（金融学专业论文）论我国外汇储备币种结构的最优选择.pdf

摘要 摘要 布雷顿森林体系崩溃后，国际储备货币出现了多元化趋势，储备资产从 以单一美元转变为以美元为主、其他强势货币共存的局面。特别是在欧元诞 生后，欧元被国际社会广泛接受，美元资产作为最主要储备资产的地位进一 步下降，根据国际货币基金组织数据，2 0 0 7 年第三季度美元在全球外汇储备 中所占比重为6 3 8 ，相比上年同期的6 6 5 有了进一步下降。与之形成对照 的是，欧元第三季度所占比重为2 6 4 ，与上年同期2 4 4 相比有所增加。 我国外汇储备自1 9 9 4 年汇率制度改革以来不断增加，从1 9 9 4 年到2 0 0 7 年年均增长率高达2 9 7 7 ，特别是0 5 年汇率制度改革后，外汇储备增长速度 越来越快，2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 三年的外汇储备年均增长率更高达3 5 8 2 。截 至2 0 0 7 年1 2 月，我国外汇储备达到了1 5 2 8 2 4 9 亿美元，名列世界第一。这 些庞大的头寸反映了我国面临了非常巨大的风险。随着我国外汇储备的迅猛 增加，外汇储备的币种结构管理问题成为了人们越来越关心的话题。 本文试图从收益风险角度，综合考虑外贸进口和外债等因素，运用模糊 数学方法，研究我国外汇储备币种结构的最优配置。 本文的按照以下逻辑思路安排篇章结构。 第l 章提出问题。在现实世界中，一方面，美国作为远远超过其他经济 体的最强大经济体的地位不断下降，世界上各个经济体之间的差距逐步缩小， 欧元、日元等货币作为国际储备货币越来越受到各国的重视，而且汇率波动 愈加频繁；另一方面，我国外汇储备飞速增长，所以如何选择外汇储备的最 优币种结构成为了一个越来越引入关注的问题。在理论上，模糊数学、神经 网络等新方法的提出也为研究外汇储备的最优币种结构问题提供了新思路。 另外，在技术上，随着m a t l a b 等数学软件的出现，以及计算机运算能力的不 断提高，这也为研究上述问题创造了物质条件。接着，这个部分还概述了本 文的框架结构和主要创新点。 论我国外汇储备币种结构的最优选择 第2 章为文献综述。主要从两个方面展开：一是国外研究的研究成果， 包括传统上研究外汇储备的三种思路，即资产组合模型、海勒一奈特模型和 杜利模型，以及近年来国外研究的新成果；二是9 0 年代以来国内研究外汇储 备币种结构的主要成果。最后，简单评价了这些研究成果。 第3 章简单介绍了模糊决策理论中的基础知识和多目标最优化模型。 第4 章具体分析外汇储备币种结构最优化问题，构建了简单和复杂两个 模型来确定外汇储备最优币种结构。并提出，中央银行追求的目标是在最坏 情况下用最不利的货币计价时，满意度最大化。 第5 章是依次运用第4 章提出的两个模型计算了中国外汇储备的最优币 种结构。在这个部分中，首先做了实证前的准备工作，包括选取外汇储备资 产组成的币种，计价币种，根据实际数据算出l1 5 5 种情况下的收益率，并根 据实际经验确定满意度函数中的各个参数。然后，运用m a t l a b ，计算出了中 国外汇储备的最优币种结构的近似解。 第6 章是结合第5 章中实际应用的模型，检验了模型结果对各个参数的 敏感程度。 最后总结全文。 本文的分析思路是，首先根据历史汇率、利率数据，分别计算出以美元、 欧元、日元计价的美元资产、欧元资产、日元资产的收益率，共9 组数据。 再假设大量的不同币种结构组合，结合之前的9 组数据，一一算出在这些币 种结构下外汇储备的收益率。通过满意度函数，把这些不可比较的收益率转 换成可比较的满意度。再加入进口和外债等各种条件，并把这些条件也转换 成满意度。最后综合考虑可比较的满意度，确定最优的币种组合结构。 本文的主要创新点是提出了一种计算外汇储备最优币种结构的新思路。 首先，本文运用了情景分析方法，假设中央银行遵循的准则是要实现外 汇储备在最差的情景下的收益率最大，进而展开分析。这个假设更凸显了中 央银行是风险规避者的特征。另外，运用一般方法时，都要从历史数据求出 数字特征，都需要假设这些变量服从某种分布，再展开讨论，而这种分布的 假设是否合理也是值得商榷的。通过情景分析，就不需要先求数字特征，因 此，也就规避了上述问题。 其次，本文通过同时测算在一种情景下，以不同币种计算的外汇储备收 2 摘要 益，解决了难以确定计价标准测量外汇储备价值的变化这一问题。 再次，使用模糊数学的方法，引入满意度函数。因为中央银行对不同货 币计价的外汇收益率重视程度不同，所以不同货币计价的外汇收益率的直接 比较是没有意义的，而通过引入满意度函数，把不同货币计价的外汇收益率 转化成满意度，就可以直接比较了。这既符合经济学中偏好是明确的这一基 本思想，也符合序数效用论的观点。 最后，实际上，中央银行在确定外汇储备的币种结构时，既要考虑到收 益率，也要考虑到交易成本等其他各种因素对外汇的需求的影响。本文通过 附加条件约束来反映中央银行在确定外汇储备币种结构时受到的种种约束或 者其他考虑因素，这样的最优模型求解的结果，就是综合考虑了多种因素下 的最优，这样的思路更符合中央银行考虑问题的思路，所以这样的结果也应 该更符合中央银行的需要。 本文的主要分析工具和方法。本文在分析中使用了情景分析方法和模糊 数学方法的分析思路，运用多目标最优化方法进行了求解。