（国际法学专业论文）中国创业投资法律环境及其完善.pdf

中国剖业投资法律环境及其完善 国际法学9 9 级李咏梅 第一章创业投资简介 在展开对中国创业投资的法律环境及其完善的具体论述之前，有必要对创业 投资予以介绍。本章从定义、起源、特点和本质、作用及发展现状对创业投资进 行简要介绍，力求通过这一章使读者对创业投资这一新的经济现象有个整体把 握。 一、创业投资的定义 ( 一) “v e n t r u r ec a p i t a l ”一词的译法 自v e n t r u r ec a p i t a l ( 创业投资) 作为一种经济实践出现吼来，因为定义 者身份、研究角度和研究时代的不同出现了多种定义，国内的实践和研究因此有 不同的译法。对这一词的译法加以确定是本文必须首先解决的问题。 最早的创业投资实践是一些富有的个人将手中的富余资金提供给职业投资 家，通过股权方式投资于具巨大发展潜力的初创企业、产品或项目，随着投资对 象的迅速发展，通过退出而获得超出一般实业投资收益的巨额投资画报。这一时 期的v e n t u r ec a p i t a l 实践基本上以初创企业为投资对象，所以，早期的v e n t u r e c a p i t a l 应该译作“创业投资”。 随着时代的发展，v e n t u r e c a p i t a l 发生了很大变化，其投资领域和阶段日 益广泛。除了最典型的v e n t u r ec a p i t a l 投资初创期投资外还出现了以下 多种v e n t u r ec a p i t a l 投资形式：成长期投资、麦则恩投资2 、风险杠杆并购型 投资3 、产业合并型投资、企业转型投资、风险租赁4 等。这些投资更多地突出了 投资的高风险和高收益的特征，因此，这一时期的“v e n t u r ec a p i t a l ”译作“风 险投资”是恰如其分的。 我国创业投资理论和实践业中，基于不同的原因，对v e n r u r ec a p i t a l 的 两种译法都有。考虑到本文的研究角度，在传统的v e n t u r ec a p i t a l 形式中进行 分析更具代表性：同时，在科教兴国的宏观战略下，无论是政府导向、还是目前 的实践界应更多地关注对初刨企业的投资；此外，我国的v e n t u r ec a p i t a l 目前 还只是处于初期发展阶段。基于以上原因，本文采“创业投资”这一译法。 ( 二) 创业投资的定义 目前几个国际权威机构对创业投资的定义具有一定的代表性和说服力。美 国创业投资协会( n v c a ) 认为创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。欧洲投资银行认为创业资本是 为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有的股份形式 承诺的资本。经济合作与发展组织( o e c d ) 先后有过三种表述：1 ) 创业投资是 以高科技知识为基础生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；2 ) 创 业投资是专门购买在新设想和新技术方面独具特色的中小企业的股份并促进这 些中小企业的形成和创新的投资：3 ) 创业投资是一种向极具发展潜力的新建企 2 m c z z a n i n e f i n 鲫c i n 且，又叫半层楼投资是一种中期剖业投资投瓷目标一般已经进入发展扩张阶段，蔫 要扩大生产，但此时可能尚未赢利麦则恩投资通常与二次购井紧密相连为一些剖投机构所青睐 3 杠杆购井是一种创新型购并方式，收购方借助于财务杠杆取得购并目标企业的资金，完成购并活动 4 风险租赁指风险投瓷参与向高风险的专】创期创新企业提供资金用于租赁设备或其他资产，而以该创新企 硕士学位论丈 对外经济贸易大学 中国剖业投资法律环境及其完善 国际法学9 9 级李咏梅 第一章创业投资简介 在展开对中国创业投资的法律环境及其完善的具体论述之前，有必要对创业 投资予以介绍。本章从定义、起源、特点和本质、作用及发展现状对创业投资进 行简要介绍，力求通过这一章使读者对创业投资这一新的经济现象有个整体把 握。 一、创业投资的定义 ( 一) “v e n t r u r ec a p i t a l ”一词的译法 自v e n t r u r ec a p i t a l ( 创业投资) 作为一种经济实践出现吼来，因为定义 者身份、研究角度和研究时代的不同出现了多种定义，国内的实践和研究因此有 不同的译法。对这一词的译法加以确定是本文必须首先解决的问题。 最早的创业投资实践是一些富有的个人将手中的富余资金提供给职业投资 家，通过股权方式投资于具巨大发展潜力的初创企业、产品或项目，随着投资对 象的迅速发展，通过退出而获得超出一般实业投资收益的巨额投资画报。这一时 期的v e n t u r ec a p i t a l 实践基本上以初创企业为投资对象，所以，早期的v e n t u r e c a p i t a l 应该译作“创业投资”。 随着时代的发展，v e n t u r e c a p i t a l 发生了很大变化，其投资领域和阶段日 益广泛。