（国际法学专业论文）论目标公司中小股东的法律保护.pdf

i 摘 要 上市公司收购是指收购人通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股 东，在上市公司收购过程中目标公司中小股东处在交易中相对弱势的地位，其 权益极易受到损害，所以需要特别加以保护。本文在借鉴发达国家上市公司收 购制度的基础上，分析了我国相关立法的不足，并提出了相应的完善措施。 本文主要分为七个部分，简要概括如下： 第一部分：引言。该部分通过介绍我国目前上市公司收购的现状，从而指 出目前我国上市公司收购中的中小股东保护值得重视。 第二部分：上市公司收购和中小股东保护的历史考察。该部分在介绍英美 法与我国法中上市公司收购的含义、美国及我国的上市公司收购发展历程的基 础上，进一步讨论了上市公司收购的价值选择，指出：尽管某些公司收购会对 股东利益产生威胁，但是，从整体而言，上市公司收购是利大于弊的，同时， 通过分析中小股东在上市公司收购过程中的弱势地位，指出对中小股东的利益 进行保护是必要的，但是对中小股东的保护应是有限度的，不应超越其经济地 位过度保护。 第三部分：要约收购中的中小股东的法律保护。通过比较国外与我国要约 收购制度，指出为了有效保护中小股东的利益，我国的要约收购制度应从收购 人信息披露义务、要约的撤销与变更、收购价格以及收购人在收购结束以后的 后续行为等方面进一步予以完善。 第四部分：协议收购中的中小股东的法律保护。通过比较国外与我国对协 议收购制度的规制，指出我国应进一步明确、加强目标公司董事、控股股东的 诚信义务。 第五部分：反收购中的中小股东利益的法律保护。通过介绍我国的反收购 立法现状以及国外相关规定，指出：我国应借鉴英国“股东大会决定”模式， 但同时也应结合我国国情赋予董事会在反收购措施方面的部分决定权。 第六部分：证券民事赔偿制度中体现的中小股东的法律保护。该部分通过 分析我国证券民事赔偿制度的现状，提出我国应从股东集团诉讼制度、派生诉 ii 讼制度、设立中小股东权益保护协会方面进行完善。 第七部分：结论。 关键词：要约收购，协议收购，反收购，中小股东保护 iii abstract takeover of a listed company refers to controlling the listed company by the way of acquiring i ts shares. during the takeover of a listed company, the minor shareholders of the target company are vulnerably injured because of their weakness in the transaction. therefore, special protection should be applied. the article analyzes the defects in our legislation on the basis of analysing the takeover system of some developed countries and puts forward the countermeasures. the article has 7 sections as follows: the first section: preface. the section introduces the situation of the takeover of a listed company in china and points out that we should focus on the protection of the minor shareholders. the second section: the takeover of a listed company and the history of the protection of the minor shareholders. the section discusses the value of the takeover of a listed company on the basis of the introduction of its definition in anglo- american law and chinese law and of its history. it points out that although some have threat to injure the shareholders right, the advantages of the takeover are more than its disadvantages on a whole. and the section analyzes minor shareholders weakness in the takeover, concluding that it s necessary to protect the minor shareholders, but the protection should have a limitation and shouldn t go beyond their economic status. the third section: the legal protection of the minor shareholders in the takeover by offer. the section