（国民经济学专业论文）封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究.pdf

摘要 自1 9 9 8 年3 月首次设立两只封闭式基金基金开元、基金金泰以来，我国证 券投资基金经过近十年的发展，取得了令人瞩目的成就，成为我国资本市场上不 可或缺的力量。尤其是开放式基金，自2 0 0 1 年9 月试点以来，短短几年时间， 已经取得了迅速的发展，2 0 0 4 年第一季度就出现了规模超过百亿的新发基金， 管理层也明确提出大力发展开放式基金。 那么，这两种基金究竟孰优孰劣，谁的业绩表现得更好一些呢? 这一问题受 到市场参与各方的普遍关注。本研究的目的就是利用各种方法对这两种基金的业 绩进行充分的实证比较，以使市场参与各方对两者有一个全面的、客观的认识， 从而使两者都能得到正常的发展。 本文在回顾国内外基金业绩研究的文献及理论方法的基础上，对封闭式基 金和开放式基金的业绩进行实证比较。运用平均收益率、特雷诺指数、夏普指数、 詹森指数、r a r o c 指数对两者进行了业绩实证比较，运用t - m 模型、h - m 模型对 两者的选股、择时能力进行了比较，用回归系数法对两者的业绩持续性进行了分 析，还利用因子分析、聚类分析对两者的业绩进行了综合比较。得出的结论是封 闭式基金和开放式基金的业绩表现差别不大，那种认为封闭式基金的业绩不如开 放式基金，因此应该被淘汰的观点是不恰当的，两种基金完全可以共同发展。 本文的创新之处：1 从基金管理公司的角度出发进行分析，既可以把所有 样本基金放在一起进行业绩比较，又可以对相同基金管理公司的封闭式基金和开 放式基金进行业绩比较，这样可以把两者的业绩表现看得更直接、更透彻。 2 利用因子分析和聚类分析对基金业绩进行全面研究，并且把利用蒙特卡 洛模拟得出的v a r 值及相应的r a r o c 值带入其中，使得分析更全面、更切合实际。 关键词：封闭式基金开放式基金业绩比较因子分析 a b s t r a c t a f t e rt h ef i r s ta p p e a r a n c eo fc h i n a st w oc l o s e e n d e df u n d si nm a r c h1 9 9 8 n a m e l y , k a i y u a nf u n da n dj i n t a lf u n d , c h i n a ss t o c kf u n d sh a v eu n d e r g o n eg r e a t p r o g r e s sa n dg o ts p e c t a c u l a rf r u i t s t h e yh a v eb d t a ) m ean e c e s s i t yo fc h i n a ss t o c k m a r k e t , t h u sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ee c o n o m ya tl a r g e e s p e c i f l l y ，t h eo p e n - e n d e df u n d sh a v eu n d e r g o n ef a s td e v e l o p m e n tf r o ms e p t e m b e r 2 0 0 1 i t sn e wf u n dh a se x c e e d e do n em i l l i o ni nt h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 4 s ot h e m a n a g e m e n ts t a f f h a sd e c l a r e dt h a tt h e yw i l ls u p p o r ti ts 仃o n g l y n ep r o b l e mn o w f a c i n ga l lp a r t si nt h em a r k e ti sw h i c h i sh 肚e r t h ec l o s e - e n d e d f u n d s0 1 t h eo p e n - e n d e df u n d s ? i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rc o m p a r e dt h o s et w of u n d sb y v a r i o u sm a l n s h i sa i mi st os h o wa l lp a r t sac l e a rp i c t u r eo ft h e m , t h u sg i v i n gt h e m p r o p e rc h a n c e f i r s t l y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n da n dv a l u eo f t h i sr e s e a r c h , r e v i e w e d t h er e l a t e dp a p e ra n di n t r o d u c e dt h ec o n t e n ta n ds t r u c t u r eo f t h i sp a p e r s e c o n d