（金融学专业论文）基于BGR模型对我国投资银行业市场结构、规模及绩效的实证分析.pdf

摘要 投资银行是主营证券业的金融机构，是连接经济与金融的枢纽和核心，在整 个经济金融体系中发挥着中流砥柱的作用。我国的投资银行从2 0 世纪8 0 年代起 步，至今已经发展成为一个具有中国特色的投资银行体系，为我国的经济建设做 出了重大贡献，对我国的经济发展有着非常重大的意义。随着我国加入w t o ，越 来越多的外资银行进入中国市场，这些银行在资金实力、业务创新、管理技术、 服务质量、人才资源及国际化战略等方面都发展得非常成熟，我国的投资银行势 必面临严峻的竞争和挑战，如何凭借优势、抓住机遇、不断提高自身的竞争力将 是其能否生存的重要前提。本文的核心部分是从市场结构、行业规模以及市场整 体收益率的角度分析我国投资银行业发展中存在的不足，并针对分析结果对如何 提升我国投资银行业的竞争力给出相关建议。第一章主要介绍了投资银行的含义 及发展历程，然后具体阐述了我国投资银行的发展历程及现状，并通过对现状的 分析指出了我国的投资银行业存在的问题。第二章是关于我国投资银行业的实证 分析。首先对我国投资银行业的集中度指标进行了分析。集中度指标是衡量市场 结构最常见、最基本的指标，市场集中度越高，表明这个市场的垄断程度越高， 反之则说明这个市场是竞争型的市场结构。根据我国投资银行业的实际数据计算 集中度，再结合国际上较为权威的划分标准，得出我国的投资银行业集中度偏低， 市场竞争过大。高集中度是成熟的金融业的一大特点，我国投资银行业的这种局 面显然是发展不成熟的表现。接着本文介绍了有关市场结构与市场绩效的两种假 说，这两种假说都认为集中度与绩效间存在正的统计关系，但二者的解释却大相 径庭，其政策含义也截然相反。为了检验出哪种假说更符合我国的投资银行，本 文在b g r 模型的基础上构建新的模型，对我国的证券市场的市场结构与绩效之间 的关系进行了实证分析。实证分析的结果结合实际情况来看，我国的投资银行业 是低集中度与高利润率并存，市场集中度过低且对绩效的影响不明显，这主要由 于我国对证券业实施严格的控制和保护，证券业行业壁垒较高，使得证券业存在 高额的垄断利润，无法通过竞争实现正常的优胜劣汰。为了对我国投资银行业市 场结构、规模与绩效问的关系做出全面的分析，本文选取我国证券业若干指标的 历年数据进行了纵向分析。实证分析表明，在我国的证券市场中，市场集中度对 市场绩效并不存在显著的影响：我国的证券业市场不但没有呈现出规模经济，相 反却存在着规模不经济。为了更直观地体现市场绩效与市场结构、规模以及市场 收益率的关系，本文又对相关变量两两作了协整分析，得出我国证券业总资产对 数值与净资产收益率之间不存在长期稳定的相关关系，市场收益率与净资产收益 率之间存在长期稳定的相关关系。本文又选择同一时间截面下不同证券公司进行 盈利能力的比较，考察规模较大的公司是否具备更强的盈利能力，以此对我国投 资银行业的规模经济现状做出合理解释，得出我国目前证券公司的规模与绩效之 间既不存在显著的规模经济效应，也不存在显著的规模不经济效应。但由于样本 空间的限制，这一结论的说服力也受到影响。最后本文针对实证分析的结论提出 了相关建议：为了提高我国投资银行业的绩效，政府应该逐步放松对投资银行业 的管制，减少直接的行政干预，争取以市场力量为主导，推动投资银行业市场合 理、有效、适度的竞争；政府通过制定一些优惠政策，来鼓励高效率的证券公司 增加市场份额，以带动我国投资银行业整体的效率提高，从而实现投资银行业全 行业利润的增加：各券商也应该努力提高自身的效率；加强对风险的控制能力； 注重人才的培养；积极拓宽融资渠道；努力拓宽业务范围；政府还可以激活股市 来带动投资银行业的发展。 关键词：投资银行市场结构市场绩效b g r 模型 a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n tb a n ki st h ef i n a n c i a lo r g a n i z a t i o nw h i c hm a i n l yd e a l si ns e c u r i t y b u s i n e s s ，a n di ti st h eb r i d g eb e t w e e nf i n a n c ea n de c o n o m y , a n di ti sv e r yi m p o r t a n ti n t h ew h o l ee c o n o m y t h ei n v e s t m e n tb a n ki no u rc o u n t r yi sc o m eo f1 9 8 0 ，a n di th a s b e c o m eas y s t e mw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i cu n t i ln o w i th a sc o n t r i b u t e dt oo u r e c o n o m yg r e a t l y , a n di sv e r yi m p o r t a n tt oi t b yj o i n i n gi nt h ew t o ，m o r e a n dm o r e f o r e i g nb a n k