（金融学专业论文）我国封闭式基金折价差异性研究——基于“客户效应”的解释.pdf

摘要 封闭式基金折价是指基金交易价格低于其资产净值的现象，长期以来一直是 金融领域内一个令人困惑的难题。理论界对这种现象的客观存在没有任何异议， 但是对造成这种现象的原因却众说纷纭，时至今日尚且没有完善的、令人信服的 理论能够充分解释之。同世界其他证券市场的封闭式基金相比，我国封闭式基金 市场有其特殊性，基金折价率较高而且差异显著，因此有必要在不同时期利用各 种理论从不同角度出发深入研究，以解释我国封闭式基金折价现象。 本文简要回顾了国内外封闭式基金折价研究的成果，介绍了我国封闭式基金 折价的历史与现状，描述了基金折价率的统计特征，阐述了基金市场的特殊性并 分析了基金折价差异性的影响因素。 本文重点用“客户效应”理论解释我国封闭式基金折价的差异性。该理论主 要区分了机构投资者和个人投资者对基金的选择，不同类型的投资者偏好于具有 不同资产组合特征的基金。文中主要研究基金的投资者构成和基金资产持股特征 两个因素与基金折价率之间的关系，以此说明用“客户效应”理论解释的可行性。 本文实证研究提取了基金资产组合集中度的三个指标、前十大持有人权重、 流通受限制的资产权重、基金换手率、开放式基金规模等，检验了这些因素与基 金折价率的关系。实证结果表明基金折价率与基金资产组合集中度之间存在显著 的负相关关系，与其它因素之间也存在一定的相关性。最后针对有关结论对相关 利益人提出建议，从而进一步推动我国证券投资基金的发展。 关键词：封闭式基金；折价；客户效应 a b s t r a c t t h ec l o s e d - e n df u n dd i s c o u n tm e a n st r a d i n gp r i c eo fac l o s e d - e n df u n di sl o w e r t h a nt h en e ta s s e tv a l u eo ft h ef u n d i th a sb e e nav e r yf a m o u sp u z z l et h a th a s c o n f u s e dm a n yp e o p l ei nt h ef i e l do f 伍l a n c ef o ral o n gt i m e ，c a l l e d “c l o s e d - e n df u n d d i s c o u n tp u z z l e ”s c h o l a r sh a v en od i s s i d e n c ea st ot h ee x i s t i n go ft h i sp h e n o m e n o n h o w e v e r , r e s e a r c h e r sh a v eq u i t ed i f f e r e n to p i n i o n sa st ot h eu n d e r l y i n gc a u s e so ft h i s p h e n o m e n o na n d t h e r ei sn oc o n v i n c i b l et h e o r yt h a tc o u l de x p l a i nt h ep h e n o m e n o n s a t i s f a c t o r i l y c o m p a r e dw i t hc l o s e d e n df u n dd i s c o u n to fo t h e rs e c u r i t ym a r k e t so f t h ew o r l d ，t h ep h e n o m e n o ni sm o r eo b v i o u si nc h i n aa n dh a sa l r e a d yb e c o m et h e f o c u st h a tn u m e r o u ss c h o l a r sh a v ep a i dc l o s ea t t e n t i o nt o b u tc h i n a sc l o s e d - e n d f u n dm a r k e th a si t so w np a r t i c u l a r i t y , a n dt h ed i f f e r e n c ei sr e m a r k a b l e ，t h e r e f o r eh a s t h en e c e s s i t yt oe m b a r kt h o r o u g hr e s e a r c hi nt h ed i f f e r e n tt i m eu s i n gd i f f e r e n tk i n do f t h e o r ya n df r o md i f f e r e n ta n g l e ，i no r d e rt oe x p l a i nc h i n a sc l o s e - e n d e df u n dd i s c o u n t p h e n o m e n o n t h i sp a p e rb r i e f l yr e v i e w e dt h es t u d i e so nt h ec