（金融学专业论文）美国次按危机及其风险性分析.pdf

摘要 摘要 次级按揭贷款是指向信用分数低于6 2 0 分1 ，收入证明缺失，负债较重的 人发放的住房按揭贷款。次级按揭给低收入人群带来了很多的社会福利，大 大提高了社会住房的拥有率。次级按揭及其证券化产品作为金融产品，也大 大丰富了金融市场功能。但同时，次级按揭市场又存在很多的问题，一旦达 到一定程度，将会演变成危机。 2 0 0 6 年下半年以来，美国住房价格开始下降，次级住房按揭市场的违约 率也开始增加。在金融市场发达的美国，违约率增加很快就传导到了金融市 场，一些实力弱小的金融机构和基金公司开始面临着巨大投资损失的压力。 歌按危机挝明喟镉羲一 2 0 0 7 年危机开始浮出水面，金融机构不得不从财务上对次贷做出反映。 n e wc e n t u r yf i n a n c i a l 申请破产保护，贝尔斯登旗下两只规模都曾超过2 0 0 亿美元的基金举步维艰，被迫清算。资本市场纷纷做出反映，全球股市大跌。 次按危机对市场的第一波冲击开始形成。在随后紧接着的几个月中，继新世 纪之后，美国又一大型房贷发放机构美国房屋抵押投资公司( a h m i ) 申请破 产保护。 2 0 0 8 年，次按危机的影响进一步扩大，华尔街五大投行相继消失在历史 的舞台。3 月，华尔街第五大投资银行贝尔斯登公司濒临破产，纽约联储和摩 根大通联手紧急融资拯救，最终，在美联储提供担保的条件下，贝尔斯登被 摩根大通收归帐下。7 月低，美国财政部宣布斥资3 0 0 0 亿美元救助两房，并 于9 月宣布接管两房。随后，在得不到美国政府财政支持的情况下，雷曼兄 弟宣布申请破产保护，至此，一个拥有1 5 8 年历史的美国第四大投行走到了 历史的尽头。然而就在雷曼申请破产前的几个小时里，美国第三大投行美林， 使用的是f i c o 评分标准 美国次按危机及其风险性分析 连同美国银行共同宣布，后者以4 4 0 亿美元将前者收入囊中。2 1 日，美联储 宣布高盛、摩根转型成为银行控股公司，将接收更为严格的监管。至此，华 尔街五大投行的历史将不复存在。2 5 日，资产规模达到3 0 0 0 多亿美元的华盛 顿互惠银行停止营业，一度接管其业务的美国联邦存款保险公司( f d i c ) 决定 以1 9 亿美元的价格，将该行银行业务出售给摩根大通公司，因此成为了美国 历史上规模最大的一次银行倒闭。1 0 月初，总部位于旧金山的美国富国银行 ( w e l l sf a r g o & c o ) 决定斥资1 5 4 亿美元收购美国美联银行( w a c h o v i a ) 。一个个 巨头的倒下，让市场气氛显得非常严峻，尽管政府出台了很大限制性卖空的 政策，市场仍旧大幅下挫。美国政府为挽救市场，出台了一份8 5 0 0 亿美元的 救助计划，世界其他国家也纷纷以行动帮助市场渡过难关。然而还没有任何 迹象表明：次按危机的影响将到此为止。 全球金融市场危机的阴影，使得全球的经济面临着巨大的威胁。在这些 背景下，研究美国危机的形成过程，分析危机的形成原因，对金融市场还处 于高速发展过程中的中国具有十分重要的意义。前车之鉴，可以使中国在发 展金融衍生品中，避免一些不必要的损失。 本文在回顾一些专家学者对次级按揭市场的分析之后，结合资产证券化 的流程和特点，描述了这次危机的过程，并简要的分析了这次危机到目前为 止给市场带来的影响和损失。本文的重点为分析次按危机的原因，探寻次级 贷款为什么能形成危机的机制。最后，在分析中美不同的约束条件前提下， 为中国住房贷款证券化提供一些建议。 本文主要分为六个章节。 第一章主要分析本文的研究背景，在定义几个重要概念之后，对和本文 主题相关的文献进行了综述。揭示本文研究的意义及本文的一些写作方法和 创新之处。 第二章主要描述的是资产证券化方面的内容。在分析资产证券化的目的、 种类、原理之后，本文分析了次级按揭市场及其证券化方面的市场流程。 第三章在回顾次级按揭的历史之后，从次按危机拉开序幕，到对市场的 三波冲击，对次按危机进行了一个详细过程分析。本章余下部分简要的分析 了到目前为止，次按危机给市场带来的影响。 第四章是本文分析的重点。住房价格的下跌到一场金融危机，其中经历 2 摘要 了一系列的风险转化过程。本章主要从宏观和微观层次对危机的原因和形成 机制进行分析。宏观经济和住房市场的恶化，导致次级按揭债券的违约率增 加，而美联储的利率政策则成为了危机爆发的导火线。资产证券化的放大效 应，使得危机迅速扩大化，而政府的监管不力和评级机制等的缺陷，更进一 步扩大了危机的风险。而这一切的背后，还存在着次级按揭贷款及其证券化 产品的定价的问题。 第五章，在分析中国对住房贷款证券化的需求因素外，对比了中美市场 面临的不同的约束条件，并对中国开展住房贷款证券化提出了一些建议。 第六章，对全文进行总结，并指出本文的不足之处，和后续研究的方向。 本文主要采取案例分析法对次按危机进行分析。本文的贡献之处就在于 试图对美国次级债危机作出一个整体性的分析，通过对衍生工具的运行原理 分析，及美国次级债产生和发展的大宏观背景，详细揭示了次级债的风险性 因素。 