（国际法学专业论文）存托凭证法律问题研究.pdf

摘要 存托凭证是一国证券市场流通的代表投资者对境外证券拥有所有权的可转让 凭证，是一种衍生金融工具，具有可以规避限制境外投资及境内筹资规定的优点。 存托凭证按发行地点分为a d r ( 美国存托凭证) 、e d r ( 欧洲存托凭证) 、h k d r ( 香港存 托凭证) 、s d r ( 新加坡存托凭证) 等。a d r 按发行主体分为无保荐的a d r 和有保荐的 a d r ，而有保荐的a d r 根据监管的严格程度和投资者的种类又分为第一级、第二级、 第三级及规则1 4 4 a 下的a d r 。发行不同种类的a d r 有不同的注册、信息披露要求。 根据我国目前的实际情况，针对中国存托凭证的发行产生了分歧，本文通过 分析反对者与赞同者的不同意见得出结论：我国加入w t o 承诺开放证券业后，引 入中国存托凭证具有可行性和必然性。 存托凭证法律关系是一种信托关系，但又具有涉外因素，本质上属于国际商 事法律关系。存托凭证案件管辖权的确立及法律适用问题涉及到国家主权和国家 利益及当事人利益的保护，具有重大意义。存托凭证持有人是发行人的真正股东， 目前，我国大多数投资者对于存托凭证的性质及其法律风险并不了解，现行法律 对存托凭证的投资人保护机制也不完善，而分散于发行公司境外各地的存托凭证 投资人在经济上又处于弱者地位，因此有必要对存托凭证的投资人保护机制进行 研究。 同时，本文通过对美国存托凭证的分析、借鉴，提出我国未来存托凭证的运 作模式、基本操作流程设想，并对相应的监管机制、管辖权与法律适用制度、投 资者权利保护机制、风险防范措施提出了相关的立法建议。 关键词：存托凭证；可行性；管辖权；投资者权益保护 s t u d y o i ll e g a li s s u e so fd e p o s i t a r yr e c e i p t a b s t r a c t d e p o s i t a r yr e c e i r i t sa r en e g o t i a b l er e c e i p t s ，w h i c ha r ee v i d e n c e st h ed e p o s i to f f o r e i g ns e c u r i t i e s d ri s av e h i c l ef o rt r a d i n gi nt r a d i t i o n a lf o r e i g ns e c u r i t i e s d ri s d i v i d e di n t oa d r ，e d r 7h k d r ，s d ra n ds o o na c c o r d i n gt od i f f e r e n ti s s u i n gp l a c e s a d r sa r ed i v i d e di n t o1 1 1 1 s p o n s o r e da d r sa n ds p o n s o r e da d r sw h i l et h es p o n s o r e d a d r sa l ed i v i d e di n t ot h ef i r s te l a s sa d r s ，t h es e c o n de l a s sa d r s ，t h et h i r de l a s s a d r sa n da d r su n d e rr u l e1 4 4 a a c c o r d i n gt oo u rc o u n t r y sa c t u a ls i t u a t i o na tp r e s e n t ，t h e r ea r ed i f f e r e n to p i n i o n s o fi s s u i n gd r t h i sa r t i c l ed r a w st h ec o n c l u s i o nb ya n a l y z i n gt h ed i f f e r e n to p i n i o n s ： o u rc o u n t r yj o i n sw t op l e d g e sa f t e rt h eo p e nn e g o t i a b l es e c u r i t i e si n d u s t r y , i n t r o d u c e s c h i n as a v e sh o l d st h ec e r t i f i c a t et oh a v et h ef e a s i b i l i t ya n dt h ei n e v i t a b i l i t y d rl e g a lr e l a t i o ni so n ek i n do ft r u s tr e l a t i o nc o n c e r n i n gf o r e i 弘a f f a i r s i ti sv e r y i m p o z t a n tt oe s t a b l i s h i n g u r i s d i c t i