（金融学专业论文）基于国际比较的中国公司债券市场发展战略研究.pdf

摘要 中国公司债券市场从八十年代开始发展以来，虽然经历了1 9 9 2 年的繁荣， 但总体发展速度与国民经济发展速度不相称，也明显慢于股票市场和国债市场。 在市场规模、流动性、市场监管体制等方面与成熟市场都存在较大差距。这严重 制约了我国资本市场的全面发展。 本文采用比较研究的方法，通过对三个有代表性的公司债券市场的分析，总 结出我国发展公司债券市场可采取的发展策略。 首先分析我国公司债券市场的发展历程及现状，指出目前存在的问题。 接着选择三个典型国家，即：美国( 代表成熟的市场) 、日本( 经历了市场 由制约到放开的过程，对我国有较强的借鉴意义) 、马来西亚( 代表新兴市场) ， 分别研究三个国家公司债券市场的发展历程。对三个国家分析有不同的侧重点， 通过对美国的分析得出成熟的债券市场应具备的条件，即理想( 或接近理想) 的 状态是怎样；对日本的分析侧重改革前后的对比，以得出发展债券市场必备的条 件是怎样的；对马来西亚的分析侧重与中国的国情对比，及其采取的推进市场发 展的有效措施，以得出中国可能借鉴的思路。 然后，对三个国家的公司债券发展战略进行对比分析，归纳总结出相同点并 分析各市场的不同之处，包括市场条件、经济环境、政府风格等的方面的特殊之 处；并结合中国的国情分析这些经验的借鉴价值。 最后部分通过整合对三个国家的分析，得出发展我国公司债券市场可以采取 的战略措施。 关键词：公司债券市场，流动性，信用评级，监管 a b s t r a c t c h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e th a sd e v e l o p e dg r e a t l ys i n c et h eb e g i n n i n go ft h e e i g h t i e s a l t h o u g he x p e r i e n c e dp r o s p e r i t yi n1 9 9 2 ，t h eo v e r a l lp a c eo fd e v e l o p m e n t d o e sn o tg ow i t ht h ei n c r e m e n ts p e e do fn a t i o n a le c o n o m ya n di tw a sa l s os i g n i f i c a n t l y s l o w e rt h a nt h a to ft h es t o c km a r k e ta n dt r e a s u r eb o n d sm a r k e t t h em a r k e th a sal a r g e g a pi nm a r k e ts i z e ，l i q u i d i t y ，m a r k e tr e g u l a t i o ns y s t e m sc o m p a r e dw i t hs o p h i s t i c a t e d m a r k e t s t h i ss i t u a t i o nh a ss e r i o u s l yh a m p e r e dc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t n i s p a p e rt a k e st h ec o m p a r a t i v es t u d ym e t h o d , a n ds u m m e du pd e v e l o p m e n t s t r a t e g yo u rc o u n t r yc a nt a k et od e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tt h r o u g ha n a l y s i so f t h et h r e er e p r e s e n t a t i v ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t s t h ep a p e rf i r s t l ya n a l i z e st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s sa n dt h es t a t u sq u oo ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dp o i n t e do u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m s t h e ni ts e l e c t st h r e et y p i c a lc o u n t r i e s n a m e l y ：t h eu n i t e ds t a t e s ( o nb e h a l fo ft h e m a t u r em a r k