l y , t h ea u t h o rd e s c r i b e ds o m ef o r e i g nm e t h o d so fe v a l u a t i n gp e r f o r m a n c e o ff u n d s ，i n c l u d i n gs i n g l e e l e m e n t - e v a l u a t i o n , m u l t i - - e l e m e n t - e v a l u a t i o n , t h ea b i l i t y o f c h o o s i n gs t o c k sa n dt i m i n g ，t h ec o n t i n u i t yo f p e r f o r m a n c e t h i r d l y , t h ea u t h o rd i s p l a y e dt h ee m p i r i c a la n a l y s i so fb o t hc l o s e - e n d e df u n d s a n do p e n - e n d e df u n d s 1 1 1 ea u t h o ru s e da v e r a g ey i e l dr a t e ，t r e y n o ri n d e x ，s h a r p e i n d e x , j e u s e ni n d e xa n dr a r o ci n d e xt oc o m p a r et h e i rp e r f o r m a n c e t _ ma n dh m m o d e lt oc o m p a r et h e i ra b i l i t yo fc h o o s i n gs t o c k sa n dt i m i n g , p r o g r e s s i v ec o e f f i c i e n t w a yt oa n a l y z et h e i rc o n t i n u i t yo fp e r f o m a a n c e ，e l e m e n ta n a l y s i sa n dc l u s t e ra n a l y s i s t oc o m p a r et h e i rp e r f o r m a n c ec o m p r e h e n s i v e l y n 圮f o u r t hp a r ti sc o n c l u s i o na n dv i s i o n t h ea u t h o rc o n c l u d e dt h ew h o l ep a p e r a n dp o i n t e do u tt h ep a r tt h a tn e e d sf u r t h e rr e s e a r c h k e y w o r d s ：c l o s e e n d e df u n d ；o p e n - e n d e df u n d ；c o m p a r i s o no fp e r f o r m a n c e ； e l e m e n ta n a l y s i s 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：2 0 0 8 年3 月日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 黛竖! 莹 2 0 0 8 年3 月 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 1 1 研究背景和意义 第一章导论 自1 9 9 8 年3 月首次设立两只封闭式基金基金开元、基金金泰以来，我国证券 投资基金经过短短近十年时间的发展，取得了令人嘱目的成就，成为我国资本市 场上不可或缺的力量，在资本市场和经济生活中日益发挥着重要的作用。截至 2 0 0 6 年底，我国已有基金管理公司5 8 家，管理封闭式基金5 3 只，开放式基金2 5 4 只，总基金净值达n 8 5 6 5 亿元回。但是封闭式基金在二级市场上的交易出现大幅 折价现象，很多投资者不愿意再投资封闭式式基金，认为其没有投资价值。一些 人甚至采取了扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同 时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。那么，封闭式基金和开放式基金相比究 竟如何，两种基金的业绩孰优孰劣，差距又有多大昵? 我们先对两种基金进行基 本的比较。 一般而言，封闭式基金和开放式基金的主要区别有： 第一，基金规模和基金存续期限的可变性不同。封闭式基金的单位总数是固 定的，并有明确的存续期限；开放式基金的存续期和基金单位总数是变化的。封 闭式基金的存续期限一般为5 一1 5 年，在此期限内己发行的基金单位只能转让， 不能赎回，虽然特殊情况下可进行扩募，但扩募的条件比较严格。而开放式基金 的单位总数则不固定，投资者可以根据需要随时申购或赎回基金单位。这样导致 基金单位总数每日不断变化，始终处于“开放”状态。如果基金运作得好，基金 规模可能会越来越大，存续时间也会延长；反之，基金规模则会缩小，如果基金 规模过小，还会导致基金终止。 