在计算中使用了 m a t l a b 和e x c e l 等软件解决问题。 关键词外汇储备币种结构情景分析模糊数学多目标最优化 3 a b s t r a ( ；r a f t e rt h ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e mi n19 7 0 s ，t h ei n t e r n a t i o n a l r e s e r v ec u r r e n c yd i v e r s i f i c a t i o nt r e n d sh a v ee m e r g e d ，t h ec u r r e n c yu s e di nr e s e r v e a s s e t sc h a n g e df r o mas i n g l ed o l l a ri n t ou s d o l l a r - b a s e d , c o e x i s t e n c eo fo t h e r s t r o n gc u r r e n c i e s p a r t i c u l a r l yi nt h eb i r t ho ft h ee u r o ，t h ee u r oa s s e t sh a sb e e n w i d e l ya c c e p t e db yt h ei n t e r n a t i o n a lc o m m u n i t ya so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t a s s e t si ni n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ，t h ei m p o r t a n c eo fu s d o l l a rh a v eaf u r t h e rd e c l i n e i ns t a t u s a c c o r d i n gt ot h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n dd a t a , i nt h et h i r dq u a r t e ro f 2 0 0 7 ，t h es h a r eo fu s d o l l a ri nt h ew o r l d sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si s6 3 8 ， c o m p a r e dt o6 6 5p e r c e n ti nt h es a m ep e r i o do fl a s ty e a r s b yc o n t r a s t , t h es h a r e o fe u r oi nt h et h i r dq u a r t e ri s2 6 4p e r c e n t ，c o m p a r e dt o2 4 4p e r c e n ti nt h es a m e p e r i o dl a s ty e a r s i n c et h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mi n19 9 4 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a sb e e ni n c r e a s i n g f r o m19 9 4t o2 0 0 7 ，t h ea v e r a g ea n n u a lg r o w t hr a t ei s 2 9 7 7 i np a r t i c u l a r , a f t e rt h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mi n2 0 0 5 ，t h eg r o w t h r a t eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sf a s t e ra n df a s t e r t h ea v e r a g ea n n u a lg r o w t h r a t eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n2 0 0 5 ，2 0 0 6a n d2 0 0 7i sa sh i g ha s3 5 8 2 p e r c e n t a so fd e c e m b e r2 0 0 7 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sr e a c h e d l ，5 2 8 ，2 4 9 ，0 0 0 ，0 0 0u s d o l l a r s ，r a n k i n gf i r s ti nt h ew o r l d t h i sl a r g el o n gp o s i t i o n r e f l e c t st h a tc h i n af a c e sh u g er