa l s oh a sb e e nb e i n g i m p r o v e d t h e r ea r es e v e r a lc h a r a c t e r i s t i c so ff i e sf i n a n c i n gf u n di nc h i n a ：( 1 ) c a p i t a l s t r u c t u r e f i e ss t r u c t u r ei sl o wl i a b i l i t i e sa n dl o wl o n g - t e r ml i a b i l i t i e s ( 2 ) i n t e r i o ra n d e x t e r i o rf i n a n c i n g f i e sd e p e n do nt h ed i r e c ti n v e s t m e n to fp a r e n tc o m p a n y , t h ef i r s ti s i n t e r i o rf i n a n c i n gf u n d , t h es e c o n di se x t e r i o rl i a b i l i t i e sf i n a n c i n g t h e r ea r ef e wf i e st h a t f i n a n c i n gf u n db yt h ei p o ( 3 ) l o c a lf i n a n c i n ga n df o r e i g nf i n a n c i n g t ot h eb e s to ft h e i r a b i l i t i e s ，f i e sf i n a n c i n gm e a n si s l o a nf r o mt h el o c a lb a n ko ro t h e rl o c a lf i n a n c e f r a m e w o r k , t h ef u n do ft h ef i e sa r ef r o ml o c a l ( 4 ) l o n g t e r ma n ds h o r t - t e r mf i n a n c i n g t h em a i nm e t h o d so ff i e st or e s o l v et h el o n g t e r mf u n da r ed e p e n d i n go nt h ed i r e c t i n v e s t m e n to ff i e sa n dl o c a lc o o p e r a t i o np a r t n e r t h em a i nm e a n so ff i e st or e s o l v et h e l l t h er e s e a r c hi n t of i n a n c i a ls t m c t u r ea n df i n a n c i a lr e f o r m a t i o no f f o r e i g ni n v e s t m e n te n t e r p r i s e si nc h i n aa b s t r a c t s h o r t - t e r mf u n di sd e p e n d i n go nr m bl o a nf r o ml o c a lb a n k m a i nf i n a n c i n gm e a n s d i r e c t i n v e s t m e n ta n dr m bl o a ni st h em a i nf i n a n c i n gm e a n so ff i e st or e s o l v et h el o n g - t e r m a n ds h o r t t e r mf u n dd e m a n di no u rc o u n t r y i nt h ee n d , t h e nt h ep a p e ra n a l y z e st h et o t a lq u a n t i t y , s t r u c t u r e ，a n dp o w e rf i n a n c i n g c h i n e s ef i e s t h e r ea r es e v e r a lp o l i c yp r o p o s et oo p t i m i z et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ff i e s i nc h i n a t h ef i r s ti st h a tf i n a n c i n gm e a n sd e v e l o pt ot h es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n dt h em o d e o fc o m p a n yi sc h a n g e dt od oi p of o rt h e i rc o m p a n yo rt oe n t e rt h es e c