e t s ) ，j a p a n ( w h i c hh a sg o n et h r o u g ht h ep r o c e sf r o mb e i n gl o c k e dt o o p e n i n gu pa n dt h u ss u p p l i e so u rc o u n t r yas t r o n gr e f e r e n c e ) ，m a l a y s i a ( o nb e h a l fo f e m e r g i n gm a r k e t s ) ，t os t u d yt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo ft h et h r e ec o u n t r i e s c o r p o r a t e b o n dm a r k e t t h ea n a l y s i so ft h et h r e ec o u n t r i e sh a v ed i 骶r e n tp r i o r i t i e s t h r o u g ht h e a n a l y s i so fa m e r i c a nc o r p o r a t eb o n dm a r k e t , w eg e tt h ec o n d i t i o n st h a ta ni d e a l ( o r n e a ri d e a l ) s t a t u sn e e d ；t h ea n a l y s i so fj a p a n e s em a r k e tf o c u s e so nt h er e f o r mt oc o m e t ot h e c o n d i t i o n si nn e e dt od e v e l o pb o n dm a r k e t ；a n a l y s i so fm a l a y s i a sm a r k e t f o c u s e do nc o m p a r i s o nw i t ht h es i t u a t i o ni nc h i n a ，a n dw h a tm e a s u r e sh a v eb e e nt a k e n t op r o m o t ed e v e l o p m e n ti no r d e rt oa r r i v ea ti d e a sc h i n ac a l lt a k e t h e n id i dc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h ec o r p o r a t eb o n d sd e v e l o p m e n ts t r a t e g i e s o ft h et h r e ec o u n t r i e s ，a n ds u m m a r i z e dt h ec o m m o np l a c e sa n dt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n m a r k e t s ，i n c l u d i n gm a r k e tc o n d i t i o n s ，e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，t h es t y l eo ft h e g o v e r n m e n t ；m e a n w h i l ela n a l i z e dt h er e f e r e n c ev a l u ef o rc i l i n ab a s e do nc h i n a s r e a l i t y f i n a l l yt h r o u g ht h ei n t e g r a t i o no f t h ea n a l y s i so ft h et h r e ec o u n t r i e s ，w eg e tt h e s t r a t e g i cm e a s u r e st h a tc a nb et a k e nt od e v e l o pc o r p o r a t eb o n dm a r k e t k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，l i q u i d i t y , c r e d i tr a t i n g ，s u p e r v i s es y s t e m i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：旋兰 导师签名： 7 乒 么歹杉、， 如口 年皇刚e l 厶。