sc o m et oc h i n a t h o s eb a n k sa r ev e r ym a t u r eo uc a p i t a l ，i n n o v a t i o n , m a n a g e m e n t ,s e r v i c e , h u m a nc a p i t a l ,i n t e r n a t i o n a ls t r a t e g ya n ds oo n , s oo u r i n v e s t m e n tb a n km u s tf a c et h es e r i o u sc o m p e t i t i o na n dc h a l l e n g e h o wt oe n h a n c ei t s s t r e n g t hi sr e l a t e dt oi t se x i s t e n c e t h eh a r dc o r eo ft h i sp a p e ri st oa n a l y s i st h el a c ko f c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n kt h r o u g hm a r k e ts t r u c t u r e ，s c a l ea n dt h et o t a lp r o f i tr a t e , t h e n g i v es o m es u g g e s t i o na b o u th o wt oe n h a n c et h es t r e n l g t ho fc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k t h ef i r s tc h a p t e rm a i n l yi n t r o d u c e st h em e a n i n go fi n v e s t m e n tb a n ka n di t sh i s t o r y , a n dt h e nd e f i n e st h eh i s t o r ya n da c t u a l i t yo fc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n ki nd e t a i l a tl a s t , p o i n to u ts o m ep r o b l e m so fo u ri n v e s t m e n tb a n k ，t h es e c o n dc h a p t e ri st h ep o s i t i v e a n a l y s i sa b o u tc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k f i r s t ，i ta n a l y s e st h ec o n c e n t r a t i o no f c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n kc o n c e n t r a t i o nj st h em o s tc o m u l o l li n d e xa b o u tm a r k e t s t r u c t u r e ah i g h e rc o n c e n t r a t i o nm e a n st h ed e g r e eo fm o n o p o l yi sh i g h e r , v i c ev e r s a a c c o r d i n g t ot h ep o s i t i v ea n a l y s i sa n dt h ei n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d , t h ec o n c e n t r a t i o no f o u rs e c u r i t yi n d u s t r yi st o ol o w , a n dt h ec o m p e t i t i o ni st o os e r i o u s ah i g h c o n c e n t r a t i o nj sac h a r a c t e ro fm a t u r ef i n a n c ei n d u s t r y , s oo u ri n v e s t m e n tb a n ki s q u i t ey o u t h f u l t h e nt h i sp a p e ri n t r o d u c e st w oh y p o t h e s e so fm a r k e ts t r u c t u r ea n d p e r f o r m a n c e t h o s eh y p o t h e s e sb o t hs a yt h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n c e n t r a t i o n a n dp e