（国际法学专业论文）论我国分拆上市制度的完善.pdf

r e s e a r c ho ni m p r o v e m e n to fc h i n a s s p i n - - o f fr e g u l a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：参jj 式芙沙f 9 年5 月厶e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：素37 忒炙 导师签名： 纱f o 年5 月加日 2 刀1o 年5 月2 , o 日 摘要 分拆上市这一资本运营模式对于公司经营、公司融资和提高公司管理效率等 都具有十分显著的意义。随着分拆上市在我国被越来越多的运用，分拆上市逐渐 成为证券市场上一个新的亮点；但同时，由于我国相关法律法规不够完善，分拆 上市在实践中出现一些不可忽视的问题，损害了上市公司股东的利益，也不利于 上市公司以及分拆后新上市子公司的发展。这些问题的出现对证券监管部门提出 了新的挑战和立法要求。本文从分拆上市的概念、特点及适用对象出发，分析了 分拆上市对上市公司及证券市场的积极作用，同时着重探讨上市公司进行分拆上 市时所应考虑的因素，以及在运用过程中应当注意防范的问题；在分析我国分拆 上市过程中所出现的问题的基础上，本文借鉴境外关于分拆上市的法律规定，对 完善我国分拆上市制度提出了一些立法上的建议。 关键词：分拆上市，分拆上市规制，公司融资 ， a b s t r a c t s p i n - o f fi sa ne f f e c t i v em e c h a n i s mf o rf i n a n c i n ga n dg o v e r n a n c eo fa na l r e a d y - l i s t e d c o m p a n y w i t ht h ee n o r m o u su s eo fs p i n - o f fi nd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s ，s p i n o f fi s e n v i s a g i n gi t su s e f u l n e s sa n de f f e c t i v e n e s s h o w e v e r , t h e r ee m e r g e ds o m ep r o b l e m s i nt h ep r o c e s so ft h ep r a c t i c eo fs p i n o f fo w i n gt ot h ed e f e c ti nt h er e l e v a n tr e g u l a t i o n s i ti sd o i n gg r a v eh a r mt ot h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h en e w l y - l i s t e ds u b s i d i a r i e s i ta l s o h a r m st h es h a r e h o l d e r so fb o t hp a r e n tc o r p o r a t i o n sa n ds u b s i d i a r i e s i na d d i t i o n ，t h e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti sh a m p e r e db ys u c hal e g i s l a t i v ed e f e c t i n o r d e rt os e e ks o m es o l u t i o n st ot h e s ep r o b l e m s ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec o n c e p ta n d t h ec h a r a c t e r i s t i c so fs p i n - o f f ；a n dt h e ni l l u s t r a t e st h eb e n e f i t so fs u c ham e c h a n i s m ， a n da tt h es a m et i m e ，p o i n t so u tt h ec o r ep r o b l e m si nu s i n gs u c ham e c h a n i s m i nt h e e n d ，t h ea u t h o rc o n d u c t sap r o f o u n dr e s e a r c hi n t ot h el a wi no t h e rc o u n t r i e s0 1 r e g i o n s a n dp u t sf o r w a r ds o m el e g i s l a t i v es u g g e s t i o n so np e r f e c t i o no fs p i n - o f fr e g u l a t i o n si n o u rs e c u r i t i e s 】a w k e y w o r d s ：s p i n 。