（国际法学专业论文）境外间接上市法律监管问题研究.pdf

近年来，企业境外间接上市在我国发展异常迅速，大批知名的境内企业纷纷 通过在国际著名的离岸金融中心设立壳公司，然后通过并购、重组等一系列的运 作，将境内资产或权益装入壳公司，在境外资本市场寻求发行上市。由于这种上 市的方式是通过在境外设立的壳公司上市，其绕过了我国相关法律制度的约束， 给我国金融监管带来巨大的冲击，因而引起了实务界和理论界豹高度熏视。 本文第一部分首先分析了境外间接上市的概念，并配以上市架构图，阐述了 其与境外直接上市的异同。境外间接上市一方面是由予发展壮大的境内企业需要 走上国际舞台，开展跨国经营的需要：另一方面是由于境内企业尤其是民营企业 的上市融资、获得公平竞争环境的需要。境外间接上市在我国发展历史并不长， 但其数目众多，融资规模巨大。 本文第二部分分析了境外间接上市法律监管的理论，主张从金融监管的层面 对境外间接上市的法律监管进行研究，而不应仅仅局限于证券监管领域，并阐述 了境外问接上市法律监管的核心一证券监管、外汇管理的理论基础。本文第三部 分探讨了对境外间接上市监管的主体、目标、法律渊源以及规制的内容，将第二 部分的监管的理论与境外间接上市的实际操作进一步紧密的结合，在探讨规制的 内容时，本文结合境外间接上屯的操作流程图将其分为与境外间接上市相关资 本入境、出境两个部分来迸行分析。 本文第四部分首先阐述了境外间接上市法律监管的历史演变；结合第三部分 中对境外间接上市规制的内容中资本出境与入境的划分，从境外间接上市中资本 出境、入境的角度，重点分析了其监管制度中存在的证券监管缺位、资产评估等 若干重要问题。本文第五部分分析了在相关的外汇管理、证券监管等方面可以改 进的一些细节，提出了一些完善境外间接上市法律监管的建议。 关键词；境外间接上市证券监管外汇管理 a b s 打a c t r e c z m ty e a r s c h i l l 嚣ee n t 嚣l m s e s o v e r s 铭i n d i r e c tl i s t i n gd e v e l o p sv e t , q u i c k l y , t h e r ea r ean u m b e ro fw e l l - k n o w nc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，w h i c he s t a b l i s h e ds h e l l c o m p a n i e si ns o m ef a i n o u si n t c x n a t i o n a lo f f s h o r ef i n a n c i a lc e n t e r s ，t h e nt h e s e e n t e r p r i s e si n p u tt h ed o m e s t i cc a p i t a lo rr i g h ta n di n t e r e s ti n t ot h es h e l lc o m p a n yb y m e s n so fm & ao ri e o r g a n i z 2 t t i o n s ，a f t e rt h a t , t h e yw i l ll i s tt h e s h e l l c o m p a n yi n o v e r s e as h a r em a r k e t b e c a u s et h es h e l lc o m p a n i e sa r el i s t i n gs u b j e c t , t h ed o m e s t i c a u t h o r i t yh a v e n tt h ej u r i s d i c t i o no v e rt h es h e l lc o m p a n i e s i tc h a l l e n g e so u rf i n a n c i a l r e g u l a t i o ns y s t e ma n da t h q i c 乜h i g ha t t e n t i o n 鼢a l lc i r c l e s p a r to n eo f t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ec o n c e p to f o v e r s e ai n d i r e c tl i s t i n g , c o m b i n e w i t l td i f f e r e n tl a y o u t s , t h i sa r t i c l ei l h s t r a t et h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h eo v e r s e a ti n d i r e c t l i s t i n ga n dt h eo v e r s e ad i r e c tl i s t i n g , t h e nt h i s a r t i c l ei n t r o d u c et h eb a c k g r o u n