除了最典型的v e n t u r ec a p i t a l 投资初创期投资外还出现了以下 多种v e n t u r ec a p i t a l 投资形式：成长期投资、麦则恩投资2 、风险杠杆并购型 投资3 、产业合并型投资、企业转型投资、风险租赁4 等。这些投资更多地突出了 投资的高风险和高收益的特征，因此，这一时期的“v e n t u r ec a p i t a l ”译作“风 险投资”是恰如其分的。 我国创业投资理论和实践业中，基于不同的原因，对v e n r u r ec a p i t a l 的 两种译法都有。考虑到本文的研究角度，在传统的v e n t u r ec a p i t a l 形式中进行 分析更具代表性：同时，在科教兴国的宏观战略下，无论是政府导向、还是目前 的实践界应更多地关注对初刨企业的投资；此外，我国的v e n t u r ec a p i t a l 目前 还只是处于初期发展阶段。基于以上原因，本文采“创业投资”这一译法。 ( 二) 创业投资的定义 目前几个国际权威机构对创业投资的定义具有一定的代表性和说服力。美 国创业投资协会( n v c a ) 认为创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。欧洲投资银行认为创业资本是 为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有的股份形式 承诺的资本。经济合作与发展组织( o e c d ) 先后有过三种表述：1 ) 创业投资是 以高科技知识为基础生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；2 ) 创 业投资是专门购买在新设想和新技术方面独具特色的中小企业的股份并促进这 些中小企业的形成和创新的投资：3 ) 创业投资是一种向极具发展潜力的新建企 2 m c z z a n i n e f i n 鲫c i n 且，又叫半层楼投资是一种中期剖业投资投瓷目标一般已经进入发展扩张阶段，蔫 要扩大生产，但此时可能尚未赢利麦则恩投资通常与二次购井紧密相连为一些剖投机构所青睐 3 杠杆购井是一种创新型购并方式，收购方借助于财务杠杆取得购并目标企业的资金，完成购并活动 4 风险租赁指风险投瓷参与向高风险的专】创期创新企业提供资金用于租赁设备或其他资产，而以该创新企 硕士学位论丈 对外经济贸易大学 中国付业投蚩法律环境及其完善 国际法学9 9 级李咏梅 业或中小企业提供股权资本的投资行为5 。 二、 创业投资的起源和本质 创业投资源于2 0 世纪初叶的美国。当时部分富裕家庭为获取较高投资收益， 雇佣或委托专业投资经理人对具有创新性质和可能产生超额利润的企业进行投 资，进而形成了最早的小规模私人创业资本市场6 。但无疑创业投资的出现和发 展具有深层次的经济原因新经济的出现和发展。创业投资与新经济之间为新 型的互动关系创业投资是新经济的催化剂，新经济的各类典型企业都得益于 创业投资的支持；新经济则为创业投资创造了市场、使创业投资成为发展新经济 的基本手段。 创业投资实质是一种权益资本，为私人权益资本市场的重要组成部分。创 业投资正是拥有富余资本的人们为获取巨额回报而集中投资于创新的一种形式。 它也是金融体系的特殊组成部分其运作体现了直接投资的金融特点并在金融 资本与产业资本的结合中形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作机制。 对于中小型高科技企业而言，创业投资是一项最直接和最重要的金融创新工具。 三、创业投资的经济特点 笔者仅以本文所需，对创业投资的经济特点进行简单的介绍以 助于对本文论述的理解。 ( 一) 创业投资具有周期性和循环性 创业投资具周期性、循环性。每个投资周期约为5 - 7 年，完整的投资周期 中包括融资、投资运作和退出三部分，其中最具创业投资特色的是退出阶段。 ( 二) 创业投资具高风险和高收益性相结合的特征 创业投资所投资对象具有创新特质。接受创投资本的中小型高科技企业成 长的不确定性和曲折性、以及创业投资市场中较其他投资市场中更多更大的信息 不对称现象的存在，必然导致创业投资的高风险性。 与高风险相伴的是高收益，否则，基于资本的逐利性就不会有创业投资出 现。创业投资高收益性源于创新及中小型高科技企业的高成长性特点。美国著者 k t h o 帕sl i a w 所著的t h eb u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k i n g 一书中的统计 表明近年来整个创业投资市场的平均年收益率已经超过4 0 。为世人耳熟能详的 极端例子，比如a p p l e 电脑1 ，y a h o o ，i n t e l 等，其成功所带来的回报更是惊人a ( 三) 创业投资主要以权益资本方式进行投资 创业投资一般以权益资本、通常为可转换债券和可转换优先股的形式投资。 可转换债券和可转换优先股8 的优势在于其灵活性，从而最大可能地保障创投资 本的安全性和收益性的平衡。可转换债券和可转换优先股的优势更有利于对接受 创业投资的创业者施加压力、强化投资方在与创业者进行搏弈时的力量从而更 好地保护创业投资家和直接投资者的利益。 ( 四) 股权投入比例的特殊性 部安国论创业投资的八大关系) 金融研究 2 0 0 0 年第4 期第5 l 页 6 张小蒂李风华风险资本市场理论及其对我国中小型科技企业发展的启示 金融研究2 0 0 0 年 第8 期第3 6 页 7 苹果电脑案例中，创业投资家马克库拉看中了s 把v e j o b s 等人设计的新型电脑，便投资9 i 万美元帮助 s t a y c i o b s 等人创建了苹果公司公司上市后，马克库拉的股份价值i 5 4 亿美元。 s 创业投资中的可转换优先骰的概念与普通的可转换优先般的概念不完全一致有其特殊性，通常这娄优 先股具有同昔通股一样的表决权 硕士学位论文 对外经济贸易大学 一 中国付业投蚩法律环境及其完善 国际法学9 9 级李咏梅 业或中小企业提供股权资本的投资行为5 。 二、 创业投资的起源和本质 创业投资源于2 0 世纪初叶的美国。当时部分富裕家庭为获取较高投资收益， 雇佣或委托专业投资经理人对具有创新性质和可能产生超额利润的企业进行投 资，进而形成了最早的小规模私人创业资本市场6 。但无疑创业投资的出现和发 展具有深层次的经济原因新经济的出现和发展。创业投资与新经济之间为新 型的互动关系创业投资是新经济的催化剂，新经济的各类典型企业都得益于 创业投资的支持；新经济则为创业投资创造了市场、使创业投资成为发展新经济 的基本手段。 创业投资实质是一种权益资本，为私人权益资本市场的重要组成部分。创 业投资正是拥有富余资本的人们为获取巨额回报而集中投资于创新的一种形式。 它也是金融体系的特殊组成部分其运作体现了直接投资的金融特点并在金融 资本与产业资本的结合中形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作机制。 对于中小型高科技企业而言，创业投资是一项最直接和最重要的金融创新工具。 三、创业投资的经济特点 笔者仅以本文所需，对创业投资的经济特点进行简单的介绍以 助于对本文论述的理解。 ( 一) 创业投资具有周期性和循环性 创业投资具周期性、循环性。每个投资周期约为5 - 7 年，完整的投资周期 中包括融资、投资运作和退出三部分，其中最具创业投资特色的是退出阶段。 ( 二) 创业投资具高风险和高收益性相结合的特征 创业投资所投资对象具有创新特质。接受创投资本的中小型高科技企业成 长的不确定性和曲折性、以及创业投资市场中较其他投资市场中更多更大的信息 不对称现象的存在，必然导致创业投资的高风险性。 与高风险相伴的是高收益，否则，基于资本的逐利性就不会有创业投资出 现。创业投资高收益性源于创新及中小型高科技企业的高成长性特点。美国著者 k t h o 帕sl i a w 所著的t h eb u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k i n g 一书中的统计 表明近年来整个创业投资市场的平均年收益率已经超过4 0 。为世人耳熟能详的 极端例子，比如a p p l e 电脑1 ，y a h o o ，i n t e l 等，其成功所带来的回报更是惊人a ( 三) 创业投资主要以权益资本方式进行投资 创业投资一般以权益资本、通常为可转换债券和可转换优先股的形式投资。 可转换债券和可转换优先股8 的优势在于其灵活性，从而最大可能地保障创投资 本的安全性和收益性的平衡。可转换债券和可转换优先股的优势更有利于对接受 创业投资的创业者施加压力、强化投资方在与创业者进行搏弈时的力量从而更 好地保护创业投资家和直接投资者的利益。 ( 四) 股权投入比例的特殊性 部安国论创业投资的八大关系) 金融研究 2 0 0 0 年第4 期第5 l 页 6 张小蒂李风华风险资本市场理论及其对我国中小型科技企业发展的启示 金融研究2 0 0 0 年 第8 期第3 6 页 7 苹果电脑案例中，创业投资家马克库拉看中了s 把v e j o b s 等人设计的新型电脑，便投资9 i 万美元帮助 s t a y c i o b s 等人创建了苹果公司公司上市后，马克库拉的股份价值i 5 4 亿美元。 s 创业投资中的可转换优先骰的概念与普通的可转换优先般的概念不完全一致有其特殊性，通常这娄优 先股具有同昔通股一样的表决权 硕士学位论文 对外经济贸易大学 一 中国创业投资i 去律环境及其完善 国际法学9 9 级李咏梅 创业投资中创业投资家为获得股权而投入的绝大部分是现金。而创业者拥有 的、也是他所能投入的只是新技术，新产品、甚至仅仅是新的想法。创业投资获 得高额收益的来源正是这些体现为无形资产的创新因素。因此，虽然这些创新因 素的未来商业价值很难预测，而创业投资投入到创新企业中的现金在该企业成 立、运营初期乃至发展中期都发挥着根本性的支撑作用，创业者在企业中的股权 通常占一半甚至更多的比例，而创业投资组织通常只占3 0 - 4 9 的股权比例。 ( 五) 投资对象具特殊性 创业投资的投资对象不同于产业投资对象。创业投资资本市场的资金集中流 向以信息产业、生物工程、新材料等为代表的高新技术产业领域。 ( 六) 投资具阶段性和和组合性 创业投资内部机制和外部机制都决定了创业投资不可能是一次性和单一性。 创业投资的高风险性必然促使创业投资家采取多种投资方法规避和降低风险，其 中主要包括分类投资、阶段性投资、组合投资、多元化投资和联合投资等。 ( 七) 投资方对所投企业影响力巨大 普通资本市场中被投资企业的股权通常很分散，从而导致投资者对企业的影 响力弱。