（会计学专业论文）并购企业的融资方式研究.pdf

摘要 企业并购活动是一个复杂的、系统的过程。融资是企业并购实施阶段最重要的 环节。由于每一种融资方式都有着不同的效果和影响，可以形成不同的资本结构， 而且融资的成本和风险性又各不相同，根据企业自身的状况，需要选择合适的融资 方式，甚至还需要将多种方式按照一定的结构进行综合使用。并购中融资策略的制 定和实施直接关系到并购方是否可以满足目标企业转让方所要求的付款条件，进而 直接关系到并购交易的成败。瞬此，选择合适的融资方式和制定科学的融资策略是 企业应当高度关注的焦点 本文采用实证研究和案饲分析相结合的方法，先选取深沪两市资本市场2 0 0 3 年至2 0 0 5 年实现并购的1 1 个行业2 9 8 家企业，莉用统计软件s p s s 进行聚类分析， 把1 1 个行业归并为3 个行业进行资本结构分析，得出虽然行业影响资产负债率， 不同行业的资产负债率有显著区别，但是在并购中行业总体的资产负债率升高。再 具体分析得出同行业内不同企业在并购中采用的融资方式也有所不同 再以联想收购i b m 为案例进行分析，最后得出，对并购企业而言，不能盲目选 取融资方式，债务融资有优势也有劣势，并购企业必须根据企业自身的特点和被并 购企业的特点，寻找合适的融资方式，使得并购整合的很好，也让并购达到成功。 关键词：并购，融资方式，实证分析，联想案例 a b s t r a c t t h em e r g ea n da c q u i s i t i o no fe n t e r p r i s ei sa c o m p l i c a t e da n ds y s t e m a t i cp r o c e s s m & a n e e d s m u c h m o 坞m o n e y , s o c o m p a n i e s n e e d t o a n a l y z e d i f f e r e n t m o d e o f f i n a n c e t og e tm o n e y a sd i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d e sh a v ed i f f e r e n te f f e c t s ，c o s t s , r i s k sa n d o u t c o m e s , s o c o m p a n i e s n e e d a p p r o p r i a t e m o d e s o f f i n a n c e b a s e d a s a p a n o f e x e c u t i o n p r o c e d u r e ，c o r p o r a t ef i n a n c i n gi st h em o s ti m p o r t a n to n ed u r i n gs u c hp r o c e s s , w h i c hh a s s u r p e s dt h ee n t e r p r i s ed e v e l o p m e n tt a c t i cc o n s i d e r a t i o n ，t h e r e f o r e 咧捻吨t os u c ha h i g hl e v e l t ot h ed e v e l o p m e n t s t r a t e g y i nt h i st h e s i sa u t h o ru s e sb o t he m p i r i c a la n a l y s i sa n dc a s f 毽a n a l y s i s t h ea u t b o x s e l e c t s2 9 8c o m p a n i e s ( c o m p l e t i n gm a )o f1 1i n d u s t r i e s 叼my e a r2 0 0 3t o2 5 f r o mb o t hs h a n g h a is e c u r i t ye x c h a n g ea n ds h e n z b e ns e c u r i t ye x c h a n g ea sr e s e a r c h o b j c c t s t h e na u t h o ru s e st h es p s ss o f t w a r et oc h s s 田t h e1 1i n d u s t r i e sa c c o r d i n gt ot h e f i v ey e a r sd e b t a s s e tr a t i ow h i c hr e s u l tj nt h r e ec l a s s i c a li n d u s t r i e s ，a f t e ra a l y z i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r ec h a n g eb e t w e e nm 丸c o m e t ot h er e s u l tt h a ta l t h o u g hi n d 惦w 7h a st h e p o w e r t oi n f l u e n c et h ed e b t a s s e tr a t i o , a l la v e r a g er a t ew i l lb eh i g h e ra f t e rm & al o o k i n t oi tw ek n o wt h a te v f nc o m p a n i e si nt h es a l n ci n d u s t r yw i l