7 年，月易日 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：旋兰 1 年y 月b 日 第一章我国公司债券市场发展现状 1 1 公司债券的界定 1 1 1 公司债券的范畴界定 公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证 券。公司债券是公司债的表现形式，基于公司债券的发行，在债券持有人和发行人 之间形成了还本付息为内容的债权债务法律关系。 发达国家公司债券( c o r p o r a t eb o n d ) 的含义是清晰的，即各类公司制企业发行 的债券，比如美国公司债券的发行主体理所当然是公司制企业，包括股份有限公司 和有限责任公司；日本的公司债券由一般的股份公司和事业公司发行。在我国则有 公司债券和企业债券的不同称呼。 表1 1 公司债券与企业债券的对比 比较项目公司债券企业债券 发行主体股份有限公司和有限责任公司由中央政府部门所属机构、国有独资企 业或国有控股企业发行的债券。 发行条件( 1 ) 经资信评级机构评级，债券信用 ( 1 ) 企业模达到国家规定的要求； 级别良好； ( 2 ) 发行企业债券前连续三年盈利；( 3 ) ( 2 ) 公司最近一期末经审计的净资产企业发行债券的总面额不得大于该企 额应符合法律、行政法规和中国证业的自有资产净值： 监会的有关规定； ( 4 ) 企业债券的利率不得高于相同期限 ( 3 ) 最近三个会计年度实现的年均可 居民储蓄定期存款利率的4 0 分配利润不少于公司债券一年的利 息； ( 4 ) 本次发行后累计公司债券余额不 超过最近一期末净资产额的4 0 审核制度核准制审批制 管制程序监管机构通过严格的债券信用评级发债由国家发改委和国务院审批，要求 和发债主体的信息披露进行管制，银行予以担保，审批部门则不再对发债 重视发债后的市场监管主体的信息披露和市场行为进行监管 法律意义上，企业债券的外延比公司债券大，企业债应该包含公司债。目前公 司债发行主体是指沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有 限公司。 国内大多数学者与论著并未严格区分公司债券与企业债券。从国际金融市场的 发展来看，公司债券是证券市场上的重要品种，也是涉及公司资本来源结构的必要 融资工具。公司债券发行试点办法的颁布实施标志着我国将积极推进市场化的债 券体制改革，促进公司债券的发展。我们可以将企业债券作为我国发展公司债券历 程的一种特殊形式。本文的表述中，以广义的公司债券而非法律意义上的公司债券 指代国内企业和公司发行与流通的债券，以广义的公司债券市场指代企业和公司债 券的发行与流通市场。 为了使概念更清晰，本章第一节将对两种不同称呼的含义进行比较。而在随后 的讨论中，就不在区别，统一称为公司债券。 1 1 2 公司债券产生的必然性 首先是企业分配制度的改革为公司债券的产生打下了基础。1 9 7 8 年后，国家与 国有企业之间的收入分配关系开始改变。1 9 8 0 年开始实行企业利润留成制度，1 9 8 3 、 1 9 8 4 年分两步对国有企业实行了利改税。这些制度的实施使得个人和经营状况较好 的企业拥有一定的资金供应潜力；另一方面银行和财政资金的供应能力有限，经济 发展存在资金缺口。 其次，金融市场的不完善催生公司债券发行。公司债券起步时，我国还不存在 股票市场，国债市场刚刚发育。资金供给者缺乏投资渠道，资金短缺者却找不到融 资渠道。 另外，相关法律法规的缺乏为公司债券产生提供了条件。1 9 8 7 年之前，国家尚 未开始对公司债券实施规范化管理，法律上的空白亦提供产生的条件。1 1 2 我国公司债券市场发展历程 自1 9 8 4 年公开发行至今，我国公司债券已经经历了2 4 年的发展历程，按照发 展过程呈现的明显特征，理论界通常将其划分为四个阶段：萌芽阶段( 1 9 8 4 - 1 9 8 6 年) ，发行了类似公司债券的有价证券约1 0 0 亿元；快速发展阶段( 1 9 8 7 - - 1 9 9 2 年) ， 公司债券发行额约1 2 4 0 7 1 亿元；治理整顿阶段( 1 9 9 3 - 2 0 0 0 年) ，公司债券发行 额约为1 6 11 4 3 亿元；恢复发展阶段( 2 0 0 1 年至今) ，截至2 0 0 6 年，企业发行债券 规模达到7 1 4 1 8 亿元，仅2 0 0 6 年一年的公司债券发行量达3 9 3 8 3 亿元。 1 2 1 萌芽和自发阶段 在这一阶段，虽然公司债券发行较早的城市已有相关法规出台，但中央政府没 有制定过与公司债券相关的法律法规，公司债券发行处于自发状态。 在萌芽阶段，公司债券的发行方式以向企业职工定向募集( 也称内部融资) 为 主，面向社会发行债券的次数较少，另外即使是向社会公开发行，发行的地域也十 分有限，一般是发债企业所在地。从发行的主体看，此阶段的公司债券发行者既有 一：! _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 。_ - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ - _ 。_ _ - _ _ _ _ _ _ _ - - - - _ _ - - _ - - - - - _ - 一 1 杨萍，企业债券研究，中国计划出版社，2 0 0 4 年第一版 国有企业又有集体企业。