i s k s t h e r e f o r e ，a sc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sr a p i d l yi n c r e a s e d ，t h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a s b e c o m ei n c r e a s i n g l yc o n c e m e da b o u t t h i sa r t i c l ea t t e m p t st os t u d yt h i st o p i cf r o me a r n i n g s r i s kv i e w , c o m b i n e d w i t hi m p o r t sa n df o r e i g nd e b t ，u s i n gf u z z yd e c i s i o nt h e o r y t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei st op r o p o s ean e wm e t h o d o l o g yt o c a l c u l a t et h eo p t i m a lc u r r e n c yc o m p o s i t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e f i r s t l y , t h i sa r t i c l eu s e dt h es c e n a r i oa n a l y s i sm e t h o d ，a s s u m i n gt h a tt h e t a r g e to ft h ec e n t r a lb a n kh o l d i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si st om a x i m i z et h e 论我国外汇储备币种结构的最优选择 y i e l di nt h ew o r s ts c e n a r i o ，p r i c i n gb yt h ew o r s tc u r r e n c y o nt h i sa s s u m p t i o n ，n o t o n l yw eh i g h i i 曲t st h ec e n t r a lb a n k st a r g e tw h i c hi st oa v o i dr i s k s ，b u ta l s ow e a v o i dt oe s t i m a t et h ed i s t r i b u t i o no fa l lv a r i a b l e s t h r o u g ht h es c e n a r i oa n a l y s i s m e t h o d ，y o ud on o tn e e dt os e e kd i g i t a lf e a t u r e s s e c o n d l y , i nt h i sp a p e rw ee s t i m a t e se a r n i n g so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n d i f f e r e n tc u r r e n c i e sp r i c i n ga tt h es a m et i m e ，i nas c e n e t h r o u g ht h i sm e t h o d , w e s o l v et h ep r o b l e mt h a ti ti sd i f f i c u l tt od e t e r m i n eas t a n d a r dt om e a s u r et h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sc h a n g e s t h i r d l y , w eu s et h ef u z z yd e c i s i o nt h e o r ya n di n t r o d u c et h es a t i s f a c t i o n f u n c t i o n b e c a u s ea st oc e n t r a l b a n k ，d i r e c t l yc o m p a r i n gt h er e s e r v ey i e l d s m e a s u r i n gb yd i f f e r e n tc u r r e n c i e si sm e a n i n g l e s s ，w ei n t r o d u c et h es a t i s f a c t i o n f u n c t i o n ，y i e l d sm e a s u r i n gb yd i f f e r e n tc u r r e n c i e sc h a n g e di