（金融学专业论文）我国货币政策非对称性效应研究.pdf

l i i i it l l l l l l l l t l l l l l l l l l l l l lbit l l l lr1llrrft 1 1 1 i y 1715 15 5 a s t u d y o na s y m m e t r i ce f f e c to f m o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：球a 爱受 山肜年r 月刁日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：一。担t 窆爱 刷醛辄娅 & 。l l ) 年 月) 乡日 。删年f 月2 夕日 摘要 货币政策的非对称性是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用 效果。货币政策的有效性以及其效果的对称性直接关系到货币政策的制定与实 施。因此研究我国货币政策对经济的调控效果具有非常重要的理论和现实意义。 本文研究目的在于探讨经济发展的不同时期货币政策包括利率政策对货币 供应量，利息率以及信贷供给对我国产出的影响是否存在非对称效应，具体表现 形式如何，原因何在，并据此提出政策建议。 本文首先介绍了我国货币政策的演变，论述了1 9 9 3 2 0 0 9 年间货币政策实施 的实际情况及其效应。然后利用1 9 9 3 - 2 0 0 9 年的季度数据，运用v a r 模型和方差分 解实证分析了我国货币政策的非对称性效应。 定性分析以及对我幽货币供应量，利息率以及信贷供给对我国产出的影响的 定量分析研究表明：在我国的经济运行当中，紧缩性货币政策对于经济的减速作 用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用，而且在短期内利率的变动对经济的 影响最为明显的，但这种影响相对持续期较短；货币供应量的变动短期影响较小， 但这种影响随时间推进累积得越来越大。另外实证分析还表明货币供应量和利率 波动对经济的影响要大于信贷波动造成的影响。随后本文分析造成我国货币政策 非对称性效应的原因并提出相应的政策建议。 关键词：货币政策，非对称效应，v a r 模型，方差分解 a b s t r a c t t h ea s y m m e t r i ce f f e c to fm o n e t a r yp o f i c yi st h a tt h em o n e t a r yp o l i c yp l a y s d i f f e r e n tr o l e sa td i f f e r e n ts t a g e so fe c o n o m i cc y c l e w h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c y i se f f e c t i v eo rw h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c ti sa s y m m e t r i ca r es t r a i g h t l y r e l a t e dt oh o wc a nw es t a b i l i z eo u re c o n o m i cw i t hm o n e t a r yp o f i c y p u r p o s eo ft h i ss t u d y i st od i s c u s sw h e t h e rt h e r ei sa s y m m e t r i c a le f f e c tt h a t m o n e t a r yp o h c y i n c l u d i n gm o n e ys u p p l y , i n t e r e s tr a t e sa n dc r e d i ts u p p l y , a c t s d u r i n gd i f f e r e n ts t a g e so fe c o n o m i cc y c l e ，h o wi ta f f e c ta n dw h y f i n a l l yo nt h i s b a s i s ，g i v es o m es u g g e s t i o n s f i r s t , t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ee v o l u t i o no fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y n e x t , d i s c u s s e st h ep r a c t i c a lc i r c u m s t a n c e sa n de f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yd u r i n g 1 9 9 3 - 2 0 0 9 t h e n ，u s eq u a r t e r l