（国际贸易学专业论文）金融创新的监管研究.pdf

武汉煺丁：大学删j ：学位论立 摘骚 巍会聚全球扰黟爨虫纯懿避程中，衾融龟4 麟以令人灌激鐾繁豹速凌灞瑷， 然而伴随而来的金融风险及其鑫融危机，往往念给经济发展造成难以 占基的 破嚣。在发挥金融剑裁成果积投终蠲静目聪，楚否露婺对金融秘瑟进 予薤警 和如何脏管，既是理论界探讨的论题，又是实践界不得不面临的问题。 本文试照娃金融铋毂为立足点，瓣金融截毅螅最黢跌蠹涵、形成默嚣、 表现形式及经济后果等方面进行探析。在此基础上，结合一般监管经济学原 理，列金融剑掰导致金融市场上的步 部性、信惑不完全、鼍i 竞全竞争从露使 得市场机制失灵以及监管作为公共物默通过市场配置可能产生的低效率，从 理论翘实践鼹个维度探讨了金融创新败管的必要性。以媾弈论的视角，通过 对金融刨新与金融监管进行完企信息动态博弈嗣不完全信息动态博弈两方面 的分机，揭示信息披鲻在金融创新监管中的重蒙性，探索金融创新监管的夜 效运行机制。激后跌我蘑金融雹q 新箍管的实际国发，斑出完善我国金融倒新 监管的政策建议：重构企融监镣组织体系。建构我国金融系统戴同监管的法 制俸系；加强阐际层豫上靛蓝镑合作，搞好金融机构簸管豹合作与协调、提 高监管水平；究善我圆的金融j i i 【管法律法规体系；改革和完善我国的金融监 管杌制。 关键词：金融创新，创新风险，博弈，监管机制 彗堡堡王查兰些：! ：兰些笙兰 a b s t r a c t s i nc o u r s eo ff i n a n c e g l o b a l i z a t i o na n dl i b e r a t i o n ，t h es p e e do ff i n a n c i a l i n n o v a t i o ni sf a b u l o u s t h e r em a yb ef i n a n c i a lr i s ko rf i n a n c i a lc r i s e s f o l l o w i n g t h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n i t a l w a y sm a k e st h ee c o n o m yg r o w t hu n c o u n t a b l e d e s t r u c t i o n a tt h et i m ew h e nw ed e v e l o pt h e p o s i t i v ef u n c t i o n so ff i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，w h e t h e ro rn o tr e g u l a t e st h ef i n a n c i a li n n o v a t i o na n dh o wt or e g u l a t e i sb o t hat o p i c si nt h e o r yf i e l da n da p r o b l e m i np r a c t i c ef i e l d t h e p a s s a g et r i e st od i s c u s st h ec o n t e n t ，c a u s e ，t y p ea i de c o n o m i c a lr e s u l to f f i n a n c i a lr i s ko nt h eb a s eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o n w i t ht h ea v e r a g es u p e r v i s i o n e c o n o m i c s t h e o r y , n a m e l yf i n a n c i a li n n o v a t i o nr e s u l t si ne x t e r n a l i t y , u n c o m p l e t e d i n f o r m a t i o n ，i m p e r f e c te o m p e t i d o n i nt h ef i n a n c em a r k e ta n d s u p e r v i s i o n a sp u b l i c g o o d sm a y r e s u l ti l lt h em a r k e td i s p o s i n go fr e c o u r s e si n e f f i c i e n t l y , a n dt h e nw e t e s t i f yt h es u p e r v i s i o nn e c e s s a r yt of i n a n c i a li n n o v a t i o nf r o mt h et h e o r ya n d r e a l i t y i nt h ev i e wo f g a m et h e o r y , w ea n a l y s i st h ef i n a n c