u r i t i e sm a r k ew i t h a n o t h e rs h e l lb o r r o w e df r o ma n o t h e re n t e r p r i s ew h i c hs h a r e sh a db e e ni s s u e di nt h ec h i n a s e c u r i t i e sm a r k e t t h es e c o n di si nt h ep o l i c yo ft w oi n c o m et a xl a wc o m b i n i n g ，f i e s d e c r e a s et h ei n t e r i o rf i n a n c i n gr a t i o ，r e s e a r c h i n gi n d i c a t e ，i n c r e a s i n gt h et a xr a t i oc a u s et h e i n t e r i o rf i n a n c i n gi sm o r ei m p r e s s i b l et h a nt h ee x t e r i o rf i n a n c i n g ，n a m e l yf i e sw i l lp r e f e r t ot h em u l t i n a t i o n a li n t e r i o rl i a b i l i t i e s ，a n dn o tt h ee x t e r i o rl o a n ；o t h e r w i s e ，t h er e l a t e dt h e l o a no fe x c e e d i n gt h er a t i oo ft a xd e d u c t i n gs h o u l dc h a n g et ot h ee x t e r i o rl o a n k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s ef i n a n c i n g ；f o r e i g ne n t e r p r i s e ；f i n a n c i n gs t r u c t u r e c a p i t a ls t r u c t u r e 1 1 1 w r i t t e n b y ：z h a n gj i a m i n g s u p e r v i s e db y ：w a nji e q i u 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名衄日期：占豳：壁：生 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 珈钇日期：乒c 7 lj 。够 在华外资企业融资结构及其变革研究第一章绪论 第一章绪论 第一节问题的提出 改革开放以来，外商投资企业在我国发展迅速，并且在我国的国民经济中发挥着 日益重要的作用。全球5 0 0 家大公司大多已经在我国建立了他们的子公司或分支机 构，外资企业在我国的投资额和项目规模日渐扩大，投资项目的平均协议金额从 2 0 世纪8 0 年代的1 5 5 万美元上升到2 0 世纪9 0 年代的5 4 0 万美元。截至2 0 0 6 年年 底，全国累计设立外商投资企业5 9 万多家，实际使用外资金额超过7 0 0 0 亿美元。如 何有效地运用包括境内上市、国际借贷等多种融资手段以满足外资企业在我国巨大的 投资需求和生产经营资金需求，是决定外资企业能否成功进入我国的首要因素。 跨国投资与经营已成为当前我国外经贸增长方式转变的重要内容之一。融资结构 作为公司财务管理的重点与难点，早在上世纪4 0 年代就已经成为国外学术界的讨论 热点，并逐渐形成了一套比较成熟的理论。中国理论界对外资企业财务管理的研究缺 乏足够的了解，从文献反映主要是集中在财务管理模式的中外比较上，而对外资企业 融资结构的研究，尤其是对我国外资企业融资结构的研究至今仍不多见，这与当今外 资企业在我国经济中的地位及其发展前景是不相称的。 同时，随着经济全球化进程的进一步加快，越来越多的中国企业选择对外直接投 资，希望在国际市场上寻求发展。跨国公司作为一类特殊企业，面临的市场环境、经 营风险等都与国内企业有较大差异。如何在国内外强大的竞争环境下夺取先机，提高 企业的经营绩效、完善公司内部管理体制、财务管理体制都与公司融资结构问题息息 相关，因此对外资企业融资结构的研究有利于指导外资企业合理利用国内外各种融资 渠道及方式，并根据自身特点选择适当的融资结构，以实现市场价值最大化的目标， 提高国际竞争力。 o 顾卫平、薛求知，尽量当地融资跨国公司在华融资策略及经济效应，国际贸易，2 0 0 1 年1 2 月 1 第一章绪论在华外资企业融资结构及其变革研究 第二节研究内容 弟一下 饼艽i 刊谷 本文的研究内容包括如下几个部分： 第一部分绪论，主要介绍了问题的提出，本文的研究内容，主要解决的问题以及 文章的创新和不足。 第二部分主要是对融资结构理论的评述，以及国内外外资企业融资结构研究文献 综述。