compares the regulations in takeovers by offer in china and those in some other countries, then comes to the conclusion that in order to protect the minor shareholders better, we should improve the legislation in the following respects: the disclosing duty of the offeror, the revocability and change of the offer, the price of the offer, the offeror s behavior after the completion of the iv offer, and so on. the fourth section: the legal protection of the minor shareholders in the takeover by agreement. the section compares the legislation on the takeover by agreement in china and that in some developed countries, concluding that we should clarify and consolidate the fiduciary duty of the directors and the majority shareholders. the fifth section: the legal protection of the minor shareholders in the anti- takeover measures. on the basis of introduction of the legislation on anti- takeover in china and in some other countries, the section points out that china should learn from the english mode of “ shareholders meeting s right to make decision” and should entrust the board of directors some certain right in accordance with the situation in china. the sixth section: the legal protection of the minor shareholders embodied in the civil damages on bonds. the section analyzes the civil damages system on bonds in china and concludes that china should improve the system in the following respects: shareholders class action system, derivative action system, establishment of the association of minor shareholders protection. the seventh section: conclusion. key words: takeover by offer, takeover by agreement, anti- takeover, protection of the minor shareholders 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1章 引言 自从 1897 年美国发生第一次企业并购浪潮以来，全球范围内的公司收购可 谓是愈演愈烈，尤其是上市公司之间的收购。可以说，公司收购尤其是上市公 司收购是一把 “双刃剑” ： 一方面， 上市公司收购可以促进企业实现其自身战略， 增强其经济实力，促进资源配置，从而实现规模经济；另一方面，上市公司收 购涉及多方利益主体，如果没有完善的法律制度和配套的监管措施，上市公司 收购不但不能有效地发挥其长处，还有可能导致证券市场秩序的混乱，甚至最 终成为阻碍证券市场健康发展的最大的绊脚石。我国的证券市场虽然起步晚， 但随着证券市场的不断发展，上市公司收购也频频发生。由于我国的证券市场 仍处于起步阶段，相关立法较粗糙，监管机关经验少，上市公司股权结构单一， 投资者的保护意识不强等诸多因素使得我国上市公司收购过程中出现了诸多问 题，其中中小股东的利益缺乏充分的法律保护这一问题尤为突出。从郑百文事 件到银广厦风波，都将这一问题暴露得淋漓尽致。如果中小股东的利益得不到 充分的保护，从而挫伤了其投资热情，这无疑对我国正处在发展初期的证券市 场来说是一个沉重的打击。所以，规范上市公司的收购行为，切实保护中小股 东的合法利益，已成为迫在眉睫的问题。本文将对上市公司收购过程中的目标 公司中小股东的法律保护方面进行探讨，以期能够抛砖引玉，为我国的证券市 场的健康发展以及上市公司收购的规范提供一些有益的思路。 2 第 2章 上市公司收购和中小股东保护的历史考察 2 . 1 上市公司收购的概念、历史进程及价值选择 2 . 1 . 