第二，影响基金价格的主要因素不同。无论封闭式基金或开放式基金，基金 单位资产净值是形成或决定基金价格的基础，但是因基金类型不同，影响基金价 格的主要因素存在较大差异。封闭式基金是在证券市场的投资者之间进行转让 的，基金价格受市场供求关系的影响较大；开放式基金的买卖价格依据基金单位 。摘自( 2 0 0 6 中国证券投资基金业年报 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 资产净值的大小扣除一定的费用结算，即开放式基金的价格是以基金单位资产净 值为基础的，所以，基金单位资产净值是影响基金价格的首要因素。 第三，收益与风险不同。封闭式基金的收益主要来自于两个方面：一是二级 市场的买卖价差；二是基金年底的分红。年底分红数额的大小主要取决于基金收 益的大小，基金收益又主要取决于基金管理人的业绩。因此，封闭式基金持有人 面临的风险只要是来自于两个方面：一是二级市场的风险；二是基金管理人能力 的风险。投资于开放式基金的收益主要是来自于赎回价与申购价之间的差价，这 一差价又完全取决于基金管理人的业绩。因此，开放式基金持有人面临的风险主 要是基金管理人能力和职业道德的风险，而无二级市场风险。 第四，对管理人的要求和投资策略不同。封闭式基金的管理人没有基金持有 人随时要求赎回的压力，其募集到的资金可全部用于投资，也可以按基金资产净 值的大小获取固定的管理费收入。这样，可实行长期的投资策略，以取得长期绩 效。开放式基金面临随时申购、赎回的要求，如果管理水平低，导致基金单位净 值下降，投资人就会要求赎回基金单位，从而引起基金规模的缩小，严重的会导 致基金清盘。同时，开放式基金的投资组合等信息披露的要求比较高。开放式基 金客观上要求必须保留足够的现金资产或投资于变现能力强的资产，以便投资者 随时赎回，而不能尽数的用于长期投资。开放式基金的上述要求对管理人有一定 的压力，能促进基金管理人改善管理，积极运作基金资产，给投资人以较好的回 报。 第五，基金交易方式不同。封闭式基金一般在交易所上市交易。开放式基金 不在交易所上市，投资者认购和变现基金都直接与开放式基金往来，而不是投资 者与投资者的交易。 从上可以看出，两种基金模式各有利弊，那么两种基金业绩孰优孰劣就需要 用实证方法来进一步分析。实证对比研究所得的结论，将深化广大投者、基金管 理公司和政府监管者对基金行为与作用的认识，对深入分析两种基金的投资价 值、研究我国基金业模式选择问题、促进基金业健康合理的发展、推动金融市场 实现资源配置有重要的现实意义。而且，基金业绩评价研究是促进基金业健康发 展的重要环节之一，随着我国基金的不断设立和基金行业的超常规发展，也需要 客观、科学地对基金进行业绩评价。 2 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外基金业绩评价研究文献综述 在1 9 6 0 年以前，基金业绩评价主要是利用未经风险调整收益进行的；6 0 年 代后，基于c a p m 的风险调整方法逐步发展起来；进入8 0 和9 0 年代后，不依 赖于c a p m 的无基准的业绩评价方法也出现并发展起来。基金总体业绩评价经历 了从未经风险调整收益到风险调整方法、无条件模型到条件模型、基于c a p b l 的 方法到无基准的业绩评价方法的发展过程。 ( 1 ) 单因素业绩评价指标方面 f r i e n d 、b r o w n 、h e r m a n 和v i c k e r s ( 1 9 6 2 ) 是最早深入研究基金业绩的学 者。他们选取了1 9 5 3 1 9 5 8 年问1 5 2 只基金的年度数据，构建了一个简单的指 数，将基金收益与指数收益进行比较，发现基金收益并没有跑赢指数。受当时基 金业绩评价方法研究状况的局限，他们的研究是比较简单的。k j e t s a a ( 2 0 0 4 ) 利用截至到2 0 0 2 年5 月的基金数据，对积极管理的股票基金相对于市场基准 的业绩表现进行了实证研究。研究表明，积极管理的基金整体业绩劣于市场基准； 被动指数化的基金由于费用较低，从而表现优于积极管理的基金。 到6 0 年代中期以后，t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 、j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 分 别提出了特雷纳指数( t r e y n o ri n d e x ) 、夏普比率( s h a r p er a t i o ) 和詹森指数 ( j e n s e ni n d e x ) ，基金业绩评价研究进入了一个新的发展阶段。 t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 在c a p m 的基础上，第一次对基金的投资风险进行了合理 的量化，开创了现代资产组合业绩评价研究的新纪元。他利用美国1 9 5 3 - 1 9 6 2 年 间5 7 只基金的年收益率数据进行了实证研究，无明显证据表明基金业绩超过市 场组合。此后，各种对基金业绩的风险调整评价方法陆续出现。 s h a r p e 考察了1 9 5 4 1 9 6 3 年问3 4 只共同基金的年经营业绩，发现收益率的 主要差异是源于每个共同基金的费用各不相同，如果用夏普比率来衡量，则大部 分基金的业绩表现都不如道琼斯工业指数。迄今为止，夏普比率仍是最流行的 基金业绩评价方法之一。 