（会计学专业论文）中国ipo公司盈余管理实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 由于我国的证券市场有着其特殊的制度背景，而不是商品经济发展到一定阶 段自然演进的产物，与发达国家成熟市场相比，我国股市出现了严重的市场扭曲。 为了达到“能圈钱”和“多圈钱”的目的，i p o 公司的管理当局有强烈的动机利用其与 证券监管部门之间存在的信息不对称和契约的不完备性，通过盈余管理行为来达 到目的。这使得我们相信研究中国a 股市场i p o 公司发行前后的收益表现以及盈余 管理问题会呈现出一些不同的特点。本文的写作目的就是希望对中国a 股市场i p o 过程盈余管理现象进行一些初步探索，希望可以为政府监管部门研讨政策、制定 会计准则和审计准则，加强监督，提供理论支持和实证证据。 本文采取实证研究方法，研究考察了2 0 0 1 、2 0 0 2 两年中国a 股发行公司在i p o 前后年度的收益表现。对样本数据进行了定量的统计分析和假设检验，从理论和 实际相结合的方式系统的阐述了i p o 公司盈余管理的形成和实现方式，最后对于证 券监管体系包括有关公司、证券法规，会计准则和会计制度，注册会计师审计， 证券监管部门等提出若干意见。 本文研究形成的结论如下：第一，以调整过的总资产收益率r o a 作为指标考 察中国a 股发行公司在i p o 前后的收益表现，在5 年的考察期内，我们的研究显示i p o 公司的r o a 在上市前两年达到顶峰，随后持续下降。在保护性与非保护型行业中， r o a 的表现不同。因为受到国家多方面的政策的优惠，保护型行业的公司较之非 保护型行业可能不会有更多的动机管理盈余，即使在i p o 之前存在管理盈余的行 为，他们也能够在上市后继续保持高的盈利水平。第二，i p o 公司在上市前以及上 市当年存在运用盈余管理手段美化报告收益，而这正是i p o 公司在上市前后业绩大 幅下滑的主要原因。非保护性行业即使存在盈余管理，其程度也要轻于保护性行 业。在各类可运用的应计利润项目中，i p o 公司又主要是通过调增总体应计项目， 尤其是调增应收账款项目达到盈余管理目的。第三，建议完善证券监管体系，通 过适当提高新股发行相关法规中新股发行的门槛、增加虚假信息的违规成本等方 法进一步健全我国证券市场。 关键词：盈余管理；a 股公司；首次发行股票 中国l p o 公司盈余管理实证硼f 究 a b s t r a c t d u et oe s p e c i a li n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n di nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，t h es t o c k m a r k e th a sb e e ns e r i o u s l yd i s t o r t e dc o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w h i c hi sn ot h e r e s u l to fm a r k e te c o n o m ye v o l v e m e n t f o rt h es a k eo f c a bf i n a n c e a n d “f i n a n c em o r e ” a d m i n i s t r a t i o n si ni p of i r m sm a n a g et h e i re a r n i n g sb yu s ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yw i t h s u p e r v i s o ra n di m p e r f e c t i o ni nc o n t r a c t s i ti sa s s u m e dt h a te a r n i n g sp e r f o r m a n c eo f c h i n e s ef i r m si na - s h a r em a r k e tm a yh a v es o m en e wc h a r a c t e r t h i st h e s i sr e s e a r c h e s c h i n e s ef i r m s a - s h a r ei p o s ，a l s op r o p o s e ss o m es u g g e s t i o na b o u tb u i l d i n gu pt h e s e c u r i t i e sb u s i n e s si no u rc o u n t r y t h ep a p e rr e s e a r c h e st h ee a m i n g sp e r f o r m a n c es u r r o u n d i n gc h i n e s ef i r m s a - s h a r ei p o sd u r i n gt h e2 0 0 1 - 2 0 0 2p e r i