1 上市公司收购的概念 2.1.1.1 英美法中与收购有关的概念 在英美法中，公司收购经历了上百年的历史，由此而产生了与公司收购行 为相关的一系列相关联而又有区别的概念。本文将仅就其中较为常见的三个概 念进行分析。 （1）takeover。 布莱克法律词典对 takeover 的解释是，指取得一个公司 的所有权或控制权，通常是通过购买一公司的股权或资产、发出收购要约、或 者吸收合并的方式进行的。1takeover 有两种，一种是友好收购（friendly takeover） ，指得到目标公司董事会同意的收购2；另一种是敌对收购（hostile takeover） ，指受到目标公司董事会抵制的收购3。 （2）tender offer。 布莱克法律词典对 tender offer 的解释是：一公司为 了取得目标公司的控制权直接向该公司的股东公开发出的以固定的价格购买其 所持有的目标公司的股份，通常这一价格比市场价格高出许多，且前者在作出 的发价中应规定购买股份的最小份额4。 zohargoshen认为 tender offer 是一种直 接向股东作出的要约，请求股东售出他们的股份给购买者以换取该购买者提出 的对价5。从这些定义中，我们可以看出，tender offer 是收购人绕开了目标公司 管理层，直接向股东发出的要约。 （3）corporate acquisition，通常简称为 acquisition。 布莱克法律词典对 corporate acquisition 的解释是：一个公司对另一公司的收购行为，只要交易双 1 the acquisition of ownership or control of a corporation. a takeover is typically accomplished by a purchase of shares or assets,a tender offer or a merger. 2 a takeover that is approved by the target corporation s board of directors. 3 a takeover that is resisted by the target corporation s board of directors. 4 a public offer to buy a minimum number of shares directly from a corporation s shareholders at a fixed price,usu. at a substantial premium over the market price,in an effort to take control of the corporation. 5 zohar goshen: controlling strategic voting: property rule or liability rule? 70 southern california law review 784(1997) 3 方在收购完成后各自的法人资格依然存在6。 2.1.1.2 我国上市公司收购的含义 2006 年 9 月 1 日起施行的 上市公司收购管理办法 （以下简称新 办法 ） 第 5 条规定： “收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东， 可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人， 也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。 ”从此条规定可以看出， 该办法中的上市公司收购主要针对的是目标公司的控制权，而取得这一控制权 的方式可以是投资关系、协议，以及其他安排。2006 年 1 月 1 日起施行的中 华人民共和国证券法 （以下简称证券法 ） ，虽未对上市公司收购作出明确的 定义，但从其规定中我们可以看出，该法认为收购是以取得目标公司的控制权 为目的的，比如该法对 5%、30%的持股比例的规定就可以看出其对控制标准的 思想。 2.1.1.3 我国上市公司收购的含义与英美法中上市公司收购的含义的比较 从上面的介绍我们可以看出：第一，我国上市公司收购的含义与 takeover 不尽相同，前者通常只指对目标公司股份的购买而不包括对目标公司资产的购 买，而后者则既包括购买目标公司的股权，又包括购买目标公司的资产。第二， 我国新办法与证券法中关于上市公司收购的含义的界定比 tender offer 的范围大，我国的上市公司收购既包括通过与目标公司管理层达成协议或其他 安排而进行的取得公司控制权的行为，又包括绕过目标公司管理层而直接向其 股东进行的收购行为，而 tender offer只指后一种情况。第三，我国的收购的含 义包括目标公司法人资格不再存续的情况7。而英美法中的 corporate acquisition 仅指参与收购交易的双方公司均于交易完成后保留其法人资格的情形。 2 . 1 . 2 上市公司收购的历史进程 了解国内外上市公司收购的历史发展进程，尤其是了解美国 100 多年来公 6 the takeover of one corporation by another if both parties retain their legal existence after the transaction. 7 如证券法第九十九条第 1 款规定： “收购行为完成后，收购人与被收购公司合并，并将该公司解散 的，被解散公司的原有股票由收购人依法更换。 ” 4 司收购的发展状况，对于我国上市公司收购立法各方面的改进和完善都有很强 的借鉴和启示作用。