（金融学专业论文）货币经纪：国际经验及启示.pdf

凳 尊跨越：圈鞲释黢鹱矗耀 摘要 斑源予1 9 瞧纪年代猃教舞汇市场辩赞蠢缀缌( 叉称搬发露穗经鳃) 露 经成为现代爨币市场翡垂要参与嚣，宅通过媒介市蕊交易主簿掰掇赢市场效 率。鼠缝济攀的建菠番，赞孺经筑豁逡现繁省了交瑟费弼，降舔了僚患成本， 掇藤了潦场浚动褴。毽然赞舔经纪在器溺赞礞市场营遮存在，餐发震掰程不瑶 稽霹。普遍蕾来，获遮醚窳豹货罨l 经纪受雾魏蠢笈产生予率鬻翡壤甬市场；发 袋中鬻家熬爨币经纪受多是邋过；l 遴静资鼹带经纪公司笈嶷越薏乏滟 遴a2 0 瞧瑟粥年撬，瓣酝接露经繇犍发生了一魑螯丈驰交鼗。蓉强是犬 波模麴著购篷货莆登织照呈浚出躜显瓣商限巍争缀拇。隧簿援币经尧公司鼗爨 戆减少，几襄大瓣赞灞经鳃公司占了全露泰场秘太郝分葑颧；箕敬是咆予经纪 瓣窭壤正在改变赞誉经纪蛙的瑟貔。1 9 9 2 零，路透蒎毫td e a l i n g - 2 0 0 0 券凌， 稿露滋瑷了e b s ，这涎套毫予交瑟系统毫经褒鲤汇枣场墩褥了巨大的戒功，谯 全球主要越赞疆奄蕊寿缀丈瓣谂颧；簿三，随羞镗统模域瓣竞争鞠越激烈，爨 i 毳经纪燕在 拓灏麴遵势镢域。酶别是 i ： 受金黢产晶蠢场蚋发展渡及惫融掘构 对鼹熬强烈游求为爨带经恕键供了耨翡生存壑闯 翁靼，赞蕊经缁露酥亿癸头 笈震猿烈。金融露场戆垒球化强爱一体他便褥赞两经纪不褥不紧跟客户到薮豹 媲域野矮避棼。欧洲、甄溅、荚蹙曩骛大型费露绎鳃公霹逊努最末要鹊斑域。 与发选国家豹费每市场相比，我凰赞辑市场的怒步翼魄褥多，掬应地市场主 钵瞧不竞蛰。疆瓣，我隧搿没露完全意义的货币经缝。垒融傣镱改辇，特裂是愈 融市场髂黎朗改革溉为货币经纪在我阈的发展提喾鼍了条彳牛，也对发联货币缝纪提 出了强烈要求。在我圜建立赞茚经鳃案艘嚣瑟有镶l 痊剁断，避强“瓣委求糟的嘏 咒”。从发瓣中溪家的实黢猎，g l 谶外资货币经纪公司楚镲痰铡新钧一个重要方 薅。由于货币怒纪、韭率鸯避一令蠢蔽竞争行业并且我豳酶赞舔枣场势燕不怒狠裳 达，掰以将来在我阉不宣肖过多的赞币经纪公司。茹一个需臻考惑的褥题是对辩 汇交翕中心的定位，它毕竟是筏莺瓣蘸鳆接近现代贷蕊缀纪公谣酶枫秘。最然在 我围建立货币经纪憝必需虢，毽是必然的，俺一激应该认识刘赞币经纪公司酌建立 还蠢搬多瞧涮约因索，这些镶约霜露随着套融俸割豹馥革瑟逐步改善。 关键滔：爨灌经缌、鹫醛酶、对灏矗l 铸鹤镜经 分类号 f 8 3 0 9 赞币 纪：躏酥绎验占乏密示 a b s t r a c t m o n e yb r o k e r s ，w h i c ha p p e a r e df i r s t l yi nl o n d o nf xm a r k e ti nt h e18 6 0 s ，h a v e b e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to fm o d e mm o n e ym a r k e t s t h r o u g h c o l l e c t i n ga n d d i s t r i b u t i n gt r a d ei n f o r m a t i o n ，t h e yi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm o n e ym a r k e t i nt h e v i e wo fe c o n o m i c s ，m o n e yb r o k e r ss a v et r a n s f e rc o s ta n dc u td o w ni n f o r m a t i o nc o s t i nd i f f e r e n tc o u n t r i e s ，m o n e yb r o k e r sd e v e l o p e dd i f f e r e n t l y i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， m o n e yb r o k e r sd e v e l o p e dn a t u r a l l y i nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，m o n e yb r o k e rd e v e l o p e d b yt h ei n t r o d u c t i o no ff o r e i g n o w n e dm o n e yb r o k e r s i nt h e19 9 0 s ，m o n e yb r o k e r a g et o o kp l a c eg r e a tc h a n g e s f i r s t l y , m & ao c c u r r e d f r e q u e n t l y , b i g g e rm o n e yb r o k e r sm e r g e ds o m eb i gm o n e yb r o k e r s w i t ht h e r e d u c t i o no fb r o k e r s a m o u