（金融学专业论文）经济增加值与企业价值创造的相关性研究.pdf

内容摘要 经济增加值一词是由美国人j o e ls t e m 与b e n n e t ts t e w a r t 在2 0 世纪8 0 年代提 出的，它指的是公司的税后净营业利润减去资本成本后的差额。它是一种以股东 价值创造为中心的业绩评价指标，它衡量的是公司在特定时期中盈利抵偿资本成 本的状况，并据以判断公司是在为股东创造价值还是毁灭价值。出于经济增加值 克服了传统财务指标没有计算权益资本成本和曲解公司业绩的缺陷，因此从理论 上来讲它在解释公司业绩变动上的能力要强于传统财务指标。 在经济增加值概念提出后，国内外便有许多学者在作实证检验它在解释公司 股票投资回报和市场增加值变动上的有效性，由于所选取的公司数据和检验方法 并不一致，他们得到的实证结果也不相同。本文在第三章的文献回顾中将要具体 介绍他们的研究成果，这里使不再细述。 本文通过采用思腾思特公司( 中国) 提出的研究方法，选取截至2 0 0 4 年6 月3 0 同在沪、深两市有a 股上市的家电行业公司作为样本，对它们在1 9 9 8 - 2 0 0 3 年之间经济增加值和市场增加值的变化作出实证分析，发现经济增加值指标无论 是从总体分析、阶段分析还是单年度分析中对这些上市公司市场增加值变动的解 释能力都要强于传统财务指标( 税后净利润和每股盈余) 。但同时我们也看到这 种优势并没有它的提倡者宣传的那么明显。在分析出现这种情形的原因时，我们 认为这主要是由于我国股票市场发展的不完善性和非有效性所致。 本文在篇章结构上由四部分组成。其中第一章为“企业价值创造及其绩效评 价”，主要通过分析企业财务管理目标的演变、价值创造的起因、传统财务指标 的缺陷来揭示经济增加值指标产生的背景，并进而阐述其涵义与应用；第二章为 “经济增加值价值评估体系”，主要阐述经济增加值指标的计算组成、调整原则、 调整事项以及其评价体系内各指标之间关系：第三章为“经济增加值与市场增加 值相关- 眭的实证分析”，主要通过对家电行业上市公司市场增加值和经济增加值、 每股盈余、净资产收益率的变动作出回归分析，检验经济增加值指标和传统财务 指标对企业价值创造的解释能力：第四章为“经济增加值指标的评价及其应用前 景分析”，主要阐述经济增加值指标的评价与激励功能以及在我国的应用前景。 关键词：经济增加值市场增加值相关性绩效评价 a b s t r a c t t h ed e f i n t i e no f e v a ( e c o r m m i cv a l u ea d d e d ) w h i c h 。w a sp r o p o u n d e db ys c m c a m e r i c a ns c h o l a r si n1 9 8 0 si sn e to p e r a t i n gp r o f i ta f t e rt a x e sm i n u sa na p p r o p r i a t e c h a r g ef o rt h eo p p o r t u n i t yc o s to f c a p i t a li n v e s t e di n e n t e r p r i s e e v ai saf i n a n c i a l p e r f o r m a n c em e a s u r em o s td i r e c t l l i n k e dt ot h ec r e a t i o no fs h a r e h o i d e rw e a t t ho v e r t i m e e v ao u t b a l a n c e so t h e rm e a s u r e si nt h e o r yb e c a u s ei tt a k e st h eo p p o r t u n i t yc o s t o fe q u i t yi n t oa c c o b n l s i n c et h ec o n c e p to fe v aw a sp r o p o u n d e d ，t h e r eh a v em a n yr e s e a r c h e sb e e n d o n eb yl o t so f s c h o l a r st ot e s ti t sv a l i d i t yo f e n u e l e a t i n gt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo f a l le n t e r p r i s eb e c a u s ee v e r yr e s e a r c hh a sd i f f e r e n td a t aa n dp r e m i s e s ，t h e yh a v eg o t d i 位r e n tc o n c l u s i o n s t h i sp a p e ra d o p t e dt h em e t h o ds u g g e s t e db ys t e r ns t e w a r t & c o ，c h o o s i n