（金融学专业论文）封闭式基金转开放式基金的动因分析.pdf

摘要 本文探讨了当前我国基金市场的发展状况，分析了封闭式基金转换成开放式 基金的动力。 从制度根源上来说，开放式基金比封闭式基金更先进，因为在开放式基金的 制度安排下可以达到均衡契约，从而能更好的制约经理人道德风险的发展。这样， 随着我国基金市场的进步，封闭式基金向开放式基金转换就具有合理的制度基 础，存在转换的内在基本动力。 在此基础上，推动某一只封闭式基金发生转换的直接推动力来自市场中的投 资者，也就是短期投资者对于要求消除折价的意愿。投资者分为不同的类型：长 期投资者和短期投资者，他们持有封闭式基金和开放式基金具有不同的收益函 数，只有短期投资者才能通过封转开改变收益函数，增加其收益。正因此，短期 投资者成为封转开的主要推动者。我国封闭式基金二级市场的投资者基本上由短 期投资者组成，他们推动封转开的合力形成了一股强大的市场力量，使得当前市 场中存在较大转换压力。所以，从中国基金市场长期发展的需要和短期内投资者 希望消除折价改善收益的意愿两方面来看，我国封闭式基金存在着较大的转换可 能。 如果实践转换，就需要讨论转换中的利益均衡问题。转换过程中存在隐含期 权的价值，这个价值是投资者无偿占有的，当转换发生时，投资者应当支付此成 本，从而引申出了一种依靠利益驱动减少转换时赎回压力的手段转换费。 当前我国基金市场对封转开的承受能力较差，短期内只能进行小规模转换， 同时受影响封转开效果的微观因素制约，必须采取渐进式转换这种我国适用的模 式；长期内封转开的成功实旌受许多宏观因素影响，因此需要不断改善我国基金 市场的治理环境和制度环境。 关键词：封闭式基金，开放式基金，转换，推动力，折价 a b s t r a c t i nt h i sa r t i c l e ，t h ed e v e l o p m e n to f d i s c u s s e d ，a n da na n a l y s i so fi m p e t u s o p e n - e n d e df u n di sg i v e n s e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n dm a r k e ti s t oc l o s e e n d e df u n dc h a n g i n gi n t o i nt h er e g u l a t i o ns y s t e m ，o p e n e n d e df u n di sm o r ee f f i c i e n t f o ri ti se a s i e r t oa c c o m p l i s ha ne q u i l i b r i u mc o n t r a c t w h i c hc a nt os o m ee x t e n tl i m i tt h em o r a l h a z a r d f r o mt h a tw ec a ns a yt h a tt h ec o n v e r s i o nh a sar a t i o n a ls y s t e mb a s i s f u r t h e r m o r e ，t h ed i r e c ti m p e t u si st h ee x p e c t a t i o no fc o r r e c t i n gt h ep r i c e d i s c o u n to fc l o s e e n d e df u n d i ti sj u s tt h ei n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yt h es h o r t t e m l o n e s ，w h os h o ws u c he x p e c t a t i o n t h e n ，t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h a tm o s to fo u r c o u n t r y s i n v e s t o r sa r es h o r t l e r n l t h u s t h e r ei sah e a v yp r e s s u r eo n c o n v e r s i o ni no u rm a r k e t ，a n dt h e r ei sap o s s i b i l i t yo fc o n v e r s i o n i fc o n v e r s i o ni se x e c u t e d 。