i a li n n o v a t i o na n ds u p e r v i s i o n f r o mt w oa s p e c t sw h i c hi s p e r f e c t i n f o r m a t i o nd y n a m i cg a m ea n di m p e r f e c t i n f o r m a t i o nd y n a m i cg a m e ，t h e n ，w er e v e a lt h ei n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n ti sm o s t i m p o r t a n to nf i n a n c i a li n n o v a t i o ns u p e r v i s i o n a n dt h e nw es e a r c ha l le f f e c t i v e o p e r a t i o nm e c h a n i s mo nf i n a n c i a li n n o v a t i o ns u p e r v i s i o n f i n a l l y , s t a r t i n gf r o m t h ef a c to ff i n a n c i a li n n o v a t i o nr i s ks u p e r v i s i o ni no u rc o u n t r y , i tm a k e so u tt h e p o l i c ys u g g e s t i o n so fp e r f e c tt h es u p e r v i s i o ns y s t e mt oo u rf i n a n c i a li n n o v a t i o n r i s k t h e r ea r cm a n y s t e p s t oa r r i v et ot h ei n t e n t i o n f i r s t l y r e c o n s t r u c tt h e f i n a n c i a l s u p e r v i s i o no r g a n i z a t i o ns y s t e m s e c o n d ly ，b u i l da n dc o n s t r u c tt h e f i n a n c i a lc o m m o n s u p e r v i s i o nl e g a ls y s t e m t h i r d l y ， s t r e n g t h e n t h e s u p e r v i s i o nc o o p e r a t i o no n t h ei n t e r n a t i o n a la s p e c t ，a n dc o o p e r a t ea n dc o o r d i n a t e w i t ht h eo t h e rf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ni n s t i t u t i o nw e l l ，t h e ni m p r o v et h e s u p e r v i s i o n p e r f e c tt h el a w sa n ds u p e r v i s i o n ss y s t e mo ff i n a n c i a ls u p e r v i s i o n ；r e f o r ma n d p e r f e c t o u rf i n a n c i a ls u p e r v i s i o nm e c h a n i s m k e y w o r d s ：f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，i n n o v a t i o nr i s k ，g a m e ，s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m 武汉理工大学碳j 学位沦史 第1 章金融创新风险概述 金融创新是指金融业为适应实体经济发展对金融领域的各要素重新整合 或创造的活动。它有狭义和广义之分，狭义的盒融创新仅指金融工具的创新， 广义的金融创新则包含金融工具、金融市场、金融制度的创新。 从2 0 世纪中延续至今的金融创新浪潮，随着舍融开放和金融自由化程度 的不断提高，越发呈现波澜壮阔的势头。 金融创新在促进金融经济发展，为微观金融i t 体提供规避j x l 险或获利手 段方面，表现出了诸多积极作用。如在金融 ：具创新方面，促进金融产品多 元化满足客户需要，提高金融机构的盈利能力年避险能力，提高金融市场的 有效性：在金融市场方面则表现为，促进金融市场一体化，扩大金融企业的 发展空间，增强金融市场对公众的亲和力提高经济运行的有效性等等。司 时，伴随金融创新也产生了一系列的风险从2 0l 止纪8 0 年代至今，几乎每 场金融风暴都与金融创新的风险息息相关。