ga n i a d u s t r yt oa n a l y z et h er e t a t i o nb e t w e e ne v a a n dm v a ( m a r k e tv a l u ea d d e d ) t h e c o n c l u s i o nid e d v e df o r mm ye m p i r i c a lr e s e a r c hi st h a te v ae x c e e d sl i p s ( e a r n i n g s p e rs h a r e ) a n dr o e ( r e t u r no ne q u i t y ) i ne v a l u a t i n gv a l u ec r e a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o nc b ed i v i d e di n t of o u rc h a p t e r st o i l l u s t r a t et h er e l a t i o n b e t w e e ne v aa n dm v a t h ef i r s tc h a p t e ra n a l y z e st h ec a u s ef o rt h ec r e a t i o no fs h a r e h o l d e rw e a l t h ，t h e c r i t e r i o no f p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n , t h ed e f i n i t i o na n da p p l i c a t i o no f e v a t h es e c o n dc h a p t e rc o n c e n t r a t e so i la n a l y z i n gt h es e c t o r so f e v as y s t e ma n dt h e r e l a t i o n sa m o n gt h o s ei n d i c e s t h et h i r dc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o no f m y e m p i r i c a lr e s e a r c h t h ef i n d i n g so f m y s t u d ya r et o l da b o v e t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fe v a ，t h e f e a s i b i l i t yt oa p p l ye v a m e t h o di no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d m a r k e tv a l u ea d d e d r e l a t i o n p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n 笙一章企业价值创造及其绩效评价 第一章企业价值创造及其绩效评价 在2 0 世纪8 0 年代，西方资本主义各国掀起了一场规模巨大的股东维权运动， 要求公司为他们创造价值的呼声日益高涨。然而在当时却没有哪一种评价指标可 以有效地衡量公司是否在为其股东创造价值，经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ，e v a l ) 指标便是适应这种需要而产生的。 本章首先通过分析企业价值创造的起因与传统业绩评价指标固有的缺陷来 揭示经济增加值指标的产生背景；然后着重介绍经济增加值在公司营运和证券投 资领域的应用。 第一节企业财务管理目标的演变与价值创造的起因 一、企业财务管理目标的演变 企业财务管理作为企业管理的一个重要组成部分，其追求的目标是和企业投 资者的组成结构2 紧密相联的。随着投资者组成结构在不同时期的变化，它追求 的财务目标也在逐步改变。纵观企业财务管理目标的演变历程，大致经历了以下 三个阶段： ( 一) 利润最大化 现代西方财务理论认为，以利润( 会计利润) 最大化作为企业财务目标大约 是在1 9 世纪初逐步发展起来的。这种观点认为：利润代表企业新创造的财富， 利润越多则说明企业的财富增加得越多，越接近企业的目标。 然而以利润最大化作为标准来衡量财富创造仅仅是一种十分粗糙的做法，这 是因为它存在以下一些缺陷：1 、没有考虑利润的取得时间，忽视了货币的时间 价值。比如：今年和明年都能获得等额的利润，哪一种更符合企业的目标? 若不 考虑货币的时间价值，则难以作出正确判断。2 、没有考虑所获利润和投入资本 之间的关系。比如：同样为获得等额的利润，一个项目的投入资本高于另一项目， 哪一个更符合企业的目标? 若不与投入的资本联系起来，就难以作出j 下确判断。 1 e v a 足黄因s t e ms t e w a r t 公川的f ：册商标，j e 概念也足由s t e r ns t e w a r t 公川擞l 并加以推广的。 