这一部分内容主要是对国r 多 i - 融资结构理论及跨国公司融资结构研究文献进行 综合介绍与分析j 包括对传统融资结构理论的净收入理论、净营利收入理论、传统理 论的概述、现代融资结构理论的阐述，包括理论的形成与发展，由理论的假设条件放 宽以及新微观经济学研究成果的引入带来的新融资结构理论，如新优序融资理论、代 理成本理论、信号模型传递理论、控制权理论等。由于国内关于外资企业融资结构的 研究廖廖可数，我们在进行我国外资企业研究时，应当熟知国外对外资企业融资结构 研究的现状，并作为论文写作的参考。此部分内容主要是对外资企业融资结构研究的 发展与现状作一个较清晰的阐述，并对其进行总结与评论，以期从中得到启示。 第三部分主要介绍融资结构的国际经验与我国内资企业的现状。通过理清发达国 家企业融资结构的现状，得出企业融资结构的一般性趋势。通过介绍我国内资企业融 资结构的现状，为进一步分析在华外资企业融资结构打下铺垫。 第四部分主要介绍了在华外资企业融资方式与结构。外资企业在华融资行为主要 表现出以下几个特点：( 1 ) 外资企业的资本结构呈现低负债比率和低长期负债比率的 特点。( 2 ) 外资企业对母公司直接投资的依赖性较大，内部融资居首要地位，其次是 外部负债融资。外资企业几乎没有采用股权融资方式的。( 3 ) 外资企业尽量采取在我 国当地融资的方式，外资企业的资金主要来源于我国境内。( 4 ) 外资企业解决长期资 金来源的主要方式，是外商企业直接投资和中方合作伙伴的直接投资。外资企业在华 短期融资的主要方式则是，中资银行向外商投资企业的人民币贷款。( 5 ) 在华外商投 资企业的主要融资方式，是直接投资( 包括外方与中方) 、境内人民币借款、境内外 汇借款和境外借款等四种方式。其中，直接投资和人民币借款是外资企业解决其在我 国的长、短期资金需要的最主要方式。外资企业的其它融资方式，如当地资本市场融 资( 发行股票或债券) 、国际股权融资等在外资企业在华融资行为中较为少见。 第五部分提出在国际金融市场之动荡条件下在华外资企业融资渠道与结构的优 2 在华外资企业融资结构及其变革研究 第一章绪论 化建议。主要是大力发展直接融资以及在外资不断开放条件下，融资形式的证券化趋 势；此外两税合并后，外资企业融资结构的调整建议。 第三节基本概念的界定 一、外资企业 如果无特别说明，“外资企业”是本文对“外商投资企业 的简称，其一般的指 代范围是：外资独资企业、中外合资企业和中外合作企业，而在本研究中特指跨国公 司在华商业性的分支机构，排除了跨国银行的分支机构。 二、融资结构和资本结构 l 、融资结构 融资结构是指企业资金来源于不同项目之间的构成及其比例关系。按资金来源的 途径，可将企业融资划分为内源融资与外源融资，其中，内源融资又可划分为折旧融 资与保留盈余，外源融资则可划分为股权融资与债权融资，这种分类方法形成企业融 资的途径结构。按资金来源在企业的存续时间，可将企业融资划分为长期融资与短期 融资。融资结构是企业融资行为的反映，企业融资是一个动态过程，不同融资行为必 然导致不同融资结构。优化企业融资结构的实质是规范企业融资行为。本文所讨论的 外资企业融资结构主要是指跨国企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关 系。具体地说，就是指跨国企业的股权资本与负债资本的比例。跨国企业的股权资本 是指通过发行国际股票和利用保留盈余所筹集的资本，如优先股股本、普通股权益而 负债资本则是指跨国企业利用国际信贷、国际租赁、以及发行国际债券等方式所筹集 的资金。把握好融资结构的概念，才能正确地对跨国公司的融资成本、市场价值最大 化等问题展开有效研究。 2 、资本结构 现代财务理论中，资本结构是一个非常重要的概念，它决定了企业价值最大化和 企业治理结构。关于资本结构概念的界定，学术界上存在一定分歧。沉艺峰( 1 9 9 9 ) 认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴。 张维迎( 1 9 9 8 ) 则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债。 j a m e sc v a nh o m e ( 2 0 0 1 ) 认为资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的 3 第一章绪论在华外资企业融资结构及其变革研究 企业的永久性长期融资方式组合( 或比例) ，即指企业各种资金的构成及其比例关系。 现代公司金融理论中通常将资本结构定义为权益性资本和债务性资本间的比例关系。 本研究采用最后一种定义。 3 、融资结构与资本结构 融资结构是一定时期内企业融资活动的累积，是种流量结构。而资本结构是企 业资本构成的静态反映，是一种存量结构。资本结构是企业长期融资活动的结果。既 定的资本结构反映企业相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响 企业融资行为。 第四节研究方法 本论文主要采用了以下几种方法： 一、历史与逻辑相统一的研究方法 “以史为鉴，可以知兴衰 ，逻辑归纳则可以认识事物的必然性。历史与逻辑的 统一是经济学研究的方法论基础。本文在分析企业融资演变过程及我国企业融资效率 变化等问题时都力求历史与逻辑的统一。 二、规范分析与实证分析相结合 规范分析与实证分析是经济分析的基本方法。