创业投资市场情况则不同，投资方不仅投入资金，更要参与企业的经营 管理。虽然投资方所占股权比例较低，但是在投资协议中却明确规定投资方享有 对企业重大事项的决策权、其中甚至包括在一定情况下解雇创业者的权利，这与 普通的股权投资有着根本差别。 四、创业投资的作用 如前文所述，创业投资与新经济之间存在着互动关系，同时创业投资本身 也是一种金融创新形式。创业投资虽然没有取代传统的投资方式对国民经济发挥 着主体的、或者是决定性的作用，但是，它却代表着未来的经济发展方向。是 促进高技术产业化的重要金融措旋和有效方式。具体而言创业投资的作用如下： ( 一) 创业投资进一步激发了创新精神，促进了科技成果向现实生产力的转化 创业投资对富有创新精神的新产品、新技术、新思想、新企业的投资，以及 由此而创造的经济神话，进一步激发了创业精神进而促进了更深层次、更广领 域的创新。 ( 二) 创业投资促进了产业升级和经济机构调整，促进了经济的繁荣 以美国为例，美国经济在9 0 年代的持续高速增长得益于8 0 年代的产业调整， 以及以信息技术为核心的高科技产业的崛起。由于创业投资的参与，科技成果转 化为商品的周期己由原来的2 0 年缩短为1 0 年以下。 ( 三) 有利于优化资源配置、化解金融风险 创业投资做为虚拟资本和现实经济的高效结合品，其优化资源配置、化解金 融风险的作用不容忽视。创业投资以股权转让或i p 0 等获得高额投资收益，并 引导更大规模的虚拟资本的流动；同时资金的注入加快了科技向实际生产力的转 化、优化了资源的配置。 ( 四) 解决了投资者、创业投资家和创业企业家的约束、激励机制 投资者和创业者之间的信息不对称问题、代理成本问题的存在，不利于资本 效率的发挥和刨业企业的发展。创业投资通过投资者和创业投资家之间的外部协 议和创业投资家与创业者之间的投资协议，有效地解决了创业投资主要参与者的 约束和激励问题。只有在创业企业发展、壮大的情况下，才能达到三方利益的最 9 美国创业投资坍会( n v c a ) 称：1 9 9 6 年美国新增产值的三分之二由创业投瓷支持的l 万多家高科技企 业台造 硬士学位论文485 对外经侪贸易犬学 中国创业投壹法律环境及其完瞢国际法学9 9 级李咏梅 太化。 五、创业投资的发展现状 自本世纪初创业投资出现以来，经历了较为曲折的发展历程。世界范围的创 业投资，自7 0 年代后发展迅速并主要活跃在美国、日本和西欧等几个工业发达 的国家和地区。据布鲁塞尔欧洲创业投资协会测算，到2 0 0 0 年中期美国、日本、 英国、法国、德国5 国的创业投资额占全球创业投资额的9 0 以上”。其中美国 起步最早、势实力最强，其创业投资业的发展对其他国家和地区起着重要的示范 和引导作用。与此同时，创业投资的国际化特点已经显现。包括新兴市场在内的 其他国家和地区已经意识到创业投资对知识经济、对世界范围的下一轮经济和综 合国力竞争的重要性。新加坡、印尼、韩国、香港、台湾、俄罗斯等国家和地区 已经积极地投入到了创业投资活动中，并对周边国家和地区发挥着积极的影响。 目前世界创业投资业基本发展趋势具有以下几个特点： l 、全球创业投资国际化。这是随着全球经济一体化的发展而必然出现的现象。 2 、创业资本来源多元化。目前，创业资本基金已经成为迅速发展的筹资形式。 创业资本从早期的富裕家庭这一单一的资金来源渠道扩大到包括公积金、退休 基金、银行、公司企业、私人投资者、保险公司、股市投资者、大学和研究机构 等多渠道的来源。 3 、高新技术创新成为创业投资的投资主要对象。同时，创业投资形式多样化。 高新技术创新的高增长性和一旦成功所带来的巨大投资收益使之成为创业投资 的首选投资对象。同时，结合各国国情和实际，也出现了多种创投新形式。例如， 欧洲即以风险杠杆并购型投资为主。 4 、创业投资投入方式趋向证券化。与早期创业投资机构通常采用债务形式和股 权相结合进行创业投资的方式不同近年来随着世界金融市场最流行的投资工具 投资基金的发展，创业投资公司采用创业投资基金参与投资项目，以证券投入方 式直接向创业企业投资八股，之后择机出售成功企业的升值股票、退出创业企业 5 、创业投资评估论证规范化。这是为降低创业投资的高风险而采取的必需对 策也是创业投资行业发展的必然结果。 6 、创业投资风险分散化。各仓q 投机构采取多种方法以分散投资风险。例如，组 合投资、阶段性投资、专业化投资等等。 ，o 肖元真全球创业投资发展大趋势 科学出版杜第2 6 页 1 1 肖元真全球创业投资发展大趋势 科学出版杜第1 8 5 页 硕士学位论文486 对外经济贸易大学 一 中国创业投壹法律环境及其完瞢国际法学9 9 级李咏梅 太化。 五、创业投资的发展现状 自本世纪初创业投资出现以来，经历了较为曲折的发展历程。世界范围的创 业投资，自7 0 年代后发展迅速并主要活跃在美国、日本和西欧等几个工业发达 的国家和地区。据布鲁塞尔欧洲创业投资协会测算，到2 0 0 0 年中期美国、日本、 英国、法国、德国5 国的创业投资额占全球创业投资额的9 0 以上”。其中美国 起步最早、势实力最强，其创业投资业的发展对其他国家和地区起着重要的示范 和引导作用。与此同时，创业投资的国际化特点已经显现。包括新兴市场在内的 其他国家和地区已经意识到创业投资对知识经济、对世界范围的下一轮经济和综 合国力竞争的重要性。