2 返半指的足投资肯以个人独资、台伙资迕足以购买份额等彤a 投班企业。 笙! 企业价值创造及其缋效评价 3 、没有考虑获取利润和所承担的风险之间的关系。比如：同样投入一笔资本， 获得相同收益，一家企业获利已全部转化为现金，另一家企业获利则全部是应收 账款，并可能发生坏账损失，哪一个更符合企业的目标? 若不考虑风险的大小， 就难以作出正确判断。 ( 二) 每股盈余( e a r n i n g sp e rs h a r e ，e p s ) 最大化 为了克服利润最大化观点的缺陷，在2 0 世纪3 0 年代以每股盈余最大化作为 企业财务管理目标的观点得到了应用和推广。这种观点认为：应当把企业的利润 和股东投入的资本联系起来考察，用每股盈余最大化来概括企业的财务目标，以 避免利润最大化观点的缺陷。 但这种观点仍然存在一些缺陷：1 、仍然没有考虑每股盈余取得的时削性， 忽视了货币的时间价值。2 、仍然没有考虑每股盈余的j x l 险性。 ( 三) 企业价值最大化 2 0 世纪8 0 年代以来，随着西方资本主义国家股东维权运动的兴起，要求企 业为股东创造价值的呼声越来越高，理论界在此时提出应把企业价值最大化作为 企业财务管理的目标。他们认为：只有在企业为股东刨造出价值时才能增加股东 财富，因此企业价值最大化或股东财富最大化3 才是财务管理真正追求的目标。 企业价值最大化观点与利润最大化、每股盈余最大化这两种观点相比，其优 势表现为：在考虑投资收益时，不仅要将投资收益与投入资本相联系，而且还要 考虑货币的时间价值和投资风险。 二、为什么要进行价值创造价值创造的起因 从上一小节有关企业财务目标的演变历程中我们看到企业价值最大化观点 现在f 受到理论界的推崇，然而这种观点在实践中却是形成于企业面临国际资本 市场竞争加剧和对投资者利益保护不断强化的背景下。 ( 一) 来自国际资本市场竞争加剧的压力 在2 0 世纪7 0 年代以前，西方资本主义国家普遍对其国内资本市场进行着严 格的管制，高昂的交易费用与进入成本以及落后的交易手段导致国际资本市场呈 3 股东创办企业的日的足为扩人财富，他们足企业的所南荇，企业价值位人化就足股东财富的最人化。 兰二! 垒些堡堕型堕垦基塑墼堡堕 现出高度分散化局面。由于资本流动受到限制以及世界上大多数证券市场的高度 稳定，致使资本只能在国范围内流动，不雒通过在国际问的流动来获得应有的 收益。但这种情况在7 0 年代以后发生了深刻变化，1 9 7 3 年布雷顿森林体系的崩 溃宣告了自1 9 4 4 年以来为维护国际间货币稳定而建立的固定汇率时代的结束， 自由浮动汇率开始流行并被许多国家采用；以英国、美国为首的西方资本主义国 家在撒切尔夫人、里根执政时期掀起了一场大规模的私有化运动，私有资源大量 进入原先被国有资源垄断的行业和部门；放松管制的大环境加剧并波及到证券市 场，股票交易通过解除对外国股票经纪入的限制，采用技术先进的交易制度，提 升交易的深度和不稳定性以减少交易成本来努力增强对外国投资者的吸引力，这 一切都导致了资本在世界范围内快速流动。 8 0 年代以后，随着国际资本市场的壮大，各国公司在激烈的资本竞争中竟相 把目光投向海外市场。与此同时，人们传统的储蓄观念开始向新的投资观念转变 以及计算机性能的提高与广泛应用使远程交易费用大为降低，又促成了全球资本 市场的繁荣和经济的全球化发展。 随着经济全球化的进程，资本竞争也越来越激烈，谁拥有更多的资本，就意味 着谁拥有更多的机会。然而资本是要追逐利润的，这就要求公司必须为资本的提 供者给予应有的回报，否则他们将会撤回资本以选择更好的投资项目。这就要求 公司要能恰当地利用获得的资本来进行价值创造，增加股东的财富。 ( 二) 来自对投资者利益保护不断强化的要求 上世纪2 0 年代美国股市的崩溃，导致众多投资者的财富骤然减少并进而引 发消费停滞、生产下滑，原有的经济运行体制受到极大的破坏，紧随而来的是长 达数年的经济大萧条。1 9 3 3 年福兰克林罗斯福入主白宫后，面对着生产下降、 失业增加的萧条景象，在国内积极推行以救济、改革和复兴为主要内容的“新政”。 在其执政期间，美国国会通过了一系列法案，其中有一些法案4 就直接涉及到对 证券交易的规范和金融机构的监管，并据此于1 9 3 4 年成立了证券交易委员会 ( s e c u r i t ye x c h a n g ec o m m i t t e e ，s e c ) 。出于保护个人投资者利益的目的，s e c 主张采用税后利润和每股盈余作为简单、易懂的公司业绩评价指标。这项措施出 台、实施，一方面为投资者提供了一个建立在统一财务指标上的比较体系，使投 4 梵同困会d1 9 3 3 年通过“莽法。1 9 3 4 年通过证券交易法* 。 一一一 一 笙二皇垒些竺篁型垫堡基塑垫塑笪 资者在进行投资选择时可以迅速做出判断：另一方面由于它看重的是公司盈余的 获取，这就势必会减少公司经营者追求经济价值创造的动力，这是它带来的一个 明显的负效应。 在战后楣当长的一段时间内，由于各国战后重建导致大规模的投资支出以及 国际局势的稳定，资本主义国家经历了一段前所未有的“黄金时期”。在这一时 期，获取利润对众多公司来说并不是一件难事，它们只需保持存在就能盈利，就 能获得较高的每股盈余，它们仅仅因为经济的浪潮便取得了成功。 