（金融学专业论文）全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 管理层持股与公司绩效关系的研究是一个古老的命题，旨在为解决代理问题和股权 激励提供理论依据。国内外的实证研究结论主要有三种：不相关、正相关和非线性相关。 究其原因在于市场背景不同、假设不同、数据不同等。中国股票市场历史短，不成熟， 股权分置改革后，所有股票都可以流通，股东的利益趋于一致。在此全新背景下，研究 管理层持股与公司绩效的关系，可以为股权激励提供理论指导，具有很强的现实意义。 股权分置改革后，股票市场有效性增强，股价对公司绩效的反映更为真实，所有股 东更为重视公司股票在二级市场上的表现。实行股权激励计划的公司，管理层出于所持 股票市值的考虑会更加努力经营公司，使管理层的利益与股东的利益趋于一致。论文在 全流通的市场环境下，研究管理层持股与公司绩效是否有显著的正相关关系? 第一大股 东为国有股和社会法人股两种情况下持股激励效果是否有差异性? 何种股权结构二者 关系更强? 管理层持股在不同公司规模下激励效果如何? 为不同类型的上市公司实行 管理层持股激励措施提供实证参考。 论文用因子分析法衡量公司绩效，以管理层持股比例作为解释变量，选取公司规 模、股权结构和第一大股东股权性质三个控制变量，筛选沪深两市9 5 家上市公司2 0 0 7 年年报数据为考察样本。通过因子分析和回归分析得到以下结论：总体而言，上市公 司的管理层持股没有对其公司绩效产生了显著的正向影响；第一大股东股权性质为国 有股和社会法人股的两类上市公司，管理层持股对公司经营绩效都不存在显著的正相 关关系；股权分散或公司规模5 0 亿以上的上市公司管理层持股对公司绩效呈显著的正 相关关系，管理层持股激励效果明显；当管理层持股比例在0 - 0 0 7 8 之间时，公司绩 效随管理层持股比例的增加下降。在0 0 7 8 - - - 0 7 2 8 的区间里，公司绩效随管理层持 股比例的增加而上升。但当管理层持股比例在0 7 2 8 2 之间时，公司绩效又随管理 层持股比例的增加而下降。 关键词：管理层持股；公司绩效；股权结构；因子分析 全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究 e m p i r i c a la n a l y s i so nt h e r e l a t i o no f m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b a s e do nt h e b a c k g r o u n do f f u l lc i r c u l a t i o n a b s t r a c t t h es t u d yo nt h er e l a t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sa n a n c i e n tp r o p o s i t i o ni no r d e rt op r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i sf o ra g e n c yp r o b l e ma n de q u i t y i n c e n t i v e t h r o u g ht h es t u d yo nt h er e l a t i o no ft h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e , b o t hd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sd o n td r a wc o n s i s t e n c yo ft h ec o n c l u s i o n s a n dt h i n ki ti si r r e l e v a n t ( e n d o g e n o u s ) ，s i g n i f i c a n tp o s i t i v eo rn o n - l i n e a r n er e a s o nl i e si nt h e b a c k g r o u n do fd i f f e r e n tm a r k e t s ，d i f f e r e n ta s s u m p t i o n s ，d i f f e r e n td a t aa n ds oo n i nt h i sn e w b a c k g r o u n d ，t h i ss t u d yc a l lp r o v i d et h e o r e t i c a lg u i d a n c ef o re q u i t yi n c e n t i v ea n dh a v eag r e a t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a f t e rt h e 觚1c i r c u l a t i o n ，t h ee f f e c t i v e n e s so ft h es t o c km a r k e ti se n h a n c e da n dt h es h a r e p r i c er e a c t i o