t h eb a l a n c eo fp r o f i tm u s tb ec o n s i d e r e d i nt h e p e r i o do fc o n v e r s i o n ，t h e r ei sah i d d e no p t i o n ，w h i c hi so c c u p i e db yi n v e s t o r s f r e e l vs oc h a r g e ss h o u l db ep a i dw h e ni n v e s t o r sc o n v e r tt h e i rf u n d m o r e o v e r , b e c a u s eo ft h ew e a k n e s so fo u rc o u n t r y sf u n dm a r k e t ，o n l y s m a l ls c a l ec o n v e r s i o nc a nb ee x e c u t e dg r a d u a l l ya tp r e s e n t i nt h el o n gr u n ， t h ei m p r o v e m e n to fm a n a g i n ge n v i r o n m e n ta n ds u p e r v i s i o n s y s t e m i s n e c e s s a r yf o rt h es u c c e s so fc o n v e r s i o n k e yw o r d s ：c l o s e e n d e ds e c u r i t y i n v e s t m e n t f u n d o p e n e n d e df u n d c o n v e r s i o n ，i m p e t u s d i s c o u n t i i 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 至盔翌 f 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 耋：翅 导师签名： 多端兰 日期：。厂、之，g 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动冈分析 目u 舌 投资基金作为一种金融工具所具有的科学性、市场性决定了它广阔的发展前 景与旺盛的活力，它必将日益成为我国资本市场投资者的一种主要投资理财手 段：同时，作为一种金融制度，投资基金的发展对提高我国金融市场的整体效率 更具有现实意义。 在发达国家金融业中，投资基金产业占据与银行、证券三分天下的地位，我 国基金在经历了起步阶段的蓬勃发展之后，当前正处在一个调整、规范的阶段。 在这个转型时期，对封闭式基金转开放式基金的动力、模式、现状、前景的研究 具有理论意义和实践价值。 一论文观点和选题 1 本论文观点： 1 ) 封闭式基金向开放式基金转换的推动力由内在制度上的基本动力和表现 在市场中的直接动力构成，并且在封闭式基金向开放式基金转换的过程中包 食了隐含期权，使得转换具有了可以定量测度的价值，把这种价值带来的利 益在投资者和管理者之间公平分配，既体现了公平的投资理念，又有利于缓 解转换过程中的赎回压力。 2 ) 我国基金市场仍然处于初级发展阶段，大规模封转开将造成对基金市场的 不利冲击，因此在短期内只能进行小规模封转开宣采用渐进式的转换模式： 长期内要进行大规模转换需要一定的外部条件和内部条件为基础，因此当前 及今后一段时间应当培育良好的市场氛围和基金治理模式，为封闭式基金大 规模转换奠定基础。 2 选题目的： 本论文的选题是关于封闭式基金转开放式基金的理论和实践研究，选题 的目的是探讨封转开在我国市场的可行性，以及对基金市场发展的影响，具 有现实意义。 3 论文的创新点： 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 1 ) 采用数量分析的方法分析了当前我国封闭式基金的价格与净值之间的关 系，明确了封闭式基金价格虽然偏离净值较远，但仍然与净值具有较强相关 性，使得封转开具有合理的基础。 2 ) 采用定性和定量的期权方法分析封转开转换过程包含的隐含期权的价值， 说明投资者需为得到的期权支付其成本，以补偿管理人的收益，从而体现市 场交易的公平性，同时通过支付这种转换费可以在客观上促使投资者更理性 地对待转换问题。 3 ) 通过与美国基金市场进行比较，提出我国封闭式基金可以通过设立董事 会，落实、完善独立董事的治理结构，为将来封闭式基金大规模转换创造良 好环境。 二研究方法 本论文在研究中采用了实证、比较、规范等研究方法。 第一、实证研究 基于本文的研究对象是一个实践性较强的问题，所以对我国当前封闭式基金 的基本特征的描述主要采用实证研究的方法。 第二、比较研究 比较研究的方法主要运用在封闭式基金与开放式基金的比较、封转开不同动 因的比较、封闭式基金不同治理模式的比较。 第三、规范研究 对封转开隐含期权价值的分析、对基金治理内在机理的分析采用规范研究方 法。 三论文结构 本文由三部分组成： 第一部分包括第一章，阐述有关证券投资基金的基本概念和特征。 第二部分包括第二章和第三章，分析封闭式基金与开放式基金在激励一约柬 机制上的差别，指出封转开在制度上具有更新的基本动力；分析封闭式基金转开 放式基金的直接推动力消除折价的要求，解释封转开所隐含的期权特性。 第三部分包括第四章和第五章，讨论我国目前推行封转开的效果和途径，并 探讨当前基金市场的成熟度，以及完善各项治理的必要性。 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 第一章证券投资基金业的发展现状 第一节有关证券投资基金的基本概念 一证券投资基金的内涵 证券投资基金是指按照共同投资、共担风险、共事收益的基本原则，运用现 代信托关系的机制，通过发行证券投资基金单位，将投资者的分散资金集中起来 投资于有价证券以实现预期投资目的的一种投资组织。 