l o s e d - e n df u n dd i s c o u n to ft h e f o r e i g na n dd o m e s t i cs c h o l a r s ，i n t r o d u c e dt h eh i s t o r yo ft h ec l o s e d - e n df u n di nc h i n a a n dd e s c r i b e d 血ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec l o s e d e n df u n dd i s c o u n t iu s et h et h e o r yo f “c l i e n t e l ee f f e c t t oe x p l a i nt h ed i f f e r e n c ei nt h ec l o s e d - e n d f u n dd i s c o u n t t h i st h e o r yh a sm a i n l yd i f f e r e n t i a t e di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d i n d i v i d u a li n v e s t o r sw h e nc 4 ) m 懿t ot h ef u n dc h o i c e ，d i f f e r e n tt y p e so fi n v e s t o r sh a v e d i f f e r e n tp r e f e r e n c ew h e nc h o o s i n gc l o s e d - e n df u n d sa c c o r d i n gt ot h ea s s e tp o r t f o l i o o ft h ef u n d i nt h i sp a p e rim a i n l ys t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc l o s e d - e n df u n d d i s c o u n tr a t ea n dt w of u n ds p e c i f i cp a t t e r n s t h ei n v e s t o rc o m p o s i t i o na n df u n d p o r t f o l i oc h a r a c t e r s ，b a s e do nt h i sr e l a t i o n s h i pw ec a ns h o wt h ef e a s i b i l i t yo fu s i n g “c l i e n t e l ee f f e c t b yc h o o s i n gt h r e ei n d e xf o rt h ed e g r e eo fp o r t f o l i oc o n c e n t r a t i o n i na s s e th o l d i n g ， t h eh o l d i n gw e i g h to ft h et e nl a r g e s ti n v e s t o r s ，t h ew e i g h to ft r a d i n g l i m i t e da s s e t , f u n dt u r n o v e ra n dt h es i z eo fo p e n e n df u n d sw h i c hi st h ed o l l a ra m o u n to fo p e n - e n d f u n d sr a i s e db yt h es a l n ef u n dh o u s e ，a n dc h e c k i n gt h ee f f e c t so ft h e s ef a c t o r so n c l o s e d - e n df u n dd i s c o u n tr a t e ，t h er e s u l ts h o wt h a tt h e r ee x i s t sas i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec l o s e d - e n df i l n dd i s c o u n tr a t ea n dt h ed e g r e eo fp o r t f o l i o c o n c e n t r a t i o ni na s s e th o l d i n go faf u n da n ds o m eo t h e rf a c t o r s b a s e do nt h e s er e s u l t s ， ig i v eo u ts o m es u g g e s t i o n st or e l a t es t a k e h o l d e r s ，i no r d e rt op r o p e lt h ei n v e s t m e n t f u n di n d u s t r yt od e v