规范分析主要研究判断经济行为 “好 、“坏 标准，并用这些标准去衡量、评价经济行为应该是怎样的。实证分析则 只对事实作客观描述，而不对行为结果作价值判断，主要回答“是什幺”的问题。在实 际运用中，规范分析与实证分析往往是联系在一起的。实证分析中往往包含一些价值 判断，而规范分析又是建立在对实际运行过程了解的基础上的。实证分析的资料除各 种现有统计资料外，还包括大量实际存在的、不容易准确度量的经验事实，这些经验 事实通过逻辑推理也能得出重要的结论，不过其可信度还得加以验证。 通过对比分析来发现问题和分析问题是社会科学研究中最常见的研究方法。本文 的研究广泛地采用了纵横对比分析方法。 4 在华外资企业融资结构及其变革研究第一章绪论 第五节本文的创新点与不足 一、创新点 国内学术界对融资结构研究的对象大部分是国有企业、民营企业或上市公司，专 门针对在华外企融资结构问题的研究还非常少。本文对国内外研究成果进行充分总结 与研究，并将其运用于我国在华外资企业实际情况的分析中，提出从理论上指出了影 响我国境内跨国公司融资结构的重要因素，具有一定的创新意义。 二、不足之处 本研究所探讨的外资企业融资方式及资本架构，因财务报表及信息揭露缺乏和数 据搜集的困难，本研究仅就在华外资企业的发展情形推论融资结构的安排，以此得出 结论及归纳总结，部份分析过程，实证分析验证还有待深入。 第二章融资结构理论回顾及文献唧顾在华外资企业融资结构及其变革研究 第二章融资结构理论回顾及文献回顾 对外资企业融资结构的研究实际上是公司融资结构理论在外资企业财务管理上 的应用，是融资结构理论的拓展。该理论的发展经历了早期融资结构理论、现代融资 结构理论、新融资结构理论三个主要历程，其主要观点也经历了融资结构与企业价值 有关到无关再到有关的演变过程。 第一节融资结构理论回顾 企业融资理论研究的是两种基本的融资方式股权融资与债务融资所形成的 结构及其相关影响问题。 一、早期融资结构理论 融资理论的研究起源于希克斯1 9 4 6 年的价值与资本一书。早期融资理论基本 可分为以下三种观点：净收益理论、净营业收入理论与折衷理论。 1 、净收益理论 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本保持不变。由于 债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资成本一般要低于股权融资成本。因此， 如果企业债务融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就 会越高。当负债比率为1 0 0 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大 值。因此，净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。 如果用k b 表示债务资本成本、k s 表示权益资本成本、k w 表示加权平均资本成本、v 表示企业总价值，则净收入理论可用图1 来描述。当k w 愈往右移时，其负债比例愈高， 公司的资本成本愈低，而公司的价值愈高。 6 在华外资企业融资结构及其变革研究第二章融资结构理论同顾及文献回顾 资 本 成 本 公 司 总 成 本 0 o 图1 净收益理论 2 、净营业收入理论 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本k w 都有 是固定的，因而企业的总价值v 也是固定不变的，但由于加大了权益的风险，也会 使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持 不变。企业的总价值也就固定不变。用图形描述，见图2 按照这种理论推论，不存在 最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和狰收入理论是完全 相反的两种理论。 资 本 成 本 图2 净营业收入理论 7 债比率 负债比率 第二章融资结构理论回顾及文献回顾在华外资企业融资结构及其变革研究 3 、权衡( 折衷) 理论 折衷观点则居于前两者之间，其认为随着债务融资比例的提高，企业面临的风险 不断增大，债权人所要求的报酬率也会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益 的报酬率也会提高，因此，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。当达到 最优资本结构点上时，股权融资与债务融资的边际成本应该相等。 折衷理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。折衷理论认为， 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用 成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。 但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵 消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共 同作用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本k w 从下降变为上升的转折 点t ，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这 种理论可以用图3 描述。 