nt ot h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ei sm o r er e a l a l lt h es h a r e h o l d e r sp l a ym o r e a t t e n t i o nt ot h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ys h a r e si nt h es e c o n d a r ym a r k e t m a n a g e m e n t w h o s ec o m p a n y si m p l e m e n te q u i t yi n c e n t i v ew i l lb em o r ee f f o r t st oo p e r a t ec o m p a n i e sf o r t h et h e i rh e l ds h a r e s u n d e rt h en e wm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h i sp a p e rm a k e sad e t a i l e ds t u d yo f f o u rq u e s t i o n s ：i st h e r eas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ? i st h e r ea n yd i f f e r e n c e so ft h ee q u i t yi n c e n t i v ee f f e c tb e t w e e nt h e t w oc i r c u m s t a n c e s ，w h i c ht h eo w n e r s h i pp r o p e r t yo ft h et h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri st a t e o w n e d s h a r e sa n dt h es o c i a ll e g a ls h a r e si st h el a r g e s ts h a r e h o l d e r i nw h i c ho w n e r s h i ps t r u c t u r ew i l l t h er e l a t i o nb e t w e e nt h et w ob es t r o n g e r ? w h a tw i l lt h ei n c e n t i v ee f f e c to fm a n a g e r i a l o w n e r s h i pb eu n d e rd e f f e r e n tc o r p o r a t es c a l e ? t h i sp a p e rw i l lp r o v i d en e c e s s a r ye v i d e n c e s f o rm a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v ei m p l e m e n t e db yd i f f e r e n tt y p e so fl i s t e dc o m p a n i e s t i l i sp a p e ru s e sf a c t o ra n a l y s i st om e a b m l ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h er a t eo ft h e m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi st a k e na se x p l a n a t o r yv a r i a b l e s 1 1 圮c o m p a n ys c a l e ，e q u i t ys t r u c t u r e a n do w n e r s h i pp r o p e r t yo ft h et h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra r es e l e c t e df o rc o n t r o lv a r i a b l e t h i s p a p e ra d o p t st h e2 0 0 7a n n u a lr e p o r td a t ao f9 5l i s t e dc o m p a n i e sf r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g em a r k e t sa st h es a m p l e s t h r o u g hf a c t o ra n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h i s p a p a e rg e t st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：w h o l l ys p e a