（金融学专业论文）我国上市公司融资偏好问题研究.pdf

摘要 本文是一篇研究我国上市公司融资偏好问题的论文。 企业融资问题，尤其是企业融资偏好和成本问题，成为中国进入2 l 世纪以来 资本市场争论的焦点之一。中国公司上市的计划性( 交易对象额度分配) 与交易 的市场性( 交易主体完全自由) 之间的背离，决定了股市发展的争论性和曲折性。 2 0 0 1 年以来，伴随着股市的深幅下挫，对企业融资偏好这一问题的讨论又热烈了 起来，国内理论界不少人认为：中国企业的融资尤其是外部融资顺序并没有遵循 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ，又称后m 一 i 规则，以下简称p o ) ，即先是内部留存收益，然后是外部债务融资，最后才是股 权融资，中国的融资顺序完全违背了这一顺序，企业过于偏好股权融资。 根据证券交易所国际联合会的统计数字，到2 0 0 4 年底，全球主要证券交易所 上市的公司达3 5 4 3 2 家，股票交易市值为2 8 2 兆美元，据世界银行和国际货币基金 组织的一项研究表明，从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年，亚洲1 9 个国家或地区上市公司家数和 股票总市值分别增长了8 9 2 和5 6 3 。据国际交易所联合会的统计结果也显示， 全球股票交易远大于债券交易。 如果按p e c k i n g0 r d e r 的理论，企业并不偏好股权融资，为什么股市却又如 此庞大和重要? 优序融资理论是否完全适用于指导中国上市公司的融资实践? 本 文研究的意义在于：并没有拘泥于优序融资理论，而是通过改进后m m 规则的局 限性，通过更符合中国现实的条件假设，对我国企业融资偏好方式进行理论研究 和实证分析，阐述了企业融资市场的结构和偏好，以及形成这种偏好的原因和由 此带来的各种影响，从而能够提出改善我国上市公司资本结构的合理化政策建议。 本文共分五个部分。第一章为导论，通过对理论和现实背景的梳理，提出了 本文选题和研究的意义，回顾了国内外融资结构和融资偏好的研究现状，接着介 绍了本文的研究思路和文章基本框架，最后对本文研究方法、特色、不足之处作 一概述。 第二章为上市公司融资结构的国际比较。首先文章对席卷全球的股权融资浪 潮进行了概述，通过数据说明三大股市的上市公司，有着明显的股权融资偏好。 接着，文章对不同国家的企业融资结构进行了分析与比较，其中又分为对发达国 家的分析和对发展中国家的分析，在此基础上，开展了较为系统、细致的比较。 文章着重对美国企业股权融资偏好进行了实证分析，得出的有趣结论是：在美国， 9 0 年代以来外部融资行为与1 9 7 卜1 9 8 9 年的情况有变，说明除了企业规模外，时 间也是p 0 的重要检验因素。 第三章为中国上市公司的股权融资偏好分析。首先，文章介绍了1 4 年来中国 资本市场股权融资发展情况，继而通过对上市公司上市前后的资本结构比较、对 股权融资水平与趋势的描述、对上市公司整体融资结构判断，分析了中国上市公 司融资结构与融资偏好，然后通过对成本因素以及对政策及制度层面的研究，深 层次剖析了中国企业股权融资偏好的原因。 第四章为我国上市公司股权融资偏好影响分析。首先，用e v a 分析法分析了 股权融资偏好对融资效率的影响，接下来，详细说明了股权融资偏好对公司治理 的影响，最后文章分析了股权融资偏好对投资者利益和对宏观经济的影响。 第五章为改善我国上市公司资本结构的政策建议。本部分基于前面的分析， 从债权人的引进与上市公司资本结构优化、解决股权分置问题与防范内部人控制、 规范股权融资参与者的行为三方面阐述了中国企业融资结构应有的理性选择。 关键词：上市公司偏好后m m 规则股权融资债权融资 2 a b s t r a c t t h i sp a p e rm a i ns t u d i e sm ei s s u eo np r e f b r e n c ef o re q u i t yf i n a i l c ei nc h i n a l si i s t e d c o i p o r a t i o n t h eq u e s t i o no fc o r p o r a t ef i n a j l c e ，e s p e c i a l i yt h eq u e s t i o no ft h ep r e f b r e n c ea n dt h e c o s to fe q u i t yf i n a i l c e ，b e c o m e st h ef o c u so 九h ec 印i t a lm a r k e ti nt h ee a r l y2 l5 c e n t u r y w i t 王l i nc h i n a t h ep l a n ( a l l o t m e n to ft h et m d eo b j e c tl i m i t ) t h a ts t o c ka p p e a ro nm a r k e t i nc h i n ad e v i a t e sf - r o mw i t hm a r k e to f t h et r a d e ( c o 印u so ft h et r a d ec o m