yd a t ad u r i n g1 9 9 3 - 2 0 0 9t oa n a l y z et h ee f f e c to f m o n e t a r yp o l i c yb yv a r m o d e la n df o r e c a s tv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n t h er e s u l to fq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i ss h o w st h a t ：t h e f u n c t i o no fd e c e l e r a t i n go fe c o n o m i cb yt i g h tm o n e t a r yp o f i c yi sb i g g e rt h a nt h e f u n c t i o no fa c c e l e r a t i n go fe c o n o m i cb ye x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o f i c y a n dt h e i n f l u e n c eb yc h a n g i n go fi n t e r e s tr a t e si st h em o s to b v i o u si nt h es h o r tt e r m b u t t h ed u r a t i o no ft h i se f f e c ti s r e l a t i v e l ys h o r t t h ei m p a c to fm o n e ys u p p l y r e l a t i v e l ys m a l l e ri ns h o r t - t e r m b u tt h e s ee f f e c t sa c c u m u l a t ea n dp r o m o t et h e m o r et ot h eg r e a t e ro v e rt i m e i na d d i t i o n ，e m p i r i c a la n a l y s i sa l s os h o w st h a tt h e i n f l u e n c e sb yc h a n g i n go fm o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e st oe c o n o m ya r eb o t h b i g g e rt h a nc r e d i ts u p p l y s f i n a l l y , a n a l y z e st h er e a s o n sa n dp r o p o s e ss o m e p o l i c i e s k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，a s y m m e t r i ce f f e c t ，v a rm o d e l ， f o r e c a s tv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景及目的1 1 2 本文特点及贡献2 第2 章文献综述3 2 1 货币政策中性和非中性理论3 2 2 货币政策非对成效应的实证研究4 第3 章我国货币政策的实践及其对g d p 影响的描述分析6 3 1 货币政策概述6 3 2 我国货币政策的演变7 3 3 货币政策实施情况及其效应1 0 3 3 11 9 9 3 1 9 9 6 年货币政策实施情况1 1 3 3 21 9 9 7 2 0 0 2 年货币政策实施情况1 2 3 3 32 0 0 3 2 0 0 7 年货币政策实施情况1 3 3 3 42 0 0 8 - 2 0 0 9 年货币政策实施情况1 4 第4 章我国货币政策非对称性效应实证分析1 6 4 1 数据与模型1 6 4 1 1 模犁介绍1 6 4 1 2 数据选取与处理1 7 4 2 实证分析1 8 4 2 1 简单的线性关系1 8 4 2 2 平稳性检验1 9 4 2 3v a r 模型及方差分解1 9 第5 章货币政策非对称性效应分析及政策建议2 1 5 1 货币政策非对称性效应的原因分析2 1 5 2 货币政策中介目标的选择2 3 5 3 政策建议2 4 5 3 1 不同经济阶段的货币政策选择2 4 5 3 2 提高我国货币政策的有效性2 6 参考文献2 9 附录a1 9 9 3 2 0 0 9 年经济变量年度数据表3 1 附录b1 9 9 3 - - 2 0 0 9 年季度宏观经济指标一览表3 2 致谢3 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 6 第1 章引言 1 1 研究背景及目的 货币政策是指政府或中央银行为实现既定的经济目标( 稳定物价、促 进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支) ，通过中央银行调节货币供应 量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需 求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。 