在该阶段，有限的区域性公司债券交易市场开始出现。 公司债券作为一种新兴事物，适应当时经济发展需要，为发展地方经济筹集到 了资金，得到当地政府支持。但“由于对股票、债券缺乏统一管理等原因，致使集 资规模缺少宏观控制；投资重点没有放在国家急需的建设项目上；有些地方借发行 股票、债券乱拉资金，盲目建设，重复建设，扩大了计划外固有资产投资规模；有 的强行摊派，使企业和群众难以承受，并助长了不正之风。 z 1 2 2 快速发展阶段 1 9 8 7 年3 月2 7 日，国务院颁布实施企业债券管理暂行条例，规范引导公司 债券发行、运作；之后又根据经济运行状况发布了一系列政策规定。公司债券进入 快速发展阶段。 1 9 8 8 年，为了控制固定资产投资规模，治理通货膨胀，没有安排公司债券发行 计划。下半年，为解决企业流动资金困难问题，开始批准发行短期融投资债券，实 际发行3 0 亿。同年9 月，国家计委在财金司成立证券处，主要负责编制国内证券发 行计划，包括公司债券和股票的发行计划，参与证券市场规范化管理。 1 9 9 2 年，经国务院批准下达了公司债券发行计划3 5 0 亿元，实际发行量达6 8 4 亿元，债券品种7 个，市场活跃，发行极为顺利。 该阶段公司债券并不特指一年以上的债券，还包括企业短期融资券、企业内部 债券等，因而尽管公司债券的发行规模在该时期快速扩张，但并不完全是资本市场 意义上的公司债券。另外在该时期，“乱集资 问题仍比较严重。 图1 11 9 8 7 1 9 9 2 年公司债券发行情况( 亿元) 数据来源：国研网数据中心 1 2 3 整顿发展阶段 一 3 2 “国务院关于加强股票、债券管理的通知”，1 9 8 7 年3 月2 8 日 1 9 9 3 年，由于不断的通货膨胀造成国债发行困难，国务院宣布国债发行完毕之 前不得发行公司债券，公司债券的利率不得高于新发行的国债利率。同年8 月国务 院颁布企业债券管理条例，对公司债券进行整顿治理，在发债规模、发债资金用 途等方面做了更严厉的规定。条例将发行人拓展至具有法人资格的企业，将债券 发行方式限定为“企业进行有偿筹集资金活动，必须通过公开发行企业债券的形式 进行。法律和国务院另有规定的除外。”条例还规定“中国人民银行及其分支机 构和国家证券监督管理机构，依照规定的职责，负责对企业债券的发行和交易活动， 进行监督检查。 从1 9 9 4 年起，大部分公司债券品种都被取消，只留下中央级公司债券和地方债 券品种，并且这些债券的发行主体多为大型国有企业集团，筹资投向也主要集中在 道路、水电、能源等基础设施和公用事业项目上。曾经火爆一时的公司债券发行由 此陷入一个低谷期。 值得一提的是，1 9 9 4 年1 1 月我国第一只上市的公司债券“深盐田 在深圳证 券交易所上市。之后，证券交易所成为公司债券的二级市场，但由该市场提供的公 司债券流动性很弱。 从1 9 9 7 年开始，公司债券管理部门制定并实施了一些与债券发行相关的制度， 包括评级制度、资产抵押和担保人制度、受托人制度等。1 9 9 7 年3 月份国务院证监 会颁布了( ( n - - i 转换公司债券管理办法。 在这一阶段，随着股票市场和国债市场的发展，与交易所债券市场有关的法律 法规，以及直接与公司债券流通市场相关的法规都在建立和逐步完善。企业债券发 行与转让管理办法出台。 1 9 9 3 2 0 0 0 年公司债券发行情况( 亿元) ； r ，。 # i 卧 # g ： 缓如 一；毒 ； ； ： ； ； ； ； 二， i 。， ? ： ，。：，? ：磁 l 。黛 图1 21 9 9 3 2 0 0 0 年公司债券发行情况( 亿元) 数据来源：国研网数据中心 1 2 4 规范发展阶段 4 o o o o o o o o 踮 筋 加 璩 加 5 经历了2 0 0 0 年的发行低潮之后，公司债券的发行规模逐渐放大 为了吸引投资者，近年来发行的公司债券纷纷谋求上市；为增强上市公司债券 的流动性，2 0 0 2 年上海和深圳证券交易所分别开办了1 天、3 天和7 天的公司债券 回购业务，并出台了相关规定。 2 0 0 5 年1 2 月1 3 日，中国人民银行发布了公司债券进入银行间债券市场交易 流通的有关事项公告( 以下简称公告) ，简化了市场审核程序，扩展了投资主体 范围，提升了市场透明度和定价能力，促进了公司债券市场的规范、快速发展。 图1 32 0 0 1 - - 2 0 0 6 年公司债发行情况( 亿元) 数据来源：国研网数据中心 1 3 我国公司债券市场现状 表1 21 9 9 3 - 2 0 0 7 年境内股票筹资和银行贷款增加额的比率 5 数据来源：国研网数据中心 备注：股票境内筹资额为a 、b 股筹资额；2 0 0 7 年宏观经济数据为相应部门提供的初步数。 我国企业在选择融资方式时，更倾向于间接融资方式。即使选择直接融资方式， 也更偏向股权方式，致使我国债券市场与相对发达的股票市场相比，存在较大差距， 整个资本市场看起来更像一个“跛足市场。 1 3 1 公司债券市场规模长期停滞不前 我国公司债券市场规模偏小，发展较慢。