关键词：次按危机资产证券化住房贷款金融风险风险 a b s t r a c t a bs t r a c t t h es u b p r i m em o r t g a g e sa r el o a n so f f e r e dt ob o r r o w e r sw i t hp o o rc r e d i t ， w h o s ec r e d i ts c o r e sa r eu s u a l l yb e l l o w6 2 0 t h i sk i n do fm o r t g a g ep r o d u c th a s e n h a n c e dt h eh o m e o w n e rr a t e ，a n di m p r o v e dt h es o c i a lw e l f a r e a saf i n a n c i a l p r o d u c t ，i te n r i c h e dt h ef u n c t i o no ft h ef i n a n c i a lm a r k e t b u ta tt h es a m et i m e ，t h e s u b p r i m em a r k e tf a c e dl o t so fp r o b l e m s s i n c et h es e c o n dh a l fo f2 0 0 6 ，t h eh o u s i n gp r i c ei nu s h a ss t a r t e dt od r o p ， a n dt h ed e f a u l ti n s u b p r i m em a r k e t h a ss t a r t e dt oi n c r e a s e b e c a u s eo ft h e d e v e l o p e df i n a n c i a lm a r k e t , t h ed e f a u l ti ns u b p r i m em a r k e tt r a n s m i t t e dt ot h e c a p i t a lm a r k e tq u i c k l y , a sar e s u l t ，s o m ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n df u n dc o m p a n i e s f a c e dw i t hh u g ei n v e s t m e n tl o s s e s b yt h et i m e ，t h ec r i s i sb e g a n i n2 0 0 7 ，a st h ec r i s i sd e v e l o p e d ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sh a dt or e f l e c tt h e i r l o s s e si nt h e i rf i n a n c i a ls t a t e m e n t s i na p r i l ，n e wc e n t u r yf i n a n c ef i l e df o r b a n k r u p t c yp r o t e c t i o n ，t h ec a p i t a lm a r k e tm a d et h er e f l e c t i o ni na b u n d a n c e ，a n d t h eg l o b a ls t o c km a r k e td r o p p e ds h a r p l y t h ef i r s tw a v eo fc r i s i ss t a r t e dt of o r m a f t e rs e v e r a lm o n t h s b e a rs t e a r n sd i s c l o s e dt h a tt w os u b p r i m eh e d g ef u n d sh a d l o s tn e a r l ya l lo ft h e i rv a l u ea m i dar a p i dd e c l i n ei nt h em a r k e tf o rs u b p r i m e m o r t g a g e s a tt h es a m et i m e ，b n pp a r i b a sa n n o u n c e dt h es u s p e n s i o no fi t st h r e e u s m o r t g a g eb u s i n e s si n t ot h ef u n d st r a d i n g i na u g u s t ，f o l l o w e dt h en e w c e n t u r y , u sa n o t h e rl a r g e - - s c a l eh o m e - m o r t g a g ec o m p a n y , u sh o u s em o r t g a g e i n v e s t m e n tc o m p a n y ( a h m i ) a