这一定义的含义是： 1 ) 证券投资基金是一种在现代信托关系的基础上建立起来的，实行独立核算的 投资组织，它的运行本质就是“受人之托，代人理财”。众多投资者将资金集 合成立一家证券投资基金组织，然后以信托关系将这些资金委托基金管理人 进行运作，并委托基金托管人管理基金资产和监督基金管理人对基金资金的 使用。基金管理人虽然拥有对基金资产的管理权，但不能将这些资金与自身 资产相混，也不能以这些资金作为抵押或担保来获得自身资产运作所需的借 款。简单地说，证券投资基金是一种专门将社会上的分散资金集中起来进行 投资的独立核算机构。 2 ) 证券投资基金的收益不固定。根据投资原理，只要是投资就必须承担相应的 风险和享有相应的收益，证券投资基金是一种集合众多投资偏好耀同的投资 者进行共同投资的组织，投资者承担同样的风险，享有同样的收益。 3 ) 投资领域限于证券市场。根据证券投资基金的有关法律法规和基金章程规定， 证券投资基金投资于证券市场的份额通常不低于其资金总量的7 0 。 4 ) 证券投资基金单位是种投资工具，它是以股票、债券证券资产为基础的。 因此，证券投资基金单位是这些基本证券的派生证券。 因此，可以对证券投资基金有如下的理解： 1 ) 从融资方式的角度来看，证券投资基金是一种直接融资方式。许多少量的资 金通过基金汇集成一个较大规模的资金后，通过证券市场买卖各种有价证券 融入生产领域，实现了储蓄资金直接向产业资金的转换。 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动冈分析 2 ) 从证券投资基金组织在证券市场中的地位来看，它是个机构投资者。这个 机构投资者的资金来源是众多单个投资者。 3 ) 基金单位的衍生性决定了证券投资基金市场的衍生性。基金市场以原生证券 市场为基础，原生证券市场的波动最终会反映在基金市场中。 一证券投资基金类型 1 按照组织形式分 按组织形式分，证券投资基金可以分为契约型和公司型两种。 1 ) 契约型证券投资基金：是指以信托怯为基础，根据当事人各方间订立的信托 契约，由基金发起人发起设立的基金基金发起人向投资者发行基金单位筹集资 金。 2 ) 公司型证券投资基金：是指以公司法为基础设立的，通过发行基金单位筹集 资金并投资于各类证券的基金。是由发起入拟定招募说明书，认为基金符合自身 投资目标并认购基金股份的投资者成为基金股东，股东选举产生基金公司董事 会。 契约型基金和公司型基金的区别在于： 1 ) 信托关系的不同：虽然二者都是以信托制度为基础的，但是信托关系在两种 形式的基金中的体现却是不同的。契约型基金各方的利益、约束的实现都是以“信 托契约”为依据的，投资者除了参与信托财产收益的分配及行使更换管理人或托 管人的权利外，不参与基金的运作，在资金运用和组织管理上都体现了较明显的 委托代理关系。公司型的基金则不同，它设有董事会，投资者通过董事会履行监 管基金管理人的职能，委托代理关系主要体现在资金运用上。 2 ) 法律基础不同：公司型基金的法律基础是公司法，基金是独立的法人；契约 型基金的法律基础是信托法，基金不是独立的法人。 四按基金规模是否固定分 按基金单位是否可赎回，基金分为开放式基金和封闭式基金。封闭式基金的 基金单位数目在基金设立时就己经确定，在基金存续期内基金单位的数目一般不 会变化。而开放式基金的基金股份数是可以变动的，投资者可以随时购买和赎回 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 任意多的基金单位。 我国证券投资基金法对它们的定义是： 3 ) 封闭式基金指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市 后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。 4 ) 我国的封闭式基金契约中都设有基金转型的条款，因此，封闭式基金存在着 向开放式基金转换的可能和法律依据。 5 ) 开放式基金指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按 基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。 投资者申购基金单位，基金的资产会增加，基金就筹集到新的资金用于投资； 投资者赎回基金单位，基金会将投资组合中的现金或非现金资产变现用于支付。 可以看出，封闭式基金和开放式基金的区别在于： 1 ) 存续期不同：开放式基金一般不规定存续期限，可以是任意长度的时间。封 闭式基金一般都有固定的存续期限，在满足一定条件后可以延长存续期。 2 ) 存续期内规模的可变性不同：在存续期内，开放式基金的规模是随时变化的， 而封闭式基金的规模在存续期内基本保持不变。 3 ) 定价方式不同：开放式基金的交易始终在投资者和基金管理公司之间进行， 交易价格与基金的资产净值相等。封闭式基金交易存在两个市场，一级市场是发 行市场，完成基金申购和清盘，这时交易在投资者和基金管理公司之间进行，此 时的交易价格是基金的资产净值；二级市场是基金单位的转让市场，交易发生在 投资者之间，这时的交易价格与资产净值不等，经常处于溢价或折价状态，其中 以折价状态居多。 五按募集方式分 按募集方式可以分为公募证券投资基金和私募证券投资基金。 