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 在c a p m 和证券市场线( s m l ) 的基础上，提出了詹森模型。 他利用美国1 9 4 5 - 1 9 6 4 年间1 1 5 只共同基金的年收益率以及根据s p 计算的市 场收益率数据进行实证研究后发现，基金超额业绩小于零，没有证据表明任何一 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 只基金能比具有同风险的随机投资组合的业绩表现优异。不过，一些学者对 j e n s e n 的结论提出质疑，如c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 、m c d o n a l d ( 1 9 7 4 ) 、m a i n s ( 1 9 7 7 ) 等，他们认为j e n s e n 的结论依赖于样本期间、数据频率、基金类型、基准的选 择，利用j e n s e n 的方法，选择不同的样本期间、数据和基准将得到不同的结论。 v a r 是j p 摩根公司用来计量市场风险的产物。现在，y a r 被广泛运用到银行、 非银行金融机构以及众多机构投资者中，v a r 已经成为国际上新近发展起来的一 种卓有成效的风险量化技术，是国际上风险度量的标准。j o r i o n ，p ( 1 9 9 6 ) 这 本关于v a r 的著名专著详细介绍了v a r 的概念和各种计算模型；p e n z ap ， b a n s a lv k ( 2 0 0 1 ) 详细介绍了v a r 在度量市场风险方面的应用；t a g l i a b c h ir a ( 2 0 0 1 ) 详细讨论了应用a r c h 簇模型及在多种分布假设下的v a r 建模方法；为比 较检验各种不同的计算模型估算v a r 的精确性，k u p i e c ，ph ( 1 9 9 5 ) 提出了一 种非常实用的方法。v a r 方法在一定程度上改变了投资组合理论在风险度量上的 不足，不少学者将它引入到投资组合理论的研究之中：b a s a ks ，a s h a p i r o ( 2 0 0 1 ) 在连续时间完全市场环境下，直接将风险管理融入效用最大化框架，并 考虑到期间的v a r 约束，研究了基于v a r 的风险管理对最优财富、消费选择及最 优组合政策的影响：c a m p b e l l ，r ，h u i s m a n ，r & k o e d i j k ，k ( 2 0 0 1 ) 讨论了v a r 约束在最优投资组合选择方面的应用。 ( 2 ) t m 模型和哪模型 传统的詹森指数是总体业绩衡量方法，该模型认为组合的b 值是稳定的，但 实际上，积极管理的基金经理人会根据对市场的未来预期而在不同的市场状态下 改变组合的风险( b 值) 以谋取较高收益；而且资本资产价值本身也可能随着时 间的变化而变化，这些原因导致b 值呈现时变性。为了解决b 值时变的问题， t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 提出了t m 模型，开创了基金市场时机选择能力研究 的先河。他们认为，一个成功的市场时机选择者能够在市场处于涨势时提高其组 合的b 值，而在市场处于跌势时降低其组合的b 值；他们在单指数模型中加入了 一个二次项用于评价基金经理人时机选择与股票选择能力。他们以1 9 5 3 1 9 6 2 年问5 7 只开放式基金为样本进行了实证研究，发现仅有1 只基金在9 5 的置信 水平上拒绝了没有时机选择能力的假设。a d m a t i 等( 1 9 8 6 ) 论证了t m 模型衡量市 场时机选择能力的有效性。g u p t a ( 2 0 0 1 ) 对印度7 3 7 只共同基金在1 9 9 4 年4 月至 4 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 1 9 9 9 年3 月的业绩用t m 模型进行了分析，研究发现样本值为负值，且大部分样 本的t 检验不显著，总体上呈现出一种负的市场时机选择能力。 h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 效仿t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 的思路，他们引 入一个带有虚拟变量的模型( 简称h - m 模型) ，并对1 9 6 8 - 1 9 8 0 年的1 1 6 家共同基 金进行回归检验，得出基金在整体上并不能够成功地把握市场时机，也没有明显 的证券选择能力的结论。c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 利用1 9 7 0 到1 9 7 9 年间6 7 只 基金的月度收益数据，采用h _ m 的参数检验模型，得出了与h e n r i k s s o n ( 1 9 8 1 ) 相同的结论。g u p t a ( 2 0 0 1 ) 对印度7 3 家共同基金在1 9 9 4 年4 月至1 9 9 9 年3 月的 业绩用h m 模型进行了分析，也得到同样的结论。 ( 3 ) 基金业绩持续性 基金经理人能够持续地获得超额收益是近年来基金研究的一个热点。