k i n g , t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pd o e s n t h a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e r i a l o w n e r s h i pd o e sn o th a v ei n s i g n i f i c a n te f f e c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb e t w e e nt h et w o c i r c u m s t a n c e s ，w h i c ht h eo w n e r s h i pp r o p e r t yo ft h et h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri st a r e - o w n e d i i 大连理工大学硕士学位论文 s h a r e sa n dt h es o c i a ll e g a ls h a r e si st h el a r g e s ts h a r e h o l d e r m a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a sa s i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nt h el i s t e dc o m p a n i e sw h o s ec o m p a n y s c a l ea leo v e r5b i l l i o no rw h o s ee q u i t ya l ed e c e n t r a l i z e d w h e nt h er a t eo fm a n a g e r i a l o w n e r s h i pi sb e t w e e n0t o0 0 7 8p e r c e n t , c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed e c l i n e sw i t ht h ea d d i t i o no f t h er a t eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p m e l li ti sb e t w e e n0 0 7 8t o0 7 2 8p e r c e n t ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c er i s e sw i t ht h ea d d i t i o no ft h er a t eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p w h e nt h er a t eo f m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi sb e t w e e n0 7 2 8t o0 2p e r c e n t , c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed e c l i n e sw i t h t h ea d d i t i o no ft h er a t eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p k e yw o r d s ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；e q u i t ys t r u c t u r e ；f a c t o r a n a l y s i s 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：! ! 蔓望堑鱼： ：盘塑殓咝圣塑! 互至皇至矗q 作者签名： 也望鱼 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题目：篁! 叠渔鱼望垫：兰至盟堕硷丝圣叠茎垒塞墨象3 张 作者签名： 垫堡逝 e l 期：翌翌年一j 互月卫日 导师签名：虹邀冬 日期：圭壁年兰- 月j l 日 大连理工大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1研究背景 当前，公司管理层持股正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美等成 熟市场，管理层持股被视为解决现代企业委托代理问题的重要途径，是促进公司高 管与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，八十年代蓬勃发展起来的管理层 持股制度在促进公司价值创造、推进经济增长等方面发挥了积极作用，被认为是美国新 经济的推动器。另一方面，在九十年代后期，美国的公司治理模式逐渐暴露出许多问题， 出现了一系列大公司和会计事务所丑闻。其中引人注目的是上市公司高管人员的过高薪 酬，尤其是薪酬中股票期权的滥用引发了广泛的质疑和争议，导致公司高管薪酬的“完 美风暴”。