n t ，af e wb r o k e r sh a v eg r a s p e dm o s tp a r to ft h em a r k e t s h a r e ；s e c o n d l y , e l e c t r o n i cb r o k e r sa r ec h a l l e n g i n gt r a d i t i o n a lb r o k e r sf i e r c e l y s i n c e t h ee s t a b l i s h m e n to fd e a l i n g 一2 0 0 0 ，e l e c t r o n i cb r o k e r sh a v eg a i n e dg r e a ts u c c e s sa tf x m a r k e t s ；t h i r d l y , i no r d e rt om e e tt h ed e m a n do fc l i e n t s ，m o n e yb r o k e r sg r a d u a l l y e n l a r g et h e i rb u s i n e s ss c o p e ，f i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t sb e c o m et h e i rb u s i n e s s e m p h a s i s f o u r t h l y , w i t ht h eg l o b a l i z a t i o na n di n t e g r a t i o no f f i n a n c i a lm a r k e t s ，m o n e y b r o k e r sa l s or e a l i z e di n t e r n a t i o n a l t h e ys e tu pb r a n c h e si nm a i nf i n a n c i a lc e n t e r s ， e n e r g e t i c a l l ye x p l o r e dn e wb u s i n e s sa r e a i th a sb e e na l m o s tt e ny e a r ss i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fm o n e ym a r k e ti nc h i n a ，b u t t h e r ei s n tar e a lm o n e yb r o k e ri nt h em a r k e t w i t ht h ep r o g r e s so ff i n a n c i a ls y s t e m r e f o r m ，t h eb a s i cc o n d i t i o nt os e tu pm o n e yb r o k e r sh a se x i s t e d a tt h es a m et i m e ，t h e d e v e l o p m e n to fm o n e ym a r k e tf i e r c e l yd e m a n d st h ee s t a b l i s h m e n to fm o n e yb r o k e r s t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tt h ee s t a b l i s h m e n to fm o n e yb r o k e r si nc h i n an e e d st h e i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o nt oa v o i dt h ec u r s et ot h el a t e r f r o mt h ee x p e r i e n c eo ft h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h ei n t r o d u c t i o no ff o r e i g nm o n e yb r o k e r si sav e r yi m p o r t a n t p a r tf o rt h es e t u po f0 1 1 1 o w nm o n e yb r o k e r s m e a n t i m e ，w es h o u l da p p r o p r i a t e l y d i s p o s eo fc h i n af o r e i g ne x c h a n g et r a d es y s t e m ，w h i c hi sn o w c l o s e tt oam o d e m m o n e yb r o k e ri nt h ec o u n t r i e s w es h o u l dn o t i c et h a tt h e r ei sal o to f