早期的 一些研究基本上认为基金业绩不具有持续性，但9 0 年代以来的研究倾向于支持 基金业绩具有一定持续性的观点。尽管如此，学术界和实务界在基金业绩持续性 方面还没有达成一致的见解。 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 利用s p e a r m a n 等级相关系数检验法研究基金业绩持续性， 结果表明基金前后期业绩不具有持续性。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 对基金业绩持续性进行了深入研究，他们采 用横截面回归方法，对美国共同基金1 9 7 6 - 1 9 8 7 年的9 年收益序列进行了分析， 结果表明基金收益在3 个3 年期中，有2 个时期表现出持续性。 h e n d r i c k s 、p a t e l 和z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 选择了1 9 7 4 1 9 8 8 年问1 6 5 只 基金样本的季度数据，利用平均超额收益率、夏普比率、詹森指数，检验在某个 期间内有相对较高收益率的基金是否在下一期也具有高收益率，结果表明基金具 有2 8 季度的业绩持续性。 b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 运用一个交叉乘积比率，采用相对基准和绝对 基准，对基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续性进行了分 析，发现基金业绩具有一定持续性，但这种持续性逐年递减。 b e r s ( 1 9 9 8 ) 利用横截面回归和交叉积比率检验研究了1 9 9 0 1 9 9 6 年间i 0 1 只美国注册的国际共同基金业绩的持续性。参数检验表明，基金在1 年、2 年 和3 年期间内具有一定持续性；评价期间越长，持续性越强。非参数检验利用 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 基于年度数据的未经风险调整收益率、詹森指数、夏普比率、特雷纳指数，实证 结果与参数检验一致，也发现了基金具有微弱持续性的证据。 1 2 2 国内基金业绩评价研究文献评述 ( 1 ) 风险调整后的基金业绩评价指标 国内关于基金业绩评价最初主要是应用基于风险调整的量化指标对基金进 行分析。史代敏( 2 0 0 0 ) 利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数以及未考虑 风险的平均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年1 月1 日至 2 0 0 0 年5 月1 9 日间共6 7 个周收益率的数据进行评估，结果表明基金收益总体表现 好于市场平均水平。谢可、雷静和李黎( 2 0 0 1 ) 计算了最早上市的1 0 家基金平均周 收益率、s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数以及按市场风险调整后的j e n s e n 指数值结果表明在剔除新股收益时，1 0 家基金中仅有2 只具有超额收益，但均未 通过显著性为5 的统计检验，超额收益为负的5 只基金中有两只通过了检验。王 聪( 2 0 0 1 ) 、黄学庭、张群和余孝江( 2 0 0 2 ) 则对几种经典模型进行了比较分析。杨 晓兰等( 2 0 0 6 ) 选取了l o 家基金管理公司，每家公司各选一只开放式基金和一只 封闭式基金，从收益率、风险调整后的业绩和择时能力三个方面比较了2 0 0 4 年1 月至2 0 0 5 年4 月期间开放式基金与封闭式基金的绩效。实证结果显示，在我国目 前情况下，开放式基金的绩效略高于封闭式基金，但并不存在显著的差异。张晓 彬和黄志勇( 2 0 0 6 ) 通过基于v a r 的r a r o c 方法，对1 9 9 9 年以前发行的五只封闭式 基金进行业绩评价，指出了y a r 指标的优点，更客观、准确地反映了封闭式基金 的投资绩效。 ( 2 ) 择时和选股能力的相关实证分析 联蒙坷( 2 0 0 0 ) 选取基准组合为沪市取上证综合指数，深市取深圳成分指数， 无风险利率取一年期银行存款利率，选用t m 模型研究了6 只证券投资基金的市 场择时和选股能力。结果表明，6 只基金的个股选择能力系数都是负值，而市场 判断能力都是正值。吴世农和李培标( 2 0 0 2 ) 通过应用t m 模型和h m 模型，并根 据我国投资基金混合型的特征，重构投资基金业绩评价的比较基准( 8 0 随a 股市 场变动，另外的2 0 按年收益率为4 投资于固定收入证券) ，分析和评价了在1 9 9 9 年5 月至2 0 0 0 年1 2 月期间的l o 家证券投资基金的选股能力和择时能力。研究 结果表明，不管是采用t m 模型还是采用h m 模型，在5 的显著水平下，1 0 只 6 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 基金中都没有显著的a 值( 选股能力系数) ，没有足够的证据支持这些基金具有显 著的证券选择能力。而根据t m 模型，1 0 只基金中共有4 只基金具有显著的择时 能力系数值，占4 0 0 5 ；而在h - m 模型中共有7 只基金具有显著的择时能力系数值， 占7 0 0 5 ，这为基金具有择时能力提供了相关的证据支持。