o f f , s p i n 。o f fr e g u l a t i o n ，c o r p o r a t ef i n a n c i n g u 目录 第1 章引言1 第2 章分拆上市概述2 2 1 分拆上市的概念、特点及适用对象2 2 1 1 分拆上市的概念2 2 1 2 分拆上市的特点一2 2 1 3 分拆上市的适用对象3 2 2 分拆上市的意义3 2 2 1 分拆上市对上市公司的意义3 2 2 2 分拆上市对证券市场的意义5 2 3 分拆上市应考虑的因素6 第3 章分拆上市实践中出现的问题9 3 1 上市公司分拆上市应防范的问题9 3 2 我国分拆上市实践中出现的问题1 0 第4 章境外有关分拆上市制度的主要内容及借鉴意义1 2 4 1 境外分拆上市制度的主要内容1 2 4 1 1 美国证券法有关分拆上市规范的主要内容1 2 4 1 2 日本分拆上市规范的框架和主要内容1 4 4 1 3 香港分拆上市规则的框架和主要内容1 5 4 2 对境外分拆上市规则的总结1 7 第5 章完善我国分拆上市制度的建议1 9 5 1 我国目前关于分拆上市的法律规定现状及问题1 9 5 2 完善我国分拆上市制度的建议2 0 第6 章结语2 2 参考文献2 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 6 i i i 第1 章引言 分拆上市是上市公司为了突出其公司内部与主营业务性质不同、且较有发展 潜力的业务，而将这些业务从上市公司中分离出去进行单独上市的行为。目前， 分拆上市作为一种筹资方式和资产重组行为，对于分拆出去成立的上市子公司和 分拆后的上市母公司以及证券市场都具有十分重要的意义，能够为上市公司融集 更多资本，使上市公司专注于主营业务，并使其所持有的资产在证券市场上实现 其价值；同时为证券市场输送合格的上市公司，提高证券市场信息披露的准确性， 并有助于优化证券市场资源配置，提高市场效率。 鉴于分拆上市作为一种企业经营方式所具有的优势，分拆上市在美国、香港 等国家或地区的上市公司得到广泛使用。我国的企业，尤其是国有企业中运用分 拆七市的越来越多，包括四大国有银行和中国人寿等。 应当注意的是，虽然分拆上市作为一种新颖的筹资方式和经营方式具有各种 各样的优点，但是，在实践中如果运用不当，不注意防范可能出现的问题，则会 适得其反，损害上市公司的股东利益，给证券公司的发展也带来负面影响。故美 国、同本：香港等国家或地区对分拆上市进行了较为详尽的规定，来规范实践中 可能出现的问题。 目前，我国关于境内上市公司的所属公司到境外证券市场和境内创业板市场 进行上市都进行了规定。但是，由于我国法律对于分拆上市的规定过于简略，故 我国上市公司分拆上市的实践中出现很多问题，包括母子公司之间关联交易致使 “母贫子贵”或者“母贵子贫”等问题，严重损害母公司和子公司股东的利益， 并对母、子公司以及证券市场的发展造成极大的不利影响。针对这些问题，有必 要借鉴其他国家或地区对于分拆上市的规定，进一步完善我国的相关规定。 第2 章分拆上市概述 票不向原股东之外的投资者出售。此时，不存在股权变动和筹集资本问题。分拆 上市，与公司分立在形式上非常相似，在分拆模式中，公司分拆出部分的资产组 成一个独立公司，并向原股东以外的投资者发售股票，但母公司仍保持控股地位。 2 1 3 分拆上市的适用对象 并非所有上市公司都适合这种形式，要采用分拆上市，首先必须符合三个条 件：( 1 ) 母公司自身要有很强的盈利能力和较高的成长性，否则如果分拆了具有 良好盈利能力的子公司上市，母公司自身实际上就丧失了一个很好的利润增长 点，造成母公司经营能力下降，各项指标受到影响，达不到配股资格线，结果因 小失大。( 2 ) 母公司现金流充裕。处于初步发展期的高科技企业需要很强的资金 支持，分拆出的子公司能否顺利上市，很大程度上取决于母公司的资金实力。2 ( 3 ) 从公司整体经营的角度看，若不分拆，子公司所对应的那部分资产的成长性在现 有格局下不会有太大的变化，很难创造更大的价值，因此确有必要将这部分资产 分拆出去，再组建一家股份公司上市。 2 2 分拆上市的意义 分拆上市作为一种筹资方式和新颖的经营方式，对于分拆出去成立的上市子 公司和分拆后的上市母公司以及证券市场都具有十分重要的意义，可以从分拆上 市对上市公司的意义和分拆上市对证券市场的意义两方面分别予以阐述。 2 2 1 分拆上市对上市公司的意义 分拆上市对于分拆上市的母子公司具有以下显著的意义： 第一，分拆上市使母子公司各自主营业务突出 当公司进行多元化经营时，盈利水平及发展前景优于企业平均水平的业务被 隐藏在公司主营业务当中，由于信息不对称等因素的存在，这部分业务的价值无 法被市场充分发现( h i d d e nv a l u e ) 。