而2 0 0 7 年底，我国债券市场资产总量 仅相当于当年g d p 的3 5 3 ，而同期日本债券规模是g d p 的2 0 l 倍，美国为1 8 9 倍。并且债券市场总量的9 0 3 为国债、政策性金融债及普通金融债，真正意义上 的公司债券的规模仅为3 6 9 3 亿元，约占债券市场总量的4 2 。 值得注意的是，我国公司债券市场不但规模小，而且具有与金融市场负相关运 动的趋势。改革开放以来，不管时银行信贷市场还是股票市场，都保持了比较快的 发展速度，但公司债券市场则几乎没有取得实质性的进展，甚至市场规模相对比重 一度有所下降。这一局面在2 0 0 5 年得以改变，发行规模达2 0 4 6 9 亿元，甚至超过 了2 0 0 5 年的股票融资总额( 1 8 8 2 5 1 亿元) 。 3 0 2 5 2 o 1 5 1 o o 5 o 0 1 9 9 1 2 0 0 6 年公司债券发行额及股票筹资额占g d p 的比重 ， 八t? kf|广 。 一 、一f、一 t。、j。i t _。i l + 1 9 9 1 - 2 0 0 6 f v 公司债券发行 1 卜1 9 9 1 2 0 0 6 年股票筹资额占 额占g d p 的比值( ) l g d p 的比值( ) 图1 41 9 9 1 2 0 0 6 年公司债券发行额及股票筹资额占g d p 的比重 1 3 2 公司债券二级市场流动性严重不足 流动性是保证市场价格效率的关键，是证券市场实现资源有效配置的重要条件。 二级市场是为公司债券转让和交易的场所，在公司债券市场中具有特殊的重要性。 目前，我国债券市场由三个相互分割的市场，即银行间债券市场、交易所市场、商 业银行柜台市场组成。我国公司债券二级市场目前还仅限于交易所市场，公司债券 6 还没有真正进入银行间市场交易，且我国的o t c 市场还没有建立起来。 截至2 0 0 3 年1 1 月，在深、沪两个交易所挂牌交易的普通公司债券仅有2 4 只， 日成交额平均不足5 0 0 0 万元人民币，每只债券的同成交量只有几手至几十手，有的 甚至没有成交。如此小的交易量，对于整个公司债券市场而言，可以说几乎没有流 动性影响到市场参与者的积极性，从而使债券市场的功能难以充分发挥，市场发 展也受到了制约。 公司债券交易额相对于国债及股票交易额非常小( 图l _ 5 ) ，交易非常不活跃。 1 9 9 5 2 0 0 6 年证券交易额对比 - 公奠债券交* 张口馕皇墨塑! 些票交易额 翟1 51 9 9 5 - - 2 0 0 6 年公司债券、国债及股票交易额对比图 数据来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 7 各年数据统计得来。 备注t 公司债券交易额包括企业债( 现券及回购) 和可转换公司债交易额；国债交易额包括现 货、期货和回购交易额。 33 公司债券市场结构不合理 i331 公司债券市场主体结构单一 市场主体包括两个方而，一方足供给者，即公司债券发行者：另一方是需求者， 即投资者。 我国甘前的公司债券市场实际上多是大型或特大型国有企业在发行，中小企业 及私人贷部门很难有发行债券的机会。从部门分布来看，从1 9 9 8 年开始电力部门、 青4 造业、交通部门的发行者就已经垄断了整个初级市场的发行。 在发行者评级等级方面，我国大部分公司债券的发行者都拥有国内评级机构正 式认证的很高的评数，这是由它们国有的性质和我国严格的检查和审批系统所决定 的。尤其在2 0 0 2 年和2 0 0 3 年，所有发行者的等级均为可给予借款者的最高评级 a a a 。自1 9 9 9 年以来，没有一个发行者的发行评缴低于a a 。这种政箭虽然能够“防 范风险”，却并不符合市场法则和公司债券市场发展的内在规律，大大压缩了我国公 司债券i h 场的发展空划。 2 0 0 0 年以前我国公司债券的投资主体基t 牟= 上是公众投资者，保险公司、共l 刊 摹会、养老基金和外国投资者不允许购买公司债。之后我国对机构投资者的资会 运用政策逐渐放宽，加之我国公司债品种的“准国债化”，为我国机构投资者大举进 入公司债i h 场怠造了条件。2 0 0 0 年之后，我国公司债券市场的机构投资者比例高达 9 0 以上，甚至有些券种的机构投资者比例达到1 0 0 。这种格局j j u 剧了市场波动及 投机性，并非成熟的l l j 场表现。 1332 公司债券品种有限，期限结构集中 我国目前发行的公司债券包括普通债券( 即目前国内所称的企业债券和上市公 司债) 、u j 转换债券、短期融资券和中期票据。其中最主要的部分是普通债券。 丑j 2 0 0 9 年2 月1 5 日，沪、深两市的交易券种有公司债现货、可转债现货、公司债 回购及可分离债现货四种，其中公司债现货1 2 2 只( 沪市8 6 h ，深市3 6 只) ，可转债 1 7 只，回购品种7 只( 沪市3 只，包括一灭、三天、七天公司债回购；深市4 只，包括 一天、两天、三天、七天公司债回购) ，可分离债现货2 0 只( 沪市1 7 p , ，深市3 只) 。 在利息选择方面，犬部分都是固定利息债券，浮动利率债券仅占市场份额的很 小一部分。大音【；分债券都有银行或政府部门进行= 日保。 