n t o s a t i s f a c t i o n f u n c t i o nw h i c hc a nb ed i r e c t l yc o m p a r e d f i n a l l y , a sam a t t e ro ff a c t ，d e t e r m i n i n gc u r r e n c yc o m p o s i t i o no ft h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e si sc o m p l i c a t e d ，i ti sn e c e s s a r yt ot a k ei n t oa c c o u n tt h er a t eo f r e t u r n , b u ta l s ot a k ei n t oa c c o u n to t h e rr e a s o n sa f f e c t i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g e n e e d s ，s u c ha si m p o r t sa n df o r e i g nd e b t t h em a i ns t r u c t u r eo ft h ea r t i c l ei s ： i nc h a p t e r1 ，f o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v ei sg r o w i n gf a s t e ra n df a s t e ri nc h i n a ， s od i s c u s st h ec u r r e n c yc o m p o s i t i o ni sv e r yi m p o r t a n t c h a p t e r2i sl i t e r a t u r e r e v i e wa b o u tt h ec u r r e n c yc o m p o s i t i o nm a n a g e m e n t i nc h a p t e r3 ，w ei n t r o d u c e f u z z yd e c i s i o nt h e o r y i nc h a p t e r4w ep r o p o s eam o d e lt od e t e r m i n et h eo p t i m a l c u r r e n c yc o m p o s i t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e i nc h a p t e r5 ，w ec a l c u l a t e c h i n e s eo p t i m a lc u r r e n c yc o m p o s i t i o n t h e ni nc h a p t e r6 ，w ea n a l y z et h e s e n s i t i v i t yo ft h er e s u l t st ot h ec h a n g e si nv a r i a b l e s w em a k et h ec o n c l u s i o na t l a s t k e y w o r d s f o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v ec u r r e n c yc o m p o s i t i o n s c e n a r i oa n a l y s i sm e t h o d f u z z yd e c i s i o nt h e o r y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果二除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 i 导论 1 导论 i i 外汇储备币种结构研究的意义 1 1 1 问题的提出 外汇储备，是一国货币当局持有的、用以弥补国际收支赤字和保持本国 货币对外汇率稳定的对外流动性资产。国际货币基金组织近年来特别强调了 国家外汇资产、政府外汇资源与外汇储备这几个概念之间的差别。国家外汇 资产是指一国居民( 包括政府、企业和个人) 拥有的外汇资产的总和。政府 外汇资源指货币当局和政府其他机构所拥有的外汇总资产，包括官方储备资 产( 主要是外汇储备) 和政府其他外汇资产两部分。官方储备资产和政府其 他外汇资产的区别在于：前者的持有人和管理者是货币当局，而后者的拥有 者包括政府其他部门；政府其他外汇资产可以是对居民的外汇债权。外汇储 备作为国际储备的一部分，自然要求具备国际储备资产必须具备的三个特征， 也就是：广泛性，即能为世界各国普遍承认和接受；稳定性，即其内在价值 相对稳定：适应性，即其数量和规模能适应国际经济、贸易和金融的需要。 外汇储备的来源主要有三个方面：国际收支顺差、国际信贷和干预外汇 市场所得的外汇。国际收支中的经常项目和资本项目的顺差对外汇储备的增 减有直接作用，而且影响往往非常大。