o na n dl a ws y s t e r nw h i c br e f o rt ot h eb e n e f i to ft h e c o u n t r i e sa n dp a r t i e s t h eh o l d e r so fd ra r er e a ls h a r e h o l d e r s t h em a j o r i t yi n v e s t o r s d on o tu n d e r s t a n dt h ec h a r a c t e ra n dl a wr i s ko fd r t h ee x i s t i n gl a wi sn o tp e r f e c ti n p r o t e c t i n gt h ei d ：v e s t o r s a n dt h ei n v e s t o r sw h i c ha r ei nd i f f e r e n tz o f i e $ a t ea tt h ew e a k p o s i t i o n s oi ti sv e r yn e c e s s a r yt or e s e a r c ht h es y s t e mo fp r o t e c t i n gi n v e s t o r s a tt h es a u l et i m e ，t h ea r t i c l eb r i n g sf o r w a r dt h em o d e lo fd ri nf u t u r e ，a n dp u t s f o r w a r dt h e l e g a ls u g g e s t i o n i n r e g u l a t i o ns y s t e m ，j u r i s d i c t i o ns y s t e m ，i n v e s t o r p r o t e c t i o ns y s t e ma n ds oo n k e yw o r d s ：d r ；f e a s i l i l l l t y ；j u r i s d i c t i o n ；i n v e s t o rp r o t e c t i o ns y s t e m l 】 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博士顾士学位论文：盔盘簋垂洼整回琶塑窒：。除论文中已经注明引用的 内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开发表 的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：确支攻“年月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、 版权使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 一 本学位论文属于：保密口 不保密留( 请在以上方框内打4 ) 论文作者签名：名匆) 乏；旋导师签名：彳彩刀九 日期：函西年弓月7 曰 引言 随着全球经济的发展，证券业务的国际化、证券市场的全球化，也已成为一 种趋势。我国加入w r o 承诺开放证券业后，境外公司，尤其是红筹股公司，纷纷 探索进入我国境内资本市场融资的可能性，受我国法律的限制，短时间内，海外 注册的红筹股公司在境内资本市场直接上市的可能性不大。于是，红筹股公司希 望通过c d r 这一金融工具进入内地资本市场，实现其在内地间接上市融资的需要。 自从1 9 2 7 年在美国出现以来，存托凭证已发展成为资本市场上成熟的交易品 种。存托凭证的发行人、存托银行、承销商及购买者是不同国家的居民和法人。 存托凭证的发行、交易及监管法律关系带有明显的跨国性，涉及不同国家的公司 和证券法律制度。存托凭证的发行、交易及监管过程中会产生各种国际经济法律 关系。如何规范这些经济活动，如何进行制度设计，如何实现并促进资本在国际 市场上自由安全流动，进行有效率的配置，以及如何保护投资者的利益，这是各 国面l 强的共同问题。国际上，存托凭证已具有丰富的种类，运作流程也已较为完 善。尤其是美国，在投资者存托凭证持有者保护、存托凭证案件管辖权确立及法 律适用、存托凭证的发行监管上均已形成完善的制度。 c d r 的引入已经成为不可改变的趋势，而且成为各方共赢的有效金融工具，但 同时也面临着一些问题，从我国的立法现状来看。目前公司法和证券法 均没有明确把存托凭证列为证券的一种， 章也是一片空白。要推出中国存托凭证， 与存托凭证交易和发行有关的法规和规 必须首先做好立法上的准备工作，未来 中国关于存托凭证的运作、监管、立法应该借鉴制度相对成熟的美国。本文通过 介绍、分析美国存托凭证相关法律问题，引出c d r 未来运作的模式，并提出相关 立法建议。 第1 章存托凭证概述 1 1 存托凭证的概念、起源和发展状况 1 1 1 存托凭证概念 存托凭i 正( d e p o s i t a r yr e c e i p t ) 是指由外国融资人委托本国存托银行( d e p o s i t a r y b a n k ，通常为一家商业银行) 发行的代表该外国融资证券的可转让凭证，它是一种 在公司融资业务中使用的金融衍生工具。