在货币政策有效性的前提下，货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。 一般认为，在货币政策有效性的前提下，扩张性的货币政策可提高经济增 长速度，而紧缩性货币的政策可降低经济增长速度。而且直到2 0 世纪2 0 年 代，人们都认为货币政策作用是线性对称的，即相同幅度作用方向不同的 货币政策对经济的影响力是一致的。但是在2 0 世纪3 0 年代西方发达国家 反经济危机的过程中，人们认识到不同方向的货币政策对产出具有不同的 影响。货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的效果，货币政策对于经济 增长的影响不仅依赖于货币政策的方向和强度，而且依赖于经济运行周期 的具体阶段。即在经济收缩阶段扩张性货币政策的加速作用与经济扩张阶 段货币政策的减速作用效果并不相同，这就是货币政策的非对称性效应。 货币政策的有效性以及其效果的对称性直接关系到货币政策的制定与 实施。如何运用货币政策，选择什么货币政策中介目标去调控经济，货币 政策有效程度或货币政策的效率到底怎么样，货币政策非对称对我国经济 的影响到底有多大，如何根据非对称性在我国经济发展的不同阶段制定实 施不同的政策，一直是经济学家们普遍关心的理论与现实问题。 财政政策和货币政策是国家对经济进行宏观调控的两种重要手段，旨 在抚平经济的剧烈波动。但由于预期的偏差和政策本身固有的滞后性，我 国的经济也没能逃出忽冷忽热的怪圈。不过在我国的宏观调控方式由直接 向间接转变的过程中，货币政策已经发挥着越来越重要的调控作用。研究 我国货币政策对经济的调控效果具有非常重要的理论和现实意义。一方面 有利于预先对经济进行调节控制，抚平经济的剧烈波动：另一方面研究货 币政策在经济发展的不同时期所产生的不同影响，对为货币政策的制定、 实施以及效用的发挥寻找规律，促进货币政策有效完成宏观调控目标。 中国经济运行开始进入一个新的发展阶段，经济增长速度一直保持较 高的水平，但同时也存在经济结构不合理、局部过热等问题。而且在我国 入世之后，金融体制面对前所未有的挑战，现阶段又受到全球金融危机的 影响，我国仍然面临需求不足、价格下行、就业形势压力大、国际经济金 融形势仍不稳定等挑战。 我国现阶段经济宏观调控重点是正确处理好保持经济平稳较快发展、调 整经济结构和管理好通胀预期的关系，继续实施积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性、稳定性，把握好政策的力度 和节奏。因而对我国货币政策效果是否存在非对称性问题进行全面和科学 的分析，货币政策中介目标的选择是否合适，无论是在理论上还是在政策上 都有着重要意义。 1 2 本文特点及贡献 本文研究目的在于探讨经济发展的不同时期货币政策包括货币供给政策、利 率政策、信贷政策是否存在非对称效应，具体表现形式如何，原因何在。首先通 过对我国经济运行情况、货币政策实施及其对我国经济的影响做一个定性的描述 性分析，然后基于1 9 9 3 - 2 0 0 9 年间我困货币政策实施及对产出影响情况的描述性 分析，运用向量自回归( v a r ) 模型和方差分解来检验货币政策对投资是否存在非 对称效应，最后分析造成这种现象的原因并提出相应的政策建议。 从研究思路来看，本文结合了定性分析与定量分析，从两个角度描述刻画了 货币政策的非对称效应。首先描述分析了我国货币政策的实践及其对国内生产总 值影响，对货币政策的实施及其效果进行一个直观性的梳理，然后通过实证分析， 将这种效果进行量化，从而通过描述与实证对货币政策的实施效果进行综合分 析。 从研究内容上看，本文分别研究了我国货币供应量，利息率以及信贷供给对 我国产出的影响，并对这三种影响的效果进行了对比，从而论证我国货币中介目 标选择的合理性。而现有的研究一般侧重于单一的货币供应量或利率政策的影响 效果，对于各种货币政策中介目标的同时研究较少，而通过政策非对称性效果论 证货币政策中介目标选择的合理性则更少。 从研究方法上看，本文在判定货币政策是扩张或者紧缩时，使用代表货币政 策的变量与其自身趋势水平的偏离作为的标志。实际操作就是先利用h p 滤波分 离变量中存在的趋势成分，然后将这种趋势成分剔除，从而得到各个变量的短期 波动成分，然后根据短期波动确定货币政策的形式。而不是利用包括g d p 在内的 经济变量对代表货币政策的变量建立模型，再根据模型的残差确定货币政策的形 式。从而在确定货币政策的形式时，确保利用的是政策本身信息而排除其他变量 的干扰。在确定货币政策的形式后通过v a r 模型和方差分解来刻画货币政策对投 资的非对称效应，并根据我国具体的货币政策对其进行解释分析，进而提出有针 2 对性的政策建议。 从研究结论来看，指出我国货币政策对经济的非对称效应是客观存在的，而 且在短期内利率的变动对经济的影响最为明显的，但这种影响相对持续期较短； 而货币供应量的变动短期影响较小，但这种影响随时间推进累积得越来越大。