e l o ps t e a d i l y k e yw o r d s ：c l o s e d - e n df u n d ；d i s c o u n t ；c l i e n t e l ee f f e c t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文 中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活 动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 f 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： 渺3 年么月侈e l i 曰彩目 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位 论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及 其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇 编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 l (、) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 矽卢毕肌妒 、赫固 第1 章绪论 1 1 研究的背景与意义 第1 章绪论 封闭式基金( c l o s e d e n df u n d ) 是指事先确定发行总额，除非发生扩募等特 殊情况，否则基金份额总数保持不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、 买卖的一种基金。封闭式基金在证券交易所上市交易，投资者不可以向基金管理 公司赎回基金份额。开放式基金( o p e n - e n df u n d ) 是指基金发行总额不固定， 基金份额总数随时增减，投资者可以按照基金单位净值向基金管理公司及其指定 销售机构( 如银行、证券公司等) 申购或者赎回基金份额的一种基金。 在有效市场假说的前提下，基金的收益应满足资本资产定价模型( c a p m ) ， 而无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险的不同，风 险较高的基金将获得较高的收益，风险较低的基金相应将获得较低的收益。既然 封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内在价值就应该等于基金的资产净值。 然而，越来越多的实证研究发现，封闭式基金的基金份额通常是以不等于其所拥 有的资产净值的价格卖出的，尽管有时是以溢价卖出的，但大部分时问基金都会 以低于资产净值的价格进行交易，这就是所谓的封闭式基金折价交易。这一现象 在世界范围普遍存在，迄今一直是金融领域中的一个难解之迷。 封闭式基金折价之谜主要表现在以下四个方面： ( 1 ) 封闭式基金在上市初期，往往存在溢价现象，溢价幅度在1 0 左右； ( 2 ) 自上市后一段不长的时间起( 大约3 个月) ，封闭式基金就出现折价现 象，而且除了上市初期外，封闭式基金长期处于折价状态； ( 3 ) 封闭式基金的折价幅度随时间而大幅度地波动且不与基金资产净值成 固定比例： ( 4 ) 当封闭式基金封闭期满清算或转为开放式基金时，折价缩小至趋于0 ， 即基金价格与其单位资产净值趋于一致。 作为对有效市场假说最为有力的挑战之一，封闭式基金折价现象在各国证券 市场均普遍存在。我国的封闭式基金市场从1 9 9 8 年起，经历了一个高速发展的 时期。在2 0 0 6 年之前封闭式基金折价之谜，除了第四个现象在中国尚未有条件 第1 章绪论 观测到外，前三个现象在我国都有所表现；但是随着第一只到期的封闭式基金一 一基金兴业于到期日2 0 0 6 年1 1 月1 4 日“封转开”以后，截至2 0 0 8 年1 2 月底 共有2 6 只封闭式基金接连到期并转为开放式基金；经过观察每只封闭式基金到 期日前一段时间的折价率数据，我们不难发现这些即将到期的封闭式基金的折价 率水平相比其他的封闭式基金较低且呈现逐渐降低的趋势，并且当期满转为开放 式基金时的折价均缩小至趋于0 。因此，我国的封闭式基金折价基本上表现出了 上述四个现象。我国封闭式基金的深度折价交易到底是因何而生，折价率差异性 到底与什么有关，与国外相比有何特别之处等问题都值得我们去深入研究。 本文将主要从投资者“客户效应”理论展开分析，从证券市场上可以获得的 封闭式基金折价率的基本数据入手，结合基本的统计和计量方法，以期能找到造 成封闭式基金折价差异性产生的最直接的客观因素，理清这些因素与封闭式基金 折价率之间的关系。通过本文的研究，以期能让基金的利益相关者正确认识封闭 式基金折价的问题，并帮助基金管理者、投资者正确理解和处理由不同基金折价 率之间的差异而造成的各种问题，从而更好地改善我国基金市场的投资环境，促 进我国证券投资基金市场的发展。 1 2 文章的结构与主要内容 封闭式基金的折价现象在国内外广泛存在，而我国特有的制度背景也在一定 程度上影响了我国的封闭式基金折价现象。