凶此，在发挥金融创新积极作用 的同时，是否需要对其进行监管和如何监管，成为金融领域关注和需要解决 的重要议题。 1 1 金融创新风险的内涵 金融创新风险的内涵可以从金融风险的内涵中演绎。而对于金融风险的 定义，理论界提出了许多相对不同的看法。，比如：( 1 ) 金融风险是发生在金 融领域内由于不确定所造成的金融机构在财务上的亏损或收益。( 2 ) 金融 风险是指金融行为的结果偏离其期望结果的可能性，是金融结果的不确定性。 ( 3 ) 金融风险是指经济行为主体由于未预期到的经济变量发生变化从而导致 的损失。等等。综上所述，我们给出金融j x l 险的定义如下：所谓金融风险， 是指在一定条件下和一定时期内，由于金融f i j 场- | j 各利经济因变量的不确定， 引起某种经济结果的波动，从而导致行为主体遭受损失的可能性。 根据金融风险的定义，可以将金融风险分解成三个有机部分：金融风险 因素、金融风险事故、金融风险结果。金融风险因素是金融风险产生的自“提 。求淑珍：金融创新与金融风险发胜中的两难复e l 人学j 版杜2 0 0 2 版 m 来淑珍：金融创新与金融风险发艘中的两难复目人学版社2 0 0 2 版 i 武汉理_ = 【：人学硕士学位论文 和条件，丽金融风险事故是金融风险产生的最直接原因，金融风险结果则是 金融风险的外在表现，并且，金融风险事故影响金融风险结果的方向和大小。 根据金融风险因素不同可以将金融风险分为许多不同的种类。比如系统性风 险、信用风险、操作风险等等。类似的我们给出金融创新风险的定义：是指 在一定条件下和一定时期内，由于金融领域内各种经济因变量的不确定，引 起金融创新结果的波动，从而导致行为主体遭受损失的可能性。 根据金融创新的狭义和广义分别，与此相对应，金融创薪风险也有狭义 和广义之分。由于广义中的金融制度创新已经包含了监管制度的创新，因而 对于本文而言，我们选择广义的金融创新风险来进行分析和研究不便深入说 明创新风险和监管的实质与意义不能达到我f i 】研究这一问题的目的。对此， 本文选取的金融创新范围特指由金融工具和金融市场的创新，如果没有特殊 说明本文以下所指的金融创新风险特指山金融工具和金融市场创新所产生 的j ) c u 垃。 金融创新的风险，实质上是与金融创新的本质相关的。 一方面，金融创新成果自身就蕴涵风险。一般而吉，金融创新工具是风 险与收益的结合体。对于信用衍生工具而苦，它的风险性j j 4 在于一方面可能 是债务人不履行合约，不按期偿还标的的信用风险，另一方面也可能由于信 用衍生工具本身市场价格变化而导致信用衍生工具的交易者本金亏损的市场 j x l 险。虽然许多金融创新工具当初得以产生的目的在于规避j x l 险，事实上自 2 0 世纪起，规避风险是金融创新的最主要原因。然而，对于整个金融体系而 言，以规避风险为目的的金融创新工具并不能从总体上消除或减少风险，相 反，在某种程度上增加了总体风险，并加快了风险的扩散速度，比如金融期 货、期权，它们最初得以产生的最主要原因在于它们能够套期保值，但是其 交易发展的远期因素为投机提供了可能。因此自产尘起就蕴涵着巨大的市场 风险。对于大多数衍生工具，当所有市场主体在同一时间想转移同一方面的 风险时，风险出售者会由于找不到风险承担者而导致衍生工具的流动性风险， 从而衍生工具的持有者面临风险暴嚣，其所其有的规避风险功能起不到应有 的作用。 另外，由于衍生工具的杠杆性和虚拟性能够使投机能量放大，从而更进 武汉理工大学碗j j 学位论文 一步加剧其风险性。投机者在“以小博大”的巨大诱惑下极有可能对金融工 具的交易失去有效的控制，从而成为新生风险的发源地。1 9 8 7 年1 0 月全球 金融股灾被认为因纽约证券交易所的股指期货的大规模程序化交易，股票指 数期货价格的下泻而导致了股票市场的抛售；1 9 9 5 年2 月2 7 日，新加坡国 际货币交易所出现英国巴林银行因经营日经2 2 5 股指期货巨额亏损而被迫破 产，与此同时，1 9 9 5 年我国的万国证券公司因国债期货损失了约1 5 亿美元， 最终导致万国停业整顿；1 9 9 7 年以索罗斯的量子基金为首的国际投机集团运 用外汇远期与期权等衍生金融工具引发的亚洲金融危机无不说明金融工具自 身的高风险性。 另一方面，金融创新风险又是与金融创新追求利润的目标相伴相生的。 作为资本它的本性就是追逐利润最大化，当然金融资本也不例外。值得注意 的是这里的利润它是风险与收益的函数。一般而言，收益与风险是对称的， 即风险越大，收益越大，风险越小收益越少。资本市场金融工具收益高于货 币市场金融工具收益，直接融资金融工具收益高于间接融资金融工具收益； 股权凭证收益高于债权凭证收益。各种金融工具存在不同的风险收益是由 不同金融工具的本质特征决定的。货币市场金融工具期限短，如银行活期存 款的偿还期几乎为零，因而风险小；而资本市场金融工具期限长，相对风险 较大。由金融工具所表现出的风险与收益的对应关系是由债权人或投资人的 心理和行为决定的，因此在收益相同的情况下债权人或投资者决不会选择 高风险的金融工具。同时，为了追求较大的收益投资者也必然要承担较高 的j x l 险。 对于大多数金融衍生工具而言，其套期保值的功能与投机的功能是相伴 相生的，正因为如此，才能提高金融衍生工具交易的流动性，然而同时也增 加了金融市场的风险。