在6 0 年代，美国公司为了进步提高每股盈余，甚至通过发动毫无意义的 混合并购活动而使规模迅速膨胀起来。然而公司规模的扩大并没有带来经营效率 的提高，投资者的利益也没有得到很好地保护。公司治理的黑暗年代降临在美洲 大陆，成为美国公司觉醒的前奏。7 0 年代，敏捷、高效的日本公司挤进了美国 市场，给美国经济带来了广泛冲击，并促使美国公司在8 0 年代形成了一个巨大 的重组浪潮，这一浪潮恢复了对基本业绩和经济价值的关注。 伴随着8 0 年代股权维护运动的兴起，要求公司为股东创造价值的呼声也越 来越高，经营者不得不面对现实，开始放弃原先追求的赢余目标而改为追求企业 价值的最大化。 第二节业绩评价指标的选择与传统评价指标的缺陷 一、业绩评价指标的选择 业绩评价指标作用主要表现在两个方面：第一作为企业财务管理目标的具体 化，为所有者的决策选择提供标杆。现代财务理论认为，理性的股东真正想优化 的是企业的价值，并借此达到自身财富的最大化。第二是反映了经营者的努力对 于企业财务目标实现的贡献，并据以决定奖惩，以沟通两者的利益，激发经营者 为实现企业财务管理目标而努力的积极性。要发挥这样的作用，业绩评价指标至 少应具备如下三个特点： ( 一) 相关性 一一 箜二塞垒些堕堡! ! 壅壁茎塑鏊竺塑 业绩评价指标必须与企业价值或价值创造有f 相关性，从而可以通过业绩评 价指标的变化提供企业价值变化的线索。通过将经营者业绩的度量与价值刨造紧 密相连，使经营者有内在的动力为企业创造价值。这体现了业绩评价的初衷，也 是业绩评价指标的前提条件。一般来说，良好的业绩评价指标具有两种“品质”： l 、准确性 即业绩评价指标描述企业目标的精确程度，良好的业绩评价指标须噪音很 小，可操纵性较弱。 2 、敏感性 这是说业绩评价对被评价者的反映速度和程度，即能否客观准确及时地反映 经营者业绩，其程度大小往往会影响经营者的决策。举例来说，一项数额巨大的 支出( 如研发费用) 可能有利于企业的长远剩益，但是在短期内会影响企、监利澜， 若财务评价指标不能将该信息准确及时地传递给股东，经营者可能会出于自身利 益考虑而不进行投资。 一般而言，所有者考虑较多的是准确住问题，因为这关系到其手中确定性程 度的大小，指标越精确，所有者依靠该指标进行业绩评价的成本就越低；而经营 者首先考虑的是指标的敏感性，若敏感性较弱，经营者往往缺乏干劲。 ( 二) 可搡作性 对经营者的业绩评价是为决定其薪酬服务的，这就要求业绩评价指标必须具 有可操作性，而且能够促使经营者更加努力工作。因此，业绩评价指标要与被评 价者的工作紧密结合，必须较容易地明确个入的职责范围，区分个人的业绩，防 止“搭便车”行为。 ( 三) 可理解性 业绩评价指标必须具有双方面的可理解往。对于段东，业绩评价指标应能使 他们看到该指标与其利益，即创造财富的关系：对于经营者，业绩评价指标要使 其能判断自身行为所产生的后果，给其决策提供导向。后者实际上是业绩评价所 具有的沟通能力的一种表现它主要就是使经营者的努力和业绩表现挂起钩来， 以考察报酬与业绩的配合问题。 一 塑二量垒些! ! 堕型堡墨基丝鏊塑笪 二、传统业绩评价指标在衡量价值创造方面的缺陷 传统业绩评价指标是相对于经济增加值指标而言的，其实这些指标正是现在 广为我们使用的各种财务指标，如税后净利涧、每股盈余、净资产收益率等。这 些指标虽然在衡量公司业绩仍发挥着重要的作用，但由于其自身存在的缺陷，最 终使得它们不能被用来衡量价值创造。这里的价值其实指的是经济利润 ( e c o n o m i cp r o f i t ，e p ) ，即获取的收益减去所有投入要素的资本成本和的差额。 它反映的是公司在特定时期内经营活动的结果，谯量了浚时期公司贩创造的财 富。很显然，经济利润并不同于我们通常所说的会计利润，因为后者没有扣除股 东投入资本的机会成本。这就意味着以确认会计收益而建立的传统业绩评价指标 在评价价值创造方面不具备较强的解释能力。 传统业绩评价指标之所以不能用来衡量价值创造，是因为它存在着以下的缺 陷： ( 一) 传统业绩评价指标在计算资本成本时没有扣除权益资本的成本 公司运作所需的资本主要由两部分组成：债务资本和权益资本，两者的使用 都不是免费的。债务资本的所有者即债权人要求公司定期支付利息，这是一种显 性的资本成本：权益资本的所有者即股东则要求提供一定的资本回报，这是一种 隐性的资本成本，但却是客观存在的。因为股东投入的权益资本也可以投向其它 盈利项目，其它项目所带来的收益便是权益资本的机会成本，股东必然要求给他 们的资本回报率要大于或等于机会成本，否则就会将资本投向其它项目。由此可 见，权益资本的成本就是投资在风险程度相近的其它项目所能获得的收益。 公司的最终目标是实现价值最大化，这就要求衡量业绩的指标必须准确反映 公司为股东创造的价值。公司每年为股东创造的价值等于收入扣除全部成本和费 用后的剩余。而传统指标在计算时没有扣除权益资本的成本，导致成本计算的不 完全，因此据此无法准确计算公司为股东创造价值的数量。其结果是采用传统指 标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造价值” 的目标。