r f o r m a n c ei sp o s i t i v e ，b u tt h e i re x p l a n a t i o n sa l eq u i t ed i f f e r e n t f o rf i n d i n go u t w h i c hb y p o t h e s i si sm o r ef i tc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k , t h i sp a p e rd e s i g n san e w m o d e lb a s e do nb g rm o d e lt ot a k et h ep o s i t i v ea n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n m a r k e ts t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo fo u rs e c u r i t yi n d u s t r y a c c o r d i n gt ot h er e s u l to f a n a l y s i sa n dt h er e a lc o n d i t i o n ，t h ec o n c e n t r a t i o ni sl o wb u tt h ep r o f i ti sh i g h t h e c o n c e n t r a t i o nh a sl i t t l ei n f l u e n c eo np e r f o r m a n c e ，b e c a u s eo u rg o v e r n m e n tr e g u l a t e s t h es e c u r i t yi n d u s t r yr i g o r o u s l y s ot h e r ei sm o n o p o l i s t i cp r o f i ti ns e c u r i t yi n d u s t r y f o raw h o l ea n a l y s i s , t h i sp a p e rc o l l e c t ss e v e r a ly e a r s d a t ao fs o m ei n d e x e so fo u r s e c u r i t yi n d u s t r yt ot a k eal e n g 【h w i s ea n a l y s i s t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e r ei sn o r e m a r k a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a r k e tc o n c e n t r a t i o na n dp e r f o r m a n c ei no u r s e c u r i t ym a r k e t , a n dt h eb e n e f i tw o n tg r o ww h i l et h em a r k e ts c a l ei sg r o w i n g t h e n t h i sp a p e rt a k et h ec o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，a n dt h er e s u l td e m o n s t r a t e st h a tt h e r ei s l o n gs t a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a r k e ty i e l da n dt h en e ta s s e t sy i e l dr a t h e rt h a n t h et o t a lc a p i t a la n dt h en e ta s s e t sy i e l d t h i sp a p e ra l s oc o l l e c t ss e v e r a ls t o c k j o b b e r s a tas a m et i m et oc o m p a r et h e i rc a p a c i t yo fg a i n i n gp r o f i t t o s e ei ft h el a r g e r s t o c k j o b b e r c a n g a i nm o r ep r o f i t t h ec o n c l u s i o n i st h a tt h e r ei sn od i s t i n c t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es c a l ea n dt h ep e r f o r m a n c eo fo u rs t o c k j o b b e r s b u tt h e s a m p l ei st o ol i m i t e