一般而言，在金融衍生产品的市场上，既有一部分人 利用某些产品的买卖，分散该产品的市场价格波动风险，又有另一部分人愿 意冒市场价格波动的风险，进行投机。正因为投机者的参与增j r l t 市场的流 动性，并承担了市场上的价格风险，金融衍生市场才会有生气。另一方面， 他们的行为也直接加剧了金融衍生产品的市场风险，当市场运作正常时，投 机者的行为所引起的风险是分散的，平缓的。然而，一旦市场发生某种事故， 武汉理工大学硕：i j 学位论文 即若某种产品的市场份额较为集中在少数投机主体时，其投机者就会乖f l , q j 控 制的资源来控制交易品的价格波动，增加浚市场的风险。当金融衍生市场风 险集中释放时，将会引起社会的金融灾难，此时受损失的不仅仅是某个或者 某些群体的投资者，而是整个社会全体人员的利益。 1 2 金融创新风险的形成原因 通过金融创新风险因素和金融创新风险事故两个方面来描述金融创新风 险的形成原因。金融创新风险因素可以分为两类：一类是直接因索；另一类 是间接因素。童接因素包括宏观经济、政治环境的变化，如经济法规的出台， 政权的更替，及投资者的心理预期等；问接因素主要指自然环境的变化，如 发生自然火灾从而导致国民经济的恶化。在所有因索中投资者的心理预期在 金融创新风险形成的过程中起着至关重要的影响。比如对某种衍生工具而黾 当所有交易者都预期价格向同个方向变化时，那么这种金融衍生工具的m 场风险急剧增大，从而风险的承担者将会蒙受巨大的价格风险损失。 武汉理工大学颂士学位论文 图1 1 金融创新风险形成原因 金融刨新风险因素引起金融创新风险事故进而形成金融创新风险。如图 1 - - 1 所示，金融创新风险因素的存在为金融创新风险的产生提供了可能性。 任何风险本身的根源在于不确定性。因而，不确定毫无疑问是风险产生的前 武汉理工大学颂 ：学位论文 提条件。宏观经济的不确定导致资源配置的不确定从而资金的配置也变得 相应不确定，这样有可能使得金融创新进程中断，或已创造出的金融措施缺 乏流动性，致使这些金融措施的交易者蒙受巨大的市场风险。对于有效的金 融制度l 司然可以有效的控制金融风险，但糟糕的金融制度则会助长金融风险 的蔓延。科学技术的进步推动了人类文明，同时也推动了金融发展，也促进 了金融创新的发展，也为金融创新风险留下了机会，为风险的快速扩散提供 了条件。微观主体的预期变化正如前文所述，可能导致金融资产的非常规变 化，形成金融创新j x l 险事故。 金融创新风险事故，一方面由金融创新风险因素引致产生，另一方面可 以导致金融创新风险的直接暴露。其包括金融资产的剧变、金融创新供给主 体不均镛，应用在金融领域技术缺陷及法律的不完备等等。金融资产的剧变 如利率、汇率等的不确定波动，必然引起以此为基础的金融衍生工具价格的 不确定性变动使金融创新风险暴露，严重的则可能导致金融危机。金融创 新供求主体的不均衡，一方面可能使得创新供给主体创造出的产品缺乏需求 对象而蒙受巨大损失，另一方面，可能由于需求主体过多导致创新产品的价 格急剧增加晟终造成金融泡沫。技术的缺陷使得目前极大依靠互联网通信技 术的金融交易面临极大的技术风险及操作风险。法律的不完备则往往不能给 一些金融创新产品相应的法律地位。致使这些金融产品的交易遭到法律风险。 1 3 金融创新风险的表现形式 金融创新风险出两部分组成：一是金融创新设计过程中的风险，即山于 设计过程中的各种不确定因素而使得金融创新措施最终未能如期出台，甚至 流产而给创新主体带来损失的可能性；二是金融创新实旌过程中的风险， 即由于实施过程中各种不确定的存在而使得创新措施的实施受到阻碍或实 施效果严重偏离预期从而使得金融创新产品交易的各方、金融市场乃至金融 体系所造成损失的可能性。这两种风险之和，即构成金融怠i j 新风险的总风险。 具体而言，金融创新风险可以细化为以下几种风险： 一、制作风险或者开发风险。即由于金融怠q 新过程中特别是金融工具创 新的过程中由于一系列不确定因素而使得金融创新措旄或者说产品未能如期 出台，甚至可能失败，而致使金融主体遭受损失的可能性。产品丌发风险的 6 武汉理工人学硕：学位论文 原因有很多，从主观上看，可能由于创新供给主体的自身知识不够或者一些 技术核心问题尚未攻克，以及内在的管理存在问题而导致创新速度缓慢或者 干脆未能推出创新措施；从客观上讲，可能由于市场环境或创新需求主体的 需求偏好发生变化，使得金融创新主体的创新供给与创新需求不相吻合而导 致创新讨划半途而废。总的来说，开发风险的形成主要与金融创新供给主体 有关。当开发风险暴露的时候，也就是创新计划宣告失败的情况下，创新主 体将耗费为此而花费的开发成本，也就是为推出创新措施而前期投入的大量 人力、物力；同时也给创新主体造成间接的损失，即其他创新供给主体捷足 先登占尽先机而失去的主导地位。实际上，丌发风险并不为金融创新所独有， 一般的产业也存在开发风险。 二、市场风险。又称价格风险，是指由于基础资产价格变动导致金融衍 生产品价格变动而引起的风险。很显然，这里的市场风险主要是针对金融创 新工具而言。导致金融创新工具特别是衍生产品的市场风险的主要因素有： ( 1 ) 经济因素。经济因素是导致市场风险的最主要因素，如相关金融资产价 格包括利率、汇率等的变动，整个社会经济周期的影响等等。