1 ) 公募证券投资基金是指以公开方式向社会公众投资者募集基金资金并以证券 为投资对象的投资基，即共同基金。 2 ) 私募证券投资基金是指通过非公开方式面向少数个人或机构投资者募集资金 而设立并以证券为投资对象的投资基金。 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分析 第二节证券投资基金在各国的发展情况 一世界成熟基金市场发展历程和现状 证券投资基金起源于1 9 世纪的欧洲，在本世纪初传人美国后，得到极大的 普及和发展。今天，美国的证券投资基金拥有世界上最大的资产管理量和最复杂 的管理系统。英国基金业的发展程度虽不及美国，但在欧洲各国中具有较强的代 表性。日本的证券基金是以欧美的基金为模本发展起来的，其资产管理量和系统 的完备程度在亚太地区占据领先地位。 据统计，截至2 0 0 3 年底，全球基金共有5 5 1 0 0 只，规模超过1 2 万亿美元。 国外成熟市场基金市值占g d p 的比重一般在5 0 以上。 1 美国投资基金发展概况 美国投资基金的发展起源于2 0 世纪2 0 年代中期。第一个具有现代证券投资 基金面貌的开放式基金”马萨诸塞投资信托”，1 9 2 4 年诞生于波士顿。这支基金 成立的第一年只有2 0 0 名投资者，总资产不足4 0 万美元。投资基金出现后，由 于3 0 年代初期的大萧条和第二次世界大战，发展较为缓慢，1 9 4 0 年制定的投 资公司法是世界上第一部系统地规范投资基金的立法，为美国投资基金的发展 奠定了基础。第二次世界大战后：美国经济在五六十年代的高速增长，带动了投 资基金的发展。1 9 7 0 年时，美国已有投资基金3 6 1 个，总资产近5 0 0 亿美元， 投资者逾千万人。7 0 年代美国经济出现滞胀，高失业率伴随高通胀率，投资基 金的发展亦进入个低迷阶段，在投资者数量和管理资产方面都出现萎缩。进入 8 0 年代后，美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增长和股市的兴旺亦使 投资基金得以快速发展。尤其在8 0 年代中后期，股票市场长期平均收益高于银 行存款和债券利率的优势逐渐显出，投资基金的发展出现了一个很大的飞跃。进 入9 0 年代，世界经济一体化的迅速发展使锝投资全球化的概念主导了美国投资 基金的发展，同时克林顿执政时代国内经济的高速增长使得股市空前高涨，股票 基金也得以迅速膨胀。今天，美国的证券投资基金【在美国称为互惠基金( m u t u a l f u n d ) 】的资产总量高达4 万亿美元，有大约4 0 0 0 万持有者。 美国的互惠基金分为封闭式和开放式。封闭式基金的起源略早于开放式基 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 金，但开放式基金以其方便投资者的优点很快超过了封闭式基金。目前，封闭式 共同基金大约只有5 0 0 个，多为债券基金和国家基会，而开放式基金的数目则 高达5 0 0 0 余个，种类多种多样，从投资组合上分，包括股票基金、债券基金、 平衡基金( 股票、债券均衡组合) ；从投资区域上分，有国内市场基金和国际市 场基金；从投资目的上分，可分为收入型和成长型等。 2 英国投资基金发展概况 英国是现代投资基金的发祥地。1 9 世纪中期，英国确定了作为世界贸易和 金融王国的地位，工业革命接近终场，国内投资机会锐减；另一方面，海外对资 本的需求高涨，追求利润的人们开始把资金投向海外，其中，既无知识又不具备 调查能力的中小投资者寻求如何能够尽量回避风险而享受利益的投资方式，投资 信托因此应运而生。1 8 6 8 年，世界上第一个投资信托”外国和殖民地政府信托” 在英国诞生。该基金成立时募集1 0 0 万英镑。其操作方式类似于现代的封闭式 契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产。 随后，1 8 7 3 年第一家专业管理基金的组织”苏格兰美洲信托“成立。1 8 7 9 年英国 股份有限公司法发布。从此投资基金从契约型进入股份有限公司专业管理时代。 第一个具有现代开放式基金雏形的基金，在1 9 3 1 年出现。1 9 4 3 年，英国成立 了”海外政府信托契约”组织。垓基金除规定基金公司以净资产价值赎回基金单位 外，还在信托契约中明确了灵活的投资组合方式，标志着英国现代证券投资基金 的发端。 英国的封闭式基金一般以投资信托公司股份的形式向公众募资，而开放式基 金一般以单位信托基金的形式存在。单位信托基金向投资者出售基金单位，并承 诺以基金净值赎回基金单位。单位信托基金的普及性和管理资产总量，超过了投 资信托公司。截至2 0 0 1 年5 月，英国有基金管理公司15 0 家，各类基金( 包括 u t s 、o e i c s 、p e p s 、i s a s ) 的资产总值达到2 5 9 4 3 亿英镑。 3 日本投资基金发展概况 投资基金在日本称作证券投资信托基余。证券信托投资业务在3 0 年代已在 日本出现，但在5 0 年代之前发展极不规范。第二次世界大战后，日本股市极度 萧条，给战后经济复兴和企业融资带来巨大困难。为应付这种局势，日本证券界 研究通过了有效利用投资信托制度将大众资金引进证券市场的方案，于1 9 5 1 年 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分析 6 月公布实行了证券投资信托法，确立了以战前的投资信托的结构为参考的契约 型投资信托制度，日本四大证券公司野村、目兴、大和、山率先注册开展基金 业务。