（金融学专业论文）我国债券市场与经济增长关系的实证研究.pdf

，尹， 0 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者豁僻耻 日期：知f o 年r 月压日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：筒厥舡 日期：知fo 年j 月漆日 导师答名3 了 日期：。o 年f 月多日 我国债券市场与经济增长关系的实证研究 专业：金融学 硕士生：陈联胜 指导教师：陆家骝教授 摘要 改革开放3 0 年来，我国g d p 保持了持续快速的增长，即使在全球性金融危 机的背景下，我国也实现了经济的快速增长，2 0 0 9 年g d p 增长率为8 7 。对于 经济增长的源泉，金融因素受到越来越多的关注。关于我国金融发展与经济增长 之间关系的实证研究也越来越多，但债券市场在经济增长中的作用被许多的实证 研究所忽视。债券市场作为一个重要的金融部门，应该在关于金融发展与经济增 长的研究中受到重视。 本文以1 9 9 4 - - 一2 0 0 8 年间相关的季度时间序列数据为样本，把影响我国经济 增长的实质经济变量( 投资、对外贸易和通货膨胀) 作为控制变量，同时引入债 券市场、银行部门和股票市场这三个金融部门，运用g r a n g e r 因果检验法检验我 国债券市场与经济增长之间的因果关系，并且运用协整分析法、g m m 估计量以 及向量误差修正模型( v e c m ) 对我国债券市场与经济增长之间的长短期关系以 及其中的作用机制进行实证分析。实证研究结果表明我国债券市场，乃至我国金 融发展与经济增长之间不仅存在着静态的相关关系，而且还存在着长期均衡和短 期波动的动态协整关系。通过促进投资规模的扩大从而驱动经济增长是我国债券 市场对经济增长的作用机制。此外，我国经济的推动力不仅来自金融发展，还来 自实体经济的投资、对外贸易和通货膨胀。银行效率的提高对经济增长的贡献大 于债券市场、股票市场对经济增长的贡献。 关键词：金融发展；债券市场；经济增长；协整分析；g r a n g e r 因果检验；g m m ； v e c m b o n dm a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a ： a ne m p i r i c a ls t u d y a n m o i r i c a ls t u d y m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：c h e nl i a n s h e n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl uj i a l i u a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e np o l i c y ，c h i n ah a sm a i n t a i n e dr a p i da n ds u s t a i n e dg d p g r o w t h e v e ni nt h eb a c k g r o u n do ft h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n ah a sa c h i e v e d r a p i de c o n o m i cg r o w t hi n2 0 0 9w i t l lg d pg r o w t hr a t eo f8 7 f i n a n c i a lf a c t o rh a s c a u s e dm o r ea n dm o r ec o n c e r n si nt h ef i e l do fs t u d yo ne c o n o m i cg r o w t hs o u r c e r e c e n t l y ，i n c r e a s i n ge m p i r i c a ls t u d y o ft h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i a l d e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h ，b u tm a n yo ft h es t u d i e si g n o r et h eb o n d m a r k e t sr o l ei ne c o n o m i cg r o w t h a sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a ls e c t o r , b o n dm a r k e t s h o u l db ei n c l u d e do nt h es t u d yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h