p p l i e df o rt h ec h a p t e r11 b a n k r u p t c yp r o t e c t i o n o n ed a yl a t e r , a m e r i c a nh o m em o r t g a g ei n v e s t m e n t ，r a n k e dlo t hi nt h em o r t g a g e c o m p a n yi n2 0 0 6 ，f i l e df o rb a n k r u p t c yp r o t e c t i o n t h e n ，t h ea t l a n t a b a s e d m o r t g a g el e n d e rh o m e b a n cc o r ps u b m i r e df i l eb a n k r u p t c yt ot h ec o u r t i ft h ef i r s tt w ow a v eo fs u b p r i m ec r i s i si sa l s oi n s u f f i c i e n tt oc a l li tc r i s i s ，t h e n t h et e r t i a r yw a v ei sw o r t h yo ft h er e p u t a t i o ns u f f i c i e n t l y o nm a r c h14 ，2 0 0 8 ，t h e f i f t h l a r g e s tw a l ls t r e e ti n v e s t m e n tb a n kb e a rs t e a r n si so nt h eb r i n ko fb a n k r u p t c y t h en e wy o r kf e d e r a lr e s e r v ea n dj pm o r g a nc h a s ep a r t i c i p a t e dt oe m e r g e n c y r e s c u ej o i n t l y , a tt h ee n d ，u n d e rt h ef e d e r a lr e s e r v e sg r a n t e e ，b e a rs t e a r n sw a s p u r c h a s e db yj pm o r g a nc h a s e i nj u l y , t h em i n i s t r yo ff i n a n c ea n n o u n c e d t h a t t h eu n i t e ds t a t e sw o u n ds p e n d30 0b i l l i o nd o l l a r st or e s c u ef a n n i em a ca n d f r e d d i em a ca n da n n o u n c e dt ot a k eo v e rt h et w ol n s t i t u t i o n si ns e p t e m b e r s e p t e m b e r14 t h eb r i t i s hb a n kb a r c l a y sr e f u s e d t ob i df o rl e h m a nb r o t h e r s ，t h e n n o ti nt h eu s g o v e r n m e n tf i n a n c i a ls u p p o r t , l e h m a nb r o t h e r s ，w h i c hh a da 158 y e a rh i s t o r y , a n n o u n c e dt of i l ef o rb a n k r u p t c yp r o t e c t i o n h o w e v e r ，i na t e w h o u r sb e f o r el e m l a l lf i l e df o rb a n k r u p t c y , t h et h i r d l a r g e s tu s i n v e s t m e n tb a n k m e r r i l ll y n c h , t o g e t h e rw i t hb a n ko fa m e r i c aj o i n t l ya n n o u n c e dt h a tt h el 砷旧 b o u 受h tt h ef o r m e ri n4 4b i l l i o nd o l l a r s t h en e x td a y , t h ew h o l eg l o b a ls t o c k m a r k e td r o p p e ds h a r p l y i nr e s p o n s e ，c o u n t r i e sa r o u n dt h ew o r l d t a k em e a s u r e st o r e s c u em em a