之所以称之为“存托凭证”是因为存托 凭证所代表的外国证券，即存托凭证的附属证券( u n d e r l y i n gs e c u r i t i e s ) 均存放在海 外保管人( o v e r s e ac u s t o d i a n ，一般也为商业银行) 处，而投资者真正持有的仅是由 本国存托银行发行的代表附属证券权利的一种凭证。1 1 1 1 1 2 存托凭证的起源和发展状况 与许多金融衍生工具相比，存托凭证的历史并不算短。随着第一次世界大战 的结束，美国的经济实力有很大提高，许多美国投资者开始将视线转向海外市场， 但各国金融管制与市场的差异阻碍了资金的流动，存托凭证应运而生。存托凭证 最早并在很长一段时间内都是以a d r 的形式存在的。存托凭证最初来自于美国j p 摩根的预托凭证( a d r ) 。1 9 2 7 年，英国法律为了保护国内资本市场的既锝利益， 禁止本国企业在海外登记上市，英国企业为了获得国际资本，便引入了a d r 这一 金融工具。具体做法是，由美国一家商业银行作为存托人，外国公司把股票存于 该银行的海外托管银行，该预托银行便在美国发行代表该公司这些股票的可流通 票证。存托凭证所代表的基础证券存在于存股证的发行和流通国境外，通常是公 开交易的普通股票，现在已扩展到优先股和债券。存托凭证可以像基础证券一样 在证券交易所或场外市场自由交易，并且同时在几个国家的市场上流通，从而可 以同时在多个国家筹集资金。很多海外企业在未来将只选定一个市场作为本土市 场进行直接上市，而在其他非本土市场则转为通过发行存托凭证( d r ) 实现间接上 市。 张硕浅析黄国存托凭证国际经济台作2 0 0 0 年第9 期：p 5 9 。 第1 章存托凭证概述 1 1 存托凭证的概念、起源和发展状况 1 1 1 存托凭证概念 存托凭i 正( d e p o s i t a r yr e c e j p i ) 是指由外国融资人委托本国存托银行( d e p o s i t a r y b a n k ，通常为一家商业银行1 发行的代表该外国融资证券的可转让凭证，它是一种 在公司融资业务中使用的金融衍生工具。之所以称之为“存托凭证”是因为存托 凭证所代表的外国证券，即存托凭证的附属证券r u n d e r l y i n gs e c u r i t i e s ) 均存放在海 外保管人( o v e r s e ac u s t o d i a n ，一般也为商业银行1 处，而投资者真正持有的仅是由 本国存托银行发行的代表附属证券权利的一种凭证。【1 】 1 1 2 存托凭证的起源和发展状况 与许多金融衍生工具相比，存托凭证的历史并不算短。随着第一次世界大战 的结束，美国的经济实力有很大提高，许多美国投资者开始将视线转向海外市场， 但各国金融管制与市场的差异阻碍了资金的流动，存托凭证应运而生。存托凭证 最早并在很长一段时闻内都是以a d r 的形式存在的。存托凭证最初来自于美国j p 摩根的预托凭证( a d r ) 。1 9 2 7 年，英国法律为了保护国内资本市场的既得利益， 禁止本国企业在海外登记上市，英国企业为了获得国际资本，便引入了a d r 这一 金融工具。具体做法是，由美国一家商业银行作为存托人，外国公司把股票存于 该银行的海外托管银行，该预托银行便在美国发行代表该公司这些股票的可流通 票证。存托凭证所代表的基础证券存在于存股证的发行和流通国境外，通常是公 开交易的普通股票，现在已扩展到优先股和债券。存托凭证可以像基础证券一样 在证券交易所或场外市场自由交易，并且同时在几个国家的市场上流通，从而可 以同时在多个国家筹集资金。很多海外企业在未来将只选定一个市场作为本土市 场进行直接上市，而在其他非本土市场则转为通过发行存托凭证( d r ) 实现间接卜 场进行直接上市，而在其他非本土市场则转为通过发行存托凭证( d r ) 实现间接卜 市。 张硕栈析美国存托凭证国际经济台作*2 0 0 0 年第9 崩：p 5 9 存托凭证发明初期，其目的主要在于绕开发行公司所在国( 地区) 法律关于本 国( 地区) 企业海外融资的禁止性规定或者境外各国( 地区) 关于本国( 地区) 投资者 投资海外公司股票的限制性规定。时过数十年以后，这些禁止或限制性规定在西 方几乎所有国家以及亚洲许多发展中国家早已不复存在，但是存托凭证的生命力 却依然存在，且呈日益繁荣之势。从世界范围来看，目前存托凭证交易最为活跃 的地区以欧美为主，美国存托凭证发行交易量仍遥遥领先。2 0 世纪9 0 年代以来， 由于世界经济的快速发展和一体化进程的加快，美国存托凭证的发行量呈逐年增 长的趋势，而亚洲各国( 地区) 证券市场发行存托凭证的情况远远不及欧美。 1 。1 3 存托凭证与传统股票的异同 股票是有价证券的一种主要形式，是股份有限公司签发的证明股东所持股份 的凭证。笔者认为，存托凭证与国内普通股票的相同之处在于：两者都是虚拟资 本和所有权凭证。在两种制度下，投资者通过认购股票或存托凭证都拥有了发行 公司股份的所有权，即都拥有了发行公司的股权。