2 0 0 3 年美国的微软公司和花旗集团宣布放弃股票期权制度将这种质疑推向高 潮。学术界、政府和市场各参与主体对管理层持股的作用、与公司治理的关系、相关配 套的制度进行反思和重新审视。 中国是在上个世纪九十年代初引入管理层持股制度。在这十几年里这种长期激励制 度饱受争议，经历坎坷。在2 0 0 3 年1 1 月份，国资委以中国管理层持股制度还不完善， 容易导致国有企业资产流失为由，下发了关于规范国有企业改制工作的意见暂停了 国有企业管理层收购，管理层持股也因此处于停滞状态。但国家于2 0 0 6 年1 月1 日公 布了上市公司股权激励管理办法( 试行) ，规定上市公司股权激励计划所涉及的标的 股票总数，不得超过已发行股本总额的1 0 ；其中，个人获授部分原则上不得超过股本 总额的1 ，超过1 的需要获得股东大会特别批准。国资委紧接着于2 0 0 6 年3 月1 日 公布了国有控股上市公司( 境外) 实施股权激励试行办法，来指导和规范国有控股上 市公司( 境外) 拟订和实施股权激励计划，充分调动上市公司高级管理人员和科技人员的 积极性，建立中长期激励机制。法律也适时开闸，2 0 0 6 年1 月1 日实施的新公司法 第1 4 3 条明确规定，上市公司可以回购股份用于奖励本公司员工，回购股份不得超过本 公司已发行股份总额的百分之五，所需资金应当控制在当期可供投资者分配的利润数额 之内。政府对管理层持股制度“禁而又解”，说明经过长期的争论后管理层持股制度作 为最重要的长期激励机制正逐步得到一致认可，国家正逐步完善管理层持股的法律法 规。 2 0 0 5 年8 月2 3 日颁布的关于上市公司股权分置改革的指导意见明确指出，“ 股权分置是中国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，扭曲了资本市场定价机制，制约 全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究 资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束， 公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种 价格，资本运营缺乏市场化操作基础 股权分置改革的完成消除了非流通股和流通 股的流通制度差异，是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，为资本市场其他各项 改革和制度创新创造了条件。股权分置改革增强了证券市场有效性，使得公司股东的限 售股票解禁后可以在二级市场套现，大股东开始关注公司股票在二级市场上的表现，流 通股股东和非流通股股东的利益达成一致。为了使管理层和股东的利益结合更紧密，部 分上市公司在公布股权分置改革的方案中附加了股权激励计划，这样管理层可以在未来 通过二级市场出售股票来分享公司成长的果实，管理层会出于对所持公司股票市值的考 虑更加努力的经营公司，这也符合股东的利益。在2 0 0 8 年5 月9 日，中集集团公告显 示公司拟授予激励对象6 0 0 0 万份股票期权，占总股本2 6 6 2 亿股的2 2 5 ，其中董事、 总裁麦伯良获授股权数量为3 8 0 万股，占计划期权总量的6 3 3 。华侨城a 在2 0 0 8 年 8 月1 4 日的公告显示公司拟向激励对象授予5 0 0 0 万限制性股票，限占总股本的4 5 。 此外还有通化金马、华神集团、高鸿股份等上市公司在2 0 0 8 年拟实行股权激励，可见 股权激励正在被更多的上市公司所采纳。 在这样的背景下，论文将具体分析了不同类型上市公司管理层持股与公司绩效的关 系，为不同类型的上市公司实行股权激励提供实证参考。 1 1 2 研究意义 管理层持股是公司对管理人员的约束激励机制，也是薪酬结构的一种普遍安排，目 的是使高级管理人员的报酬与企业的经营业绩相联系，把管理者的利益与公司的长远利 益相联系。随着公司制在中国企业的逐渐推行，管理层持股也被引入中国并逐步走向前 台，成为上市公司对管理层进行激励的手段。 理论界围绕管理层持股与公司绩效的关系进行了多年的理论争论和实证研究。一般 认为，管理层持股有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的业绩。但对于 此看法尚有很多疑问，实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效。无论是国外还 是国内的学者，在关于管理层持股与公司绩效方面的研究，结果呈现出很大的差异性， 还远没有取得一致的结论。诸多学者的理论纷争使我们陷入了困惑，管理层持股与公司 绩效究竟有无相关性，相关的前提下它们的具体关系又是什么样的呢? 对这一问题的回 答，无论在理论上还是实践上都对完善中国上市公司的公司治理结构具有重要的意义。 全流通后，股票市场有效性增强，股价对公司绩效的反映更为真实，管理层出于所 持股票市值的考虑会更加努力经营公司。股权分置改革前，大股东更关心公司的净资产， 一2 一 大连理工大学硕士学位论文 对股价不关心，在这种环境下，管理层的工作一方面经营公司，另一方面如何利用资本 运作，在股票市场圈钱，来提供公司的净资产。全流通后流通股和非流通股的利益趋于 一致，大股东更加关心股价，相应的管理层工作重点完全用在公司的经营上。在这样的 背景下，分析管理层持股与公司绩效的关系，所的结论更为可信。 