债券的期限结构方面，2 0 0 0 年以前我国大部分公司债券都是三年期：1 9 9 8 年，新 发行的三年期债券占发行总量的8 61 5 ；1 9 9 9 年这个数字降低到6 2 1 9 。由于短期 债券相对于艮期债券拥有较低的利率水平它们也更受发行者的欢迎。从2 0 0 0 年开 始，我国短期债券的发行量丌始逐渐减少，期限结构开始倾向于中期，尤其集中在 4 1 0 年期：2 0 0 0 年和2 0 0 1 年新发行的4 1 0 年期公司债券分别占发行总量的7 3 和6 41 6 ；2 0 0 2 年，l o f f ：期以上的新债券发行量首次超过了短期债券。占市场债券 总额的6 d ；2 0 0 3 年新发行的41 0 年期债券7 21 6 的比例占领市场。 图1 6 交易所公司债券存量期限分布图 数据来源：深交所、上交所数据统计得来 1 3 4 公司债券市场管制严格 1 3 4 1 发行管制 公司债券发行试点办法出台前，我国在公司债券发行上实行审批制，即未 经行政主管部门批准，任何单位和个人不得擅自发行或者变相发行公司债券。在我 国处于短缺经济和市场经济体制不完善的时代，对公司债发行实行审批制是有其依 据的。当时我国存在社会资金供不应求的局面，如果不采取审批制，大量的资金通 过公司债券市场流入国家产业政策不支持的领域，给关系国计民生的产业带来冲击， 势必造成经济运行的混乱。1 9 9 4 年以来，我国的资金供求格局发生了很大变化，资 金供给逐渐充裕。而我国政府对公司债券发行实行严格的审批制度，对于融资主体 进行实质性审核，政府监管部门承担了本该由投资者进行承担的风险，用行政职能 代替了本该由市场选择的功能。这种状况已经成为我国公司债券市场健康发展难以 逾越的制度障碍。 2 0 0 7 年8 月颁布的公司债券发行试点办法规定，公司债券发行审核制度采用 核准制，不强制要求提供担保，但拟发债公司需满足的“硬 条件有两个：一是最 近三个会计年度年均可分配利润不少于公司债券一年利息；二是本次发行后累计公 司债券余额不超过最近一期末净资产额的4 0 。试点初期，只有净资产规模在1 0 亿 元至1 5 亿元的大型上市公司才能发行无担保公司债，将来中小企业发行公司债将会 先采用担保、质押等手段，逐步建立中小企业信用资料，在此基础上渐进式发展。 1 3 4 2 利率管制 1 9 9 3 年企业债券管理条例第十八条规定，“企业债券的利率不得高于银行 相同期限居民储蓄定期存款利率的4 0 ，此最高上限设定出台于1 9 9 3 年的治理整 顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资阶段，对最高利率限制 可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金 融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。 2 0 0 2 年以后，我国公司债券市场的利率确定引入了部分市场机制，目前增加了 浮息债券、浮动利率债券并引进利率招标和投资者询价制度。但我国公司债券利率 的最终决定权依然掌握在人民银行手中，债券利率还没有体现收益和风险之间的对 应关系，利率缺乏弹性的问题非常突出，并已成为制约我国公司债券市场发展的一 大“瓶颈 。 1 3 4 3 资金使用管制 1 9 8 9 年，“国务院决定对企业内部债券发行的年度规模实行计划控制，所筹资 9 金一般只能用作补充流动资金。凡用于固定资产投资，其投资项目必须经有关部门 审查批准，纳入国家控制的固定资产投资规模，并相应核减银行固定资产贷款规模” 3 o 之后在募集资金用途方面，发行公司债券筹得资金限于固定资产投资的规则在 实践中获得一定突破。2 0 0 2 年9 月，国家计委等三部门联合发布了“国有控股企业 外债风险管理及结构调整指导意见 ，允许符合条件的国有大中型企业发行人民币债 券，用于外债结构调整；对于资信较好、条件具备的国有大中型企业，经国家计委、 人民银行报国务院批准后可在境内向商业银行等金融机构发行外币债券，用于调整 外债结构。2 0 0 8 年国家发改委将累计发行额占该项目总投资的的比例由2 0 放宽至 6 0 ，同时容许募集资金投向其他三个方面，分别是用于收购产权股权( 累计发行额 不得超过该收购总金额的6 0 ) ，用于调整债务结构和用于补充营运资金( 不得超过 发债总额的2 0 ) 。公司债券的募集资金投向范围得到了有效的扩大，使得过去没有 项目不能发行和项目不足以支持拟发行规模的企业能够顺利发行企业债券。 1 3 5 信用评级有行无市 公司债券市场的发展离不开信用评级市场的发展。1 9 8 7 年，国家对公司债券实 行统一管理后，直接催生了评级行业的发展。 我国目前规模较大、具有一定竞争力，能在全国范围开展业务的评级机构有4 家：中诚信国际、大公国际、上海远东和深圳鹏元。公司债券历来是国际资信业的 主营业务，但由于中国的公司债券市场在金融市场中无足轻重，中国资信评估业业 只能在夹缝中生存等待发展机会。 公司债券信用评级是专业化的信用评级机构对公司发行债券如约还本付息能力 和可信任程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险。 