以税后净利润指标为例，比较典型的一种情况便是上市公司通过配股筹 集大量资会，然后将其投资于收益率小于权益资本成本的项目，结果是公司第二 年的税后净利润上升，但是为股东创造的价值却在减少。例如，假设某上市公司 目前的税后净利润为5 0 0 0 力- 元，权益资本总额为3 亿元，单位权益资本成本为 笙二章企业价值创造及其绩效评价 1 2 ，权益资本成本为3 6 0 0 万元，公司每年可创造1 4 0 0 万元的价值。公司通过 配般筹集了3 亿元资金，投资于一个收益率为5 的项目。结果是，公司第二年 的税后净利润提高到6 5 0 0 万元，权益资本总额提高到6 亿元，权益资本成本提 高到7 2 0 0 力元，公司每年为股东创造的价值下降为- - 7 0 0 万元。可见，上述的 配股及投资行为显然违背了为股东创造价值的目标。 追求其它传统指标最大化的行为也可能出现类似情况。总之，由于没有考虑 权益资本成本，传统业绩评价指标最大化并不意味着股东投资价值的最大化。 ( 二) 传统业绩评价指标对公司当期资本和利润的反映存在部分失真 传统指标都是根据会计报表信息直接计算出来，会计报表的编制以各国的会 计准则5 为依据。然而一些研究显示，根据会计准则编制的财务报表对公司真实 情况的反映存在部分失真。会计报表编制中的稳健性原则要求公司在确认收入和 费用是尽可能地采取保守态度，要求预计损失而不预计收益，这样就有可能夸大 费用，低估公司的资产和收益。会计准则从债权人和监管者的角度出发，要求公 司在编制会计报表时遵循稳健性原则，这一点无可厚非。但站在股东和经营者的 角度，则需要更精确、更客观地衡量公司的真实业绩。无论是低估资产还是低估 收益，都可能使经营者的行为发生畸变，使他们偏离为股东创造价值的正确方向。 例如，根据会计准则的规定，公司的研发费用必须在发生当年列为期间费用一次 性予以核销，而这部分支出实际上是为公司长远发展进行的投入，对公司今后多 年的收益均有贡献，应该分年度摊销。目前的这种处理方法夸大了当期费用，低 估了当期收益，使经营者的当期业绩受到影响，从而使得经营者不愿意进行研究 与发展支出。而从长期来看，这种做法对公司的发展极为不利，不符合为股东创 造最大化价值的目标。 以上两点是从业绩评价指标应具备的相关性方面来考虑的：首先，传统业绩 评价指标忽视权益资本成本的存在，致使其衡量的是公司的会计利润而非经济利 润，因此衡量价值创造的准确性差；其次，传统业绩评价指标对公司当期资本和 利润的反映存在部分失真，致使其不能很好地衡量经营者的经营成果，指标的敏 感性较弱。 另外，如果从指标的可操作性与可理解性方面看，传统业绩评价指标也存在 5 盟j 芰围的一般公酞会计准则( g e n e r a l a c c e p t e d a c c o u n t i n gp r i n c i p l e s g a a p ) ，我冈的企业会计准 则、企业会汁制度。 苎二童尘些堕堡型望墨苎塑塾堡堡 一些弊端。由于传统指标在评价公司不同的业务时使用不同的指标，容易导致经 营管理上出现混乱，例如在进行战略规划时，最重要的是收入和市场份额的增加； 在评估产品或生产线时，毛利率则是主要指标；在评价各部门的业绩时，可能会 根据总资产收益率或预计的利润水平；在分析投资项目时，通常采用净现值或者 投资回收期；在确定生产和管理人员的奖金时，则要考虑每年利润的预算水平和 实际结果。传统业绩评价指标在操作上的可选择性，一方面使股东难以理解这些 指标的具体运用：另一方面也使得它很容易被经营者用来操纵业绩，以谋求更多 的报酬。 总之，由于传统业绩评价指标存在的上述缺陷，客观上需要寻求新的业绩评 价指标以克服这些缺陷，e v a 指标便应运而生并迅速得到应用和推广。e v a 指 标是与经济利润相符的一种财务指标，它扣除了所有投入要素的机会成本，包括 债务资本成本和权益资本成本。它的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿 投资者承担的风险，换言之，投资者必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资 回报的收益。 第三节经济增加值的涵义、产生与应用 一、经济增加值的涵义 经济增加值是指一个公司的税后净营业利润6 与资本成本的差额，它是一种以 股东价值创造为中心的业绩评价指标，它衡量公司在特定时期中盈利抵偿资本成 本的状况，并据以判断企业是在为股东创造价值还是毁灭价值。 经济增加值指标把权益资本成本同债务成本置于同样的位置，较好地衡量了 公司在相关会计年度为股东创造的财富，这使得它明显有别于传统财务评价指 标。经济增加值指标从8 0 年代开始应用于业绩评价，到9 0 年代中期便得到了广 泛的认同，已成为传统业绩评价指标体系的重要补充。 在1 9 9 3 年美国出版的一期财富杂志上e v a 被称为“当今最为炙手可热 6 税后净f y 业刹润小m 于税后净利润，它的汁算没有扣除债务资奉的利息止m ，但曲肯之间足柯联系的 税后缫f f 业利润足通过对税后净利润作一些调整m 树束的详见笫三章的铷整。 墨二童垒、韭堕堕型堕垦苎塑塾堡堕 的财务理念”，“是创造财富的真f 关键所在”7 。 二、经济增加值的产生 经济增加值其实并不是一种新概念，它在涵义上等同于我们熟悉的经济利 润。