3 相反，主营业务清晰的公司市场价值则容 易得到市场的认可和客观评估。这也是为什么综合类上市公司市盈率通常低于专 业性上市公司的重要原因。通过分拆上市将业务进行重新划分，可使母子公司各 自的主营业务更加集中，相应地各自的核心竞争能力得以提升。 2 刘佳：“分拆1 ：市需谨慎”，中外管理，2 0 0 1 年第8 期，第2 7 页。 3 贺丹：。上市公司分拆上市的差异性分析”，证券市场导撤，2 0 0 9 年3 月号，第2 6 页。 3 第二，分拆上市有利于拓宽母公司的融资渠道 由于母公司本身是上市公司，同时又是被分拆公司的控股股东，分拆上市具 有“一次资产，两次使用”的效果，这无疑拓宽了公司的融资渠道。一般来说， 分拆上市的地点多选择在海外证券市场或国内创业板，这就为公司打通了通向国 际资本市场的融资渠道，并可和风险资本对接。如果母公司业绩欠佳，失去配股 资格或增发新股的资格，此时若将效益好的子公司分拆上市，则可重新疏通直接 融资的渠道。当分拆上市的子公司的股价远远高于母公司的股价时，利用分拆公 司配股，可以提高配股价格，在配股数相同的条件下，能募集更多的资金。4 第三，分拆上市可提高公司的管理效率，完善公司的经营机制 管理学理论认为，如果企业规模过大、经营的资产过于多元化，将导致管理 效率的下降，而分拆上市则可以有效地解决这一问题。当前，许多传统企业纷纷 涉足高科技领域，由于传统领域与高科技领域的资产差异性较大，给公司的产品 开发、生产和营销带来困难。若将这一高科技公司分拆出去组成一家新的上市公 司，同时组成新的董事会和管理团队，一方面，这使母公司直接经营的资产数量 减少，管理层能够专注于做好主营业务和重大决策工作，从而提高管理效率，有 利于公司的长远发展和战略性调整。 第四，分拆上市有利于真实反映母子公司的价值 分拆上市前，子公司资产的真实价值由于其所属的母公司的复杂性而难以反 映出来，母公司以合并报表方式披露财务业绩，并且主要披露主营业务收入，不 披露其控股的子公司业务信息，股票市场只能通过母公司间接评估其业务价值， 使投资者难以获得估计所需要的信息。分拆上市后，母公司与子公司将独立编制 和披露财务报表及其他信息，这样可以减少对子公司经营业绩、生产能力等方面 信息反映不完备的状况，有利于提供信息披露的充分性和准确性，便于投资者对 公司真正价值的评估。5 第五，分拆上市使公司获取投资收益，实现股东利益最大化 证券市场一般对分拆上市的消息反映良好，认为分拆出去的子公司的业绩和 价值会提高，母公司的股票价值会有一定幅度的上涨，从而使股东获得超额投资 收益。如果母公司是一家传统产业公司，而分拆公司是一家高科技公司，分拆前 4 胡庆平：“对分拆上市的分析与探讨”，陕西工学院学报，2 0 0 2 年6 月，第5 6 页。 5 李瑛：“联想分拆上市图什么? ”，中外管理，2 0 0 1 年第6 期，第4 l 页。 4 母公司的价值受传统产业的影响，一般会被低估，通过分拆上市，分拆公司的价 值得到资本市场的认同，母公司的价值也会被重新定位，一般会有一定幅度的升 值。如果需要，公司可在恰当的时机减持分拆公司的股份，不再保留控股股东的 身份，由于分拆上市的地点多在创业板，股票价格能有几倍乃至几十倍的升值， 投资效益将十分显著。 对母公司原有股东来说，由于可能免费获得分拆上市子公司的股份，或对股 份享有优先认购权，这样他们可以通过股份流通机制变现股份，获取高额回报。 而且，母公司还可能将分拆上市所得的特殊股利以股息方式送给股东，所以分拆 上市是实现股东利益最大化十分有利的一种方式。 2 2 2 分拆上市对证券市场的意义 分拆上市对于证券市场的意义主要体现在： 第一，分折上市为证券市场输送合格的上市公司 创业板市场的设立为分拆公司提供了上市的场所；反过来，分拆上市也为创 业板市场提供了符合条件的上市公司。创业板市场主要针对处于增长期的中小型 高科技企业，这些企业中不少是蓝筹公司所拥有的高科技子公司。这些蓝筹公司 本身就是上市公司，具有较规范的法人治理结构和经营机制，行业背景和经营业 绩良好，可以做子公司的强大后盾。将这样的企业的子公司推向创业板市场，可 以提高创业板上市公司的质量，有利于创业板市场快速、健康地发展。6 第二，分拆上市有利于提高证券市场信息透露的准确性 如上所述，进行多元化经营的公司面临信息不对称的问题；分拆后，母公司 的主营业务更加清晰，投资者可以对其价值进行准确地评估，减少信息不对称带 来的判断失误。研究表明，投资者偏爱主营业务突出、管理效率高的企业，而对 进行混合式多元化经营、主业不鲜明的企业持慎重的态度，而原因之一就是业务 单一的企业其信息的透明度和准确度高，投资者易于把握其市场价值。从财务报 表的角度看，分拆前，子公司的经营业绩是由合并财务报表间接体现，投资者对 子公司的业绩和财务状况很难做到全面、深入的了解，因而不易做出正确的投资 决策。如果母公司属传统产业，而子公司属高速增长的新兴产业，由于两者在未 来价值增长方式上的巨大差异，使投资者难以正确地判断其市场价值。