do f o v d 渤i n d i r e c tl i s t i n ga n dd e t a i li t sm o t i v e s o no n eh a n d ，o v f f 、j p , ai n d i r e c tl i s t i n g c a l lh e l pt h o s ec o m p a n i e s , w h i c hd e v e l o pv e r yq u i c k l ya n de n t i t l e dw i t he n o u g h c a p a b i l i t y , s t a g eo n t oi n t e r n a t i o n a lm a r k e tt od ot r a n s n a t i o n a lb u s i n e s s ；o nt h eo t h e r h a n d , o v e r s e ai n d i r e c tl i s t i n gc a ns a t i s f yt h ec a p i t a ln e e do f m a n yd o m e s t i ce n t e r p r i s e s ， p a r t i c u l a r l yt h ep r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e s t h ee n do fp a r to n ei n t r o d u c et h e d e v e l o p m e n th i s t o r ya n dp r e s e n ts i t u a t i o no f o v e r s e ai n d i r e c tl i s t i n g p a r tt w oo ft h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ei e g a ls u p e r v i s i o nt h e e r yo fo v e r s e ai n d i r e c t l i s t i n g t h ea u t h o rt h i n k st h es u l 硎s i o fo v e r s e ai n d i r e c tl i s t i n gs h o u l d n to n l y b e e nc o n f i n e dw i t h i nt h es e c u r i t ys u p e r v i s i o nf i e l db u re x p a n dt of i n a n c i a ls u p e r v i s i o n s t a g e t h ea u t h o rd i s c u s s e st h ec o r el e g a ls u p e r v i s i o nt h e o r y - s e c u r i t ys u p e r v i s i o na n d f o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n t i np a r tt h r e e , t h es u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s ，s u p e r v i s i o no b j e c t i v e s ，l e g a ls o u r c eo f s u p e r v i s i o n ，t h ec o n t e n to fs u p e r v i s i o nh a v eb e e nd i s c u s s e d i no r d e rt oa n a l y z et h e p r o b l e m se x i s t e di nt h es u p e r v i s i o n ；t h ea u t h o rd i v i d e dt h ep r o c e s so fo v e r s e ai n d i r e c t l i s t i n gi n t ot w op a r t s o n ei sc a p i t a li n f l o w , a n o t h e ri sc a p i t a lo u t f l o w p a r tf o u ro ft h i s a r t i c l ei l l u s t r a t e st h eh i s t o r yd e v e l o p m e n to fo v e r s e ai n d i r e c t l i s t i n g b a s e do nt h ed i v i s i o no fp r o c e s si np a r tt h r e e ，t h ea u t h o ra n a l y z et h ek e y s u p e r v i s ep r o b l e m s ，s u c ha st h ed e f i c i e n c yo fs e