而经济剩澜作为一个经济学概念，早在亚当斯密的国富论中就普强调， 资源的利用收益要超过资源的获得所付出的机会成本。阿尔弗雷德马歇尔在经 济学原理中写道“( 所有者或经营者) 按现行利率扣除其资本利息之后，所留 下的利润可称为其经营或管理的收益”。8 在经济增加值概念产生之前，曾出现过一个同其涵义大致相同的概念剩 余收益( r e s i d u a li n c o m e ，r i ) 。剩余收益被定义为某一期间的会计净利润与该 期间段东权益资本成本之差。出于受当时条件的限制，剩余收益概念提出者没能 提出一个可用于进行权益资本成本分析的方法，所以对其后来的应用产生了一定 的限制。 1 9 6 5 年，美国宾夕法尼亚大学钓d a v i ds o l o m o n s 教授开始将其大部分工作 时间用于研究剩余收益对公司业绩的衡量，这在6 0 、7 0 年代的财务和会计学界 引发了人们对该问题的兴趣。但直到8 0 年代j o e ls t e m 与b e n n e t ts t e w a r t 合伙成 立s t e ms t e w a r t 公司，专门从事e v a 应用咨询，并将e v a 注册为商标对，它才 真正地被人们重视。 在e v a 产生之前，各个公司都很少使用剩余收益来衡量业绩，很少有公司 的管理者真正了解它。但当剩余收益再度流行并冠以经济增加值韵名称时，三个 显著特征丌始出现： 首先，e v a 吸收了早期利用剩余收益思想的人们所不具备的各种资本市场理 论，建立了公司权益资本的可靠计算方法。这是基于金融经济学的最新发展，特 别是借助于资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t s p r i c i n g m o d e l ，c a p m ) 推导出了 体现行业风险特征的资本成本，从而扩展了传统的剩余收益方法。 其次，传统的剩余收益计算方法接受了会计利润的概念，而一些e v a 概念 的倡导者则认为任何建立在公认会计准则g a a p 基础上的利润数据，包括剩余 收益，都极有可能使人们对公司业绩产生严重的错觉。e v a 是在对因财务报告 7 t a l l y , s “t h er e a lk e yt oc r e a t i n gw e a l t h “f o r t u n e ，1 9 9 3 ( 9 ) 8 马歇尔：样济学蟓理，商务印书馆，1 9 9 7 。 9 塑二堡垒些竺堡型堕墨苎塑塑造堂 的需要而被公认会计准则曲解的信息作出调整后计算得出，这在某种意义上使得 e v a 从g a a p 中“解放”出来，从而提供了比未经调整的剩余收益更为可靠的 业绩计算方法，这主要体现在e v a 对税后净营业利润和权益资本两方面的改进 上。e v a 考虑到了不同会计政策选择对收益计算的影响，它以会计利润为基础 进行调整，从而减弱了会计利润容易被人操纵、容易导致短期行为等缺点，使业 绩评价指标的噪音得以控制。 再次，在将业绩、薪酬和管理结合方面，e v a 比早期的剩余收益走得远得多。 将管理者薪酬和e v a 相联系，从而当e v a 增长时，管理者可以得到更多报酬， 同时为不参与管理的股东创造更多的财富。诈因为e v a 具有这样的评价、激励 功能，使得e v a 还能够成为战略执行过程的中心，企业财务管理各个方面如战 略规划、经营预算、资本配置、业绩评价、薪酬激励都可以用统一的指标来联系 沟通。 由此可见，尽管e v a 脱胎于剩余收益，但e v a 体系的形成突破了剩余收益 用作业绩评价的范围，这使得它更易于被人们接受。 三、经济增加值在公司营运中的应用 e v a 指标首先在美国得到应用和迅速推广。以可口可乐公司为代表的一批美 国公司从8 0 年代中期开始尝试将经济增加值作为评价业绩的指标引入公司的内 部管理之中，并将经济增加值最大化作为公司目标。 9 0 年代中期以后，在上述成功公司的示范作用下，许多大公司也相继引入经 济增加值指标，如美国邮政署、c s x 铁路公司等。 由于跨国公司的全球性经营活动具有相互影响力，加之以s t e r ns t e w a r t 公司 在全球进行的大力推介，经济增加值在美国以外的其他国家也得到了推广，在加 拿大、英国、德国、法国、日本、澳大利亚、新西兰等国家都开始有不少公司采 用经济增加值指标，其中比较著名的公司有德国的西门子公司、日本的索尼公司、 新西兰电信公司等。 2 0 0 1 年3 月s t e ms t e w a r t 公司进入中国，在国内展丌了对e v a 的宣传，并 丌始帮助国内企业建立经济增加值管理体系，目前已有青啤、宝钢等知名企业加 塑一章企业价值创造及其绩效评价 入这一阵营。 e v a 指标除了在实业界得到应用外，在投资分析领域也得到了广泛的应用。 j p 摩根、高盛、瑞士信贷第一波士顿公司等著名投资银行在9 0 年代也逐步培训 分析师采用e v a 指标来评价上市公司，选择有投资价值的股票。 e v a 指标之所以能在这么短的时间里得到迅速推广，除了它能克服传统业绩 评价指标的缺陷以外，还应该归功于其概念简明、易于应用。e v a 指标的概念 并不深奥，即使是非财务专业人员也能够从e v a 指标的简单描述中理解其含义。 