沈维涛和黄兴奕( ( 2 0 0 1 ) 构造造了三因子组合，结合t m 模型、h _ m 模型以及g i i 模型进行分析，表明只 有很少的基金通过了择时检验。其他的结果显示：经理人不具备显著的时机选择 能力( 周晓华，2 0 0 1 ) ，但具有一定的证券选择能力，不过对基金的收益贡献并不 显著( 汪光成，2 0 0 2 ) 。 ( 3 ) 投资基金业绩持续性的实证研究 刘建和与杨义群( 2 0 0 2 ) 就证券投资基金收益持续能力进行了简要分析，他们 采用的方法是双向表、卡方独立性检验和最d , - - 乘回归法等分析方法。他们分析 的时间范围为1 9 9 8 年l o 月到2 0 0 0 年1 2 月底的周净资产收益。按季度指标进行 的季度业绩的实证性研究结果指出国内证券投资基金的收益持续能力不强，而 且受市场整体运行状况的影响很大。 复旦大学国际金融系课题组( 2 0 0 1 ) 采用双向表法先对1 4 只基金在1 9 9 9 年9 月1 j - 2 0 0 1 年3 月3 1 日期间内的季度原始收益和风险调整收益进行分析，再 对3 3 只基金在2 0 0 0 年1 1 月1 日一2 0 0 1 年3 月3 1 日期间内的月原始收益和风险 调整收益进行分析，以验证基金业绩在不同时间间隔取样情况下的持续性。最后 利用单因素回归方程对3 3 个基金在2 0 0 0 年1 1 月1 日一2 0 0 1 年3 月3 1 日期间内 的月原始收益和风险调整收益进行o l s 回归分析。他们的研究认为：基金的月原 始收益、月风险调整收益、季度原始收益以及季度风险调整收益在样本期间内都 没有表现出明显的持续性特征。 倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 采用横截面回归的方法对我国的封闭式基金的 短期业绩持续性进行了实证分析，表明基金业绩不存在短期持续性。吴启芳、陈 收、雷辉( 2 0 0 3 ) 对我国的1 5 只封闭式基金在1 9 9 9 年9 月一2 0 0 1 年1 0 月期间的 业绩持续性进行了检验，结果显示利用过去6 个月的数据对未来中长期收益进行 拟合时具有较强的持续性特征。周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 应用横截面回归和双向表 法对2 0 0 2 年1 2 月1 日2 0 0 4 年2 月2 7 日期间的1 6 只开放式基金的业绩持续 性进行的实证研究，结果表明大部分开放式基金不具备业绩持续性的表现。 7 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 ( 4 ) 基金业绩的综合评价 王连华、吕学梁、黄蕊( 2 0 0 4 ) 引入在险价值v a r 和基金折价率指标，利用 因子分析和聚类分析方法对基金业绩进行综合评价。实证分析发现我国封闭式基 金收益率优于市场收益率，少数几只基金业绩相时突出，实现低风险高收益的目 标。 庞杰( 2 0 0 6 ) 采用因子分析对我国目前5 4 只封闭式基金业绩进行了综合评价， 揭示了各基金、各市场和各基金管理公司在基金业绩上的差异及其原因，并进行 了理论分析。 钱建豪( 2 0 0 5 ) 基于对国内外基金绩效评价研究成果的总结，运用运筹学 中广泛用于相对绩效评估的系统分析方法一数据包络分析( d e a ) ，构建了一套符 合中国国情的开放式基金综合评价体系；并应用数学规划方法，重点从收益风险、 基金经理选股能力以及市场择时能力等方面，对决策单元绩效的有效性进行了评 价。 1 3 研究内容及框架 ( 1 ) 研究内容 本文从我国基金管理公司的角度出发，从1 7 家基金管理公司中各选择1 7 只封闭式基金和1 7 只开放式基金为研究对象。选择西方成熟的业绩评价模型， 对我国基金的收益水平和风险水平、风险调整的收益水平、时机选择能力、证券 选择能力、业绩持续性等方面进行了深入细致的实证研究，目的在于获得封闭式 基金和开放式基金的业绩表现的总体性认识，同时也为我国的基金投资者、基金 管理层以及基金监管机构等各基金关联方提供一套科学适用的基金绩效评价方 法。 本文的论述按如下的结构展开： 第一章：导论。主要讨论选题的背景和意义、对国内外相关文献进行回顾并 做了简要的评述，并给出了本文的主要研究内容、篇章结构安排和研究框架。 第二章：国内外研究理论。对基金业绩评价理论和方法进行了论述，主要有 单因素、多因素评价，基金的选股、择时能力，业绩持续性评价等。 第三章：证券投资基金的业绩实证研究。运用平均收益率、特雷诺指数、夏 8 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 普指数、詹森指数、r a r o c 指数对封闭式基金和开放式基金进行了业绩实证比较， 运用t - m 模型、h - m 模型对两者的选股、择时能力进行了比较，用回归系数法对 两者的业绩持续性进行了分析，还利用因子分析、聚类分析对两者的业绩进行了 综合比较。 第四章：结论与展望。对全文的分析进行了总结，指出了本文的主要研究结 论和需要进一步研究的内容。 ( 2 ) 研究框架 本文研究框架如图1 1 所示。 1 4 本文的创新之处 ( 1 ) 从基金管理公司的角度出发进行分析，这样既可以把所有样本基金放 在一起进行业绩比较，又可以对同一家基金管理公司的封闭式基金和开放式基金 进行业绩比较，两个角度的比较可以把两者的业绩表现看得更直接、更透彻。 ( 2 ) 利用因子分析和聚类分析对基金业绩进行全面的研究，并且把利用蒙 特卡洛模拟得出的v a r 值及相应的r a r o c 值带入其中，使得分析更全面、更切合 实际。 9 封蔚式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 导论 j l 研究理论和方法 j i 论文主体框架 i l 多种单因素指标的业 卅绩比较 h m 、t m 选股、择时能 从两个角度比 么， 力比较 。 较封闭式基金 i 爪 和开放式基金 用横截面回归考察两 者的业绩持续性 l 用因子分析、聚类分析 1 进行全面比较分析 儿 研究结论及进一步的 研究方向 图i 1技术路线图 1 0 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 第二章基金业绩研究理论 2 1未考虑风险的基金业绩评价方法 2 0 世纪6 0 年代以前，证券投资基金的业绩评价主要是根据投资基金净值 增长率等指标来进行的。 ( 1 ) 基金净值增长率 单位净值增长率= 墨型专铲q 0 0 ( 2 1 ) 其中，n a y , ，n a y , 一i 为基金在第t 期和第t - l 期的单位净值，d f 为期内 单位基金累积派息。 这一指标反映基金资产在当期的变动情况，当比值为正值时，比值越大，表 明基金当期经营情况越好；若出现负值，则表明当期经营状况恶化。将这一指标 与市场组合同期收益率比较，可以看出当期基金表现是否超越市场平均表现。但 这一指标未考虑风险因素。 ( 2 ) 基金累计净值增长率 累计净值增长率= 坐警* 1 0 0 ( 2 2 ) “k 为当日基金单位资产净值，n a v o 为基金设立时的单位资产净值。 这一指标反映开放式基金从成立之初到核算日止的单位资产净值累计增减 的情况，其值越高，则基金的经营业绩越好。 2 2 基于c a p m 的风险调整指数方法 1 9 5 2 年h a r r ym a r k o w i t z 发表了一篇划时代的论文资产组合的选择。 这通常被认为是现代资产组合理论的诞生。马科维茨( m a r k o w i t z ) 通过运用期望 收益率与标准差来表征一只证券或组合的收益与风险状况，证明了组合能够在不 降低收益的同时降低总风险。马科维茨引入了均值一方差方法分析( t h em e a n v a r i a n c ea n a l y s i s ) ，从而开创了不确定性条件下金融资产的配置理论一现代投 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 资组合理论( 简称m p t ) ，但是市场组合要把市场上全部的资产都按照资本额对收 益率进行加权得到，计算量太大，事实上无法得到，使得m p t 难以应用。沿着 h a r k o w i t z 模型逻辑的发展，w i l l i a m s h a r p e 等三位学者几乎是同时独立的提出 了著名的资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 反映了资产价格在均衡市场条件下的 决定模式，使证券投资理论由规范经济学进入实证经济学范畴，其基本结论是所 有风险资产的均衡收益率是它们与市场资产组合协方差的函数。1 9 6 3 年，夏普 根据马科维茨的模型，用市场指数来代替市场组合，使计算大为简化，c a p l i 模 型也得到了广泛的应用，成为分析金融资产定价的标准模型。 资本资产定价模型( c a p m ) 具有一定的前提假设。资本资产定价模型在 m a r k o w i t z 模型的基础上，进一步提出了一个极具现实意义的问题，即如果资本 市场上的投资者人人都根据m a r k o w i t z 模型进行投资决策，那么资本这种资产的 价格将由什么决定以及如何决定。资本资产定价模型最终用资本市场线( ( c m l ) 和证券市场线( s w l ) 对上述问题进行了分析和解释。c a p m 模型对于资产风险及其 预期收益率之间的关系给出了精确的预测，因此为证券投资基金业绩评价提供了 一个客观的标准。标准的资本资产定价模型的假设条件可概括为三点： 假设一：投资者都依据组合的期望收益率和标准差来选择证券组合； 假设二：投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预 期； 假设三：资本市场没有摩擦。 所谓摩擦，是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。因此，该假 设意味着不考虑交易成本及对红利，股息和资本收益的征税，并且假定信息向市 场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制，市场只有一个无风险利率。 c a p m 模型的基本形式为 e ( 马) = 乃+ 属【e ( 如) 一巧】 ( 2 3 ) 其中：昱( 置) 为证券的期望收益率，髟为无风险收益率，e ( 咫) 为市场组合的 期望收益率，屈为该证券组合的系统风险。 此后，西方财务学者评价基金业绩时开始考虑风险问题，对基金投资收益进 行风险调整。其中比较经典的有特雷诺创建的特雷诺( t r e y n o r ) 指数。夏普创建的 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 夏普( s h a r p e ) 指数，詹森创建的詹森( j 锄鲫吣指数，下面分别介绍这些方法的理论 基础、贡献和局限。 