d , s ot h ec o n c l u s i o ni sn o tv e r yp r e c i s e a tl a s t , t h i sp a p e rb r i n g s f o r w a r ds o m es u g g e s t i o n o u rg o v e r n m e n ts h o u l dg r a d u a l l yl o o s et h er e g u l a t i o no f t h es e c u r i t yi n d u s t r y , a n dt r yt op r o m o t et h er i g h tc o m p e t i t i o nb ym a r k e t t h e g o v e r n m e n tc a n c o n s t i t u t es o m ep r i v i l e g et oe n c o u r a g et h o s ee f f i c i e n ts t o c k j o b b e r st o i n c r e a s et h e i rm a r k e ts h a r e e a c hs t o c k j o b b e rs h o u l de n l i a n c et h e i ro w ne f f i c i e n c y , a n db u i l dt h e i rc a p a b i l i t yo fc o n t r o l l i n gt h er i s k , a n de m p h a s i z eo nt h eh u m a nc a p i t a l , a n da c t i v e l yw i d e nt h ec a p i t a ls o u r c e ；a n da c t i v e l ye x p l o i tt h eb u s i n e s s a tl a s t , t h e g o v e r n m e n ta l s oc a np r o m o t et h es e c u r i t yi n d u s t r yb ys t i m u l a t i n gt h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb a n k ；m a r k e ts t r u c t u r e ；m a r k e tp e r f o r m a n c e ；b g rm o d e l r v 独创性声明 本人声明所里褒的学位论文是本入在导师指导下避行的研究工律及藏舞的 研究成果。据戴所知、除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他， 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获褥安徽大学或其他教育机 构的学位或证书两使用过的材料。与我一围工作的同志对本研究所做的任镌贾献 均已在论文中肇了明确的说明势表示谢意。 学位论文俸孝签名：橡杰x 葫签字日期：力1 年4 月8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完金了解安徽大学有关儇留、使用学位论文的规定， 穿担惮磐并囱国家有关部门或机构送交论文约复白件和磁盘允许论文被查阅和 惜阆。本人授权安徽大学可以将学位论文昀金部或郏分内容编入有关数褥蓐 进行捡索，可以采用影印、缩印或扫描等复截手段保存、汇编学位论文 ( 保密麴学位论文在怨崔后适用奉授权书) 学位论文作者鍪名：徐袁x 甓 签字面籀：2 唧年年月l ；目 学位论文作者毕业去向： ：“? 华位 通讯地址 导师蓥名：枷偿吃。 签字宴期：加7牟y 月2 f 日 电话： 邮编： 引言 引言 投资银行是主营证券业的金融机构，是证券市场上最为活跃的行为主体， 虽然它与其他金融各业。包括储贷业、信托业、基金业及保险业有本质不同，但 与他们存在千丝万缕的联系，是一种互相竞争又相互依存的关系。可以说，投资 银行是连接经济与金融的枢纽和核心，在整个经济金融体系中发挥着中流砥柱的 作用。中国的投资银行指包括主营证券类业务和兼营证券类业务的所有金融机 构，从2 0 世纪8 0 年代起步，至今已经发展成为一个具有中国特色的投资银行体 系，它不但有利于中国证券市场稳定协调发展，有利于中国银行业开展平等竞争， 有利于中国现代企业制度建立，也有利于中国高科技产业振兴，对我国经济发展 有极其重要的意义。进入2 1 世纪，中国投资银行面临着即将进入中国市场的外 资银行在资金实力、业务创新、管理技术、服务质量、人才资源及国际化战略等 方面的竞争和挑战，必须凭借优势、抓住机遇，不断提高自身的竞争力。本文从 市场结构、行业规模以及市场整体收益率的角度分析我国投资银行业发展中存在 的不足，并针对分析结果对如何提升我国投资银行业的竞争力给出相关建议。这 不仅可以明确分析我国投资银行的现状，也可以为证监会等政府相关部门制定相 关政策提供理论依据，还有利于提升我国投资银行的竞争力，促进整个资本市场 乃至整个国民经济的可持续发展，不但具有一定的理论意义，更加具有相当的实 践意义。 