资 本 成 本 0 最佳资本结构 负债比率 图3 折衷理论 在早期融资理论中，折衷理论比较接近现实情况，但是其主要是基于经验判断， 而非严密的推理，难以令人信服。 二、现代融资结构理论 l 、m m 理论 现代企业融资结构理论源于本世纪5 0 年代，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 共同 8 在华外资企业融资结构及其变革研究第二章融资结构理论回顾及文献回顾 发表了“资本成本、公司理财与投资理论”一文，他们在一系列严格的假设条件下， 提出了企业价值与其融资结构无关，即著名的m m 理论。 ( 1 ) m m 理论的假设 m m 理论在创建之初，提出了以下五个假设： 企业的经营风险可由息税前利润的标准差来衡量，有相同的经营风险的企业处 于同类风险等级。 现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润估计完全相同，即投资者对企业 未来收益和这些收益风险的预期是相等的。 股票和债券在完全资本市场上交易，也就是说，市场交易没有成本，资金可以 充分自由流动，存在充分竞争机制，存在充分信息，投资者可同企业一样以同等利率 借款。 无论举债多少，企业和个人的负债均无风险，所有负债利率为无风险利率，换 言之，公司无破产成本。 所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期的息税前利润固定不变。 ( 2 ) 最初的m m 理论 所谓最初的m m 理论，是指莫迪格莱尼和米勒于1 9 5 8 年6 月发表于美国经济 评论书上的“资本成本，公司财务与投资理论 一文中所阐述的基本思想，即由于 市场上的套利机制的作用，在不考虑税收情况下，企业总价值将不受资本结构的影响。 即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。两位教授是在无公司税的前 提下开始论证，据有关假设，他们提出了两个命题： 命题一：企业价值模型。用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的息税前 利润e b i t 转化为资本，据此可推出企业价值，其公式为v l = v 。= e b i t k = e b i t k u 。这里，v l 为有负债企业的价值，v 。为无负债企业的价值。k = k 。为适合于该企 业风险等级的资本化比率，即贴现率。也就是说，既定风险等级的企业有相同的适用 贴现率。该公式表明，不论企业是否负债，企业的加权资本成本是不变的，企业价值 也是相等的。 命题二：企业的股本成本模型。负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无 负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率 9 第二章融资结构理论回顾及文献回顾在华外资企业融资结构及其变革研究 所确定的风险报酬，用公式表示为：k s = k , , + r v = k 。+ b s ( k 。一k o ) ，式中k s 为负债企 业的股本成本；为无负债企业的股本成本；r d 为风险报酬。从命题二可以看出， 随着企业负债的增加，其股本成本也增加。 把上述两个命题联系起来可以看出，m m 理论意味着低成本的举债利益正好被股 本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值，从而得出最初的m m 理论的结论：在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。 ( 3 ) 修正的m m 论 m m 论的无税模型虽然在逻辑上受到了肯定，但在实践中受到了挑战。因为根据 m m 理论的结论，企业的资本结构和企业市场价值无关，则企业的债务一资产的比例， 在不同的部门和地区会呈现随机分布，而实际上企业的债务一资产的比例在各部门之 间的分布具有一定的规律性。为了解释这一现象，莫迪格莱尼和米勒对他们的理论进 行了修正，主要是把企业所得税的影响引入到原来的分析之中。此时，他们的结论是 负债会因利息的减税作用而增加，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。 命题一：企业价值模型。负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值 加上税收节余的价值，其公式为：v l - - - v 。+ t 8 。从上面的公式可以看出，当引入公司 税后，负债企业的价值会超出无负债企业的价值。并且负债越多，这个差额越大，当 到1 0 0 时，企业价值最大。 命题二：企业股本成本模型。在考虑所得税的情况下，负债企业的股本成本等于 同一风险等级中某一负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成 本之差以及公司税所决定的风险报酬，其公式为：k s = k u + ( k u k o ) ( 1 t ) b s 。