lu s cd i f f e r e n tm o d e so f f i n a n c e a tl a s ta u t h o ra n a l y z e sc a s eo ff i n a n c i n gi nm 她a n da r r i v e sa tac o n c l u s i o nt h a ta s f o rm & 气c o m p a n ys h o u l dn o tp i c ku p a n ym o d eo ff i n a n c eb l i n d l y d e b tf i n a n c i n gh a s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s s oc o m p a n i e sn e e dt of i n ds u i t a b l em o d e s o ff i n a n c e b a s e do ut h ec h a r a c t e r i s t i c so f t a r g e t - c o m p a n ya n di t s e l f i no r d e rt om a k es u 础, s so f m a k e yw o r d s ：m & a ，f i n a n c i n gm o d e 。e m p i r i c a la n a l y s i s , l e n o v oc a s e n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：南陆 o o o o o o o 矽1 年明码日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名： 年月日 学位论文作者签名；葺提定- 词年月彩日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：专曝 司年v 月秘日 第1 章引言 1 1 问题的提出 第l 章引言 企业并购是企业超常规发展的一种重要方式。自1 9 世纪末第一次企业并购 浪潮发生以来，全球已经经历了五次大的企业并购浪潮。最近的一次，即第五次 并购浪潮开始于2 0 世纪9 0 年代。而自9 0 年代中期以来，伴随着科学技术的迅 速发展以及全球经济一体化进程的加快，各国政府放松了对企业并购的管制，因 此，企业并购无论在数量、经济价值还是在垄断程度上都大大超过以往。 企业并购称为m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，缩写为m & a ，是企业兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。其中，大不列颠全书对m e r g e r - - 词的解释是 “指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公 司吸收一家或更多的公司”。a c q u i s i t i o n 又译作“买收”，专指获取特定财产所 有权或企业经营控制权的行为。 并购对企业发展的积极效应可以表现在多个方面，比如：通过同行业内同类 企业间的横向并购，可以使企业迅速达到一定的规模，以此为基础实现专业化分 工与协作，在最优经济规模下生产经营；通过上下游企业闯的纵向并购，可以把 企业间的市场交易关系转变为同一企业内部的交易关系，降低交易费用；两通过 并购其他行业的企业，把投资分散于不同行业，实行多元化经营，降低经营风险。 此外，并购还可以达到合理避税，快速获得营销渠道和运营经验等多种协同效应。 并购在现代经济活动中具有不可或缺的重要意义。 目前，中国正处于深化经济改革的关键阶段，企业并购可以有效地促进改革 的深化以及资源配置的优化，股份制改革又为并购的新发展添砖加瓦。在中国第 一次收购兼并浪潮中，股改提砖魄整贪熟龛婺不胜数 n 救7 ：乏聚2 7 8 0 弧勰：连瓣湫。 ，芦，产产j 产产，产鼍一4 芦，产产 产。产t 芦f 产9 产脚 图1 1 并购趋势指数图 o o a o o o o 哪 啪 佃 枷 砉毛 第1 章引言 图1 i 并购趋势指数选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标，统计 整理一定时期内的信息数据，经过技术处理后，计算综合指数，以月为单位制作 发布，反映上市公司并购交易的趋势概况。 通过并购，有利于明确企业产权关系，合理配置社会资源，从微观上促进企 业的快速积累与发展，从宏观上有助于通过市场自身的力量自发调整产业结构， 盘活社会存量资产，减轻政府负担正是由于并购在现代经济活动中，特别是对 中国的经济改革具有如此重要的意义，所以非常有必要对其深入细致的研究。一 次完整的并购活动包括确定收购目标及收购主体、制定整体方案、对目标公司进 行尽职调查、定价评估、确定融资策略和支付方式、并购谈判，股权资产交割、 并购后整合及重组等多个环节。其中，融资是并购中非常关键的环节，关系到并 购活动能否顺利的实现。企业的并购活动需要雄厚的资金支持，为此需要寻找分 析可以利用的各种融资渠道和工具。由于每一种融资方式都有着不同的效果和影 响，可以形成不同的资本结构，而且融资的成本和风险性又各不相同，根据企业 自身的状况，需要选择合适的融资方式，甚至还需要将多种方式按照一定的结构 进行综合使用。从并购的资金使用量上看，全球前四次企业并购涉及的金额年均 仅3 0 0 亿美元，2 0 世纪8 0 年代后期则为3 0 0 0 亿美元，而1 9 9 5 年全球企业并购 价值为5 1 9 0 亿美元，2 0 0 0 年则达到3 0 4 万亿美元。从中可以看出，融资在企 业并购中已经突破了企业发展策略的层次而上升到了企业发展战略的高度。