目前国际上对投资银行业市场结构与绩效的实证研究并不多，但有一些学者 对银行业做出了相关分析。b a i n ( 1 9 5 9 ) 等提出了经典的s c p 假说，认为行业的超 额利润来自垄断，市场集中度过高会损害社会总福利，所以要严格控制市场集中 度。该研究框架的提出，引起国内外学者在金融领域内对市场结构和绩效之间的 关系进行实证研究。如s m i r l o c k ( 1 9 8 5 ) 、e v a n o f f 和f o r t i e ( 1 9 8 8 ) 对美国银 行业的分析；r u t h e n b e r g ( 1 9 9 4 ) 对欧盟各国银行业的研究；m a u d o s ( 1 9 9 8 ) 对西班牙银行业的研究等。这些类似的研究却得出了截然不同的结论，有的得出 市场结构与绩效之间没有明显关系( 如s m i r l o c k 、e v a n o f f 和f o r t i e 的研究) ， 而有的则认为二者存在明显关系( 如r u t h e n b e r g 的分析) 。b e r g e r 和h a n n a n 指 基于明r 模型对我国投资银行业市场结构、规模及绩效的实证分析 出，市场结构与绩效的关系在不同的国家、不同的行业以及行业发展的不同时期 中，会有所不同。 我国学者也对我国银行业的市场结构与绩效的关系进行了实证分析。赵旭、 蒋振声、周军民( 2 0 0 1 ) 和秦宛顺、欧阳俊( 2 0 0 1 ) 都运用d e f 法进行研究，结 果表明效率是银行绩效的重要决定因素，但赵旭等认为中国银行业市场结构与绩 效水平负相关，而秦宛顺等认为二者无显著统计关系。于良春、鞠源( 1 9 9 9 ) 认 为银行的绩效与规模基本上不相关。陆舒春( 2 0 0 6 ) 以s c p 框架为出发点，实证 分析得出我国银行业的市场集中度、规模与绩效负相关。 近年来，不少学者也开始尝试对我国投资银行业的市场结构与绩效的关系进 行探讨。杜煊君( 2 0 0 1 ) 和陈晓舜( 2 0 0 1 ) 分别考察了我国投资银行业的市场结 构，认为其竞争性较高，但集中度偏低，市场效率也很低；莫学斌、王中华( 2 0 0 3 ) 和中信证券( 2 0 0 1 ) 的研究认为我国证券公司目前还未能发挥规模经济效应；姚 秦( 2 0 0 3 ) 认为我国证券业市场集中度过低，且对绩效的影响不明显；方芳、付 长文( 2 0 0 4 ) 以s c p 框架为出发点，分析得出我国证券业集中度与绩效正相关， 规模与绩效负相关。但是，许多学者的研究都没有考虑到我国证券业市场总体收 益率的变化对证券公司盈利能力的影响，从而得出了不同的结论。黄凌( 2 0 0 5 ) 填补了这一空白，在构建模型时把证券市场总体收益率作为解释变量予以考虑。 给出了一个更加完善的模型。他指出，市场结构、行业规模及市场总体收益率对 我国投资银行业的利润率有很强的解释能力，现阶段我国证券公司的规模与绩效 之间并不存在明显的关系。 2 1 投资银行概述 1 投资银行概述 1 1 投资银行的含义及发展 投资银行起源于欧洲，在西方金融理论界中的一般称谓是“i n v e s t m e n t b a n k ”或“m e r c h a n tb a n k ”，但由于各国历史文化不同，投资银行在各国的称谓 并不相同回。美国通常称为“投资银行”；1 9 世纪的英国商人开创了英国投资银 行的雏形，所以英联邦国家称之为“商人银行”；日本的投资银行起源于经营证 券业务的公司，所以称之为。证券公司”；法国则称为。实业银行”；香港称之为 。吸储公司”：而德国由于混业经营的传统，投资银行业务大多由商业银行混合 经营，所以并未提出确切的称呼。不管它的称谓如何，从本质上说投资银行就是 在证券发行人与投资公众之间提供中介服务的非银行金融机构，是资本所有权与 资本使用权交易的中介，是确定资本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使用对 象的资本配置者，是直接为资金需求者进行直接融资的现代金融机构。投资银行 业是一个日新月异的行业，发展非常迅速，对其做出科学的界定十分困难，目前 无论国际上还是国内对投资银行的定义都尚未达成共识。理论界的观点主要是根 据投资银行业务范围来界定什么是投资银行。狭义的观点将投资银行简单地看成 是证券承销商( s e c u r i t i e su n d e r w r i t e r ) 的代名词；投资银行是指专门在证券初 级市场上从事证券发行代理业务( 主要是指证券承销业务) 的金融机构，其实质是 长期资本市场上的金融中介，把投资银行定义为“政府、商业证券发行者与投资 公众之间的中介人”；“在资本市场上开展经营活动，并帮助资金盈余单位与资金 短缺单位敲定或相互落实的机构，或为客户筹集资金以资助新投资项目的机构” 圆。广义的观点将投资银行看成以证券承销为主业，兼营其它业务的金融机构。 。投资银行是以承销业务为中心的从事法人金融业务的大型证券者”；“主要从事 证券发行和初级市场交易的非储蓄金融机构帮助公司、中央政府、地方政府 与外国机构获得资金；帮助投资者在证券市场买卖证券还从事兼并收购、管 理咨询、财务顾问、资产管理、证券抵押贷款等业务”。 美国金融投资专家罗伯特库恩( r o b e r tk u h n ) 曾经针对投资银行的发展 状况和趋势，提出四个权威性定义： 。