分拆后， 6 许京婕：“分拆上市的分析与探讨”，引进与咨询，2 0 0 5 年第2 期，第3 3 页。 5 母公司和子公司有各自的财务报表，消息披露将更加完备、准确，有利于证券评 级机构对公司证券的分析与评价，也可减少投资者选股时的失误。7 第三，分拆上市有助于优化证券市场资源配罱，提高市场效率 证券市场的基本功能之一就是资源配置功能，一个社会一定时期内的资源总 量总是有限的，证券市场的功能就是保证有限的资源能够优先注入到经营状况 好、比较有发展前景的企业中去。分拆上市的成果，可以引导主板市场的上市公 司将资金投入到高科技领域，从而促进全社会的科技进步，真正实现证券市场资 源配置、提高市场效率的功能。 2 3 分拆上市应考虑的因素 分拆上市在国内是一种较新的资本运营模式，并非所有的公司都能轻而易举 地运用分拆上市这一方式上市，例如，同仁堂的分拆上市经过长时间的反复考虑， 对各种方案进行了对比，在国际著名投资银行的支持下才得以完成。欲运用分拆 上市的公司，应该注意以下几点，以提高分拆上市的成功率。 第一，对公司的规模和业务构成进行全面评估，规模较大和业务较为多元化 的公司可进行分拆上市。 一般来说，规模不大、主营业务突出的公司可不考虑分拆，而应该进行公司 紧缩的逆向操作，走并购之路，以迅速扩大规模。规模过大或业务多元化的公司 则考虑分拆。通过分拆上市，可使母公司和子公司的业务更加清晰，主业更加突 出，容易发挥各自的优势，增强竞争能力。从这一角度看，资产规模较大、业绩 稳定的绩优公司，即蓝筹公司的分拆潜力较大。由于这些公司多属传统产业，发 展空间有限，近年来不少公司进军高科技领域，成立了许多高科技子公司，由于 业务上关联度较低，管理这些新的子公司难度加大，而分拆上市可较好地解决这 一问题。分拆的原因之一就是集中精力作好主业，充分发挥子公司的优势。处于 高速增长期的公司，一般拥有领先的技术和畅销的产品，但规模较小，需要扩充 资本来支持企业的高速增长，一般情况下这类公司可通过并购、增发新股等方式 扩大规模，有条件的公司也可考虑分拆上市，以增加公司的融资能力，走资本加 技术的快速发展之路。 第二，母公司应有良好的业绩和较强的盈利能力。 = 7 胡庆平：“对分拆上市的分析与探讨”，陕西工学院学报，2 0 0 2 年6 月，第5 7 页。 6 分拆上市固然可使母公司从中获益，但母公司也应对分拆出去的子公司加以 培育，使其健康、稳定的成长。如果母公司自身的经营管理水平和资本运作能力 欠佳，子公司的成长与发展前景也就不容乐观。一般来说，母公司应掌握拥有自 】 主知识产权的核心技术、拥有知名的品牌、强大的研发能力以及广泛而密集的营 销网络；同时还应具有良好的财务状况和稳定的经营现金流。 第三，正确选择分拆上市的证券市场。 对国内上市公司来说，分拆上市的地点一般是国内创业板、香港的主板或创 业板以及海外证券市场。在选择分拆上市地点时要考虑的因素主要有上市的难易 程度、融资能力的大小、是否和国际资本市场接轨、公司的长远发展战略等。 国内创业板的优点是上市的审批过程和手续相对容易，对有关的法律法规比 较熟悉，上市的时间和费用较低，可以吸收国内风险资本，上市后的运行也较顺 畅；缺点是没有和国际资本市场接轨，难以吸引跨国公司的资本和技术，不利于 公司的国际化经营。在海外上市的优缺点大致和国内上市的优缺点相反。如果企 业考虑海外上市，先要弄清两个问题：一是企业的业务和产品是否适合国际化运 作；二是企业是否需要在国际资本市场融资。换句话说，就是企业能否被国际市 场认可和接受。海外投资者十分重视企业的财务状况，对企业的资产要由知名会 计师事务所审计，国际认可的资产评估机构认证，对资本结构、每股收益、未来 现金流、风险程度等财务指标的透明度要求相当高。其次应当选择正确的上市时 机，如果上市后股价大跌，无论对企业的形象还是持续发展都有不利的影响。 第四，引进合适的战略投资者 分拆上市的特点之一是母公司仍是控股股东，也就是说母公司仍持有3 0 - - - 5 0 的股份，其余股份向机构和社会公众发售。这就产生了一个发售对象的选择 问题，或者说怎样通过分拆上市引入有助于公司长远发展的战略投资者。如果公 司希望进军海外市场，获得先进的技术与管理，就应该引入同行业中的跨国公司， 充分利用他们在技术与管理方面的优势和发达的全球营销网络。例如，中国电信 和中国移动在海外上市时就将全球性电信公司选为公司的战略投资者；中国石油 则将跨国石油公司列为合作伙伴。倘若公司打算拓宽和加固融资渠道，就应将股 份出售给国内外知名的投资银行和证券公司；若要和风险资本对接，则应让风险 投资公司进驻。总之，公司应利用分拆上市的机会，使投资主体多元化，以资本 7 为纽带，引入对公司长远发展有蒇的各方投资者，使公司有一个较好的发展。8 8 胡庆平：“对分拆上市的分析与探讨”，陕西工学院学报，2 0 0 2 年6 月，第5 6 页。 8 第3 章分拆上市实践中出现的问题 鉴于分拆上市具有以上优势，我国运用分拆上市进行资产重整的企业越来越 多，尤其是很多国有企业也热衷于运用这种方式，以提高自身企业的竞争力，使 企业资产实现最优化。