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究 在国外，有关融资工具方面的理论研究相对比较丰富。9 0 年代以来国外学 者主要将融资结构理论应用于风险投资领域，其中多数文献涉及融资工具的设计 与选择。g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 认为可转换债券具有激励风险企业家努力工作和筛选 不合格企业家的作用。b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 在不完全合同模型中认为，当企业以收 购方式退出时，收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既 可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。 国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于并购融资的研究已经形 成了比较丰富的理论体系。英国的经济学家萨得沙纳姆所著的兼并与收购一 书中阐述了选择融资方式的特性，收购公司和目标公司在并购时所采用的融资方 式的缺点与优点，同时也阐述了收购融资中的创新，如杠杆收购和递延支付。不 同的融资方式会导致收购公司与目标公司具有不同的效益水平( 该书是从并购理 论的角度进行论述，并购融资所占篇幅不多，但已经论述了并购融资的各种方式 2 第l 章引言 及应用中的优缺点) 。美国的学者大卫j 本丹尼尔和阿瑟n 罗森布鲁恩所著的 国际并购与合资一书中论述了跨国并购同国内兼并一样需要融资，公司总是 追求用可能的最有效的方法来实现融资，其中包括低成本、高灵活性和设定的其 他有利的条款和条件。该书最大的特点是在跨国并购融资中结合案例仔细分析各 国之间在法律、税收、会计、以及在商业体系的发展水平，将并购融资的理论应 用到实际美国的管理学家杰费马杜拉在他的国际财务管理一书中阐述， 资本成本对一个跨国公司的价值有重要影响。为给经营活动融资，跨国公司选用 的资本结构应该使资本成本最小，从而使公司价值最大。跨国并购尤其应选择好 资本成本的构成，使其融资成本最小。在美国的学者亚历山德拉里德拉杰科斯 和j 弗雷德威斯顿合著的并购的艺术一融资与再融资一书中采用一问一 答的形式回答了企业战略性的问题，即企业应该并购吗? 若选择并购，企业能否 以最好的价格完成并购，它是否能支付这个价格，怎样支付等。该书更加注重实 际操作。国外学者对于融资方式和来源的研究是遵循国内并购逐渐扩大到跨国并 购，按照理论应用于实践逐步发展起来的。随着期权理论的运用和发展，对并购 融资的研究也产生了很大的推动作用，金融工具不断创新，融资工具也有了新的 形式，尤其是期权理论在并购中的企业价值评估方面的应用，为并购企业对目标 企业的估价提供了全新的方法。约翰霍尔所著的期权、期货和衍生证券中 系统地介绍了期权、期货的产生及定义，为期权理论打下了坚实的基础。早在 1 9 7 3 年，布莱克和斯可尔斯就指出股东权益是基于企业价值的看涨期权，企业 债券是无风险债券的多头和基于企业价值的看跌期权空头的组合。企业的权益资 本的期权特性为合理确定融资后的资本构成提供了有力理论支持。 1 2 2 国内研究 陈晓、单鑫通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现：债务融资 成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市 场价值。其主要理由是：( 1 ) 债务融资具有税盾作用；( 2 ) 债务融资有助于降 低经理人的代理成本；( 3 ) 负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足 以抵消前述债务融资收益；( 4 ) 利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高， 负债水平不会增加债务成本。沈艺蜂、田静在对我国上市公司资本成本的定量研 究中发现：在1 9 9 5 年、1 9 9 6 年，上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高 出7 7 2 ，7 5 3 5 。他们建议，上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味 追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏在对我国上市公司配股融资行为的实证 研究中建议上市公司再融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券 融资。 强莹的西方企业并购的主要支付方式比较，孙惫、王雪青的企业并购 3 第l 章引言 与投资银行业其文中提到“投资银行可以帮助并购企业筹资”；董小君在她编 著的投资银行与企业并购中，专门用一章的篇幅研究了并购融资；魏建的并 购、重组与资本运营技巧中也专门用一节进行了企业并购的融资分析。此外， 对杠杆并购融资研究的文章有：王晓芳的杠杆收购及其对中国的启示。胡庆 平的杠杆收购及其启示，宋琳的杠杆收购及其在我国企业并购中的应用， 王素玲的企业并购的新融资方式一杠杆收购，该文中提到“企业并购中需 要在短期内投入庞大的资金，如果单靠企业内部积累是很难达到的，融资策略是 并购成功与否的关键问题”。可见，并购融资在并购活动中的重要性己经得到了 共识，但对并购融资专门进行研究的文章只有刘杰、路小红的企业并购融资策 略，该文从宏观层面对我国企业并购的融资渠道及存在问题做了介绍，提出了 改进我国落后的并购融资方式的策略，但是缺乏对微观层面的决策分析。