1 2 国内外研究现状 1 2 1国外研究现状 依据委托代理理论，管理者持有公司股份成为股东后，将使管理者的利益与股东的 利益趋于一致，从而可以降低代理成本，提高公司价值，管理层持股是公司对管理者的 一种有效激励约束机制。国外对管理层持股与公司绩效的关系研究，主要有两类不同观 点，一类是相关论，另外一类是无关论。但在相关论学者间又产生了分歧，有些学者认 为二者是线性关系，而另外一些学者则认为二者呈复杂的曲线关系。 ( 1 ) 管理层持股与公司绩效相关论。b c r l e 与m e a n s ( 1 9 3 2 ) 最先在这一领域开展研究 工作，1 9 3 2 年他们首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励 他们追求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋 于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻【l 】。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 7 9 - 1 9 8 0 年随机 抽样的1 5 3 家制造业公司的数据，研究发现对c e o 的激励报酬是c e o 提高公司绩效的 动力，c e o 持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系 2 1 。m o r c k ( 1 9 8 8 ) 等采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强中3 7 1 家公司作为样本，分析管理层持股比例与公司绩效之间的关系， 以托宾q 值衡量公司绩效，以拥有的股份不少于0 2 的董事们的持股比例之和衡量管 理层持股比例，运用分段线性回归发现公司绩效与管理层持股比例之间存在非线性关 系，持股比例在o 5 之间正相关，5 2 5 之间负相关，大于2 5 又正相关【3 1 。 m c c o n n e l l 与s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 6 年11 7 3 家样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司的 实证分析发现两者间是呈倒u 型的关系【卅；h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 发现二者o 1 之间正相关，1 5 之间负相关，5 2 0 之间正相关，大于2 0 又负相关，相关性 呈m 型【5 1 。b a m h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联 立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，研究结果进一步证实了m o c k 等( 1 9 8 8 ) 及m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) l 拘发现【6 】。g r i f f i t h ( 1 9 9 9 ) 也发现c e o 的持股比例 与企业业绩不是呈单调线性关系。具体说来，当c e o 持股在o 1 5 时，托宾q 值上 升；当c e o 持股上升到5 0 时，托宾q 下降；大于5 0 是又上升 7 1 。 ( 2 ) 管理层持股与公司绩效无关论。一些学者认为管理层持股比例是一个内生变量， 依赖于公司外部环境和内部特征( 如行业、投资机会、成长性、经营风险和信息不对称 全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究 等因素) ，管理层持股比例与公司绩效之间无相关关系。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 对1 9 8 0 年5 1 1 家美国上市公司进行的实证研究表明，企业所有权结构与公司绩效( 以会计利润 率来衡量) 之间并不存在显著的相关性【8 1 。h i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 等拓展了d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究，加入了一些新变量解释管理层持股比例。他们采用固定效应模型和工具 变量来控制各种可能无法观察的异质性，例如股东监督管理者的能力、无形资产和产品 的市场竞争力，运用二次方程、分阶段线性回归方程的方法来预测公司的绩效。研究发 现管理层持股与资本销售收入、研发费用销售收入成反比，而与广告费用销售收入、 净利润销售收入成正比。当控制这些变量并消除固定公司效应后，管理层持股并不显著 影响公司的绩效【9 】。l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 以1 9 7 8 到1 9 8 8 年美国国内发生购并( 除去公 用与金融行业) 的8 6 7 家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并 没有改善企业的业绩【l 们。