基于投资收益的理念，投资者 所拥有的权益是相同的，都包括自益权如股利分配请求权、剩余财产分配请求权、 新股认购优先权、股份买取请求权、股份转让权、存托凭证( 或股票) 交付请求权 等等。共益权包括：表决权、代表诉讼提起权、提案权、质询权、股东大会决议 撤销诉权、股东大会决议无效确认诉权、累积投票权、新股发行停止请求权、新 股发行无效诉权、公司合并无效诉权、会计文件查阅权、会计帐簿查阕权、董事 监事和清算人解任请求权、董事会违法行为制止请求权、公司解散请求权。h 两者不同之处在于以下几方面： ( 1 ) 在涉外因素方面不同。存托凭证是外国股票的替身，因此是“虚拟的虚拟 资本”，外国股票市场行情与国内市场行情并不总是一致的：存托凭证具有国际 因素，其主体及有关实务都具有涉外性，在国内立法管理方面需要作出特殊规定。 ( 2 ) 两者资本流动的范围不同。在国内股票市场制度下，资本在一国范围内流 动，而在存托凭证机制下，资本的流动是跨国界的。资本流动范围的不同导致了 埘仇书勇 中国存托凭证法律问题研究以投资者权益保护为中心( 硕士学位论文) 北京：北方下 业大学，2 0 0 4 年。 投资者在公司信息的获取、权利的行使、对公司违法违章( 公司章程) 行为的监督 与纠正等方面难易程度不同。 ( 3 ) 投资者在公司中的地位不同。在国内股票市场制度下，投资者享有股东权， 而在存托凭证发行机制下，由于信托制度的特点，在公司享有股东权的是存托机 构，投资者只能依存托凭证对存托机构主张股东权利，不能直接对发行公司行使 股东权利。 ( 4 ) 在撤出投资机制方面不同。在传统公司法中，根据公司的法人性质，股东 一旦完成对公司的出资，公司就享有了法人财产权。股东只能转让其出资额或股 权，而不能抽回其出资，尽管目前有学者建议公司法应当建立股东退出机制， 但公司资本维持原则仍然是其基本原则。而在存托凭证发行机制中，投资者却能 够通过注销存托凭证退出公司。 从以上的比较可以看出，存托凭证作为所有权凭证并不产生实际的权利，其 持有人行使基础证券所表示的权利。存托凭证只是为了便利资本在不同国家的资 本市场之间流动而出现，是连接各国资本市场间的桥梁。同许多商事制度一样， 存托凭证来自于商人们的实践智慧，而后被法律所确认，再反过来规范商事实践 活动。h 1 2 存托凭证的种类和法律性质 1 2 1 存托凭证的种类 按照发行市场的不同，存托凭证可以分为a d r ( 美国存托凭证) 、e d r ( 欧洲 存托凭证) 、h k d r ( 香港存托凭证) 、s d r ( 新加坡存托凭证) 和g d r ( 全球存托 凭证) 等等。其中美国存托凭证( a d r ) 作为其他各种存托凭证原型的同时也是使 用最为广泛的一种存托凭证，最具有典型意义。并且美国也是全球范围内存托凭 证交易最为活跃的市场，因此本文就以美国市场为例介绍存托凭证的分类。 a d r 有两大类：无保荐的( u n s p o n s o r e d ) a d r 和有保荐的( s p o n s o r e d ) a d r 。 无保荐的a d r 是由一家或几家存托银行根据市场需求发行的，这些存托银行 与外国公司之间没有正式的发行协议或服务合同，因此，无保荐的存托凭证所披 1 3 1 于丰 存托凭证法律问题研究( 硕士学位论文) 北京：中国政法人学，2 0 0 3 年 4 露的信息要少一些，发行和红利配送产生的费用也由存托银行自行承担。由于无 保荐的存托凭证缺乏总体规模控制和潜在发行成本过高已经很少被使用。 有保荐的a d r 由发行地存托银行根据与外国公司签订的存托合同或服务合同 发行。发行公司必须符合一定的信息披露要求，并要支付资料配送红利所产生的 费用。在实践中，有保荐的存托凭证运用最广。 有保荐的存托凭证可以分为三级： ( 1 ) 一级有保荐的a d r 。一级a d r 是一家公司进入美国或非美国资金市场最简 单的方式，它不涉及新的证券的发行，仅仅是种允许发行公司的现有证券以a d r 的形式在美国出售的一种机制，他通过做市商以“粉红小册子”或“场外市场报 价板”提供报价。由于一级a d r 是在美国柜台市场( o t c ) 中交易的，所以这些公 司无需遵守美国证券与交易委员会( s e c ) 公开招募的注册审查规定，不必遵循美国 通用的会计准则( u s g a a p ) 和完全符合s e c 的持续披露等要求。由于这样的优点， 它是a d r 业务中发展最快的部分。在目前市场上发行的a d r 中，绝大部分是一级 a i ) r 。h 其中中国境内的公司有青岛啤酒、广船国际、上海陆家嘴等。另外，有 许多公司是从第一级a d r 开始，进而发展成为第二级或第三级a d r 。 ( 2 ) 二级有保荐的a d r 。这是根据美国证券交易法进行注册和申报的在n a s d a o 或一家全国性交易所上市交易的一种a d r ，在上市交易时，并不进行公开募股。第 二级a d r 必须遵循g a a p ，并且满足美国s e c 的申报和完全信息披露要求，同时还 要满足其所要上市的证券交易所的上市条件。第二级a d r 因可以在交易所上市， 其流动性较高，影响也较大，但对信息披露的要求也相对较高，并且不能够筹集 资金，适用于那些希望在不进行公开售股的情况下提高其股票的公开性和流通性 的公司。