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我国发展期货投资基金问题探讨 中文摘要 中文摘要 期货投资基金是期货市场发展的必然产物，从世界范围来看，期货投资基金 的出现对于期货市场的稳步发展起到了巨大的推动作用。就我国而言，经过十多 年的不断探索和实践，中国期货市场已经丌始进入法制化、规范化发展的新阶段。 目前，我国已经具备了设立期货投资基金的基本条件，制约基金发展的约束条件 正在或即将被突破，设立期货投资基金已是我国期货市场发展的必然选择。因此， 笔者总结借鉴国外期货基金和国内证券基金的运作经验，分析我国宏观经济环境 与期货市场现状，认为目前在我国建立期货投资基金已经具备可行性。本文深入 探讨了建立我国期货投资基金的运作模式多面临的各种问题，同时针对这些现实 问题提出了相应的解决对策。 关键词：期货、投资基金、商品期货、股指期货 作者：刘辑 指导导师：万解秋 r e s e a r c ho nd e v e l o p i n gt h ef u t u r e si n v e s t m e n tf u n d si nc h i n a a b s t r a c t r e s e a r c ho nd e v e l o p i n gt h ef u t u r e si n v e s t m e n t 1 i u n ( i sl nc n i n a a b s t r a c t f u t u r ei n v e s t m e n tf u n di san a t u r a lr e s u l to ff u t u r e sm a r k e td e v e l o p m e n ta n di ti sa g r e a ti m p r o v e m e n tt ot h es t a b i l i z a t i o no ff u t u r e sm a r k e t a st ot h ec i r c u m s t a n c e so fc h i n a ，f u t u r e sm a r k e th a v em o v e dt oan e wp h a s eo f l e g a l i z a t i o na n ds t a n d a r d i z a t i o n a tp r e s e n t ，c h i n ah a sa l l t h en e c e s s i t i e sf o rf u t u r e i n v e s t m e n t 向1 1 do p e r a t i o n ，a n di ti sam u s tf o ri t sa p p e a r a n c ei nc h i n a sm a r k e t r e f e r s t ot h eo p e r a t i o ne x p e r i e n c eo ft h ef o r e i g nf u t u r ei n v e s t m e n tf u n da n dn a t i v es e c u r i t i e s f u n d ，t h ea u t h o ra n a l y z et h en a t i v em i c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h ep r e s e n tp h a s e o ft h e f u t u r em a r k e ta n dt h e nc o n c l u d et h a tc h i n ah a v et h e f e a s i b i l i t yo ft h e e s t a b l i s h m e n to ff u t u r e si n v e s t m e n tf u n d t h i sp a p e ri l l u s t r a t ev a r i o u so fp r o b l e mi nt h e p r o c e s so ft h ee s t a b l i s h m e n t ，a n dg i v et h ep r o p e rs u g g e s t i o nf o rt h e s ep r o b l e m s k e yw o r d s ：f u t u r e ；i n v e s t m e n tf u n d ；c o m m o d i t yf u t u r e s ；s t o c ki n d e xf u t u r e s w r i t t e nb y ：l i u b e n s u p e r v i s e db y ：w a n j i e q i u 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：皇：1 铬 曰 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 勤：钮 日 倪缁 ，柳 y 7 。 - 期： 期： 我国发展期货投资基金问题探讨第一章引言 第一章引言 1 1 论文的选题背景和研究意义 2 0 世纪7 0 年代以来，随着金融衍生品市场的发展，期货市场在世界经济发展 中的地位日益增强，对世界金融市场的支配和影响越来越大。在其发展过程中， 期货投资基金的出现与迅速壮大起到了巨大的推动与稳定作用。国外资本市场的 实践证明，期货投资基金这一金融产品充分融合了期货市场套期保值，风险规避 和证券市场资源配置的作用，在丰富投资品种的同时，有效的规避了风险，对维 持市场的稳定，保护投资者利益作出了巨大的贡献。中国经济的迅猛发展，资本 市场配置资源的重要性凸现，证券市场自股权分置改革后，得到了跳跃性的发展， 证券基金业规模飞速扩张，但暴涨之后便是暴跌，从2 0 0 7 年底开始，上证指数一 直从6 0 0 0 点垂直下跌，最低探到1 6 6 4 9 3 点，其年度最大跌幅高达7 3 。许多投 资者和基金机构都在这场下跌中损失惨重。目前股票市场买涨不买跌的限制潜藏 着太大的风险，基金从业者也迫切希望能有一有效的投资工具以管理这样的风险， 期货的灵活交易方式就能满足这一要求。目前我国正在酝酿着股指期货的推出， 这对许多证券投资基金来说，无疑是一重大利好，能够使其摆脱过去只能被迫追 高，不断放大泡沫的非理性投资模式。但目前的基金业主要从事的是证券投资业， 对期货投资方式并不熟悉了解。在这样的背景下，就需要考虑构建期货投资基金， 以适应将来的市场需要，依托已进入稳步发展与创新阶段的中国期货市场，试点 构建期货投资基金，为规避证券市场风险，优化市场投资主体提供一个重要的金 融工具。同时，作为应对目前缺乏有效监管的地下私募期货投资基金，合理规划 发展期货投资基金也是从稳定社会，优化金融体制的角度出发，保护广大投资者 的根本利益。 由于期货投资基金在我国尚未实施，属于新兴事物，国内的相关研究也并不 充分，过去许多学者提出的观点大部分都是从商品期货市场角度出发，通过完善 商品期货市场，逐步试点，引入期货投资基金。本文通过对国内期货投资现状的 研究，针对我国目前商品期货市场和证券基金业的实际情况，认为必须切合目前 我国市场环境，推出能够适应我国金融市场发展现状的期货投资基金设计方案， 即：要从商品市场和金融期货市场同时入手，公募基金要从股指期货先行突破。 我国发展期货投资暴金问题探讨第一章引 言 就目前来说，这是符合我国期货市场与证券市场的现状和需要的，由此才能发挥 期货投资基金分散风险，提高效率的作用。 1 2 国内外的研究现状 期货投资基金在近四十年的时间里，发展迅猛，尤以美国为甚。而关于期货 投资基金的研究，国外的学术界也早已超越了定性分析的层面，其研究的重点已 经转向对期货投资基金运行效率的相关实证数量分析层面。由于期货投资基金是 以期货市场为主要投资对象的一种投资基金品种，因而对它的研究有很多是建立 在对共同基金研究技术方法之上的。期货投资基金作为一种金融产品，其运作原 理是基于m a r k o w i t z 的投资组合理论，威廉夏普的单因素模型，资本资产定价模 型，a p t ，f a m a 的有效市场假说等等，这些投资组合理论及证券市场模型为金融 衍生产品的设计运作奠定了理论基础。 此外，国外目前对期货投资基金的研究主要是收集大量相关数据，建立数学 模型，从定量的角度对期货投资基金的收益率、净收益、风险收益率，经营所得 资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。如 f r a n k l i nr e d w a r d s 教授在19 9 8 年的学术论文m a n a g e df u t u r e sa sa na s s e t c l a s s 中就详细论证了某些类型的期货投资基金同股票和债券所构成的投资组合 相比，提供了较高的持续的风险调整后收益，同时分析了将期货投资基金加入到 股票和债券的投资组合中可以显著增加这些投资组合的表现。 由于我国目前尚没有期货投资基金这一金融产品，对于期货投资基金的关注 也是近几年随着期货市场的发展兴起的，所以相关研究文献并不丰富。中国期货 业协会编写的期货市场教程较为详细的介绍了国外期货投资基金的设计运作 模式，其他相关期货类的教材中也略有涉及。目前我国对期货投资基金的研究， 主要集中在其必要性和可行性上，并且很多是从我国不规范的期货投资主体，一 些私募基金的角度进行现状分析，如韩志国，段强编著的私募基金稳定因 素还是紊乱因素，张颖的中国期货私募基金毁誉参半等。而田源的发展中 国期货投资基金的政策建议则从制度层面对我国实施期货投资基金进行了尝试。 其他还有武汉大学商学院与中期协联合研究计划( 第一期) 资助项目：期货投资 基金运作和监管模式研究，北京工商大学证券期货研究所与中国期货业协会2 0 0 1 年重点课题：期货投资基金研究，清华大学经济管理学院与中期协联合研究计划 ( 第一期) 资助项目：期货投资基金以及商品投资基金运作与监管模式研究，分 2 我国发展期货投资基金问题探讨第一章引言 别对期货投资基金做了较为全面和深入的对期货投资基金进行了分析研究。