r k e t h o w e v e r , t h ee f f e c t i v e n e s si sq u e s t i o n a b l e ，a n dn e e dt o b e p r o o f e db yt i m e i nt h ec o n t e x to ft h e s eb a c k g r o u n d s ，t h es t u d yo ft h ef o r m a t i o no ft h ec r i s i s , a n a l y s i so ft h ec a u s e si so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rt h er a p i dd e v e l o p m e n tf i n a n c i a l m a r k e t so f c h i n a t i f f s 】i t e t a t t i r ec o n t a i n ss i xc h a p t e r s t h i sf i r s tc h a p t e ra n a l y z e st h eb a c k g r o u n do ft h i sr e s e a r c h a f t e r t h ed e f i n i t i o n o fs e v e r a li m p o r t a n tc o n c e p t s ，t h el i t e r a t u r ei n t r o d u c e ds o m er e l a t e dd o c u m e n t s a r e r e v i e w e d i ne h a p t e r2 ，t h el i t e r a t u r ee x p l a i n st h er e l a t e dc o n c e p to fa s s e ts e c u r i t i z a t i o n t h eh i s t o r ya n dt h ep r o c e s so fs u b p r i m ec r i s i si sc o n t a i n e di nt h ec h a p t e r 3 t h ef o u r t hc h a p t e ri st h em o s ti m p o r t a n to n ei nt h el i t e r a t u r e i tm a i nd i s c o v e r 也er i s k yf a c t o r i e so ft h es u b p r i m em o r t g a g e n l el a s tt w oc h a p t e r sa r et oc o m p a r e st ot h eh o m em o a g a g em a r k e to fc h i n a , a n dm a k ec o l l u s i o n sf o r t h ew h o l ep a p e r k e yw o r d s ：s u b p r i m e c r i s i s f i n a n c i a lc r i s i s 2 a s s e ts e c u r i t i z a t i o ns u b p r i m em o r t g a g e r i s k 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 l 绪论 1 1 研究的背景与意义 1 1 1 研究的背景 1 绪论 2 0 0 6 年下半年以来，美国住房价格开始下降，次级住房按揭市场的违约 率也开始增加。在金融市场发达的美国，违约率增加很快就传导到了金融市 场，一些实力弱小的金融机构和基金公司开始面临着巨大投资损失的压力。 次按危机来开序幕。 2 0 0 7 年、2 0 0 8 年，危机进一步扩大，华尔街五大投行全军覆没，一些银 行巨头，如花旗、瑞银等损失惨重，整个世界的金融体系岌岌可危，全球的 经济也面临着巨大的威胁。美联储前主席格林斯潘曾言道：这次金融危机的 危害性可能是百年一遇。 虽然次按危机还不知何处才是尽头，但它巨大的破坏性却毫无置疑。在 这些背景下，研究美国次级按揭贷款危机的形成机制具有着十分重要的意义。 同时，中国资本市场正处于一个完善和健全的过程中，次级按揭贷款、资产 证券化等金融工具的应用程度将会大大的提高。本文的目的就是探求美国次 级按揭贷款危机形成的必然原因及其诱发因素，在结合对全球金融市场的影 响基础上，研究中国次级按揭贷款市场的发展状况，在中国的次级按揭贷款 发展过程中，为防范危机提供建议。 1 1 2 研究的目的与意义 一个事物的存在就有其存在的理由。次级贷款( s u b p r i m el e n d i n g ) 是一 个相对比较新的金融创新。相对初级贷款( p r i m el e n d i n g ) 而言，次级贷款将 美国次按危机及其风险性分析 信用扩展到了信用等级更低的人( 分数低于6 2 0 分) ，为此，这个创新解决了 不少人的住房问题。