p j e t ef r e e d o m ) ， c o m i n gt oa d e c i s i o nt h ei s s u ea n dt h en l m sa n dt w i s t st h a ti td e v e l o p s s i n c e2 0 0 1 ，w i t ht h es t o c km a r k e td e e ps l i p p i n g ，p e o p l es t a nc a r r y i n go nt 1 1 e d i s c u s s i o nt ot h i sm a r k e ta g a i n t h e r ea r en o taf e wp e r s o n st h i n k ：c h i n al i s t e d c o m p a l l i e sb e h a v ei nam a r m e rt h a td o e s n tf o l l o wo ft h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ( f i r s t l y i n t e r i o rf i n a n c i n g ，s e c o n d i yd e b tf i n a n c ea n dt h i r d l ye q u i t yn n a n c i n g ) i nc h i n at h e 1 i s t e dc o t p o r a 走i o nh a v es t t o n gp r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c e b u ta c c o r d i n gt oc o v a r i a n c ed a t ao f t h ei m e m a t i o n a l t r a d i n gp o s tc o n s o c i a t i o n m e e t i n g ，a m o u n tt o3 5 4 3 2c o m p a n i e sa p p e a ro nm a r k e ti nm e9 1 0 b a lm a i ns t o c k e x c h a n g eb yt h ee n do f2 0 0 4 ，t h es t o c kt r a d ev a l u ei su sd o l l a r2 8 ，2 0 0 ，o o o ，0 0 0 ，0 0 0 ，a r e s e a r c ho fm eb a n ko fw o r l da i l dt h ei n t e 卜n a t i o n a lm o n e t a r yf u n do r g a n i z a t i o ns h o w s ： f 而mt h e19 9 0t o 2 0 0 0 ， t h ei i s l e d c o 印o r a t i o n a d d e l l da n dt h es t o c km a r k e t c a p i t a l i z a t i o n so f l9n a t i o n so fa s i ao r r e g i o n s i n c r e a s e d8 9 2 a n d5 6 3 r e s p e c t i v e l y s t a t i s “c a i r e s u l to f t h ei n t e m a t i o n a lt r a d i n gp o s tc o n s o c i a t i o nm e e t i n ga l s o s h o w st i l a lm e9 1 0 b a ls t o c kt r a d e sa r ef 打l a r g e r t h a nt h eb o n db a r g a i n i fp r e s st h et h e o r yo fp e c k i n go r d e r ，t h eb u s i n e s se n t e r pr s ei sn o tt h eh o b b yo f e q u i t yf i n a n c e ，w h yt h es t o c km a r k e ti ss u c hh u g ea n di m p o r t a n t ? d o e st h ep e c k i n g 0 r d e rt h e o r yb ea p p l i c a b l et ot h ef i n a n c eo fg u i d i n gt h ec h i r l e s el i s t e d c o m p a n y c o m p l e t e l y ? t h em e a n i n go ft h i sr e s e a f c ho ft h i sp a p e rl i e si n ：i td o e sn o tt i ed o w nb yt h ep 0 t h e o r y ，b u tb yi m p r o v i n gl i m i t a