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 采用前五大股东拥有的股份比例和 内部人拥有的股份比例作为所有权结构指标，再次证实公司的所有权结构是一个内生变 量，而与公司绩效无关。虽然分散的所有权结构可能加大代理问题，但也获得了一些优 势从而抵消了代理问题带来的不利因素。他们还认为，公司的所有权结构无论是分散的 还是集中，都是公司环境造成的，例如规模经济、政府法规、环境的稳定性等【1 1 1 。 1 2 2 国内研究现状 国内对管理层持股与公司绩效的相关研究起步较晚，研究的主要内容集中在管理层 持股与公司绩效二者是否相关，是否存在区间效应。但在这方面的研究尚未形成较为权 威和一致的观点，得出了两种完全不同的结论。 ( 1 ) 管理层持股与公司绩效不存在显著的相关关系。李增泉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年年报披 露8 4 8 家上市公司中的7 9 9 家和7 4 8 家公司为样本，分别研究了经理人员( 仅包括董事 长与总经理) 的持股情况、经理人员的年度报酬与公司绩效之间的关系，发现中国上市 公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩， 但大部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用【1 2 1 。魏刚( 2 0 0 0 ) 以 r o e 作为被解释变量，选取高层经理人员持股数数量占公司总股本的比例为解释变量， 发现实证检验不支持公司经营绩效与高级管理人员的持股比例正相关的假设，高级管理 人员持股与公司经营业绩之间也不存在“区间效应【1 3 1 。高明华( 2 0 0 1 ) 对管理层持股比 例与公司绩效( r o e 、e p s ) 的关系进行偏相关分析得出，管理层持比例与公司绩效基本 上不相关【1 4 1 。于东智和谷立日( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年中国上市公司经营着持股比例与公司绩效 研究表明，高级管理层持股比例在总体上与公司绩效( r o e ) 呈正相关关系，但不具有统 计上的显著性【l5 1 。陈朝龙( 2 0 0 2 ) 禾u 用2 0 0 0 年底在沪深上市的1 0 7 4 家a 股公司的数据进 大连理工大学硕士学位论文 行线性回归分析，结果表明管理层持股比例与公司绩效之闻并无统计意义上显著的正相 关关系【1 6 1 。胡铭( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年以前上市的只发行a 股的2 2 1 家公司的数据为样本， 对高级经理持股与公司绩效( r o e 、e p s 、托宾q ) 的关系进行了多元线性回归分析，研 究结论表明上市公司高层经理持股比例与公司绩效之间不存在显著的正相关关系【1 7 】。一 ( 2 ) 管理层持股与公司绩效存在相关关系。刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对经理人员 持股比例、职工持股比例与公司r o a 、r o e 、e p s 的关系进行研究后认为，公司绩效 与经理人员的持股份额正相关 1 引。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对中国1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年上市公司实际数据 的研究表明，内部持股比例与公司绩效( r o a ) 呈显著性倒u 型相关关系 1 9 1 。张宗益和宋 增基( 2 0 0 2 ) 认为企业绩效与经理持股比例存在立方关系1 2 0 】。徐大伟等( 2 0 0 5 ) 贝u 发现当管 理层持股比例在0 - 7 5 0 的范围内，上市公司经营绩效r o e 值与管理层持股比例正相 关，在7 5 0 - - 3 3 3 5 之间是表现负相关，大于3 3 3 5 又恢复为正相关【2 1 1 。 从国内外文献中可以看出，对管理层持股比例与公司绩效的实证分析文献比较多， 但现有研究中的一些实证结果迥然不同，可能是因为不同学者使用不同的研究技术所 致。具体表现在： 第一，采用的计量方法不同。研究人员在实证建模时，有的使用线性回归模型，有 的使用非线性回归模型，有的则采用分段线性回归的方法；有的采用单一方程，有的则 是联立方程。计量方法的不同，无疑会在一定程度上导致实证结果的差异。 第二，研究样本不同。不同研究人员所选用的研究样本是不同的，无论是样本规模、 样本公司的特征、样本期等都存在显著差异。样本数据的口径也经常不一致，有的是对 横截面数据进行分析，有的是考察时间序列，有的则采用面板数据( p a n e ld a t a ) 。应该说， 研究样本的不同也是导致实证结论差异的原因之一。 第三，指标界定不同。研究人员在对绩效衡量指标的选择上，有的使用市场指标， 如t o b i nq 值( 即公司市价与公司资产的重置成本的比值) 和市盈率指标；有的使用会计 指标，如资产报酬率( r o a ) 和净资产收益率( r o e ) 等。在对管理层的界定上，有的仅仅 指公司的董事会成员，有的仅指c e o ，有的则定义为公司的“内部人 ，包括公司的高 管人员和董事会成员，甚至范围还要更广。在对管理层持有的股权界定上也不相同，有 的专指股票所有权，有的则包括股票所有权和股票期权。