但纵 观国内这些研究，可以看出，其主要着力点都是从过去的商品期货市场角度考虑， 成立期货投资基金。但经过几年的发展下来，我国期货市场的发展和变化已经不 再是过去的景象，也需要对新形势下的新问题进行探讨分析。 1 3 论文的研究思路和研究方法 本文立足我国设立期货投资基金的现实需要，即：不仅需要建立商品期货基 金，而且金融期货基金，就目前来说也就是建立股指期货基金，也是一个适合的 市场。在分析国内期货市场的具体发展情况和存在的问题后，本文提出了相应的 解决办法：并在此基础上，提出相应的期货市场需要改进的配套政策和市场制度， 同时对国内目前存在的地下私募机构也进行一定分析，总结其现状问题，指出其 未来发展的方向。本文的主要研究是通过国内外市场的对比分析，指出国内建立 期货投资基金的条件和不足之处，同时通过国内市场的定量定性分析结合，指出 国内商品期货市场的不足之处，从而为建立大规模公募期货投资基金提出改进意 见。最后，通过加强市场制度建设和加快监督制度改革，推进期货基金经理人制 度，为今后期货投资基金的发展铺平道路。 1 4 论文的创新处与不足 本文是在国内金融市场处于新形势下进行的相关研究，文章不但论述了建立 商品期货基金的可行性，并对即将推出的股指期货进行分析，认为我国期货投资 基金的目标在股指期货市场，针对不同期货投资基金的优势问题，指出发展方向 并提出了规范改善意见，从而建立起期货投资基金并为其未来发展提出意见。 不足之处在于，对国内已经存在的众多地下资金缺乏明确的资料，难以对其 做出更细致的分析。对于公募基金的分析也大都从证券基金出发，难免会和真正 的期货基金有所出入。由于期货投资基金尚未开展，因此许多问题的分析都是从 定性角度或者国外经验出发，缺乏实证分析论证。 我国发展期货投资基金问题探讨第二章期货投资基金概述 第二章期货投资基金概述 2 1 期货投资基金的产生与发展 2 1 1 期货投资基金的产生 期货投资基金最早产生于美国，1 9 4 9 年，美国海登斯通证券公司的经纪人理 查德道前( r i c h a r dd o n c h i a n ) 建立了世界上第一个管理商品基金的期货公司 ( m a n a g e dc o m m o d i t yf u n df u t u r e si n c ) 。因此很多业内专家认为道前是管理期货业的 创始人。1 9 6 5 年，唐和哈哥特作为商品交易顾问c t a 建立了第一个管理期货账户， 当时该账户的资金仅2 0 0 0 美元。1 9 6 7 年两人第一次把计算机交易系统试用于期货 交易，并创建了第一个期货商品价格数据库。1 9 6 9 年，人们开始将商业化的交易 系统大量应用于美国期货市场的投机交易中。当时期货投资基会开始引起人们的 兴趣，但投资者主要是小资金客户。 2 。1 2 期货投资基金的发展 2 0 世纪7 0 年代是期货投资基金发展历史上的一个重要时期。1 9 7 2 年9 月芝 加哥商业交易所开始了金融期货交易，交易的是外汇期货。从此，以农产品交易 为主的期货市场开始向以金融期货交易为主，为货币和资本市场提供避险工具。 这个变化既扩大了期货市场的规模，又大大扩展了新的期货市场参与群体。行业 协会和监管组织也在这一时期开始建立。1 9 7 1 年管理期货行业协会建立，标志着 期货基金行业的形成，1 9 7 5 年美国商品期货交易委员会( c f t c ) 成立，对商品交易 顾问( c t a ) 和商品基金经理( c p o ) 的行为进行监管。学术机构同实际交易者也在不 断地进行交流，并把他们的研究成果不断地应用到投资管理实际中。坎贝尔公司 首次在同一个管理期货账户中同时使用多个交易系统；汤普森迈金诺期货基金首 次在同一个基金中同时使用多个基金经理。 进入2 0 世纪8 0 年代，美国期货投资基金迎来了高速发展的时期。期货交易 的品种扩展到债券、货币、指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。 随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风 险管理与运作方面的作用日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金、保 险金、银行都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分，以达 到分散风险优化组合的目的，并且取得了良好的效果。现在，期货投资基金业已 4 我国发展期货投资基金问题探讨第二章期货投资基金概述 经成为全球发展最快的投资领域之一，美国期货投资基金的规模从1 9 8 0 年的低于 1 0 亿美元增长到2 0 0 0 年的约4 3 9 亿美元( 如图2 1 所示) 。而且，这一数字还不包 括那些采用相同交易方式和交易策略的大型金融机构所管理下的成百亿的资金。 现在全球从事期货投资基金的资金已远远超过5 0 0 亿美元。 