t i o no ft h em - mr u i e ，p u t t i n gf o r w a r dm o r ec o n d i t i o no f m a t c h i n gt h ec h i n e s ea c t u a i i t ya s s u m p t i o n ，c a r r i e so nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n d s u b s t a l l t i a le v i d e n c ea j l a i ”i st ot h ep r e f b r e n c ef o rf i n a n c eo f c o m p a n i e si no u rc o u n t r y ， e i a b o r a t e sm es t m c t u r ea n dm ep r e f b r c n c eo f t h ec o m p a n yf i n a f l c em a r k e t ，e x p l a i n st h e r e a s o nv a r i o u si n n u e n c ea n do ft h i sk i n d o fp r e f e r e n c e ，t h u sp u t t sf o n v a r dt h e r a t i o n a l i z a t i o np o l i c ys u g g e s t i o nf o ri m p r o v i n gt h el i s t e dc o r p o r a t i o n sc a p i t a ls t r u c t u r e i no u rc o u n t r y t h i sp a p 矗c o n s i s t so f 矗v ep a r t s c h a 磷e ro n ei sp r e a m b l e 。f i r s t l y ，i ti n t r o d u c e st l l e 1 r e s e a r c hb a c k 掣d u n d ，a t l dp o i n t so u ts i g n i 丘c a n c eo fr e s e a r c ho np r e f e r e n c ef o re q u i t y f i n a n c ei nc h i na i sl i s t e dc o r p o r a t i o n s e c o n d i y “r e v i e w ss t u d yo nd o m e s t i ca n da b r o a d s i t u a t i o n ，s u m m a r i z es o m em a i nd o c 啪e n t sb r i e n y t h i r d i y ，i ti n t r o d u c e st h ew a yo f t h i n k i n gi nt h er e s e a r c ha n di t sm a i nf r a m e w o r k l a s t l y ，j ts u m m a r i z e st h em e t h o d 0 1 0 9 y f b a t u r ea i l dl i m i t a t i o ni nt h er e s e a r c h t h i sp a r ta i m st op u tf o n v a r dt h ei s s u e t h es e c o n dc h a p t e ri st h ei n t e m a t i o n a lc o m p a r i s o no ft h el i s t c dc o r p o r a t i o n s f i n a n c i a ls t n j c t u r e t h ed e t a i l e ds t a t i s t i c sa n da n a l v s i sr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ea r e r c l a t i v es t a b i l i z e dc a p i t a ls t r u c t u r ea n da p p a r e n t l y e q u “yp r e f e r e n c ef o rc o m p a n i e s e i t h e ri nm ed e v e i o p e dc o u n t r i e so ri nt h ed e v e l o p i n gc o u n f “e s i td r a w sa ni n t e r e s t i n g c o n c i u s i o nt l l a ti na d d i t i o nt ot h eb u s i n e s s e n t e r p r i s es c a l e ，t i m ei s a l s oi m p o r t a n t e x 锄i n a t i o nf