因此，日本投资信托的产生有强烈的政策性，与英、美等国在经济发展的 过程中自然发生的背景大不相同。 1 9 5 7 年信托投资行业的自律机构”曰本投资信托协会”的成立为日本现代 投资基金的发展迸一步铺平道路。1 9 5 9 年1 2 月基金业务从证券公司分离，四大 投资信托公司由此诞生。1 9 6 1 年专注于债券投资的债券基金开始出现。1 9 7 0 年 投资基金开始对海外投资，9 0 年代初，日本泡沫经济崩溃，投资基金资产急剧 减少，投资基金行业面临严峻局面，从而导致1 9 9 4 年的投资基金制度改革。改 革措施主要包括：加强对投资者保护，放宽对基金资金运用的限制，以及允许投 资基金管理公司兼营专项代理投资业务等，以便促进投资基金的复兴。 目本的投资基金以契约型开放式为主，绝大部分不上市交易。政府的监管指 导力较强，投资信托协会的自律管理较为有效。截止到1 9 9 7 年6 月日本有基金 管理公司4 4 家，管理基金5 3 0 0 多个，管理资产近4 5 万亿日元，其中股票基金 和债券基金分别占2 4 和7 6 。四大信托投资公司占据主导地位，管理资产占 总资产的5 8 。 六基金市场的发展规律 综合上述发达国家基金市场的发展历程和现状，可以总结出基金市场存在的 市场内在发展规律： 1 基金市场的发展有两种模式：第一种是以英国和美国基金市场的成长为代表的由 市场力量推动的路径，第二种是以日本为代表的政府主导推动的路径，亚洲新兴 市场的国家大部分属于这种类型。 2 基金市场都是以封闭式基金起步，而当市场发展到一定阶段后，开放式基金将逐 步取代封闭式基金，成为市场的主体。这种转换的过程同样也有两种模式：第一 种是完全依靠市场要求，由市场自发的安排发生替换，美国基金市场是其代表； 第二种是政府参与，甚至引导基金市场的转型，台湾基金市场是这种模式的代表。 3 在现阶段，基金已经成为资本市场的一只举足轻重的投资力量，其管理的资产不 断增加，越来越多的个人和机构投资于基余市场。基金市场的兴衰影响到整个资 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分手厅 本市场的稳定。 4 基金市场是个创新的市场，为了满足不同需求的投资者，基金市场需要不断的 刨造出体现个性的新品种，可以说，基金市场是资本市场中最具创新性、革命性 的因素。 七，我国基金市场的发展情况 我国的基金市场经历了一个从无到有的发展历程，目前基金占g d p 的比重不足 3 ，发展空间巨大。 按照基金种类和相关基金法规的制定情况，可以把基金市场的发展分为四个阶 段，具体内容如下表所示： 阶段特征及问题 该阶段产生的法 律法规 1 ) 组织结构不完善，大多数基金由单一 1 9 9 1 金融机构或非金融机构发起，与国际 1 9 9 7 1 0 不规 惯例要求的两个或两个以上独立发深圳市投资信 范封闭式基金 起人相抵触。托基金管理暂行 2 ) 投资活动混乱，基金管理人的道德风规定 试点阶段 险问题严重 3 ) 信息披露不真实、不及时 1 ) 产生了专业的证券投资基金管理公 1 9 9 7 1 0 司，为证券市场培育了一批重要的机 2 0 0 1 9 构投资者 证券投资基金 规范封闭式基2 ) 监管法律体系初步形成 管理暂行办法 金试点阶段 3 ) 专业理财能力差，经营业绩不好 4 ) 存在较大的道德风险 1 ) 开放式基金快速发展开放式证券投 2 0 0 1 9 2 0 0 3 2 ) q f i i 涉足基金市场资基金试点办 开放式基金试 3 ) 基金管理公司设立条件放宽法 4 ) 封闭式基金逐渐边缘化，发行停顿，关于申请设立 点阶段 折价率持续升高基金管理公司若 5 )开放式基金经受了巨额回购的冲击干问题的通知 2 0 0 3 2 0 0 41 ) 基金业普遍不景气，基金市场低迷 证券投资基金 开放式基金大2 ) 投资基金法实施，封闭式基金转开放法 发展阶段式基金的呼声日益高涨 刺这四个阶段进行分析，可以描绘出我国基金市场发展的特点 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分析 1 我国的基金也遵循了其他国家的发展规律：以封闭式基金为起点，逐渐向以开放 式基金为主的市场过渡；同时我国基金市场的发展有别于发达国家市场的一个重 要特点是：我国基金的产生、发展都体现了一种典型的自上而下的模式，即政府 主导下的逐步市场化模式。 2 封闭式基金面l 临困境。封闭式基金在2 0 0 1 年以后的调整市中遭受了重大损失， 大部分基金都在面值以下交易，很多是在折价2 0 以上。并且自开放式基金进 入试点阶段以后，封闭式基金的发行就逐渐减少。2 0 0 3 以来，封闭式基金就没 有发行上市；在基金二级市场上，封闭式基金的交易也极为不活跃，其市场累积 换手率远远低于股票市场平均换手率，处于被边缘化的境况。 3 保险公司等封闭式基金的主要机构投资者提出了要求封闭式转开放式的要求。 2 0 0 4 年以来，封闭式基金的交易变得活跃起来，一些大的机构投资者，比如q f i i 和保险公司，都在悄悄地增大对封闭式基金的投资力度，在封闭式基金的基本状 况没有根本改变的情况下，这些投资背后的动因值得探讨。 4 在我国基金市场上，基金管理公司的道德风险问题突出，类似“基金黑幕”的事 件屡屡出现。