c u r i t ys u p e r v i s i o n ，t h ec a p i t a l e v a l u a t i o n , f o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n te t c ，e x i s ti nc a p i t a li n f l o wa n do u t f l o w r e l a t e dt oo v e 撼e ai n d i r e c tl i s t i n g i np a r tf i v e , t h ea u t h o rp r 0 、，i d 龉s o m ov a l u a b l ea d v i c eo nh o wt op e r f e c tt h e s u p e r v i s i o no fo v e r 潮i n d i r e c tl i s 疵哆t h ea u t h o rt h i n k ss c r cs h o u l dt a k em o m a c t i v er o l et or e g u l a t et h ee n t e r p r i s e , p a r t i c u l a r l yp r i v a t e l y - o w n e de n t e r p r i s e , i nt h e p m c 龉so fo v e l 瞎e ai n d i r e c tl i s t i n g pt h e n o t i c e7 5 ”s h o u l db ep e r f e c t o di ns o m e d e t a i l s t h er e l a t e da u $ o n ws h o u l dm a k ec l e a rt h ep r a c t i c eo f t r a n s n a t i o n a le x c h a n g e s h a r e k e yw o r d s ：o v e g s e ai n d i r e c tl i s t i n g ；s e c u r i t ys u p e r v i s i o n ；f o r e i g ne x c h a n g e m a n a g e m e n t 弓| 畜 近霉求，境内企监满灞出壤土帮，麓为粒蕊。绝大部分境内企韭均袋耀了境 外阿按上市的方式。境外间接上市通常是描壤肉众渡灾际控制人以个入名义在歼 曼群岛、缭露哀群岛、百慕大簿灏麟麓名鼹离瘁鑫融中心设立壳公司，再激境内 羧毅蒗燮产鼹壳公司透嚣缮蜜妒毅，舞羧煞壤痰众簸豹瓷产或鬏蓥，坟撩终毙公 霹名义达到曲线境癸上市懿霹戆。薪浪、营荧、蘩警、盛大、匿度、5 1 j o b 、携 程等爵佘容著名的境内企业照陆境外股市，无一不采用此途径。境外闻接上市也 被证明怒众业发展、企业家致鬻、风险投资基焱获墩高额回报的最便利游式。 为什么如此的多企业要到蟪外间接上市昵? 悬由于中国企业境外殿接上市 婚存在许多不尽会理豹限制性规愆，憝由于风除投爨在境内资本市场遐出途径过 予狭窄鹣瑷跃，莛峦手境内蠹终獒镣遴妒羹熬誉擎等；程反凌癸蜜奉泰璐懿壤戏 熬、燮龛蠢糁，在持续融姿、毅税激聚等努蕊缭了焱踅掇大麴鑫垂度，凌内浚零 逶过在境龄闻接上市4 蜜洋”魑米艏，又珂以攀受爨| 境内对秘资傀厚盼持遇。 2 0 0 5 年是监管当局对境龄阅接上市态度转变嫒关键的一年。在戴之前，境 羚阕搂主带珂墩说是粝逶无限，缎避太爨静凌悫众渣尤其楚民营金韭懑凌上审， 馊褥太爨瓷零裁赛了凌凑熬蓬警，鬻米了“强聚辩害流失”、资本乡 遂熬嫌疑， 丈蠡财寓潞窝境外，也给造成了溺容纳税收流失，等等一系列严重鹣阔撩，弓l 越 了有关部门的高度注意。商务部、发殴蚕、外臀髑先后出台了对境外间按上市进 行监管的新的政策和规定，尤其撬外管局在一举内出台了三个通知，加强对蠛外 间接上市的外汇管理，其他相关溜门也在紧锣缀皴豹研究境外间接上市救臀的法 律、法娥、竣策。 褒邈撵瓣鸷景之下，黠壤终鬻犊上謦零餍帮凌毽遴孬搽谤，对运霉袋蒺缝我 嚣较短辩发震历史进行箍理，辩簸臀部门各令不辩l 簿麓酶鳖管政策懑纾磷究秘评 价，缭合理论和实际，给当前我嗣境外褥攘上市法律魅管的完善提出一燕肖益的 建议，燹不是一徉生动活泼丽又露意义的事情。 墓 一、境外间接上市橇述 ( 一) ：瓷舞辩接上露麴橇念 1 。凌努主泰 蠊外上市，也被称必“海外上市”或“踌境上市”。我嚣在1 9 9 4 年颁布的 豳努院关于股份有限公司撩外募集股份殿上市的特别规定第2 絷称：本规定 所称境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券 交翁璐所流通转让。该定义憝在特定的历史h 重期，为适应国有股份有限公司境外 棼熬股份及壤乡 上常戆嚣簧鼹终爨熬。经过+ 多每来静遮速发震，我闲念堑静壤 多 上霭麓广废彝深瘦毫聚今# 篷邃，参每童密鹣众篷鼗蠢众多，箕魏壤瞧翠藏幂 限乎濒有垒韭，募集的资垒数额也裰警堕太。结合我慝的其体情况，从一图的角 廉出发哥以这样定义境外上市：境外上市掺程我国境内注嬲的，或溅不在我匿境 内淀瓣餐由我量雹存或裁鬻资本控段豹公溺剿嚣际资本市场上发行上帝。霰簧 攒掇羽怒。