从根本上说， 整个社会经济的发展状况直接决定金融创新工具尤其是衍生工具市场的风 险。一般而占，经济波动越厉害，产生的衍生工具的市场风险就越大。( 2 ) 政治因素。进行金融衍生产品交易的投资者在从事国际投资活动时，由于东 道国、母国或国际政治事件的影响而可能造成损失。国家政治体制的变更， 政权的更迭，民族情绪的抵制，政变及武装冲突均可能造成金融衍生价格的 大幅波动，从而使得投资者蒙受损失。( 3 ) 其它因素。如社会因素、自然因 素等。例如，在农产品期货市场上，其价格往往受天气等自然因素的影响较 大；而日本阪神大地震正是造成巴林银行巨额亏损的一个直接原因。 三、信用风险。又称对手风险或履约风险，是指出于交易对手不履约而 造成的风险。信用风险一般有两种情况：第一种是根据对手违约时的态度可 分为故意违约和被迫违约。前者是对方有能力履约但却故意不履行合约，后 者是指对手的确没有能力履约。第二种是根据对手违约后给自己造成的损失 程度来划分，可分为完全违约和部分违约。所谓完全违约是指对手完全不履 行合约而造成的损失，而部分违约则是指对手只对合约的一部分履行义务而 武汉避t 大学坝：学位论文 造成的损失。对于在交易所内以标准合约进行交易的衍生工具如期货、期权 等嚣富，由予交荔瑟肉辩这类繇奎产菇豹交荔一般懿舂较蔻尹z 嵇匏矮约、澍 冲和像险金制殿。交易所的结算公司以所有买方的卖方和所有爨方的买方的 蹩色爨瑗，楚掰鸯交翁毒戆交爱瓣手，其主要赣戆是受黉 i ： 蔓三羔翼懿最惩结 算，确保合约的到期交割履行娥未到期前平仓，通过这种制度安排整个市场 麴壤鲻风险下簿了，毽是出于遮静摹凌安裁 怒瓣蠢魏镶瘸风险都转嫁绘了结 算公司，一旦结算公司出现问题，产生的消极瑙聚则是危及整个体系的安全。 对于场步 豹麓生产晶交易由于没蠢交易蕊这秘确保履约敷严掇豢度安撵，朝 之不存在结算公司这种专门的机构，因此。交易者所面临的信用风险要严重 的多。 心、流动性风险。包括两种情况，一种情况是指因为资金流通方面的问 越( 比如保证佥不足) 面造成的风险。在过贷投机的市场，这一风险通常成 为投机者操纵市场的手段，如j 莸行多邋空和空邋多。另一种情况则是指菜 衍生产品交易赋，产品交易量降低，市场流通性减少导致公司不2 对冲这次 交易。一般而富，场内交易的衍生工其酃是标准化的合约，且交翁规模较大， 因而，流动性风险较小。丽场外交易的衍生工舆，很多都是根据客户的特殊 需要专门设计弗8 作的，不其有广泛的需求主体，因而，流动性较差，流劝性 风险大。 五、操 皋风险。又称运律风险，怒指由予电脑系统藏内部控制系统的不 完善丽导致的风险。引起操作风险的原因很多，归纳起来有：人为的失误， 电箍系统的故障，工箨或技术流程出现闻题戳及盆警髂系不完善等。一簸的 金融例新工具张运作过程中都商可产生操作风脸。对于某些衍生工具，其可 戆会_ 豳| i l 瓷较严蕊鹣揉佟菇险，嚣为这黧辑生工爨靛支穗_ i 窭程稻徐篷遥弦计算 都非常复杂，再加上一旦缺乏有效的内控机制，更容易引发操作风险。 六、法律风陵。楚捂宙予交荔合终内容不猗合法律瓣蓬、交荔舍绞不其 备法镎效力或由于税制，破产制度等法律方面的原因而造成的风险。法律风 险戆袭现形式蠢：垂予法簿建瑷疆蹙 嚣嚣或瑗程法簿每衾融繁耩鸯冲突，嫠 得创新工具及簸交易的合法性无法得到保障，交易主体的利益爨损；有茨刨 薮工鬟交易豹法律裁决霉戆砖涉及交赫夔菜方戆裂益窝声誉豢寒不囊影 武汉理工大学硕上学位论文 响，直接规范金融创新或与之相关的一些法律，如交易法、税法等可能发生 变化；等等。一般来说，一项金融创新措施刚刚出台时，出于相关法律尚未 形成或未及时调整，交易主体承受的法律风险较大。另外，衍生产品的场外 交易的法律风险比场内交易的大。 由于衍生工具在2 0 世纪7 0 年代以来的金融创瓶中占据核心地位，因而 衍生工具风险在金融创新风险体系中同样具有主导地位。除开发风险外，其 他金融创新风险之间往往不是彼此孤立，而是交织在一起的，相互联系、相 互作用，构成整个金融创新风险体系。其中，市场风险在整个金融创新风险 体系中占有重要地位，其他风险都与它有关联，受它影响。比如，某种衍生 产品的价格波动越大，那么交易者无法履行合约的可能性就越大，从而信用 风险越大。市场风险的加大会导致流动性风险增大而操作风险的加大往往 会增加市场价格波动的幅度从而加大市场风险。总之，金融创新的风险体系 是各种风险之间相互影响，相互作用的一个复杂体系，我们在进行风险计量 和评估时，不仅要分析各种风险的大小，而且要考虑这些风险之间的联系。 1 4 金融创新风险的经济后果 以大量衍生金融工具为代表的当代金融创新成果，为投机者提供了大批 操作市场的先进手段和便利工具，再加上所有国家银行的金融衍生品投资组 合都是建立在巨大的杠杆借贷比例之上，只要投资者有失误。这种杠杆的反 向作用足以使得整个金融体系崩溃。 现实中，由金融创新风险所造成的经济后果主要表现为如一f ) l 个方面： 第一，对金融机构稳定性产生的影响。金融创新使得各种金融机构原有 的分工界限日益模糊，各种新型的金融交易已经不在旧监管的框架之内。随 着金融创新与证券化趋势的迅速发展创造了大量有别于传统资产负债的表 外业务，有的甚至超过表内业务的一到二倍，成为金融机构经营业务的重要 内容。