国际信贷是指一国从国际金融市场上 取得的政府贷款，或者从国际金融机构获得的贷款，或者从其他国家中央银 行获得的互惠信贷。这些贷款均可充当外汇储备。另外，中央银行干预外汇 市场时，也会导致外汇储备的增减。比如，中央银行使用本币购买外汇，这 就会导致外汇储备的增加：反之，中央银行使用外汇购买本币，就会导致外 汇储备下降。 一般来说，中央银行持有外汇储备，要考虑多个因素，包括支付需求， l 论我国外汇储备币种结均的最优选择 干涉需求和资产多元化效应等等。支付需求包括两个方面，一方面是基于外 债的需求，即因为中央银行需要运用外汇储备满足对外债务的偿还；另一方 面是交易需求，即满足进口的支付。在这里，中央银行关注的不再是储备资 产以本币衡量的价值，而是储备资产能够购买的外国商品数量，也就是说， 中央银行关注的是储备资产的对外购买力。对在国际资本市场上有良好渠道 的发达国家而言，这种需求并不重要，因为他们不仅可以通过在对汇率影响 不大的条件下，用本国货币迅速地购买到所需外汇，而且，在实际国际经济 往来中所使用的货币也往往是他们的本币，所以，他们并不太关注基于支付 因素的外汇需求。然而，对一般的发展中的国家，支付需求就很重要了。干 涉需求是指既想保持货币可自由兑换，又想保持对汇率的影响力的国家出于 需要保有干涉汇率的能力考虑，所产生的外汇需求。到目前为止，这种对外 汇储备的需求是发达国家持有外汇储备最重要的原因之。对试图控制汇率 波动的发展中国家而言，因为外汇储备的规模和增长被国际金融市场视为该 国货币政策和信用的可信度的指标，所以他们的这种需求也很大。最后，资 产多元化效应也在中央银行外汇储备的决策中起着重要作用。近年来，人们 越来越强调要把外汇储备作为国家存款的一部分来看待，所以在外汇储备配 置的最终决策中，人们越来越重视外汇储备的保值增值。2 0 0 5 年4 月1 日， 国际货币基金组织与世界银行对在2 0 0 1 年9 月他们共同制定并公布的外汇 储备管理指南 ( g u i d e l i n e sf o r f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e m a n a g e m e n t ) 进行了第二次修改，突出了外汇储备管理效率的意义，指出： 传统储备资产管理注重的是安全性和流动性，之后才是收益，而今，随着储 备规模的快速增长以及外汇市场交易方式的变化，储备管理实体在流动性和 收益性之间享有更大自由的调整空间，储备管理的目标在资产保值和保证流 动性基础上，应更注重管理的有效性以实现收益最大化( 或成本最小化) 。 选择外汇储备的币种结构包括两个步骤，第一步是要确定外汇储备包含 以哪些币种计价的资产，第二步是要确定以各种货币计价的资产在外汇储备 中应该占有的比例。而在国际金融市场风云突变的今天，在汇率、利率波动 越来越频繁，波动幅度越来越大的情况下，外汇储备都暴露在了汇率风险和 利率风险之下，所以，如何选择外汇储备最优的币种结构，使得外汇储备能 够保值、增值，减小币种结构不合理的机会成本，成为了一个重要话题，引 2 i 导论 起了学术界的广泛关注。 1 1 2 研究的现实意义 布雷顿森林体系崩溃后，国际储备货币出现了多元化趋势，储备资产从 以单一美元转变为以美元为主、其他强势货币共存的局面。特别是在欧元诞 生后，欧元被国际社会广泛接受，美元资产作为最主要储备资产的地位进_ 步下降，根据国际货币基金组织数据，2 0 0 7 年第三季度美元在全球外汇储备 中所占比重为6 3 8 ，相比上年同期的6 6 5 有了进一步下降。与之形成对 照的是，欧元第三季度所占比重为2 6 4 ，与上年同期2 4 4 相比有所增加。 外汇储备币种多样化的问题引起了世人的关注，更引起了亚洲各国中央银行 的极大兴趣。2 0 0 5 年2 月，韩国银行官方讨论了外汇储备货币多样化，并承 认已经开始减少美元资产增加非美元资产，他们的行动引起了国际金融市场 的震动。2 0 0 5 年3 月，日本首相小泉纯二郎在日本国会也发表了关于外汇储 备资产币种多样化的谈话。 各国中央银行相继将外汇储备从仅仅持有美元，发展成同时持有多种货 币资产，并逐步扩大了非美元资产的比重。各国中央银行之所以如此，主要 基于两个方面的考虑，其一，在浮动汇率制下，由于汇率的频繁波动，各国 的外汇储备都要面临汇率风险，金融学基本原理告诉我们“不要把鸡蛋放在 一个篮子里面”，进行资产多样化是分散风险的有效手段。其二，储备货币发 行国家的经济发展不一致，利率高低不一，所以储备货币的选择会影响到储 备资产的增值能力。 ， 就我国而言，根据国家外汇管理局的数据，我国外汇储备自19 9 4 年汇率 制度改革以来不断增加，从19 9 4 年到2 0 0 7 年年均增长率高达2 9 7 7 ，特 别是0 5 年汇率制度改革后，外汇储备增长速度越来越快，2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 三年的外汇储备年均增长率更高达3 5 8 2 。截至2 0 0 7 年12 月，我国外汇 储备达到了1 5 2 8 2 4 9 亿美元，名列世界第一。中央银行持有的外汇储备可以 视为中央银行持有了外汇的多头头寸，而我国的多头头寸还非常巨大，虽然 这些庞大的多头头寸大大增强了我国中央银行管理汇率的能力，大大增强了 投资者对人民币的信心，但是这些庞大的多头头寸也反映了我国面临了非常 3 论我国外汇储备币种结构的最优选择 巨大的风险。