著名学 者吴晓求在他的 公司并购原理一书中阐述融资与投资一样，对于企业并购的 成败有着举足轻重的影响，它关系到企业兼并后的公司治理结构，关系到收购的 绩效。经济学家许正崇在他的中国企业并购与资本市场发展一书中写到任何 实施收购的企业都必须在决策时充分考虑采取何种融资方式完成收购。虽然可以 从支付的角度来划分融资方式，但是，不同的融资方式不仅仅是支付方式上的差 别。所以兼并公司必须充分认识不同融资方式的差别，尤其是跨国并购的融资方 式涉及到许多不同国内并购的融资的特殊性，如国家风险，国际税收，跨国汇率 等因素。期权理论同样也为中国学者对并购融资的研究提供了崭新的天地。我国 学者对于跨国并购融资的研究与国外研究的思路大致一致，也是按照从国内到跨 国的研究范围，逐步将理论应用于实践的方向。 1 2 3 小结 综上文献所述，在并购融资工具及相关融资理论方面国内外都有大量的研 究。国外并购融资研究从融资结构理论到2 0 世纪9 0 年代融资结构理论应用于风 险投资道出了各种融资工具及其在不同运用方式下的特点，而国外相对成熟的企 业并购历史也为其理论提供了可论证性。国内在融资工具及其相关理论方面也有 大量的研究，从现金支付到债务融资到提倡发展资本市场、运用多种融资工具的 研究指出了我国企业并购融资方面的现实状况、存在的问题以及对未来的思考， 但是，由于我国企业并购尚处于初级阶段，企业并购实践的不足导致了研究理论 的相对不成熟，因此，就目前来讲，研究这一问题对我国企业良性并购以及持续 经营发展存着很重要的意义。 4 第2 章并购融资的理论基础 第2 章并购融资的理论基础 并贿融资是在兼并或收赌中一个公司为了购买另一个公司而取得的资金。广 义上讲还包括为此项交易融资而签订的一个或多个协议条款的改变，即并购再融 资。并购融资是并购业务中最重要的一个环节，是并购业务的核心内容。 融资的理论基础有很多，而并购的理论基础也有很多，本文主要介绍四个并 购融资的理论。 2 1 栅定理及其扩展 m 0 d i g i 翻i n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出资本结构无关论( i n e l e v a n c eo fc a p i t a l s t r u c t u r e ) 或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决 策有关，取决于企业的基本获利能力( 投资现金流) 和风险；资本结构的调整不 会改变企业的平均资本成本和企业价值。m m 定理对于并购活动的财务方式的意 义在于：并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 扩展了姗定理，并提出税盾和破产成本( t a xs h i e 埘a n db a n k r u p t c o s t ) 的权衡( 缸a d 州避) 理论该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和 不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应 选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变 化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本 时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆 收购方式。 2 2 代理成本 代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代 理成本研究领域的早期开拓者是j c n s c n & m c c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及更为早期的f a m a a n dm i l l e r ( 1 9 7 2 ) j e n s e n & m e c h i n g ( 1 9 7 6 ) 将企业作为一个契约结点( c o e t r a c t u a l n e x u s ) ，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股 东和债权人之间的冲突。 2 2 1 股东和经理之间的冲突 股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于1 0 0 的剩余索取权( r e s i d u a l 5 第2 章并购融资的理论基础 c l a i m ) ，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收 益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到 个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。 j e n s e n m e c l d i n g 进而认为债务融资会增加经理的股份份额( 假定经理对企业的 投资为常量) ，从而缓解由经理与股东之闻利益冲突而导致的价值损失。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要 求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流( f r e ec a s hf l o w ) ，从 而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。