对于中国境内的公司来说，般是在该公司已经在香港发行h 股，然后 准备在美国上市的情况下采用。 5 j 由于一级和二级a d r 都是旨在增加已发行的流 通股的流动性，因此，发行一级和= 级a d r 并不能真正解决募集资金的问题，而 只有发行三级a d r 才可以达到募集资金的目的。 张劲松，董赴存托凭证法律论析现代法学2 0 0 1 ( 4 ) ，p 1 3 5 。 1 5 1 薛长虹美国资本市场融资工具a d r 2 0 0 1 ( 2 ) ，p 3 6 。 ( 3 ) 三级有保荐的a d r 。三级a d r 主要是一种公开募股并上市交易的a d r ，发 行三级a d r 的要求更为严格，必须经过美国s e c 的批准后在美国一家全国性的交 易所上市，发行三级a d r 的公司必须严格遵守s e c 的发行程序和信息披露要求， 财务报告也必须完全符合g a a p 的要求。第三级a o r 的市场影响最大，流动性也最 强，并且可以用来筹集资金，但是所花费的成本也是最多的。它适用于那些准备 公开募股、在美国进行定规模筹资的公司。对于我国境内的公司，第三级a d r 一般适用于准备同时在香港和美国发行股票上市的公司，如上海石化、吉林化工、 东方航空等。 以上三种a d r ，都是同时面向所有的美国投资者和非美国的投资者，其级别越 高，透明度就越强，对投资者也越有吸引力。 上述三种a d r 都是通过公募发行的，此外，外国公司还可以选择私募( p r i v a t e p l a c e m e n t ) a d r 进入美国资本市场。s e c 为放松对私募市场的管制，于1 9 9 0 年颁 布了1 4 4 a 条款，也称1 4 4 规则。这一规则为公开转售受限制性股票的行为提供了 个“避风港”，使之可以规避s e c 规定的注册要求。1 4 4 a 规则明确规定在某些 条件满足时，受限制性股票的持有者无需提起正式的注册申请，便可以将手中的 股票公开出售，以增加私募市场对发行人和投资人的吸引力，因而被称为美国证 券市场开放的新起点。利用1 4 4 a 规则的条件是：出售的受限制证券不在证券交易 所或自动交易系统挂牌；销售对象仅限于有资格的机构投资者( 即可以自主投资 价值1 亿美元证券的机构) ；发行人应提供必要的信息，并填写定期报告书，向 s e c 报告有关情况；发行人应采取适当的方法，让购买者了解受限制证券是根据 1 4 4 a 规则出售的。一 通过私募发行a d r ，发行公司可以规避s e c 有关发行程序和信息披露的规定， 并在不完全按美国g a a p 要求编制财务报表的情况下向美国大型机构投资者或台格 的机构购买人q i b ( q u a l i f i e di n s t i t u t i o n a lb u y e r s ) 募集资金。不同的企业可 以选择不同的形式来发行a d r ，如果一家企业只想筹集资金而不想提高规模与知名 度，则采用1 4 4 a 私募发行最为有利；对于只需扩大知名度与流通性的企业，则采 用一级或二级a d r 最为合适。 6 1 2 2 存托凭证的法律性质 存托凭证是否属于证券法意义上的“证券”? 有学者认为，从我国的立 法现状来看，目前公司法和证券法均没有明确把存托凭证列为证券的一 种，与存托凭证有关的法规和规章也是一片空白。【6 j 也有学者认为，依我国证 券法第二条的规定，除股票、债券以外的其他证券，只要经国务院依法认定， 就应适用证券法。故外国企业在我国发行中国存托凭证，只要经国务院认定， 均应属证券法上的有价证券，受我国证券法律的规范。【1 笔者认为，存托凭证是基于一般信托制度演变而成的。信托是委托人将财产 权转移给受托人，受托人依据信托文件为受益人管理信托财产的法律行为。信托 的基本构造是：由委托人通过提供信托财产设立或因法院推定设立，受托人执行 即管理信托财产与处理信托事务，受益人获得信托利益即在信托之下过程中产生 的受益。存托凭证不是原始证券，只是存托股票的所有权证书。因此，从本质上 说，存托凭证是一种由存托银行和保管机构作为共同受托人，外国发行公司作为 委托人，存托银行取得基础证券的所有权后基于作为委托人的发行公司所提存的 股票而发行的一种受益凭证，是证券化的受益凭证。【b 1 大陆法系国家对待信托的态度是各不相同的。有些国家对信托制度持否定态 度，有些国家对信托制度持肯定态度，并制定了自己的成文信托法，明确规定了 各自的信托定义。在大陆法系国家，由于受“一物一权”主义的影响，没有接受 将所有权划分为法定所有权与受益所有权的观念，只强调信托财产的独立性，规 定委托人将财产移交给受托人，形成信托财产，而对信托财产的所有权归属则没 有明确的强调。另外，与英荚法不同的是，大陆法强调受益人的受益权是属于合 同上的债权，认为受托人承担的管理、处分信托财产并向受益人移交信托利益的 义务属于合同上的债务，而非衡平法上的强制义务。 依照信托法第2 条的规定，我国信托的立法定义为“信托，是指委托人 基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以 1 6 1 棱坚，吴广彬 海外存托凭证的发展与启示 证券市场导报2 0 0 2 ( 3 ) ：p 2 0 。 