另 外实证分析还表明货币供应量和利率波动对经济的影响要大于信贷波动造成的 影响。因此，央行应该根据经济形势妥善运用货币政策。 第2 章文献综述 2 1 货币政策中性和非中性理论 货币政策存在非对称效应的前提是货币政策的有效性，那么货币政策是否有 效，对于这一点，经济学界曾存在争议。 瑞典学派创始人维克塞尔( j a h a ng u s t a f k a a u tw i c k s e l l ) 在突破之前经济学家 普遍持有的“货币面纱 论，试图将货币与实际经济结合起来的时候最早提出 “中性货币”概念。所谓货币中性是指货币在经济活动中只充当交换媒介，而不 会对实际经济活动产生任何影响。大多数的古典学派的经济学家认为货币只不过 是覆盖于实物经济上的一层面纱，对实际经济过程不发生实质性影响，即货币供 给量的变化并不影响就业、产出等实际变量。 威廉配第( w i l l i a mp e t t y ，1 6 6 2 ) 、亚当斯密( a d a ms m i t h ，1 7 7 6 ) 和大卫李 嘉图( d a v i dr i c a r d o ，1 8 1 7 ) 等都认为货币在交换中仅仅发挥中介作用，而不会使 价值增加，也不会在交换中产生新的价值，因此，货币数量与物质产出数量的变 化无关，且过多的货币会引起物价上升。洛克( j o h nl o c k e ，1 6 9 2 ) 认为金属因 其具有内在价值而成为共同的交换媒介，而这种内在价值，不是别的，只是它们 的数量。休谟( h u m e ，1 9 7 2 ) 认为“在货币增加与物价上涨的中间阶段，货币 的增加可以刺激工业 。货币供应量的变动在短期会对实际经济活动产生影响， 但从长期来看，货币对经济仍然是中性的。剑桥学派欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ， 1 9 1 1 ) 则提出了著名的交易方程式：m v = p t ，来支持其货币中性思想。 而七十年代的金融创新，导致货币主义陷入僵局以后，理性预期学派随之兴 起，并再次证明了货币中性命题。理性预期学派认为，货币供给中的可预期部分 对就业、产量或其他实际变量均不产生影响，而其中不能被预期的部分虽然能够 对实际变量产生一定的影响，但其作用只是加剧经济的不稳定。因此，货币当局 的货币政策，无论从长期还是短期来看都是无效的，其结果只能是引起通货膨胀 ( b o r d o ，m d 1 9 8 0 ) 。 3 中性货币政策过分强调货币对经济的负作用，实际上货币在当代经济社会中 起着积极作用。而且中性货币政策的设计以完全竞争的自由经济为框架，但经济 的基本变化又要求货币当局时常调整货币供给，以实现货币中立目标，而货币当 局管制与自由放任思想又是相互矛盾的。 维克塞尔( w i c k s e l l ，1 8 9 8 ) 首先对货币中性的问题提出质疑，他认为货币不 是“面纱”，而是影响经济的重要因素，货币只有在银行利率和自然利率相等时 才是中性得，否则经济就会发生累积性扩张或者收缩，货币就不是中性的，货币 对经济的影响是通过使货币利率与自然利率的一致可背离而实现的。 凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 以著名的有效需求理论鲜明地论述了货币非中性思想 认为只有充分就业水平上的货币才是中性的，但是充分就业的经济状态只是一种 特例。通常的情况是经济往往低于充分就业水平，货币在低于充分就业的经济水 平上是非中性的。 弗里德曼( f r i e d m a n ) 认为，在短期内货币供给的变动会影响物价水平和实际 产出，但在长期内货币供给的变动只能影响物价水平，从而只能影响各种名义变 量，对于如就业量、产出量决定于实物因素则不会产生影响。弗早德曼和施瓦茨 ( f r i e d m a na n ds z w a r c ，1 9 6 3 ) 的实证研究进一步发现货币存量的循环变动与一般 商业的循环变动有着紧密的联系和一致性，因此主张实行“单一规则”的货币政 策，从而避免剧烈的经济波动。 在之后，新凯恩斯经济学和真实理论学派在创新模型的基础上丰富了货币非 中性的理论和实证结果。 随着经济的不断发展以及研究的不断深入，货币非中性观点逐渐为人们所关 注和接受。 2 2 货币政策非对成效应的实证研究 在货币政策有效性的前提下，货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。一般 认为，在货币政策有效性的前提下，扩张性的货币政策可提高经济增长速度，而 紧缩性货币的政策可降低经济增长速度。而且直到2 0 世纪2 0 年代，人们都认为 货币政策作用是线性对称的，即相同幅度作用方向不同的货币政策对经济的影响 力是一致的。但是在2 0 世纪3 0 年代西方发达国家反经济危机的过程中，人们认 识到不同方向的货币政策对产出具有不同的影响。 西方经济学家大量的经济理论和实证研究表明，相同幅度的货币收缩和货币 扩张，对经济增长速度具有不同的影响效果，一般情况是在经济紧缩阶段扩张性 货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用，即在经 济过热时，通过货币政策紧缩或抑制经济运行，效果较为明显；而在经济 4 萧条时，通过货币政策扩张或刺激经济运行，效果则不明显。