图1 1 期货投资基金的规模 资料来源：管理期货报告组织( m a r ) ，w w w m a r c n 2 2 期货投资基金的功能 2 2 1 改善和优化投资组合 1 9 5 2 年，m 破o 、 ，i t z 最早以期望收益率和方差( 或标准差) 表示的风险进行了资 产组合研究，揭示了在不确定条件下投资者如何通过对风险资产进行组合建立有 效边界，如何从自身的效用偏好出发在有效边界上选择最佳投资决策，以及如何 通过分散投资来降低风险的内在机理，从而开创了现代资产组合理论的先河。现 代投资组合理论的核心思想在于：一项投资组合在收益风险两个维度上的最优化， 这意味着可以获得的货币数量应以下列方式在各种投资途径上进行分配，即以尽 可能最小的风险实现既定收益；或是风险既定时实现收益的最大化。因为不同资 我国发展期货投资娃金问题探讨 第二章期货投资基金概述 产的价格趋势不会以完全相同的方向发展，而且各种非系统性风险彼此之问会抵 消，所以投资组合的总风险可以通过投资方式的多样化得以减弱。 在投资组合中加入期货投资基金的最基本的好处就在于它可以降低投资组合 的价格波动性同时增加总的投资组合的回报。这两方面都能使得一个投资组合的 总的投资质量得到改善。这一点已经被深入的学术研究所证实，在1 9 8 3 年多伦多 金融分析家联盟年会上，哈佛大学博士j o h nl i n t n e r 在他的一项具有里程碑意义的 论文管理期货金融期货账户( 基金) 在股票与债券组合中的潜在作用中 写到：“如果在一项组合投资中加入期货基金，可以减少组合的波动并提高收益， 这样的组合在任何可能的收益水平上都比股票或股票加债券的组合投资的风险要 小的多。”期货基金之所以有这样的功能是因为期货投资具有典型的高回报性以及 同其他金融资产收益的低相关性 图1 2 中显示的是利用1 9 8 0 年到1 9 9 8 年期间数据，在由股票和债券所构成的投 资组合中加入不同比例的期货基金，可以在不扩大风险的前提下有效的增加投资 组合的回报。下图中横轴代表风险，纵轴代表收益，图中的各点代表不同的资产 组合，图中曲线代表资产组合的有效边界，从中可见由2 0 期货基金2 0 债券和 6 0 股票所组成的投资组合在风险最低的情况下回报最高。 图1 2 在传统投资组合中加入期货投资基金 授瓷组台年目搬耘惠差 资料来源：管理期货报告组织( m a r ) w w w m a l c n 注：该图数据以1 9 8 0 1 9 9 8 年月数据为基础，股票采用标准普尔5 0 0 指数。债券采用美国政 府长期债券管理期货采用m a r 期货基金综合指数 6 我国发展期货投资基金问题探讨第二章期货投资基金概述 从这点来说，发展期货投资基金对我国目前的金融市场意义重大。由于目前 国内的投资品种比较单一，投资效果也不大理想。通过适当的加入期货投资比率， 增加投资品种，改善投资组合，消除非系统性风险，提高收益率，这无论是对个 人投资者还是机构来说都是有相当吸引力的。 2 2 2 提高单位风险的超额收益 由于马科维茨模型提供的方法计算量太大，严重阻碍了该方法在实践中的应 用，1 9 6 3 年，马科维茨的学生威廉夏普提出了简化形式的计算方法。这一方法通 过建立一种单因素模型来实现，这一简化形式后来被推广为多因素模型，促进了 投资组合理论在实践中的应用。夏普、林特和摩森通过对资产组合理论应用下的 定价问题的研究，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为 模型，即著名的资本资产定价模型。 c a p m 的核心思想是：风险资产的收益等于无风险资产的收益与风险升水之 和，高风险资产伴随着高收益。系统风险的大小可以用风险测度b 系数来表示， 一种股票的收益与其p 系数成正比例关系。资本资产定价模型第一次从数学角度 证明了风险与收益的线性关系。由于系统性风险不能由资产组合来分散，所以必 须伴随有相应的收益来吸引投资者的投资。非系统性风险由于可以分散掉，则在 定价中不起作用。资本资产定价模型第一次将风险进行了分解，并进行定量表示。 1 9 6 6 年威廉夏普在共同基金业绩一文中，采用单位总风险所获得的超额收益 率来评价基金的业绩，提出了夏普测度。 s r = ( r f n r m ) 6 其中：r f 表示基金收益率，r m 表示无风险收益率，6 为基金的总风险。s r 就 是夏普测度，夏普测度越大，说明基金的业绩越好；如果基金的夏普测度值超过 市场指数的夏普测度值，说明基金的业绩超过市场收益率。 哥伦比亚大学f r a n k l i nr e d w a r d s 教授在1 9 9 8 年的学术论文m a n a g e d f u t u r e s a s a n a s s e tc l a s s ) ) 中得出期货投资基金同其他普通金融资产的回报相关性 近与零，某些相关性甚至为负的结论。同时，估算出的1 9 8 2 1 9 9 6 年间各种不同 类型的期货投资基金在投资组合中的优化配置比例。这一配置比例是基于将某一 特定类型的期货投资基金( 或某一系列期货基金投资) 加入到一项由s & p 5 0 0 股票、 小公司股票、中期政府债券、长期政府债券、长期公司债券所组成的投资组合中。 