o d s i ta n a l y z e st h es a m p l et h r o u g hs t a t i s t i c a l w a ya n dh y p o t h e s i st e s t sw h i c hd i s c u s st h em e c h a n i s ma n dt h ew a yt h a t l e a dt o e a r n i n g sm a n a g e m e n ti na - s h a r ei p of i r m s t h e n ，s o m ei m p r o v e m e n th a sb e e np u t f o r w a r di n c l u d i n gr u l eo fl a w ，a c c o u n t i n gs t a n d a r da n da c c o u n t i n gs y s t e m ，a u d i t i n ge t c t h ec o n c l u s i o nc a nb ea r r i v e da sf o l l o w e d ：f i r s t l y , i ti sf o u n dt h a t d u r i n gt h e e x a m i n e dp e r i o d ，a - s h a r ef i r m s a d j u s t e dr o a p e a k sb e f o r ei p o ，t h e nf a l l sy e a rb y y e a r i t h a sd i f f e r e n tp e r f o r m a n c eb e t w e e np r o t e c t e di n d u s t r i e sa n du n p r o t e c t e d i n d u s t r i e s u n d e rt h ef a v o ro fg o v e r n m e n ti nm a n ya s p e c t s ，p r o t e c t e di n d u s t r i e sh a sl e s s m o t i v a t i o nt om a n a g et h e i re a r n i n g sc o m p a r e dw i t hu n p r o t e c t e di n d u s t r i e s e v e ni ft h e p r o t e c t e di n d u s t r i e sh a sm a n a g et h e i re a r n i n g sb e f o r eg o i n gp u b l i c ，t h e ys t i l lc a nk e e p h i g he a r n i n g sl e v e la f t e rt h a t s e c o n d l y ，t h ee n h a n c e m e n to fe a r n i n g sb e f o r ei p oi st h e m a i nr e a s o nf o rt h ed i f f e r e n c ei nt h ef o l l o w e dy e a r s p r o t e c t e di n d u s t r i e sa r el e s sl i k e l y t om a n a g e m e n te a r n i n g s d u r i n gt h em e t h o d st h a tc a nb ec h o s e n ，i p of i r m sm o s t l y m a n a g et o t a la c c r u a l s ，e s p e c i a l l yt h ea c c o u n t sr e c e i v a b l e f i n a l l y ，s o m es u g g e s t i o n si n p o l i c ya r ep r o p o s e do nh o wt ot a k eo nr e g u l a t i o no ne a r n i n g sm a n a g e m e n t i ni p o f i r m si no r d e rt os t i m u l a t et h eh e a t h yd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y s u c ha si m p r o v et h ec r i t e r i ai ni p of i r m sa n de n h a n c et h ec o s to fv i o l a t i o nr u l eo fl a w e t c k e yw o r d s ：e a r n i n g sm a n a g e m e n t ；a - - s h a r ef i r m ；i p o 硕士学位论文 插图索引 图4 1 样本整体i p