所以，随着我国外汇储备的迅猛增加，对外汇储备的管理成为 了人们越来越关心的话题。外汇储备的管理，一方面是管理外汇储备的规模， 另一方面则是管理外汇储备的结构。 本文试图从收益风险角度，结合考虑外贸进口和外债，运用模糊数学方 法，研究我国外汇储备币种结构的最优配置。 1 1 3 问题的实质 要研究外汇储备币种结构的最优化问题，就必须说明选择哪些货币资产 作为储备货币，以及他们各自的比重。而要分析这个问题，就必须克服两大 困难。首先，要研究最优化问题，就必须先给出一个标准来比较各种情况， 从而确定最优，在这里，就必须先给出一个中央银行进行选择的标准，也就 是中央银行的偏好。但是中央银行的偏好却又是很难表述的，这里的困难不 仅是中央银行的风险一收益偏好难以表达，更重要的是，要表达中央银行的 风险一收益偏好，就必须首先确定一个计价标准，衡量外汇储备的收益，但 是国际上被广泛使用的货币有好几种，很难说清以某种货币计价就比另一种 货币计价更好。虽然有观点指出可以通过确定一个货币篮子，来解决计价标 准问题，但是，这就不得不面对一个非常困难的问题，即如何确定货币篮子 的恰当组成。其次，因为外汇储备最优化币种结构是由多个因素共同决定的， 所以如何把这些因素融入一个模型，使得他们有机地联系起来，构成一个系 统，从而共同决定最优币种结构，这就构成了确定币种选择的第二个困难。 而研究外汇储备币种结构的最优化问题的实质，就是要解决上述两个难题。 1 2 研究的目的和本文的主要框架结构 1 2 1 本文的研究目的 本文研究的主要目的是提出一种研究外汇储备的最优币种结构的新思 路，这种思路运用情景分析方法、模糊数学的分析方法，从多个角度同时考 虑，得出外汇储备的最优币种结构。最后，结合实际的数据，试算了中国外 4 1 导论 汇储备的最优币种结构。 1 2 2 本文的主要框架 本文按照提出问题、分析问题和解决问题，最后进行实际测算的思路和 逻辑安排内容。 第1 章提出问题。在现实世界中，一方面，美国作为远远超过其他经济 体的最强大经济体的地位不断下降，世界上各个经济体之间的差距逐步缩小， 欧元、日元等货币作为国际储备货币越来越受到各国的重视，而且汇率波动 愈加频繁；另一方面，我国外汇储备飞速增长，所以如何选择外汇储备的最 优币种结构成为了一个越来越引人关注的问题。而在理论上，模糊数学、神 经网络等新方法的提出也为研究外汇储备的最优币种结构问题提供了新思 路。另外，在技术上，随着m a t l a b 等数学软件的出现，以及计算机运算能 力的不断提高，这也为研究上述问题创造了物质条件。接着，这个部分还概 述了本文的框架结构和主要创新点。 第2 章为文献综述。主要从两个方面展开：一是国外研究的研究成果， 包括传统上研究外汇储备的三种思路，即资产组合模型、海勒一奈特模型和 杜利模型，以及近年来国外研究的新成果；二是9 0 年代以来国内研究外汇储 备币种结构的主要成果。最后，简单评价了这些研究成果。 第3 章简单介绍了模糊决策理论中的基础知识和多目标最优化模型。 第4 章具体分析外汇储备币种结构最优化问题，构建了简单和复杂两个 模型来确定外汇储备最优币种结构。并提出，中央银行追求的目标是在最坏 情况下用最不利的货币计价时，满意度最大化。 第5 章是依次运用第4 章提出的两个模型计算了中国外汇储备的最优币 种结构。在这个部分中，首先做了实证前的准备工作，包括选取外汇储备资 产组成的币种，计价币种，根据实际数据算出1 15 5 种情况下的收益率，并根 据实际经验确定满意度函数中的各个参数。然后，运用m a t l a b ，计算出了中 国外汇储备的最优币种结构的近似解。 第6 章是结合第5 章中实际应用的模型，检验了模型结果对各个参数的 敏感程度。 5 论我国外汇储备币种结构的最优选择 最后总结全文。 1 3 本文的主要创新点 本文提出了一种计算外汇储备最优币种结构的新思路。 首先，过去的研究大都采用先根据各个变量的历史数据，确定数字特征， 然后根据这些数字特征来测算外汇储备最优币种结构。本文则运用了情景分 析方法，假设中央银行遵循的准则是外汇储备要在最差的情景下实现收益率 最大，进而展开分析。比起一般的模型中对中央银行决策的假设，即中央银 行是追求一般情况下的收益最大化，在这个假设下，更凸显了中央银行是风 险规避者。也就是说，中央银行对所有具备现实可能性的情景都加以考虑， 而忽视这些情景发生概率的差别。在实际中，中央银行也往往是更强调风险 而不是收益，中央银行管理储备的首要原则是安全性，所以笔者认为，这种 假设更为合理。另外，运用一般方法时，都要从历史数据求出数字特征，然 后假设这些变量服从某种分布，再展开讨论，而这种分布的假设是否合理也 是值得商榷的。通过情景分析，就不需要先求数字特征，因此，也就规避了 上述问题。 其次，要衡量外汇储备币种结构的优劣，就必须先确定在其他条件不变 时，随着外汇储备币种结构的改变，会导致外汇储备的收益发生什么样的变 化。所以，也就必须首先明确表达各个时点外汇储备的价值。显然，由于各 种货币相对汇率的波动方向、幅度都不相同，所以按照不同的货币计价，同 种币种结构的外汇储备在经过同一时期后其价值变化将大大不同。按照传统 方法，就需要确定一个合适的货币篮子，把这个货币篮子作为计价单位来衡 量外汇储备的价值变化。