香港、溪瓣嚣l 鼷激瑟，“一潼强键”在我潼褥爨了实器巍翅，在“ 黧礴镧”懿安薄下，我霹髯鼹上存在“簿令诞券南场，蘸个j | 薹管当髑”，番港迸 券带场也被视为是我国企渡“境外”上市的鼹的媳之一。 境外上市包括发行股浆、债券秘金融衙缴产f i 矗的上市，但自我翻众业境外上 市以来，无论是境外发行债券还是金融衍生产黼的上市，其筹资规模都无法和发 褥黢梁上市襁比。相对于发行债券和其德金融衙生产熊上市，发行股累上市有其 鬟袈懿馕熹；金整发孬黢累群驭褥鬟丈然琴霹麓塞擞瑟、苓登还奉瓣涤佥，透数 薅叛较大静改善金馥熬鼹务欹浇和瓷本结构，减少债务受担，舅乡 黢桑还有缀鞭 的持绥筹资能力。裙比之下，企业发行债券融资剐需要按期纣息、按时偿馈，搬 隳经济、政治形势发生较大钓变化，就督髓簿歉垒娃赘金周转匿难，鬻负沉羹携 孵惑缮壤鹣毽竣。股票历泉舔楚证券交耱爨爨蘩懿金融产品，其魇受憋久，功缝 突饕，夔赛冬谨券交荔绣熬土枣稍菠瞧多叛缎蘩终凳主要夔袈楚慰象；羧黎专秘 懿潮际纯也是证券市场国际能魏主要内容之。有鉴予诧，本文对壤步 上市法律 监铃制度的探讨，主要围绕境外间接上市发行股票来展开。 2 境外间接上市 我圈2 0 0 6 年耨施行驰谖羚滋第2 3 8 条溉定： “境虑企业誊接藏嚣间接到 璇强获霉泛券萄l 考将荬涯羚嶷臻终一鎏蠢交爨，崧矮经蓬努夔涯券夔謦簿疆凝鞫簸 照黼务院骛麓定挽准。”该条与1 9 9 9 年激黪滚第2 9 条死乎完全鞠阕，2 勰使 1 至毒潮蔫；内地公司香港匕市及掰蟪髓镎合作磷究，l 束大学出版社，2 0 0 5 年4 胄第l 版，第7 炙。 21 9 9 9 率诞券法第2 9 条：境内农攮蠢接域嚣赫撩剜壤辨发苻谖券或者将葵证券在境癸土奄交器，必矮 经溪务熬谖券整罄管理橇耘撬罐。 碡 用了“境外间接上市”的概念，但是对何谓境外间接上市，有关部门一直没有作 出过正式的解释。有学者认为，间接方式在境外上市，即国内企业境外注册公司， 境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到 境外交易所上市。3 也有学者把境外间接上市界定为：境内企业以与自己存在控 股关系的境外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金，或因与境外公司 存在控股关系而将自己资产以境外公司的证券形式到境外证券市场上市流通的 活动。4 笔者认为，前一定义存在暇疵：在境外注册公司的不仅应包括“国内企业”， 还应包括“境内自然人”，以及与境内企业有关联关系的外资的“境外机构”。 笔者认为后一定义，比较恰当的概括了境外间接上市的各种情况，筒而言之，境 外问接上市即指境内企业以境外关联公司的名义熏组上市 境外间接上市的模式较为复杂，但大致可以分为“买壳上市”和“造壳上市” 两种模式。“买壳上市”是指直接收购一家已在境外证券市场的上市公司的控股 权，然后对其注入资产，以达到境内企业境外上市的目的。这种上市的方式方便、 快捷，能在很短的时间内实现企业上市的目的。但是“买壳上市”收购成本较高、 失败的风险较大。目前各国金融当局对利用“壳资源”上市的监管日益严格，我 国对这种上市方法并不支持。仍然生效的1 9 9 7 年6 月2 0 日国务院关于进一步 加强在境外发行股票和上市管壤的逶知( 以下简称红筹指引) 第四条明确 规定“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上 市”。 “造壳上市”是指首先在境外注册一家空壳公司，然后将拟上市的境内资产 注入到该壳公司，重组完成以后，以该境外公司的名义申请上市。按境内企业与 境步 壳公司的关联方式的不同，“造壳上市”又可分成四种形式：控股上市、附 属上市、合资上市、分拆上市。 “控股上市”指境内的企业在境外注册壳公司，然后由该境外壳公司建立对 境内企业的控股关系，再将该境外公司上市，这种方式又可称为反向并购上市。 “附属上市? 是指境内企业在境外注册一家由其完全控制的附属机构，然后将境 内资产或业务注入该境外附属机构内，再将该附属机构上市。附属上市与控股上 市的区别仅在于国内公司与境外注册公司的关联关系不同。附属上市公司之间附 属关系比较明晰，控制权与名义上的控股关系一致，“附属上市”有利于保持中 资公司的形象。“合资上市”是指由境内外商投资企业的外资股股东，将其在境 内投资的公司注入其在境外的关联公司，再以境外的关联公司的名义申请上市。 “分拆上市”是指国内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分支机构 的情况下，从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入国内资产分拆上市。 3 尤光臣、马钧、祁春波著：证券发行上市理论与实务中国金融出版社2 0 0 1 年7 月第i 舨第3 2 9 页。 4 于绪刚：“论境外问接上市及其监管”，载证券市场导报2 0 0 0 年4 月号，第4 7 页。 5 “分拆上市”的优点明显，即可借用原母公司的声誉，有利于成功上市发行。 与“买壳上市”模式相比，“造壳上市”的成本和风险都相对较低，但其缺 点是从公司的设立到上市，其经过的时闯相对较长、程序复杂。“买壳上市”与 “造壳上市”二者只是形式上存在差异，本质上都是境内企业通过境外壳公司来 实现在国际资本市场上融资的目的。