k t o rf o rp o t h em i r dc h 印t e ri st h e p r c f e r e n c ea 1 1 a l y s i sf o re q u i t yf i n a l l c ei nc h i n a sl i s t e d c o r p o r a t i o n f i r s t l y ，t h ep 印e ri n t r o d u c e st h ed e v e i o p e dc i r c u m s t a n c e sm a r k e to f p r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a j l c e i nc h i n e s ec 印i t a lm a r k e t s e c o n d ly a c c o r d i n gt o c o m p a r i s o no ft h ec 印i t a ls t r u c t u r ei n l j s t e dc o r p o r a t i o n ，t h ed e s c r i p f i o no f1 e v e ia 1 1 d t r e n d so ne q u i t yf i n a n c ea n dt h e j u d g m e n to f w h o l ef i n a n c es t r u c t u r ei n l i s t e d c o 巾o r a t i o n ，t l l ep a p e ra n a i y z e st h ec h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n sf l n a n c es t r u c t u r ea j l d p f e f e r e n c e t h i r d l y ，o nt h ef o u n d a t i o no f t h er e s e a r c ht ot h ec o s tf a c t o r ，t h ep 0 1 i c ya n d t t l es y s t e ml e v e l ，i ta n a l y z e st h er e a s o no f p r e f e r e n c ef o re q u i t yn n a n c ei nc h i n a 。sl i s t e d c o i p o r a t i o n t h ef o u n hc h a p t e ri st a k e sm i c r oi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n go ft h ee n t e r p r i s ea sa c u t - i n - p o i n t 舭dd i s c u s s e st h ei n f l u e n c e so fp r e f e r e n c ef o rs t o c kf i n a l l c eo ne 衔c i e n c vo f m n da p p l i c a t i o n ，c o i p o r a t eg o v e m a n c e ，i n v e s t o r s i n t e r e s t sa n dt h em a c me c o n o m yo f o u rc o u n t r y t h ef i f u lc h a p t e rp u t sf o r w a r dt h ep o l i c ys u g g e s t i o n a f 【e rt h e a i l a l y s i so ft h e f b h n e rf o u rc h 印t e r s ，t h i sc h 印t e r h a sp r o p o s e dt 圭l r e es u 鹊e s t i o n s ，w h i c hi si n t r o d u c i n g c r e d i t o r sm e c h a l l i s m ， p e r f 宅c t i n gm a n a g i n gs t m c t u r eb yr e s o l v i n ge q u i t yd i v i s i o n p r o b l e ma 直1 ds t a l l d a r d i z i n gt h ep a r t i c i p a n t sb e h a v i o ro f e q u i t yn n a n c e k e yw o r d s ： l i s t e dc o i p o r a t i o n e q u i t yf i n a i l c e p r e f e r e n c ep o s t m m r u l e b o n d sf i n a n c e 4 独创性声明 y 8 3 7 8 ，# 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料i 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：日期：却f 。