从 上述的公式可看出，企业的股本成本会随着财务杠杆的扩大而增加，这是因为股东面 临着更大的财务风险，但由于( 1 t ) 总是小于1 ，税收会使股本成本上升的幅度低 于无公司税时的上升幅度，正是这一特性产生了命题一的结论，即负债的增加提高了 企业的价值。 总之，修正的m m 理论认为，在有公司税的情况下，负债杠杆对企业价值和资本 成本确有影响，企业可通过杠杆程度的高低而影响其资本成本的高低，从而影响企业 价值的大小。杠杆程度越高，企业价值越大，当企业负债率达到1 0 0 时，企业的资 本成本最小，企业价值达到最大。 j o 在华外资企业融资结构及其变革研究第二章融资结构理论回顾及文献同顾 2 、权衡( 折衷) 理论 权衡理论又称最优融资结构理论。m m 理论只考虑了负债带来的减税收益，但忽略 了负债导致的风险和额外费用。而权衡理论是考虑了企业存在财务风险和破产成本以及 代理成本情况下企业价值与资本结构关系的理论。权衡理论认为，制约企业无限追求免 税收益或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增 加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高的风险和各 种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业资本结构应当是在负 债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。 权衡理论又分为早期权衡理论和后期权衡理论，早期权衡理论完全是建立在纯粹 的税收利益和破产成本相互权衡基础上理论，后期权衡理论则将负债成本从破产成本 扩展到代理成本和非负债税收利益损失等方面。 d ea n g e l oa n dm a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 认为，企业折旧、投资信贷比例高的企业，将有 一个较低的负债比例，也就是说，高负债企业将得到较少的非负债税盾收益。按照有 公司税的m m 模型，企业负债率为1 0 0 时，企业价值能够达到最大。而权衡理论认为， 由于存在负债的破产成本及代理成本，当负债比率上升时，在税收效应增大的同时， 企业的破产成本和代理成本也相应升高。当企业的破产成本和代理成本开始大于税收 效应时，企业的价值将下降，因此，企业存在着一个最优资本结构。权衡模型为： v l = v u + p v t d - p 阳啊 其中，p v t d 是负债税额庇护利益的现值，p v f a 是破产成本和代理成本的现值。 这种权衡理论可用图4 来表示 图4 权衡理论示意图 l l 第二章融资结构理论回顾及文献回顾在华外资企业融资结构及其变革研究 图中：v l 只有负债税额庇护而没有破产成本、代理成本的企业价值 v u 无负债时的企业价值 v l 同时存在负债税额庇护、破产成本、代理成本的企业价值 p v t d 负债税额庇护利益的现值 p v f a 破产成本、代理成本的现值 d l 破产成本、代理成本变得重要时的负债水平 d 2 最佳融资结构时的负债水平 图4 表明：( 1 ) 负债可以为企业带来税额庇护利益；( 2 ) 最初的m m 理论假设在 现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一 程度时，e b i t 会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；( 3 ) 当负债比率未超 过点d 1 时，破产成本不明显。当负债比率达至t j d l 时，破产成本变得很重要，负债庇 护利益开始被破产成本和代理成本所抵消：当负债比率达至l j d 2 点时，边际负债税额 庇护利益恰好与边际破产成本代理成本相等，企业价值最大，达到了最佳融资结构。 负债比率超过d 2 点后，破产成本与代理成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值 下降。权衡理论认为存在最优融资结构，但理论上还难以确定这个最优融资结构。但 是，权衡理论为现代企业融资结构研究提供了一种新思路。另外，权衡理论放松了 m m 理论关于无破产及企业投资政策和筹资政策独立的假设，深入讨论了引入破产成 本后，股票投资者和债券投资者相互关系的变化及其对企业市场价值的影响。 三、新融资结构理论 在新资本结构理论产生之前，有关企业资本结构的理论研究几乎放松了m m 理论 的全部假设，但有一个假设前提却始终没有被触及，这就是充分信息假设，新资本结 构理论一反现代资本结构只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响， 试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部因素来 展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。 1 、融资优序理论 ( 1 ) r o s s 模型 r o s s ( 1 9 7 7 ) 保留了m m 理论的其它假设条件，仅仅释放了m m 理论中关于充分 信息的假设，得出了开创性观点：给定投资水平，负债般权比可以充当内部人有关 1 2 在华外资企业融资结构及其变革研究第二章融资结构理论回顾及文献回顾 企业收益分布私人信息的一个信号。