例如，美国 在1 9 8 8 1 9 8 9 年间实行的紧缩性货币政策导致了经济增速的明显减缓。而 随后在1 9 9 0 年的扩张性货币政策却未能成功推动经济快速增长。货币政策 这种在经济周期的不同阶段对实际产出具有不同的作用机制和效果的现 象，被称为货币政策作用的非对称性。 从国外学者的研究看，他们通常认为货币政策的作用在通货膨胀和通货紧缩 的情形下存在一定的非对称性。 c o v e r ( 1 9 9 2 ) 用m 1 来代表货币供应量，运用两步o l s 法，利用美国1 9 5 1 - 1 9 8 7 年的季度数据进行分析，来检验货币政策对产出非对称影响的存在性。其结果显 示负的货币供给冲击对产出在统计上具有显著的减少作用，而j 下的货币供给冲击 对产出增加没有显著的作用，即美国紧缩性货币政策比同等程度的扩张性货币政 策的政策效果更大。d r m o r g a n ( 1 9 9 3 ) 研究美国联邦基金利率对产出的影响，运 用了美国1 9 6 3 - 1 9 9 2 年的样本数据，采用b o s c h e n & m i l l ( 1 9 9 3 ) 的b o s c h e n m i l l 指 数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著， 而基会利率下降对产出的影响较小但不显著等于零。g a r i b a l d i ( 1 9 9 3 ) 对货币政 策变动所引起的利率变动的就业创造与就业抑制效应进行了理论分析和统计检 验。结果发现紧缩货币政策产生了就业抑制效应，而扩张性货币政策并没有有效 地刺激就业增加。r h e e & r i c h ( 1 9 9 5 ) ，k a r r a s & s t o c k s ( 1 9 9 9 ) 等都陆续得到类似 的结果。 k i md h ( 2 0 0 2 ) 用美联储的数据，分析了美国货币政策执行效果，得出结论 认为1 9 7 9 年前美国货币政策具有显著的非线性特征，而1 9 7 9 年后线性特征则不 显著。b r u i n s h f d & c a n d e l o n ( 2 0 0 4 ) 运用统计方法检验了欧洲几个国家的货币政 策执行效果，得出结论认为，在欧洲几个国家丹麦、法国、意大利、荷兰和英国 中，丹麦和英国货币政策执行效果呈非线性特征，而其它国家货币政策执行效果 的非对称性则不明显。 随着我国经济的逐步开放与逐渐成熟，近年来我国的经济学家也开始关注货 币政策的非对称性问题。 黄先开和邓述慧( 2 0 0 0 ) 采用两步o l s 方法，对中国是否存在货币政策的非对 称性以及预期到货币政策冲击对产出有无影响做了实证分析，发现不管是预期到 的还是非预期到的货币供给冲击对产出的影响均非中性。其中，m 1 的影响具有对 称性，m 2 的影响具有非对称性，但非对称性与西方国家的情形正好相反，正向货 币冲击具有更明显的作用。 王解秋和徐涛( 2 0 0 1 ) 从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨 胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。 5 之后，冯春平( 2 0 0 2 ) 将正负货币冲击引入产出与价格方程，使用三方程模型 对正负货币冲击的影响是否存在不对称性进行了实证检验，结果支持了黄先开和 邓述慧( 2 0 0 0 ) 的发现，即正向货币冲击总体上对产出的影响强于负向冲击对产出 的影响，但不对称性现象并不显著。 陆军和舒元( 2 0 0 2 ) 使用两步o l s 方法研究了货币供应量对我国经济的冲击， 指出未预期到的j 下的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲 击系数大于j 下的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。 赵进文、闵捷( 2 0 0 5 ) 采用l s t r 模型和l m 检验统计量的研究表明：在1 9 9 3 年第 1 季度至2 0 0 4 年第2 季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具 有很强的非线性特征。 曹永琴、李泽祥( 2 0 0 7 ) 运用邹至庄检验来考察j 下向和负向冲击对经济的影响 是否是非对称的，以及大的和小的货币政策是否也对经济具有不同的政策效果。 实证结果表明：( 1 ) 扩张性货币政策更为有效；( 2 ) 不同经济周期阶段货币政策的 政策效应具有非对称性，较之于经济扩张时期，经济紧缩时期的货币政策更为有 效；( 3 ) “大 的货币政策与“小”的货币政策的政策效应有差别，“小”的货币 政策相对有效。 袁仕陈( 2 0 0 8 ) 利用广义差分模型对g d p 和三个层次的货币供应量m 0 、m 1 、 m 2 分别进行相关性分析。