b yu s i n gt h ec o r r e s p o n d i n gs e a s o ns e r i a ld a t af r o m19 9 4t o2 0 0 8 ，c o n t r o l l i n gf o r t h r e er e a le c o n o m i c v a r i a b l e s ( i n c l u d e di n v e s t m e n t ，t r a d ea n di n f l a t i o n ) a n d i n t r o d u c i n gt h r e ei m p o r t a n tf i n a n c i a ls e c t o r s ( i n c l u d e db o n dm a r k e t ，b a n k i n gs e c t o r a n ds t o c km a r k e t ) ，t h i sp a p e re m p l o y sc o i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e rc a s u a l t yt e s t ，t h e g m me s t i m a t o ra n dv e c t o re r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ( v e c m ) t oi n v e s t i g a t et h e e m p i r i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o n dm a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n aa n dt h e c h a n n e l st h r o u g hw h i c hb o n dm a r k e ta f f e c t s e m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tb e t w e e n b o n dm a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n an o to n l ye x i s ts t a t i cc o r r e l a t i o n ，b u ta l s o e x i s tl o n g - r u ne q u i l i b r i u ma n ds h o r t - t e r mf l u c t u a t i o n si nt h ed y n a m i cc o i n t e g r a t i o n p r o m o t i n gt h ee x p a n s i o no ft h es c a l eo fi n v e s t m e n ti st h ec h a n n e lt h r o u g hw h i c h b o n d m a r k e ta f f e c t se c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a a n dc h i n a se c o n o m yi m p e t u si sn o to n l y f r o mf i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，b u ta l s of r o mt h er e a le c o n o m yi n c l u d i n gi n v e s t m e n t ， t r a d ea n di n f l a t i o n t h ec o n t r i b u t i o no fb a n ke f f i c i e n c yt oe c o n o m i cg r o w t hi sg r e a t e r t h a nb o n dm a r k e ta n ds t o c km a r k e t k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ；b o n dm a r k e t ；e c o n o m i cg r o w t h ； c o - i n t e g r a t i o nt e s t ；g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ；g m m ；v e c m l v 摘要 a b s t r a c t 目录 图表目录 第1 章引言一 1 1 研究背景与现实意义 1 2 研究方法 1 3 研究思路一 1 4 论文的内容与结构 1 5 研究的创新与不足之处。 第2 章文献综述。8 2 1 国外文献综述8 2 2 国内文献综述1 4 2 3 评论。