据估计，1 9 9 4 年6 月美国l o 家最大银行的衍生商品交易总额膨胀 到1 4 2 万亿美元，即它们总资产的1 0 倍以上，而这些银行一半以上的利润 来自与衍生金融商品有关的交易。因而，如果将衍生金融商品合同包括在资 产负债表中，美国银行就不可能达到国际清算银行规定的8 的资本准备金 率，由此产生的风险是可想而知的。另外，如英国著名的巴林银行，由于在 9 武汉理工大学硕士学位论文 衍生工具和其他期货市场上投机，从而造成了破产。 第二，对于金融市场稳定性的影响。在金融市场上出现与基本经济因素 无关的不正常波动，往往是因为有投机力量的操纵，并有因信息不对称造成 的从众心理从旁助阵。当代大量金融创新工具，为投机活动创造出了大批“撼 动市场”的先进手段。由于大量衍生交易成本低，保值者和套利者在衍生市 场用同样的资本可做数倍于现货市场的交易。而且利用衍生证券的杠杆特性， 进攻更具数倍威力。1 9 9 7 年上半年，以量子基金为代表的一些大型基金，大 规模运用“杠杆”能量，不断进攻泰国金融市场，触发泰国金融危机。 第三发生金融系统危机的可能性。当代金融创新一方面直接加强了金 融机构之间，金融市场之间，金融机构和金融市场之间的密切联系，另一方 面间接推动了金融业务国际化，金融市场国际化，资本流动国际化为主要表 现的金融国际化趋势，致使局部的金融风险极易转化为全局性的金融风险， 从而削弱了金融体系抵御局部风险的能力，使整个金融体系的稳定性也随之 降低。 1 0 武汉理工人学琐二l 学位论文 第2 章金融创新监管的经济学分析 由金融创新所产生的风险可能导致金融危机，而金融危机所造成的直接 和间接的社会成本又十分巨大，因而，许多经济学家主张政府介入进行监管， 以降低有其可能产生的社会成本。若从市场失灵的角度分析。我们也将得到 同样的结果。在经济学界，几乎一致的观点认为：在存在外部性、信息不完 全、不完全竞争、公共物品等领域内，仅通过市场进行资源配置是无法保证 其资源的配置符合帕累托效率的。 2 1 金融创新外部性与金融创新监管 外部性是指在提供一种产品或服务时社会成本或利益与私人成本或所得 之间存在的偏差，也就是一些经济主体在其生产、消费过程中对其他经济主 体所产生的附加效应。它反映了各个经济主体在进行经济活动时对其他微观 主体非价格方面的影响，即这种影响并没有通过价格机制发生作用。这种影 响对他人来说，可能是正的也可能是负的。正的效应通常我们称之为正外 部性，又p q 夕l 部经济，负的效应我们称之为负外部性或外部不经济。尽管从 理论上如“科斯定理”所说私人会有走到一起协商消除外部效应的积极性 但是，由于“褡便车”问题难以避免各方协商的成本太高，因此，人们偏 好以加强管制的办法来消除外部性。 金融创新领域的外部性，实质与金融创新的双面性有关。金融创新主体 推出一次金融创新措施后可以增加创新措施接受者的福利，同时会给经济、 金融运行乃至金融制度的变革带来积极的影响。具体表现为：( 1 ) 由于金融 创新的成果很难受到专利保护，因而其扩散相对较快，某一个金融机构推出 一项新的金融工具或金融业务，其它金融机构也可以进行模仿获得较为可观 的收益，同时又节省了研发费用，从而产生正的外部性。( 2 ) 无形之中增进 了消费者福利，提高金融市场的有效性。金融市场是金融产品交易的市场， 金融产品的不断创新和发展，使得交易的参与者不断增加交易量也不断扩 大。从而金融市场成熟度增加，市场的有效性不断增加，降低金融市场的交 易成本。这就是金融创新外部经济的表现。至于金融创新外部不经济的表现 也是多面的，具体而言，主要可以归纳为以下几个方面：( 1 ) 金融创新产品 武汉理工大学硕上学位论文 的外部不经济。由于金融创新产品的高度虚拟性和高杠杆性，使得金融创新 产品的交易规模急剧扩大。金融机构特别是商业银行在利润的驱动下会积极 的参与金融创新产品的交易，倘若某家银行因从事金融创新产品交易发生亏 损，出现支付困难或破产，就会导致存款人蒙受损失，而且由于金融产业与 一般产业不同，在一般产业中，一家公司的倒闭除了老板受损失外，最多只 有相关的几家公司受影响，仅此而已，而金融业则不同，一家银行的倒闭， 由于公众的心理预期，因而可能在同业内产生“多米诺骨牌效应”，引起其它 金融机构倒闭。在经济政策方面则削弱了货币政策的发挥。许多金融创新产 品，尤其以规避管制为目的的产品如n o w 账户、a t s 服务等，使得部分传 统的选择性货币政策工具失灵。另外如回购协议( r p ) 、货币市场互助基金 ( m m m f ) 等则减少了存款准备金制度的作用范围。( 2 ) 金融创新市场的负 外部性。衍生金融市场运作的复杂性导致了交易价格的波动性和传染性。由 于一些衍生工具的交易本身涉及到多个国家，本质上具有传染性，这样就使 得金融机构之间建立起了远比衍生工具出现之前复杂的多的债权债务关系， 一旦某一市场出现波动，便会迅速传导到世界其他地区的市场，甚至使市场 交易主体和监管当局猝不及防。( 3 ) 金融创新加大了支付系统的脆弱性。由 于金融创新在金融机构之间创造出远比过去复杂的债权债务链条，再加上达 到天文数字的金融规模，使得支付清算体系的脆弱性更加严重，一旦支付系 统发生故障，那么给金融交易带来的混乱不可想象，从而由此而产生的负外 部性将会十分严重。 