j e n s e n ( 1 9 8 6 b ) 进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。g r o s s m a na n d h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 行 为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算( 财务状况不佳) 而招致的代理权丧失。 从股东一经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德 风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。 2 2 ，2 股东和债权人之间的冲突 企业借款后，存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性，表现为：一 是企业为增加利润而增大财务杠杆，即迸一步提高负债比例，这将减少先前旧债 的价值，造成债权被侵蚀；二是企业借款后，用高风险的项目替代已与债权人约 定好的低风险的项目；三是当债务比例很高时，为保护股东的利益，企业会通过 次优决策，选择净现值较小甚至为负的项目或拒绝有利的投资；四是事后改变股 利政策。为防止企业把财富转移到股东手里，债权人一般在贷款合同中设置若干 保护性条款，但这样做是有代价的，将降低企业的经营效率，增加额外的监督费 用，也就是说这代理成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利 作用。股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股 东做出次优的( s u b o p t i m a l ) 投资决策。由于只承担有限责任( 1 i m i t e dl i a b i l i t y ) ， 股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为( g o i n gf o r b r o k e ) ，如：投资于高风险的项目( 即使它们是价值减少的) 。b l a c k - s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 运用期权( o p t i o n ) 工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的 期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并 最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应( a s s e ts u b s t i t u t i o n e f f e c t ) 。另外，当敏锐的债权人洞察到( s e et h r o u g h ) 股东转嫁与其的风险时， 会要求一个更高的溢价( 或最终由股东承担的监督成本) ；从而增加债务的资本 成本，降低企业的整体价值。 6 第2 章并购融资的理论基础 2 2 3 小结 从j e n s e na n dm e c k l i n g 的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与 经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东 的冒险行为，产生资产替代效应。 j e n s e n a n dm e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是： 当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式( 债务 支付方式和杠杆收购) 以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方 式以避免企业价值的减少。 2 3 不对称信息 对企业融资结构的影响在埘定理中有一个重要的假设条件，即充分信息的 假定。根据这假设，业经理者和投资者双方对企业未来收益质量都具有充分信 息，由此作出自己的决策。充分有效运行的资本市场正是依据这个假设来评价企 业市场价值的。实践中这个假设显然是不完全的，根据信息经济学的基本原理， 经济运行主体所获得的信息往往是不对称的，双方同时获得充分信息几乎不可 能。一般来说，企业经理者比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此，在与 投资者的博弈中处于优势地位，这是一个典型的不对称信息环境。2 0 世纪7 0 年 代信息经济学建立了自己的理论体系后，美国经济学家罗斯( s r o s s ) 首次系统 地将不对称信息的理论和方法引入企业融资结构理论分析中。罗斯假定企业经理 者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，但知道对经理的激 励制度，因此，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。 企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负 债比例上升是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递 着经理者对企业的信心。因为举债会使经理努力工作，同时也使潜在的投资者对 企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场 价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的 经理加上“惩罚”约束，从而使债务比例成为正确信号。