l8 第3 章金融发展与经济增长的理论分析1 9 3 1 金融发展与经济增长的内涵1 9 3 2 金融发展与经济增长理论模型2 0 3 3 债券市场、银行和股票市场之间关系的理论分析2 5 3 4 债券市场促进经济增长的效应分析2 8 第4 章我国债券市场与经济增长关系的实证分析31 4 1 我国债券市场发展现状3 l 4 2 实证研究采用的模型3 8 4 2 变量选择、数据说明及模型设定4 l 4 3 实证结果及分析4 4 第5 章主要结论与政策建议5 7 5 1 主要结论5 7 5 2 政策建议5 8 参考文献：6 l 致谢6 7 v l i 表目录 表3 1 金融系统对经济增长的功能和影响经济增长的机理2 4 表3 2 债券市场与银行部门在功能上的动态互补性2 7 表3 3 债券市场与股票市场在不同行情下的互补性2 8 表4 1 我国债券市场发行规模、债券余额和市场交易额3 2 表4 2 我国国债、企业债和金融债的发行额和交易额3 4 表4 3 我国企业外源性融资结构3 6 表4 4 我国债券市场余额与g d p 的比重3 7 表4 5 变量名称和变量定义4 2 表4 6 单位根检验结果4 5 表4 7 变量间无约束协整检验结果4 7 表4 8g r a n g e r 因果检验结果4 8 表4 9 我国债券市场与经济增长g m m 估计结果。5 l 表4 1 0 我国债券市场与投资增长g m m 估计结果( 一) 5 3 表4 1 1 我国债券市场与投资增长g m m 估计结果( 二) 5 4 、 第1 章引言 1 1 研究背景与现实意义 实现经济增长是各国宏观经济政策的重要目标之一。改革开放3 0 年来，我 国g d p 保持了持续快速的增长，即使在全球性金融危机的背景下，我国也实现 了经济的快速增长，2 0 0 9 年g d p 增长率为8 7 p 。对于经济增长的源泉，纵观 传统经济增长理论的发展，早期的研究几乎没有在生产函数上将金融因素纳入其 中，而是普遍关注于经济增长的实质性因素方面，而且许多的研究都是集中在物 质资本积累、人力资本增长、技术进步和劳动力增长等实质经济变量与国民收入 增长之间的直接关系之上。然而，随着全球范围内的经济的不断增长，自2 0 世 纪中期以来金融发展速度惊人，全球金融市场上的金融资产存量和交易数量的增 长速度大大高于实体经济部门的产品和服务。 对于经济增长的源泉问题的研究，金融因素受到越来越多的关注。自从 s c h u m p e t e r ( 1 9 1 2 ) 提出发达的金融体系能够通过影响储蓄向投资的转化率、技 术创新等途径来促进经济增长的观点以来，大量关于金融发展和经济增长之间关 系的理论和实证研究开始陆陆续续地出现。2 0 世纪中期以来，国内外的学者们 对不同发展水平国家的金融发展与经济增长之间的关系进行了广泛的研究，并通 过不同的角度论证了二者之间的关系。尤其是到了2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代 初，有关金融发展与经济增长之间关系的研究才真正活跃起来。但关于金融发展 与经济增长之间关系的研究主要集中在银行部门和股票市场的发展与经济增长 的关系上，而作为重要的金融部门之一的债券市场在经济增长中的作用被许多的 研究所忽视，其中实证研究尤其如此。 传统上，我国银行部门的贷款融资是我国企业主要的融资渠道。特别是从 2 0 0 5 年下半年以来，随着我国股票市场规模的不断扩大，在银行贷款为主导的 融资结构下，银行贷款融资与股票市场融资开始成为两种主要的融资方式，随着 股票市场行情的上涨与下跌，资金在银行部门与股票市场之间不断地流动。然而 2 0 世纪9 0 年代后期爆发的亚洲金融危机以及2 0 0 7 年初由美国次贷危机所引发 出自国家统计局i 华人民共乖u 国2 0 0 9 年国民经济和社会发展统讣公报，2 0 1 0 年2 月 l 的全球性金融危机使得人们深刻地认识到一个成熟和发达的债券市场在经济稳 定运行中的重要作用。 2 0 世纪9 0 年代后期的亚洲金融危机的爆发，使得人们深刻地认识到债券市 场，尤其是发达成熟的债券市场，除了具有投融资功能以外，还具有稳定金融体 系的作用。债券市场的不成熟和不发达使得在货币市场和资本市场之间缺少了分 散和转移金融风险的缓冲地带，从而金融风险过度地集中于银行部门和股票市场， 如此导致了金融体系防范风险和抵御冲击的能力大大降低。 此外，从这次的次贷危机中，人们再次深刻认识到债券市场在稳定金融体系 方面的重要作用。次贷危机爆发以后，企业普遍存在流动性不足的问题，几乎不 可能从银行获得贷款，同时我国的股票市场市值和融资额在全球范围的股票市场 暴跌的拖累下也大幅度地下降。于是通过债券市场，企业可以以较低的成本进行 融资。从而使得在全球金融危机背景之下，我国债券市场仍然呈现了跨越式增长 的现象，不仅债券发行量大幅增加，而且交易额( 包括银行间和交易所的交易额) 也不断提高。2 0 0 7 年，我国债券市场一级市场上发行各类债券累计合共2 4 8 万 亿元，其中不包括央票和特别国债合共的1 5 5 万亿元，同比增加2 2 2 0 亿元。