同时，由于次级贷款要求更高的利率等，为金融机构提 供了比初级贷款高得多的利润。随着更多的市场主体进入次级贷款市场，次 级贷款在整合住房抵押贷款池中的比重迅速提高。 为了更高效率的利用资金，提高资金的流动性，金融机构通过金融工具 的创新来实现自己的目标，而是创造出了次级贷款抵押证券。资产证券化是 2 0 世纪8 0 年代兴起的一种衍生金融工具，但短短二、三十年的发展，资产证 券化产品的市场容量得到爆发性增长。次级贷款抵押证券就是以次级抵押贷 款为标的物的证券化金融产品。衍生金融工具对标的物本身具有极大的依赖 性，对其的定价严重依赖与标的物自身的价值。次级贷款证券化产品的价值 主要取决于次级贷款的价值，而次级贷款的价值又是由贷款人的信用和房屋 的价格决定。对信用等级比较低的贷款人而言，银行收回次级抵押贷款的下 限也就在于抵押物住房的价值。因此，当房地产市场价格上升时，市场 参与者各方都将享受到金融创新带来的好处，但是，一旦房屋价格下降的时 候，贷款就面临着违约率增加的状况。证券化产品在设计的时候，为一定程 度上防止这种损失的发生，一般采取信用增级等一系列措施进行处理。 但是金融市场上，能带来收益的产品也必将要承受损失的可能性。自2 0 0 6 年以来，美联储连续提高利率，提高了借款人住房贷款的成本，同时，房价 的下降使借款人依赖房屋进行投资的价值下降，加剧了借款人的违约风险。 事实上，次级贷款违约率在2 0 0 6 年依赖呈现增长的趋势。并在2 0 0 7 年，次 级贷款问题演变成一次金融危机。随着参与次级债市场金融中介机构的财务 恶化，次级债危机的影响进一步扩大，新世纪金融公司的破产，花旗、贝尔 斯登、瑞银等金融大鳄的巨额亏损等等，进一步加剧的危机的危害性，并严 重打击了投资者对金融市场的信心。 本文的研究目的就在于通过对这次危机的深层次挖掘，结合资产证券化 的本身的特性，总结这次危机的原因，并详细分析住房抵押贷款证券化的风 险因素，为中国未来开展这类金融工具提供经验与理论支持，降低危机爆发 的可能性和减轻危机带来的危害性。 1 绪论 1 2 几个相关概念 1 2 1 信用评分( c r e d i ts c o f o ) 信用评分( c r e d i ts c o r e ) 是指基于个人信用档案统计分析出来的一个信用 数字评分。信用评分主要是用来衡量一个人能够偿还贷款的能力，以此来确 定一个人的信用贷款额度及贷款的成本。美国的信用评分的信息主要来源于 个人信用报告的资料。个人信用报告是信用公司给外界提供的有关个人信用 信用的文件。报告一般涉及几个方面：( 1 ) 个人信息，如姓名、住址、社会安 全号、出生日期、职业等。( 2 ) 信用历史，这主要涉及消费者借款和还款的 状况以及有无历史信用问题。( 3 ) 调查的情况，主要包括贷款人、保险公司 和其他类似机构和消费者的交易记录。( 4 ) 公开记录，如法院的公布判决或破 产情况。 信用评分的历史大约出现在第二次世界大战前后，战争使得人力匮乏， 信用分析人员严重不足，于是信贷公司开始让有经验的人将评估标准写下来， 仿照申请医疗保险的评分卡，以便让没有经验的贷款人决策。随着计算机的 普遍运用和现代社会网络的发展，评分的运用和取向越来越集中在少数几家 公司，形成行业垄断，也越来越受到银行、信用卡公司以及整个信贷行业的 青睐。 美国信用制度的评分标准不止一种，有的将评分定在3 3 0 到8 3 0 之间， 有的定在3 0 0 到9 0 0 之间。评分越高，消费者贷款的代价就越低。目前，美 国运用的最广泛的是f i c o 评分。f i c o 信用积分区间为3 0 0 到8 5 0 ，它由f a i r i s a a cc o r p o r a t i o n 公司开发出来的。 除了姓名等自然状况外，信用报告汇集材料的重点集中在个人的借贷和 消费行为上。信用评级公司依据一定的标准对材料上的消费者进行打分，这 些标准包括：付账记录、未偿还债务、开户时间长短、申请贷款情况、信贷 种类及综合信用。 信用评分公司对个人信用积分的计算方式几十年一直保密，只是在后来 要求公开的呼声不断高涨后才一度向公众披露，几年前费科公司曾经公布它 当时的信用记录的积分方式：1 是否按时付账的记录占总积分的3 5 ；2 负 美国次按危机及其风险性分析 债金额的多少占总积分的3 0 ；3 信用记录期限的长短占1 5 ；4 申请信用 的次数多寡占1 0 ；5 各种综合信用的评估占1 0 2 。 1 2 2 次级按揭贷款( s u b p ri m em o r t g a g e ) 美国此次爆发的危机主要是由于次级抵押贷款市场的风险引起的次按危 机( s u b p f i m ec r i s i s ) ，许多金融媒体上将此翻译成次级债危机，其实这是一种 不准确的翻译。次级债的英文应该为s u b o r d i n a t e db o n d ，是指偿还次序优于公 司股本权益、但低于公司一般债务包括高级债务和担保债务的一种特殊的债 务形式。次级债兼有债务和股权的特征。次级债只是针对债务的清偿顺序而 说的，即若公司一旦进入破产清偿程序，该公司在偿还其所有的一般债务高 级债务之后，才一能将剩余资金来偿还此类次级债务。由于次级债的偿还次 序在一般债务之后，因而其享有对公司资本的第二追索权。 