o 前后收益表现( 平均值) 1 8 图4 2 样本整体i p o 前后收益表现( 中位数) 1 8 图4 3 保护性与非保护性行业i p o 前后收益表现( 平均值) 1 9 图4 4 保护性与非保护性行业i p o 前后收益表现( 中位数) 1 9 图4 5i p o 公司历年操控性应计利润2 5 l i l 中国i p o 公司盈余管理实证研究 附表索弓 表3 1i p o 公司行业和年度分布1 6 表3 2 主要财务特征的行业比较( i p o 当年) 1 6 表4 1i p o 当年与前后年份资产收益率的差异( 以i p o 当年为0 基点) 2 0 表4 2i p o 当年与前后年份总体应计项目的差异( 以i p o 当年为0 基点) 2 1 表4 3i p o 当年与前后年份应收账款总额的差异( 以i p o 当年为0 基点) 2 2 表4 4i p o 当年与前后年份经营活动现金流量总额的差异( 以i p o 当年为0 基 点) 2 2 表4 5 样本整体应计利润总额多元回归等式( 修正的琼斯模型) 描述性统计量 oo , “2 3 表4 6 非保护性行业应计利润总额多元回归等式( 修难的琼斯模型) 描述性统 i 十量2 4 表4 7 样本整体根据修j 下的琼斯模型计算的i p o 公司历年操控性应计利润总额 的描述性统计2 4 表4 8 非保护性行业根据修正的琼斯模型计算的i p o 公司历年操控性应计利润 总额的描述性统计2 5 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：；队数日期：z o o 眸- “月埠日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 独散 泐q 亨 日期：籼乒年“月配日 日期：如| j _ 年，月吵日 硕士学位论文 第1 章绪论 盈余管理是2 0 世纪8 0 年代中后期兴起的实证会计研究的一个蕈要领域，指的 是假定经营者可以在一系列的会计政策( 如公认会计原则) 中自行选择，很自然 他们会选择那些使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的会计政策【1 1 。显 然，了解盈余管理可以使我们更深入地认识报告净收益对投资者以及订立契约的 有用性，可以验证会计行为的经济后果和信息含量，正因为此，盈余管理研究在 会计理论研究中占据着十分重要的地位【2 j 。而在现代经济中证券市场为市场制度的 有效运行提供了重要机制。首次公开发行新股i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 对于企 业来说，是开启了通往资本市场的大门；对于投资者，是新增的投资选择：而对 于监管者来说，则意味着监管的开始，并将为此支付高昂的监管成本。i p o 公司的 素质对于整个资本市场的健康运行和长远发展具有非常重要的意义。本文试图对 中国a 股市场i p o 过程盈余管理现象进行一些初步探索，希望可以为政府监管部门 研讨政策、制定会计准则和审计准则，加强监督，提供理论支持和实证证据。 1 1 研究背景与动机 我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的1 3 1 。1 9 8 3 年，随 着市场经济的改革和开放这两个步伐的进程加快，股份制经济萌芽便在中国出现 了。1 9 8 3 年深圳首先发行了第一支股票“深保安”，是中国现代意义上股票市场的萌 芽。从时间上分，到目前为止，中国证券市场大致可以分为三个阶段：第一阶段 是1 9 8 3 年至1 9 9 0 年之前，可以称之为起步和萌芽阶段，因为当时还属于一种半地 下的活动，没有得到政府的认可。直到1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所开业以及 1 9 9 1 年7 月3 日深圳证券交易所正式开业，才标志着我国证券市场开始形成。1 9 9 0 年至1 9 9 5 年，是股票市场的试点阶段，当时发行的规模和上市公司的数量都比较 小，但是已经作为一种尝试在全国推广。这一阶段，因为市场的管理和监管很不 规范，所以最大的特点就是市场的波动很大，投机性很强，由此造成政府不得不 采取所谓入市救市的方法。第三个阶段，1 9 9 6 至今是股票市场全面发展的时期。 随着中国经济与世界经济的接轨，在大的市场化与国际化的背景下，证券市场也 在不断的市场化、国际化。1 9 9 8 年1 2 月，九届全国人大常委会第六次会议审议通 过的证券法，该法于1 9 9 9 年7 月1 目正式实施，标志着证券市场的法制化进程 不断加快。目前我国证券市场已经达到弱市效率，市场能够对公开披露的信息有 较快的反应速度，因而公开披露的会计盈余信息的质量正受到投资者的空前关注。 中国证券市场有着其特殊的制度背景和转型期经济的烙印，而不是商品经济 发展到一定阶段自然演迸的产物。现代经济中，证券市场应该以有效价格信号引 中国i p o 公司盈余管理实证研究 导社会资源的高效流动【4 i ，实现社会资源的有效配置，最终达到整个社会福利的帕 雷托改进。