在1 9 8 2 - - 1 9 9 6 年间，一项由7 4 债券和2 6 股票所组成的投资组合平均年回报 7 我田发展期货投资基金问题探讨第一审期货投资基金概述 率为1 29 ，月回报标准差为7 1 ，s h a r p e 比例为o9 2 2 。f r a n k l i n re d w a r d s 教 授采用这样的一个投资组合作为衡量的基准来比较评价在投资组合中加入期货基 金所带来的益处。当不同的期货投资基金单独加入到投资组合中所得到的最优配 置比例。整个投资组合得到优化，s h a r p e 比例得以增加。不论加入何种类型的期 货投资基金，虽然其最优具体比捌有所不同但都无一例外的增加了投资组合的 s h a r p e 比例。表现最出色的是平衡投资型的单c t a 帐户，如果在投资组合中加入 虽优比例的2 9 这种类型的期货投资基金，可以惊人的增加s h a r p e 比例达4 3 7 ( 从o9 2 2 增加到13 2 5 ) 。 图14 是美国第一联合证券做过的一项研究。假定在1 9 8 0 1 9 9 8 年间，在一 项初始投资1 0 ，0 0 0 的投资组合中加入l o 的期货基金，同一个纯由6 0 股票和 4 0 债券所构成的投资组合的风险和收益比较情况。到考察期末的1 9 9 8 年，一项 由1 0 期货基金、3 0 债券、6 0 股票所构成的投资组合资金净值达到1 3 4 ，4 4 5 美元，年标准差为98 7 ，而由4 0 债券和6 0 股票所构成的投资组合其净值为 1 2 7 ，2 4 1 美元，年标准差为1 02 3 。在所考察的18 年中，由期货投资基金所构 成的投资组合比纯股票债券投资组合有更高的回报和更低的风险。 图14 在投资组合中加入期货投资基金 资料采源美国第一联合证券h t t p ：w w w c f a c h i n ao 叫 我国笸胜期货投资基金问题探讨 第= 章期赞投资幕盒概述 2 23 防范系统风险，具有广泛的盈利性 期货市场是一个高风险的市场，期货投资基金采取投资组合策略可以有效地 控制风险。不同于股票和债券交易，期货基金经理可以利用价格波动的任何方向， 在任何经济环境下盈利，特别是在经济形势不景气，股票和债券市场萎靡的时候。 例如，在通货膨胀时期，实物商品如金、银、石油、谷物以及主要的世界货币价 格也会表现良好，这就为期货基金的良好表现提供可能。在通货紧缩时期，期货 基余经理们可以在下跌的市场中卖空，以期在价格更低的时候买回平仓。即使在 平稳的市场状况中，基金经理们通过使用期权等交易手段也可以获得获利机会。 此外，即使考虑风险因素，投资期货基金所能带来的潜在的高回报同其他资 产比起来也毫不逊色。马萨诸塞大学的金融学教授t h o m a ss c h n e e w e i s 通过研究发 现：总的来看，期货投资基金回报率和标准普尔5 0 0 的相关性几乎为零，但是当 数据按牛市和熊市行情分开研究以后，结果表明在标准普尔5 0 0 大跌的时候，期 货投资基金和标准普尔5 0 0 股票是负相关的：而当标准普尔5 0 0 大涨时，_ 二者却具 有较强的正相关关系。他据此指出将资产的一部分配置到期货投资基金中可以起 到股市风险规避的功能，在牛市中获得可观收益，而在熊市中减少投资损失。图 15 给我们展示出了标准普尔5 0 0 指数、e a f e 指数、和美国政府长期债券指数在 历史上最大幅度的下跌以及同期期货投资基金的表现。 图15 期货投资基金在股票债券市场下跌中的表现 期堂挫夤基套在股票请券市岛t 缺中表现 资料来源：美国第一联合证券( t h ef i r s t u n i o ns e c u r i t i e s ) 期货投资基金采用m a r 期货 投资基金指教h t l p ：l w w w , e f a e h i n ao 叫 ，。 等- = | j 嚣一 一j|端一 一雹- 一j 圈篡一一扪麓一一旷蔫一 我国发展期货投资基金问厦探讨 第二章期货投资摧金概连 更进一步的，期货投资基金不仅在股市下跌的时候表现出色，在股市恢复时 期它也同样有着良好的表现。 图16 期货投资基金在股票市场恢复中的表现 期赞搜资基金在股票市场恢复中的表现 资料来源：美国第一联舍证券h t i p w w w c f a c h i n a _ o r g 图1 6 比较了期货投资基金在股市三个不同恢复时期的表现，其中上面的走势 线代表期货基金的增长线，另一条走势线代表股市的增长线，从中可见在股市恢 复期，期货投资基金的表现也超过了股市增长。 22 4 启示 从以上几点可以看出，发展期货投资基金对于提高投资者收益，降低风险都 具有重要的作用。这对于目前我国的金融市场来说，更显出其重要意义。我国国 内目前的投资方式主要集中在储蓄、债券、股票、基金等方面。但储蓄和债券收 益比较低，而股票市场自2 0 0 8 年初起，就一直骼入深度调整期，许多投资者也损 失惨重。缺乏做空机制，在面临2 0 0 8 年国际性金融危机的带来的市场下跌面前， 众多投资者和机构都束手无策。而期货投资正好弥补了这些缺陷，交易机制灵活， 紧随宏观经济走向，不像股票市场那么复杂。 