理解次级按揭市场之前，本文先介绍美国住房按揭市场的基本情况。 美国的按揭市场大致可以分成三个层次： 第一个层次是优质贷款市场( p r i m em a r k e t ) 。优质贷款市场面向信用等 级高( 信用分数在6 6 0 分以上) ，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这 些人主要是选用最为传统的3 0 年或1 5 年固定利率按揭贷款，较少采用较为 复杂的创新按揭工具。 第二个层次是“a l t a 贷款市场，这个市场既包括信用分数在6 2 0 到6 6 0 之间的主流阶层，也包括少部分信用积分达到优质市场的6 6 0 以上，但不愿 提供全套或不能提供全套收入证明的客户。 第三层次是次级贷款市场( s u b p r i m em a r k e t ) 。次级市场是指信用分数低 于6 2 0 分，收入证明缺失，负债较重的人。 美国次级按揭危机主要指的就是第三个层次的市场，由于金融市场是一 个有着相互联系的整体市场，因此，次级市场上爆发的危机有向a l t a 市场 和优质市场蔓延的趋向。 2 参考中国经济时报：美国个人信用报告评分标准及管理体系 4 1 绪论 1 2 3 资产证券化 次级按揭市场危机的危害性之所以具有如此大的影响，还在于一个金融 工具的扩大效应_ 资产证券化。多年来，一些学者和权威组织力求对资产 证券化( a s s e ts e c u r i t i z a t i o n ) 作出一个全面准确的定义。g a r d e n e r ( 1 9 9 1 ) 从一 个广义的范围来定义资产证券化，认为：“资产证券化是储蓄者与借款者通过 金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信 誉( 通过金融市场) 取代了有银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。”这 个定义覆盖的范围比较广泛，它几乎包括了通过金融市场进行融资的所有形 态的融资方法和金融工具。 美国证券交易委员会下的定义是：“资产证券化是指主要由现金流支持 的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并 通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这 种证券也可以是由那些能够通过服务条款或具有合适的分配成寻给证券持有 人提供收入的资产支持的证券。” 耶鲁大学法博齐教授认为，“资产证券化可以被广泛地定义为一个过程， 通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账 款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征的带息证券。” 对资产证券化的定义，主要是从不同角度作出的归纳。一般将资产证券 化界定为一种融资技术，即证券化机构将可以产生稳定的可预见的未来收入 的资产，按照某种共同特质汇集成一个组合，并通过一定的技术包这个组合 转换为可以在资本市场上流通的有固定收入的证券。另一种观点认为，资产 证券化是一种融资体制安排，即以特定资信为信用基础，通过对该资信所对 应的未来现金流进行结构重组和信用增级，在开放性的金融市场上发行证券 进行融资的制度安排。 其中，施瓦茨的界定是典型的代表。他认为“证券化，资产证券化与结 构融资这三个术语可以替换使用，均指公司利用其资产所产生的现金流进行 融资。证券化这一术语特指以这些现金流为基础发行证券。”( 斯蒂文l 西瓦 兹著，李传全等译，2 0 0 3 ) 因此，可以认为上述三个词的内涵基本一致。 住房抵押贷款证券化作为资产证券化的下位概念是证券化的重要内容之 美国次按危机及其风险性分析 一，本文将住房抵押贷款证券化定义为，以独立的住房抵押贷款资产为信用 基础发行证券，以该资产未来所产生的稳定现金流作为偿付证券资金来源， 并通过一定的交易技术进行风险与收益的再分配，使风险与住房抵押贷款原 始贷款人的实体风险相隔离，并对其内在的信用风险和市场风险及收益进行 分割与重组，最终转化成由该资产或资产组合产生的现金流进行偿付的权益 或者债务凭证的结构性融资制度安排。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 资产证券化文献综述 资产证券化是一种于2 0 世纪7 0 年代创新的金融工具和方法，由证券化 趋势所反映的金融创新的发展，被认为是过去十年最显著的特征。因此，资 产证券化创新是金融创新的一个重要组成部分。由于其产生的时间比较短， 而且对它的研究主要集中于应用性研究，它的理论研究相对来说并不成熟。 对于资产证券化这种金融工具的产生和存在，理论界的研究主要集中在证券 化的几个优点上。 s t e v e nl s c h w a r c z 等主要从成本角度提出资产证券化的理论，形成成本 诱导的资产证券化理论。s t e v e nl s c h w a r c z ( 1 9 9 4 ) 认为，资本市场的平均利 息率要低于中小企业贷款的利息率。