本文选取我国封闭式基金的一个特定 阶段的样本数据，从封闭式基金的基本交易数据入手结合封闭式基金的一些特征 属性，构建相应的统计和计量模型进行实证检验，分析封闭式基金折价率的差异 与基金资产组合特征以及基金持有人特征之间的关系，从而解释造成封闭式基金 折价差异性的原因。 第l 章绪论。本章全面阐述了本篇论文研究的背景与意义、文章的结构与 主要内容、数据的来源与软件、文章的主要创新等基本问题，从而为下文的理论 解释和实证研究作铺垫。 第2 章相关理论与文献回顾。本章的第一部分主要概述了国内外学者对封 闭式基金折价现象的研究成果。由于国外的研究相比国内的研究系统而且成熟， 因此首先从国外传统金融理论和行为金融理论两个方面展开论述；其次简要的总 2 第1 章绪论 结国内学者对封闭式基金折价现象的研究成果。第二部分介绍有关“客户效应” 理论概述及其应用。为本文后面用“客户效应”解释封闭式基金折价奠定了理论 基础。 第3 章我国封闭式基金折价交易现象。本章首先概述了我国封闭式基金的 历史与现状，分析我国基金市场区别于国外基金市场的特殊性。其次，对封闭式 基金折价数据进行统计分析，描述并总结了我国封闭式基金折价交易的时间序列 的阶段特征； 第4 章基于“客户效应”的理论解释。本章首先给出用“客户效应”解释 封闭式基金折价的前提假设，并分析了假设存在的现实性；其次，用“客户效应” 理论解释我国封闭式基金折价差异性；最后，从基金投资者构成和基金持股集中 度两个方面展开分析； 第5 章基于“客户效应”的实证分析。本章首先选取影响基金折价差异性 的因素指标；其次对选取的因素变量描述性统计，包括相关分析和分组统计；然 后对各因素变量和基金折价数据进行混合截面回归分析；最后通过加入两组虚拟 变量对模型进行稳健性检验。最终结果表明，基金资产组合集中度与封闭式基金 折价率之间呈负相关关系。 第6 章总结与建议。本章对以上各章的理论分析和实证结果做出总结并在 有关结论的基础上向相关利益人提出建议；强调基金管理人要加强对基金投资策 略的管理，引导基金的投资者树立正确的投资理念等，才能进一步推动我国证券 投资基金的发展和规范基金管理公司管理运作。 1 3 数据的来源与软件 本文所指的封闭式基金，主要就是指1 9 9 7 年1 1 月1 4 日国务院证券委员会 证券投资基金管理暂行办法颁布以后新成立的基金以及经过规范改制后成立 的新基金。本文选取的数据样本期间是从2 0 0 5 年7 月到2 0 0 8 年6 月。本文所用 到的封闭式基金折价的相关交易数据来自国泰安研究服务中心( 以下简称“国泰 安”) 的封闭式基金的市场交易数据；上证综指和深证成指两大指数数据、每只 基金的前十大持有人持有份额占基金净资产价值的权重数据、每只基金的前十大 重仓股市值占基金净值的权重数据也同样来自于国泰安；每只基金持有的股票个 3 第1 章绪论 数和基金持有的流通受限制不能自由转让的基金资产价值数据是根据封闭式基 金2 0 0 5 至2 0 0 8 年各年年报、半年报、季报等公开资料整理而成；h e r f m d a h l 指 数数据是根据其计算公式利用前十大重仓股权重数据和股票资产权重数据计算 得到的。其它相关数据来自于和讯基金( h t t p ：f u n d s m o n e y h e x u n c o m ) 和金融 界( h t t p ：f u n d j t j t o m e l l ) 等财经网站。 本文的第6 章会利用这些数据对影响基金折价差异性的因素进行实证检验。 虽然封闭式基金资产净值、折价率、换手率都可以获得周数据，但基金资产构成 和持股集中度的前十大持仓股权重指标以及h e r f m d a h l 指数是季度数据，基金持 仓股票个数与前十大持有人权重以及流通受限资产权重也只能根据半年报、年报 公布的数据计算；基于各数据的公布周期不同，最终的数据采取半年为一个周期： 对于周期小于半年的数据，则以半年为周期计算均值。由于半年数据的时间间隔 较长，不同时期变量的相互影响较弱，因此在最后一部分的混合截面回归分析中 不考虑变量的平稳性。 数据的整理、描述统计和实证检验使用了e x c e l 、s p s s 和e v i e w s 等统计 计量软件。 1 4 文章的主要创新点 国内学者对我国封闭式基金折价的研究大多集中于2 0 0 6 年之前，而相应的 研究数据选取的是股权分置改革以前的数据，并且研究方法主要是采用国外传统 金融学或行为金融学理论解释和检验我国封闭式基金折价现象。 本文的研究对比之前国内大部分学者的研究有以下几个创新点： 首先，时间范围比较新。本文的研究主要选取的是2 0 0 5 年7 月到2 0 0 8 年6 月的基金数据( 股权分置改革进程中，部分封闭式基金到期封转开，并且经历了 整个从牛市到熊市的过程) 。本文希望通过对最新的基金数据分析，一方面验证 已知的封闭式基金折价影响因素，另一方面探求影响封闭式基金折价差异性的其 他重要因素。 其次，研究角度比较新。本文主要是考虑我国基金市场的特殊性( 允许保险 公司等机构投资者进入封闭式基金市场投资，机构投资者投资份额占基金净资产 价值比重较高，而且越来越多的机构投资者加入到封闭式基金的投资者队伍中 4 第1 章绪论 来) ，第一次从“客户效应”这个全新的角度展开理论论述并进行相应的实证分 析研究封闭式基金折价： 此外，主题切入点比较新。本文并非像那些“封闭式基金折价现象或之谜 等题目一概而论，内容却仅限于其中一个方面或某个角度；而是从封闭式基金折 价“差异性切入主题，研究我国封闭式基金折价差异性，寻找引起封闭式基金 折价差异性的原因。 