i ? l 何永哲 论存托凭证发行机制风险及对投资人的保护h t t p ：w w w c o 午l a w i n f o ，c o m 1 8 】朱怀念，霍鸿黎 存托凭证的管辖与法律适用问题亡市公司，2 0 0 2 年第1 1 期。 自己的名义为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为”。从上述立 法定义看，我国信托法中的信托有以下含义： ( l ) 信托的核心是委托他人管理和处分信托财产的法律行为。这种法律行为又 可以分为两部分，一是指委托行为。指委托人为了使受托人能够对自己的财产进 行管理和处分，将自己的财产通过信托文件委托给受托人占有的行为。此行为主 要通过信托契约或信托遗嘱来实施的，其实质是对受托人进行授权的行为，授权 的内容为受托人占有、管理和处分信托财产。二是管理和处分行为。指受托人依 照委托人的授权或信托法的规定，为了达到增值信托财产的目的而对信托财产进 行管理或处分的行为。 ( 2 ) 信托是基于委托人对受托人的信任而产生的。信托中的单方信任是因为委 托人将自己的财产交付信托形成信托财产之后，其就对信托财产失去了直接占有 和控制的权利；受益人尽管对信托财产有受益权，但其也无权管理和处分信托财 产：信托财产完全由受托人来占有、管理和处分。如果受托人是不值得委托人信 任的入，他可能就会利用管理和处分信托财产的机会谋取私利，损害受益入的利 益，使委托人的信托目的落空。 ( 3 ) 受托人管理和处分信托财产时以自己的名义进行。在信托体制下，由于信 托财产具有高度的独立性，决定了信托财产不归委托人所有，也不归受益人所有， 这样，受托人就不可能以委托人或受益人的名义来管理和处分信托财产。但受托 人是唯一对信托财产享有管理权和处分权的人，其在管理和处分信托财产的时候 是以自己的名义来进行的。 可以看出，信托具备了信托财产独立化、受托机构组织化、信托受益权的证 券化等法律特色。正是由于信托所具有的法律特色，存托凭证发行机制在传统上 主要是按照信托的法律制度来进行调整的。其中，外国的发行公司是委托人，存 托机构和保管机构是受托人，国内投资者是受益人。 1 3 存托凭证的优越性 1 3 1 存托凭证的优点 对发行公司来说，发行存托凭证具有以下优点：有助于提高或稳定股票价格， 拓展其股票的交易市场；改善公司的产品、服务和融资手段在国际市场的形象： 提供一种可以筹集资金的体制或进行收购的工具；方便从而扩大公司职员对母公 司的投资。 对投资者来说，存托凭证具有以下优点：像其他可转让证券一样，存托凭证 通常用美元报价和支付股息或利息；存托凭证可以克服共同基金、退休基金和其 他机构投资者在购买和持有非本国证券时所可能有的障碍。h 1 3 2 我国利用 昧筹资的意义 近几年西方经济普遍不景气，许多剩余资本寻找新的投资机会；同时，近二 十年来中国经济的持续高速发展，国际资本普遍看好中国的潜在市场，国际投资 者有较强的参与中国经济的愿望，这为我国公司以a d r 方式进入美国资本市场提 供了很好的机会。我国开拓a d r 业务，具体来说有以下意义： ( 1 ) 我国现阶段正在构造现代企业制度，证券市场也在不断完善，但与国外成 熟企业制度和证券市场相比较，存在较大差距，国企股票在美国各证券交易所上 市难度较大，利用a o r 可以绕过我国与美国证券交易制度、会计制度、法律法规、 信息披露制度、清算交易等方面的差异，实现我国证券在美国的流通。这一方面 能吸入美国资本，另一方面使国有企业接触美国证券交易制度与操作方法，熟悉 其对上市公司的各种要求，为以后直接在证券交易所或全美证券商自动报价系统 发行上市股票创造有利条件。 ( 2 ) 通过发行a d r ，企业不仅可以筹集到大量资金，拓宽企业资金来源，而且 由于股东队伍的壮大，一方面可以起到开拓股票市场、稳定股票价格的作用；另 一方面也促使企业不断加强内部经营管理，积极开拓国际市场，从而有利于我国 产品打入国际市场，加速我国企业的国际化进程。 聊熊云翔 美国存托凭证( a d r ) 介绍h t t p ：v , , v , 州c - l i l x l d a w c o m 。 9 ( 3 ) 有利于上市公司增加国际知名度，树立更好的企业形象。一般来说能够通 过美国的审核，在美国发行a d r 的往往是一些规模巨大、业绩卓著、经营有方、 资信可靠的跨国公司。发行a d r 本身说明了企业的实力与潜质，而a d r 的流通转 让又会使有关上市公司的信息得以扩展和传播。 ( 4 ) 以b 股或h 股为基础股份而发行的a d r 在一定程度上克服了b 股或h 股交 易的不足。目前b 股市场持续疲软，且b 股交易方式存在不少缺陷。一方面b 股 主要采用私募方式，使b 股失去了应有的流通性，另一方面b 股买卖两难，手续 复杂，交易成本较高。而a d r 是直接进入美国证券市场流通，以美元计价、报价 及清算交割，并由存托银行负责在美国的发行、过户、支付股息等，方便了美国 公众的跨国投资。这样，a d r 就可以带动b 股市场的交易，激活b 股的流动性，平 抑b 股市场的大幅波动，有利于b 股市场的健康稳定发展。