出于金融创新产生的负外部性，而这种负外部性又无法通过市场机制予 以纠正，因此，政府对金融创新风险实施监管就具有一定的合理性，从而很 大程度上矫正和降低由金融创新而导致的负外部性。 2 2 信息不对称与金融创新监管 在一个理想的市场中消费者和生产者具有完全的信息，这表示消费者和 生产者知晓他们所选择的有关经济变量的集合和相关信息。消费者不仅要知 道他们自己的偏好，而且对商品的价格、特性、特征等也具有完全的了解； 而生产者不仅要知道生产的技术，而且知道所有商品的价格、要素的生产能 力等。事实上，现实生活中这种严格的条件是不具备的信息不对称是一种 武汉理工大学砸士学位论文 普遍的现象。 产生信息不对称的原因一方面可能是由于当事人的有限理性，另一方面 也可能是由于当事人的策略行为或机会主义。特别的，在信息不对称的条件 下，知情较多的当事人一方还会出现逆向选择和道德风险。 以衍生工具为主的金融创新工具市场也普遍存在着信息不对称。在衍生 工具的交易过程中，交易者之问不可能具有完全相同的信息，信息在不同的 交易者直接的分布是非对称的，交易者双方都拥有一些私人信息，当市场参 与者在信息占有上具有比较优势时，拥有信息优势的一方可能产生机会主义 倾向，即具有信息优势的当事人为获得更有利于自己的交易条件，可能故意 隐瞒某些不利于自己的信息，甚至制造一些扭曲的、虚拟的信息，机会主义 将会导致契约风险或契约行为的不确定性。 美国经济学家斯蒂格里茨( g e o 唱ej o s e p hs t i 蕾i t z ) 认为，在信息不完全 的条件下，不确定性始终存在，因而市场价格机制无法自动实现资源的有效 配置。在市场机制中，企业经营者所掌握的初始信息是有限的，而且面临着 大量的不确定性，因而，在做出决策时，必须依靠预测和判断，这也意味着 在信息不完全条件下金融市场，包括金融创新产品市场也存在无法通过市场 机制进行调节的风险。 总之，由信息不对称的存在为金融创新监管在经济理论上提供了必要的 支持。 2 3 不完全竞争与金融创新监管 市场不完全竞争从经济学角度来讲有三种形式，即垄断竞争、垄断、寡 头 。一般而言，垄断竞争接近完全竞争，对市场效率的影响不大，而垄断和 寡头这两种不完全竞争形式，其市场势力较大足以控制对产品的定价，限制 产品的生产数量，影响整个社会的福利，因而防止市场的垄断行为具有重要 的社会意义。 不完全竞争主要有两种表现：一是垄断行为的存在，包括自然垄断和人 为垄断：二是竞争中不正当行为或欺骗性行为的存在。作为金融创新的成果 m 曼斯贽尔德：微观经济学( 第九版) 中图人民大学出版杜1 9 9 9 年p 2 4 0 武汉理工大学硕士学位论文 之一，金融衍生品市场虽然是一个竞争很强的市场，但并非不存在不完全竞 争。某些交易所的会员与交易规模庞大的机构投资者，可能利用掌握的内部 信息为己牟利。个别大户凭借自己的资金实力，可能人为的操纵市场，使得 衍生工具的交易价格严重偏离其内在价值，导致衍生市场的价格风险。另外， 在市场经济中还存在一个垄断与竞争的悖论问题，即竞争是市场机制发生作 用的前提，也是市场经济的内在要求，然而，在自然的竞争状态下，市场竞 争往往最后导致行业的积累和集中，形成垄断。垄断一旦形成，垄断的一方 则会在衍生产品的交易过程中占据优势破坏这个市场本身所需要的产品成 本一价格结构，影响服务质量的提高垄断者可能向客户提供不公平的歧视 性的金融服务，而且，垄断必然会导致金融商品的价格，如利率、汇率的上 涨，最终导致金融衍生工具的市场风险和信用风险增加，以及金融资源配置 的扭曲，导致金融资源配置的无效率。 由于金融衍生市场上不完全竞争带米了诸多负面影响，甚至严重伤害了 金融市场的稳定，从而加强金融创新监管也就显得十分必要了。 2 4 金融创新监管的公共物品特性 金融创新监管的“公共性”特征主要表现在以下几个方面：( 1 ) 金融创 新监管有助于保护创新产品消费者的经济利益。当某一消费者通过消费创新 产品获得利益，从而享受到金融创新监管的好处时并不妨碍别人消费和享 受同样的好处。( 2 ) 政府的金融创新监管以保证金融市场和金融体系的稳定 为己任，着眼于国家的金融安全，追求的是公共利益。在实现金融监管目标 的过程中，尽管金融机构的自律监管和民恻监管力量不可或缺，但政府提供 金融监管制度供给的独特作用及其在监管体系中的主导地位，却是其它层次 的监管力量所不能替代的。( 3 ) 金融创新监管是要耗费成本的。对金融机构 来说，自律监管的主动性及其效果在很大程度上与监管对其利益的影响程度 有关。如果监管对其收益构成了负面影响，甚至使得自律监管的收益小于自 律监管的成本，那么，从“经济人”行为的角度来考虑，其不大可能形成自 律监管的自发激励动机。对民间监管力量来说，投入监管的工作量以及监管 的质量，也在很大程度上取决于其对监管成本与监管收益之间关系的比较。 而对政府来说，尽管也应努力使监管净收益为正，且净收益越大越好，但它 武汉捌工大学唰士学位论文 考虑更多的是脓管的社会效益。当严峻的金融形势与市场变化需蒙高昂的监 譬成本对，政黪裂义纛爱矮建麦动承撵。 总而言之，由于金融创新领域市场失灵的种种因素，决定了政府金融监 譬极椽蹲金融奄囊实藤簸警豹崧要援，扶瑟确绦整令金融髂系安金和金激秩 序的稳定。 武汉删t 大学瑚? 