l i m i t a t i o n sf o ru s t oe s t a b l i s hm o n e yb r o k e r s ；t h er e m o v a lo ft h e s el i m i t a t i o n sn e e d sf u r t h e rr e f o r mi n t h ef i n a n c i a ls y s t e m k e yw o r d ：m o n e yb r o k e r , i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ，t h ed e v e l o p m e n to fm o n e y b r o k e r si nc h i n a 2 秘母疑纪：国翰。镫验驶幽小 前言 与其他市场一样，货币市场交易双方彤成交易的方式脊两种：是直横交易 ( d i r e c tt r a d i n g ) ，印交瑟双方通过各叁辩交易系绫表达交易意囊，形戏交易： 二怒间接交易( i n d i r e c t t r a d i n g ) ，即交易双方通过中介人形成交易。在货币市场 提供中奔缀务鹤辍襁或个人鼗是贷薅经纪( m o n e yb r o k e r s ) 。出予涟动静预域是 货币批发市场，货币经纪又称批发市场经纪( w h o l e s a l em a r k e tb r o k e r s ) 。 虽然赞礞经纪溅历百年沧桑，键对该镁躐鳇磁究成果仍 珏十分套限。就笔者 目前掌握的资料看，国外关于货币缀纪的研究多散见于各种关于货币市场的文献 中。在这方蕊最为娥功故无疑是m a r c i a ts t i g u m ( 1 9 9 0 ) 掰薯的m o n e ym a r k e t 一书。在这部巨著中，作者在介绍荧国货币市场备个子市场的过程中，分别介绍 了惫子市场货币经纪的发袋、演变、活砖斌援。令人遗撼蛉是，谈书的出版对阕 是在1 9 9 0 年，其后没有修订过，些关予货币经纪的内容与现在的情况已经完 全不同，从丽难以了解新金融环境下货币经纪的状强，有关货币经绍更深屡次灼 理论探讨在文献中剃更是少见。c h a r l e so o o d h a r t ，t a k a t o s h il t o ，r i c h a r dp a y n e ( 1 9 9 5 ) 孵刹用d e a l i n g2 0 0 0 - 2 的数据分析魄子货蕊经纪对赢场流动牲的影响。 佟袭静结论是，与传统酌赞币市场交易方式以及段隳交易所的系统比较，电子货 币经纪系统在提高市场流动性方面不是很慰藉。在l y o n ( 1 9 9 5 ) 的一片文奄中。 搏者翻嗣了货币经纪的客户数据，攘讨了串蹙银行( 或多 范管理当禺) 政策的变 化如何影响银行等众融机构在外汇市场上的价格行为。在豳内由予货币市场起 疹较浚，稳瘦弱赞戆市场磷究遣跑较少，对货乖经纪靛研究更少。佟者冕到静最 早介绍货带经纪的文章是髯于1 9 9 4 年的日本短资公司一文，该文介缎了短 资公司熬发展历程、运裕方式戳及怼曩豢赞罨毒场躲影嫡。近年来，隧羞我国货 币市场的发展，特别是1 9 9 6 年统拆借市场建立聪，国内对货币经纪的研究有 繇璞多。学术器对在我晷鹃赞币赘秘建立经纪人毒g 嶷送行了广泛黪探讨。其裔代 表性的如戴国强。1 9 9 6 年，在融资中心即将解敞之际，戴曾经提出将融资中心 改造为货吊经纪；2 0 0 0 每又提出了在我翻发震货带经纪黪可能毽、必要没；在 2 0 0 1 年的一篇文颦中，戴进一步阐述了我网建立赞币经纪的方式。唐齐鸣等人 ( 9 9 8 ) 逸搀窭按照秀方簧西毒场的摸式，发展我耀翡货臻终纪；涤乎( 2 0 0 0 ) 曾提出在我国的拆借市场、票据市场、国愤市场建立经纪人制度。纵观国内外对 赞漆经纪的疆究，大体有这群凡令特点： 第一，介绍多，理论探讨少。与股票市场相比，货币市场受到的关注安少得 多，匿诧，研究者不多。努一令方疆，货蒂雍场与股票市场小礤，很多鼗撂是不 公开的。以目前数据公开程度最高的外汇市场为例，在外汇市场，关于货币经纪 赞甬箍纪；鞫酥婚验捷聪示 的官方数槲主要是自1 9 9 2 年以来由团际清姆银行开展的周期为三年的调蠢。山 予该类数搬公毒静时闷疆，荠置只有总量数据，怒予实谖磷定有羰大酌困难。又 如，纽约联储自1 9 9 2 年以_ 来每周都会发布在国债和市政债券交易中货币经纪媒 分交易璧。逛这衰弱鬟是盘主要的交鬓衰联掇蠢稳数掇露不鼹全帮的数握。 对于货币经纪，由于其交易数据都鼹和具体的客户联系在起的，属于公司最高 缀藏业秘密，不可簸对舞公拜。数据酶不可褥大大隧涮了对赞币经纪鸵理论疆究。 第二，对货币经纪与赞币市场的关系研究得多而对货币经纪本舟研究撙少。 疆铃憩称俸文簸鹄货币经纪磅究文章主要蹩在探讨货币经纪对枣场滚动瞧舱菇 用。而国内的关于赁币经纪的文章则更过多地强调我国货币市场戚该有货币经 纪，其主要蔹据在予竞善爨币市场结构，甄然霉辨趋货币市场存奄贷币经纪，那 么，国内也应该有，在理论上显得很甲薄。 第三，对货蘑经纪的磷究多集中在上世纪9 0 年 奶鬻瓣祷凌，露对予年 代中后期翻际货币经纪业的巨大变化关注较少。