但是，上市公司分拆上市犹如一把双刃剑，必须重点关注 以下问题并防止这些问题的出现，才能使分拆上市成为一种明智且有利的选择。 由于我国上市公司分拆上市过程中忽视了对这些问题的防范，同时也因为我国证 券监管部门缺乏相关的制度建设，致使我国企业分拆上市过程中出现了一些较为 严重的问题。 3 1 上市公司分拆上市应防范的问题 为了使分拆上市成为促使上市公司进行资产重组或者融资长远有利的选择， 分拆上市过程中应当注意以下问题： 第一，不可动摇母公司的独立上市地位。 对母公司而言，分拆上市在本质上属于资产收缩策略，势必会影响到母公司 的业绩，对于原本业绩一般的公司来说，分拆优质资产后对母公司业绩的影响会 更大。虽然分拆可以带来超额投资收益，但由于各地证券市场对发起人出售股份 通常有严格的规定，所以一定时期内只能是账面收益，并需随市价的调整而调整。 因此，国际市场一般都对上市公司分拆前母公司的盈利有严格规定。 第二，应防止母公司与子公司现金流量的不平衡。 从分拆上市的实践来看，由于母公司与子公司现金流量不平衡，导致“母贫 子贵 或“母贵子贫 等情况十分普遍。一部分公司视分拆为“圈钱工具，使 分拆子公司得不到正常发展。而另一部分上市公司分拆处于发展期的业务后，母 公司为避免控制权易手而被迫不断地向子公司投入大量资金，最终导致“母贫子 贵”。许多中资企业在海外分拆上市的过程中都或多或少地受到这些问题的困扰， 有的企业甚至被这一现金流量不平衡的问题拖垮。因此，上市公司分拆资产上市 时，应注意确保母公司与子公司现金流量的平衡。 第三，不可忽视股权稀释带来的外来威胁。 分拆上市几乎都会在定程度上造成每公司的股权被稀释，这些本来可西母 9 公司完全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，从而使其 被收购的可能性大为增加。比如，t c l 移动分拆上市，短期看，对t c l 集团来说 风险大于机遇，t c l 集团对t c l 移动的绝对控股地位可能发生改变，股权的稀释 可能令t c l 集团的投资收益减少，t c l 集团持有的股权比例将从目前的5 8 摊薄 至1 j 5 4 9 至5 1 3 ，t c l 集团每股盈利的摊薄比例则为3 6 至7 9 。如果公司分拆 这些业务单位不是基于退出投资的考虑，而是视其为公司未来赖以发展的基石， 那就应当为避免收购早作预案。9 换。 第四，不可沿用旧的管理方式和经营机制，应进行管理模式和经营机制的转 分拆上市作为一种金融创新，需要进行管理创新和经营机制转换，否则将难 以适应分拆后母公司和子公司的要求。分拆上市使公司的股权结构和组织架构更 为复杂，再加上新的合作伙伴的加入，往往会对企业的管理效率、管理水平和企 业经营机制提出更高的要求，尤其是当国内上市公司分拆业务到海外上市时，往 往还存在与国际规范接轨的问题。如果企业不及时做出调整，切实进行管理创新 和经营机制转换，最终将由于管理模式和经营机制失效而导致分拆失败。 因此，在选择分拆上市这一资本运营模式时，需要上市公司对此慎重对待， 同时也需要有相关的法律法规对其进行规范，以避免或减少上述问题的出现；否 则将导致分拆上市无法发挥它应有的作用。 ：。 3 2 我国分拆上市实践中出现的问题 由于分拆上市适应我国很多企业，尤其是国有企业的实际情况，分拆上市得 到我国企业越来越多的重视和运用，为我国企业筹集到了宝贵的资金，并促进了 公司治理结构的改进和管理效率的提升。但是，在我国企业运用分拆上市进行融 资的过程中，出现了与分拆上市初衷所不符的一系列问题，主要体现在： 第一，母公司与子公司间依赖与冲突并存 很多情况下，正是由于将盈利能力较低的资产留给了母公司，子公司才有了 优良资产、精干员工和足以吸引投资者的业绩，并得以在资本市场发展，有望获 得持续融资的能力。但与此同时，母公司则背负着沉重的包袱，甚至丧失了市场 竞争能力成为上市公司的附庸，有的甚至必须依赖与子公司进行关联交易才能得 ； 9 许京婕：“分拆| ：市的分析与探讨”， ，2 0 0 4 年第7 期( 摘自中华工商时 报，2 0 0 4 年6 月1 1 日) 。 王忠明，卢永真，李怡群：如何革除央企分拆上市之弊”，上海国资，2 0 0 5 年9 月，第1 9 页。 第4 章境外有关分拆上市制度的主要内容及借鉴意义 4 1 境外分拆上市制度的主要内容 4 1 1 美国证券法有关分拆上市规范的主要内容 在美国证券法中，分拆上市( s p i n - o f f l 2 ) 是指一家被母公司全资所有的分 部或子公司从母公司中独立出去，且将分拆出来的子公司的股票分配给母公司的 股东的行为。在美国，上市公司分拆上市在很长一段时间以来被运用于分立、转 移和清算业务。比较传统的做法是通过分拆上市将企业中与企业核心业务有差别 的业务分离出来；其动机包括将与公司主营业务不太兼容的业务从上市公司中分 离出来，或为了使公司符合当地或者联邦反垄断法，分离有害的经营活动，甚至 是为了处理股东之间的纠纷。 在美国，分拆上市通常的第一步做法是公司将一部分资产转移到一个新成立 的公司中，从而从原公司的资产中分离出来。