我国发展期货投资基金问题探讨第二章期货投资基盒概述 2 3 期货投资基金的特点 2 3 1 紧随经济形势 无论是商品期货市场还是股指期货市场，都是作为社会经济形势的直接反映， 而且比股票市场作用的更为明显和迅速。从定价基础和价格秩序看，期货市场商 品的价格以价值为基础，随供求关系而波动，还有现货作参考，而且相对来说， 多空双方可控制的资源都是无限的，多空双方地位平等，任何一方都不敢脱离现 货价格胡作非为，并且市场操作公开、透明，每日成交、持仓情况均对外公布， 内幕交易少，大户操纵较难；而股票市场操作的详细资料很难获取，内幕交易多。 由于股票的可流通股份是相对有限的，股票的“庄家”可以通过自己的信息、资金优 势提前暗地介入，收集大部分筹码，可以相对掌握股价的“定价权”，坐庄者和跟庄 者地位严重不平等，往往出现价格和价值严重脱节，跟庄者、后来者一般难以撼 动。另一方面，期货市场的研究重点在于期货品种的供求关系、经济波动周期、 政府政策、季节性因素等；股票市场的研究重点是宏观经济环境和个股企业的生 产、经营情况。从所需的准备工作来说，显然投资期货市场更为适合投资基金。 2 3 2 投资方式更为灵活 期货市场交易手段丰富，既可以单纯买卖交易，也可以跨期套利、跨市套利、 跨品种套利等；相比之下股票市场交易手段就比较单一了。相对于机构投资者来 说，通过套利交易不单可以获得更为安全的利润，而且套利交易也不会造成太大 的价格波动，这样机构投资者进入市场造成的冲击也不会太明显，这对于资金雄 厚的机构投资者来说，是非常理想的，相比之下，股票市场则不具备这一特点。 2 3 1 3 管理操作上相对简单且稳定 无论商品市场还是股指期货市场，遵循的都是季节趋势或者经济趋势，期货 价格随供求关系变动。期货的趋势性很强，一旦长期趋势确立行情就沿趋势走，而 股票的趋势性相对较差，除了经济大环境的影响外，公司的管理层变动、同业竞 争者的行为、一个小的意外事故或者市场流言都可能造成股票价格的大幅波动。 由于期货市场遵循这些规律，且这些规律长期来看都相对稳定，投资基金只要顺 势而动，遵循合理的资金管理方案，在基金的管理操作风格上相对来说还是比较 稳定的，期市的交易品种较少，基本面资料相对也少，而且均可以在公开的媒体 上查阅，而股市的股票数量较多，且每只股票的资料均有各自特点，还要配合综 合指数，常出现“赚了指数赔了钱”的情况。所以股票市场相比来说不确定性更强， 我困发展期货投资基金问题探讨第二章期货投资基金概述 对基金的管理无疑提出更高的要求。 2 4 小结 回顾美国过去几十年期货投资基金发展历程，可以发现2 0 世纪8 0 年代是其 发展过程中的突破期，有一个很重要的原因就是美国股市在2 0 世纪8 0 年代经历 了一个较长时期的熊市，投资传统投资工具股票、债券的共同基金表现不佳，而 同期的期货投资基金却表现优秀。大量资金从传统投资领域涌入期货投资基金行 业，客观上促进了期货投资基金的发展。而目前我国国内市场发展现状也是如此， 急需一种新的优良的投资工具。而从前文中期货投资基金在美国的表现，可以看 出，期货投资基金正是这样的投资工具。因此，目前我国迫切需要建立期货投资 基金以服务一般投资者，为他们拓宽投资渠道，提高投资效益。下面本文就从现 实角度谈一谈建立期货投资基金的迫切性。并从目前的现有条件出发，说明建立 这一投资基金的可行性。 1 2 我国发展期货投资慕会问题探讨第三章我国发展期货投资基金的必要性和可行性 第三章我国发展期货投资基金的必要性和可行性 3 1 我国发展期货投资基金的背景 3 1 1 我国目前的投资环境 从2 0 0 6 年开始，我国居民投资热情高涨，主要集中在股市和楼市上，而且经 过一轮大牛市的激励，股票市场和房地产市场也得到了飞跃式的发展，但随着暴 涨之后的却是一轮暴跌。2 0 0 8 年的中国股市是一个历史罕见的大熊市，以上证指 数为例，如果以1 月1 4 日的年内最高点5 5 2 2 7 8 点和1 0 月2 8 日的年内最低点 1 6 6 4 9 3 点计算，其年度最大跌幅高达7 0 。在这一年中，投资者损失惨重。本文 就列举一下2 0 0 8 年底各大网站的调查数据。证券之星历时半个月、有2 5 万名投 资者参与的调查显示，今年在股市中亏损幅度超过7 0 的占比多达6 0 ；亏损幅 度5 0 7 0 的，占比也有2 2 ；亏损幅度3 0 5 0 的，占比为7 ；亏损幅度3 0 以下的股民，占比5 ；至今还有盈利的投资者仅占6 。而新浪财经为期两周、 1 7 3 9 7 名投资者参与的问卷反馈则显示，8 2 5 6 的投资者在股市投资中出现亏损。 其中，大约有2 9 7 6 的被调查者表示2 0 0 8 年度的投资亏损在5 0 7 0 之间，这 部分投资者占比最大，另有2 4 6 4 的投资者亏损在2 0 。5 0 之间，更有2 2 3 1 的被调查者表示其亏损额在7 0 以上，盈利1 0 以上的投资者有1 1 9 9 。虽然网 络的调查并非全部真实可信，但2 0 0 8 年中大部分投资者遭遇惨重损失，应该是当 年股市暴跌的真实写照。同样的事情也发生在楼市上，随着美国次贷危机引发的 国际性金融危机的深入，我国各地的房地产市场也让许多投资者深度套牢，成为 名副其实的“房奴”。