p ，多 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有j 汉保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 摊：律刷瞄各 且妇期：垃眙期： o j 、f 。、c ) 1 导论 1 导论 1 1 本文的研究背景及意义 企业融资问题，尤其是企业融资偏好和成本问题，成为中国进入2 l 世纪以来 资本市场争论的焦点之一。从1 9 9 1 年深圳1 0 月1 9 闩、上海1 2 月1 1 日股市丌盘算来， 中国股市的发展已经历了1 4 个年头，中国公司上市的计划性( 交易对象额度分配) 与交易的市场性( 交易主体完全自由) 之间的背离，决定了股市发展的争论性和 曲折性。2 0 0 1 年以来，伴随着股市的深幅下挫，对这一市场的讨论又大了起来， 有不少人认为：与国外证券市场相比，中国股权融资成本过低，几乎可以忽略不 计，成为“免费现金”，这种现象催生了中国股市的投机性。因此，中国企业的 融资尤其是外部融资顺序并没有遵循m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的优序融资理论 ( p e c k i n go r d e rt h e o r y ，即后m m 规则，以下简称p o ) ，即先是内部留存收益， 然后是外部债务融资，最后才是股权融资，中国的融资顺序完全违背了这一顺序， 企业过于偏好股权融资。 根据证券交易所国际联合会的统计数字，到2 0 0 4 年底，全球主要证券交易所上市 的公司达3 5 4 3 2 家，股票交易市值为2 8 2 兆美元；据世界银行和国际货币基金组织 的一项研究表明，从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年，亚洲1 9 个国家或地区上市公司家数和股票 总市值分别增长了8 9 2 和5 6 3 。国际交易所联合会从1 9 9 5 到2 0 0 2 年的统计结果 也显示，全球股票交易远大于债券交易。 我们不禁反复思考这样的问题：如果按p e c k i n go r d e r 的理论，企业并不偏好 股权融资，可为什么全球股市却又如此庞大和重要? 优序融资理沦是否完全适用 于指导中国上市公司的融资实践? 根据对后m m 规则的检验，除了企业规模外，时间也是检验p o 的一个重要因 素。另外，根据后m m 规则，企业发行股权时向投资者传递了价值高估的信息， 因此，股权上市后价格应该向下跌的，但是通过对中国大陆1 9 9 9 年后上市公司首 日平均收益率的统计，发现这一数字为1 2 9 8 ，这说明新股上市的当天，都有很 大的超额收益率( 以上市首同的丌盘价格或收盘价格与发行价格之比来计算) ， 这一现象是后m m 规则无法解释的。后m m 规则还无法解释在为什么大多数正常 经营的企业资产负债表中，都显示出基本稳定的资产负债比例。 本文选题和研究的意义在于：本文并没有拘泥于优序融资理论，而是通过改 进后m m 规则局限性，使之更符合中国现实的条件假设，从而对我国企业融资偏 好方式进行理论研究和实证分析，解释企业融资市场的结构和偏好，以及形成这 我国上市公司融资偏好问题研究 种偏好的原因和由此带来的各种影响，从而能够提出改善我国上市公司资本结构 的合理化政策建议。 1 2 研究现状 1 2 1 国外企业融资理论与模型综述 在英、美等西方国家，企业可选择的融资方式较多，并且受到的强制性的约 束较少，在这样的环境背景下，资本结构理论得以产生并取得不断的发展，同时 指导着企业的融资实践。 1 m m 定理的提出及相关修正 1 9 5 8 年，莫迪格里亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表资本成本、公司 财务与投资管理一文，开创性地提出m m 定理。该定理认为，在完善的市场中， 企业的融资结构选择与企业的市场价值无关。该定理的提出引起了很大反响，被 认为是现代企业融资结构理论的基石。随后，许多其他理论都在逐渐放松m m 理 论的假设前提下对该理论进行修正。 m m 定理主要包括两个部分，第一部分涉及该定理的五个假设。( 1 ) 没有税收； ( 2 ) 公司的股息政策与企业价值无关：( 3 ) 公司发行新债务时，不会对已有债务的 市场价值造成影响；( 4 ) 无破产成本；( 5 ) 资本市场高度完善。在上述五个假定下， 莫迪格里亚尼和米勒推出了m m 定理的两个基本结论：一是企业为实现财务管理 目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业为实现市场价值最大 化的努力被投资者追求投资收益最大化的措施所抵消，因而，任何企业的市场价 值独立于其融资结构；二是在考虑了债务风险的因素后，进一步推演出在无债务 和债务水平较低的情况下，企业改变融资结构可以改变股权收益率，同时，这种 变化随着企业负债率的提高而线性增加。 由于上述假设条件只能理论上存在，在现实中难以满足，两学者随后对其进 行了修正，放松了无税收的假定，证明了在存在企业所得税的条件下，通过调整 融资结构，可以改变企业的市场价值，即通过增加债务资产比例，可以增加企业 的市场价值。 