5 第2 章相关理论与文献回顾 第2 章相关理论与文献回顾 2 1 封闭式基金折价的研究综述 从上个世纪6 0 年代开始，封闭式基金折价问题就引起了众多国外学者的兴 趣。当时，西方主流经济学界刚开始认识并接受有效市场理论，但封闭式基金折 价现象的出现打乱了刚刚确立起的思维。自此，围绕这个折价之谜开始了大量的 研究，并且从传统金融理论和行为金融理论两方面进行。早期的研究用理性预期 的观点来解释封闭式基金的折价，这方面的研究立足于有效市场理论，认为市场 是有效的，投资者是理性的，但由于存在市场摩擦，或基金自身的一些独特风险 因素，使得基金价格暂时甚至较长时期地偏离基金净值。提出的理论包括净值偏 差假说、代理成本假说和市场分割假说等。从2 0 世纪8 0 年代开始，随着行为金 融理论的兴起，从噪声交易角度对封闭式基金折价进行解释的观点开始不断涌现， 继而出现了投资者情绪理论等。这些观点认为噪声交易或者投资者情绪等是封闭 式基金出现折价的主要原因。 相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金起步较晚，但基金的价格也呈 现出明显的折价现象，而且与国外发达证券市场相比，我国封闭式基金平均折价 率更高，基金折价现象也一度成为金融领域的热点问题之一，因此引起了国内诸 多学者的研究兴趣，也出现了不少研究成果。而本文在这里主要对国内外有关封 闭式基金折价这个论题的相关理论和实证研究进行整理，从而为下文的封闭式折 价差异性研究做好铺垫。 2 1 1 国外主要研究成果 在国外，几十年来金融学家对封闭式基金的折价这一难解之谜提出了各种解 释。然而，由于问题本身的复杂性，至今还没有形成统一的观点。研究主要从传 统金融理论和行为金融理论两个方面展开，概括来说主要有净值偏差假说、代理 成本假说、纳税时机假说、市场分割假说、噪声交易假说、投资者情绪假说等。 2 1 1 1 传统金融理论的研究 在古典经济学的有效市场理论框架下，国外学者从不同角度对封闭式基金折 6 第2 章相关理论与文献回顾 价现象提出解释，衍生出了许多学说。其中包括净值偏差假说、代理成本假说、 纳税时机假说、市场分割假说等。 ( 1 ) 净值偏差假说 该假说认为，基金之所以表现出折价，是因为基金的单位资产净值存在错误 的高估。而导致单位资产净值被高估的原因主要有两个：一是未实现的资本利得 税，二是基金投资组合资产流动性不足。 资本利得税的观点认为，单位资产净值的计算并没有考虑潜在的资本利得税， 导致基金的单位资产净值被人为的高估，进而形成基金的折价。p r a t t ( 1 9 6 6 ) n 1 第一次正式提出封闭式基金价格与资产净值之间不一致的现象，认为资本利得税 是影响封闭式基金折价的主要因素。但b o t m d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 乜1 的计算表明，潜在 的资本利得税赋对基金的折价影响很小。而m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 船1 综合研究了影响 基金折价的诸多因素，认为税收债务对折价的解释不超过6 ，管理费用和折价 之间也不存在显著关系，公众对基金业绩的预期以及基金投资组合中所含流动性 较差的股票数量的多少与基金折价的大小有显著关系。 资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性较差的证券，就会存在一定程 度的折价；基金投资于流动性较差的证券的数量越大，基金的折价幅度就越大。 支持这一观点的研究主要有：s e l t z e r ( 1 9 8 9 ) h 1 提出，基金折价可以由基金投资 组合中非流动性证券的定价偏差来解释。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) b 1 通过实证研究发现， 美国市场上封闭式基金折价幅度与基金投资组合中流动性较差的股票数量具有 相关性。但是资产流动性观点同样存在一定不足之处：l e e 。s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 啼1 研究发现，基金持有非流动性资产并不是一种普遍现象，大量基金即使不持有 非流动性证券，也表现为长期折价现象。 ( 2 ) 代理成本假说 该假说认为，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平 均水平，则基金的价格应当低于其单位资产净值。公司所有权和经营权的分离是 委托代理问题的典型，与之相似的基金投资者和基金管理人的激励不相容，由于 基金管理人与投资者的目标函数不一致，在两者之间信息不对称的情况下，经理 人为了追求自身效用的最大化，就有可能损害投资者的利益，于是就存在代理成 本。该假说将基金的折价归结为一些管理方面的原因：如管理费用、分配政策、 7 第2 章相关理论与文献回顾 资产周转率以及管理绩效等，这些成本的存在会使封闭式基金的市场价格低于其 资产净值( b o u d r e a u x ，1 9 7 3 乜1 ；k u m a r 和n o r o n h a ，1 9 9 2 1 ) 。