在这场风暴中，广大民众损失惨重，尤其是对许多楼市“炒客” 来说，更是一败涂地。 个人投资者如此，机构投资者在面对这场金融风暴时表现又如何呢? 从2 0 0 6 年开始的一波大牛市中，许多基金收益颇丰。从而使得我国证券投资基金业发展 迅猛，从8 0 0 0 多亿一举冲到3 万亿，但是规模的扩张带来的并不是收益的提高。 由于目前国内市场投资品种相对单一，且基金机构受到6 0 持股下限的制约，许 多基金在熊市当中只能被动持仓，造成了巨大的资产损失，让我们看一下他们的 表现。从2 0 0 7 年底的近3 2 8 万亿元到2 0 0 8 三季度披露的1 8 2 万亿元，短短9 个 月，基金业总规模缩水了1 4 6 万亿元。基金业的大起大落，令市场为之震动。这 我国发展期货投资基金问题探讨第三章我国发展期货投资皋金的必要性和可行性 1 4 6 万亿元的缩水，并非源于基民的大规模赎回，而源自市场系统性风险集中爆 发所导致的亏损。数据显示，今年前三季度基金累计亏损1 4 力亿元，其中偏股型 基金亏损1 0 5 万亿元，成为亏损的主力军。而从四季度的a 股走势来看，基金的 亏损额可能会进一步增加。在这样的背景下，许多基金机构都需要一种新的投资 工具来分散和规避其所面临的系统性风险，从而达到其保值增值的目标。 3 1 2 我国与国外期货市场投资主体比较 按投资者身份划分，我国期货市场的投资主体可分为法人投资者和自然人投 资者。法人投资者包括国有企业、民营企业和三资企业。 国有企业曾经是期货市场中的主力，近几年来在期货市场中的比重在逐步下 降。这是由于国家对国企参与期市交易进行了许多限制，目前国企在期市中仅限 于从事相关品种的套期保值交易。 民营企业在数量上占了较大比重，尤其是江浙一带的从事生产、加工、贸易 等活动的民营企业，有不少从事套期保值交易的成功经验，但整体上看，民营企 业的投机力量并不强。 三资企业，亦是中国的企业法人，是能够参与期货交易的。目前，期市交易 的三资企业参与程度并不高，参加的大都也是套期保值以规避风险。总体来说， 我国期货市场中的三资企业风毛麟角。 因此，目前在我国期货市场上，投资者以少数法人投资者和中小散户为主体， 缺少机构投资者，据统计：我国期货市场7 8 的投资者是散户，资金量在1 0 0 万 以下的投资者比重达8 4 7 7 ，而超过3 0 0 万元的仅占4 7 5 。三资企业参与度不 高，民营企业的投机力度有限，国有企业被有关规定限定于套期保值交易。这意 味着期货市场上的投机力量大都来自自然人投资者和少数法人投资者。 在美国，其期货投资者以机构投资者为主，这些机构投资者主要包括养老基 金、保险基金、共同基金、封闭基金等，机构投资者由于具有资金、技术、人才、 信息方面的明显优势，交易行为更为理性化。目前主要发达国家的期货市场上， 参与交易的主体都是机构投资者，以股指期货为例，目前机构投资者占美国股指 期货市场的交易量大致为8 0 左右，日本股指期货投资者中机构投资者交易量占 市场交易量的9 0 ，韩国为6 2 7 。以机构投资者为主体的投资者结构有利于降低 市场投资风险，是衡量一个期货市场是否成熟的重要标志。从上文中我国目前个 人投资者的投资效果来说，我国期货市场急需改变目前的投资格局，逐步建立以 1 4 我国发展期货投资基会问题探讨第三章我国发展期货投资基金的必要性和可行性 机构投资者为主体的投资环境。 3 1 3 个人期货投资问题 一般普通投资者在他们投资理财的计划中并没有包括期货投资，这是因为期 货市场是一个风险相对更大、专业性更强、资金实力要求更高的市场。而广大普 通投资者可以用于期货投资的资金量一般都很小，从几千元到几十万元不等，抗 风险能力有限，普通投资者往往缺乏期货专业知识，在具体操作中常常会陷入误 区，信息不灵通，对宏观和微观方面的信息均难以及时获取和准确理解。此外， 普通投资者时间和精力有限，在瞬息万变的期货市场中，无法全身心投入，是很 难获取较好的收益的。实际上，美国期货市场上个人投资者的处境也大体相同。 其投资期货市场的亏损面越来越大。1 9 6 9 年的亏损率为6 2 ，目前已经达到 8 0 - - - 9 5 。个人投资者正逐步被现代期货市场所淘汰。因此，在美国期货市场上， 尽管参与的期货投资者众多，但个人投资者一个人的形式投资期货市场的方式在 逐步减少，而是更多的将资金委托给专业基金管理者进行投资。而我国期货市场 上的大部分个人投资者在高风险的期货市场上，也往往成为市场的牺牲品。因此 在我国期货市场中有“九亏一赚”的说法。而国外期货市场无论是在市场规模还是市 场参与者数量上，在过去2 0 年里，都取得了长足发展，这也主要归功于适应市场 需要的机构投资者的发展壮大。前文中提到美国期货投资基金的规模从1 9 8 0 年的 低于1 0 亿美元增长到2 0 0 0 年的约4 3 9 亿美元( 如图2 1 所示) 。而且其投资绩效 如前文中解释的那样，也得以在过去2 0 年内得到充分证实，所以，从国内外市场 发展的历程和现实运作情况来说，建立期货投资基金，是普通投资者进入期货市 场投资者的最好选择。 3 2 建立期货投资基金的必要性 建立期货投资基金，无论是对目前受困于证券市场上的个人和机构，还是对 于期货市场本身来说，都有其重要意义。