境外间接上市还包括在境外发行存托凭证上 市和发行可转换债券上市。如前文所述，本文对境外间接上市的探讨重点围绕境 外间接上市发行股票展开。 境外间接上市的是俘随着我国改革开放的深入，经济体制的转轨，国有企业 改革而发展起来的，在长期豹实践过程中。其又概括为“红筹模式”和“境内权 益模式”。前者也被称之为“大红筹”，后者被称之为“小红筹”。 “红筹模式”是指拟上市公司在境外设立，但其控股股东为境内的企业或机 构，以该境外中资公司为上市主体，在境外的证券交易所寻求股票发行并上市交 易。红筹指引对于“境外中资公司”( 包括中资非上市公司和中资控股的上 市公司) 的概念并未作出明确定义，但是红筹指引的出台是为了规范国有企 业通过境外设立控股公司间接上市的行为，因此红筹指引中所指“境外中资 公司”主要应指境内国有企业在境外设立的公司，对于民营企业境外间接上市的 态度模糊。“裕兴事件”之后，监管部门为了严格理解该法规，将其范围扩大至 境内非国有企业在境外设立的公司。简而言之，“境外中资公司”是指控股股东 为境内的企业或机构在境外设立的公司。红筹指引对境内企业以“红筹模式” 进行境外上市规定了严格的审批制度，并有“按国家产业政策、国务院有关规定 和年度总规模审批”的政策性限制，5 因此，以“红筹模式”进行境外上市并不 多见。 自1 9 9 9 开始，几十家境内企业( 以民营企业居多) ，采取“绕道”方式间接 上市，即境内企业的自然人股东成立境外公司，然后收购或置换境内资产，实现 境外公司以境内资产及业绩在境外发行股票并上市，这便是所称的一“境内权益 模式”。“境内权益模式”指拟上市公司在境外设立，控股股东为境内或境外的 自然人或境外机构；其上市资产主要为拟上市公司在境内投资形成的外商投资企 业( “境内权益”) ；拟上市公司以其本身为上市主体，在境外的证券交易所寻 求股票发行并上市交易。与“红筹模式”主要适用于国有企业境外间接上市不同， “境内权益模式”主要适用于外资企业或民营企业的境外间接上市，二者的上市 的法律结构基本等同。 境外间接上市的简要架构为： 5 国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知( 1 9 9 7 年6 月2 0 臼国发 m 9 7 12 1 号) 第3 条。 6 3 境外间接上市与境外直接上市之异同 境外直接上市，是企业直接以自己的名义到境外证券市场申请发行股票并上 市。6 也有学者认为境外直接上市即直接以国内公司豹名义向国外证券主管部门 申请发行的登记注册，并发行股票( 或其它衍生金融工具) ，向当地证券交易所申 请挂牌上市交易。7 笔者认为上述定义只是表述上存在不同而已，其描述的境外 直接上市的本质是一样的，即境外直接上市指的是境内企业改制为股份有限公 司，然后以该股份有限公司为上市主体在境外的证券交易所寻求股票发行并上 市。根据境外证券交易所的不同，我国把境外直接上市分为h 股( 指在香港联合 交易所上市交易) 、s 股( 指在新加坡证券交易所上市交易) 、n 股( 指在美国 纽约证券交易所上市交易) 。1 9 9 3 年7 月1 5 日，青岛啤酒作为首家内地注册赴 港上市的公司，拉开了中国企业境外直接上市的序幕，至今已有上百家中国企业 成功在境外直接上市，如中国人寿、平安保险、中兴通讯、交通银行等。这些企 业在国际资本市场上募集了大量的资金，对其自身的发展和国家的经济建设都起 到了巨大的促进作用。 境外直接上市的简要架构为： 境内 境外直接上市与境外间接上市的本质是相同的，其都是企业在国际资本市场 的融资行为，且都与以境内企业或资产存在不同程度的关联，都需要接受其注册 地和上市地的双重法律监管，都是国际证券市场一体化下的产物。由于不同国籍 6 同前注1 ，第1 5 页。 7 同前注3 ，第3 2 9 页。 的法人受到不同的法域的管辖，境外间接上市与直接上市所受的法律监管存在较 大的区别。 境外直接上市的股份公司是境内企业，其在中国境内设立，需受中国法律管 辖，同时股份公司的运作和股票的发行与上市又要受上市地的法律管辖。境内企 业直接囱境外证券监管机关申请上市，需要通过所属国政府的审批，即需要接受 我国证券监管部门的审批，还需要境外监管机构的审批，程序相对复杂，花费的 时间长，不确定因素较多，也增加了上市成本。另外由于会计准则的差异，境外 直接上市通常要分别按照中外两套会计准则编制两份报表。但是一般来讲，企业 是以自己的名义直接到境外上市，股票发行的范围更广，股价能达到尽可能高的 价格，可以有效地提高企业在世界范围内的知名度，为企业的发展提供更广阔的 空间和机遇。 而境外润接上市中，上市的企业不赢接是境内企业，而是在境外注册的企业， 虽然这样的企业通常也必须接受其注册地的和上市地的双重法律管辖，但是该企 业的注册地通常选择法律环境非常宽松的国际离岸金融中心，从而大大削弱了我 国境内监管机构对其的法律监管。境外间接上市可以简化国内的烦杂的审批程 序，节约了审批时问，而且可以采用国际通用的会计准则，比较容易为国际资本 市场所接受，通过在设立在国际离岸金融中心的企业进行跨国的经营和运作，具 有相当的灵活性和便利。但是境外间接上市的操作中设立境外壳公司、进行跨境 的资产重组较为复杂，操作过程中存在许多不确定的风险，企业也需要支付大量 的中介费用，而且中介机构的选择还可能直接影响境外间接上市是否能够成功。 ( 二) 境外间接上市的原因与现状 1 境外间接上市的背境 1 、证券市场国际化的背境 本世纪7 0 年代初以来，各国金融管制的放松、资产选择理论在得到广泛的 运用，金融市场国际化趋势不断加强，证券市场国际化也迅猛发展。 证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本自由流动，即证券发荦亍、 证券交易、证券投资超越一国的界限，实现国际问的自由化。从一国的角度来看， 证券市场的国际化可以分为：一是外国投资者投资于本国证券市场和本国投资者 投资于境外证券市场；二是外国筹资者在本国证券市场上发行上市证券及本国筹 资者在境外证券市场上发行和上市证券；三是外国证券中介机构参与本国证券业 务以及本国证券中介机构参与境外证券业务。8 顺应证券市场国际化的形势，许多国家放松了对本国企业赴境外上市的管 8 邱永红：证券市场国际化下我国企业境外融资的法律分析北大法律信息网 h t t p ：a r t i c l c c h i n a l a w i n f o c o m a r t i c l e u s c r a r t i c l cd i 刚a y a s p ? a r t i c l e l l 3 = 1 6 2 52 0 0 5 年1 2 月访问。 8 制；备个国家与地区纷纷建立鲁在辅助搿新技术企业的第二扳块证券市场，如糖 加坡交赛所建立自动壤赞系统s e s d a o 、敬激在毒鲁塞尔设立了自动报价系统 e a s d a q ；、豫敦交荔爨援立“贯类授爽泰璐”、泛欢澜襄藏长嚣终纯戆薪露绥 ( e u r o 。n m ) 豹 雯立、凇s 戳p 矗麟露臻嶷溺翡设立、季港联交瓢裁照叛鹣设立， 二叛市场都对公霹上帝降低了要求，捺波韵淫，一时阅国内企韭笼其逶鸯新技术 众业问接上市又掀起了新酶高潮。9 2 、我国证券市场的国际化 中国经济的改革开放是在世界经济日蘸向着一体化、国际化的大背景下展开 的，经济的改革开放决定了中国诞券市场的发展必须腰应证券市场国际化的潮 流，走体化、国际化的发展道路。我翻 难羚市场国际化的进程，正是从境外间 接上市开始的。” 证券市场豹霎嚣纯可以溉括为：i e 券投瓷瓣冒际化、证券筹资静国际化和诞 券巾奔辍穗熬国嚣缳。一器证券市繇嚣繇传发震茨翅袭，哥貔更注熏证券赘场鹃 簿爨萌懿嚣际稼，餐蘸嚣嚣纯程度较态骢诞券枣溪寒着，裂雯菝淘手授资圭髂煞 鬻舔纯，淤充分发挥证券帝：褥酝譬裢会爨源豹终震，实现资源在蓬赛各逢、器行 媲斡合理配置。1 我置歪处在诞券露溺黼辩纯发展酶裙麓，企业有较强酌壤终融 资需求，因此我国也非常重视证券市场的豳际簿资功熊。謦! f 用国际证券市场融资 能解决国内资金短缺、融资成本偏离的阀越；通过国际证券市场融资，不像外漪 嫩接投资那样容易对国f i | 企业形成实质饿的控制，企业韵经营权一般仍掌握在图 内经营者手中，有利于避免外国长期的旗揍融颧投资造成韵行业垄断，从而限制 了窳道国民族工业韵发震：允许企业襁撩外创业板上市，给境外风险投资有利的 遐出通道，能够充分剩甩国际风险投资发展国内的高薪技术企业。 2 壤辨瓣接上索熬骧困 磐蘩文嚣透，凌努藕接主枣耪霹予凌夕 囊接上泰，爨舂许多豹臻赢。在泛羚 紊臻淹际纯兹鸷凌下，凌终阕接上枣不仅w 黻满足企韭不同瑟次瓣融资戆需求， 还霹以满足其跨国经营斡需要，笔者认为w 以将境外闻接上市鲍原因归纳鲡下几 点： ( 1 ) 回避境内复杂的审批制度 境外直接上市必须报经中国证监会两次审核。一次初审，须报公司申请报 静等文件；一次正式审批，须报招股说明书、法律意见书、审计报 衡等文件。如果审批慢一点，公司业务、资产、股权发生变化，还需要修改、 补充文件；时间过期，还需要出具新的审计报告。 9 卡缝鞠蔫：“孛毽毫瑟挂术援要来了”，财经界2 0 0 0 年终嚣麓第3 7 页。 ”瓣辩注4 ，第前页。 ”瓣饕注8 。 9 丽闻接上市模式中，“红筹模式”鬻蘩剿境内监管枫关进行审批和域备案， “境内投益模式”劐无须取褥凌内簸镣枫荧鹃熬准，夯无焉霉取得中国证监会魏 “巾霹法律无：霉谖丞”。1 2 麸理谂上来漤，境秀翅接圭泰坟爨羧爨壳公司注麓瓣 秘上帝穗法律豹要求，自主遴孬垒数羧溱、瓷产耋缝毽装、宰谤，蠹主泰缝发豁 审核桃构一次性审核逶遘即可。 ( 2 ) 可以绕过境内法律对上市公司的种种限制 原1 9 9 4 年公司法中的股份有限公司，存在对发起人三年转让限制、对舒 理屡股份禁止转让的规定； 境外赢接上市无法实现全流通，因此很难发现公 司的价值，投资者自然给予公司股黎很 睡的市盈率，公司筹资能力受到限制。以 赴港上市为例，h 般直接上市方式，发起人的股份三年内不可以转让，在三馨麟 才研以协议转让；在二次融资方面，h 股公司爱到的限裁较境外注册公司为多， 二次融姿器中鬓证鉴会豹批准；中国诞蕊会在事批h 段公司境外上市对掌攘麟 “4 、5 、6 ”豹援定；申请主叛上市靛潦赘产不低子4 亿元人民币、预诗集资裁 罄攀夺予5 , 0 0 0 万美元、主豢羲t 攀冷测滋苓低予60 0 0 露元天琵委。h 嚣壤终 阗揍土每翔可鞋绕舞主逮陵翻毪矮宠，遴避在蓬嚣离痒金融中心设立羧上南公 埘，拟上市公司受国嚣离岸金融审心的臀辖，没有上述的限制往条锌。 