这表明目前的基金市场还是一个处于发展初级阶段的市场，远未达 到成熟市场的水准。 5 随着基金市场的发展，基金的相关立法日趋完善，为中国基金业在今后的健康、 稳定发展奠定了法律基础。 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 笫二章制度差别封闭式基金转开放式基金的基本动力 第一节封闭式基金与开放式基金的委托代理制度比较 一委托人一代理人关系分析 我国的证券投资基金都是依照契约型基金的模式组织的。从投资基金的制度 安排和信托契约可以看出，投资基金体现着种典型的委托人代理人关系。 契约型基金是按照信托契约设立，由众多投资者不等额出资组建，其资产所 有权和经营权严格分离，因此也具有股份公司的某些性质，采取现代企业制度的 管理形式，即所有权和经营权的分离。体现在实践中就是投资者购买基金份额后， 并不参与基金的投资运作，而由职业基金经理人管理基金。 封闭式基金以其交易方式的特点形成了两个截然分离的市场，个是基金发 行市场，也称作一级市场；另个是基金上市之后投资者之间进行份额交换的市 场，即二级市场。这两个市场的运行类似于股票市场的情况。 当投资者根据公开的招募说明书或基金奄程作出认购基金的决策后，就将自 己的资金交给基金经理人代为投资，基金经理人负责资金的使用，投资者按期收 取红利。投资者和基金经理人依照基金契约就形成了一种信托关系，在这种信托 关系中，投资者处于委托人的地位，基金经理人受投资者之托代为理财，并从投 资者的资金累收取管理费，处于代理人的位置。 二封闭式基金和开放式基金的委托代理问题比较 1 均衡契约的表达 在上述委托代理关系中，可以合理假定委托人和代理人双方都追求自身 效用最大化，则二者达到内部均衡所要满足的条件是： i 基金经理人以使自己效用最火化的方式选择所采取的行为( 即满足激励 相容条件) i i 基金经理人所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则基金经理人会 拒绝接受契约，不提供基金管理服务( 即满足参与条件) h i 按照这一契约，基金投资者在付给基金经理人报酬之后所获得的效 h i 按照这一契约，基金投资者在付给基金经理人报酬之后所获得的效 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 第二章制度差别封闭式基金转开放式基金的基本动力 第节封闭式基金与开放式基金的委托代理制度比较 一委托人一一代理人关系分析 我国的证券投资基金都是依照契约型基金的模式组织的。从投资基金的制度 安排和信托契约可以看出，投资基金体现着种典型的委托人代理人关系。 契约型基金是按照信托契约设立，由众多投资者不等额出资组建，其资产所 有权和经营权严格分离，因此也具有股份公司的某些性质，采取现代企业制度的 管理形式，即所有权和经营权的分离。体现在实践中就是投资者购买基金份额后， 并不参与基金的投资运作，而由职业基金经理人管理基金。 封闭武基金以其交易方式的特点形成了两个截然分离的市场，一个是基金发 行市场，也称作一级市场；另个是基金上市之后投资者之间进行份额交换的市 场，即二级市场。这两个市场的运行类似于股票市场的情况。 当投资者根据公开的招募说明书或基金章程作出认购基金的决策后，就将自 己的资金交给基金经理人代为投资，基金经理入负责资金的使用，投资者按期收 取红利。投资者和基金经理人依照基金契约就形成了一种信托关系，在这种信托 关系中，投资者处于委托人的地位，基金经理人受投资者之托代为理财，并从投 资者的资金里收取管理费，处于代理人的位置。 二封闭式基金和开放式基金的委托代理问题比较 1 均衡契约的表达 在上述委托代理关系中，可以合理假定委托人和代理人双方都追求自身 效用最大化，n - 者达到内部均衡所要满足的条件是： i 基金经理人以使自己效用最大化的方式选择所采取的行为( 即满足激励 相容条件) i i 基金经理人所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则基金经理人会 拒绝接受契约，不提供基金管理服务( 即满足参与条件) 1 1 1 按照这一契约，基金投资者在付给基金经理人报酬之后所获得的效 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动田分析 用最大化( 即采取任何其他契约都不会使基金投资者的效用有所提高) 在现实市场中，投资者的效用是由所获得的净收益决定的，投资者效用最大 化的过程就是追求净收益最大化；基金经理人的效用是由所获得的报酬所决定 的，经理人效用最大化就是追求报酬最大化的过程。而经理人的报酬来源于基金 投资的总收益，所以均衡契约是这样种状况：经理入在追求自身报酬最大化的 过程中令基金投资总收益最大化，进而达到投资者净收益最大化。 基金投资总收益可以表示为：r = y + n ，r 代表总收益，y 代表基金经理人 获得的报酬总额，n 代表投资者在支付了给经理人的报酬后得到的净收益。 2 封闭式基金和开放式基金达到均衡契约的可能性 从投资学的角度分析，基金总收益又可以分为两个部分：基金净资产价值增 值积资本利得以及红利。 即r = z j u v p v + 红矛0 = ，尸k 一v p 酢+ 红幂0 投资者的净收益n 是在支付给经理人报酬y 后的剩余值。