但这一假说也没有很 好的解释封闭式基金的折价的一些现象：首先，基金的折价幅度远远高于代理成 本占基金净值的比例；其次，对于基金公司而言，管理费用支出是相对固定的， 而封闭式基金的折价却随时间产生较大波动，与此同时，开放式基金也存在代理 成本，但却没有折价现象出现；再次，即使封闭式基金有正的代理成本，投资者 仍然会在其上市时溢价买入，而不会等到折价出现再进行购买。 ( 3 ) 纳税时机假说 该假说认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，就可以利用资 产价格波动带来的有利税收交易机会，而如果直接投资于基金，就丧失了这些税 收交易机会。因此，基金折价就是对投资者潜在损失的一种补偿。根据纳税时机 假说，基金投资组合中所包含资产的收益波动越大，投资者因持有基金丧失税收 交易机会的价值就越大，基金的折价幅度就越大。支持该假说的研究主要有： c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 8 3 n 1 1 9 8 4 陋1 ) 指出，投资者直接持有证券会获得一个纳税时机 选择权，最佳的税收时机是立即实现资本损失，而将资本利得推迟到强制清算时。 b r i c k l e y , m a n a s t e r h 和s c h a l l h e i m ( 1 9 9 1 ) 阳1 认为基金折价幅度与基金组合资产的 平均波动幅度正相关。但是其并没考虑基金各种资产之间的相关性，k i m ( 1 9 9 4 ) n 对此做出了改进，得出了基金组合资产之间的相关性越高，基金的折价幅度越 小，且基金组合资产收益的波动幅度越大，基金的折价幅度就越大。美国封闭式 基金市场的经验证据倾向于支持纳税时机假说，然而英国封闭式基金市场并不存 在有利的支持证据。s e y h u n 和s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 1 的实证研究表明，只有很小一 部分投资者( 5 一7 ) 是出于降低税负的动机而进行交易，绝大部分的投资者 具有长期的投资目标，并且税负只是投资者进行交易时所考虑的重要因素之一， 还没有重要到能够使投资者不断调整投资组合以降低税负的程度。 ( 4 ) 市场分割假说 该假说主要包括国际市场分割和国内市场分割两个层面，认为分割的市场增 加了投资者的交易成本，从而导致封闭式基金折价的出现。 国际市场分割的观点认为，对直接投资国外资产的限制会导致封闭式基金折 价的形成。b o m e r - n e a l ，b r a u e r 等( 1 9 9 0 ) n 2 1 研究了基金价格与基金单位资产净 8 第2 章相关理论与文献回顾 值的比率变动与投资限制因素变动之间的关系，发现8 0 以上的国家基金在解除 投资限制以后该比率显著下降。然而，投资于完全开放市场的德国和西班牙国家 基金在上世纪八十年代却存在很大的溢价，甚至有时有1 0 0 的溢价( h a r d o u v e l i s ， l ap o r t a 和w i z m a n ( 1 9 9 4 ) n 射) 。各国基金市场之间的整合程度也影响封闭式基 金折价。c h a n g ，e u n 和k o l o d n y ( 1 9 9 5 ) m 1 考察了封闭式国家基金进行国际间风 险分散的能力，发现基金与证券的相关性比基金组合资产与证券的相关性更高， 基金收益与市场收益指数的相关性比基金组合资产的收益与市场收益指数的相 关性更高。而且一些研究表明，投资者存在“本国偏见”，往往更倾向于投资本 国股票，主要因为投资者持有外国股票必须承担一些成本，特别是持有国外不成 熟证券市场的股票时，成本可能更高。 国内市场也可能被分割。h u b e r m a n ( 1 9 9 8 ) “引认为即使是国内市场也可以 被分割为机构投资者和个人投资者。基金折价的时间序列行为反映了这两个团体 的影响度。p r a t t ( 1 9 6 6 ) n 1 和m a l l d e l 和f i r s t e n b e r g ( 1 9 7 8 ) n 阳认为，相对于开放 式基金而言，封闭式基金由于缺少销售宣传而使得公众对其缺乏认识和了解，因 此不得不以折价进行交易。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) b 1 和a n d e r s o n ( 1 9 8 4 ) n 铂分别对国内 市场分割假说进行了检验，认为与卖封闭式基金相比经纪人更愿意卖证券，因为 同后者相比封闭式基金的佣金更少。佣金水平的高低可能会对基金的促销产生影 响，a n d e r s o n ( 1 9 8 4 ) n 发现在1 9 7 5 年基金的佣金水平下降后，美国封闭式基 金的折价加深。a m a u d 等( 1 9 8 3 ) n 刚发现同个人投资者一样机构投资者也购买 封闭式基金，但机构投资者可以在很大程度上影响基金的价格。一些研究已经发 现，由于市场上存在不同的投资群体，他们对基金市场营销的反应有所不同，加 之个人投资者与机构投资者之间市场势力对比悬殊，这些因素都会导致国内市场 分割。然而一些实证研究表明，只有少数市场的表现与市场分割假说相吻合。 除此之外，还有一些诸如资产特征假说、业绩预期假说等同样从某一方面也 解释了封闭式基金折价。