2 0 0 8 年累计发行各类债券( 不含央票) 2 9 4 万亿元，尤其是企业债券发行规模更是达 到了8 7 2 3 亿元，同比增7 2 6 ，企业利用债券市场融资规模首次超过股票融资。 2 0 0 8 年，我国企业通过债券融资额度超过股票融资额，债券市场在全球性的金 融危机背景下成为我国企业重要的资金来源。由此可见，一个发达和成熟的债券 市场尤其是发达和成熟的公司债券市场是银行部门的一个“备用轮胎”( s p a r e t y r e ) ，能够在发生局部( 或部门) 金融危机时为企业提供备用的融资渠道，从 而在很大程度上保证企业的资金来源。( g r e e n s p a n ，1 9 9 9 ) 债券市场的不断发展及其功能的不断深度开发，不仅深刻地改变了整个金融 体系的结构，而且极大地促进了金融发展的广度和深度。债券市场已经成为一国 金融体系中的基础性金融机制，使整个金融体系在促进经济发展方面发挥了日益 重要的作用。从我国党和国家宏观决策层面上讲，债券市场的发展已经逐渐上升 到具有战略地位的政策上来。中共十六届三中全会通过的中共中央关于完善社 1 i 述数据来源于杨帆，曲文俏伞球金融危机背景下我国债券市场发展与创耨i i i 东省农业管理干部学院 院报，2 0 0 9 ，3 ：6 5 - 6 7 皆g r e e n s p a na d oe f f i c i e n tf i n a n c i a lm a r k e t sm i t i g a t ef i n a n c i a lc r i s e s ? ，r e m a r k sb e f o r et h e19 9 9f i n a n c i a l m a r k e t sc o n f e r e n c eo ft h ef e d e r a lr e s e r v eb a n ko f a t l a n t a ，s e ai s l a n d ，g e o r g i a ，o c t o b e r ，l9 9 9 2 会主义市场经济体制若干问题的决定指出“积极推进资本市场的改革开放和稳 定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资 本市场产品。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。” 正因为如此多年来被学者们所忽略的债券市场重新吸引了研究的兴趣，近年来 开始涌现在债券市场层面研究金融发展与经济增长之间关系的文章。( f i n k ，h a i s s 和h r i s t o f o r o v a ( 2 0 0 3 ) 、p a r k ，s o n g 和w a n g ( 2 0 0 5 ) 、b u r g e r 和w a r n o c k ( 2 0 0 6 ) 、 张志文，白钦先( 2 0 0 7 ) 、张志文( 2 0 0 7 ) 、白钦先，张志文( 2 0 0 8 ) 等) 本文的选题是基于一个成熟和发达的债券市场在经济稳定运行中的重要作 用思考，但并不奢望通过本文解决我国债券市场发展中存在的所有问题。本文的 研究目的就是从债券市场的角度，对我国金融市场发展与经济增长研究领域作出 有价值的补充，利用我国时间序列数据对我国债券市场与经济增长之间的关系作 实证研究。对我国债券市场在金融资源配置中的基础性作用进行全面、客观的认 识，对其与经济增长的长短关系以及其中的作用机制进行实证分析研究，以期望 对我国乃至世界其他地区货币与金融当局的决策提供有价值的参考。 1 2 研究方法 在研究方法上，本文采用基于文献的理论分析和基于现实经济数据的实证分 析相结合的方法。本文查阅大量国内外专家学者的相关学术专著和论文资料，在 理论分析所揭示的一般性规律基础上，采用实证分析对之进行验证和补充。在文 献理论分析方面，本文重点查阅国内外关于金融发展与经济增长之间关系、债券 市场与经济增长之间关系的理论和实证研究方面的文献，以提炼出金融发展促进 经济增长的功能和渠道以及债券市场促进经济增长的效应。在基于现实经济数据 的实证分析方面，本文将采用计量经济分析方法，尤其是运用g r a n g e r 因果检验 法检验我国债券市场与经济增长之间的因果关系，运用协整分析、广义矩估计量 ( g m m ) 以及v e c m 模型分析我国债券市场与经济增长之间的长短关系以及其 中的作用机制。 。 h 白i i 国共产党第十六届i | l 央委员会第三次伞体会议通过的i f l 共i i l 央关于完善社会主义市场经济体制 若干问题的决定，2 0 0 3f f1 0 月1 4 日 3 1 3 研究思路 本文研究目的主要是基于金融发展与经济增长关系的理论，尤其是债券市场 与经济增长关系的理论，以实证检验为手段来研究我国债券市场与经济增长之间 的关系，以其为我国债券市场的改革于进一步发展提供参考。具体研究思路如下： 本文的研究主要分四步走，第一步是探讨研究的背景与意义，为本文的第一 章。第二步是相关理论分析，为本文第二和第三章。