在使用资产证券化之前，这些企业主要 通过担保或者无担保贷款的方式取得资金，而出现资产证券化之后，他们可 以通过从资本市场上获取资金，只要资产证券化节约的利率比它的成本高， 这种从担保融资方式向资本市场融资方式的转变就可以使企业获得纯收益。 j u r es k a r a b o t ( 2 0 0 1 ) 贝j 从优化公司资本结构的角度解释资产证券化。他认为资 产证券化是一种用于投资与风险管理目的的金融创新。 b e n v e n i s t ea n db e r g e r ( 1 9 8 6 ，1 9 8 7 ) 等从风险隔离方面解释资产证券化，指 出，通过进行证券化使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移， 能够实现帕累托改善。即通过将相对安全的资产证券化，将风险大的资产保 留在资产负债表上，能够获得帕累托改善的效果。 还有学者从减少信息不对称的角度提出资产证券化理论。c l a i r ea 1 绪论 h i l l ( 1 9 9 6 ) 将“柠檬效应”引入资产证券化解释中，认为资产证券化主要解决 了信息不对称问题。在他的分析中，投资者由于衡量证券的价值只需要关注 证券支持的应收账款的信息，因此能有效的减少柠檬公司问题。 在住房抵押贷款证券化方面，k e n d a l ll ta n dm j f i s h m a n ( 1 9 9 6 ) 通过对 美国住房抵押贷款的实证研究中，指出截止1 9 9 5 年底，美国5 8 的家庭是靠 抵押贷款来获得自己的住房。关于住房抵押贷款证券化产品的定价方面，许 多学者作了深入的研究。w i l l i a m w b a r t l e t t 详尽地介绍了住房抵押贷款证券 化( m b s ) 的产品，并对其运用利率二叉树和期权价值模型对证券化产品的定价 进行了分析；k e n n e t hb d u n na n dj o h nj m c c o n n e l l ( 1 9 8 1 ) 对借款人的提前偿 付行为进行研究，区分了最优看涨期权和相对最优看涨期权的差异，并以抵 押贷款的市场现值超过抵押贷款本金余额为定价方程的边界条件来刻画借款 人的提前偿付行为；m j b r e n n a na n de s s c h w a r t z ( 1 9 5 2 ，1 9 8 5 ) 给出了无违 约风险的住房抵押支持证券的定价方法，用瞬间无风险利率和无违约风险的 债券收益率来解释利率期限结构的所有信息；t i m m i s ( 1 9 8 5 ) ，u u n na n d s p a t t ( 1 9 8 6 ) ， j o h n s t o na n dv d r u n e n ( 1 9 8 8 ) 把交易成本或其他摩擦因素等阻碍 借款人提前偿付的作用机制引入定价分析；g r e e n & s h o v e n ( 1 9 8 6 ) 将生存分析 方法引入到提前偿付行为的研究中，通过使用风险比率模型来刻画影响借款 人提前偿付决策的各种解释变量的显著性特征；e s s c h w a r t za n d w n t o r o u s ( 1 9 8 9 ) 假设提前偿付行为的概率条件依赖于当前外部经济环境，并 使用对数分布来刻画提前偿付行为的生存分析模型，进而将提前偿付行为的 刻画整合到住房抵押贷款支持证券的定价模型中。由于上述文献中均假定提 前偿付行为具有同质性，因此并未考虑借款人的异质性问题。r s t a n t o n ( 1 9 9 5 ) 给出了理性提前偿付行为定价模型，充分考虑了借款人主体的异质性问题， 为我国的住房抵押贷款证券的定价提供了思路。 国外文献小结：在国际金融市场上，资产证券化在近几十年的时间里得 到飞速的应用，理论界，虽然学者对此孜孜以求地研究，为证券化工作起到 了很大的贡献，但是对此的研究虽确并未跟上实践的发展步伐。对证券化产 生的解释中，成本节约的资产证券化、公司结构的资产证券化及风险隔离的 资产证券理论，主要是从证券化产品的供给角度，认为证券化有利与提高市 场上的供给者的效率，由此得到了迅速的发展。但是他们并没有深入地解释 7 美国次按危机及其风险性分析 证券化背后的标的资产的风险问题，为此忽略了市场上投资者的利益。信息 不对称理论则是从投资者的角度分析资产证券化问题，但它存在一个前提条 件，就是市场上存在独立、公正的信用评级机构，并且其对证券化产品能完 全正确地进行评价。住房抵押债券证券化定价方面，文献中主要是运用期权 定价方法对其进行定价。在定价的过程中，由于不同学者研究的角度不同， 其关注的重点也不同。一般而言，在期权定价的总框架上，西方学者们分别 引入了刻画产品性质的变量，如提前偿付率、违约率、借款人主体的异质性 盘堂左皇 奇奇。 我国当前对资产证券化研究还处于介绍引进阶段，主要的研究热点是推 介国外的资产证券化理论和实践，以及探讨中国如何引进资产证券化这一有 效的融资制度。包括介绍国外资产证券化的理论与实践中国引进资产证券化 的意义与前景分析对中国资产证券化中的组织形式、运行机制及相关的法律、 会计、税收制度等问题的分析中国资产证券化新产品设计的思路与方案等。 姚长辉( 2 0 0 1 ) 从风险回避的角度，研究了在中国的创新问题。