综上所述，尽管传统金融理论从各个角度试图对封闭式 基金的折价现象进行解释，但是这些理论只是解释了封闭式基金困惑的一些方面， 而不能满意的说明问题的所有方面。 2 112 行为金融理论的研究 正是因为众多的金融学者对封闭式基金折价现象进行了百家争鸣式的研究 9 第2 章相关理论与文献同顾 和探讨，发现运用传统金融理论无法全面解释封闭式基金折价现象。因此，一些 学者开始跳出有效市场的框架，运用行为金融学的理论，构建出基于有限理性的 模型，来解释封闭式基金的折价现象。 z w e i g ( 1 9 7 3 ) 1 1 9 第一个指出封闭式基金折价可能反映了个人投资者的预期。 w e i s s ( 1 9 8 9 ) 呦1 支持了这个假说，认为持有封闭式基金的多为个人投资者，而 个人投资者的行为与机构投资者往往存在一些不同。d el o n g ，s h l e i f e r , s u m m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 乜是噪声交易理论的奠基人。由于受制于噪声 交易者带来的风险，理性投资者不敢尝试激进型的投资策略，他们会要求获取更 高的预期收益，因此基金必须按低于基础价值的价格折价交易。l e e 。s h l e i f e r 和 t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 1 以噪声交易模型为基础，提出了对封闭式基金折价的另一种解 释投资者情绪假说。他们认为基金折价反映了投资者情绪的变化，并为在美 国基金市场上找到了经验证据的支持。 ( 1 ) 噪声交易假说( d s s w 模型) d el 0 n g ，s h l e i f e r , s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 乜建立了“噪声交易者模 型”( 简称d s s w 模型) 。该模型通过区分市场上的理性投资者和非理性投资者 来解释封闭式基金资产偏离其均衡价格的原因。d s s w 模型认为：资产市场由两 类投资者组成：理性投资者和非理性投资者( 即噪声交易者) 。理性投资者的投 资行为不受认识偏差的影响，能理性预期资产的收益，并通过套利使资产价格趋 于合理。而噪声交易者由于不掌握或只具备部分信息，导致对资产判断的非理性， 且投资行为无章可循，依赖于其不具预测性的情绪波动。在这种二元结构的市场 中，资产的价格最终取决于理性投资者和噪声交易者的博弈结果：当噪声交易者 在市场上占主导地位并行动趋于一致，资产的价格就可能会长期偏离均衡价格。 理性投资者此时并不会采取积极的交易策略，他们会考虑噪声交易者情绪对资产 价格产生影响带来的额外风险，在购买资产时相应要求一定的折价来进行弥补。 但是有些学者对d s s w 模型提出质疑，由于小公司股票的投资者也是以个 人投资者为主，受噪声交易者风险的影响很大，理应表现出与封闭式基金类似的 折价特征。但是一系列实证研究却发现，从长期看封闭式基金和小公司股票表现 之间并不存在很强的相关性。因此，d s s w 模型也就不能完美的解释封闭式基金 折价之谜。 1 0 第2 章相关理论与文献回顾 ( 2 ) 投资者情绪假说( l s t 模型) l e e s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 随1 运用了d s s w 模型与w e i s s ( 1 9 8 9 ) 啪1 的 有关观点，进一步专门讨论了噪声交易者对封闭式基金折价的影响，提出了投资 者情绪假说。该假说认为基金的折价主要受个人投资者的情绪影响，而不是基金 管理水平的变化。在由理性投资者和噪声交易者组成的市场上，理性投资者能正 确预期资产收益，投资行为不受认识偏差的影响：而只有噪声交易者由于其掌握 的信息不完全，才会使其情绪波动影响其投资决策，进而影响到基金的价格。当 噪声交易者对基金未来收益持乐观态度时，他们会推动基金的市场价格上涨，使 基金的折价减少或产生溢价；反之，当噪声交易者对基金的未来收益持悲观态度 时，他们会推动基金的市场价格下跌，加剧基金的折价幅度。除此之外，噪声交 易者的情绪还会相互影响，相互传染，这将体现为不同封闭式基金折价变化的相 互关联。 投资者情绪假说试图在行为金融学的框架内，从不同的视角解释封闭式基金 的折价现象。与古典经济学的传统解释相比，投资者情绪假说的解释效果相对更 好。值得注意的是，投资者情绪假说的前提是封闭式基金主要由个人投资者持有。 而k l i l l i l e r ( 1 9 9 0 ) 蚴1 的研究表明，英国基金市场的折价现象与美国基金市场同 样显著，但是英国市场的封闭式基金主要是由机构投资者持有的，其持有比率在 1 9 9 0 年高达7 0 - - 7 5 ，违背了投资者情绪假说的适用条件。因此，与传统解 释一样，投资者情绪假说也不能完全解释封闭式基金的折价现象。目前，投资者 情绪假说仍然受到金融经济学家的大量质疑，有待进一步研究。 2 1 2 国内主要研究成果 我国从1 9 9 8 年3 月开始进行证券投资基金的试点，自1 9 9 9 年4 月底以来， 我国也同国外市场一样也出现了封闭式基金折价交易现象。对于我国封闭式基金 折价现象应当如何解释呢? 由于我国目前还未开征资本利得税，显然不能用资本 利得税假说来解释我国的基金折价现象。