由于企业破产的概率与 企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为高 质量的一个信号，即企业市场价值和负债比例正相关。 在罗斯的基础上，英国经济学家莫里斯( j m i r r l e e s ) 进一步考察了不对称信 息对融资成本的影响，发现不对称信息会促使企业尽可能少用股票融资。因为企 业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使 股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。这样，由于企业市 7 第2 章并购融资的理论基础 场价值和债务比例呈正相关，债权融资是个高质量的积极的市场信号，而股权 融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号，所以在市场经济条件下，企业 应遵从“内部集资一发行债券一发行股票”的先后顺序进行融资。这一点为成熟 的市场经济环境下企业的融资实践所证实。 2 4 控制权理论 伴随着上个世纪8 0 年代日益增加的收购活动。财务文献开始考察公司控制 权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所 没有的投票权( v o t i n gn g h o 。 控制权理论是现代厂商理论的一个重要组成部分，这一理论认为由于企业经 理者对控制权本身的偏好，他们就会通过企业融资结构的调整而影响企业的市场 价值。虽然所有者即股东及其选举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对 企业的控制比正式规章所规定的要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要比 正式规章所显示的要强些。股东控制力不强主要是因为信息不对称和动力问题。 少数股东尤其是众多的分散小股东没有什么动力投入必要的精力和资源以获取 足够的信息，以便对管理质量作出判断。而且管理质量改善后导致利润增加会使 所有股东受益，这里就产生了一个公共物品( p u b l i cd o m a i n ) 问题：所有股东 都会从更好的管理中受益，但是没有一个人有充分的动力去研究如何判断经理者 对企业的经营管理方式和绩效。在这种情况下，还是某些机构或其他人( 如我国 的政府有权机关人员) 对企业行为的影响更大，有些甚至可以达到具备控制企业 的能力。例如，尽管银行对企业控制权没有名文规定，但是大多数企业的资金依 赖于银行，银行便在很大程度上控制着企业。对于规模足够大且可以发行债券的 企业来说，举债带来的控制权损失最小。只有当企业不能履行债券偿还义务时， 它才会在控制权上有巨大的损失。因此当企业达到可以容易通过发行债券来融资 的规模和条件时，经理者就决定从银行融资转向债券融资。此外，担心债务风险 和银行干涉企业经营事务的企业会考虑发行新股票，但如果发行了足够多的新股 票，新股东就有可能掌握企业的控制权。这样，对于一个对企业控制权有偏好的 经理来说，企业融资结构的顺序应该是“内部集资一发行股票一发行债券一银行 贷款”，但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来看，其融资结构的顺序 刚好相反。 8 第3 章并购方式 第3 章并购方式 并购分为兼并和收购。兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并，这与我国公司 法的一般规定相同。新设兼并。指由两个或两个以上的公司合并成为个新公司 的行为；二是吸收兼并，即一个或多个公司并入另一个公司的行为。合并后，一 方法人地位消失，另一方存续。所谓收购是指一个公司依照法定程序收购其他公 司的大部分或全部资产或股票( 股权) ，以达到控制该公司的目的交易行为。收 购的形式包括：收购资产和收购股权两种通常在发生收购后，两个企业仍为两 个法人( 只是控制权的转移) ，并且，收购后往往只进行业务的整合而非资产重 组。 3 1 并购的类型 并购的类型有以下六种方式： ( 一) 依并购的出资方式划分有出资购买资产并购，出资购买股票并购、以 股票换资产并购、以股票换股票并购。 ( 1 ) 出资购买资产并购。指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部 分资产。 ( 2 ) 出资购买股票并购指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司 一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。 ( 3 ) 以股票换资产并购。指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目 标公司的大部分资产。一般情况下，收购公司同意承担目标公司的债务责任，但 双方也可以做出特殊约定，如收购公司有选择的承担目标公司的部分责任。 ( 4 ) 以股票换股票并购。指收购公司直接向目标公司发行收购公司的股票， 以交换目标公司的大部分股票。交换的数量应至少达到收购公司所能控制目标公 司的足够表决权数。通过此项安排，目标公司就成为收购公司的子公司，亦可能 会通过解散而并入收购公司中。但无论在那种情况下，目标公司的资产都会在收 购公司的直接控制下。 ( 二) 依行业相互关系分为横向并购、纵向并购及混合并购。 ( 1 ) 横向并购。指两个或两个以上生产和销售相同，相似产品的企业间的 并购。