研究结果表明，在我国的经济运行当中，紧缩性货币政策 对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用。而导致我国货币 政策具有非对称性的主要原因在于我国当前现实经济结构的非对称性，体现在城 乡二元经济、公私产权差异和市场缺陷。 总体来看，国内有关货币政策非对称性效应的研究已取得了相当多的成果， 尽管学者们采用不同的理论基础和分析方法，但他们的研究都表明，中国紧缩性 货币政策和扩张性货币政策的政策效果存在着非对称性，中国货币政策效果存在 非对称性已成为经济学界的共识。 第3 章我国货币政策的实践及其对g d p 影响的描述分析 3 1 货币政策概述 货币政策1 是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货 币供给以及调控利率的各项措施。用以达到特定或维持政策目标比如，抑制 通胀、实现完全就业或经济增长。直接地或间接地通过公开市场操作和设置银行 最低准备金( 最低储备金) 。 l 定义来自维基百科。 6 货币政策的最终目标，指中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿，它 反映了社会经济对货币政策的客观要求。一般来说，货币政策的最终目标有四个： 稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。 根据央行定义，货币政策工具库主要包括公开市场业务、存款准备金、再贷 款或贴现以及利率政策和汇率政策等。从学术角度，它大体可以分为数量工具和 价格工具。价格工具集中体现在利率或汇率水平的调整上。数量工具则更加丰富， 如公开市场业务的央行票据、准备金率调整等，它聚焦于货币供应量的调整。 货币政策的运用分为紧缩性货币政策和扩张性货币政策。紧缩性货币政策就 是通过减少货币供应量达到紧缩经济的作用，扩张性货币政策是通过增加货币供 应量达到扩张经济的作用。 货币政策工具，指中央银行为实现货币政策目标所运用的策略手段。中央银 行的政策工具有主要的一般性的工具、选择性的工具和补充性工具等。一般性政 策工具包括法定存款准备金率政策、再贴现政策和公开市场业务。而传统的三大 货币政策都属于对货币总量的调节，以影响整个宏观经济。在这些一般性政策工 具以外，还可以有选择的对某些特殊领域的信用加以调节和影响。其中包括消费 者信用控制、证券市场信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等。此外货币政策 工具还包括直接信用控制和直接信用控制。 3 2 我国货币政策的演变 1 9 7 9 年以前，我国实行完全的计划经济体制，强调的是“钱随物走 ，资源 分配主要通过国家行政命令决定，人民银行的职责就是根据国民经济计划供应资 金。货币政策的传导几乎是在人为地进行控制，中间变量简单而且变动很小。也 就是说，这一阶段，货币政策中介目标的作用并不大，人民银行并不重视中介目 标的控制。1 9 7 9 年之后，我国经济体制发生了深刻变革，货币政策对国民经济的 影响作用正在逐步上升，特别是1 9 8 4 年人民银行行使了中央银行职能，货币政策 传导中，有许多新的经济变量发挥着重要作用，选择哪种经济变量作为中介目标 也成为理论界争论的焦点。 自1 9 8 4 年以来，我国的宏观调控在总体上可界定为以抑制总需求和以扩大总 需求为特征的两大阶段，以1 9 9 7 年作为分界线，之前主要以反通货膨胀为目标， 表现出抑制需求的特征；之后是以反通货紧缩以及促进经济增长为目标，表现出 扩大需求的特征。而这也决定了中国货币政策的演变及其特点。我国货币政策工 具演变的突出特点是计划性工具逐渐减少，市场经济意义上的工具不断增加，表 现为由“直接调控间接调控”、“数量调控价格调控 的“双重转型 过程。这一过程也展示了我国宏观调控向规范化方向发展的一般历程。 7 表3 1 我国货币政策演变过程2 时期最终目标中介目标操作工具 信贷规模+ 1 9 8 4 - 1 9 8 6 反通货膨胀贷款规模指令性计划 货币供应量 信贷规模+ 1 9 8 7 1 9 9 0反通货膨胀信贷规模控制 货币供应量 反通货膨胀+信贷规模+ 1 9 9 1 1 9 9 7信贷规模限额制度结合存贷款利率 国际收支平衡货币供应量 反通货紧缩+货币供应量 公开市场业务操作，存款准备金率、 19 9 8 2 0 0 2再贴现率、再贷款利率共同调节，调 经济增长+ 利率 整信贷政策 反通货膨胀+货币供应量灵活运用公丌市场操作，存款准备金 2 0 0 3 2 0 0 9 经济增长+ 利率率、再贴现率、再贷款利率共同调节 由表3 1 可以看出，我国货币政策的演变进程反映了从直接的计划控制不断 向间接的市场调节的转变，展示了我国宏观调控向规范化方向发展的一般历程。 在改革之初，我国货币政策中介目标主要是控制现金量，之后，转向控制广义货 币供应量，但当中央银行对基础货币吞吐不能自主操作时，为了货币、金融的稳 定，就不得不又将贷款规模也作为货币政策的中介目标。在这之后的十几年旱， 贷款规模对于抑制信贷需求，控制货币供应量方面确实发挥了重要作用，但随着 改革开放和市场经济的建立与发展，特别是资本市场的建立与发展，企业通过发 行股票和债券在市场上直接融资越来越多，贷款已经不再是唯一的筹集资金的渠 道。