我国封闭式基金全部投资于流动性强的 股票、国债和同业拆解市场，投资的股票不包括有流动性限制的国有股和法人股， 因此与资产流动性假说的适用条件不相吻合。我国目前的基金收费标准是统一的， 都是基金净值的一个固定百分比，故用管理费用假说来解释也不合理。 由于国内基金发展较晚，国内对封闭式基金折价问题的研究有些是建立在国 第2 章相关理论与文献回顾 外已有的理论和假说的基础上，单个或者结合几个假说对我国封闭式基金市场进 行实证检验并解释，也有一些是考虑了我国封闭式基金市场的特殊性以寻找决定 封闭式基金折价的因素，但没有形成很好的理论体系，并且很多理论和解释还有 待于更进一步的验证。以下就目前国内有关的代表性研究成果做一个总结。 薛刚、顾锋、黄培清( 2 0 0 0 ) 3 1 较早的利用行为金融学来解释我国封闭式基 金折价的原因，主要结论包括：( 1 ) 由于我国市场的不完善，投资者所需承担的 噪声交易者的风险更大；( 2 ) 我国股权分置的特殊制度安排使基金资产净值中“泡 沫”更大，造成更大的流动性风险；( 3 ) 扣除新股配售政策的影响，基金的总体 业绩并不比同期大盘更强：( 4 ) 开放式基金的存在，使得在盈利能力方面毫无优 势，但在流动性、基金管理人约束机制等方面又尽是劣势的封闭式基金必然要出 现折价。但是他们的解释没有给出实证的数据。 张俊生、卢贤义、杨熠( 2 0 0 1 ) 阱1 对噪声交易持反对态度，他们的实证检验 表明：我国基金折价的水平和市场的走势存在很强的正相关，这可能和投资者在 市场强弱的不同时期对基金的偏好以及对基金的信任程度有关，而并不是噪声理 论基础上的投资者情绪假说能解释的。 顾娟( 2 0 0 1 ) 位5 1 分析了我国封闭式基金折价的四大特征，并对基金折价和基 金未来业绩、基金风险、基金所持有投资组合集中度之间的关系进行实证分析， 结果表明基金折价与基金未来业绩的表现有显著的负相关关系，与基金风险和基 金所持有投资组合集中度有显著的正相关关系。她还检验了各基金折价之间的相 关性，认为投资者情绪会影响封闭式基金折价的变化。 汪光成( 2 0 0 1 ) 嘲1 分析了我国封闭式基金折价的描述性统计特征，提出折价 与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息和 制度安排缺陷有关，但没有进行深入的定量分析来检验上述关系。 刘红忠、金晓斌等( 2 0 0 2 ) 心 先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率 之间的关系。之后又使用e g a r c h 方法分析了基金折价与流动性之间的关系。 研究报告强调了各个解释变量与基金折价之间的相关关系，但并没有强调各个解 释变量解释能力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0 5 ，说 明这些因素并不能完全解释基金折价。另外e g a r c h 分析揭示了基金变现能力 与折价之间存在负相关关系。 1 2 第2 章相关理论与文献回顾 张俊喜、张华( 2 0 0 2 ) 啪1 采用我国封闭式基金市场1 9 9 8 年l o 月至2 0 0 0 年 1 2 月数据进行实证，分析代理成本、资产流动性和基金业绩与基金折价之间的 相关关系，发现传统理论无法解释我国基金折价之谜，相反，他们运用l s t 模 型却表明：( 1 ) 不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；( 2 ) 新的封闭式基 金选择在现有封闭式基金折价小的时候上市；( 3 ) 基金折价变动和不同市值股票 的收益率变动之间的关系密切，即当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折 价增加，反之亦然。前两个结论与l s t 的假设相符，而第三个结论则相反，部 分的找到了支持投资者情绪假设的间接证据。但由于他们分析赖以建模的数据时 间长度不够，影响投资者情绪变化的因素仍然不清楚。 王凯涛、袁泽沛、陈金贤( 2 0 0 3 ) 控钔利用j o h n s o n 协整检验法证实了我国封 闭式基金折价存在联动性。他们的状态空间模型分析表明，基金折价波动确实受 到某种共同因素的驱动，从而支持了“投资者情绪”假说。 杜书明、张新( 2 0 0 3 ) 啪1 依据我国2 0 0 0 年1 2 月- - 2 0 0 2 年3 月期间3 3 只基 金的数据资料，采用横截面回归模型，对可能导致我国封闭式基金折价的七个因 素进行了实证检验，发现规模因素、分配因素、噪声因素和基金持股结构因素是 造成我国基金折价现象的主要原因。他们指出，规模小的基金更容易被炒作，市 场价格较高，折价幅度更小；基金分配水平越高，市场表现越好，折价幅度越小； 噪声越大，折价幅度越大；保险公司在基金中的持股比例越高，投资越趋于理性 化，折价幅度越小。但上述因素对大型基金和小型基金的影响不同。 王擎( 2 0 0 4 ) 口通过建立我国封闭式基金的折价模型，分析了折价形成的理 性预期成分和噪声交易成分，并从折价的形成机制上分析了我国封闭式基金折价 形成的原因。他的结论是：折价的原因既包含噪声成分又包含理性预期成分，但 更主要体现为前者的作用。股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交易程度是 封闭式基金折价形成