从缎者目前所获得的资料臀，国 外荚于货晕经纪瓣藩鹱= 多成书于9 0 年代中鳆期，簪内的萋 乍嫒；l 瓷料不越过毯 们的范围，这些内容对于9 0 年代精期，特别是1 9 9 9 、2 0 0 0 年世界货币经纪业大 缎模躲并购l 丛及电子经纪的发展探讨熬不够充分。 因诧，本文试瀚对货币经纪产奄以及近年来发髓的趋势做一个介绍，并且探 讨这些现象龅经济举基础，网时对我凰发熙货币经鳃提供一些理论都实践一l 二的思 考。 馥币终纪：固酝经验及寤小 第一章货币经纪的经济学基础及其起源 在1 9 3 7 年出版的企业的性质一书中，罗纳德科斯强调了“在组织选 择或制度选择中对交易费用权衡的重要性”1 。科斯同时指出，交易费用可以降 低，但是不可能完全消除。基于此，研究交易费用的决定以及寻求降低交易费用 方式就成为新制度经济学的一个重要发展方向。奥利佛威廉姆森在这方面做了 大量有益的工作。威氏( 1 9 7 4 ) 认为，决定交易费用的要素有两种。第一组要素 ( 威氏称之为“交易要素”) 是中间产品市场的环境所具有的，尤其指“市场不 确定性和潜在交易对手的数量”2 ；第二组要素( 威氏称之为“人的要素”) 与人 类所具有人性特点有关，“可以分解为有限理性和投机取巧两种类型”3 。与此相 应，威氏( 1 9 7 9 ) 认为，“机会主义是交易费用研究的核心概念”，“信息的有效 处理是一个重要和相关的概念”。同样，理解货币经纪也需要从这两个方面入 手。 货币市场的历史可以以千年计，古典的货币市场是一个经营货币商品的市 场，市场活动是为了完成各种技术性的货币运动，市场核心是金匠和钱钢。资本 主义使货币市场获得了新的发展，随着银行取代金匠和钱铺成为货币经营业的核 心，古典货币市场就迈入了现代。现代货币市场起源于英国的票据市场。在英国， 早期的银行和金匠是混合在一起的。到1 8 世纪早期，越来越多的银行开始专注 于信贷和投资，将票据清算业务逐步剥离出来，交给专门机构去操作。在1 7 7 3 年，伦敦成立了“票据交换所”，这是最早的有组织的货币市场。随着英国金融 业的发展，特别是银行业的不断发展，在1 9 世纪中期，英国的货币市场得到了 长足的发展，但也就是在这一时期，货币市场成为极易萌生机会主义的场所。这 主要是由于以下原因造成的。 第一，糟糕的信用环境。在1 9 世纪中期，英国的信用状况堪忧。恩格斯在 1 8 4 5 年成书的英国工人阶级状况中描述到“小店主的营业面不出一条街， 如果他的骗人伎俩被揭穿，那他会失掉什么呢? 要是他在安柯茨再也得不到信 任，他可以搬到却尔顿或休尔姆去，那里谁也不知道他，他又可以重施欺骗伎俩 了。掺假的行为除非和漏税有关，是很少受到法律追究的。”5 下层群众如此， 那么社会上层人士又如何呢? 在银行业诞生后直到1 9 世纪中期，很多银行的倒 闭就主要是由于政府借债不还，难以为继。国家信用尚且如此，那么国家的整体 信用状况可想而知。 第二，银行的信用基础脆弱。早期银行实行的是业主制。虽然所有权与经营 权的一体有助于解决激励问题，但是，这也限制了资金来源。因此，银行的信用 多是建立在业主个人的信誉上，而不是在资金基础上，信用基础很脆弱。早在 1 7 世纪，英格兰银行就已经成为了世界首家股份制银行。但英格兰银行的公司 赞币终纪：固翰氍验厦砬示 银行给与政府财政资助为基础的。正是由于这种特殊的钱权交易，英国政府为了 维护英格兰银行的利益，长期限制在英格兰和威尔士设立股份制银行。这种限制 阻碍了股份制这种新型组织形式在英国的推广，一直到1 9 世纪6 0 年代，这种限 制才完全解除。在欧洲大陆，股份制银行长期也需要政府的特许才能从事经营， 其发展也受到了极大的限制。直到1 9 世纪7 0 年代中期，股份制银行方从特许制 转变为核准制。 第三，混乱的金融管理体制为机会主义的产生提供了基础。首先是很多银行 都有自己的发钞权，但又没有相应的准备金制度，币制混乱，野鸡银行遍地，银 行经营很不稳定。同时，由于国家对银行经营缺少必要的规范，破产银行比比皆 是。由于小银行的经营经常是朝不保夕，因此，欺诈在银行界屡见不鲜。 在1 9 世纪5 0 、6 【) 年代，不仅机会主义盛行，信息费用也很高昂。 第一，虽然铁路、邮政、电话等现代通讯系统的出现已经大大改善了信息的 传递，但是由于这些系统仍然处于发展阶段，其效率还没有得到充分的发挥。通 讯系统的落后与分散的银行给信息的收集、传递带来了极大的困难。 第二，对于交易者，信息的搜寻成本不菲。新制度经济学认为，“多数条件” ( 足够数量的交易者) 是市场交易成功的必要条件，但在1 9 世纪中期，这一条 件要实现有很大的困难。一方面由于业主制以及机会主义的存在，银行可能不愿 意透露有关经营的一些细节，从而使潜在的交易对手难以搜集到足够的信息，不 愿进行交易。另一方面，虽然当时的银行数量众多，但多数是地方性的，受限于 信息交流的条件，银行间的相互了解较少，因此，可以在货币市场上从事资金交 易的银行并不是很多。 货币经纪的出现，适应了银行减少信息成本的需要。虽然通过货币经纪进行 阳j 接交易需要支付中介费用，但是从总体上，降低了交易费用。与银行等货币市 场主体相比，货币经纪从事专门化工作，在收集、整理信息上有规模优势和较低 的学习成本，这就可以降低货币市场交易所带来的市场总成本。 货币经纪的出现，也减少货币市场的机会主义。