但目前我国上市公司债券的评级结果大部分为a a a 级，无差异的评级结果对投资者没 有太多的参考价值，使信用评级的作用大打折扣。 另外我国缺乏统一的、专门的规范资信评级行业的基础性法律。对信用评级机 构的市场准入和退出、合规经营、不正当竞争等方面的管理政策法规仍是空白，而 且关于评级的强制性规定较少。法制建设的空白点加剧了评级机构的不规范运营和 机构间的恶性竞争。 一 1 0 3 “国务院关于加强企业内部债券管理的通知”，1 9 8 9 年3 月5 日 第二章美国公司债券市场发展历程及概况 美国公司债券市场规模庞大、品种丰富，发行、交易的技术和网络发达健全， 是世界范围内发展较为成熟的公司债券市场之一。其市场监管、相关制度安排为我 国发展自身公司债券市场提供了较为成功的模版，我们也可从美国公司债券发展历 程中得到启示。 2 1 美国公司债券市场发展历程 2 1 1 成长时期 1 9 世纪3 0 5 0 年代，资本主义进入高速发展阶段，交通事业等基础设施工程 有较大发展，工商企业需要筹集大量资金以长期发展。与此同时，单人业主制和合 伙制方式已经不能满足企业的需求，现代公司制出现了，公司债券也随之出现，同 时在资本市场上广泛流通。 1 9 世纪末到2 0 世纪初，高科技的电子电气技术取得了重大突破，以电机和电 器制造业为主导的第二次工业革命在美国兴起，带来了美国经济的第二次高速发展。 在这一时期，美国上市公司规模不断扩大，融资途径拓宽，公司债券融资有了自己 的发展时机。1 9 0 0 年美国金融市场上公司债券余额已经达到5 2 亿美元，对非金融 部门的总债权( 包括政府债券、州和地方政府债券、公司债券及各类银行贷款) 余 额为3 3 5 亿美元，公司债券在非金融部门的总债权中占1 6 。 2 0 世纪初至2 0 世纪7 0 年代，公司债券余额由1 9 0 0 年的5 2 亿美元增加到1 9 6 3 年的1 0 1 0 亿美元，增长了1 8 4 倍，年均增长4 7 ，但在整个金融工具中的比例由 8 6 下降到了3 8 ，占g d p 的比重由5 8 降到4 9 。新发债券占同期金融工具发 行量的2 2 。同期美国股票余额由1 3 9 亿美元增加到7 2 0 0 亿美元，占整个金融资 产存量比由2 3 1 上升到2 7 ，占g d p 的比重由1 5 5 上升到3 3 5 。但在新发量中， 公司股票与公司债券相当，均为同期g d p 的0 9 。4 2 1 2 快速发展时期 2 0 世纪7 0 年代以来，特别是8 0 年代，发达国家经济增长进入平稳时期。债券 融资的低成本、高效率正好迎合了当时“降低融资成本、提高公司融资决策的合理 性与效率 的要求，同时在公司融资理论上的突破又为公司扩大融资规模提供了理 论依据。 在这一背景下，美国公司债券和7 0 年代之前相比有了显著变化。表2 1 显示， 4 杨之帆，企业资本结构与融资方式偏好，财经科学，2 0 0 2 年第四期 1 9 7 0 一1 9 9 9 年间，股票融资比率下降8 8 ，而债券融资额上升了1 7 1 。进入2 0 世 纪8 0 年代，公司债券融资净额飞速增长。1 9 9 0 - 2 0 0 1 年间，美国每年的公司债券发 行额都大大超过股票发行额。 表2 1 美国公司资金结构表( 单位：) 年份内部来源外部资金来源其他 贷款发行债券发行股票 1 9 7 0 - 1 9 9 9 9 1 3 1 2 91 7 18 8- 1 2 5 资料来源：转引何德旭、李武，金融理论与实践，2 0 0 2 年第8 期 表2 21 9 9 0 - - 2 0 0 1 年美国非金融企业外源融资总额比重 年份总计股票1蠹势 ( 1 0 亿嶷 融资镶院饲融餐娥比傍 元) ( 1 0 亿美元)( )( 1 0 亿荛元)( ) l 口3 1 4 。97 6 2 9 0 69 2 曩3 1 9 9 l5 8 4 27 s 91 2 9 9： o & 3 8 7 o 王 l 蜓陀8 4 艮l 1 0 1 61 2 0 l7 4 屯s8 7 9 9 1 9 9 3l 惦i 糟 1 3 0 61 2 4 29 2 l 。l8 7 5 7 l 47 0 2 s7 7 11 0 9 8 5 2 5 s0 4 1 9 9 靠 7 0 1 。19 8 。31 4 n 26 0 也98 5 9 9 l l 螂9 5 3 6 1 5 2 。51 5 8 0 1 1县4 o l ；1 9 9 7l 黝1 5 1 5 2l l7 71 1 3 9 1姻2 2 l 鲷旧i b 嬲41 5 2 4 8 4 3 l 与5 6 o9 i 5 7 1 9 9 91 7 9 1 7 1 9 9 21 1 1 21 5 9 2 58 8 。8 日 2 0 1 8 5 1 。0 2 0 4l i 0 21 6 喀7 0胡，9 8 2 0 0 12 4 鲁7 0l 眈6 4 9 2 3 3 6 o9 3 ，5 l 平均1 2 7 ，4 61 1 2 4- 1 0 7 i 9 9艟7 6 值 数错采落： l b v m s a f f 2 0 0 i 筚垒触酲弄教撬 2 2 美国公司债券市场现状 2 2 1 市场规模 截至2 0 0 8 年9 月，美国公司债券余额为6 1 3 9 6 亿美元，占债券市场总量的1 8 5 ， 超过同期的国库券余额5 5 3 8 8 亿美元。 