2 权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 根据修正的m m 理论，负债越多，市场价值越大，最佳的融资结构则变为企 业实行全面负债，这种结果显然使融资结构走向了另一极端，与现实情况不相吻 合。2 0 世纪7 0 年代末，权衡理论一种新的企业融资结构理论丌始形成。该理 1 导论 论在卅_ m 理论的研究基础上，进一步放宽了无破产成本的假定，认为企业在追求 较多负债，从而寻求税盾作用时，债务的上升加大了企业的风险，可能使企业陷 入财务危机，甚至导致破产。这种风险的增加必然会降低市场价值。因此，权衡 理论认为，最佳的企业融资结构是在税盾带来的收益和债务上升带来的成本之间 选择一个均衡点。该理论提供了企业融资结构具有最优解的可能性，使资本结构 理论取得重大发展。 3 优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 优序融资理论的理论分析基础是2 0 世纪7 0 年代发展起来的非对称信息论。 r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 最早研究了激励与信号对融资决策的影响， 其后，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 首次把不对称信息对企业融资决策的影响给出了结 论。他们认为，在企业，由于破产风险和代理成本的存在，股票融资会被投资者 视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因此，企业融资的最佳顺 序应为首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。企业应用多种方 式进行融资，并且按照优序顺序进行结构安排。 除上述理论以外，还有激励理论( i n c e n t i v e b a s e dm o d e l s ) 以及控制权理论 ( c o r p o r a t ec o n t r a lt h e o r y ) 等，分别对企业融资结构与经营者之间的关系和融 资结构与经营控制权之间的关系进行探讨和分析。 近几年来，一些学者丌始关注了市场效率对公司资本结构和融资决策的影响， 并由此提出了机会窗口资本理论。该理论的主要代表人是r it t e r ( 1 9 9 1 ，1 9 9 5 ， 2 0 0 2 ) b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 等。他们认为由于市场的无效率，公司融 资决策随着债务和权益价值的变化而变化，该理论解释了以下主要现象：( 1 ) 在 股价低迷时权益融资活动少；( 2 ) 公司在发行股票之后有相对较低的股票回报率； ( 3 ) 权益和债务发行活动有很大的波动性。但机会窗口理论不能解释为什么公司 在发行股票之后增加投资。 在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的 假设前提和内在逻辑。以国内文献应用最多的优序融资理论为例，该理论的一个 假设是经理人在进行融资决策时代表现有股东的利益，月不说实际中许多情形并 不与此相符，而且如果对管理层的激励是企业总价值的部分，那么老股东在新 发行股票中的损失会与新股东的所得抵消，从而对企业总价值没有影响，也就不 改变对管理层的激励，按照这一思路，管理层似乎没有理由将发行股票作为最后 的选择；另外，该理论假设除信息不对称外，也假设市场效率是半强的，所以用 这种理论解释现实现象时，首先需要考虑的是现实情形是否能大体模拟理论框架。 1 我国上市公司融资偏好问题研究 目前国内的许多研究都将优序融资理论作为企业融资行为中的所谓理性选择，从 而认为中国上市公司偏好股权融资是不理性的，这种分析方法过于简单。 在分析中国公司资本结构和融资选择时，以上资本结构理论只能作为分析背 景，用其中任何一种理论作为前提或判定标准都是不恰当的( 虽然这并不影响我 们在某一种理论框架下研究问题并得出某些方面的启示) 。 1 2 2 国内关于股权融资偏好的研究 1 股权融资偏好研究综述 到目前为止，国内已有许多学者就上市公司偏好股权融资的现象进行了理论 探讨和实证分析。赵守国、王炎炎( 1 9 9 9 ) 从配股参与者的角度分析了上市公司 偏好配股融资现象存在的根本原因。他们认为，缺乏对大股东代理人的监督、大 小股东之间存在的信息不对称以及由此产生的流动性溢价再分配是问题产生的关 键。上市公司的配股偏好是大股东的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控制 权做出的使自身利益最大化的选择。文宏( 1 9 9 9 ) 对上市公司的融资偏好及原因进 行了分析，并对不同融资手段的效率进行了回归分析，结论认为，股票市场上股 权融资事实上的低成本，以及在我国上市公司治理结构环境下，企业经营管理者 追求自身利益最大化和成本最小化的行为得不到约束等，是导致上市公司偏好股 权融资的根本原因。袁国良，郑江淮，胡志乾( 2 0 0 0 ) 认为上市公司的股权融资除 了税收强制缴纳以外，几乎其它所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使 上市公司实际融资成本很低。 