但是，如何确定这个货币篮子是十分复杂的问题， 应该遵循哪些原则，也难以说清。本文通过同时测算在一种情景下，以不同 币种计算的外汇储备收益，解决了这个问题。尽管运用这种方法时，中央银 行只考虑了以少数几种货币计价下的收益率，但我们认为这是基本合理的， 因为实际中，中央银行往往也只关注外汇储备价值在以几种世界主要货币计 价时价值的变化。 再次，使用模糊数学的方法，引入满意度函数。因为中央银行对不同货 6 1 导论 币计价的外汇收益率重视程度不同，所以不同货币计价的外汇收益率的直接 比较是没有意义的，而通过引入满意度函数，把不同货币计价的外汇收益率 转化成满意度，就可以直接比较了。而中央银行对不同的计价货币的不同的 重视程度，可以通过调整满意度函数中的参数来反映。比如，因为某种原因， 中央银行更重视外汇储备以美元计价的收益率，而不太重视以日元计价的收 益率，具体来说，美元收益率为o 和日元收益率为_ 2 0 对中央银行而言满意 程度是没有差别的，这就可以通过放宽日元满意度函数中的参数实现。而在 一般方法下，若只采用一种货币作为计价货币，那显然不能表现中央银行的 这种偏好；若采用货币篮子作为计价标准，虽然通过调整货币篮子的各种货 币的比例可以表达中央银行的这种偏好，但也很不直观。此外，因为满意度 函数表现的是中央银行的满意程度，所以他只有序数的性质，没有基数的性 质，也就是说满意度只有大小之别，不能进行四则运算。所以，在不改变各 个币种结构满意度关系的前提下，满意度函数可以进行任意单调变化。 最后，在过去的方法中，每种方法都往往只强调影响外汇储备币种结构 的某个因素，或者是收益，或者是满足进出口需要，或者是满足外债偿还需 要等等，进而针对该因素测算出的最佳币种配置。而实际上，中央银行在确 定外汇储备的币种结构时，是在进行综合考虑，既要考虑到收益率，也要考 虑到其他各个方面的对外汇的需要。本文通过附加条件约束来反映中央银行 在确定外汇储备币种结构时受到的种种约束或者其他考虑因素，这样的最优 模型求解的结果，就是综合考虑了多种因素下的最优，这样的思路更符合中 央银行考虑问题的思路，所以这样的结果也应该更符合中央银行的需要。实 际上，这个模型可以进一步拓展，推导出任何外汇资产持有人，在考虑资产 的币种安排时，应该采用的配置。只要这些外汇资产持有人根据各自的需要， 对模型中的参数进行一定程度的调整，并增减满意度函数的个数或变化满意 度函数形式即可。 7 论我国外汇储备币种结构的最优选择 2 外汇储备币种结构研究文献综述 2 1 国外研究综述 在这个部分中，我们首先描述了国外传统上研究外汇储备的三种思路， 即资产组合模型、海勒一奈特模型和杜利模型；然后，总结了国外在外汇储 备研究方面近年来的新进展。 2 1 1 资产组合模型 资产组合理论是由托宾和马克维兹创立的理论，该理论认为通过资产分 散可以降低风险。这个理论根据不同资产的收益水平和风险状况，求出了最 优的资产组合，也就是满足风险相等条件下收益最高的资产组合，或满足在 收益相等的条件下的风险最小的组合。资产组合理论主要采用均值一方差分 析方法，即由每一种资产预期收益的加权平均表示资产组合的预期收益，用 资产组合预期收益的方差或标准差来表示资产组合的风险。 在讨论外汇储备最优币种结构时，运用该方法的基本思路就是把外汇储 备视为一种资产，运用均值一方差理论，根据不同资产的收益水平和风险情 况，求出最优资产组合。 该方法的分析思路是：第一步，确定一系列的可供选择的资产对象；第 二步，对欲选择的资产前景进行分析，并估计资产的收益率、方差和协方差： 第三步，根据第二步估计数据算出不同资产组合的收益率、方差和协方差， 从而确定有效边界；第四步，结合无差异曲线和有效边界，确定二者的切点， 得到最优资产组合。 在这里，我们用求收益相等条件下的风险最小组合为例来说明。假设， 8 2 外汇储备币种结构研究文献综述 外汇储备包含的币种为种。首先，根据过去的利率、汇率数据，可以确定 每种外汇资产的收益率： 砸，= 嘲铲一- 其中，；为第f 种货币的存款利率，；( 丁) 为经过汇率变动导致的收益变化后 的第f 种货币的收益率，墨( o ) 为第f 种货币在。时刻的即期汇率，墨( t ) 为第 f 种货币在t 时刻的即期汇率。根据统计学知识，进而可以算出种货币资产 收益率的协方差矩阵。 再辅以不允许卖空的假设，就可以构建模型： m i n c r ；= x , x j 满足名= ，； 一= l 薯0 其中，为资产组合的方差，即组合风险；，为组合收益率；而为第f 种货 币的资产占总资产的份额。对这个模型求解，就可以确定，屯，x 3 ，h 。 这种方法的第一个问题，也是运用时最主要的障碍，在于要求预先确定 投资者的收益一风险偏好，即在运算前需先确定中央银行要求的组合收益率 厂，。而实际上，储备货币的目标和作用随着国际经济情况和经济的潜在动荡 的不同而大大的不同，所以中央银行的最佳风险厌恶水平是不明确的，难 以确定。特别是在短期，由于不可预测的突发事件，可能发生很大变化。并 且，实际上，大多数中央银行为避免声誉受损，都不愿意预测汇率、利率变 动。 其次，正如金发奇、姜永风( 2 0 0 7 ) 研究中所表明的，即使采用多个组 合收益率0 数据测算，最后的结果也没有变化，并且无论在收益率为多少的 情况下，外汇储备都应该全部持有日元，因为持日元的风险总是最小的。