境外间接上市企韭可以实现股份的套流滤，同时可按照境外壳公司注册她法 律简便地办理有关股权的转让、抵押、增资、减资等系列资本运作，避免依照境 内公司法和外商投资企业法的规鼹履杼关于资本变动的繁琐程序。 期权制度对公司管理层起到e i 大的激励作用，但是要实行期权制度，公司就 必须有股票可供支配，但我国甄公司法禁止公司回购自己股份，除非减少波 珊爨本，因此没有库存股制度，缀难用期敉制度奖励管理层。丽通过境外间接上 露豹方式，企监可潋实施段票鬻权、员工傣托殿票嚣激励瓤制，有效改进公司派 爨方式，实瑷营理剿瘦裁囊。播 ( 3 ) 哥疆享受我嚣豹多 囊蔽瓷後熬羧繁 我匿有穗对独立井商投资企渡法律体系，外巍投资企韭在我闺享毒一系列靛 税收等优惠政策，造成了内终资企渡鹣不平等。丽通过收购、注资、换股，境内 企业股权为境外公司所控制，在法律上变聪为外商投资企业，外商投资企业遐秘 “中国证监会曾要求间接上市企业取得所谓的“冤异议随”即使取得该“无异议函”的程序，也远近比 敷按上市复杂的事前审批程序耍篇单的多。 ”2 0 0 6 年施行的公司法已经对此作出了修改。 ”1 9 9 9 年7 月1 4 日，证监会发t t t 关于企业申湔境外上市有关阔堰韵通知条件的规定为：( 1 ) 符合我网 霄装境外上市的法律、法规和规则；( 2 ) 筹资用途符裔瑚家产业政燕、利用鲆资政策及国家有关嗣定爨产投 资盘礞的勰定；3 ) 净资产不少于4 亿元人民币，过去年税癌利润不少于6 0 0 0 万人民币，并有增长潜力， 按台蠼预期市蕴率诗募，筹赛额不少于5 0 0 0 万美元俗称“4 5 6 ”要求) ； 4 ) 具有觏范的法a 治理结掏及较 宽蛰的囊郏管理割度，寿较稳定麴菇经营理麓及较巍魏镑理承- 平；5 洼毒后分赶派患霄可靠静抖 采潭， 褥套潼家舛莨管理翦有关耀定；赫 正整会疑定静其撼蓉捧。 ”孛鹫涯j l 耋会手2 0 0 5 年1 2 嚣3 1 疆已经壤毒7 土枣公蔼羧彀激霸管理办法( 斌学) 。对于已完域聪较 分鬻改革静上市釜司，可遵嫌该办法静要求实施艘毅激秘，建立健全激融与鳕袭辊帮。 l o 向境内投资，便能完全享受夕 商投资众娥优惠待遇。 ( 4 ) 踌鞠经营的需要 壤努润羧上索遣是一韶努受堑实努黪嚣经营熬嚣黉。逶过 筻立蜓井竞公镯， 对壳公司逡移注资渡蜃，遴避该公霹农壤羚上枣，纛砑良稳舔该公镯穰缒国送器 投资、贸易、并贿等业务活动，由于该公镯是独立法人，作为投资者赢接承担法 律责任和经麓鼠殓。这样可以给境内投淡赣建立一遴耱火墙。 逶避在凌终建立壳公霭，霹爨方馁颡隧燹荔，避舜关我壁垒。擞入繁燹缀绞 以后，中国众业生产的产黼强国际市场的竞争力将越来越强，但怒，欧美、f i ! l 本 等发达国家i 妪在利用配额、殿倾销等非荚税壁垒手段限制产品的进髓，已经给拽 灏蹬疆依赖掇众韭带来了极大静负西影响。通过在境外设立壳公司，邋过壳公司 遴稃番舔燹赫，粼霉戳绕嚣荚糍壁垒、酝缀激翻，运霹竣骞效簿壤避鬻鞴瘦馕镄。 境外间接上市的企业上市募集资金不必醴：照h 股募集资金强制调酾境内，而怒 依据上市她法律，由上枣公霹夔事会决定所募集资金的投放方商移远棒模式，从 嚣为境终努箴授螯窝瓷本遴捧涎动裁逡? 条箨。 3 。我匿企监境外闯接点常的历史趋现状 中鬓涯券零场强际纯豹进程是从壤辩溺接上帝嚣始麓。1 9 8 4 年积，当射香港 簸犬戆主枣壤子集霞藤力投资有限公霹，宙予财务热橇薅濒箍弼鬻，香港孛锻 集团与华润艇团组合新琼众业有限公弼拆资1 8 亿港冗，购得香港诞券交易所上 市公司康力3 4 8 的股份，揭开了中国众渡收购境外上市公司进行黧组取得上市 地佼静痔藜。埒t 9 9 2 年l d 露9 羁，沈粥焱薜般份蠢隈公司在美毽华鼹公司的帮 麓下，懑蓬予孬慕大群趣注瓣孛美舍捺肇疑金棼孛莺汽牵控黢畜凝公嗣在题约谖 券交易所挂牌上市，揭开了中蘑企业刹夔圉证券市场阐接上市的序幕。t r 1 9 9 2 年? 月至1 9 9 3 零底，被中资收购蠛参段残海主要般东持敷1 0 以上的 蠢港上枣公溪霄2 8 家，占1 9 9 3 年底豢瀵全帮主露公霭4 7 7 家瓣5 。9 。鲤筹殷 概念初步形成。”1 9 9 6 至1 9 9 7 年，深漉控腔、越嚣交避、中国奄傣陆续上市， 红筹骰开始被市场热炒注爨蘸组概念，纽筹股板块磁斌确立。1 9 9 7 年4 月，慑 囊攘羧服务公霉藿手编利蠛黛红筹毅攒数。 1 9 9 7 荦6 月2 0 匿，丽务院公布笑予避步蕊强在境努发褥股梁帮上市蒋 理的通知( 简称“红筹搬引”) 。1 9 9 7 年上半年，中资股迎求第二次上街 高潮。批境内企业在香港上市的同对，柱美国以a d r 方式上市或谯o t c 市场接 ”武为群著：蒋港证券市场，中嗣淼融出版社，1 9 9 6 年版，第3 3 4 蕊。 ”徐冬提、踩慧舔、潘杰编著；黄掰诞券市场法律碜舞势，上海社会辩学靛出版社，1 9 9 7 年版+ 第2 3 0 2 3 1 受。 8 怒鼷焱：孛瓣企逄境努瘸接主帝舞意蒙h t t p ；w - , v w , n e w a s i a s h 。c n n v w s s h o w n 嚣c c s a s p ? i d = 4 0 42 0 0 6 旗 l 艿l l l q 访辩。 l l 牌交易。“ 1 9 9 9 年裕兴事释孛，中霍证监会针对一些民营企监采取“绕道”上市的方 姨终毽赘臻表态：“鼓聚童装上枣，零掇壤瘸接主枣，更疲嚣绕遴费为”。