学位沦业 第3 章金融创新与金融监管的耩弈分析 3 1 博弈分析的基本要素和说明 媾夯孬必分摄楚瓣各个当- 攀入瓣行麓鞠蔓澎瞻避纛兹一般分撬，冀鑫静 在于浇明各个当事人如何在缺乏其决策后果的充分信息的条件下做出含理的 决策。一个麟夯是对多令人“策臻互动”壤形鼢一秘燕式表述。酝谖“策睡 互动”，其含义是指每个当事人都认识到，他所获得的支付( 效用或利润) 不 仅取决于健垂基的行动。也取决于其能人的行动；瑟盛，对继卷滋是最佳舱 行动，可能取决于他预期其他入会采取什么样的行动。 越弈问题最一般或者说最疆本的鬟素有三个，即：( 1 ) 参与学( p l a y e r ) ； ( 2 ) 每个参与者可供选择的策略( s t r a t e g y ) ( 3 ) 支付龋数( p a y o f f f u n c t i o n ) 世。参与者通常是指一个博弈中的挟策生体( 可以是自然人，也可以是隧体) ， 其目的是通过选择某种策略馒自己获得的支付最大化。策略是参与者采用的 选择行为的措施。它规定参与赣如何对其他人的行动做出反应，因露代表着 参与者的“福枫行动方案气支付函数趱指所有参与者可采取的每种策略组 合所决定的每个参与赣可获得的支付。因而，支付函数刻画了博弈问题的最 基本特征，那就是策略互动。 2 0 世纪5 0 年代，纳什在系列有关博弈论盼论文中给出了“纳什均衡” 的穰念，所谓“缩手 均镰”指豹是这样一释缀食，此缀合 圭；l 掰裔参与者的最 优策略构成，并且，只要给定疑他人的策略选择，没有任何一个局中人有积 辍性去选择冀德策略，因褥没褥任簿个弱中久有积辍去慧改变这静均衡。 博弈分析要解决的主要问题是，假定每个理性的参与者对博弈的结果、 馥魏熬理往都鞠有充分戆知谈，那么我捐霹瑷预测麓瓣，餐缝莱楚嚣么，稀么 是每个人的最优策略，什么是所有参与者的最优策略组合。 3 2 金融剖新与金融篮管博弈的形成 金融创新与金融j i 矗管博弈关系的形成是由企融创新与金融监管之间的相 互关系决定羽。崮薪文分拆，癌予金融截薪搿产叠三静斑殓无法遴遥枣溺辊毒l 予以消除，必然的产擞了政府对金融创新监管的要求。丽在另一层面，荧国 。吴易风等：西方经济学中国人民火学 i l 版杜1 9 9 9 年p 2 8 5 t 6 武汉理丁大学硕上学位论文 经济学家凯恩从微观经济主体的行为分析入手，从理论上探讨了金融创新的 动因，提出了著名的“规避管制”学说，他认为，金融机构之所以进行金融 创新，其动力的来源在于金融机构必须规避原有的监管措施，并开辟新的业 务、市场以获得利润的最大化；实践中，自2 0 世纪7 0 年代以来的金融创新 的主要动力又来自于突破原有的金融监管，这样金融创新和金融监管的这种 连续互动关系便得以形成。 金融创新导致了大量的金融工具源源不断的产生，同时又对金融监管产 生影响。这种相互影响、相互作用、相互促进的结果构成了金融创新与金融 监管的博弈关系：创新有回避监管的需要，它避开监管，为金融创新主体实 现利润最大化提供了可能，另一方面，创新也为监管提供了空间和对象，监 管对创新带来的风险进行了控制，其目的在于规范创新行为，将不确定消除 或置于一定的可控度之内，这样就形成了创新与监管之问的博弈。 金融创新主体与金融监管主体构成了博弈分析模型中的两个局中人 ( p l a y e r ) ，同样，我们假设局中人是“理性”的。所谓“理性”，则是指局 中人清楚的了解自己的目标和利益所在，在博奔中总是采取最佳策略，以实 现其效用或收益的最大化。该博弈中的策略则是指局中人进行博弈的手段和 工具，每个人至少应该有两种不同的策略，否则谈不上博弈，在本博弈中创 新主体的行动集合为( 创新，不创新) ，监管主体的行动集合为( 监管，不监 管) 。 本博弈分析框架中，我们将金融创新主体简称为创新主体，泛指除监管 机构以外的所有银行、保险公司、证券公司、财务公司等金融机构，金融监 管主体简称为监管主体，包括中央银行证券监督委员会等金融监管机构。 我们还假定创新主体和监管主体都是j ) 【i 险中性者，监管主体的监管目标 是追求宏观经济的稳定性为其社会效用的最大化：而创新主体的目标是追求 自身盈利最大化为其自身效用最大化。 3 3 金融创新与金融监管的完全信息动态博弈 博弈分析理论中将博弈从两个角度进行了划分：其一是根据当事人策略 的顺序分为静态博弈和动态博弈。静态博弈是指博弈方或者局中人在进行策 略选择时是同时进行的，而动态博弈是指博弈方或者局中人在进行策略选择 武汉理丁大学硕j ? 学位论文 时有先有后。在动态博弈中又可细分为完美信息的动态博弈和不完美信息的 动态博弈。如果轮到行为的博弈方对博弈的进程即此前的各博弈方的行为完 全了解，则称这种博弈为完美信息的动态博弈，如果轮到行为的博弈方不完 全了解此前全部博弈进程则称这种博弈为不完美信息的动态博弈。其二是根 据博弈方对得益信息的了解程度进行划分，即根据每个博弈方在每种策略组 合下的得益情况进行划分。一般地，将博弈中各博弈方都完全了解所有博弈 方各种情况下得益的博弈称为具有完全信息的博弈，而将在博弈中至少存在 一个博弈方不了解其他博弈方得益情况的博奔称为具有不完全信息的博弈。 由前述金融创新与金融监管的关系中，金融创新与金融监管主体之间的 博弈事实上存在一种先后的关系，即金融创新与金融监管行为不是同时进行 的，而是相关主体依次选择。当金融监管过严时，会产生金融创新活动，当 金融创新造成市场