但是，我国改革实践中对证券市场的功能定位却偏离了证券市场的内 在功能，从建立之日起就被赋予了沉重的国企改革任务，“向国有大中型企业倾斜， 为国有企业改革服务”等方针带来了日后证券市场中的一系列问题。我国证券市场 带有的转型期经济的主要特征是：不仪证券市场的创立、运行与管理方面基本依 靠行政引导与控制，而且，作为市场主体的上市公司在相当程度上是优惠政策与 利益集团妥协的逆向选择结果，与发达国家成熟市场相比，我国股市出现了严重 的市场扭曲，其中大规模的利润操纵又是其中最为突出的现象【5 l 。许多上市公司把 e 市融资作为获取无成本资金的“空手道”买卖，把证券市场当作“提款机”，上市 公司的“圈钱饥渴症”违背资本结构理论中的“啄食顺序原则”( p e c k i n go r d e rr u l e ) ， 即先内源融资，后银行贷款，再发行债券，最后是发行股票的融资顺序。例如， 开中国证券市场“当年上市、当年亏损”之先河的“红光实业”就是通过虚构产品销 售、虚增产品库存等手段。虚增1 9 9 6 年利润1 5 ，7 0 0 万元，而1 9 9 6 年实际亏损1 0 ， 3 0 0 万元。经过这样一番包装该公司上市前三年每股收益平均值增加了0 3 2 7 元，由 于当时采用的还是市盈率估价法，公司因此多募集了超过3 个亿的资金。“红光”事件 作为个案，可能难以说明我国上市公司i p o 过程中财务包装现象的普遍性，但是 年绩优，二年绩平，三年绩差”的奇怪现象在中国股市时有发生却是不争的事实【6 j 。 许多公司为了能够获取上市资格、提高发行价格就对历史盈利和预测的会计盈余 信息进行过度财务包装。当然市场是检验一切的“试金石”，从2 0 0 1 年开始至今，我 国股票市场开始了漫长的向下调整过程，上证a 股综合指数从最高2 2 0 0 多点下跌到 最低1 2 0 0 多点。究其原因就是对各种伪造利润骗取上市资格、上市公司财务包装、 披露虚假信息等恶劣行为的曝光。市场各方不得不反思证券市场发展到今天面临 的深层次问题。 尽管就目前状况而言，已有一定制度安排对管理层的盈余管理行为进行约束， 但管理层有着绝对的信息优势，使得他们的一些行为对市场而言具有极强的隐蔽 性。发行人和投资者之问存在的严重信息不对称( l e l a n da n dp y l e1 9 7 7 ；h u g h e s 1 9 8 6 ；t i t m a na n dt r u e m a n1 9 8 6 ；d a t a r ，f e l t h a m 和h u g h e s1 9 9 1 ) 使得管理层有可能 进行盈余管理，以达到增加报告盈余的目的。此外，在新股首次发行之前，市场 上没有现成的企业价值，上市公告书、招股说明书等公开资料就成了证券定价的 重要依据1 1 ”。而在现阶段，由于注册会计师的法律责任还未能真正得到贯彻，缺乏 对高质量窜计的激励，而且审计失败受惩处的风险又非常小，上市公司内部治理 的失效又极大的侵害了注册会计师审计的独立性等原因，会计师事务所往往会迁 就公司的盈余管理行为。值得一提的还有与国外公司相比，中国i p o 公司通常利用 资产剥离来实现利润操纵，国有企业在上市之前都要进行重组i 8 j ，虽然这样可以调 整资产结构、优化资本结构、避免同业竞争等【9 l 。但许多i p o 公司通过对会计报表 硕士学位论文 的剥离，达到增加利润的目的。 总的来说，一卜市公司首次发行股票中的财务包装问题严重破坏了我国证券市 场的诚信基础，误导了投资者，不利于资本市场资源的优化配置，最终损害了整 个市场的信心和长远发展l l 。在我国，对于上市公司i p o 过程中究竟是否存在盈余 管理行为，以及其严重程度究竟如何等问题，大多数研究所进行的工作是对现象 的描述，相对而言缺乏系统性及说服力，实证研究的文献较少。之所以研究严重 滞后，一方面是因为盈余管理研究方法较为独特，需要利用较多的统计计量工具， 而国内会计学者在这方面的教育比较欠缺；其次是因为中国股市出现的时间短， 很难利用上市公司的数据做模型；三是因为在中国研究条件比较匮乏，搜集数据 较困难等。但尽管如此，如何从上市伊始就采取有效措施防范机会主义盈余管理 行为是摆在证券监管部门和会计准则制订机构面前急待解决的问题，这对于恢复 证券市场的信心和维护资本市场的健康发展都有着深远意义。 1 2 文献回顾 1 2 1 国外研究文献综述 国外的盈余管理研究始于2 0 世纪8 0 年代。在研究该问题前，首先应该清楚的 认识究竟什么是盈余管理? 综观西方会计理论界这2 0 年研究的历史，较有权威性 和代表性的观点主要有： w i l l i a m r s c o t t 认为，假定经营者可以在一系列的会计政策( 如公认会计 原则) 中自行选择，很自然他们会选择那些使经营者自身利益或企业市场价值达 到最大化的会计政策，这就叫做盈余管理。对会计人员而言，了解盈余管理很重 要，因为这样可以使我们更深入地认识报告净收益对投资者以及订立契约的有用 性【1 ”。 k a t h e r i n es h i p p e r m t | 认为盈余管理的定义建立在会计数字是一种有用的信息基 础之上，认为盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过 程，以获取某些私人利益的“披露管理”，旨在误导那些以公司的经营业绩为基础的 利益关系人的决策或者影响那些以会计报告为基础的契约的后果。 