不同的指标口径，得出的结论 自然会不相同。 第四，未全面考虑公司绩效影响因素。影响公司绩效的因素有很多，除受管理层持 股影响外，还受行业因素、财务状况和公司规模等因素影响，漏掉重要影响因素容易导 致有偏误的估计结果，甚至会掩盖管理层持股与公司绩效之间的真实关系。然而，大多 全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究 学者的研究往往使用简单的方程，少用甚至不用控制变量，单用管理层持股作为解释变 量所得出的结论很难让人信服。 全流通后，证券市场有效性得到增强，流通股股东和非流通股股东的利益达成一致。 为了使管理层和股东的利益结合更紧密，部分上市公司在公布股权分置改革的方案中附 加了股权激励计划。在新的市场环境下，论文用因子分析法来准确衡量公司绩效，用9 5 家上市公司的2 0 0 7 年年报数据为考察样本，考虑了第一大股东股权性、股权结构、公 司规模三个因素对公司绩效的影响，来研究不同类型的公司管理层持股与公司绩效的关 系，为不同类型上市公司实行股权激励提供实证参考。 1 3 研究内容、技术路线和创新点 论文是运用中国上市公司的实际数据对上市公司管理层持股与公司绩效之间的关 系进行研究，以期对上市公司实行股权激励提供指导。论文共分为五个部分。 第一章绪论。介绍了论文的研究背景、研究目的及国内外研究现状，并指出了当前 研究所存在的不足之处，从而引出论文的研究内容。 第二章管理层持股与公司绩效的相关理论。对管理层持股的理论基础即委托代理理 论、人力资本理论进行回顾分析与总结，同时对管理层持股与公司绩效关系的相关假说 做详尽的阐述，为论文的实证分析打下坚实的理论基础。 第三章管理层持股与公司绩效关系模型构建。包括管理层界定、管理层持股界定、 公司绩效评价的常用方法、财务指标的选取、研究假设、控制变量的选取及模型构建。 第四章管理层持股与公司绩效的实证分析。包括样本数据的选择及对实际数据进行 描述性的统计，已得到中国目前上市公司管理层持股的实际情况。通过因子分析对公司 绩效进行衡量，用回归分析对假设进行检验，以得出论文的实证结果并对结果进行分析。 第五章完善管理层持股建议。根据实证分析的结论提出自己的建议。 结论。简要阐述论文的主要结论和局限性，并对未来研究提出展望。 整篇论文的技术路线见图1 1 。 大连理工大学硕士学位论文 绪论一 】 | 管理屡持股与公司绩效的理论分析 实证分析彬 ： u 结论和建议妒 图1 1 技术路线图 f 追1 1t e c h n o l o g yr o a d m a p 论文的创新之处是在新的市场环境下，用因子分析法衡量公司绩效，以管理层持 股比例作为解释变量，选取公司规模、股权结构和第一大股东股权性质三个控制变量， 研究管理层持股对公司绩效是否有显著的正相关关系，第一大股东股权性质为国有股 和社会法人股两种情况下持股激励效果是否有差异性，何种股权结构二者关系更强， 管理层持股在不同公司规模下效果如何，为不同上市公司实行股权激励措施提供参 考。 全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究 2 管理层持股与公司绩效的相关理论 2 1 管理层持股的理论基础 2 1 1 委托代理理论 “代理人说”发源于美国，代理人是指那些为了谋取自己利益而代替别人做事情的 人，别人又称主人或委托人。研究委托人和代理人之间委托与被委托、代理与被代理之 间关系的理论被称为委托代理理论【2 4 】【2 5 1 。 r c o a s e 在1 9 3 7 年发表的论文企业的性质中提出了三个重要观点，强调企业各 成员间具有互不相同的个人利益，因此他们的目标或目标函数是不一致的，他们完全受 个人利益的驱使从市场进入企业，并通过企业追求个人利益的最大化。在这个过程中， 某一成员个人利益的最大化，很有可能以牺牲其他成员的个人利益为代价，各成员之间 的冲突是难免的。解决冲突的有效途径不是通过强制，而是依靠企业成员在自愿的基础 上所订立的各种形式的契约。这种思想是代理论赖以形成和发展的基石。 继c o a s e 之后的威廉姆森( 1 9 7 5 ) 、克莱因( 1 9 7 8 ) 、瑞奥登( 1 9 9 0 ) 等人都把研究的重点 放在了对市场和企业( 纵向一体化) 的选择上( 即交易费用理论学派) ，直到阿尔钦和德姆 塞茨( 1 9 7 2 ) 才开始关心企业内部结构问题，将重点从市场的交易费用转移到解释企业内 部结构的激励问题上。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 将理论进一步深化，研究了两权分离的企业 价值与管理者是企业完全所有者时的企业价值之差，即代理成本。罗斯( 1 9 7 3 ) 、莫里斯 ( 1 9 7 6 ) 、格罗斯曼( 1 9 8 3 ) 等人又进一步研究和建立了委托代理理论。 委托代理理论通过契约的形式研究委托人与代理人之间的权利、责任和利益。由于 企业是呈层级分布的，因此，在企业内部会形成多级的委托代理关系。在复杂的委托代 理关系链中，委托人为实现自己的目标，就要激励和控制代理人从长远利益和整体利益 出发进行经营、管理和决策，使代理人和委托人的利益尽可能地趋于一致，从而利用代 理人的某些优势来弥补委托人的某些不足，以促使代理人会为自己工作一样地工作，最 大限度地增加委托人的利益。 委托人、代理人之间由于经营地点分散，知识水平、经验等方面的差别，存在信息 不对称现象，这种信息不对称现象导致两个基本委托代理问题逆向选择和道德风险 问题。 