在这一阶段，新成立的公司是原公 司( 母公司) 的全资子公司。然后，将该子公司的股份按比例分配给母公司的股 东。在这以后，如果母公司对该子公司不再保有控股地位，则该新成立的子公司 成为一个独立的公司，它的原始股东就是原母公司的股东。 美国( 1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法是美国最主要的证券法， 其对分拆上市的规制分别体现在： 1 1 9 3 3 年证券法对分拆上市的规制 美国1 9 3 4 年证券法对于分拆上市的规制主要是以美国证券交易委员会( 以 下简称“s e c ) 诉d a t r o n i c se n g i n e e r s 公司( 以下简称“d a t r o n i c s 公司”) 案 1 3 体现出来的。该案的相关背景和案情如下： 在二十世纪六十年代，分拆上市被用来规避通过传统的渠道进行上市所需支 付的高额费用。但相关案例表明，证券监管者和法院对于这种现象的反应是十分 迅速的，这主要体现在根据1 9 3 3 年证券法的相关规定来判断分拆上市是否 合法。其中最有名的案例当属s e c 诉d a t r o n i c s 公司案。 1 2 s p i n o f f , 肮1 ac o r p o r a t ed i v e s t i t u r ei nw h i c had i v i s i o no f ac o r p o r a t i o nb e c o m e sa l li n d e p e n d e n t c o m p a n ya n ds t o c ko ft h en e wc o m p a n yi sd i s t r i b u t e dt ot h ec o r p o r a t i o n ss h a r e h o l d e r s 2 t h ec o m p a n y c r e a t e db yt h i sd i v e s t i t u r e b l a c k sl a wd i c t i o n a r y ( 8 t he d 2 0 0 4 ) 1 3 4 9 0e 2 d2 5 0 ( 4 也c i r 1 9 7 3 ) ，4 1 6u s 9 3 7 ( 1 9 7 4 ) 1 2 该案的案情是d a t r o n i c s 公司在1 9 6 8 年1 1 月1 同至1 9 6 9 年1 2 月3 1 同期间 对其九个子公司分别进行了九次分拆上市，其具体操作是：找到一个私人公司， 把该私人公司合并到其即将分拆上市的子公司中；这样该私人公司持有该分拆上 市的子公司的大部分股份，d a t r o n i c s 公司持有剩余的股票，d a t r o n i c s 公司将这 些股票在其股东内部进行分配。对于d a t r o n i c s 公司的股东来说，这相当于是一 种福利性分配。d a t r o n i c s 公司没有对分配给公司股东的股票进行登记，s e c 提 起诉讼主张d a t r o n i c s 公司违反了( 1 9 3 3 年证券法关于要求对参与交易的股票 进行登记的规定。 本案的争议焦点就在于d a t r o n i c s 公司分拆过程中对未经登记的股票进行分 配是否违反了法律关于证券登记的规定。 法院判决d a t r o n i c s 公司的行为违反了1 9 3 3 年证券法第5 条的规定，该 条禁止为了销售或售后交付证券之目的，利用邮递的方式来分配未经登记的股 票。d a t r o n i c s 公司主张其兼并的行为不涉及股票的“销售”。但根据1 9 3 3 年 证券法第2 条第3 款对“销售”的规定，对股票的分配行为属于法律规定的“销 售”。在d a t r o n i c s 公司的兼并过程中，将一部分股票分配给其股东，这些股票 可在市场上进行销售的，是具有经济价值的，故d a t r o n i c s 公司的行为涉及销售 未经登记的股票，故违反了1 9 3 3 年证券法第5 条的规定。 由该案例可以看出，对于证券法实施过程中发生的诉讼，法院会从被诉行为 的实质，而非单纯从形式分析该行为是否符合法律的规定。 在1 9 7 1 年的s e c 诉h a r w y n 工业有限公司案h 中，法院认定如果上市公司进 行分拆上市具备合理的经营目的，则可以享有证券登记豁免权。这种观点也被 s e c 所认同，并体现在1 9 9 7 年9 月6 日发布的s e c 第4 号公报( b u l l e t i n n o 4 ) 1 5 中。