在r o s s 模型中，企业收益的分布遵从一阶随机优 势( t h ef i r s to r d e rs t o c h a s t i cd o m i n a n c e ) ：每个经理都了解其企业收益的真实分布，而 外部的投资者则不知道。如果市场对企业证券估价过高，经理将受益；但是如果企业 破产，则经理会受到损失。由于破产概率是与企业质量负相关而与负债水平正相关， 所以外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号。低质量的企业无法通过 发行更多的债券来模仿高质量的企业，因为对于任何给定的负债水平，低质量企业的 边际预期破产成本较高。 在r o s s 模型中，假定类型t 的公司在时期1 的收益为x ，收益均匀地分布在【0 ，f 】之 间。管理者拥有关于t 的内部信息，管理者选择了面值为d 的债券，使公司市场价值的 加权平均值在时刻0 最大化，在时s t j l 使扣除破产时罚金l 后的预期市场价值的期望值 最大化。 令加( d ) 为债务水平是d 、时期为0 的市场价值，那幺，这个目标函数的表达式 为： ( 1 1 ) 加( d ) 竹( t 2 - l d t ) 参数y 是权重；根据经营者的信息可将时刻1 应该支付的预期值简化为f 2 。他估计 破产概率为珧。如果当经营者发行面值为d 的债券时，投资者推测f = a ( d ) ，那么加 ( d ) = a ( d ) 2 。将此式代入目标函数并对d 求导可得到一阶条件。在均衡状态，投 资者正确地从d 推测出f ，即如果d ( r ) 是公司类型t 的经营者债务水平函数的最佳选 择，那幺，a ( d ( f ) ) - t 。在一阶微分条件下，运用此等式并解得微分方程，得出： d ( r ) = c 舭+ 6 ( 1 1 0 ) ；此处，c ，6 均为常数。这一模型的主要经验结论是，企业 价值与负债一股权比正相关。破产处罚的增大也将降低负债水平和破产概率，从而模 型中企业价值、负债水平及破产概率均是正相关的。给定破产处罚，经理将选择其预 期效用最大化的负债水平。 ( 2 ) m y e r s m a j l u f - 融资顺序理论模型 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 吸收了权衡理论、代理理论以及信号不对称理论的研 究成果，提出了融资顺序理论。他们认为，信息非对称源于控股权与管理权的分离， 在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者( 外部人) 更了解企业收 益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的投资决 第二章融资结构理论回顾及文献回顾 在华外资企业融资结构及其变革研究 策。在信息传递是有成本的情况下，企业的融资存在着严重的顺序偏好。这就是著名 的“啄食次序 ( p e c k i n go r d e r ) 理论。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 集中于企业如何为新投资融资问题。当经理和投资者 间存在不对称信息时，企业筹集外部资本为新项目提供资金面临着逆向选择问题。融 资结构的设计使企业减少逆向选择成本，低价值投资机会企业能模仿高价值投资机会 企业，导致低价值企业证券被高估，高价值企业证券被低估。当权益被高估时，按老 股东利益行事并具有优先信息的经理将发行权益；如权益被市场充分地低估，经理将 放弃这些项目。 m y e r s m a j u f 模型表明，如果投资者掌握企业资产价值的信息比企业内部人掌握 的少，权益可能被市场错误定价。如果企业需要通过发行权益为新项目融资，则价值 低估可能严重到使新投资者的所得超出新项目的净现值，导致现有股东的净损失，于 是该项目将会被拒绝，即使它的净现值是正的。m y e r sa n dm a j u l f 献为这个投资不足 问题能通过风险小的证券加以避免，风险小的证券对错误定价的敏感性小( 如无风险 负债不能被错误定价) 。考虑投资不足问题，为新资本发行时，融资结构受偏好等级 的驱使，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 将这种融资方式称为“啄食次序”理论，即企业在为新项目筹 资时，先是通过内部资金，然后再通过低风险负债，最后才通过权益进行融资。 这个模型说明，如果权益是唯一的融资选择，公司的战略依各状态而不同：如果 权益被高估公司将发行权益并投资，但如果权益被低估他们也许会错过一个投资机 会。这样，发行权益并投资的决策向市场传递关于公司当前资产价值的负面信息。 m y e r s m a j l u f 模型也表明，如果公司用内部资金或无风险负债融资将完全避免投资不 足问题。用风险负债融资导致与用权益融资相同的投资不足问题，但不是那么严重， 因为负债对信息的敏感性小于权益。 如果投资人比企业内部人关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权 益价值在市场上的定价可能是错误的。在股东权益被低估时经理不