其目的在于消除竞争、扩大市场份额，增加并购企业的垄断实力或形成规 模效应。采用横向并购形式的基本条件是，主并企业需要并且有能力扩大自己产 品的生产和销售，并购双方的产品及产品的生产和销售有相同或相似之处。但是 由于这种形式的购并容易形成高度垄断，破坏竞争，一般受到政府的监管较严。 9 第3 章并购方式 ( 2 ) 纵向并购。指与企业的供应厂商或客户的合并，即优势企业将与本企 业生产紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向一体化。 纵向并购主要集中于加工制造业和与此相关的原材料、运输、贸易公司等部门。 其优点是能够扩大生产经营规模，节约通用的设备、费用；可以加速生产过程各 环节的配合，有利于协作化生产：可以加速生产流程，缩短周期，节约运输、仓 储、资源和能源等，并且纵向并购一般很少受反垄断法规的限制。 ( 3 ) 混合并购。指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业 间的并购。其主要目的在于减少长期经营个行业所带来的风险。按照企业的多 角化经营战略。通过混合并购向本企业的非主导行业投资或开辟新的业务部门， 以便减少经营局限性，分散投资风险、扩大企业知名度。 ( 三) 依是否有中介机构介入可分为直接并购和间接并购。 ( 1 ) 直接并购。指收购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定 程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，从而在协议的条件下达到并购目 的。鉴于直接并购需要目标公司自始至终大力配合，在后者对并购持反对态度的 情况下不可能成功，故直接并购又称为友好并贿。在直接并购中，除收购公司采 取主动攻势外，目标公司也可能处于某种原因而主动提出转让经营控制权的要 求。 ( 2 ) 间接并购。指收购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证 券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司 的目的。此种并购一般都不是建立在自愿协商的基础之上的，因两极有可能引起 双方间的激烈对抗。在这种情形下，间接并购往往构成敌意并购。 ( 四) 依并购是否取得目标公司的同意与合作可分为友好并购和敌意并购 ( 五) 依并购是否公开向目标公司全体股东提出分为公开收购要约和非公开 收购。 ( 1 ) 公开收购要约。指收购公司公开向目标公司股东发出要约，并承诺以 某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。因为公开收购要约关系到全 体股东的切身利益，世界各国均对发出公开收购要约的条件和程序做出了详细规 定。 ( 2 ) 非公开收购。指不构成公开收购要约的任何并购活动。如私人间的股 票交易；收购公司在正式提出公开收购要约之前，在公开市场中大量收购目标公 司股份；在他人向目标公司股东提出公开收购要约的同时，自行在公开市场中收 购耳标公司股份等都属于非公开收购。 ( 六) 依是否利用目标公司本身资产来支付并购资金分为杠杆收购和非杠杆 收购。 1 0 第3 章并购方式 ( 1 ) 在杠杆收购中，收购公司利用目标资产的经营收入，来支付并购资金 或作为此种支付的担保。即收购公司不必拥有巨额资金，只需准备少量现金( 用 以支付收购过程中的律师、会计师费用) ，加上以目标公司的资产及营运所得作 为融资担保、还款来源所贷的金额，即可收购任何规模的公司。除了防止被敌意 接管外，实行杠杆收购的其他目的包括公司高层管理入认为特定分公司与公司整 体战略不相适宜，或必须售出以筹集资金，或未接受特别有吸引力的价格。 ( 2 ) 在非杠杆收购中，不用目标公司自由资金与营运所得来支付或担保支 付并购资金的并购方式。非杠杆收购不意味着收购公司不用举债即可完成并购。 3 2 企业并购方式 所谓企业并购方式选择是指并购双方通过什么途径达到收购合并的目的。具 体来说，买方公司常采用以下两个途径收购目标公司：直接购买控制权或全部股 票和收购财产。 ( 一) 直接购买控制权或全部股票 买方公司从目标公司的股东那里直接购买控制权或全部股票。如果目标公司 有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，则购买目标公司股票的谈判过程就 比较简单；如果目标公司是公开发行股票的公司，则收购程序就相当复杂，进行 收购的买方公司就应按照“公开收购要约”的规定程序来收购大部分或全部目标 公司的股票。 ( 二) 收购财产 买方公司收购目标公司大部分或全部的财产来控制目标公司的业务。法律上 没有规定购买目标公司的财产同时必须接受其负债。所以收购财产和接受负债是 买卖双方洽谈交易中的重要条件。 ( 三) 考虑因素 在选用这两种并购途径时主要应考虑以下几个因素： ( 1 ) 税务方面 税收在公司并购交易的后果中相当重要，并购双方均试图寻求一种税负较轻 的方式。利用股权并购的方式，股权收集者是股东需交纳资本收益税，得到分红 的股东也有交付所得税的责任，但与目标公司没有交易发生，所以无任何税负。 对于资产并购而言，资产的转化者是公司，那么出售价格扣除账面成本及相关费 用后所得应征所得税。如果公司资产全部出售而进行清产解散，则清算超过原来 投资金额丽分配给股东的所得予以征税。从以上可以看出，并购资产的方式目标 公司应负担契税、土地增值税、企业所得税，而这些在股权并购的情况下则不发 1 1 第3 章并购方式 生。 ( 2 ) 保护既定市场资源和垄断资源 股权并购由于完全承继原法人体系的一切权利、责任和义务，因此不论是对 债权人，还是对合同人都不存在权益异议：然而资产并购往往涉及许多合同和契 约的法律约束，一般必须得到合同双方的许可才能转让目标公司的合同权利。