h e a l y 和w a h l e n 于1 9 9 9 年对盈余管理做出的解释为，经理人员通过构造交易及 运用会计中的主观判断事项来对会计报告进行修饰，从而误导相关利益者对公司 业绩的判断，或者影响那些有赖于会计数据的合同的执行结果。 基于上述四位知名会计学者对于盈余管理的定义，不难发现，要搞清楚盈余 管理含义，只要把握住这样几点：盈余管理的存在前提是会计准则自身存在一定 程度的会计选择空间和信息不对称现象；其根本目的是为了个人利益最大化或企 业利润最大化；其结果体现在财务报告之中；其手段方式是合法的，主要是通过 中国i p o 公司盈余管理实证硼究 会计政策的选择来达到其修饰财务报告的目的。 从盈余管理实证研究的内容上看主要包括以一卜三类：第一类研究集中在是否 和何时发生盈余管理操纵，研究多以操纵利润动机强烈的公司为样本( 如保上市、 保盈、保配的公司) ，而检验对象主要是综合的计量项目，如应计利润总额；另 一类研究则将研究问题具体化，检验对象也缩小为某些特定的会计科目，如银行 贷款损失准备，线下科目等；第三类主要考察利润操纵的规模和频率以及对资源 配置的影响。从研究方法来看，主要的差别在于如何确定利润操纵的存在【l “。普 遍的做法是以操控性应计利润i s c r e t i o n a r ya c c r u a l s ) 作为利润操纵的标志，但识别 操控性应计利润与非操控性应计利润的方法各有不同。研究文献中估计非操控性 应计利润的方法有以下五种：希利模型( h e a l y ，1 9 8 5 ) 、迪安戈模型( d e a n g e l o ， 1 9 8 8 ) 、琼斯模型( j o n e s ，1 9 9 1 ) h 3 j 、修正的琼斯模型( d e c h o w ，s l o a n ，a n ds w e e n e y ， 1 9 9 5 ) 1 1 4 】、产业模型( d e c h o wa n ds l o a n ，1 9 9 1 ) 。采取这些方法检验盈余管理现 象取决于能否有效地从总应计利润中分离操控应计利润。在其他情况相同时，估 计程序中导致的随机噪声越大，实证分析地解释力越低：估计程序中产生的系统 误差越大，实证检验发生偏差的可能性就越大。这里要强调的是，几乎所有盈余 管理实证研究的著作或综述性的论文都无法绕过琼斯模型。琼斯研究的是在美国 国际贸易委员会进行进口救济调查期间，被调查公司是否采取了调低收益的盈余 管理行为以从进口救济中获益。琼斯在1 9 9 1 年提出的研究盈余管理的经典研究模 型构成其后十余年大多数盈余管理研究的基石。杨( s t e v e ny o u n g ，1 9 9 9 ) 的研究 发现，虽然这五种模型在估计操控性应计利润时均包含显著水平的统计误差，但 琼斯模型的估计值优于其他模型。近年来，许多学者提出通过测试报告盈余的分 布函数检验是否存在盈余管理的新方法( b u r g s t a h l e ra n dd i c h e v ，1 9 9 7 ；d e g e o r g e ， f ，j p a t e l ，a n dr z e c k h a u s e r ，1 9 9 9 ) 1 s 】。这种方法假设企业管理层为了避免亏损和 盈利下降而进行盈余管理的动机。如果公司的确由于避免亏损而进行了盈余管理， 在所选样本的盈利分布函数的图形上会有所反映，即紧靠盈利为零( 表示亏损) 阈值点左边的样本点数( 频数) 比预期少，而紧靠该阈值点右边的样本点数( 频 数) 比预期的多，从而造成分布函数的不连续性。 在国外，有关i p o 过程中的盈余管理问题有许多研究成果，举例如下： s t o o l la n d c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 、r o b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 、s t e r n a n d b o r s t e i n ( 1 9 8 5 ) 、 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 1 1 6 j 、l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 等的研究表明，上市公司在首次公开发行 股票之后，往往出现业绩滑坡，其原因是上市公司为了使初次股票能顺利发行出 去，并能实现更高的发行价格，以募集更多的资会，经常通过盈余管理高估公司 发行股票前的利润，以提高股票发行价格和公司信誉，而当公司股票发行之后， 前期高估的利润就会冲转回来，导致公司股票发行后年度利润水平的人为下降。 s t e i n ( 1 9 8 9 ) 利用信号修饰模型( s i g n a l a m m i n gm o d e l ) 建立了一个用来分 4 硕士学位论文 析企业经理人员由于关注股票价格而产生的短视行为( m y o p i cb e h a v i o r ) 的模型。 