就在s t e ms t e w a r t 公司提出经济增加值的同时也有许多其它的咨询类公司推出 一批以价值创造为中心的业绩衡量指标，如投资现金流回报( c a s hf l o wr e t u r n o ni n v e s t m e n t ，c f r o i ) 、现金增加值( c a s hv a l u ea d d e d ，c v a ) 、股东价值增 加值( s h a r e h o l d e r v a l u e a d d e d ，s v a ) 等等。然而这些指标由于未能县有通俗易 懂的表现能力，致使它们不能在实践中得到广泛应用。 第四节经济增加值的在股票市场中的应用表现 前面提到，e v a 指标在8 0 年代开始应用到实业界，并随后于9 0 年代在证券 投资领域得到应用，以下就从几个案例中来分析e v a 指标在投资的应用价值。 一、可口可乐公司的案例分析 以可口可乐公司为例，该公司从1 9 8 7 年开始正式引进经济增加值指标，在 实践中可口可乐公司通过两个渠道增加公司的经济增加值：一方面将公司的资本 集中于盈利能力较高的软饮料部门，逐渐放弃速饮茶、塑料餐具等回报低于资本 成本的业务；另一方面通过适度增加负债规模以降低资本成本，成功地使资本成 本从原来的1 6 降到1 2 。结果，从1 9 8 7 年开始可口可乐公司的经济增加值连 续多年以平均2 0 以上的速度增长，公司股票价格在同期上升幅度大大高于标 准普尔指数的涨幅。可口可乐公司的总裁g o i z u e t a 将取得的巨大成就归功于经 济增加值指标的引进。图1 一l 显示了1 9 8 7 - - 1 9 9 4 年可口可乐公司的经济增加值、 股票价格与标准普尔指数的变化( 均已经过标准化处理，即以1 9 8 7 年数值为l ， 笙二堡垒些笙堕型壅垦基塑塑堡堕 其他年份数值表示为1 9 8 7 年数值的倍数。) ， ，。 t - ，么。一 1 9 8 71 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 2 1 9 9 31 9 9 4 + e v a + 股价+ 标准普尔指数 图1 一l 可口可乐公司1 9 8 7 - - 1 9 9 4 年e v a 、股价与标准普尔指数涨幅的比较 资料米源：思腾思特公司( 中国) 的网站，w w w s t e m s t e w a r t c o r n c n 。 从上图我们可以看到可口可乐公司的股票价格在1 9 8 7 1 9 9 4 年涨幅大约是 标准普尔指数的l 倍，而经济增加值的增幅则为标准普尔指数的2 倍左右，说明 可口可乐公司股票价格的上涨是有不断增长的价值创造作为支撑的。 以上是从相对值来看e v a 与股价之间的关系，下面我们从绝对值来看市场 价值、投入资本和e v a 在此期间的变化情况。我们先来看一下可口可乐公司的 市场价值与其投入资本之间的关系，如图1 2 所示：在1 9 9 4 年末，股东与债权 人共投入资本8 5 亿美元，同时市场对可1 3 可乐公司的市场价值是6 9 3 亿美元， 这样可口可乐公司在1 9 9 4 年每投资1 美元就会创造8 1 5 美元的价值。 5 4 3 2 l 0 里= 至垒些堕堕型堕墨茎壁墼塑尘 图l 一2 可口可乐公司1 9 8 7 1 9 9 4 年的企业价值与资本投入 资料来源：思腾思特公司( 中国) 的网站，w w w s t e m s t e w a r t c o r n c n 。 图l 一3 显示的是可1 ：3 可乐公司e v a 在此期间的增长情况。从图中我们可以 看到可口可乐公司的e v a 一直保持为正值，并有不断增长的趋势，这是众多公 司甚至是许多知名跨国公司也很难做到的。 2 0 0 0 1 8 0 0 1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 o _ _-_ 一_+ _ - - _ 篁二里垒些笙篁型壅垦茎塑墼塑垒 二、安然公司的案例分析 由于经济增加值强调了资本成本，突出了公司的经营效率，因此无论是对公 司的经营决策，还是对判断公司的经营绩效都具有比传统财务评价指标无法比拟 的优势。e v a 评价指标的科学性再次以安然公司作为例证。 如图l 一4 显示1 9 9 7 至2 0 0 0 年间安然公司的净收益和每股盈余都一直在增 长，而且净收益更是在2 0 0 0 年达到了创纪录的新高。根据这些指标，这家公司 的经营状况良好，投资者完全可以放心投资，经营者也可以高枕无忧。但仅在两 年后，安然公司财务状况恶化并最终导致破产，传统财务指标的误导作用在这里 显而易见。图l 一5 显示了从1 9 9 8 年开始，安然公司的e v a 就降到负值区，而 且之后加速下滑。可以说，1 9 9 8 年的e v a 数据已经为这一庞然大物之后的崩溃 发出了清晰的警告。如果安然公司的股东根据e v a 来守望他们的投资，他们应 当在几年前就会警觉到公司的经营问题；而如果经营者注意到公司的e v a 变化， 并受董事会的压力对其经营路线进行反省，结果可能完全不同。 