从投资者的角度 看，这些报酬基金总收益的一部分，没有区别；但从基金经理人的角度看报酬y 包括按照基金业绩计算的效益报酬f 和无论基金好坏都要收取的管理费m 瓶部 分。这两部分的收入对经理人来说具有不同的意义，从而决定了经理人的态度。 下面，就对这两部分收入进行分析。 1 ) 依据基金业绩付给经理人的效益报酬f 是基金投资业绩的函数， f = f ( r ) 基金的投资业绩又等于年底净资产的增量，假定这一增量的获得( 即基金业 绩的获得) 仅取决于经理人的工作努力程度e ，所以最后有 f = 厂( r ( e ) ) 2 ) 付给经理人的管理费m 则是年末基金资产净值存量的函数， m = g ( n pr 1 资产净值存量的大小首先取决于资产规模的大小程度，比如说一个2 0 亿规 模的基金的净值存量远远大于一个5 亿规模的基金净值存量。从而，在管理费率 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动困分析 一定的条件下，经理人从前者收取的管理费要远远超过从后者收取的管理费。在 此基础上，当基金所投资证券的价格发生波动时，管理费水平围绕规模基础发生 一些波动。 在这里，我们看到，基金效益报酬函数对封闭式基金和开放式基金的经理人 来说是相同的，要想获得较高的效益报酬就必须设法使基金增值，经理人就必须 付出艰苦的努力。 再考察基金管理费函数，就发现封闭式基金和开放式基金经理人的函数是不 同的，不同之处在于：封闭式基金在发行完成后在其存续期内规模基本固定， 而开放式基金的规模则随时处于变化中。 造成这种差别的原因是二者制度安排的不同：封闭式基金在到期前只允许 在二级市场交易，而开放式基金却允许随时申购和赎回，所以开放式基金的规模 是随着基金业绩变动的，而封闭式基金的规模在其存续期内是保持不变的。 对于开放式基金的经理人来说，基金规模完全取决于经营业绩( 即基金的收 益情况) ，所以，经理人获得的管理费m 也是基金业绩的函数，从而也是经理人 努力程度e 的函数， m = g ( n p v l ( r ( p ) ) ) 对封闭式基金的经理人来说i 基金规模的相对固定决定了基金管理费是一笔 相对于效益报酬来说较为稳定的收入，尽管当经营业绩较好时效益报酬收入有可 能高于管理费用收入。 现在假定投资者和管理人都是风险规避者，则根据激励契约理论，风险规避 型的人在固定工资和浮动工资之间一定会选择固定工资。因为此时货币收入的期 望值不变，且具有完全的确定性，与不确定的浮动工资收入相比会给他带来更高 的期望效用。 根据这样的假定，下面来分析封闭式基金和开放式基金哪一种更容易达成均 衡契约： 第一封闭式基金 由于经理人是风险规避者，他在固定工资和浮动工资之问会选择固定工资。 上海人学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 代表固定工资的管理费是由外生变量基金规模所决定的，与经理人的努力程 度无关，所以，经理入有理出在获得一定的管理费收入的情况下荠不需努力工作， 也就极有可能发生这样一种情况：当基金的经营业绩不佳，投资者的收益较低时， 经理人仍然能实现其效用最大化。 其中的原因是依据基金业绩收取的效益报酬f 是不确定的，而依据资产净值 n p v l 的比例提取的管理费m 是确定的收入( 因为封闭式基金的基金规模在期 限内是固定不变的) 。当基金经理人是一个理性的效用最大化追求者时，他所追 求的目标就不是r 或1n p v ( n p v l 一n p v 0 ) 最大化，而是追求努力程度e 最小 化。在这种情况下，经理人以最少的劳动获得固定的管理费用收入实现了效用最 大化，不过此时他所采取的行为已经不能满足基金收益最大化的要求，当然投资 者效用最大化的目标就不能实现。这样，均衡契约在封闭式基金的制度安排下事 实上是无法实现的。 第二开放式基金 对于开放式基金的经理人来说，依据基金业绩收取的效益报酬y 具有不确定 性，同时因为开放式基金的基金规模是随时可以变化的，所以依据资产净值 n p v l 的比例提取的管理费m 也是不确定的收入，且变化的趋势取决于基金投 资收益r 。最终，开放式基金管理人的收入完全取决于他所经营的基金所取得的 业绩。 当管理人因不努力造成基金业绩下降时，投资者会要求赎回基金，这样基金 规模缩小。这时如果管理人继续不提高努力程度e ，那么基金业绩就得不到改善， 投资者会继续赎回基金份额。于是，经理人不光由于业绩不佳得不到效益报酬收 入，而且随着基金规模的缩小得到的管理费用也会逐渐减少，导致其总收入下降。 要想避免这种恶性循环，管理人要想提高自己的收益，他们就必须更努力地工作， 想方设法提高自身的专业素质，在进行投资操作时把增加基金的投资收益放在第 一位。只有当基金业绩改善之后，才能吸引投资者重新购买基金份额，基金规模 才又会扩大。 在这个过程中管理人和投资者效用最大化的基础是一致的，都是谋求基金收 益最大化。可见，开放式基金的投资者和管理人的效用函数是相同的，通过开放 式基金的制度安排，投资者和管理人最终能够达成均衡，因此实现均衡契约是有 上海大学硕士学位论文 封闭式基金转开放式基金的动因分析 可能的。 结合前面叙述的均衡契约的条件，可以得出这样的结论：开放式基金比封闭 式基金对经理人更具有约束力，更容易达到均衡契约。从制度安排的角度看，开 放式基金是一种比封闭式基金更先进的契约组织形式。 