圈2 1 美国债券市场未清偿债务结构圈( 2 0 0 8 年9 月3 0r ) 2 22 二级市场交易 美国债券二级市场由证券交易所、场外市场、第三和第四市场组成。 交易所市场是有组织的市场，为买卖双方提供一个公开交易的场所。美困几大 证券交易所部设有债券厅专门办理债券交易，在交易所市场交易的债券采取竞价 方式，按最高还价和最低要价成交。但由于变易所上市条件相对较严格，如纽约证 券交易所要求上市证券发行公司债规模、盘利和股东数目要达到一定的标准，因此 只有少数评级较高的投资级公司债券在纽约交易所公开上市。 场外柜台( o t c ) 市场足指在证券交易所以外进行交易的市场，它是由分散在 各地由电话、电传和计算机网络联系起来的交易网络，没有一个固定的场所，买卖 对象以没有臀记上市的证券为主，也包括部分登记上市的证券。在这个市场上，交 易足通过买卖双方彼此协议成交。由于o t c 市场对交易的公司债券没有任何限制， 只要定期提供报告即可，且交易费用较低。因而大多数的公司债券都是在场外的 o t c 市场交易。在这个市场r ，债券买卖实行双边报价，并应用电子交易系统进行 交易，极大地促进了变易市场的活跃性。美国的场外交易市场山全国的经纪人和交 易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪商都足做市向。 第三市场是有权在交易所l 市但在场外交易的证券市场，第四市场是指不通过 中介机构自行交易的证券市场。s 5r 烨n ，冲国债券市场月月与对簟，2 0 0 7 年 表2 3 美国债券市场日交易量变动图( 单位：十亿美元) 市政债券国库券抵押担保公司债券联邦机构总计 1 9 9 61 12 0 3 73 8 1 3 1 12 7 4 0 1 9 9 71 12 1 2 1：4 7 1 辄23 0 0 5 1 9 9 83 32 ：撕67 0 9 4 7 63 4 8 5 1 舛1 98 31 8 6 5 ：6 7 1 ：5 4 5 3 1 6 5 2 0 0 08 8j2 0 6 56 9 5 一 ，7 2 83 5 7 6 数据来源：h t t p ：w w w b o n d m a r k e t s c o m 2 2 3 市场结构 2 2 3 1 市场主体 美国公司债券市场发行主体是多元化的，信誉好的大公司能以较低的成本发行 债券来融资，信誉稍差的小企业则需以较高成本发行债券来吸引具有风险偏好的投 资者。 而投资主体则以机构投资者为主，最大的投资人是保险公司和外国机构投资者， 这两类投资者持有大约5 0 的份额，其余的投资者还包括退休基金、基金会、共同 基金、商业银行等，个人投资者占一成多。个人投资者通常不直接投资公司债券， 而主要通过间接渠道投资，这些渠道包括债券基金和债券信托投资组合，只有少数 拥有大量财富的个人投资者直接投资公司债券。这种市场主体结构极大地提高了公 司债券市场的运行效率，而且也刺激了多样化的债券品种，形成了良性循环。 表2 4 美国公司债券投资者结构变动( ) 投资耆燹戳1 9 9 0 年1 9 9 5 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 譬 家庭酃nl o 石l 1 4 7 51 5 2 91 4 6 21 3 6 2 圊外授资者l2 - 7 2】2 9 61 5 9 21 7 8 l1 9 9 6 商娩锻行5 2 23 9 04 3 74 7 75 5 4 人寿缘黢公溺3 3 二冯3 0 5 52 7 2 62 5 4 42 4 3 8 冀他保黢公园5 2 24 。3 2 4 2 5 4 0 53 7 l 私人养老嫠衾9 2 68 5 07 。1 46 6 l6 - 3 5 州和地方敢府进你旌金l o 5 56 7 l6 7 s6 8 36 4 3 贷币市场基金 n 1 2o 7 7 1 9 52 6 93 ，2 3 共陶基食3 。4 66 8 88 1 8 8 o o7 3 3 资料来源：u sc 龟鹅惦b u c e l m , 鼬t i s l ：i c a l 叠b 3 t 瑚虻to fl i l eu n i t e ds l 舢e 氟 2 2 3 2 债券品种 1 4 9 3 5 3 0 3 黜蚴舢龇枷哪一一 2 8 7 8 8 4 o 5蚍龇缸蔼讫弭鼯埘 9 7 2 0 1 3 1m殂殂斛斟：。 o 5 0 4 8 6 1 9亿弘咂所研飘加斛“巧抑笱巧；q勃舛卯砸弘鲫舛斛加舄 2 3 4 4 5 5 5 5瞄m蜥m姗猫舢蚍撇砒|言槲嬲|专狮础 美国的公司债品种齐全，债券在利率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活 多样，同时衍生品市场非常发达，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。 例如，在公司债券市场和股票市场之间，有可转换公司债券、可兑换债券和附加认股 权证的公司债券。另外还有浮动利率债券