该模型说明，公司经理人员可以通过提高企业在i p o 之前的盈余水平来操纵投资者 的预期，从而获得更大的发行收入，换句话说，当股票发行价格取决于过去的经 营业绩和盈利预测时，上市公司有动机对公司过去的经营业绩进行操纵，“道德风 险”会不可避免地出现。信号修饰模型的基本思想是：股票市场利用企业的盈余作 为企业价值的理性预期，即现在的高盈余与将来的高盈余是密切相关的。正因为 这样，企业的经理人员便会竭力操纵传递给投资者的信号( j a m m i n g ) ，提高企业 的盈余以增加预期企业的价值。在均衡的条件下，市场没有被企业的行为所欺骗， 即市场能够正确地预见到企业存在一定程度的盈余虚增，从而在确定企业价值时 加以考虑。然而，尽管经理人员的行为不能欺骗市场。这种短视行为仍然不断进 行着，因为这是一个纳什均衡。 a h a r o n y ，l i n ，a n dl d e b ( 1 9 9 3 ) 证明企业家会在i p o 前的最近两年选择能增加报 告收益的会计方法i “j 。 r a o ( 1 9 9 3 ) 的报告认为，在上市之前，几乎没有什么新闻媒体对这些公司加以 关注，承销商通常运用同行业中已上市公司的市盈率倍数来参照制订i p o 发行价 格。发行商与承销商可能会在发行文件中报告乐观会计信息的动机，以增加发行 被全额认购的机会。与其他时期相比，i p o 过程中的利润操纵行为对投资者利益造 成的损害更为隐蔽和直接。 f r i e d l a n ( 1 9 9 4 ) j l 臣过分析会计信息在i p o 定价中的作用，采用修f 后的d e a n g e l o 模型，证明了在公开募股之前发行公司采用增加收益的应计方法。 j a i na n dk i n i ( 1 9 9 4 ) 比较了1 9 7 6 年一1 9 8 8 年上市的2 1 2 6 家美国公司上市前1 年 到上市后4 年的经营业绩，发现企业上市后难以维持上市前的业绩水平，上市后的 经营业绩显著下降【1 8 1 。 a h a r o n y ，l e ea n dw o n g ( 1 9 9 7 ) 检验了包括1 9 9 2 至1 9 9 5 年共8 3 家发行b 股和h 股 的国有企业的样本。其中包括1 6 家被中央政府保护的工业企业样本，如石化、能 源和原材料行业的企业，以及6 7 家非保护性行业的公司。研究结果表明公司在当 年的报告收益达到最高水平，随后将下降，公司的收益往往表现为以i p o 当年为分 界线呈倒v 形。泼研究还依据企业上市地点及所在行业把企业分成了四类：在香港 上市的公司由于所受监管较严而有较少机会管理盈余；在上海或深圳上市的公司 则有较多机会管理盈余；而在国家保护行业的企业有较弱动机管理盈余；而在非 国家保护行业的企业则因为市场的压力而有着更强的管理盈余的动机【1 。 t e o h ，w o n g 。a n dr a o ( 1 9 9 8 ) 的研究检验了企业i p o 时点附近的折旧估计、坏账 准备等应计项目，发现与配比的、未进行i p o 的企业相比，样本企业显然利用了大 量能增加盈余的折旧政策与坏账准备计提政策，从而高估盈余的目的，但在其后 的年度上述非预计的应计项目又显著地发生了转回，并影响i p o 后企业的盈余水 中国i p o 公司盈余管理实汪研究 平。 d u c h a r m e ，m a l a t e s t a 和s e f c i k ( 2 0 0 0 ) 等人的研究显示：邛0 公司可能增加其发行 所得，从而在公开发行前通过应计利润项目管理而进行机会性的虚夸其盈利，并 短期蒙蔽投资者。 1 2 2 国内研究文献综述 我国目前上市公司盈余管理动机的实证发现主要是针对机会主义行为进行的 研究，如公司首次公开募集资金、取得配股资格、避免退市或特别处理等方面。i p o 过程中的盈余管理问题研究还处于刚刚起步的阶段，相关实证研究文献较少。 蒋义宏( 1 9 9 8 ) 指出，出于募集资金的考虑，被研究的公司普遍存在多报利 润的情况。 徐宗宇( 2 0 0 0 ) 对上市公司的盈利预测情况进行实证研究，通过比较上市公 司在其招股说明书和年度报告中披露的盈利情况，发现招股说明书中披露的盈利 预测误差大，这说明上市公司在一级市场上市时，公司管理当局具有操纵盈余预 测行为。 林舒、魏明海( 2 0 0 0 ) 考察了1 9 9 2 1 9 9 5 年间i p o 的中国a 股发行公司在i p o 前后的收益表现，发现a 股发行公司的报告收益在1 p o 前2 年和前1 年处于最高水平， 1 p o 当年显著下降而非继续上升或略微下降，不呈倒v 形：工业类公司总体上在i p o 前运用盈余管理手段大幅“美化”报告收益，是导致募股后报告收益表现相对募股前 大幅度下降的主要原因，而公用事业类公司即使存在盈余管理，总体程度上也轻 于工业类公司1 2 0 。 朱武祥、张帆( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 1 9 9 6 年在上海、深圳证券交易所上市的2 1 7 家 a 股公司为样本，比较了上市前1 年到上市后4 年总资产利息税前收益率等业绩指标 中位数的变化趋势，分析了与业绩指标变化相关的因素，研究结果表明：样本企 业上市后的总资产利息税前收益率低于上市前，上市当年及以后4 年中，该收益率 整体上呈现逐年下降的趋势；上市公司管理层持股市值高低与企业上市后总资产 利息税前收益率水平差异显著相关，但第一大股东持股比例和流通a 股比例高低与 企业上市后的总资产利息税前收益率的差异水平的相关性不显著。 