新加坡、印尼、韩国、香港、台湾、俄罗斯等国家和地区 已经积极地投入到了创业投资活动中，并对周边国家和地区发挥着积极的影响。 目前世界创业投资业基本发展趋势具有以下几个特点： l 、全球创业投资国际化。这是随着全球经济一体化的发展而必然出现的现象。 2 、创业资本来源多元化。目前，创业资本基金已经成为迅速发展的筹资形式。 创业资本从早期的富裕家庭这一单一的资金来源渠道扩大到包括公积金、退休 基金、银行、公司企业、私人投资者、保险公司、股市投资者、大学和研究机构 等多渠道的来源。 3 、高新技术创新成为创业投资的投资主要对象。同时，创业投资形式多样化。 高新技术创新的高增长性和一旦成功所带来的巨大投资收益使之成为创业投资 的首选投资对象。同时，结合各国国情和实际，也出现了多种创投新形式。例如， 欧洲即以风险杠杆并购型投资为主。 4 、创业投资投入方式趋向证券化。与早期创业投资机构通常采用债务形式和股 权相结合进行创业投资的方式不同近年来随着世界金融市场最流行的投资工具 投资基金的发展，创业投资公司采用创业投资基金参与投资项目，以证券投入方 式直接向创业企业投资八股，之后择机出售成功企业的升值股票、退出创业企业 5 、创业投资评估论证规范化。这是为降低创业投资的高风险而采取的必需对 策也是创业投资行业发展的必然结果。 6 、创业投资风险分散化。各仓q 投机构采取多种方法以分散投资风险。例如，组 合投资、阶段性投资、专业化投资等等。 ，o 肖元真全球创业投资发展大趋势 科学出版杜第2 6 页 1 1 肖元真全球创业投资发展大趋势 科学出版杜第1 8 5 页 硕士学位论文486 对外经济贸易大学 一 ! 堕坐堡苎苎至苎墨墨塞董 旦堕莲兰! ! 堑奎喳生 第二章创业投资主要参与者及其法律关系 创投活动参与者众多，主要有投资者、创业投资家及其所在的创投机构、创 业者及创业企业、创业投资中介机构和政府。本章对创投活动中的主要参与者及 其法律关系迸行论述，从而为进一步论述创投法律体系奠定基础。 第一节创业投资主要参与者 一、投资者 ( 一) 创业投资投资主体概述 创业投资主体是创业投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承 受风险、分享收益。般而言，从事创业投资的投资人大体可以分为以下几类： 1 、政府。作为刨投业投资者，政府通常在一国创投业初步发展时期发挥重要的 示范和引导作用。 2 、机构投资者。包括养老准备金、大学后备基金、各种非获利基金会。从世界 范围看- 机构投资者资金是目前最主要的创投资金来源，实践中机构投资者主要 有以下几种： 3 、产业附属投资公司。这类投资公司往往是一些非金融性实业企业下属的独立 创业投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。因此，这类投资人通常主要将 资金投向以下两类创新企业：一是产品与母公司目标市场契合的企业，二是可能 开发出母公司所需技术的企业。目前，这类创投机构在创投界中的地位和作用日 益重要。 4 、投资银行和其他金融机构。投资银行及其他金融机构拥有传统市场积累而来 的客户资源，在吸收创投资金、选择投资项目上具有得天独厚的优势。他们热衷 于投资成熟、市场广阔的创新企业，这有利于结合投行优势，开展创新企业并购 和公开上市等创投资金退出业务。 5 、风险资本家。和创业投资公司不同的是，风险资本家所投的资本为自有资金 而非委托管理的资本。风险资本家在作出投资判断时速度快，但单个项目投资规 模往往不大。 6 、天使投资人。“天使”是最早期的创投投资者，是专门投资创业企业的私 人投资者，通常是企业家的亲友、商业伙伴，其中包括新兴的创业企业创办人， 他们往往在种子期投资。 二) 国际创投投资者简介 国际创投投资者尽管基本相同，但不同制度环境和经济发展条件下，不同国 家创投资本市场的投资主体也不尽相同。美国创投资金主要投资主体是养老基金 ( 占4 7 ) 、捐赠基金( 占2 1 ) 、个人( 占1 2 ) 、保险公司( 占9 ) 、大公 司( 占9 ) 等。而欧洲创投市场中最重要的投资主体是银行，约占资金来源的 三分之一其他投资主体还包括：保险、年金基金、大公司和富裕的家庭“。这 种差别主要原因在于欧洲全能型银行的金融机制和美国强大的基金力量。日本的 创投资金以金融机构和大型公司组成的财团为核心。目前规模较大、业绩较好的 。张小蒂李风华风险资本市场理论及其对我国中小型科技企业发展的启示 金融研究 2 0 0 0 年 第8 期第3 7 页 硕士学位论文 4 8 7对外经跻贸易大学 ! 堕坐堡苎苎至苎墨墨塞董 旦堕莲兰! ! 堑奎喳生 第二章创业投资主要参与者及其法律关系 创投活动参与者众多，主要有投资者、创业投资家及其所在的创投机构、创 业者及创业企业、创业投资中介机构和政府。本章对创投活动中的主要参与者及 其法律关系迸行论述，从而为进一步论述创投法律体系奠定基础。 第一节创业投资主要参与者 一、投资者 ( 一) 创业投资投资主体概述 创业投资主体是创业投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承 受风险、分享收益。般而言，从事创业投资的投资人大体可以分为以下几类： 1 、政府。作为刨投业投资者，政府通常在一国创投业初步发展时期发挥重要的 示范和引导作用。 