尤其是在目前投资市场比较低迷的情况 下，就更显示出建立期货投资基金的必要性。 3 2 1 改善投资者投资环境 通过建立期货投资基金，无论是对个人投资者来说，还是对证券基金这样的 机构来说，都无疑是一重大利好消息。个人投资者由于个人资金规模和投资经验 限制，不能适应期货市场的节奏，但通过期货投资基金的资金募集，经过专家理 财，其投资效果要远远优于个人投资者。这一点已经在国外得到了充分证明，美 我国发展期货投资基金问题探讨第三章我国发展期货投资基金的必要性和可行性 国期货市场现在的格局也说明了这一点。 对目前我国的众多机构投资者来说，期货投资基金的设立为他们进入期货市 场提供了途径。而通过配置期货投资基金份额这样的方式，证券基金一方面能提 高其投资组合的收益，另一方面也能降低投资组合的风险。最为重要的是，在面 临市场萧条的熊市行情，通过卖空机制的运用，机构投资者能够有效规避和对冲 其所面临的系统性风险。 3 2 2 扩张期货市场规模 截至2 0 0 8 年9 月，我国基金业资产规模超过了1 8 万亿元人民币，基民达到 1 1 亿，而相较之下，我国期货市场保证金总额截止到2 0 0 8 年1 1 月才突破5 0 0 亿 元，客户数量达到5 7 万户。光从这两个数据上来看，就可以看出我国期货市场的 发展与证券市场的差距。考虑到证券基金6 0 的持股下限，也就是说基金业有8 0 0 0 亿左右的资金可以调用，根据图1 2 中美国传统投资组合收益风险分析，最优的选 择应该是期货市场投资比率在1 5 糊0 之间，这就大约是1 2 0 0 亿元到1 6 0 0 亿元 之间。如此巨大的资金规模，几乎把现有的期货市场扩大了3 倍，而由于期货市 场的t + o 制度和保证金制度，期货市场的规模必定会以数十倍甚至百倍的扩张。 毫无疑问，一旦这笔资金进入期货市场，必将成为影响我国期货市场的绝对重要 力量。甚至可以说，将重新改写期货市场的格局。由于期货市场整改之后，期货 市场规模一直没有太大突破，也使得许多期货公司的运作也十分困难，而通过建 立期货投资基金，绝对会成为一项突破性的进展，激活期货市场。从这几个数据 上我们就可以看出，目前的商品期货市场相对来说比较狭小，一旦接受证券基金 的巨量资金，格局将彻底改变。 表一我国商品期货交易总额( 2 0 0 7 1 0 2 0 0 8 1 0 ) 上海交易所总郑州交易所总大连交易所总全国交易总额 额( 亿元)额( 亿元)额( 亿元) ( 亿元) 2 0 0 7 1 01 3 6 9 1 5 3 1 0 1 4 3 0 4l3 4 8 9 9 53 7 3 2 4 5 2 2 0 0 7 1 12 8 5 4 1 6 59 8 6 9 1 62 12 0 2 9 45 9 6 13 7 5 2 0 0 7 1 22 7 9 4 0 4 26 7 0 4 9 81 7 6 1 8 6 65 2 2 6 4 0 6 2 0 0 8 o l3 0 2 0 0 2 4 6 6 3 2 3 12 3 4 7 6 9 4 6 0 3 0 9 4 9 2 0 0 8 0 22 0 6 1 5 6 71 1 8 5 3 5 31 8 9 0 8 1 15 1 3 7 7 3 1 1 6 我田发腱期货投资基金问题探讨第三章我国发腱期货投资綦金的必要性和可行性 2 0 0 8 0 3 2 4 9 3 9 8 316 8 0 6 0 23 2 6 3 3 3 3 7 4 3 7 9 18 2 0 0 8 0 4 1 7 2 7 1 8 516 5 0 4 2 62 4 2 4 1 5 15 8 0 1 7 6 2 2 0 0 8 0 52 0 5 2 4 2 01 1 4 6 7 0 418 7 6 0 2 55 0 7 5 1 4 9 2 0 0 8 0 62 6 6 3 7 5 91 1 6 2 2 0 716 9 5 0 5 35 5 2 1 0 1 9 2 0 0 8 0 72 7 0 2 4 9112 6 7 0 9 62 4 8 0 2 3 76 4 4 9 8 2 4 2 0 0 8 0 82 4 5 1 8 3 413 5 5 7 0 72 8 7 1 9 8 66 6 7 9 5 2 7 2 0 0 8 0 92 4 7 3 8 9 08 7 2 3 3 82 6 3 3 6 8 25 9 7 9 9 1 0 2 0 0 8 1 0l9 7 0 3 2 4l8 3 4 9 6 32 2 5 6 5 016 0 6 1 7 8 8 资料来源：期货行业协会h t t p ：w w w c f a c h i n a o r g 3 2 3 增加期货市场深度 由于期货市场长期以来缺乏机构投资者的参与，我国目前的期货市场缺乏市 场深度，即大规模资金的交易对市场价格变化的程度超出其品种本身正常的波动 范围之内。也就是说，国内期货市场的交易品种的走势价格比较容易受到大资金 的控制。 本文选取了目前市场上的三个代表品种，沪铜连续、豆一连续、郑糖连续的 价格数据，选取了沪铜2 0 0 6 到2 0 0 8 年的交易数据，黄豆一号2 0 0 6 到2 0 0 8 年交 易数据，郑州白糖由于是2 0