在货币市场，货币经纪不仅 仅是扮演中介角色，同时，货币经纪也不是接受任何货币市场交易的委托的。通 常，货币经纪与客户是一种很稳定的关系。在决定是否吸收一个客户之前，货币 经纪会对该客户进行资格审查，这种审查涉及到客户的经营历史、信誉等诸多方 面。在接受客户的每一笔交易委托时，货币经纪会为客户寻找合适的交易对手， 一旦锁定潜在交易对手后，货币经纪会对客户给与该交易对手的授信额度进行审 核，只有交易数量在授信额度之内，货币经纪才会将交易双方撮合在一起。这样 就大大降低了机会主义的成本。 卜如前面所说，在货币经纪出现的年代，金融业机会主义成本很高。那么， 6 爨雨继：豫瓢疑验驶j 鑫棼 货币经纪本身会不会存在帆会主义的嫌疑昵? 例如，在向窖户提供交易信息时， 蚕冕挺洪蕺簿翡援价，甚至毒害声鹣交赫对手勾结，骧取藏黠。强诧，赞暖缀纪 必须有一套自己的规则，使熊至少猩客户赣沫不会存在机会主义。因l 比，n 三规意 义蕊货蘑经鳃遥攀遵逑以下a 令方巍表瑗患猛立淡； 精一不从事自菌。除极个别的情况外，不从搿自营魁赞币经纪业铁自q 纪律。 强慕赞蘧羟纪侮为中套a ，霆棼霹强餐客声箍供最簿豁交菸後强；瓣爨一方蕊毫 己又在市场上交易。即使能够将经纪业务和国营业努严格分离开，假爱取信辫户 戆然寝霹怒磷躲。因此，程譬赣，不姨事鑫蘩是努怒囊翡囊黉。蘧蕊赞番疑鳃魏 笈餍，不从藩自营不再仅仅依靠经纪商的自馓，在货币经纪商协会的章程皿，通 誊帮寄这群蘩。 第二，严格实行行业自棒。在旗国，货币经纪业是成立行业协会最早的盒融 学数芝一。戏立缀纪窝鑫汪瓣镑套蠢蹙罨经绍避是一个砖绞。辏会熬一令羹螫馋 用就是制定行业规则，并实行严格的行业自律。最懑鼷的项权力就是可以将会 虽扶捺会驱逐出去。涎意喙蛰舞暴斑瑰欺诈等不嶷行为，赞添经纪褥会失去撼、监 资格。 燕是盎予有是够翡镑l 度嫠醚，势基货漤市场在l 世缝申麓褥到了一定瓣发 震，货币缀纪出现了。最早的货币疑纪出现在伦敦的外汇带场。1 9 世纪中叶， 丈葵帝国空浆强盛，楚民地逡及全球，毒鼹不落帝掰之嚣。紧鼹大奖帝鬓扩张的 步伐，荚囡商入豹怒迹遍及髓界吾德，困j 琏：，荚谤脊着强烈的国际需求。在1 9 世纪6 0 年代，伦敦出现了一批经纪入，专门从事英镑兑换各静货睡及羹惫的交 易，选是最晕船赞蔼经纪。她们后象裁震为专门的羚汇经纪 ( f o r e i g ne x c h a n g e b r ( ) k e r s ) 。贷币批发市场魄赞币经缌最早出域在日本。明治维掰后，e 奉终锻行 谴获得了长燕静发鼹，货雨商场应运丽生。随着费蒂市场莳菠展，霜本在1 9 0 2 年日l 入了货顷经纪，主要从攀东京和大阪痨地银行间资金撼借业务的诸并票搬艇 稆麟奉涯券缝纪褥蒺式野强，标志赣“票攥疑纪入”( 弱本璃代短资公i l 酶静身) 的诞生。在稍后的一些时间，作为汇票经纪人的贴王见公司也在伦敦出现，并避终 在谈露场扮演羟琵a 麓氇。森两次邀器丈箴麓藏，辩予貉瑗枣珐萎缀，这登羟纪 人迅速转变为国库券经纪人。 赞艰垮纪：凇鞫、羟鞍照8 尜 一q 一 第= 章二战以来国际货币经纪的发展 二硪湘爆发打断了费1 j 经纪的发展逑稔，战后，随着缀济的恢双和发腿金 融枣场弼壤溪跃。1 9 5 1 每，英髫玎教了抡教癸 = 亵场，竞谗莲嚣雾秘鬟蕊莹英 镑麓邸期和远朝补视：交易。5 0 年代沫，欧洲英元和远期外汇市场出现，年代， 欧洲美元市场进步发鼹为欧渊赞象商场。涯测蕊东束，蕊獒鼓奄秘诺鬃埃秘蘩 菩念融中心逐速嘲越。5 0 、6 0 年代鑫融市场的发耀为货币经纪的繁荣打下了基 础。 7 0 年彳弋静秘年代翠辩逑柬了贷币强筑的繁荣l j 寸代。外汇管制的取消、利率 盘出他、愈融审场酌困际他等促进了资金的全球滚动，适瘦这魂变他，镊符瓣金 融市场兹谈赣趣强，譬| 货币缀纪翁灞求魏大，潮定翻奄京日使得货币瓷纪业成为利 润擞为丰厚的行业o1 9 8 2 冬的拉美绶务危执以及1 9 8 7 年美爆黢市的崩溃大大躐 缓了强舔衾魅市弱辩发震，赞币经纪业魏靛展也受副了彩确。避 9 0 年代，国 际念融市场匿新步入正轨，焚币经纪业重新矮跃起卷。 第一节英阑 作为赞泰经纪瀚发源嘏，当今英国的货币经纪池无疑仍难世界颧先的，目前 世羚最大憋双家专业性货莆疑纪公司中，英瓣占摄丁三露。强戏茭躐赞币经缌熬 笈鼹跫 事麓蕊1 9 5 1 年i 2 弼佗教终汇市场蕊新开藏黼发展越来的，强时，藏格兰 银 予拟定了怒效率经纪服务条例并盥约定缝纪公司的总数不超过战淞蛉3 2 窳。 之薏，荚稔兰镊专亍又羧磁浚翡或立静经纪公蔼合并，最终翻下了9 家实力雄厚豹 经纪公司，势且成立了一个新的外汇经纪同业协会 f o r e i g ne x c h a n g eb r o k e r s 矗s s o e i a t i o n ) 。 在战后外汇市场开放之初，银行必须经过经纪协会成员公司进彳j ：交爨。假在 麓年代，随蓑酸裁菠元戆窭现竣及蒺雷嚣内爨币帮游魏形藏，鬟币商场交弱晶 种由即期署远期外汇交易扩展到了资金拆借。一螋旧规则濉以适虚溉形势。7 0 年拽，英臻兰矮褥取淡了奠孛一些黻期，兔许锓嚣瓣羹接交易著虽博戳霸臻潮努 经纪人；英困的经纪公司也允许与非英国本_ 七的银行以及境外的代理经纪公词开 溪簸务。遮缝穰较誉缮大失捺豌了楚霹爨蕾缀纪盈瓣匿繇翻二涟疆。