包括金融发展与经济增长关 系的理论，债券市场、银行和股票市场之间关系的分析以及债券市场与经济增长 关系理论三个部分，为实证研究部分提供理论支持。第三步是从实证研究角度揭 示我国债券市场与经济增长之间的关系。第四步是在现实层面上，根据上一步实 证研究的结果提出我国债券市场改革和进一步发展的政策建议。 其中论文实证部分具体研究思路如下： 1 本文将采用1 9 9 4 年第一季度到2 0 0 8 年第四季度我国债券市场与宏观经济 的季度时间序列数据为研究的样本，并且文中所用到的数据都将经过计量软件 e v i e w s 5 0 中的c e n s u s x l 2 方法进行季节调整。数据主要来源：w i n d 资讯、中 国统计年鉴。 2 本文选取经济增长( 实际g d p 增长) 和金融发展( 债券市场、股票市场 、 和银行信贷) 共4 个变量，选取对我国经济增长有重要影响的投资、进出口净额 和通货膨胀共3 个变量作为控制变量。文中将采用上述水平变量的对数形式来表 示其增长或发展，按顺序分别表示为：i n ( g d p ) 、l n ( b o n d t u r n o v e r ) 、 l n ( s t o c k v a l u e ) 、l n ( b a n k p ) 、l n ( 1 n v ) 、l n ( e x p i m p ) 、l n ( p 1 ) 。 3 一般情况下，研究变量之间线性关系的标准方法是普通最j 、z 乘法o l s 。 实际上几乎所有表示绝对量指标( 或者水平变量) 的宏观经济变量都是非平稳的、 具有时间趋势的，对非平稳的经济变量采用o l s 可能产生“伪回归”问题。考 虑到本研究各变量的数据特征，具有明显的时间趋势，若所考察的变量数据不平 稳时，运用o l s 通常会造成“伪回归”问题从而使得推断错误。本文将采用协 整分析研究上述各个变量的关系。 4 本文首先检验时间序列数据的平稳性。扩展的d i c k e y f u l l e r ( a d f ) 检验 用于此目标。如果检验结果显示时间序列平稳怎可用o l s 研究变量之间的关系， 如果检验结果显示时间序列非平稳，则经济变量不能采取o l s 的分析方法检验 4 它们之间的相关性，而应该采用协整分析，以避免“伪回归的出现。 5 如果采用协整分析，则本文将采用较新的j j 检验法( 又叫j o h a n s e n ) 检 验。 6 经过协整分析后，本文将运用g r a n g e r 因果检验法检验我国债券市场与经 济增长之间的因果关系，并且采用广义矩估计量( g m m ) 估计我国债券市场与 经济增长之间的静态关系。 7 文接着将对债券市场与经济增长之间的协整关系做动态分析，以寻找我国 债券市场与经济增长的动态关系。本文将采用动态计量经济模型向量误差修正模 型( v e c m ) 分析我债券市场与经济增长的动态关系。 8 得出实证结果。 1 4 论文的内容与结构 本文共分为五章，图1 1 为本文基本分析框架结构图。 第一章，引言。阐述本研究的理论背景以及现实意义，相关的国内外文献综 述，说明研究的方法与创新点、研究的结构框架。 第二章，文献综述。对目前国内外学者对金融发展与经济增长关系的理论成 果和实证研究结果进行回顾和总结。重点回顾有关债券市场与经济增长关系相关 文献的建模与实证研究方法，为本文的研究奠定理论和方法上的基础。 第三章，金融发展与经济增长关系的理论分析、债券市场与经济增长关系的 理论分析，为本研究奠定理论基础。 第四章，我国债券市场与经济增长关系的实证分析。本章主要采用协整分析、 g r a n g e r 因果检验法、广义矩估计量( g m m ) 以及v e c m 模型研究我国债券市 场与经济增长的关系。 第五章，主要结论与政策建议。对本文所研究的我国债券市场和经济增长之 间的关系进行总结和必要的说明，同时给出本文未曾涉及但需要进一步研究的问 题。并且为进一步完善我国债券市场提出相应的措施。 引言 弋：土 文献综述 上土 金融发展与经济增长关系的理论分析 债券市场与经济增长关系的理论分析 o 我国债券市场与经济增长关系的 实证分析 上 7 主要结论与政策建议 图1 1 论文框架结构图 1 5 研究的创新与不足之处 一、创新之处 1 纵观以往的研究，研究金融发展与经济增长的学者基本上把研究局限在银 行信贷、股票市场这两大金融部门与经济增长的关系，几乎忽略了债券市场这一 金融市场重要组成部分。而研究债券市场的学者又几乎把焦点放到了债券市场的 规模研究、如何利用债券期限结构来预测经济危机、债券市场与股票市场的关系 研究。本文试图对前人研究作有价值的补充，同时引入银行信贷、股票市场和债 券市场这三个重要的金融部门，重点研究我国债券市场与经济增长的关系。 6 、2 本文扩大了样本数据的时间跨度，选取1 9 9 4 年至2 0 0 8 年我国债券市场和 宏观经济的相关数据，有利于避免以往研究中由于时间跨度较小而对实证检验效 果带来的局限性。 3 在研究方法上，本文不仅运用线性回归模型广义据估计量( g m m ) 对我 国债券市场与经济增长的关系进行静态的研究。