1 3 研究的问题 根据上述研究动机和对我国证券市场背景等多方了解，考察、检验上市公司 在a 股市场首次公开发行股票的前后年度是否存在盈余管理行为，以获取上市资 格、提高发行价格，成为本文研究的主题。具体而言主要研究以下几方面的问题： 第一，检验上市公司在i p o 前后的收益表现模式。 第二，检验上市公司是否在1 p o 前后年度通过应计利润项目的调整进行盈余管 中国i p o 公司盈余管坪实证硼 究 半。 d u c h a r m e ，m a l a t e s t a f l s e f c i k ( 2 0 0 0 ) 等人的研究显示：i p o 公司可能增加其发行 所得，从而布公开发行酣通过应汁利润项e i 管理i 面进行机会性的虚夸儿盈利，并 短期蒙蔽投资者。 1 2 2 国内研究文献综述 我国日前上市公司盈余管理动机的实证发现主要是针对机会土义行为进行的 研究，如公司首次公开募集资金、取得配股资格、避免退市或特别处理等方面。i p o 过程中的盈余管理问题研究还处于刚刚起步的阶段，相关实证研究文献较少。 蒋义宏( 1 9 9 8 ) 指出，出于募集资金的考虑，被研究的公司普遍存在多报利 润的情况。 桧宗宇( 2 0 0 0 ) 对上市公司的盈利预测情况进行实证研究，通过比较上市公 司在其招股说明书和年度报告中披露的盈利情况，发现招股说明书中披露的盈利 预测误差大，这说明上市公司在一级市场上市时，公司管理当局具有操纵盈余预 测行为。 林舒、魏明海( 2 0 0 0 ) 考察了1 9 9 2 1 9 9 5 年问i p o 的中国a 股发行公司在i p o 前后的收益表现，发现a 股发行公司的报告收益在i p o f i 自 2 年和前1 年处丁二最高水平， i p o 当年显著下降而非继续上升或略微下降，4 i 呈倒v 形；工业类公司总体上在i p o 前运用盈余管理手段大幅“美化”报告收益，是导致募股后报告收益表现相对募股前 大幅度f 降的主要原p = ：| ，而公用事业类公司即使存在盈余管理，总体程度上也轻 于工业类公司j 。 朱武祥、张帆( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 1 9 9 6 年在上海、深圳证券交易所e 市的2 1 7 家 a 股公司为样本，比较了上市前1 年到上市后4 年总资产利息税前收益率等业绩指标 中位数的变化趋势，分析了与业绩指标变化相关的因素，研究结果表明；样本企 业上市后的总资产利息税前收益率低于上市前，上市当年及以后4 年中，该收益率 整体上呈现逐年下降的趋势；上市公司管理层持股市值高低与企_ kj 二市后总资产 利息税耵收益率水平差异显著相关，但第一大股东持股比例和流通a 股比例高低与 企业上市后的总资产利息税前收益率的差异水平的相关性不显著。 1 3 研究的问题 根据上述研究动机和对我国证券市场背最等多方了解，考察、捡验r 市公司 在a 股市场首次公开发行股票的前后年度是否存在盈余管理行为以获取上市资 格、提高发行价格，成为本文研究的主题。具体而言主要研究以下几方面的问题； 第一，检验上市公_ j 在i p o 前后的收益表现模式。 第二，检验上市公司是否在i p o 前后年度通过应计利润项目的调整进行孺余管 第二，检验上市公司是否在i p o 前后年度通过应计利润项目的调整进行盈余管 硕士学位论文 理。公司的会计盈余主要可以分为两类：一类是已经形成公司净现金流入的经营 活动现金流量；一类是虽未形成现金流入，但是按照权责发生制原则应计入盈余 总额的应计利润额。在两类会计盈余的组成部分中，前者一般不易管理，而后者 因存在会计准则和会计处理t 的灵活性，比较容易管理。 第三，检验 ：市公司是否在i p o 前后年度通过应收账款项目进行盈余管理。 第四，非保护性行业可能比保护性行业有更强烈的盈余管理动机。因为国家 对于关于国计民生的行业给予扶持和保护，在企业申请公开发行股票时，一方面 在收益水平的要求上给予放宽，另一方面由于其垄断的性质，因而收益水平稳定。 与非保护性行业相比，可以假设，非保护性行业可能会比保护性行业有更为强烈 的盈余管理动机。 1 4 研究方法 本文采用实证研究的方法，从经验上验证上面所提出的假设和所欲回答的问 题，对上市公司在i p o 前后年度的盈余管理行为作出实证上的解释和支持。为此， 本研究首先根据实证研究的目的、设计的要求和现实情况选取了研究样本，这些 样本包括2 0 0 1 年和2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的1 2 9 家公司。所采取的统计方法 主要包括独立样本的参数检验( t 检验) 、独立样本的非参数检验( m a n n - w h i t n e yu 检验) 、配对样本的参数估计( t 检验) 、配对样本的非参数估计( 威尔科克森符 号秩检验) 、多元线形回归等，这些方法的选取是根据实证研究的目的和样本数 据的特性而定的。