2 、机构投资者。包括养老准备金、大学后备基金、各种非获利基金会。从世界 范围看- 机构投资者资金是目前最主要的创投资金来源，实践中机构投资者主要 有以下几种： 3 、产业附属投资公司。这类投资公司往往是一些非金融性实业企业下属的独立 创业投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。因此，这类投资人通常主要将 资金投向以下两类创新企业：一是产品与母公司目标市场契合的企业，二是可能 开发出母公司所需技术的企业。目前，这类创投机构在创投界中的地位和作用日 益重要。 4 、投资银行和其他金融机构。投资银行及其他金融机构拥有传统市场积累而来 的客户资源，在吸收创投资金、选择投资项目上具有得天独厚的优势。他们热衷 于投资成熟、市场广阔的创新企业，这有利于结合投行优势，开展创新企业并购 和公开上市等创投资金退出业务。 5 、风险资本家。和创业投资公司不同的是，风险资本家所投的资本为自有资金 而非委托管理的资本。风险资本家在作出投资判断时速度快，但单个项目投资规 模往往不大。 6 、天使投资人。“天使”是最早期的创投投资者，是专门投资创业企业的私 人投资者，通常是企业家的亲友、商业伙伴，其中包括新兴的创业企业创办人， 他们往往在种子期投资。 二) 国际创投投资者简介 国际创投投资者尽管基本相同，但不同制度环境和经济发展条件下，不同国 家创投资本市场的投资主体也不尽相同。美国创投资金主要投资主体是养老基金 ( 占4 7 ) 、捐赠基金( 占2 1 ) 、个人( 占1 2 ) 、保险公司( 占9 ) 、大公 司( 占9 ) 等。而欧洲创投市场中最重要的投资主体是银行，约占资金来源的 三分之一其他投资主体还包括：保险、年金基金、大公司和富裕的家庭“。这 种差别主要原因在于欧洲全能型银行的金融机制和美国强大的基金力量。日本的 创投资金以金融机构和大型公司组成的财团为核心。目前规模较大、业绩较好的 。张小蒂李风华风险资本市场理论及其对我国中小型科技企业发展的启示 金融研究 2 0 0 0 年 第8 期第3 7 页 硕士学位论文 4 8 7对外经跻贸易大学 中目创业投瓷法掉环境及其完善尾际法学9 9 级李咏梅 有软银( s o f t b a n k ) 和三菱财团等”。这是由日本财团在其国民经济中的重要作 用决定的。 ( 三) 中国创投投资者 我国创投资金来源比较单一，主要源于政府、商业银行和一些大型国有企业， 其中以政府资金为主，此外还有很少量的私人资本和民间资本。事实上，除以上 投资主体外，我国有能力投资高科技创投企业的资金很多，主要包括保险基金、 养老基金、外国刨投资金等。而目前商业银行、大型国有企业所投入的资金还很 少。与美国相比，我国投入创投业的私人和民间资金极少，虽然事实上，我国居 民储蓄额已超过6 万亿，其中近7 0 掌握在极少数个人手中“。他们并不缺乏投 资创投的热情，但是由于缺乏合理的利益保障机制他们手中的资金并没有多少 流入到创投业中。 1 、政府直接投资到刨投业 目前我国处于创业投资发展的初期阶段，因此，政府资本发挥着重要作用。 中央和个地方政府资金目前是我国创投资金的主流。就全国范围而言，“8 6 3 计 划”、“星火计划”和“火炬计划”是较为成功的创投项目。但是，正如刨投业业 内人士指出的，这几个计划的资金有限，并且带有较浓厚的行政行为色彩，因此 真正投入到创投活动中的资金很少，而其成果也一般。 2 、我国大型企业投资创投业的现状 在我国，大型企业是未来创投资金的主要来源之一，而世界范围创投业的发 展趋势之一就是大企业及其资金发挥着日益重要的作用。我国目前的创投业也已 经出现了这种趋势。 目前，我国上市公司积极投入创业投资活动，其直接动因是对创投业介入较 深的证券业被迫撤出创投行业。值得注意的是，在这一轮创业投资热潮中，一些 上市公司不是盲目跟风，而是引入专业化管理。如世纪中天近期与加拿大艾宝创 业投资基金签署了协议，成为该国际性投资基金的中国项目基金管理人，该公司 将以此为契机全面介入到创业投资领域，并逐步e b 房地产开发向创业投资领域转 型。通过与国外成熟创业投资基金合作，学习其先进的投资理念及风险控制方法， 建立一整套科学的创业投资机制，使公司快速成长为专业的创业投资人，与国外 的同行相抗衡“。 大型企业步入刨投业的深层次原因在于很多上市公司，或处于特定垄断行业 的企业在发展中遇到战略性结构调整、获得企业新的利润增长点、实现可持续发 展的问题。通过创业投资一方面可以通过创投投资步入新兴行业、实现战略转换： 另一方面更可以通过创投活动实现产品替代和技术升级，提高在原有行业中的竞 争力。例如，年初联想一分为三，柳传志亲自掌舵联想的创业投资部门，其战略 目的就是投资i t 行业内的初创企业，寻找企业未来发展的新动力。这与国际上 一些大企业的做法是一致的。例如。i n t e l 通过向1 2 5 家新创公司投资，有效地 刺激了市场对芯片的需求”，提升了i n t e l 的市场竞争力 虽然我国以上市公司为代表的企业界积极地投入到创投活动中，但是，囿于 当前的法律环境，情况并不很理想。