而且还运用动态的协整检验法分 析我国债券市场与经济增长的关系；尝试性地引入v e c m 模型来动态研究我国 债券市场与经济增长的关系。 二、不足之处 1 本文的不足之一是未将衡量债券市场效率的因素进行因子分析以构建一 个综合的衡量债券市场效率的指标。此外，本文仅将债券市场效率作为考察的对 象，其实衡量债券市场的指标比较复杂，共有三类指标：规模指标、效率指标和 功能指标；债券市场发展又具有动态的意义，有很大的随机性，所以其衡量指标 体系不可能囊括所有指标。 2 任何形式的研究和方法设计都有其自身的弱点，这是由于研究的本身只是 对现实的一种近似和模拟。本文通过经济数据特征分析建立起来的g m m 估计模 型和动态v e c m 模型也只能近似的意义。 2 1 国外文献综述 第2 章文献综述 2 1 1 国外金融发展与经济增长的理论研究 2 0 世纪中期以来，国外经济学家对金融发展与经济增长之间的关系进行了广 泛的研究，并通过不同的角度论证了二者之间的关系。有关金融发展与经济增长 之间关系的理论最早可以追溯到s c h u m p e t e r 。m c k i n n o n 和s h a w 两人在1 9 7 3 年 建立了一个分析金融深化和经济增长关系的框架，标志着金融发展理论正式形成。 比较经典的文献有以下几篇。 s c h u m p e t e r ( 1 9 1 2 ) 认为发达的金融体系在在识别投资机会、监督经理人员、 降低信息成本和交易成本等方面具有积极作用，进而通过影响储蓄向投资的转化 率、技术创新等途径来促进经济增长。 g u r l e y 和s h a w ( 1 9 5 5 ) 认为金融中介在金融发展过程中扮演着重要的角色， 金融对经济增长的正向作用在于把储蓄者的储蓄转化为投资者的投资，从而提高 全社会的生产性投资。 p a t r i c k ( 1 9 6 6 ) 指出研究金融发展与经济增长关系的研究方法有两种：“需 求追随( d e m a n d - f o l l o w i n g ) 和“供给领先 ( s u p p l y l e a d i n g ) ，并着重考察 了金融发展和经济增长的关系，研究表明金融体系通过提高有形资本和新增资本 的配置效率以及加快资本积累的速度这三个途径来影响资本存量。 m c k i n n o n ( 19 7 3 ) 认为发展中国家实行的金融抑制政策是金融结构的扭曲的 原因，因为金融发展是通过储蓄动员和储蓄转向投资效率的提高对经济增长产生 影响的，而金融抑制政策则减少了可用于投资的资金规模。因此要获得金融发展， 必须实行彻底的金融自由化，消除金融抑制。 s h a w ( 1 9 7 3 ) 从金融深化的角度与m c k i n n o n 的研究得到类似的结论。认为 要使得金融结构深化来促进经济增长，必须使利率自由化和资金配置市场化。要 达到这样的目的就应该消除政府对金融市场的干预。 l u c a s ( 1 9 8 8 ) 认为过往的研究当中，学者们过度地夸大金融因素在经济增 长之中的作用。经济的发展通过创造对金融服务的需求来促进金融体系的发展， 而且这种促进作用是单方向的。 2 0 世纪9 0 年代，金融发展理论得到进一步的发展，形成了第二代的金融发 展一经济增长理论。其主要的特点是将金融变量内生化，把金融发展置于内生经 济增长模型中，以揭示金融发展影响经济增长的功能。这一时期对于金融发展与 经济增长的理论研究主要集中在两个方面：金融系统功能的研究以及金融发展和 内生经济增长研究。比较经典的文献有以下几篇。 g r e e n w o o d 和j o v a n o v i c ( 1 9 9 0 ) 将金融中介和经济增长引入a k 类型的内生 经济增长模型，认为金融发展和经济增长之间存在着正向的双向因果关系。金融 中介有利于将投资引导向投资回报率高的项目，提高了资本收益率和经济增长。 而经济发展也使得金融结构得到优化和升级。 l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 在一个内生经济增长框架下，考察了金融系统分担流动性风 险的机制。认为经济个体通过在股票市场出售股份来缓解特异流动性冲击 ( i d i o s y n c r a t i cs h o c k ) ，同时经济个体在股票市场也可以通过投资组合的方式降 低投资风险。经济个体之所以愿意投资流动性差但回报率更高的项目，主要是因 为股票市场的这种双重保险功能。所以股票市场的发展保证了投资活动的持续性， 促进了投资生产率的提高和经济增长。 b e n c i v e n g a 和s m i t h ( 1 9 9 1 ) 提出了一个具有多种资产的内生增长模型。在 模型中，金融中介的存在可以使投资行为主体灵活地改变储蓄的构成。当投资行 为主体持有更多的流动性差但生产性强的资产时，储蓄就会被引导到投资回报更 高的生产活动中，从而证明金融中介流动性服务对提高长期经济增长率的作用。 k i n g 和l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 发展了一个包括金融系统的类似s c h u m p e t e r 的技术 进步模型。