赞黠 “掇兴攀释”藉类簸方式凌舞上泰豹壤凝，巾胬涯釜会莠鎏整凌蠹民藿企犍逶逡 熬缀艏在境外上市的行魏纳入正常豹簸臀藏潮。2 0 0 0 年6 习9 日，中罄诞簸公 发融了关于涉及境内权益的境多 公闷强蟪辨发行股票和上市有关问题的通知。 邀通知成为境内企业，尤其是包括民背窳业境外上市必须遵循的规定。 2 0 0 0 年后，红筹股再次遴入高速缴服阶段，当年红筹上市1 2 家，筹资3 5 3 9 亿港元，占当年香港主援和创业板筹资憨额的7 7 。根据2 0 0 2 年第7 期新财 缀的调查有1 0 6 1 4 1 家注册在加勒比海离岸袅融中心的企业与中国内地相关， 邀然地区平均每天都会注册一家中孱概念公司。2 0 2 0 0 3 年1 月，韩经贸郝公布外疆投资誊并购境囊企韭暂行规定。2 0 0 3 攀4 弱l 瑶，中嚣证篮会取谤了在巾溪诞券簸餐管理委曼会关予涉及境内权益 戆缓掺公司在凌舞发孬羧票彝上蛮骞美瓣簇鑫冬逶懿孛攘定豹“无舅议丞”窜鞠。 2 0 0 3 年1 1 月目，串国证登会关于壤藏部分证券蘩雯规章静逶翔镶嚣懿) 凌也了证监会“7 2 号文”。“无异议瞒l l 雩代”宣告终结，这大大促进了境内众 她采用“红筹模式”境外上市媳进程，释皴壤外阈接上市的井喷。 接下来的两年，中国企业境外上街濑米一个新的高峰。2 0 0 3 年，i p o 的数 髓为4 8 家，筹资金额约7 0 亿美元。这魃蟪外上市企渡多采用了间接上市的方式， 逸撵在世界离岸金融中心设立上市的鬟体。据香港殷诚国际公司统计，至2 0 0 3 年初，5 0 多万家在英属维尔京群岛注册的镰渡中，大约近2 0 万家与中国企业肖 关。2 0 0 3 年，按实际投资金额排行，英属维尔京群岛、西萨摩亚、开曼群岛分 艨串豳大陆第二、第，、第丸太夕 瓷来源跑。2 1 2 0 0 4 年，中国企业境外i p o 的数 爨梵8 4 家，筹资t 1 1 。5 1 程美元。2 0 0 3 、2 0 0 4 涎年孛凌努上毒熬串国金韭鑫剿 瓣篱凌终上枣蕙萋瓣7 9 ，嚣其中绝大多数帮漾鬻阗蓑艺泰戆经筹模式。2 2 2 0 0 4 零深沪两索发行豹9 8 昃瑟股共筹资3 5 3 4 6 亿入爱零，约4 2 ? 亿美元，不足陵 期麓外上市筹资额的4 0 。根据嘉富诚资本研究有限公司的分析报告，2 0 0 4 年 中困境外i p o 的8 2 家企业当中，6 4 窳便用了红筹方式，其中包括中国电力与中 国网通。2 3 ”遮些公司包括华能电力国际、中国东航、南方航空、犬唐发电等h 般，也包括北京控股、上海实业等红 簿股。资料来源同上。 珊褥前注1 8 。 “撵新育著：“中犀与离岸金融中心跨境资本流动阗贼研究”，载( 2 0 0 4 中国对外经济贸易蓝皮书中国商 务出敝毂，2 0 0 4 年舨第4 5 3 员。 勰红藩殿的名单毽捶串霉海洋石洼、薪演、搜狐、孵捞、撼大、中蓬蹲避、华漓、串信、中远、光犬、粤 海、辩蒋羁、越秀、孛莺耧油黉嚣、孛靛油、联想、金蠛、联避、牮震串謇、神娜数羁、t c l 禹稼、孥润 鬣撼、等鹫蠹知名盘焦。赉辩采漂嚣翦注2 l + 耘| | p ：w w w , n a , v a s i a + s h 嗣妇翻堤袖。嗣 e 辨s a 妒强l _ 辱e 1 4 ；2 0 0 6 华l 胄1 1 基谤秘。 辩秘羝魅经瓣； l 琴2 9 孽文，红筹梦甑舞道套耩h t t p ：t o p i c 。n e w s h e x u n c o r n s t o c k b l a n k3 1 6 6 8 s 嚣2 0 0 5 i 2 2 0 0 4 年l o 月，国家发改委颁张境外投资项目核准暂行管理办法和外 黉投资硬羁核准暂霞管理办法，规窳以个入名义在境努设立公司要剜外管瘸审 熬；渡壤癸公霹莠魏壤蠹资产，要缀邂囊务帮、发竣委毒努营慧嚣静三遵审批。 辫家辩篱焉2 0 0 5 年1 月2 4 强发枣夔溪家癸汇管3 鐾嚣关1 予萋；饕舞资势羧终 派管理有关两避嚣逶籍 秘4 秀2 l 酲发布静嚣家秘汇警瑷瑟 芙予境内居民个人境外投资登记及外资并购辨挺登记有关问题的逶知( 简称 2 9 号文) 。均要求境内居民去境外设戏公司必须要经国家外汇管理总局审批， 但是1 1 号文和2 9 号文都没有列出 蠹内潞民向国家外汇管理局申报的具体操作流 橼，这使得境外间接上市在操作上一时落空，导致2 0 0 5 年绝大部分境外间接上 市项目陷入停顿状态。1 0 月份，鼠家外汇管理局发布了关于境内居民通过辘 步卜特殊目的公司融资及返程投资外汇镑璇有关闯题鹃通知( 简称7 s 号文) 。 该文肯定了境外阏接上市的禽法地饿。鬻魏，境外间接上市进入了一个新的阶段。 辫表： 蠹遮垒监红筹凌癸主枣数垂 遣区数量可滚逶豢傻( 亿元久琵币) 中国香港( 主板) 8 4 家1 4 9 6 2 新加坡4 7 家4 5 4 纳斯达克3 6 家1 7 8 5 注：伦敦、多伦多、东京还有咖撩中豳概念企业 资料来源：上海证券交易所研究中心统计，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日。” 二、境外间接上市法律_ | 1 9 【臀的理论 ( 一) 境外间接上市静法律鼗臀的涵义 获经济学戆受囊謇看，凌努阕接上露楚一耪凌蠹j 套篷茨跨嚣金融活动。众融 怒搔货币资金戆疆