d o n g w e is u ( 2 0 0 0 ) 通过比较1 9 9 4 一1 9 9 8 年问中国上市公司中的5 0 8 家国有企 业的股权结构与融资行为，发现中国上市公司偏重股权融资关键在于代理问题和 政治控制所引起的特殊的所有权冲突。所以，在中国，股权融资选择揭示的是所 有制冲突和股东监督的程度，而不是公司的投资机会。 潘敏( 2 0 0 2 ) 分别对股权融资和无风险债务融资企业的市场价值进行了分析， 结论认为，我国上市公司股权融资偏好的原因，在于企业债券的低安全性低收益 性和弱流动性所导致的投资者对债券投资的低收益预期，以及企业债券融资的高 破产成本。 从以上的综述中不难看出，目前理论界关于上市公司股权融资偏好成因的解 释集中于股权融资事实上的低成本、公司治理机制的缺乏和代理人的内部控制、 债券市场不发达等。从理论基础看，以上的研究均以优序融资理论作为公司融资 的蓝本。我们知道，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 模型的一个主要假设是经理人代表现 1 导论 有股东利益，理由是经理人持有公司股票，但在中国，目前上市公司中管理层持 股的例子和数量还相对较少；此外，该理论的另外一个假设是发行人之外的资本 市场是完全的，很显然，仅经过十几年发展并在政策支持下的这一外生的资本市 场还远不能说是完全的；虽然对美国和其它西方国家上市公司的一些实证研究支 持了优序融资理论，但也有经验研究并不支持这一理论，比如f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 在分析1 9 7 l 一1 9 9 8 年美国上市公司的融资选择后发现，与优序融资理论相反，在 公司资金亏欠时用权益融资远比债券融资要多。而且，到目前为止对发展中国家 上市公司的实证研究并没有支持这一理论，因此本文认为，优序融资理论并不适 用于指导中国上市公司的融资实践。 1 3 本文研究思路及论文基本框架 金融市场是一种典型的信息不对称市场，因此，研究金融市场的企业行为和 投资者行为，必须黉于不对称信息框架中。本文正是基于这一框架，研究中国企 业的融资偏好问题。本文从对各种融资理论进行比较分析入手，得出优序融资理 论并不是普适的结论，接着放松了p e c k i n go r d e r 理论的假设条件，从实证角度比 较不同国家、不同企业的融资结构，验证了股权融资偏好的普遍性，随后对中国 企业的融资情况进行了分析，对企业的融资成本给予了重点研究，并分析了我国 股权融资偏好的原因和影响。 本文共分五个部分。第一章为导论，通过对理论和现实背景的梳理，提出了 本文选题和研究的意义，回顾了国内外融资结构和融资偏好的研究现状，接着介 绍了本文的研究思路和文章基本框架，最后对本文研究方法、特色、不足之处作 一概述。 第二章为上市公司融资结构的国际比较。首先文章对席卷全球的股权融资浪 潮进行了概述，通过数据说明三大股市的上市公司，有着明显的股权融资偏好： 接着，文章对不同国家的企业融资结构进行了比较，其中又分为对发达国家的比 较和对发展中国家的比较，在此基础上，文章着重对美国企业股权融资偏好进行 了实证分析，得出结论：在美国，9 0 年代以来外部融资行为与1 9 7 卜1 9 8 9 年的情 况有变，说明除了企业规模外，时间也是p o 的重要检验因素。 第三章为中国上市公司的股权融资偏好分析。首先，文章介绍了1 4 年来中国 资本市场股权融资发展情况，继而通过对上市公司上市前后的资本结构比较，对 股权融资水平与趋势的描述和对上市公司整体融资结构的判断，分析了中国上市 公司融资结构与融资偏好，然后通过对成本因素的和政策及制度层面的研究，总 s 我国上市公司融资偏好问题研究 结了中国企业股权融资偏好的原因。 第四章为我国上市公司股权融资偏好影响分析。首先，用e v a 分析法分析了 股权融资偏好对融资效率的影响，接下来，详细阐述了股权融资偏好对公司治理 的影响，最后文章分析了股权融资偏好对投资者利益和对宏观经济的影响。 第五章为改善我国上市公司资本结构的政策建议。本部分基于前面的分析， 从债权人的引进与上市公司资本结构优化、解决股权分置问题与防范内部人控制、 规范股权融资参与者的行为三方面闸述了中国企业融资结构应有的理性选择。 1 4 研究方法、特色及不足 在本文研究中，为求分析透彻，运用了以下方法： 一是采用了辩证的分析方法。既肯定了中国上市公司选择股权融资是符合经 济发展规律的，也指出了股权融资中存在的主要问题：既肯定了这种融资方式对国 民经济发展的促进作用，也指出了由于股权融资行为不规范给经济发展带来的消 极影响。 二是综合比较法，其中既有横向比较也有纵向比较。横向比较主要体现在国 别方面，通过国际比较，比较我国上市公司融资结构与主要发达国家融资结构的 主要差异，分析我国上市公司股权融资中存在的主要问题，而纵向比较主要是中 国上市公司股权融资发展历程的阶段性特点比较。 三是实证分析与规范分析相结合。本文在分析我国上市公司股权融资的发展 及现状、存在的问题时采用了实证分析的方法：而结合股权融资中的问题进行原 因分析并提出相应的政策建议时采用的是规范分析法。 