另外，随着我国对外开放的扩大，国际收支对国内货币供应量的影响也越来 越大。由于上述原因，仅仅通过控制贷款规模已经不能摔制住货币供应量，也不 能全面、科学、准确地判断银根松紧情况。因而货币政策逐渐取消了以往最重要 的贷款规模限额，尽管仍然以货币供应量为目标，但更加重视m 1 和m 2 指标；并丌 始将利率变量纳入中介目标范畴。1 9 9 3 年，央行首次向社会公布货币供应量指标。 1 9 9 4 年9 月，中国人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了中国的m 0 ，m 1 和 m 2 三个层次的货币供应指标。1 9 9 6 年，央行采用货币供应量m 1 和m 2 作为货币政策 的调控目标，标志着我国开始引入货币政策中介目标。于是，1 9 9 8 年1 月l 同起， 我国正式取消了信贷规模控制，对信贷的管理由原来的指令性计划管理转向商业 银行按照资产负债比例管理要求的自律性控制。而这一转变的实际结果是，由于 2 表格内容根据中国人民银行网站( w w w p b e g o v c n ) 公布的1 9 9 3 2 0 0 9 年务期中国货币政策执行报告整理 得到。 8 银行改革以及商业银行行为的日益理性化，取消贷款规模限额并未导致贷款规模 的失控，借款行为变得更加谨慎，货币供应量的增长更趋稳定和合理。 自1 9 8 4 年起，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，我国开始真正意 义上的货币政策的实施。经过二十多年的演变我国货币政策已经逐渐形成以货币 政策最终目标、中介目标、货币政策工具的构成的货币政策框架体系。 1 货币政策最终目标的转变。我国货币目标选择经历了一个认识不断深化的 过程。1 9 8 6 年1 月国务院颁布的中华人民共和国银行管理暂行条例，首次 将余融机构任务界定为“发展经济、稳定货币、提高社会效益 。这是对货币政 策目标的粗略表述，其后表述逐渐演变为“稳定货币、发展经济”的双重货币政 策目标。但那是随后8 0 年代的发生了多次通货膨胀，1 9 9 3 年1 2 月，国务院 关于金融体制改革的决定提出，我国货币政策的目标是“保持货币的稳定，并 以此促进经济增长”，对多年来我国货币政策的双重目标进行重大改革。1 9 9 5 年3 月颁布的中国人民银行法明确规定中国人民银行的货币政策目标为“稳 定货币币值，并以此促进经济增长，改变了双重目标，对货币政策的正确制定和 实施都有十分重要的意义。 2 货币政策中间目标的转变。货币政策中间目标是货币政策作用过程中十分 重要的中间环节。1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，在相当长 的一段时间仍将贷款规模和先进发行作为货币政策的中间目标。从1 9 9 4 年开始， 中国人民银行逐步缩小了信贷规模的控制范围引入了外汇公开市场操作。1 9 9 5 年，央行尝试把货币供应量加入货币政策中间目标体系，并开始公布m 0 ，m 1 和 m 2 三个层次的货币供应量指标。1 9 9 8 年央行取消对国有商业银行的贷款规模控 制，正式编制基础货币规则。 3 货币政策工具的改革。1 9 9 3 年改革前，中国人民银行主要运用再贷款和 对金融机构的贷款限额两大政策工具进行宏观调控。1 9 9 3 年，国务院发布关 于金融体制改革的决定，提出“实施货币政策的工具是法定存款准备金率、中 央银行贷款、再贴现率、公开市场操作、中央银行外汇操作、贷款限额、中央银 行存贷款利率。 9 表3 2 我国货币政策的传导机制3 作用变 货币政策工具操作目标中介目标传导渠道最终目标 且 里 存款准备金率货币供应 般再贴现率量利率渠道 物价稳定 性公开市场操作利率资产价格 选证券信用控制 基础货币 信贷规模渠道 投资 经济增长 择不动产信用控制 基础利率 汇率银行信贷消费 充分就业 性消费者信用控制股票价格渠道净出口 国际收支 补信用分配指数资产负债 平衡 充道义劝告通货膨胀表渠道 性窗口指导 窒 3 3 货币政策实施情况及其效应 1 9 8 4 年之前，我国的人民银行还没有独立行使货币政策职能，此阶段货币政 策带有很强的行政色彩。自1 9 8 4 年1 月1 同起，中国人民银行开始专门行使中央银 行的职能，我国才丌始真正意义上的货币政策的实施。1 9 8 4 年至1 9 9 2 年是人民银 行实施货币政策的初始阶段，主要采用直接调控的方式，且货币政策的制定通常 是被动的，所定指标往往不能实现。总的来看说1 9 8 4 年至u 1 9 9 2 年我国的货币政策 是低效的。