对h 股市场而言，a d r 的发行可做为其有益的延伸与扩展，有利于h 股市场健康运行。 1 4 存托凭证的当事人与基础法律关系 以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的一家公司( 有的时候可能是某 个证券公司，或者是持有某一公司股票的大股东) 为使其股票在外国流通，同国 外的存托银行( d e p o s i t a r y ) 签订存托协议，将该外国公司的股票交给存托银行， 存托银行同该公司本国的一家中间机构( 通常也是一家银行，称为托管银行) 签 订托管协议，将公司的股票交由该托管银行集中托管，在收到托管银行已接到这 些股票的通知后，存托银行即开始发行代表这些股票价值的“凭证”，投资者购 买凭证，并可以在股票市场交易所或其他交易场所交易该凭证。因此，存托凭证 的当事人，在发行公司母国有发行公司、托管机构，在发行地所在国有存托银行、 证券承销商及投资人。 具体而言，通常情况下，要通过下列操作和签订一系列基础性协议的办法来 实现发行存托凭证的目标： ( 1 ) 发行公司和存托银行签定存托协议( d e p o s i ta g r e e m e n t ) ，由存托银行 作为存托凭证发行公司与存托凭证市场中介，为存托凭证投资者提供所需的各种 i o 刘云龙 ( a d r ：我国企业在荑国资本市场筹资的新途径 辽宁财争学报2 0 0 2 ( 6 ) ：p 2 0 。 1 0 服务。存托协议中通常规定发行的条件、条款和发行的结构，并且规定存托人是 以投资者的信托人或是代理人的身份持有这些基础证券的。【1 1 】 ( 2 ) 存托银行和托管人之间签定托管协议( c u s t o d ya g r e e m e n t ) ，托管人负 责通知存托人有关分红和行使其他有关权利的信息，并且，如果可行的话，按存 托人的指示在股东大会上行使投票权。此外，根据托管协议，发行公司向作为存 托银行代理人的托管人交存股票。 ( 3 ) 通常情况下，在国际清算系统中的保管人( c u s t o d i a ni nt h e i n t e r n a t i o n a lc l e a r i n gs y s t e m ) 收至i 存托银行向它签发的一份证书之后，它就 会向投资者签发存托凭证。这个保管人通常是一家经营清算系统的公司。 ( 4 ) 存托凭证可以在股票交易市场( 例如伦敦、卢森堡、纽约股票交易市场或 者n a s d a q 市场) 或者在o t c 市场交易。如果存托凭证上市，发行还要遵守有关上 市要求。 川宋彦妍 存托凭证的法律问题研究：( 硕士学位论文) 北京：对外经济贸易大学，2 0 0 3 年。 i t 2 张劲松，董立 存托凭证法律论析 现代法学2 0 0 1 ( 4 ) ：p 1 3 5 。 第2 章美国存托凭证的法律问题 2 1a d r 的法律地位和法律特征 2 1 1s e c 对a d r s 的相关规定 美国s e c 对不同类型a d r 的发行、登记、交易方式，以及是否能够融资等都 有不同的规定： 如果外国发行公司不在美国的证券交易所上市，不希望其证券采用公募形式 发行，s e c 就会适用规则1 2 9 3 2 ( b ) ，免除发行a d r 的外国发行公司全面披露信 息的义务。但是该公司必须将下列信息提交给s e c ：发行公司所在国要求公开的信 息；需要向投资者公开的信息。上述信息无需向s e c 登记，因此该发行公司就不 用按照美国证券交易法中虚假登记和误导陈述的规定承担责任，即发行公司 只要按照此规则要求提供信息，就不再受证券交易法的约束。 表格f - 6 是作为存托银行发行的a d r 登记之用，其中的信息是由发行公司提 供，适用于有保荐的和无保荐的a d r 计划。要使用f 一6 表格登记a d r ，必须先满足 三个条件：首先，被存托的证券必须按照1 9 3 3 年证券法的规定登记或者豁免登记： 其次，除了明确规定的限制外，a d r 持有者有权在任何时候赎回其存托凭证代表的 证券；第三，外国发行人要按照1 9 3 4 年证券交易法规则1 3 ( a ) 或1 5 ( d ) 的规定进 行信息披露，或根据1 2 9 3 2 ( b ) 豁免其信息披露的义务。在有保荐的如r 计翅j 中， 由外国发行公司填写；在无保荐的a d r 计划中，由存托银行填写。 二级和三级有保荐的a d r 在向s e c 登记或提交年报时，需要填写表格2 0 f 。 该表格中要求对发行公司的所有重大商业活动和财务信息予以披露，并且还要与 美国g a a p 一致。该表格包括四个主要部分：第一部分是发行公司商业活动的全面 描述：资产构成、重大的法律诉讼、税收和可能对投资者产生影响的外汇管理措 施；第二部分是对登记证券的描述：存托银行的名称及其将向投资者收取的所有 费用；第三部分是有关优先股的弃权情况；第四部分是提交各种财务说明的要求。 外国发行公司在美国通过三级a d r 计划进行公募，必须按照表格f 一1 的要求 进行信息披露，包括：募集资金的使用、信息陈述、风险因素和收益率、公募价 格的确定、新股发行引起的股权稀释、分配方案、登记证券的描述、律师事务所 名称及支付的相关费用等。 