该公报认为分拆上市属于1 9 3 3 年证券法第2 条3 款的出售情形时，被 分拆公司应当负担事前的登记或申请义务，但如果符合如下5 个要件，则可以免 除事先的申请或登记义务：其一，被分拆公司股东取得分拆的子公司的股份无需 支付任何对价；其二，分拆的子公司的股份按比例分配给被分拆公司的股东；其 三，被分拆公司对于其股东及证券交易市场提供关于公司分拆及分拆子公司的适 当信息；其四，被分拆公司为了正当经营目的进行分拆；其五，如果被分拆公司 1 4 3 2 6es u p p 9 4 3 ( s d n y1 9 7 1 ) - ； 1 5 s t a f fl e g a lb u l l e t i nn o 4 ，b yd i v i s i o no f c o r p o r a t i o nf i n a n c e , s e c u r i t i e sa n d e x c h a n g ec o m m i s s i o n s e p t e m b e r1 6 ，1 9 9 7 1 3 分配的股份属于受限制股票，被分拆公司至少应该持有该股票2 年以上。惜 j 2 1 9 3 4 年证券交易法对分拆上市的规定 确保证券市场的公平、有效地运行正是( ( 1 9 3 4 年证券交易法的立法目的， 要实现这个目的的一个重要前提就是证券信息的合理、及时的披露，这部法律采 纳的1 5 c 2 一儿规则目的就在于为证券市场提供充分的信息，同时也是规制滥用分 拆上市的最重要的法律依据。 o 在美国，公司分拆上市过程中的信息披露可划分为两个阶段，对每个阶段的 信息披露要求也有不同：( 1 ) 被分拆公司股东决定是否承认分拆时所需的信息披 露( 前提是被分拆公司股东对分拆事项享有表决权) ，按照s e c 的规则，董事会 召集股东会时，必须将委托书或者非委托书交付股东，且委托书的内容受s e c 的审查。( 2 ) 被分拆公司股东取得分拆公司股份分配时的信息披露，这一阶段， s e c 认为原则上依照( 1 9 3 3 年证券法第5 条的规定，股东取得这些股份不需 要支付对价，因此不属于1 9 3 3 年证券法第2 条第3 项规定的“出售”行为， 故无需进行登记。但如果出现d a t r o n i c s 公司案中类似的滥用分拆上市的行为， 则这与传统的股份分配应区别对待，需要履行事前的登记义务。 3 美国证券法关于分拆上市规定的总结 从美国( 1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法的规定以及法院的判例 可以看出，美国证券法对分拆上市持鼓励的态度；对于分拆上市过程中的信息披 露给予了高度的重视，其原因也就在于，股票登记和披露与分拆有关的信息，对 于投资者做出合理决策具有不言而喻的意义。总结美国证券法关于分拆上市的规 定，主要为：进行分拆上市的公司，其一，如果涉及证券的出售，必须遵守( 1 9 3 3 年证券法第5 条关于证券登记的规定；其二，必须根据1 5 c 2 一l l 规则履行信息 披露义务，为股东和投资者提供足够的信息，以便其做出合理的决定，同时也是 为了促进对投资者的保护和维护市场的公平和秩序。 4 1 2 日本分拆上市规范的框架和主要内容 日本将分拆上市称为“分割上市，包括“分割 和“上市两个过程。其 中，分割是指对上市公司部分营业的分割和独立，上市是指以这部分营业为基础 向公众发行股份，这种定义近似于分割上市这一组合用词传达的含义。根据日本 二 协应当注意的是，第4 公报仅是s e c 的公司融资部的观点，并没有得到s e c 的认同或否定，不能作为法 律依据。法院在进行判决时可以将该第4 公报中的内容作为判案的考虑凶素。 1 4 公司分割程序相关规定，公司分割过程中受保护的对象不仅包括被分割公司的股 东、债权人，还包括雇员等利益相关者。分割过程中股东利益主要通过股东表决 权、异议股东股份回购请求权、信息披露制度、独立专家意见等相关制度设计达 成；对债权人利益保护则通过事前异议、事后连带责任达成。从结构上看，日本 对分拆上市的规范主要包括：( 1 ) 公司分割立法；( 2 ) 上市规则中关联公司独立性 要求。 1 公司分立法制 日本股份有限公司分立立法规定在日本商法典第3 7 3 3 7 4 条当中，上市 公司在对业务进行分立的时候，亦需遵循相关程序和要求。 按照日本商法典第3 7 3 3 7 4 条的规定，公司分立程序包括以下几个层次：( 1 ) 董事会制作分立计划书或与承受公司订立分立契约；( 2 ) 董事会在通过分立计划 书或签署分立合同当日履行信息披露义务；( 3 ) 提交股东大会表决；( 4 ) 反对股东 异议回购权的行使；( 5 ) 履行债权人保护程序；( 6 ) 到主管机关办理分立登记；( 7 ) 按照法律要求，办理事后信息披露，以便持异议的股东和债权人决定是否提起公 司分立无效诉讼。 2 上市规则中关联公司的上市审查标准 东京证券交易所的上市审查规则并非专门针对被分割公司和新公司而设定， 但从适用范围上它涵盖上市公司分割后新公司的上市审查。东京证券交易所的上 市审查规则要求分割前后被分割公司与新公司应该保持一定的独立性。为防止被 分割公司与新公司之间利益上的过度关联，东京证券交易所在审查上市的时候会 考察被分割公司与新公司之间的独立性，主要包括四个方面：( 1 ) 两公司的重要 管理人员不能存在交叉；( 2 ) 在交易往来的过程中，两公司在往来交易规模上不 能存在过度依赖。