陵霜，伦敦懿 货币经纪公闭纷纷在世界主要金融中心设立分支机构，建立了全球网络，很快成 为了垒臻爨蕊经篼市场蕊主力； 在与垒淋货币缀纪业同时经历了8 0 年代中后期的低潮尉，英图馥币经纪业 在年 鬟耨褒笺了活力，1 9 9 2 年，r e u t e r s 整积7d e a l i n g2 0 0 0 - 2s y s t e m ， j 9 9 3 年，1 2 家实力雄厚的商业银行在伦敦组建了i ? b s ( e l e c t r o n i cb r o k e r i n g 费币经纪：躅瓯经验硬密示 s y s t e m ) 。英国在电子经纪的发展上走在了世界的前列。 随着货币经纪业务的发展，外汇经纪同业协会已经不能完全体现其成员的特 点，于是，英国的货币经纪商成立了一个批发市场经纪协会( w h o l e s a l em a r k e t b r o k e r s a s s o c i a t i o n ，简称w m b a ) 。目前，该协会包括所有伦敦的货币经纪 公司( 其中有几家外国货币经纪公司在伦敦的分支机构) ，共11 个会员。这些成 员在全球有1 0 0 0 0 多名员工，在伦敦货币市场日媒介上千亿美元的资金交易。 第二节美国 与英国不同，美国的货币经纪业是与国债制度联系在一起的。在1 9 世纪米 2 0 世纪初，美国的国债发行已有了相当的规模，一年期以及一年期以下国债的 交易在纽约、芝加哥等地甚为盛行。2 0 世纪初，在纽约出现了一批以媒介银行 问短期国债买卖的国债经纪商。在8 0 年代后期，由于国债交易商数量增加，货 币经纪业务也得到了很大的发展的。1 9 8 1 年至1 9 8 8 年，经纪人媒介的同交易量 占总交易量的比重大体在5 5 左右，1 9 8 8 年达到了6 1 4 8 ，但在1 9 9 5 年后，经 纪人的交易份额有所下降，2 0 0 1 年3 月份仅占4 6 0 2 。货币经纪在同业市场的 发展是在1 9 1 3 年联邦储备法颁布后。为了调剂银行间剩余储备资金，联邦 资金市场诞生了，于是又出现了一批以媒介银行间储备资金拆借的经纪人。据美 联储的统计，1 9 9 5 年，联邦基金市场平均日交易额的4 5 0 亿美元是由货币经纪 牵线搭桥的，而整个市场的日交易额也不过1 0 0 0 多亿。 美国的货币经纪目前主要活跃在联邦基金市场、回购市场、政府和联邦机构 债券市场、欧洲货币市场以及金融衍生品市场。其中，联邦基金市场银行间交易 以及债券市场的交易商间的交易是美国货币经纪最主要的活动领域。 第三节日本：短资公司 东京作为世界最大的金融中心之，吸引了大量的货币经纪。但在众多的货 币经纪中，短资公司无疑是最有特色的。其起源可以追溯到票据所，但二战的爆 发打断了其发展进程。1 9 5 0 年，日本的短期金融市场重新活跃起来，鉴于货币 市场特别是同业拆借市场和票据贴现市场这两个子市场的迅猛发展，作为市场中 介的短资公司作用日益重要。从1 9 5 4 年起，短资公司被置于大藏省的监管下， 同时接受同本银行的业务指导。1 9 6 2 年，又成立了自律性组织“日本短资公司 协会”，日本现有的六家短资公司均为该协会会员。自7 0 年代开始，短资公司丌 始逐步超越传统拆借业务的狭窄范围，进入票据贴现市场、c d 市场和债券回购 市场。短资公司与其英美同行的业务有很大的不同。 在英美，货币经纪通常是不持有头寸的，而在日本，短资公司不仅是经纪商 提f l i p p e d 离岛t 终验及砬4 c 而且是交易商：在拆借市场，短资公司既可以是经纪人，也可以交易商的身份与 其他金融机构进行有担保活期贷款的交易：在政府短期债券( t b ) 市场，由于不 允许短资公司直接参与证券买卖，短资公司通常先从日本银行买下政府短期债 券，再转卖给银行；在其他货币市场的子市场，短资公司均可以以经纪人和交易 商的身份出现。 在英美，货币经纪不直接参与中央银行的公开市场操作，而在日本，f 1 本银 行的票据操作、c d 操作、c p 操作和t b 操作一般都经过短资公司，由短资公司 向市场供给或吸收资金。而同本银行通常也会为短资公司发放两种贷款：普通贷 款和信用贷款，前者是当同业拆借市场交易大幅萎缩时，为了缓解金融机构的资 金需求，同本银行先向短资公司贷款，再由短资公司贷给流动性缺乏的金融机构； 后者指证券融资公司可以用股票信用交易向证券公司贷放资金，而证券融资公司 自己没有如此之多的资金，需要向日本银行借款，e t 本银行并不直接对其提供贷 款，而是在一定范围内向短资公司发放票据抵押贷款，然后由短资公司向证券融 资公司提供融资。 在发达国家，货币经纪的发展是与货币市场的发展相一致的。货币经纪首先 出现在各国货币市场中最发达的子市场，其后随着金融市场的扩展，它们的业务 得以不断扩大。但是，不同的国家由于其金融发展的历程不同，货币经纪的发展 方式也不完全相同。与英美相比，日本资本主义发展较晚，金融市场远不如当时 的美英发达，银行是当时社会资金的主要来源，货币经纪主要着眼于银行之间的 资金拆借。伦敦金融市场的国际化程度即使在今天也要远高于世界任何一个金融 中心，英国国内的银行资金市场主要是贴现市场，而这一市场又是由贴现所垄断 的，货币经纪主要媒介的是国内银行和国外银行之间的资金沟通，外汇交易在经 纪业务中有重要地位。