千聪，汤大杰各国投资银行管理与运作贵州：贵州人民出版社，1 9 9 5 。吴培生投资银行的国际比较及我国投资银行的发展上海：复旦大学，2 0 0 2 3 基于b g r 模型对我国投资银行业市场结构、规模及绩效的实证分析 定义之一：最狭义的投资银行。这是最为传统意义上的投资银行，即在一 级市场上承销证券筹集资本和在二级市场上交易证券的金融机构。这种定义排除 了投资银行从事的其他重要的并具有创新性质的业务，不能概括现代的投资银 行。 定义之二：较为狭义的投资银行。指经营资本市场某些业务的金融机构， 其主要的业务包括证券承销与收购兼并，但不包括基金管理、风险资本运作、风 险管理和风险控制工具的创新等。简言之，投资银行是指经营一部分或者全部资 本市场业务的金融机构。 定义之三：较广义的投资银行这里的资本市场主要指为资金需求者提供 中长期( 1 年或1 年以上) 资金的市场，包括证券发行与承销、公司理财、收购 兼并、商人银行业务、基金管理、风险资本运作、私募发行、咨询服务，以及风 险管理和风险工具的创新等，但是不包括向客户零售证券、不动产经纪、抵押、 保险以及其他类似的业务。 定义之四：最广义的投资银行。任何经营华尔街金融业务的银行都被称为 投资银行。它既包括从事证券业务的金融机构，也包括保险公司和不动产经营公 司，从事与华尔街金融活动有关的所有内容，如国际银行承销、企业证券发行和 房地产及保险等。 胡海峰、李雯结合罗伯特库恩的观点，认为投资银行是在资本市场上从 事证券发行、承销、交易及相关的金融创新和开发等活动，为长期资金盈余者和 短缺者双方提供资金融通服务的中介性金融机构这一观点为国内许多学者所认 同，笔者也较为赞同这种定义，但也有一些学者有不同的见解：王静( 2 0 0 5 ) 认 为投资银行是指以证券承销为本源业务，从事直接融资服务的金融中介机构；徐 荣梅等( 2 0 0 4 ) 认为投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼 并与收购、公司理财、基金管理、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银 行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。 投资银行的主要业务包括以下几种：第一，证券一级市场承销业务，这是 投资银行的本源业务，主要是通过提供信息咨询服务、公开销售、私募发行来为 客户公司销售证券、筹集资金；第二，证券二级市场业务，投资银行扮演证券经 纪商、自营商和做市商的角色，为证券交易提供一个有效的市场、确定合理的交 易价格，以此保证证券的流动性：第三，企业兼并收购业务，投资银行通过为实 4 i 投资银行概述 施并购的企业设计并购方案、为被并购的企业设计反并购防卫措施、为企业的并 购制定合理的价格以及为企业并购行为安排融资等方式，在企业的并购活动中以 顾问的角色参与其中，利用自身丰富的专业知识和实践经验为企业间的并购活动 提供帮助，促进经济资源的重新配置；第四，投资基金管理业务，投资银行凭借 专业知识和实践经验，以及畅通的信息和广泛的资本业务网络，承担基金管理人、 承销人和经纪人职责，开展投资基金中介服务，帮助投资人实现期望的资金收益 目标；第五，项目融资，投资银行依靠自身丰富的专业知识、实践经验以及长期 积累的广泛的社会联系，进行项目融资可行性分析、项目投资结构设计、资金选 择及担保安全，制定出各相关利益方都认同的融资方案，融通所需的资金；第六， 金融工程业务，包括新型金融工具设计与开发、降低交易成本的金融手段的开发 以及创造性解决某些金融问题，金融工程产品的创新可以使投资银行更好地满足 客户的需求；第七，其他业务，包括参与直接投资、为客户保管证券收取手续费、 证券抵押以及信息咨询等。一般把承销和经纪业务称为传统的投资银行业务，其 它的是创新型的投资银行业务。 投资银行本身也具有企业的性质，但是同时又具有一些不同于企业的特性。 首先，投资银行主要的活动领域是资本市场，它是资本市场的中介服务组织，为 资金供求双方提供融通资金的服务，是一个完善的资本市场不可缺少的一分子。 第二，投资银行的主要收入来源是佣金收入，因为通过投资银行进行融资的方式 是在资本市场直接融资，筹资人与投资人是直接建立债权债务关系的而投资银 行只是提供一些中介服务，收取佣金。第三，承担资本市场风险较小，正是因为 投资银行在这种融资活动中只是充当中介的角色，并不参与资金双方的权利与义 务，所以当出现风险造成融资的预期收益不能实现甚至发生损失时，都由投资人 承担，投资银行不用为风险买单。第四，投资银行是智力密集型和资本密集型企 业，其在资本市场发挥中介职能，为筹资人提供各种咨询服务、各种金融工具， 并进行各种金融工程创新，这些都需要极其丰富的专业知识和实践经验。投资银 行所提供的服务和金融产品都是人的智力，具有智力密集型的特点，而投资银行 所从事的业务都与资本运作有关，具有资本密集型的特点。也正是因为投资银行 从事的都是大资本的运作，涉及的资金往往数额巨大，所以对投资银行道德水平 的要求显得异常突出，只有诚实守信的投资银行才能赢得客户的信赖，在激烈的 竞争中站稳脚。 5 基于8 g r 模型对我国投资银行业市场结构、规模及绩效的实证分析 投资银行的原始形态产生于大约3 0 0 0 年前的美索不达米亚平原上的金匠中 间。