如果在交易上存在7 0 以上的依赖，东京证券交易所一般不会 允许分割后的新公司上市；( 3 ) 如果两公司经营相同或者同类业务，新公司也不 能上市；( 4 ) 在资金和实物上，两公司在主要融资上不存在依赖，资产管理方面 不存在过度相互影响。1 7 4 1 3 香港分拆上市规则的框架和主要内容 香港对母公司分拆子公司单独上市的规定，集中在联交所p r a c t i c en o t e1 5 当 ；i 1 7 李园园：。上市公司分拆上市法律问题研究”，证券市场导报，2 0 0 9 年3 月号，第1 8 页。 1 5 中。从内容上看，联交所非常关注以下四个方面的问题：( 1 ) 分拆上市对母公 司盈利能力的影响；( 2 ) 子公司股份的分配；( 3 ) 母公司股东对分拆上市事宜 的表决权；( 4 ) 母公司和子公司的独立性。 1 控制分拆上市对母公司盈利能力的影响 为防止分拆对母公司盈利能力和股东利益的影响，香港联合交易所有限公司 的证券上市规则第8 章第5 条规定，母公司将业务分拆上市前一年的盈利不得 低于2 0 0 0 力港元，而前两年的累计盈利亦不得低于3 0 0 0 万港元。根据现行规定， 母公司须使上市委员会确信在新公司上市后，母公司保留有足够的业务运作及相 当价值的资产，以支持母公司分拆后持续的上市地位。特别是上市委员会不会接 纳以一项业务( 新公司的业务) 支持两个上市公司( 母公司及新公司) 的情况。后来 联交所建议放宽有关规则，建议母公司在提出分拆申请之前的5 个财政年度中，其 中任何3 年的盈利不得少于5 0 0 0 万港元，同时就余下两个未计算在内的财政年度 之业绩必须证明是受到特殊因素或市况大幅逆转所影响，而该因素未来可能不会 继续存在或再次出现，母公司亦己采取适当措施以抵消市况逆转对其盈利的影 响。埔 2 防止分拆上市对母公司股东利益的不利影响 为控制分拆上市对投资者的风险，联交所规定，首先，分拆上市不得给母公 司股东利益造成“重大不利影响”，否则分拆上市申请将不会被批准。其次，要 求在分拆上市申请中详细说明分拆上市给母公司带来的利益。第三，联交所明确 规定了母公司股东在以下两种情况下对子公司分拆上市具有表决权：( 1 ) 公司分 拆过程交易占比大于2 5 ，具体衡量指标包括资产占比、利润占比、收入占比、 股权占比等；( 2 ) 新申请上市的公司是母公司的主要子公司，该子公司的上市会 严重稀释母公司在子公司中的权益。表决时，如果控制股东及其关联人对分拆上 市事项存在利害关系的，必须回避表决。在控制股东无需回避表决的情况下，表 决过程如果遭到重要少数股东的反对时，独立财务顾问应当就此情况向联交所提 交专门的情况说明。 3 保证股份分配的公平性 联交所在p r a c t i c e n o t e1 5 当中明确指出：每一个具体的分拆上市申请最终能 否被认可，其中一个关键的考虑因素在于母公司股东是否可在新申请上市公司获 埔季爱华：“上市公司分拆_ 卜市的深层次分析”，经济研究参考，2 0 0 5 年第8 8 期，第4 6 页。 1 6 得合理的股份，至于股份获得的方式既可以由申请上市公司对已有股份予以分 配，也可以是就新股发行设定母公司股东的优先认购权。在母公司股东获取股份 方面，联交所特别强调，必须平等对待所有股东，非按比例的股份获取方式不会 被认可。 】 4 严防被分拆公司和分拆上市公司之间进行利益输送 为防止母子公司之间进行利益输送，损害证券市场投资者的利益，联交所从 四个方面对母子公司之间的独立性做出了明确要求：( 1 ) 子公司有不同于被分拆 公司的业务，即申请上市公司经营的业务与被分拆公司之问的业务有明确的分离 和界定；( 2 ) 管理层独立，管理层独立并不是指“新申请上市公司的董事不能与 被分拆上市公司的董事资格相同”，但如果两个公司的董事相同或存在任职交叉， 且两公司存在事实上或者潜在的利益冲突时，联交所上市审查委员会只有在确信 新申请上市公司的董事不仅能够考虑母公司利益且具备以公司股东整体利益为 主进行独立经营的情况下，管理层独立要求才算成立；( 3 ) 管理独立，根据这一 要求，新申请上市公司需具备独立实施重要管理职能的条件，而无需得到被分拆 公司的支持和认可，但上市审查委员会一般不会将秘书等非重要管理职务的通用 看作管理独立的障碍；( 4 ) 新申请上市的公司与被分拆公司之间的关联交易符合 联交所上市审查规则第1 4 章的相关要求，如果两者之间的交易存在豁免情形，从 保护两公司少数股东利益的角度出发，对于这类交易不存在监管困难。1 9 4 2 对境外分拆上市规则的总结 通过对境外分拆上市规则的考察，不难看出大多数国家和地区对上市公司分 拆上市所采取的基本态度，即在认可分拆上市法律地位的同时，对潜在利益冲突 进行必要的调整和规范。首先，美国证券法并未对分拆上市做出禁止性规定；东 京交易所为解决公司分割后新公司的上市资格问题，修订了上市规则中有关营业 能力审查对象的规定，并将纯粹分立列为上市情形。另一方面，由于分拆上市过 程中存在信息不对称、委托代理问题，而上市公司经营和治理中存在严重的集体 协作