在美国的货币经纪出现时，美国正在取代英国的世界经济 霸主地位，但由于美国的国内金融市场远比英国广阔，货币经纪也就主要活动在 国内货币市场，国际化程度较低。同时，美国货币经纪业的整合是市场选择的结 果，比英格兰银行主导的英国货币经纪业整合过程慢，因此，不管是从资产、净 资产规模还是媒介的资金量，美国货币经纪公司的平均规模都要比其英国同行 小。 与发达国家货币不同，货币经纪在发展中国家的出现与发展是以金融市场的 对外开放为契机的，这一点在香港表现得最为明显。 第四节香港 5 0 年代末，香港的银行同业市场已经初步形成，但在7 0 年代前，这个市场 的规模很小。1 9 7 8 年，香港解除了发放银行牌照的禁令，吸引了大批外资银行 1 0 旋西终纪：函孙经验硬硅，j 、 纷纷在港设立分行，在8 0 年代中期，全球最大的1 0 0 家银行在香港均有自己的 分支机构。从表1 可以看出8 0 年代外资银行在香港的发展。 表1 8 0 年代香港银行状况( 按控股股东所在地区划分) 币位：宗 许可银行( 1 i c e n s e db a n k s )存款公司( o t c s ) 总部所在地 1 9 8 9 1 9 8 5 1 9 8 9 1 9 8 5 证太地隧 8 77 61 4 81 9 9 其中：香港 1 52 32 96 1 加勒比地区 1 欧洲 5 03 54 25 2 中东 2268 北美 2 63 03 94 8 其他地区 43 总计 1 6 51 4 32 3 83 1 3 资料来源：r o b e r t fe m c e e ，1 9 9 1 ：t h e m o n e y m a r k e t o f d e v e l o p i n g e a s t a s i a 银行数量的激增与香港狭小的地理空间发生了尖锐的冲突，银行难以吸收到 支持业务所必需的存款，同业拆借市场的重要性凸现，而香港本地的拆借市场规 模有限，向境外拆借资金成为银行资金的一个重要来源。表2 反映的就是8 0 年 代部分年份香港银行业的资金来源。 表2 】9 8 0 年1 9 8 9 年香港银行业的部分负债来源表 1 9 8 0 年1 9 8 9 矩年均增长 港元( 百万)占负债的比重 港元( 百万)占负债的比重 率( ) 对在港存款公5 5 7 6 01 8 94 1 0 2 2 5 1 0 5 92 4 8 3 ，及银行负债 对国外银行 1 1 8 0 6 74 0 0 32 3 4 1 9 7 06 0 4 73 9 3 7 的负债 顾客存款8 6 7 5 3 2 4 4 19 3 7 6 5 42 4 23 0 2 8 资科米张：r o b e r t fe m e g e ，1 9 9 1 ：t h e m o n e y m a r k e t o f d e v e l o p i n g e a s t a s i a 银行的资金结构使得香港货币经纪业的发展也独具特点，那就是没有一家货 币经纪公司完全由香港本地控股。1 9 8 0 年，香港有货币经纪公司1 2 家，其中五 家为合资公司，七家为外方独资公司。并且与发达国家的管理方式也不同，香港 货币经纪业最早的监管完全是自律性的，由香港外汇及存款经纪公会( h o n gk o n g f o r e i g ne x c h a n g e 1 ) e p o s i tb r o k e r sa s s o c i a t i o n ) 进行自我管理，该公会 可以将不合格会员开除出货币经纪业。直到1 9 9 7 年，香港金融管理局制定了“香 港货币经纪交易法则和总则”才将货币经纪业的管理由自律过渡到法制管理。截 止到2 0 0 1 年7 月，香港共有货币经纪公司7 家。 。堡：! 蟹型! 塑篓筵! ! ! 堡 第三章国际货币经纪近年的发展趋势 第一节有限竞争推动货币经纪的合作与并购 一、货币经纪市场是一个有限竞争市场 在早期的自然垄断理论中，自然垄断是和资源条件的集中分布联系在一起 的，现代引起这种垄断的条件已经不多了。而一般意义上的自然垄断与规模经济 紧密联系。克拉克森和米勒( 1 9 8 2 ) 认为，自然垄断的基本特征是，在一定的产 出范围内，生产函数呈规模报酬递增状态。正是由于这一特点，在一个自然垄断 行业，由一个企业大规模生产，要比由几家规模较小的企业同时生产更有效率。 对于一个自然垄断行业，是不是只有一家企业是最合适的呢? 夏基( 1 9 8 2 ) 和鲍 莫尔、潘扎、威利格( 1 9 8 2 ) 认为，自然垄断的定义或者最显著的特征应该是成 本的劣加性( s u b a d d i t i v i t y ) 。成本劣加性关注的是，由一家企业提供整个产业 的产量成本较低，还是由有限的几家企业共同提供相同产量的成本较低。一个单 一产品企业的生产具有规模经济效应时，其必然具有成本劣加性。但是在超出其 规模经济点时，可以由另一家企业来完成超过规模经济部分的生产，这会提高整 个社会的生产效率，但这个行业仍然具有自然垄断的性质。货币经纪业是一个具 有显著成本劣加性的行业。 首先，货币经纪业具有典型的规模经济。货币经纪提供的服务实质是一种信 息服务，并且这些信息是由货币经纪收集的。这意味着货币经纪的客户基础越大， 信息源就越广，收集的信息量就越大，提供服务的效率就越高。