当时各国的货币主要是贵金属，金匠可以利用职务之便向商人们提供货币兑 换，甚至可以开展一些存贷款活动，具备商业银行的一些职能；同时，金匠们又 为商人们提供票据的贴现、各类证券的抵押放贷、财务顾问和咨询服务，这些都 是现代投资银行主要业务的基本形态，可见这些金匠是投资银行的鼻祖，当然他 们也是商业银行的原始形态。 现代意义上的投资银行业萌芽于西欧。随着商品经济的迅速发展和国际贸 易的逐渐盛行，许多商人都积累了巨额的财富，在进行贸易的过程中也积累了丰 富的商业经验和知识，并具备了一定的商业信誉，可以为其他商人提供资金融通。 由于这种资金融通比普通的贸易更加有利可图，这些商人逐渐放弃了原来的贸 易，专门从事融资中介服务和承兑业务，并不断拓展以融资业务为核心的其他金 融业务，成为有别于商业银行的商人银行。商人银行在世界贸易与金融活动中发 挥着重大的影响力中世纪的意大利商业特别发达，在几个世纪中都主宰着东西 方的贸易活动，当时涌现出许多“商人银行”。1 9 3 7 年成立的梅第奇银行( m e d i c i b a n k ) 最为著名。1 3 世纪的意大利商人银行有一项重大的金融创新汇票， 减少了使用大量金银器皿、硬币进行支付的麻烦。后来意大利的商业逐渐衰退， 世界经济中心由地中海沿岸转移到大西洋沿岸，荷兰的阿姆斯特丹逐渐成为新的 贸易和金融中心。1 6 0 9 年阿姆斯特丹银行成立，荷兰的商人和银行家们在1 7 1 8 世纪的大部分时间里从事为贸易融通资金、外汇兑换以及为外国政府提供贷 款的业务。1 8 世纪后期，英国逐渐成为世界霸主，伦敦成为新的国际经济和金 融中心，对商人银行的发展起了十分巨大的作用。许多富有的商号开始进入英国， 在伦敦设立运营场所。随着商业竞争的加剧，制造商的专业化倾向日益明显，贸 易利润日益下降商人们无力负担贸易中的财务风险。因此大约从1 9 2 5 年起迅 速崛起一批承兑商号，专门承担出口业务中的财务风险。一些家族化的承兑商号， 如著名的巴林家族( b a r i n g s ) 、罗斯柴尔德家族( r o t h s c h i l d ) 等，借势发展成 为专门从事投资银行业务、有影响力的商人银行。同时期德国的商人银行也是商 人银行发展史上不可忽视的力量。1 8 世纪德国商人银行的兴起为德国成功的商 业冒险行为和德国领土的扩张提供了便利的资金融通。由于1 8 9 0 年经济危机和 第一次世界大战的冲击，欧洲经济增长的速度放慢，伦敦国际金融中心的地位逐 。胡海峰，李雯投资银行学教程北京：。中国人民大学出版社，2 0 0 5 6 1 投资银行概述 渐下降，欧洲投资银行的发展空间受到压缩。同时因为商业银行的融资功能日益 增强，与投资银行的竞争日趋激烈，使商人银行逐渐失去融资业务，被迫转向发 放短期贷款，专门从事融通票据业务，或者与股份银行合并，逐渐退出投资银行 领域。 美国的投资银行业后来居上，其发展和壮大推动现代投资银行成为金融市 场中最具创新力的主体。美国在内战期间及以后出现了兴建铁路的热潮，导致对 资金的巨大需求，美国政府和民间机构通过投资银行发行了大量的政府债券和铁 路债券。同时，美国政府债券通过投资银行进军欧洲市场，美国政府债券曾经成 为法兰克福证券交易所最主要的交易对象。当时美国著名的投资银行有摩根斯 坦利、j p 摩根、美林公司、雷曼兄弟公司、高盛公司等。在此期间，投资银行 与商业银行的区别逐渐体现出来，投资银行不能通过发行货币或存款创造来增加 货币供应量，而主要充当资本市场的中介，沟通资本需求者和资金供给者，并逐 渐成为投资业务的专家，就最符合市场需要的投资种类及数量向顾客提出建议。 随着投资银行规模和实力的提高，许多投资银行家开始直接参与客户公司的经营 管理，并不断控制商业银行、信托公司和保险公司，扩大自己的实力和影响范围， 从而成为金融寡头。到1 9 1 2 年，摩根在1 2 0 家大公司中占据了3 4 1 个董事席位， 控制了2 4 0 亿美元的资产。在第一次世界大战之后，美国经济迅速崛起，新兴企 业不断涌现，由于通过资本市场融资成本较低，期限较长，公司更倾向于通过股 票和债券市场融资，企业债券和股票成为投资的热点，在这种条件下，投资银行 得到了快速发展，进入了2 0 世纪2 0 年代的繁荣时期。1 9 2 9 年之前的经济繁荣 带来了投资银行业的高涨，西方的证券市场交易在证券投机商“永远繁荣”的鼓 吹下，变成一种狂热的货币投机活动。由于受到证券市场丰厚利润的吸引，商业 银行往往凭借雄厚的资金涉足证券市场，大银行通常用存款人的储蓄来承保新股 票甚至直接参与证券投机，加上当时各国缺乏专门对证券业进行监管的机构，为 1 9 2 9 1 9 3 3 年的经济和金融危机留下了隐患。2 0 世纪2 0 年代，美国证券投资交 易规模达到空间的繁荣程度，作为虚拟资本的有价证券不断膨胀，形成巨大的泡 沫。1 9 2 9 年1 0 月2 4 日，股票市场一路狂跌，揭开了经济大危机的序幕，并迅 速波及全世界。随着证券市场的崩溃，造成许多投资银行倒闭，为了重振投资银 行业，美国在1 9 3 3 年通过了( 1 9 3 3 年银行法，对证券投资活动的布局和渠道 做了大规模调整，制定了证券投资活动的根本原则，引发了美国银行业史上最深 7 基于b 6 r 模型对我国投资银行业市场结构、规模及绩效的实证分析 刻的变革。该法案将商业银行与投资银行的业务严格分开，标志着现代投资银行 和商业银行分业格局的形成。