2 1 2a d r 的特征 ( 1 ) 是一种美国证券。a d r 是经美国s e c 批准由美国商业银行发行。a d r 以美 元标价并随附属证券的价格波动，同时a d r 的股利收入及其他资产收益均以美元 结算，所以无论从产生的法律基础还是实现形式来看，a d r 是一种美国证券。对美 国的投资者而言，由于a d r 的附属证券是外国证券，所以它实际上又是美国化的 外国证券。 目前，各种私人投资者和机构投资者都在力求将他们的投资国际化、多样化 以分散风险提高收益，但又碍于各国不同的结算机制，高成本的货币兑换，信息 不畅，缺乏市场经验，复杂的税收政策和国际投资政策等因素，许多机构投资者 和私人投资者又对直接购买外国证券望而生畏，这就使得越来越多的投资者选择 了既能投资于海外市场又能规避上述障碍的a d r 。 ( 2 ) 是国际筹资的衍生金融工具，具有极强的国际性，可以规避一国金融管制 的规定。 a d r 的国际性是它能迅速发展的重要原因之一。风险投资者往往通过对投资组 合的国际化来分散风险提高收益。a d r 为投资者提供了大约1 6 0 0 种不同种类的存 托凭证资产和6 0 多个国家和地区的不同种债券存托凭证以供选择。这些国家和地 区遍及欧洲、澳洲、亚洲、南美洲。目前a d r 的种类和数量还在以惊人的速度增 长。 美国的金融市场作为世界上最为发达的市场，是各国企业在海外筹资的重要 场所。但各国在经济体制、证券交易制度、外汇管制以及相关法律制度等方面存 在一定的差异，又造成股票交易上的障碍和困难。a d r 作为“美国化”的外国证券， 既解决了在美国市场发行与交易股票因本国制度上的障碍，又使其被视同美国机 构发行的证券成为美国国内投资者可以投资的对象，从而使a d r 成为国际筹资的 重要工具。“” ( 3 ) 是一种记名证券。 美国存托凭证通常都以记名的方式发行，这主要是确保证券遗失时能维护投 1 宋彦妍 存托凭证的法律问题研究：( 硕l 学位论文) 北京：对外经济贸易太学，2 0 0 3 年 资入的权益。 ( 4 ) 具有极强的流动性。 流动性是风险资产必须具备的一项特性，因为流动性即意味着投资者可以享 有投机性。a d r 与它所代表的附属证券可以自由地相互转换，因而具有与其所代表 的附属证券相同的流动性。在a d r 一级市场上，一个美国投资者可以像购买任何 一种美国公司证券一样购买到a d r 。同样，当一个美国投资者要出售他所持有的存 托凭证时，他只需要像买卖任何其他美国证券一样指示他的经纪人( b r o k e r ) 卖出 附属证券并交回存托凭证即可，所以投资者可以享有充分的套利机会。a d r 一旦发 行就可以在二级市场上流通。它的流通范围很广，如n y s e 、a m e x 、包括n a s d a q 在 内的o t c 以及一些美国以外的资金市场。a d r 的转让方式也与其他记名证券相同。 ( 5 ) 交割方式简便。 由于各国的金融管制与结算标准不同，直接投资非美国证券的交易结算不仅 程序复杂，而且费用颇高。而a d r 交易通过标准的美国清算系统在成交后三个工 作b 内进行结算( 即所谓鲍t + 3 交割) ，这一点对于美国的投资者无疑既减少了风 险又降低了成本。 ( 6 ) 交易成本低廉。 存托凭证的海外保管人一般都不向投资者收取保管费，这使a d r 投资者每年 大约能节约3 0 个b p ( b a s i c p o i n t ，用于表示债券或证券收益的最小单位。一个基 点为收益的0 0 1 ) 的费用。a d r 的红利和其他资产收益都以比较优惠的汇率转换 成美元发放，投资者可以因此节约可观的换汇成本。三个工作日的标准交割明显 降低了交易的失败率并相应降低了由于交易失败而产生的额外费用。由于a d r 是 美国证券，所以对于海外投资者而言，相对于直接购买外国证券，a d r 通过减少交 易程序降低了交易税。“” 2 2 美国存托凭证的运作流程 美国存托凭证( a m e r i c a nd e p o s i t o r yr e c e i p t ，a d r ) 是指在美国证券市场 上流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证。作为种金融衍生工具，它的 功能主要是为外国公司在美国融资：外国发行公司和美国存托银行订立存托协议， “1 张硕 浅析美国存托凭证国际经济合作2 0 0 0 ( 9 ) ：p 6 1 。 由美国存托银行发行代表外国发行公司有价证券的凭证，供投资者认购。 与直接购买外国证券相比，a d r 为那些购买外国证券的投资者提供了方便，包 括：股票的过户、以美元报价和支付股息，以及免除了对外国发行公司直接发行 证券的限制和要求，由于它解决了国内与国外证券交易制度、语言、外汇管理等 不同所带来的交易困难，因此成为美国投资者广为接受的国际投资工具，在国际 资金融通中起到很大的作用。 a d r 的发行过程如下：( 1 ) 美国投资者委托美国经纪人以a d r 形式购入非美国 公司证券：( 2 ) 美国经纪人与基础证券所在地的经纪人联系购买事宜，并要求将所 购买的证券解往美国的存券银行在当地的托管银行：( 3 ) 当地经纪人通过当地的交 易所或场外市场购入所指示的