研究认为金融中介通过分散风险、汇集储蓄资源以及获取信息的功能 和股票市场通过估计创新活动所带来预期收益的功能来促进经济的长期增长。 l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 认为作为金融体系组成部分的金融中介和股票市场，都具有 为经济发展提供金融服务的基本功能，它们的关系是互补的而非对立的。金融中 介和股票市场通过提供包括风险管理、资源配置、为项目提供融资后监控企业管 理者和改进公司治理、提高储蓄流动性以及便利交易在内的金融服务来促进经济 的增长。 9 2 1 2 国外金融发展与经济增长关系的实证研究 国外金融发展与经济增长关系的实证研究主要分为跨国的面板数据研究以 及特定国家的纯时间序列研究。1 9 6 9 年g o l d s m i t h 的研究工作开创了有关金融发 展和经济增长关系的实证研究之先河。比较经典的文献有以下几篇。 g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 利用，经过开创性的跨国实证研究表明金融发展与经济增 长密切相关，一般是同时发生的。 k i n g 和l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 通过运用o l s 方法对1 9 6 9 - 1 9 8 9 年间8 0 个国家的 数据进行回归，得出的实证结论表明金融发展水平跟同期和未来的物质资本积累、 资本配置效率的提高以及经济增长有着显著的正向关系。 a t j e 和j o v a n o v i c ( 1 9 9 3 ) 运用o l s 方法做实证研究得出的结果表明股票市 场发展具有双重效应：水平效应和增长效应，即股票市场发展对经济活动具有水 平和增长率两个层面的影响。 l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 7 6 - - 1 9 9 3 年间4 7 个国家的数据进行回归分 析，得到的实证结论表明股票市场的流动性的提高和银行部门的发展与同期的经 济增长存在显著的正向关系，金融发展是促进经济增长的重要因素。 r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 通过运用o l s 方法对1 9 8 0 1 9 9 0 年间4 1 个国家 的数据进行实证研究，得出结论表明金融发展使得企业外源融资的成本降低了， 决定产业规模和产业集中度的因素之一是金融发展。 b e c k ，l e v i n e 和l o a y z a ( 2 0 0 0 ) 提出了整体金融发展新的检验方法( 动态面 板技术) ，利用1 9 6 0 - 1 9 9 5 年间的跨国数据，检验金融发展与经济增长之间的 关系。实证结论表明，金融中介发展和长期的经济增长存在显著的正相关关系， 但从短期来看则存在负相关关系。 x u ( 2 0 0 0 ) 运用v a r 模型并考虑了金融发展对经济增长的长期累积效应做 了关与金融发展与经济增长关系的时间序列实证研究。研究结果表明金融发展对 经济的长期增长有着重要的意义。 b e c k 和l e v i n e ( 2 0 0 2 ) 通过实证研究检验了金融市场的风险分散功能和风险 管理功能，金融市场的这两个功能使得高风险高回报的项目得到充足的资金支持， 从而从这个途径上促进经济增长。 c h r i s t o p o u l o s 和t s i o n a s ( 2 0 0 4 ) 运用面板的单位根检验和协整的方法并且增 1 0 加了时间的跨度和国家的数量，采用面板数据做关于金融发展与经济增长关系的 实证检验。研究结论表明金融发展和经济增长之间存在着长期的单向因果关系。 2 1 3 国外债券市场与经济增长关系的实证研究 关于债券市场与经济增长关系的实证研究的相关文献较少，主要是因为债券 市场的数据不容易获得。而较多的实证研究是集中在债券市场与宏观经济因素关 系以及在债券市场角度上对经济表现进行预测这两个方面。 2 1 3 1 债券市场与经济增长关系实证研究 以下是从规模发展的角度上对债券市场与经济增长关系研究的少数几篇国 外实证研究文献。 e i c h e n g r e e n 和l u e n g n a r u e m i t c h a i ( 2 0 0 3 ) 利用4 1 个国家所组成的面板数据 从规模的角度对亚洲债券市场做了实证研究。研究结果表明亚洲的债券市场发展 和银行信用的扩张与经济增长之间存在显著的正相关关系。 f i n k ，h a i s s 和h r i s t o f o r o v a ( 2 0 0 3 ) 利用1 9 5 0 - - 2 0 0 0 年间1 3 个发达国家的 宏观经济数据，运用g r a n g e r 检验和协整检验法研究债券市场与经济增长之间的 关系。研究结果表明在日本、芬兰和意大利三个国家债券市场资本增长和实际产 出的增长存在显著的相关关系。 