这些企业在其创投活动中常常出现以下问题： 其一、受公司法等法规限制投资规模有限；其二、许多企业对政策反应敏感， ”王荣康试论高科技风险投资的法律保护 现代法学2 0 0 1 年第3 期 第7 8 页 “束海燕扬丽有限台戗风险资本的最佳组建模式 上海金融2 0 0 0 年第9 期第2 7 页 “同静注2 4 ”阵亮美国的高科技风险投资， 中国投资 2 0 0 0 年第2 期第3 2 页 硕士学位论文 对外经济贸易大学 中国创业投资j 击律环境及其完普 周际洼学朔缎车嘛梅 在创投活动中更多考虑的是政策影响，一些企业的创投活动带有政府行为痕迹。 其三、为规避风险、确保资产的保值增值或获取其他高利润、快速的收益，例如 来源于证券市场的收益，已进入刨投业的企业真正投入到刨投中的资金很少，能 够证实为成功投资的项目更是可数。 3 、我国未来拓宽创投资金来源的可能措旌 我国必须改变目前以政府投资为主的做法，要以市场为导向，拓宽创投资本 来源，具体而言，可以从以下几个方面着手”： ( 1 ) 允许保险公司参与创业投资。” ( 2 ) 允许养老基金投入创投业。 ( 3 ) 鼓励证券公司和信托投资公司参与创投活动。 ( 4 ) 鼓励企业参与创投运营，鼓励吸收高科技企业的资金作为创投机构股份。 ( 5 ) 鼓励富有的家庭和个人进入创投领域。 ( 6 ) 以基金方式吸收社会财团和闲散资金入股，参与创业投资。 ( 7 ) 鼓励高校、科研机构进入创投业。 ( 8 ) 有效利用外资”。 二、创业投资家及创业投资机构 ( 一) 创业投资家。创业投资家是创投活动的核心，他们不仅向创投企业提供创 投资金，更多的是提供管理、市场等方面的增值服务。他们必须具备技术、管理、 财务、营销、法律等综合性知识，通常为懂经济、金融、管理和科技的高素质通 才。西方早期的创投家绝大多数具有工业和技术背景，较少来自银行和金融界。 但现在情况发生了一些变化，通常创投家来源于以下几个方面：科技类大公司高 级管理人员；2 0 世纪8 0 年代后期和9 0 年代初期的科班出身的年轻职业经理； 创投家转化而来；金融机构投资经理。”目前这种创投家的构成结构更好地适应 了创投业发展所需的知识结构和经验专长。 目前，我国创投业从业人员良莠不齐，整体素质不高。一方面，由于我国创 投历史短，他们缺乏足够的实践经验，能以成功创投案例体现自身素质和价值的 创投经理很少。另一方面，我国在创投理论方面研究的缺乏也使他们更多的只能 借鉴海外创投的理论和经验，因此与国内的实践存在差异。高校在我国未来的创 投家的培养和提供方面应发挥巨大的作用同时也应在体制方面为具有企业家素 质的科技人员向创投家的转化提供保障。 ( 二) 创业投资机构。 创业投资机构是投资者与被投资创新企业的桥梁，也是创投家发挥作用的机 构载体。一般而言，创投机构主要包括：创投基金公司、个人投资者、上市公司 的创投机构、非上市大公司的创投机构、投资银行和其他金融机构的附属创投机 ”陈红川关于我蔼开展风险投资的思考 t 竖济闻题探棠l 2 0 0 0 年第7 期第7 7 页 1 8 中国人民银行已批准保险公司从1 9 9 9 年s 月1 2 日起可在全国银行同同业市场办理愤券回购业务种种 情况表明在出台了具可操作性的法规和办法后，在保证资产安全性的条件下一定比例的巨额保险瓷盒 舟入风险投资顿域当指日可持石建民我国风险投资事业的发展思路w w v 。c h i 岫m 。由外经贸部、科技邦和国家工商总局鞋合签发的关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定的出台 是我国引进外资方式的一个新突破据该规定外商投资可咀直接进入中国风险投资市场和讯财经 2 0 0 1 年9 月1 7 日消息 郑安茸论风险投资的八大关系， 金融研究2 0 0 0 年第4 期第5 0 页 硕士学位论文489 对外经济贸易大学 中国创业投资j 击律环境及其完普 周际洼学朔缎车嘛梅 在创投活动中更多考虑的是政策影响，一些企业的创投活动带有政府行为痕迹。 其三、为规避风险、确保资产的保值增值或获取其他高利润、快速的收益，例如 来源于证券市场的收益，已进入刨投业的企业真正投入到刨投中的资金很少，能 够证实为成功投资的项目更是可数。 3 、我国未来拓宽创投资金来源的可能措旌 我国必须改变目前以政府投资为主的做法，要以市场为导向，拓宽创投资本 来源，具体而言，可以从以下几个方面着手”： ( 1 ) 允许保险公司参与创业投资。” ( 2 ) 允许养老基金投入创投业。 ( 3 ) 鼓励证券公司和信托投资公司参与创投活动。 ( 4 ) 鼓励企业参与创投运营，鼓励吸收高科技企业的资金作为创投机构股份。 ( 5 ) 鼓励富有的家庭和个人进入创投领域。 ( 6 ) 以基金方式吸收社会财团和闲散资金入股，参与创业投资。 ( 7 ) 鼓励高校、科研机构进入创投业。 ( 8 ) 有效利用外资”。 二、创业投资家及创业投资机构 ( 一) 创业投资家。创业投资家是创投活动的核心，他们不仅向创投企业提供创 投资金，更多的是提供管理、市场等方面的增值服务。他们必须具备技术、管理、 财务、营销、法律等综合性知识，通常为懂经济、金融、管理和科技的高素质通 才。西方早期的创投家绝大多数具有工业和技术背景，较少来自银行和金融界。 但现在情况发生了一些变化，通常创投家来源于以下几个方面：科技类大公司高 级管理人员；2 0 世纪8 0 年代后期和9 0 年代初期的科班出身的年轻职业经理； 创投家转化而来；金融机构投资经理。”目前这种创投家的构成结构更好地适应 了创投业发展所需的知识结构和经验专长。 