而我国1 9 9 3 年之后的经济运行情况如表所示： 表3 31 9 9 3 - 2 0 0 9 年经济变量年度数据4 g d p 增长m 1 增长六个月至一年贷金融机构各项贷款c p i ( 上年 年度 率率 款基准利率5增长率 = 1 0 0 ) 1 9 9 31 43 7 3 14 5 32 7 51 1 4 7 1 9 9 41 3 13 4 5 31 3 1 22 7 2 4 9 3 8 1 2 4 1 1 9 9 5 1 0 9 2 9 4 75 5 82 1 3 8 6 31 1 7 1 1 9 9 61 02 5 2 62 6 73 8 4 9 6 9 61 0 8 3 1 9 9 79 31 9 5 86 9 2 2 4 8 7 8 2 l1 0 2 8 1 9 9 87 81 4 8 48 31 5 9 7 0 9 89 9 2 1 9 9 97 61 4 7 47 4 81 3 8 6 1 0 19 8 6 2 0 0 08 4 1 2 2 7 5 4 5 5 7 3 6 6 9 2 1 0 0 4 2 0 0 18 31 7 65 1 51 0 7 1 4 2 71 0 0 7 3 资料来源于：娥根有，中国货币政策传导机制研究，经济科学出版社，2 0 0 1 年。 4 数据米源十中经网统计数据库( w w w d b c e i g o v c n ) 。 5 六个月垒一年期贷款基准利率为剔除物价凶素的实际利率。 l o 续表 g d p 增长m 1 增长六个月至一年贷金融机构各项贷款c p i ( 上年 年度 率率 款基准利率6增长率= 1 0 0 ) 2 0 0 29 11 6 8 7 6 1 61 4 4 3 4 79 9 2 2 0 0 3 1 01 9 5 84 112 1 8 3 9 6 91 0 1 2 2 0 0 41 0 11 4 8 61 4 81 5 0 1 0 61 0 3 9 2 0 0 51 0 41 7 5 7 3 7 81 0 1 8 5 8 31 0 1 8 2 0 0 611 61 5 6 84 41 4 1 2 6 3 81 0 1 5 2 0 0 71 1 91 6 6 11 9 71 6 6 6 4 2 3 1 0 4 8 2 0 0 891 3 66 5 41 4 8 1 5 7 61 0 5 9 2 0 0 98 72 3 3 l5 3 42 8 9 9 7 4 49 9 3 结合表3 3 数据以及我国实际经济运行状况，1 9 9 3 2 0 0 9 年，我国货币政策情 况大致可以分为以下四个阶段。下文就分四个阶段对我国货币政策的实施情况进 行分析。 3 3 119 9 3 - 19 9 6 年货币政策实施情况 2 0 世纪9 0 年代初期，我国经济走出低谷恢复增长，但由于固定资产投资和消 费基金增长过快，出现了通货膨胀问题。1 9 9 2 年以后，经济增长与物价上涨的“双 高”现象，标志着中国经济进入新一轮的通货膨胀阶段，2 0 左右的物价上涨率， 表明此时经济面临的主要问题是严重的通货膨胀，且这一阶段的通货膨胀成因复 杂，给政策的制定带来难度。为应对投资过热、经济增长过快和通胀压力，央行 积极采取调高利率，实行贷款限额等措施。而“适度从紧 的财政、货币政策也 使得国民经济成功实现“软着陆”。 表3 41 9 9 3 - 1 9 9 6 年货币政策实施情况7 时期当年经济形势货币政策任务货币政策措施 经济与物价交织上 严格控制总量，优化结构， 调整金融秩序； 1 9 9 3 转化机制，提高效益；及时调整贷款力度； 涨 适度从紧的货币政策两次提高利率 汇率并轨；实行贷款 经济增长过快， 抑制消费和投资过快增限额管理下的资产负 1 9 9 4长，控制货币供应量增长债比例管理；严格控 出现通货膨胀压力 过多势头制信贷总量：浮动利 率政策改革 6 六个月至一年期贷款基准利率为剔除物价冈素的实际利率。 7 参考资料：1 中国人民银行网站( p b c g o v c n ) 1 9 9 3 - 1 9 9 6 年各期中国货币政策执行报告 2 中国国家统计n , 站( h t t - p ：w w w s t a t s g o v c n ) i 9 9 3 1 9 9 6 年各期全国年度统计公报 续表 时期当年经济形势货币政策任务货币政策措施 适度从紧的反通货膨胀的 建立兼顾金融的法律 1 9 9 5通货膨胀压力过大体系；及时调整信贷 货币政策 结构；两次上调利率 过高投资增长速度 降低高通货膨胀率，适度开展公开市场操作业 1 9 9 6得到抑制，通货膨胀 从紧的反通货膨胀的货币务；建立全国统一的 政策，实现经济的“软着银行间同业拆借市 率仍然过高 陆”场；两次下调利率 3 3 219 9 7 - 2 0 0 2 年货币政策实施情况 我国的经济在1 9 9 6 年实现了“高增长、低通胀 的“软着陆”局面以后，执 行稳中求进的方针，国民经济保持适度快速稳定增长，宏观经济继续呈现高增长、 低通胀的局面，总体运行态势良好。在人们惊喜于货币政策调控效果的时候，一 场始于泰国，后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机，使许多东 南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创 伤，周边国家经济的衰退对我国经济也造成一定的负面影响。为缓解东南亚会融 危机对我国造成的影响，央行连续8 次调低银行存贷款利率，并取消信贷规模控 制等一连串货币政策以应对通货紧缩的问题，这一时期的首要任务为确保经济增 长。政府采取了一系列货币政策，但不管是基础货币投放总量还是基础货币增长 幅度都显得力度不够大，货币政策作用效果并不明显。 表3 51 9 9 7 - 2 0 0 2 年货币政策实施情况8 时期当年经济形势货币政策任务货币政策措施 国有经济改革，适度从紧到适度放松