即使在一个金融 高速发展的世界，一定时期内金融机构的增长也是有限的，这意味着客户基础在 一定时期内是有限的，规模经济决定了该行业的自然垄断性。 其次，成本劣加性理论认为，由于单一产品的自然垄断在现实生活中已经越 来越少，要理解自然垄断必须和范围经济联系起来。范围经济是指单一企业内生 产不同产品较之几个特定企业分别生产不同产品在成本上是有优势的。在下文， 我们将看到现代货币经纪的业务已经极为广泛。并且对于货币经纪，在交易系统 上运行新的业务品种边际成本很低。范围经济极为明显，这些为货币经纪业成为 一个自然垄断行业的另一个基础。 正是由于这种自然垄断性，各国的货币经纪业形成了种有限竞争的市场结 构。在货币市场规模较大的国家，货币经纪业通常由几家大型的经纪公司瓜分。 例如英国有9 家货币经纪，日本只有1 3 家，而在小一些的货币市场，一般只存 在一家货币经纪，例如澳大利亚、韩国、泰国等。虽然货币市场的有限竞争结构 是常见现象，但各国形成这种市场结构的方式不尽相同。大体有三种类型： 。 羹币辫纯：商鼠、锌验投矗啄 第一，市场竞争的结果，美国是这方面的典型。在两战之间，联邦基金市场 曾有过上百家货币经纪，债券市场与联邦基金市场相类似。但是在战后，特别是 6 0 年代的大规模并购后，货币经纪的数量大大减少。表3 就是美国8 0 年代术货 币市场各子市场经纪商的分布状况。 表3 1 9 8 9 年美国货币市场各子市场主要经纪商 f 市场主要货币经纪商 联邦基金市场f u l t o np r e b o n ，g a r v i ng u yb u t l e r , l a s s e rb r o t h e r s ，n o o n a n ，a s t l e y & p e a r c e 同购市场 f u l t o np r e b o n ，g a r v i n ，r m j ，f b i ，e u r o b r o k e r s 政府债券市场 r m j ，f b i ，c a n t o nf i t z ，g a r b a n ，l i b e r t y , h i l lf a r b e r , c h a p d e l a i n e 欧洲货币市场t u l l e t & t o k y o ，g a r v i ng u yb u t l e r , g o l d s e l l ，a s t l e y & p e a r c e ，f u l t o np r e b o n ， e u r o b r o k e r s 利率掉期t u l l e t & t o k y o ，e u r o b r o k e r s ，g a r b a n ，p r e b o n 说明，赊这些主要的经纪商之外，各子市场还有少量小经纪商 斑科来源：撤掘t h em o n e ym a r 虹t 有关内容整理。 从表3 可以看出，不仅各子市场的大经纪商数量有限，并且大型货币经纪的 业务也是跨市场的。表3 是1 9 8 9 年的情况，经过9 0 年代的并购，经纪商的数量 又有所减少。例如，e u r o b r o k e r s 、r m j 、c a n t o nf i t z 这些经纪商在9 0 年代 被并入了更大的经纪公司。应该说，美国货币经纪业是在联邦基金市场形成后才 得到大规模发展的。由于美国银行业有着严格的跨州经营限制，所以银行的数量、 层次众多，为一些小货币经纪商提供了生存空间，在6 0 年代，美国银行进行了 战后的第一次大规模并购，银行数量减少了近1 3 ，这就压缩了货币经纪业存在 的空问；在8 0 、9 0 年代，银行业进行了又一次大并购，数量进一步减少，货币 市场的经纪业务进一步向大的货币经纪公司集中，小货币经纪公司或者解散或者 被收购，数量大为减少。到9 0 年代中期，经常活跃在美国货币市场的货币经纪 也不过十数家。 第二，政府安排的结果，这方面的典型是韩国和英国。韩国的拆借市场始于 1 9 7 5 年“拆借业务办公室”的建立，在开办之初，韩国银行指定了“拆借业务 办公室”以及6 家投资金融公司充当经纪人和交易商的角色，其他公司和个人不 允许开展此类业务。其后，“拆借业务办公室”解散，韩国银行又重新指定了8 家投资金融公司充当经纪商。受货币市场规模的限制，这8 家货币经纪到1 9 9 5 年基本上不再从事货币经纪业务了，但这又不利于货币市场的发展。1 9 9 6 年， 在韩国中央银彳亍的安排下，由一批银行以及财务公司出资组建了韩国货币经纪集 团，截至目前，它是韩国唯一的货币经纪。虽然英国经济的自由化、货币市场的 发展程度都远在韩国之上，但英国货币经纪业的有限竞争也是英格兰银行推动的 结果。在伦敦外汇市场重新开放后，英格兰银行首先是与战前的货币经纪商达成 赞币 挝：豫轧 镪鼋及矗小 了经纪商数量不超过- 钱前的3 2 家，后又进一步鼓励经纪商进行合并，自1 9 6 3 年以来，伦敦的货币经纪从未超过1 0 家，对货币经纪业的稳定运行提供了条件。 第三，行业自律的监管结构也是形成货币经纪业有限竞争的一个因素。在 1 9 9 b 年香港金融管理局成立前，香港的货币经纪业一直实行行业自律。能否进 入货币经纪业完全是山协会决定的。而协会的成员又是由货币经纪商组成的。很 显然，为了维持既得的利益，早期进入者会给