目前，我国创投业从业人员良莠不齐，整体素质不高。一方面，由于我国创 投历史短，他们缺乏足够的实践经验，能以成功创投案例体现自身素质和价值的 创投经理很少。另一方面，我国在创投理论方面研究的缺乏也使他们更多的只能 借鉴海外创投的理论和经验，因此与国内的实践存在差异。高校在我国未来的创 投家的培养和提供方面应发挥巨大的作用同时也应在体制方面为具有企业家素 质的科技人员向创投家的转化提供保障。 ( 二) 创业投资机构。 创业投资机构是投资者与被投资创新企业的桥梁，也是创投家发挥作用的机 构载体。一般而言，创投机构主要包括：创投基金公司、个人投资者、上市公司 的创投机构、非上市大公司的创投机构、投资银行和其他金融机构的附属创投机 ”陈红川关于我蔼开展风险投资的思考 t 竖济闻题探棠l 2 0 0 0 年第7 期第7 7 页 1 8 中国人民银行已批准保险公司从1 9 9 9 年s 月1 2 日起可在全国银行同同业市场办理愤券回购业务种种 情况表明在出台了具可操作性的法规和办法后，在保证资产安全性的条件下一定比例的巨额保险瓷盒 舟入风险投资顿域当指日可持石建民我国风险投资事业的发展思路w w v 。c h i 岫m 。由外经贸部、科技邦和国家工商总局鞋合签发的关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定的出台 是我国引进外资方式的一个新突破据该规定外商投资可咀直接进入中国风险投资市场和讯财经 2 0 0 1 年9 月1 7 日消息 郑安茸论风险投资的八大关系， 金融研究2 0 0 0 年第4 期第5 0 页 硕士学位论文489 对外经济贸易大学 中嗣创业投壹法律环境及其完瞢 国际法学9 9 级车咏梅 构、准政府投资机构( 如小企业投资公司和企业发展公司) 、外国创投机构的分 支机构、东道国与外资合资创投机构以及刨投公司的其他衍生形式( 如：产业战 略基金和公众创业投资基金) 等。 这些创投机构常采取以下组织形式：有限合伙制、公司制和创业投资基金制。 其中以有限合伙制为基础的公司制创业投资基金形式创投机构最为常见，该形式 本身即为创投创新的结果。比较而言，上述三种主要刨投机构各有所长，它们为 解决投资者和创业投资家之间的激励和制约、平衡他们之间的利益，在各自不同 的法律框架内，设计了不同的机制。从各国的实践来看，综合而言，有限合伙在 实现这一目标方面，成效最好。 我国目前的创投机构基本上以有限公司形式出现，早期，近8 0 9 6 的创投公司 由政府出资设立，最多在加上几个大企业共同组建。目前出现了以下一些新动态： 一、大企业、尤其是上市公司投资的创投公司增多，并日益成为创投业中最具活 力和前景的成分”。二、私人资本和民间资本成立的创投公司或实质从事刨投括 动的私人和民间经济实体发展很快。 三、创业者及创业企业 ( 一) 创业者 没有作为创投资金流向的创业者及其引资项目，创投也就无从谈起。基于创 投业的特殊性，只有具企业家精神的创业者才能成功获得创投资金。他们富于商 业潜力的技术和思想与创业投资家及其资本的结合，为创业企业的成长、壮大提 供了最初的保证。 从事创投活动的创业者通常有以下几个来源：高校学生、高校及各类科研机 构的科研人员、大公司或企业集团的前雇员、私人研究者等等。其中以科研机构 的科研人员和大公司或企业集团的前雇员为主。以美国为例，最初的创投对象中 私人研究者占有一定比例，但目前，更多的则是大公司或企业的前雇员。 目前我国参与刨投活动的创业者以科研人员和高校学生为主，其中就商业性 和获得投资的成功率而言，科研人员为最重要的创业家。我国成功创新企业几乎 都为科研人员一手创立。例如四通、联想和爱特信等。整体而言，我国创业者豹 队伍在规模上虽然庞大，但具有成为创投业投资对象潜力的创业者不多，在实践 中能获得投资、并为其后企业的发展证明的创业者更是少之又少。 ( 二) 创业企业 创业企业通常在初期为小型企业( 如：美国新建的高科技企业中9 0 以上是 中小企业”) ，在相当的创投实践中创投企业是在获得刨投资金之后才得以设立， 但是这类企业自始就具有发展、壮大的潜质特征。作为创业投资对象的创业企业， 通常处于通讯业、生物、环保、软件和信息业及商业服务行业。在我国，获得刨 投资金的创业企业通常要拥有所处行业的国内最先进技术和较完善的创业团队。 高科技创业企业通常有以下类型：独立刨业型、贸易创业型、购买创业型、 联合创业型、压枝裂变型和借腹怀胎型。其中独立创业型刨业企业更多的是理论 模型，而其余几种企业在实践中都有许多成功案例。贸易刨业型模式更适合于欠 发达国家或地区。联合创业型及压枝裂变型的商业可操作性大，成功几率高。联 ：一例如：北京城建以6 0 6 0 万元参股北大招商创业投资公司，并出资4 0 0 0 万元与深市上市公司 深圳机场、云南红塔实业有限公司、中国一汽集团等共同发起设立了国信创业投资有i 暇公司而 其他一些上市大企业，如：清华紫光、上海梅林等也纷纷进入创投界 一 丝叶勤企业家糟神的辨起对美国经济增长的促进作用及其岛示 外国经济与管理 2 0 0 0 年第1 0 鹅 第1 6 页 硕士学位论文 对外经济贸易大学 中嗣创业投壹法律环境及其完瞢 国际法学9 9 级车咏梅 构、准政府投资机构( 如小企业投资公司和企业发展公司) 、外国创投机构的分 支机构、东道国与外资合资创