他认为 作为固定收益证券的一种，其创新过程本质上是回避违约风险、价格风险、 流动性风险、购买力风险和税收风险的过程，因此在未来中国创立市场应该 从回避风险做起，从而提出创立我国市场的三个基本条件一定量的住房抵押 贷款商业银行愿意转让其住房抵押贷款给特设中介机构投资者愿意接受。在 此基础上，从基于信用风险回避的创新、基于流动性风险回避的创新、基于 利率分析回避的创新、基于税收风险的创新等角度，分析了我国市场创新的 思路。 梁钧( 2 0 0 0 ) 对资产证券化中的核心问题一定价、收益和流动性问题一 进行了理论和实证的分析，在此基础上从实践角度出发，研究了资产支持证 券的最优设计和监管问题，以及在中国实施的建议和方案。其中，从金融中 介出售资产支持证券给最终投资者的概率是可变的或平均延迟时间是可变的 两个角度，研究公布信息和资产打包对资产支持证券流动性的影响，以及资 产支持证券的最优设计的研究。孙奉军( 2 0 0 2 ) 对资产证券化的效率问题进 行了较为全面的论述。 宾融( 2 0 0 1 a ，2 0 0 1 b ) 重点研究住房抵押贷款证券化的问题。在对我 l 绪论 国住房抵押贷款证券化是个重大现实问题的探讨3 中，列举出中国要进行住 房贷款证券化的十个重要的问题，其中本文认为比较重要的思考有信用体制 安排、金融体制安排等。但是在本文中，作者只是简单罗列了一些住房抵押 贷款证券化方面的问题，并没有对中国现行约束条件进行深入的挖掘，一些 对策也局限于泛泛而谈。 1 3 2 次级按揭的国内外研究综述 次级抵押贷款产生与2 0 世纪9 0 年代初期。但是自产生以来，次级抵押 贷款市场的发展并不平衡。在9 0 年代早期和中期，其经历了快速的扩张，但 是到1 9 9 8 年，整个市场发生了流动性困境，次级抵押贷款市场也经历了大幅 下滑的局面( t e m k i n ，j o n s o n ，& l e v y ，2 0 0 2 ) 。究其因主要有两个，因亚洲金融 危机扩散的影响，次级贷款商面临者大量未预料到的高违约、提前偿还、到 期未还等损失；另一方面的原因是，1 9 8 0 年后期的俄罗斯债券危机导致金融 市场投资者的信心严重受挫。经过1 9 9 8 年的调整，二级市场纪律也发生了变 化，1 9 9 8 年以前，次级市场的飞速发展主要是通过将信用大量扩张到风险很 高的市场头寸上，但1 9 9 8 年以后，这个市场主要通过向低风险的人贷款，如 信用评级为a 级，低信用级别的人想获得贷款则必须偿付一个高的溢价，通 常比初级贷款高2 9 0 个基点( c h o m s i s e n g p h e t & p e n n i n g t o n c r o s s ，2 0 0 4 和 c h o m s i s e n g p h e t & p e n n i n g c r o s s 2 0 0 6 ) 。 对这次次按危机，国外也有不少专家和研究人员进行了深入的研究。在 解释次按危机，分析危机的渊源中，s o u p h a l ac h o m s i s e n g p h e ta n da n t h o n y p e n n i n g t o n c r o s s ( 2 0 0 6 ) 介绍了次级按揭和优先级的区别，对金融中介发行 次级按揭的激励动机进行了探讨，并对次级按揭市场发展的历程进行了描述。 本文将次级市场划分成两个发展时期，即次级按揭中相对高风险部分迅猛发 展著称的1 9 9 0 到1 9 9 8 9 9 年，和相对低部分迅速发展为代表的2 0 0 0 年到2 0 0 4 年。e l il e h r e ra n dm a t t h e wg l a n s ( 2 0 0 8 ) 也从历史的角度描述了这次危机的 背景。 有的学者从货币政策角度解释了货币政策与房地产市场之间的关系。 3 参见中国房地产金融，2 0 01 年第9 期和第1 0 期 9 美国次按危机及其风险性分析 d w i g h tm j a f f e e ，j o h nm q u i g l e y ( 2 0 0 7 ) 从房地产价格、信用市场和商业周期 之间的关系中，论述危机的形成，并为货币政策提供建议。j o h n b t a y l o r ( 2 0 0 7 ) 也从货币政策和房地产周期之间的关系分析中，指出2 0 0 2 2 0 0 5 年间剧减的 短期利率结构导致了房地产市场的繁荣，为其后的危机埋下了隐患。 更多的文献则是从影响定价的风险角度关注次按危机。在提前偿付风险 ， 方面，g r e g o r ye l l i e h a u s e n ，m i c h a e le s t a t e na n d j e v g e n i jss t e i n b u k s ( 2 0 0 7 ) 论 述了提前偿付罚金对次级住房贷款定价的关系，利用单方程模型估计得出， 提前偿付罚金一般会降低住房贷款的价格。提前偿付方面的文献还有e r n s t ，k ( 2 0 0 5 ) ，l a c o u r - l i t t l e ，m ( 2 0 0 7 ) ，e l l i e h a u s e n ，g ，s t a t e n ，m e ，& s t e i n b u k s ，j (