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分析 第二节封转开封闭式基金解决委托代理问题的一种途径 一封闭式基金运行中存在的委托代理问题 由于封闭式基金的契约在大多数情况下是个不均衡的契约，投资者缺乏对 基金经理人进行有效监督的手段，因此，存在着比较严重的委托代理问题。这里 分析委托人代理人关系的两个基本类型( k e n e t h a r r o w ，1 9 8 5 ) 。 1 隐蔽行为 它对应于经济组织理论中的一个极其重要的概念一一道德风险( m o r a l h a z a r d ) ，指委托人和代理人的某些行为或外部环境的变化仅为代理人所观察 到。在这种情况下，达成契约后代理人可能采取不利于委托人的一些行为，进而 损害委托人的利益。 进一步考察上一节论述中提及的管理费问题时发现，当经理人不愿花费努力 提高经营业绩而只满足于收取一定规模的管理费时，他所采取的行为投资者是观 察不到的，这时，投资者只能通过市场公布的信息来判断经理人的行为。在基金 市场中，能反映基金经营业绩的一个最重要的参数就是基金净值。 开放式基金的净值每日公开发布，意味着开放式基金能在较短的时间间隔内 公布基金单位净值，并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，使投资 者能够较容易的追踪监督经理人的行为。 封闭式基金的净值每周公布一次，投资者每日可观察到的只是二级市场的交 易价格。这个交易价格除了受基金净资产价值的影响之外，还要受市场供求关系 的影响。因此，封闭式基金的价格往往偏离基金净值，不能真实反映基金经营情 况，当然更不能反映基金经理人所采取的真实投资行为，而投资人则不能依靠基 金二级市场价格来合理评价经理人所采取的投资行为。这样，封闭式基金的投资 者和经理人处于严重的事后信息不对称状态，基金运行过程中必然会产生比开放 式基金更严重的道德风险问题。 2 隐蔽信息 它对应于经济组织理论中另一个重要的概念一一逆选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) ，指在签订契约之前代理人就已经掌握了一些委托人所不知道的信 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分析 息，而这些信息可能是对委托人不利的。 在签订契约前委托人并不知道基金经理人的专业能力、职业精神，投资者 只能在基金运行过程中通过基金经营业绩来考察经理人，当封闭式基金的经理人 倾向于获取固定的管理费而不愿增加努力程度提高基金业绩时，投资者只能事后 判断得知。 对于封闭式基金来说，如果基金经理人倾向于追求固定的管理费用的情况被 投资者获知，投资者对封闭式基金的经理人就会产生不信任感。一旦在市场中投 资者对封闭式基金经理人的这种行为达成一种普遍共识之后，他们会变得更偏爱 开放式基金，增加对开放式基金的投资，而对封闭式基金的投资兴趣会逐渐减少； 进一步地，基金管理公司在投资者的偏好影响下将更注重开放式基金经理人的素 质，慢慢忽视应当设法提高封闭式基金经理人的专业水平。由此，封闭式基金经 理人的素质每况愈下，封闭式基金市场逐渐成为劣质经理人的市场。 这种情况与我国目前基金市场的现状相符，投资者对经理人的表现己经失 望，经理人却缺乏提高自身努力程度和专业素质的动力。 综上所述，封闭式基金转开放式基金有其内在的制度上的合理性，具有进行 转换的理论基础。可以说，开放式基金与封闭式基金相比在基金组织制度上的优 势是封转开长期内潜在的基本推动力。 上海大学硕士学位论文封闭式基金转开放式基金的动因分析 第三章封闭式基金转开放式基金的直接动力 从制度安排的角度来看，开放式基金是一种更加科学，更有利于投资者的组 织形式。开放式基金和封闭式基金制度安排上的不同，导致二者在资本市场中的 表现不同。制度差异成为封闭式基金向开放式基金转换的深层推动力。 从市场的角度看，理性的投资者都会选择更加有利于自身利益的投资方式， 这种选择是直接作用于市场的推动封闭式基金发生转换的力量。 第一节消除折价的要求是封转开的直接动力 一封闭式基金折价的必然性 实证研究表明，美国封闭式基金的发行价格一般有1 0 左右的溢价，发行后大 约1 2 0 天左右的时间，溢价逐渐消失并出现1 0 左右的折价，其后，封闭式基金 的交易将一直维持在折价状态，而当封闭式基金宣布清盘或转型为开放式基金 时，基金价格上升，折价大幅度减少，最终清盘或转型发生之时，折价完全消失。 相比较我国封闭式基金也存在类似情况。在证券投资基金推出之初，由于供 需矛盾突出、基金享受新股配售的优惠政策，封闭式基金存在较大幅度的溢价， 随着基金发行数量的增加，溢价幅度逐步回落，1 9 9 9 年底大部分基金开始出现 了折价交易现象，至2 0 0 0 年1 1 月，封闭式基金的平均折价幅度达到当时的最低 点，有些基金的折价幅度超过2 0 。此后由于保险公司的介入，基金二级市场交 易一度活跃，封闭式基金的市价开始向净值靠拢，这一过程持续到2 0 0 1 年6 月。 接着随着股票市场的一路下跌，封闭式基金继续深幅折价。抛开基金由于享受优 惠政策带来的交易活跃，实际上我国封闭式基金也呈现出发行之初溢价，继而折 价的规律。 封闭式基金在现实市场中表现出长期折价状态，从理论上看这种必然性是难 以消除的。原因主要有以下三点： 第一交易成本的存在。因为基金改变投资组合时，将会以高于市价水平买 入证券，而以低于市价水平