本文的特色之处在于( 1 ) 当突破后m m 规则的局限，放松其信息分布的假设 条件时，得到了p e c k i n go r d e r 理论经不起企业规模变量和时间序列的充分检验， 因此它并不完全适用指导中国融资实践；( 2 ) 系统地实证分析了包括中国企业在 内的国际企业近十年来的融资结构及其原因，分析了不同企业融资偏好各不相同 的事实；( 3 ) 发展了f a m a 和f r e n c h 在1 9 9 2 年推导的“三因素c a p m ”结论，并结合 中国股市的独特性进行了系统多元地时间序列检验。 本文也存在不足之处，主要是由于2 0 0 1 年以来，股市大幅下挫，2 0 0 2 年略有 起色，之后更急转直下，大部分股票的收益率呈现负值状态，因此，本文在进行 实证分析时，所选取的数据一般情况下截止于2 0 0 2 年，这对于分析结果也有一定 的影响。 2 上市公司融资结构的国际比较 2 上市公司融资结构的国际比较 2 1 股权融资的国际化浪潮 根据证券交易所国际联合会的统计数字，到2 0 0 4 年底，在世界几个主要证券 交易所上市的公司为3 5 4 3 2 家股票交易市值为2 8 2 兆美元( 见表21 ) 。价值 巨大的股票市场的每一次波动都影响着国际企业的融资决策。 表2 1 世界各大股票交易所交易市值情况单位：亿美元 交易所纽约纳斯选克 东京伦敦 欧冗区文易所 法兰克福多伦多订班牙香港 交易市值1 2 2 9 6 7 3 4 2 7 4 3 3 8 2 6 2 7 1 2 7 2 3 3 4 7 资料来源：w o r l df e d er a t i o no f 队c h a n g e ，b o c 眦r es e a r c h ，2 0 0 5 ，7 全球各大股票交易所为企业的股权融资提供了巨大的市场。前9 大股i l i 的市 值达到了2 8 兆美元之多。在国际性股权融资市场中，这9 人交易所占据了重要的 位置，提供了大量的国际性股权融资。 据汇丰投行提供的数据显示，在从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年的六年里，三个市场( 美 国、英国和香港) 的股权融资额都达到了很高的水平，在企业的i p 0 ( 股权的首次 公开发行) 之后，后继的发行规模更大，不仅超过了i p o 规模，甚至还达到r 数 倍于i p o 的股权发行量，这说明，世界股票市场上存在着较强的股权融资偏好。 见表2 2 。 表2 2三大股市历年来的股权融资比较单位：百万美元 香港股市英国股市 美国股市 资料来豫：汇丰银行( h s e c ) 投资银行部，2 0 0 3 ，8 由表2 2 中可以看出，三大股市的股权融资结构，在首次发行之后的股权再 融资金额。香港市场最低，6 年累计i p 0 融资4 1 7 亿美元，殴权冗融瓷4 3 5 5 亿美 融资金额，香港市场最低，6 年累计i p o 融资4 1 7 亿美元，股权再融资4 3 5 5 亿美 7 我国上市公司融资偏好问题研究 元，为i p o 的1 倍多；其次为英国市场，6 年累计i p o 融资3 7 1 亿美元，股权再融 资总额达到1 1 8 0 3 亿美元，为i p 0 的3 2 倍：最高的是美国市场，6 年累计i p 0 融资2 8 3 3 亿美元股权再融资6 5 6 5 6 亿美元，为i p o 的2 3 倍。这说明，三大 股市的上市公司，有着明显的股权融资偏好。 2 2 不同国家的企业融资结构 2 2 1 发达国家融资结构分析 r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 研究了西方发达7 固集团企业的资本结构，认为 从现实的统计数据看，各国企业的平均资产负债率都相对稳定，企业并没有因为 “税盾”收益而大量举债。见表2 3 。 表2 31 9 9 1 年西方7 国企业资产负债率情况 资料来源：r a j a na n dz i n g a l e s ，l9 9 5 。 表2 3 结果显示，在4 5 5 4 个西方国家公司中，企业平均资产负债率仅4 0 以内，如果考虑到日本企业的特殊性( 银行办企业) ，这一比率还会更低。一个相 对偏低的债务枉杆比率也足以说明，债务融资并不是一个普遍的偏好。 r a j a n 和z i n g a l e s 还发现，与“信号发送理论”或后m m 规则的结论相反， 企业的“质量”与资产负债率成反向关系。企业经营业绩表现越稳定、盈利持续 性越强、规模越大的企业，其资产负债率反而越低。 2 上市公司融资结构的国际比较 2 2 2 发展中国家融资结构分析 相对于发达国家，s i g h ( 1 9 9 5 ) 在对发展中国家的企业融资结构研究发现， 较之发达国家企业，发展中国家的企业更倾向于股权的发行( 表2 4 ) 。他用了金 融市场尤其是股票市场的发展水平解释这种“特征化现象( s t y li z e df a c t s ) ”， 企业发行股权融资并公开上市( g o i n gp u b l i c ) ，可以使投资者更容易了解企业的 具体运作，从而进一步减少公司“内部人”与外部投资者之间的信息不对称程度。 表2 _ _ 4发展中国家制造业最大1 0 0 企业融资结构 资料来源：s i g h ，l9 9 5 ，c o r p o r a t ef i n a n c i a lp a t t e r