英国也在同年将投资银行与商业银行业务分开，进 行分业管理，形成了崭新而独立的投资银行业。从1 9 3 4 年起，美国经济以及整 个世界的经济开始复苏，以美国为代表的证券市场又活跃起来，投资银行也重现 生机。虽然随后的二战使欧洲和日本的投资银行发展受到严重制约，但美国的投 资银行一直发展平稳。2 0 世纪6 0 年代，由于证券市场的复杂多变和交易活动的 日益重要，投资银行业内部掀起了第一次大规模的合并浪潮，风险套利开始盛行， 许多交易导向型的公司通过对公司股票的买入与卖出赚取巨额差价。2 0 世纪8 0 年代以来，美国颁布了许多重要的金融法律和政策，放松了对金融业的管制，投 资银行进入了快速发展的阶段。金融创新和金融工程开始兴起，投资银行不断通 过金融创新吸引顾客，从而创造了杠杆收购、期货、期权、互换等金融工具。投 资银行也逐渐变成富有挑战性和创新性的行业。此时，保值技术作为一种规避承 销风险的方式流行起来，投资银行已经跟过去有了本质的不同。2 0 世纪8 0 年代 中期，欧洲股票市场开始出现，它在许多方面与欧洲债券市场相似，实际上是主 要的一流承销商将国内的股票在国际上分销的场所，国际承销辛迪加开始出现。 2 0 世纪9 0 年代，信息技术的迅速发展极大推动了证券市场的繁荣和投资银行的 发展美国成为全球经济发展最稳定最健康的国家美国的投资银行也更加举足 轻重，成为美国经济乃至世界经济发展中最为活跃的金融中介机构之一1 9 9 9 年金融现代化法案的通过意味着美国投资银行、商业银行、保险公司、信托 机构的业务界限已经不复存在，美国进入混业经营时代，投资银行也将面临更加 激烈的竞争。 这一发展趋势也将引领全球投资银行发展的新方向。随着金融证券化、电 子化、信息化和一体化的发展，在2 0 世纪8 0 年代以来实行分业经营的国家又开 始出现混业经营的新动向，向着所谓“金融百货公司”的目标发展。先是1 9 8 6 年英国允许银行兼并证券公司，形成经营多种金融业务的集团，接着日本与1 9 9 8 年4 月实施一项新的法案，放宽对银行、证券、保险等的业务限制，废除银行不 能直接经营证券保险业务的禁令，允许各金融机构跨行业经营各种金融业务。美 国于1 9 9 9 年通过的金融现代化法案不但开辟了美国混业经营的新纪元，更 标示着混业经营已经成为全球金融发展的大势所趋。此外，随着经济的融合、技 术的突飞猛进，以及金融创新和竞争的加剧，投资银行的发展出现了混合化、国 8 1 投资银行概述 际化、网络化、业务的多样化和专业化的趋势，这些都代表着投资银行进入了一 个崭新的发展阶段。 纵观投资银行的发展历程我们不难发现，投资银行的产生是生产方式变革 的产物，也是金融发展到一定阶段的必然结果，而证券发行制度的变革是投资银 行产生的直接原因，证券市场的诞生又为投资银行提供了广阔的活动空间。 1 2 我国投资银行的发展、现状以及存在的问题 学术界普遍认为，现代投资银行在一国经济发展中发挥者沟通资金需求、 构造证券市场、优化资源配置和促进产业集中四大功能 。这也是对我国发展投 资银行的意义最好的概括 。首先，投资银行促进了储蓄向投资转化。我国一直 存在银行存款过剩的问题，这直接导致了内需不足，无法实现通过内需增长来拉 动经济。居民选择把资金存入银行，主要是因为缺乏有效的投资渠道，因此，通 过发展投资银行业来扩大投资渠道，将是改变储蓄过剩、刺激内需从而拉动经济 持续稳定增长的重要途径。其次，我国投资银行的发展还可以促进我国证券市场 的成熟，促进政府债券市场、公司债券和股票市场的发展，从而提高直接融资水 平和资金的使用效率。此外，发展投资银行业还有利于保持投资结构的合理化以 及资源的合理流动和配置，投资银行有效的兼并与收购手段也将促进我国产业更 快的集中。 虽然投资银行对我国经济的意义重大，但由于我国的投资银行是随着证券 业的发展进入起步期的，从某种角度上说目前我国还不存在真正意义上的投资银 行。基于此，我们先了解一下我国证券业的发展历程。我国证券业起步很晚，1 9 7 9 年改革开放以来，中国开始发展市场经济，这为证券市场的产生和发展提供了必 要的前提和现实基础。 ( 一) 萌芽阶段( 1 9 8 1 1 9 9 0 年) ： 一般认为1 9 8 1 1 9 9 0 年是我国证券公司发展的萌芽时期，其主要特征是国 家和企业开始试行以发行国债、企业债券和股票的方式从社会筹措资金，这种投 融资方式的变化催生了现代的中国证券市场。为解决财政赤字问题，中央于1 9 8 1 。胡海峰，李雯投资银行学教程北京：中国人民大学出版社，2 0 0 5 。( 美) 弗兰克j 法i 尊齐，( 美) 弗朗哥莫迪利尼资本市场机构与工具北京：经济 科学出版杜1 9 9 8 。王旭明中国投资银行发展模式研究南京：南京理工大学，2 0 0 6 ，( 5 ) 9 基于b 6 r 模型对我国投资银行业市场结构、规模及绩效的实证分析 年恢复了停止多年的国债发行。1 9 8 6 年，沈阳信托投资公司首先开办了有价证 券转让业务；1 9 8 8 年国务院决定在全国范围内分期分批逐步开放国库券转让市 场，首批试点7 座城市，到1 9 8 8 年底，国库券转让业务基本在全国铺开；1 9 9 0 年，我国的国债转让市场全面开放。至此，我国的国债发行与交易市场初步形成。 企业向社会筹资的需求，必然导致股票这一金融工具的产生。1 9 7 9 年经济体制 改革以来，一些地区和