逆向选择是指在执行契约之前，代理人占有某种私有信息，在执行契约过程中，代 理人利用私有信息选择不利于委托人的利己行为，为委托人既不可能亲自监督代理人的 一8 一 大连理工大学硕士学位论文 行为选择过程，又无法证实代理人已经选择的行为是违背契约的而出现的问题。逆向选 择主要是由事前的信息不对称引起的，其核心问题是选择什么样的合同以获得代理人的 私人信息，更多的是解决如何使人说真话的问题；道德风险是指在执行契约的过程中， 代理人获得某种私有信息，并据以选择不利于委托人的利己行为，而委托人既无法接触 到这些信息，又无法证实代理人已经选择的行为是违背契约的而出现的问题。道德风险 主要是由事后的信息不对称引起的，其核心问题是设计一个最优的激励机制使代理人选 择委托人所希望的行动，更多的是要解决如何使人不偷懒的问题。 委托代理理论下，存在基本委托代理问题，而这些问题的出现会给企业带来价值损 失。代理成本就是指企业由投资者亲自经营和由代理人经营产生的企业价值之差，即价 值损失。詹森和麦克林认为，代理成本是由于委托代理关系中存在的信息不对称( 外因) 与委托人和代理人之间天然存在的利益不一致( 内因) ，从而带来的企业的实际收益和潜 在收益的差额( 即剩余损失) ，以及委托人对代理人必需付出的奖励和监督成本、必需的 市场契约成本。其具体内容包括：一是委托人的监督成本。委托人为了减少信息不对称 所带来的逆向选择和道德风险而对代理人的条件禀赋进行识别，并对代理人的行为进行 监督，由此产生识别和监督的费用；此外，委托人为了满足代理人的个人效用，并使之 尽可能与企业的目标相一致，需要设计一整套激励机制，由此产生激励费用和职务消费 等费用；二是担保成本。它是指代理人用来保证其不采取损害委托人行为所付出的费用， 以及如果采取了那种行为将支付的赔偿，实际上是指代理人采取机会主义行为带来的成 本；三是剩余损失。剩余损失的大小等于由代理人决策与委托人在假定具有代理人相同 信息和才能的情况下实现效用最大化决策之间的差额。 以委托代理理论来分析现代企业，可以发现公司治理结构中所有者和经营者之间是 一种委托代理关系。股东作为资本所有者是委托人，管理层作为经营者是代理人。由于 信息不对称，股东和管理层之间存在着道德风险和逆向选择，经营者所付出的努力小于 其获得的报酬，以追求自身利益最大化为目标。根据詹森和麦克林的观点，委托人必须 给与代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距，也就是说，委托人只能通过剩余索 取权的分享形成机制，将代理人的努力诱导出来从而克服偷懒行为。采用奖励和惩罚的 措施，诱使代理人通过实现委托人利益的最大化而实现自己利益的最大化，使两者的行 为目标最大程度地趋于一致。为此企业委托人建立激励机制就显得十分必要。 2 1 2 人力资本理论 人力资本理论是二十世纪六十年代兴起的- - i - j 新兴的理论，它是在传统资本理论受 到严重挑战的情况下，针对资本同质性假设而提出的【2 7 】【2 8 】。1 9 5 9 年，舒尔茨在一篇文 全流通背景下管理层持股与公司绩效关系研究 章中，首次提出了“人力资本”的概念。他认为，人力是社会进步的决定性因素，但人 力的取得不是无代价的，人力的取得需要耗费稀缺资源。通过一定方式的投资，掌握了 知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源，人力、人们的知识和技能是 资本的一种形态，即人力资本。舒尔茨对人力资本的贡献主要有：第一，明确了人力资 本的概念。舒尔茨认为人力资本主要指凝集在人身上的知识、技能、经历、经验和熟练 程度等，以货币形式表现为提高人口质量、提高劳动者时间价值的各项开支，体现在人 身上的知识。第二，明确概括了人力资本投资的范围和内容。例如：从小到大的卫生保 健费；在职培训费( 公司组织) ；从小到大的学校教育费用；成人教育费( 非公司组织) ； 择业过程中发生的费用和迁移费用等。第三，建立了系统的人力资本理论体系。主要包 括以下方面：人的知识和能力是一种资本，存在于人的身上，表现为人的智力与体力的 总和；人力资本是通过对人的投资形成的，是效益最佳的投资形式。其在经济增长中的 作用大于物质资本所发挥的作用；人力资本是可以计量的，可以通过人的数量、质量和 劳动时间来计算。 贝克尔从其关于人类行为的一切方面都可以诉诸于经济学分析的一贯方法论出发， 将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出一套较为系统的人力资本理论框 架。还把人力资本研究的框架扩展到家庭经济学，把家庭的许多行为诸如父母养育孩子、 婚姻以及家庭内部分工看成与人力资本有关。他在人力资本方面的贡献主要有：一是给 出了人力资本理论的基本框架，包括：人力资本生产理论或供给理论；人力资本收益一 分配理论；人力资本与职业选择的问题。二是提出了人力资本投资收益率计算公式， 说明了高等教育收益率，同时也比较了不同教育等级之间的收益率差别，认为在职培训 是人力资本的重要内容。三是对家庭在人力资本形成中的地位和作用以及家庭人力资本 投资问题进行了理论实证和应用研究。四是提出了年龄收入益线。 明塞尔是5 0 年代末开创和系统发展人力资本理论与研究方法的著名经济学家之一， 他在1 9 5 7 年的博士论文“人力投资与个人收入分配 中就运用了人力资本投资的方法 研究收入分配。他在对有关收入分