目 标公司的转让权利，收购公司不能自动承接。所有上述因素，使得在并购活动中 必须保存目标公司的独立法人地位。 ( 3 ) 企业并购与上市策划的关系及处理 采用股权并购，并购双方形成母子公司关系。而资产并购，并购双方形成一 个公司。在上市审查中，一般较注重上市前的增资效益。采取母子公司的方式， 增资进行转投资时，其效益由于间接控制，相对收购资产直接合成，并购双方的 效益不明显，所以资产并购对上市的意义更大一些。 3 3 企业并购支付工具的选择 企业并购中的交易工具的选择主要有现金、换股和综合证券收购三种形式。 选择哪一种交易工具又与以下几种因素紧密相关。 3 3 1 现金并购的影响因素 主并方在决定是否采用现金方式时，应围绕自身的资产流动性、资本结构， 具体货币问题、融资能力等几个方面来考虑。 ( 1 ) 短期的流动性。现金收购要求主并方在确定的日期支付一定数量的货 币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，因此有无足够的即时付现能 力是买方首先要考虑的因素。 ( 2 ) 中期和长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的可能性。有 些公司有可能在很长时间内难以从大量的现金流出中恢复过来，因此主并方必须 认真考虑现金回收率以及回收年限。 ( 3 ) 货币的流通性。以上两点并没有涉及货币本身的问题。在跨国并购中， 买方还必须考虑自己拥有的现金是否为可以直接支付的货币和可自由兑换的货 币，以及从目标公司回收的是否为可自由兑换的货币等问题。 3 3 2 股票并购的影响因素 影响因素主要有以下方面： ( 1 ) 主并方的股权结构。由于股票收购方式的一个突出特点是他对原有股 权比例会有重大影响，因而主并方必须首先确定，主要大股东在多大程度上可以 1 2 第3 章并购方式 接受股权的淡化。 ( 2 ) 每股收益率的变化。增发新股可能会对每股收益产生不利的影响，而 每股收益的减少可能给股价带来不利的影响。所以，收购公司在采用股票收购方 式之前，要确定是否会产生这种不利情况，如果产生。则在多大程度上是可以接 受的。 ( 3 ) 每股净资产值的变动。如果股票收购而导致每股净资产值的下降，主 并方需要确定这种下降是否会被原有股东接受。 ( 4 ) 财务杠杆招比率的变动可能会出现升高的情况，主并方应该考虑负债 水平及其财务风险对公司未来发展的影响。 ( 5 ) 当前股价水平。当前股价水平是主并方决定采用现金收购或是股票收 购的一个主要影响因素。般来说，在股票市场处于上升过程中，股票的相对价 格较高，这时以股票作为出资方是可以更有利于买方，增发的新股对卖方也会具 有较强的吸引力。否则，卖方可能不愿持有，即刻抛空套现，于是情况进一步恶 化，导致股价进一步下跌。因此，主并方应事先考虑本公司股价所处的水平，同 对还应预测新股增发会对股价波动带来多大影响。 ( 6 ) 当前股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的 债权证券可能更为有利。反之，则增发新股更有利。 ( 7 ) 股息和货币的限制。在跨国并购中，如果主并方要向其他国家的居民 发行本公司的股票，就必须确认本国在现在和将来都不会限制股息的支付和外汇 的支付。外国居民在决定接受股票收购之前，也需要碍到这种确认。 ( 8 ) 上市规则的限制。对于上市公司而言，不论是收购非上市公司还是收 购上市公司，都会受到其所在证券交易所上市规则的限制。有时候，在并购交易 完成以后，由于买方( 上市公司) 自身发生了一些变化，很可能要作为新上市公 司重新申请上市。这样，主并方就可能会由于某种原因自此失去上市资格。所以， 作为买方的上市公司在确定采用股票收购方式完成并购交易时，要实现确认是否 与其所在证券交易所上市规则的有关条文发生冲突。若有冲突；还可考虑请求证 券监管部门予以豁免。 3 3 3 综合证券收购 综合证券收购是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价是现金、股 票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。收购公司在收购目标公司时 采用这种方式，既可以避免支付更多的现金，造成本企业的财务状况恶化，又可 以防止控制权的转移。由于有这两大优点，综合证券收购在各种出资方式中的比 例近年来逐年里上升趋势。 第4 章并购融资方式及其影响因素 第4 章并购融资方式及其影响因素 4 1 并购融资方式 融资问题是收购企业决定发动对目标企业并购战时首先要面对的基本问题 之一，是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。融资 方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：主要有债务融资、权益融资和混合融 资。见图4 一l 图4 1 常见并购的融资方式 4 1 ，债务融资 债务融资指收购企业通过举债来筹集并购所需的资金，主要有定期贷款、周 转贷款、公开和非公开债务发行和各种债券。美国大部分地区的经济发展所依赖 的原始资金都可以追溯到早期环游大西洋的欧洲人对它进行的投资。工业界的栋 梁从美国的快递到苏黎世保险公司它们的成长都要部分依赖于借贷资 金，其中相当一部分用来支持企业之间的并购。 1 4 第4 章并购融姿方式及其影响因素 ( 1 ) 优先贷款融资 优先贷款是指在受偿顺序上有优先权的贷款，一般以被并购企业的固定资 产、流动资产和无形资产做抵押，而且商业银行对一级贷款的额度的设定也持非 常谨慎的态度，所以风险较低。提供优先贷款的金融机构要求的利率较低。通常 会比基础利率高比1 8 - 2 ，它的提供者主要是