在研究过程中，采用3 a h a r o n y ，l e e 和w o n g ( 1 9 9 7 ) 在研究中国b 股和h 股i p o 过程财务包装时所使用的模型和修正的琼斯模型( t h em o d i f i e dj o n e s m o d e l ) 做出经验验证。关于本文实证研究方法的具体阐述参见第3 章的相关内容 1 5 研究框架 随后各章节的内容安排如下：第二章具体说明本研究所要探讨的问题及将要 验证的假设i 第三章阐述本研究所使用的实证研究方法、统计工具及其所需资料 的来源、研究样本的统计特征描述；第四章说明研究假设的实证结果，并对这些 结果进行分析；第五章概括本项研究的基本结论，探讨在研究中所存在的局限性 和对完善我国证券监管系统等方面的启示与建议。 7 中国i p o 公司盈余管理实证研究 2 1 研究问题 第2 章研究问题与假设 从1 9 9 9 年证券法的颁布以来，可以说我国证券市场经过近年来的发展， 规范化、法制化和上市公司的质量特征都有较大幅度的提高，但是上市公司缘何 一上市就业绩迅速变脸，已经引起了社会公众、投资者和证券监管部门的广泛关 注1 2 “。虽然近年来，在a 股市场上i p o 过程的监管力度在不断加大，新的政策也在 不断出台，这一切均是不利于企业管理当局的盈余管理的因素。但是管理层出于 个人利益的考虑为了符合相关法律对盈余指标的要求等原因都激励着盈余管理行 为【2 2 】。由于我国尚未建立起有效的经理市场，大部分企业经营者很大程度上还是 政府官员或准政府官员，他们要享受职务消费、要有政治前途，就必须完成委托 者即上级领导部门托付的经营管理目标如争取股票上市。这些目标对经营者来说 无异于政治目标，且这些考核指标、追求目标的一个共同特征就是行为的短期化， 不考虑企业的长远发展利益。因此，在上市公司整体经营状况不理想、监督机制 不健全的情况下，经营者努力工作的政绩远不如通过会计政策选择操纵利润来得 “立竿见影”，为了实现个人利益，经营者可能就会选择增加利润的会计政策1 2 。 我国公司法及其他有关法规中，对于上市条件都做出了一定的规范，是否会 出现“上有政策、下有对策”的情况，这是对i p o 公司盈余管理研究所迫切需要解决 的问题。下面本章将首先阐述首次公开发行a 股的相关法律规范，并分析这些法律 规范的经济后果，然后在此基础上提出我们的假设。 2 1 1 我国有关企业首次公开发行a 股的法律规范 2 1 1 1 新股发行政策：2 0 0 1 年审核制取代审批制 我国新股发行的政策，可以2 0 0 1 年为分水岭分为两个阶段。从1 9 9 0 年至2 0 0 1 年3 月1 7 1 q 之前，我国的新股发行采取的审批制，审批制是一种行政行为。1 9 9 0 年 我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上 市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调 控和严格审查，因而对股票发行申请采取了审批制。审批制是一种带有较强行政 色彩的股票发行管理制度。主要表现在：股票发行实行下达指标的办法，同时对 各地区、部门上报企业的家数也做出限制；掌握指标分配权的政府部f - j x 寸希望发 行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐；监管机构对企业发行股 票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。实施这- n 度，对于当时协调证券 市场的供求关系，为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构，超到了 硕士学位论文 积极的作用。但其缺陷也逐步暴露出来。主要是：用行政办法无法实现社会资源 优化配置，不适应社会主义市场经济的要求；政府部门和监管机构对发行事项高 度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育；一些中 介机构违反有关法律规定，帮助企业虚假“包装”，骗取发行上市资格，影响了市场 的公正；发行额度计划管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租”现象。 针对审批制下的种种弊端，2 0 0 1 年3 月6 日中国证监会首次发布了公开发行 证券公司信息披露内容与格式准则第9 号首次公开发行股票申请文件及公 开发行证券公司信息披露内容与格式准则第1 2 号公丌发行证券的法律建议书 和律师工作报告。至此，首次公开发布的发行股票申请文件从程序上改变了过 去行政审批制下的发行申报推荐做法，采取了出主承销商推荐材料的方法，加大 了承销商的责任。该规定体现了强制性信息披露的理念，强调发行人从保护投资 者利益的角度，充分履行信息披露义务。2 0 0 1 年3 月1 5 日。中国证监会发布了关 于做好上市公司新股发行工作的通知( 证监发【2 0 0 1 】4 3 号) 中规定上市公司 申请增发，除应当符合上市公司新股发行管理办法的规定外，还应当符合下 列条件之一： 经注册会计师合验，公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6 ，且预测本次发行完成当年加