2 2 11 h 蛐o r 指数 t r e y n o r 指数又称波动回报率( r e w a r d t o - v o l a t i l i t yr a t i o ) 。它是利用 证券市场线( s m l ) 为基准组合来评价基金的业绩，它等于基金投资组合的投资 总回报率与无风险收益率之差除以其系统风险测度值。计算公式如下： z ：e ( i 毫) - r 。 屈 其中，z = 基金i 的t r e y n o r 指数 e ( 足) = 基金i 的期望收益率 儿2 无风险收益率 层= 基金i 的b e t a 系数( 通过c a p m 模型对历史收益回归得到) ( 2 4 ) z 的判据为：z 的值越大，表明基金的实际业绩越好，反之，则说明基金业 绩越差。 但应注意的是，t r e y n o r 指数只考虑系统性的风险，而隐含了非系统风险全 部被消除的假设。对于充分分散投资的基金，可以近似的看作是充分分散化的， 非系统风险已被消除。但如果非系统风险如果没有被完全消除，或者对一些持集 中投资理念的基金资产组合，t r e y n o r 指数可能给出错误的信息。由于t r e y n o r 指数没有考虑到非系统风险这一重要因素，所以t r e y n o r 指数不能评价基金经理 分散和降低非系统风险的能力。 2 2 2s h a r p e 指数 s h a r p e 指数，又称变动回报率( r e w a r d t o - v a r i a b i l i t yr a t i o ) ，它以资本 市场线( c m l ) 为标准来评价基金业绩。它是指在一定评价期内的基金投资组合 的投资总回报率超过无风险收益率部分与该基金的收益率的标准差之比，该指数 可以看成是单位总风险所带来的超额回报。计算公式为： ：e ( r , ) - r 吼 其中，s = 基金i 的s h a r p e 指数 ( 2 5 ) 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 e ( 置) = 基金i 的期望收益率 r ，= 无风险收益率 矿= 基金i 的收益率的标准差 墨的判据为：s 的值越大，表明基金的实际业绩越好，反之，则说明基金业 绩越差。 s h a r p e 指数不但能够反映基金经理的市场调整能力，而且由于s h a r p e 指数 考虑了非系统风险，故该指数还能反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。 如果投资基金已完全分散了非系统风险，那么t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数的评 价结果是一样的。但是，现实中非系统风险未必就能够全部分散掉，所以s h a r p e 指数在西方基金业绩评价实务界受到更多重视，用s h a r p e 指数进行基金业绩排 序有实际意义，但是s h a r p e 指数并没有指出一个基金能够超出基准多少数值。 2 2 3j e n s e n 指数 用t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数都能比较不同基金的投资表现及对其进行排 序，但它们无法告诉我们各基金表现优于基准组合的具体比例。1 9 6 8 年，j e n s e n 提出了另一个以c a p m 为基础的业绩衡量指数，它能评估基金的业绩优于基准的 程度。j e n s e n 指数通过比较考察期基金的投资总回报率与由c a p m 得出的预期收 益来评价基金，即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分。计 算公式为： 正= e ( 置) 一 e ( ) 一b 属+ 母 ( 2 6 ) 或者，e ( 足) 一彤2 口+ 属 e ( 凡) 一乃 ( 2 7 ) 其中，z = 口= 基金i 的j e n s e n 指数 e ( r ) = 基金i 的期望收益率 胄，= 无风险收益率 屈= 基金i 的b e t a 系数 e ( 吒) = 基准指数的期望收益率 判别依据为：z 值越大，基金业绩越好：反之，则说明基金业绩越差。 1 4 封闭式基金与开放式基金的业绩实证比较研究 j e n s e n 指数给出了基金的实际收益与基金所承担的风险应当获得的收益的 差额。这实际上是从另一个角度将风险纳入基金业绩评价体系。该指标一个隐含 的假设是非系统风险被完全分散掉。当现实与假设相差较大时，由该指标得出的 结论必将受到很大质疑。 2 2 4 利用因子分析和聚类分析进行综合评价 ( 1 ) 因子分析 因子分析是构造几个不可观测的随机变量( 称为因子) 去描述原有的众多指 标变量之间的相关关系，达到降维、简化、综合研究的目的，将多个指标变量综 合为少数几个“因子”，同时又不失去原指标变量集提供的绝大部分信息，以再 现原始变量与。因子”之间相关关系的方法。在对观测数据阵x 标准化处理后， 从指标变量的相关矩阵出发，研究因子f 与变量x 相关结构的因子分析，基本 模型为： x = i f + p 式中，x 为指标变量向量；f 为公因子( c o m l n o nf a c t o r s ) 向量，它是各个 变量中共同出现的因子；a2 ( ) 为因子载荷矩阵，其中q 为公