p a r k ，s o n g 和w a n g ( 2 0 0 5 ) 利用1 9 7 1 - - 1 9 9 7 年间韩国的宏观经济数据，运 用g r a n g e r 检验法和v e c m 模型对韩国金融发展与经济增长之间的关系作了实 证研究。实证研究结果表明韩国股票市场和银行部门的发展对经济增长有显著的 存进作用，银行部门发展与经济增长存在双向因果关系。 b u r g e r 和w a m o c k ( 2 0 0 6 ) 利用4 9 个国家组成的面板数据研究了新兴市场 发展本币债券市场的重要性，文章是从规模的角度研究两者之间的关系。 2 1 3 2 债券市场与宏观经济因素关系实证研究 b a r r 和c a m p b e l l ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 8 5 - - 1 9 9 5 年间英国政府债券价格数据，运 用o l s 回归方法对债券价格与宏观经济因素之间的关系做实证研究，实证研究 l l 结果表明债券价格与利率之间存在线性的负相关关系，与通货膨胀率存在线性的 正相关关系。 l i m ，g a l l o 与s w a n s o n ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 8 8 - 1 9 9 3 年间的跨国经济数据，运 用o l s 回归方法对国际债券市场与国际股票市场之间的关系做实证研究，实证 研究结果表明国际债券市场与国际股票市场存在显著的线性相关的关系。 a n d e r s o n ，m a n 与r a s c h e ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 5 5 - 1 9 9 8 年间美国的宏观经济数 据，运用o l s 回归方法对g d p 与宏观经济因素以及债券存量之间的关系做实证 研究，实证研究结果表明美国的g d p 与宏观经济因素( 包括利率和通货膨胀率) 、 债券存量之间存在显著的线性相关关系。 j i n w o o 和c a t h e r i n e ( 2 0 0 2 ) 利用1 9 6 7 1 9 8 8 年间美国的宏观经济数据，运 用v a r 模型作了关于利率、股票市场回报率和资本耗费对股票及债券发行的影 响的实证研究。实证研究结果表明( 1 ) 股票发行量会随着美国股票市场回报率 的提高而提高；( 2 ) 债券发行量会随着利率的降低而提高；( 3 ) 短期内，资本 耗费的提高会调高债券发行量，降低股票的发行量。而长期来讲，资本耗费的提 高对债券和股票的发行量都没有影响。 2 1 3 3 债券市场角度对经济表现预测实证研究 在过去的十年间，一些研究表明债券收益率曲线斜率的变化( 长期和短期收 益率曲线的差异) 包含着未来真实的经济表现( h a r v e y ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ；b e m a n k e ， 1 9 9 0 ；e s t r a l l aa n dh a r d o u v e l i s ，1 9 9 1 ；g a m b e r ，1 9 9 6 ；a h r e n s ，2 0 0 2 ) 。 h a r v e y ( 1 9 8 9 ) 应用标准的最小二乘法( o l s ) ，以经济的实际增长量作为 解释变量作回归分析。该研究用实证方法表明以债券收益率曲线为工具可以解释 1 9 5 3 年至1 9 8 9 年期间美国经济增长量的3 0 ，然而通过股票市场只能解释5 。 h a r v e y ( 1 9 9 1 ) 运用基于利息率的预测模型( i r f m ) ，利用以1 9 8 0 年为基期以 德国马克计算的年度国民生产总值g n p 的增加值、货币市场利率以及1 9 6 9 年至 1 9 9 1 年之间的政府债券收益率数据预测1 9 6 9 年至1 9 9 1 年期间德国的经济危机。 基于利息率的预测模型( i r f m ) 由两部分组成：债券收益率曲线和对平均避险 倾向的测度。曲线的截距被解释为当债券长期利率与短期利率相等时的预期经济 增长水平，期限结构的系数被解释为经济中的平均风险容忍程度。该研究表明依 1 2 据过去的经济发展情形分析，基于利息率的预测模型( i 砒? m ) 对经济增长的预 测要优于其他的研究模型，并且它正确地预测了1 9 6 9 年至1 9 9 1 年期间的经济转 折点。 g a m b e r ( 1 9 9 6 ) 利用1 9 5 5 年至1 9 9 6 年期间十年期和三个月期限的政府债券 收益率的经济数据，通过g r a n g e r 因果检验研究债券收益率曲线所包含的信息是 仅仅包括与货币政策的关系，还是对未来通货膨胀和产出增长的一个独立指数。 研究得出的结论：当联邦储备银行实施了与通货膨胀和产出增长相反方向的货币 政策时，债券收益率曲线的斜率失去了其预测能力。因此对于债券收益率曲线来 说，货币政策是一个外生变量。 a