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 _ 、，1 一| | | | | | | | | | | | 厂 1_| | | | | | | | i 一笙二童垒些竺堕剑堂墨基塑塾堑塑 图l 一5e r t r o n 公司1 9 9 6 - - 2 0 0 0 年的e v a 资料米源；d a v i dg l a s s m a n ，华彬等著谁创造财富，谁毁灭财富，载1 - 2 0 0 2 年8 月2 0 日山版的财经，第9 1 页。 三、使用e v a 的公司与未使用e v a 的公司的绩效比较 由于e v a 指标不仅能够准确评价公司的经营业绩，而且还有一套完善的奖金 激励机制，因此从理论上讲，采用e v a 指标的公司业绩应该优于那些未采用者， 它们在证券市场上的表现也应该更加优异。由于大多数公司采用e v a 指标的时间 都在1 9 9 3 年以后，可供研究的时间周期比较短，因此这方面的研究成果较少。s t e m s t e w a r t 管理咨询公司与学术界在1 9 9 9 年初合作进行了这方面的研究。该研究选取 了6 7 家采用经济附加值指标的上市公司，同时又在每个样本公司所处的行业中选 出1 0 家与其市值最接近但未采用e v a 指标的公司作为参考公司，然后将样本公司 从采用e v a 指标后5 年的股票年平均收益与参考公司同期股票年平均收益的中值 进行比较，结果表明，前者的股票年平均收益为2 1 8 ，而后者的股票年平均收 益为1 3 ，2 5 ，两者相差8 5 5 。 6 7 家样本公司在采用e v a 指标的第一年年初总市值为1 5 3 2 亿美元，如果按照 未采用e v a 指标的公司的股票收益率来计算它们的增长，5 年后总市值为2 7 3 2 亿 美元，但实际僮为3 5 1 9 亿美元，超过7 9 6 l 美元，这部分价值就是采咫e v a 指标 为股东创造的超额价值。图1 6 显示了样本公司5 年内股票市值的变化。 第一章企业价值创造及其绩效评价 初始市值5 年后f 常市值 5 年后实际市值 图l 一6 采用e v a 指标的样本公司在5 年内股票市值的变化 资料米源：酬继之、于华：“股市价格波动中若干因素的实证分析”， 2 0 0 2 年3 爿6 日 h t t p ：w w w s z s e c n m a i n c a t a l o g _ 1 0 8 8 a s p x 另外，美国奥克兰大学财务学教授r o b e r tc l a i m a n 将7 0 家e v a 公司在股票市场 的表现与一组规模相似的同行业的公司进行比较，他发现采用e v a 的公司宣布开 始应用e v a 的年度平均财富创造比同行业公司高出2 9 ，正式应用的第一年高 出1 2 ，而第二年则为1 2 2 。 从上面三个案例我们可以看到，无论是对单个公司的业绩评价还是一类公司 的整体评价，e v a 指标都具有良好的评价与激励功能。应用e v a 评价指标，可 以使我们发现哪些公司正在创造价值，哪些公司正在摧毁价值，从而使得我们作 出的投资决策更加合理。 舢姗 姗 姗粼 湖 第二章经济增加值价值评估体系 第二章经济增加值价值评估体系 在上一章介绍经济增加值涵义的基础之上，本章接着探讨其评估体系的各个 组成部分。这章可具体分为四小部分，其中第一节和第二节主要介绍经济增加 值计算的组成部分和调整原则，第三节和第四节主要介绍经济增加值评估体系的 构成以及各种指标之间存在的联系，侧重于市场增加值和修诈的经济增加值与经 济增加值指标之间关系的分析。 第一节e v a 计算的组成部分介绍 一、e v a 的组成 公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i ta f t e r t a x e s ，n o p a t ) 与全部资本成本之间的差额，其中资本成本既包括债务资本的 成本，也包括股本资本的成本。 由于资本成本通常可以表示为投入资本( i n v e s t e dc a p i t a l ，i c ) 和加权平均 资本成本( w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l 。w a c c ) 的乘积，所以经济增加值 的计算公式可以表述为： e v a = 0 删r i c w a c c( 2 ，1 ) 其中，e v a 表示公司每年创造的经济增加值，n o p a t 表示公司每年的税后 净营业利润，i c 表示公司的投入资本，w a c c 表示公司的加权平均资本成本。 这样经济增加值的大小就取决于三个基本变量：税后净营业利润，投入资本 和加权平均资本成本。 ( 一) 税后净营业利润 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分，即公司的销售收入减去 除利息支出以外的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 后的净值。因此，它 实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本 的税后投资收益，反映了公司资产的盈利大小。除此之外还需要对部分会计报表 科目的处理方法进行调整，以纠难会计报表信息对真实业绩的扭曲。 ( 二) 投入资本 投入资本是指所有投资者投入公司经营的全部资本的