这 9 论我国外汇储备币种结构的最优选择 个结果显然与实际不符，也缺乏合理性。 再次，这个模型只考虑了外汇储备的风险、收益，并没有考虑外汇的交 易成本。 最后，杜利( 1 9 8 7 ) 考察了9 3 个发展中国家的外汇储备货币构成和外 币负债。杜利从考察中得出两个结论。其一，均值一方差分析方法在单独国 家的考察中更为有效，而将其应用到国家集团加总分析中，则会产生误导： 其二，总储备资产货币构成表现与均值一方差分析框架并不一致。 2 1 2 海勒奈特模型 海勒和奈特在其19 7 8 年合著的论文中央银行的储备货币偏好中提出 了这个模型，他们质疑资产组合模型在储备货币币种分配上的应用。该模型 一方面肯定了资产组合模型的储备货币分散化观点，认为在浮动汇率制下， 所有外汇资产都面临汇率风险，没有一种外汇资产能够完全保证本金的安全 性。尤其是在储备货币国都奉行有管理的浮动汇率制度时，更是如此。中央 银行管理储备的首要原则是安全性，因此决定储备货币分配时，主要考虑如 何使汇率风险最小。另一方面，该模型强调中央银行的干预汇率动机在决定 成本币种选择时的重要意义，认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇 市场所需的干预货币保持一致。在使用外汇储备时，不但面临着汇率波动的 风险，还存在交易成本问题。因此，在该模型中，决定外汇储备币种结构问 题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构。 前述的资产组合选择理论的核心是把外汇储备看成一种资产，进而基于 资产多样化可以分散风险来确定币种配置，所以各个国家的币种配置应该是 大致相同的。而海勒和奈特则主张在不同汇率安排下，各国持有的币种配置 会呈现差异。首先，对于钉住单一货币的汇率安排而言，中央银行可以通过 持有以所钉住的货币为币种的外汇储备，从而完全消除需考虑的汇率风险。 其次，对于钉住一篮子货币的汇率安排，要降低汇率风险，则需要按照篮子 货币的权数分配其外汇储备的不同币种持有额。最后，对于实现浮动汇率制 度的国家，要降低汇率风险，则需要按照某种有效性汇率指数确定其外汇储 备的资产组合 1 0 2 外汇储备币种结构研究文献综述 汇率安排是影响储备币种分配的一个主要因素，但没有一国仅仅持有钉 住国家的货币资产，只是加大该比重而已。除了汇率安排以外，贸易收支结 构是影响币种分配的更重要因素。他们认为当一国的贸易集中于某个储备货 币中心国或集中于使用某种储备货币时，该国货币当局将持有更多的该种储 备货币。下面的公式表示贸易变量： 毛= 酱 其中，e 代表出口，代表进口，f 代表东道国，歹代表储备货币国。他们认 为，一国持有的储备货币x 与该国同储备货币国的贸易变量瓦成正比；东道 国各种储备货币之间的替代关系使得东道国持有的储备货币z 和该国持有的 其他储备货币国的贸易变量成反比。 这个模型的局限性主要在于：首先，由于该模型是一种回归模型， 它是 通过以往的统计数据来确定模型的各项参数，从而预测将来的惯性发展状况， 所以，如果情况变化剧烈，这种方法得出的结论就不再适用了；其次，一些 解释变量的数据都是近似的数据，误差可能较大。比如，在计算贸易流量时， 以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额是不确切 的，因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合；再 次，这个模型因为只考虑了中央银行出于干涉需要的外汇需求，在这种条件 下，只要考虑东道国本币和干涉目标外币的汇率变动的风险即可，但是这就 忽视了目标外币和其他货币之间的汇率波动也会给外汇储备带来风险；最后， 这个模型没有考虑外债因素，也没有考虑风险、收益因素。 2 1 3 杜利模型 杜利模型是杜利在1 9 8 7 年外汇储备的币种组合一文中提出的，同海 勒和奈特的观点一样，杜利也认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响 要远远大于外汇资产风险和收益率。他同海勒和奈特一样，摒弃了资产组合 选择理论，采用了回归模型分析方法建立了计量统计模型。他认为，在一国 持有的储备中，持有某种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排 共同决定的。 论我国外汇储备币种结构的最优选择 杜利模型加入了对发展中国家外债的考虑，在回归时，杜利根据发展中 国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，因此比海勒一奈特模型更 为完善，模型的应用性更强。 杜利模型也同样具有缺陷性。主要是：首先，! 它对现实的模拟只是一种 近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能较大；其次， 它也没有考虑风险、收益因素对外汇储备币种结构的影响； 2 1 4 近年来国外研究的新动向 h a r r i s 和c h i n ( 1 9 9 1 ) 考察了韩国1 9 8 1 到1 9 8 7 年间的外汇储备币种 构成，得出了结论：从进口篮子衡量储备价值的视角看，均值一方差分析框 架在韩国表现良好；尽管干预视角分析框架表现不如均