所以，本文将着重考察美国和我国公司收购的发展历程。 2.1.2.1 美国的公司收购的发展历程 由于上市公司收购是公司并购的典型形式，下面将考察美国的公司并购的 发展历程。美国在历史上共出现过五次并购高潮，即人们所称的五次并购浪潮。 第一次并购浪潮从 1897 年开始，到 1904 年结束，这次并购的主要特征是同行 业之间的并购，即横向并购，横向并购产生的结果是垄断的形成，在第一次并 购浪潮过后，美国工业企业的平均规模有了迅速的提高。第二次并购浪潮发生 于 19261930 年间，这次并购的主要特征是纵向并购，这样的并购有助于维 持生产的连续性，减少流转环节，能更有效地利用资源，提高效率。第三次浪 潮发生于 19651969 年间，其主要的特征是跨行业的并购，即多元化并购， 但值得一提的是，在这次浪潮中，大部分的多元化的并购都是失败的，并且在 这次浪潮中还首次出现了敌意收购的案例。第四次并购浪潮从 1981 年开始，于 1989 年结束，在这次并购中杠杆收购急速蹿起，并且敌意收购和跨国收购数量 明显增多第五次并购浪潮发生于 1992 年到 2000 年间，这一次浪潮中，跨国并 购的数量很多，且多数都发生在美国公司与欧洲公司之间，可以说，第五次并 购浪潮对全球经济的影响主要体现为全球一体化程度加深了8。 2.1.2.2 我国的上市公司收购的起源 我国自 1993 年首个以控制权转移为目的的上市公司收购案例即 “宝安收购 延中事件”以来，大大小小的出现了几百起上市公司收购的案例。纵观我国的 上市公司收购的情况，我们可以发现，大部分收购都是通过协议的方式进行的， 在市场上公开进行要约收购的很少，敌意收购的案例则更少。出现这种情况的 主要原因是因为我国在进行股份制试点时，为了坚持社会主义公有制原则，原 则上要求国有股权占控股地位，并且为了防止国有资产流失，对国有股的上市 流通进行了严格的控制。在这样的情况下，收购人要想直接在二级市场上进行 8 朱宝宪： 公司并购与重组 ，清华大学出版社，2006 年第 2 版，第 34 页。 5 股权收购是十分困难的，在一定程度上也是不现实的。 2 . 1 . 3 上市公司收购的价值选择 研究上市公司收购的价值选择，对于公司收购立法的立法取向有一定的启 示意义。上市公司收购对于资本市场以及公司治理的影响，一直以来有各种不 同的看法。有学者对上市公司收购持赞同的观点。如 henry g. manne，他认为， 公司并购既可以提升企业的效益，又可以成为监管经理的市场力量。因为，在 完全竞争的证券市场中，经营不善的企业的股票的市场价格会低于同行业的其 他企业的股票市场价格，这就会吸引收购人大量购入该企业的股票，取得该公 司的控制权，更换经营管理人员，从而获取超额的收益9。第二种观点是对上市 公司收购持反对意见，认为上市公司收购不但不会降低代理成本，相反，它会 增加代理成本，如 michael jensen就认为，当公司有闲置的借贷资金且有无偿 现金流入的时候，公司的管理层总是会发动一些效益低下的并购，其用意就是 尽量减少进入股东的现金流，从而扩大管理层所掌握的资源，所以，公司收购 通常是意味着代理成本的增加10。 笔者认为， 总体上来说， 上市公司收购能通过使目标公司管理层面临着 “失 业”的危险，从而促使其改进对公司的管理，能够提高公司的经营效益，但是， 我们并不能由此就简单地下结论说上市公司的收购对公司治理、资本市场以及 目标公司的所有股东都是有利无害的。事实上，在上市公司收购中经常会出现 收购者对目标公司股东的掠夺、对目标公司小股东的逼迫等等情况，这无疑会 给资本市场、目标公司小股东带来危害。所以， “我们不能因为某些收购可能对 股东利益产生威胁来否定公司收购的整体价值，亦不能只看到公司收购的整体 价值而忽略某些具体的收购行为对股东利益的危害”11。 2 . 2 上市公司收购过程中对中小股东利益保护的必要性及其限度 9 henry g. manne, “mergers and the market for corporate control” ,foundations of corporate law， new york, foundation press, 1992,p.223. 10 michael c. jensen, “takeovers: their causes and consequences” , foundation of corporate law, new york, foundation press, 1992, p.225- 228. 11 张航： “英、美对目标公司收购行为的规制” ， 商事法论集第 2 卷，法律出版社 1997 年版，第 328 页。 6 2 . 2 . 1 上市公司收购过程中对中小股东利益保护的必要性 事实上，在上市公司收购过程中对目标公司中小股东利益进行保护是世界 各国公司、证券立法所关注的问题之一。那么，我们为什么要对目标公司的中 小股东的利益进行保护呢？这与上市公司收购过程中各方当事人的地位有关。 首先，目标公司中小股东与收购者之间存在不公平的现象。因为收购者在 作出收购目标公司的决定之前，通常会聘用专业人士、机构对目标公司的经营 状况、发展潜力等各方面的情况进行深入的调查，而目标公司的中小股东通常 是不具备这方面专业知识的投资人，他们缺乏相关的专业知识、信息等，所以 在面对收购者突如其来的逼迫、掠夺的时候，在是否出售所持股份问题上很难 做出维护自身合法权益的明智选择。 第二，目标公司股东之间存在不平等。在收购过程中，不管是面对面的协 议收购，还是背对背的恶意收购，目标公司的大股东都比中小股东拥有更强的 讨价还价的能力。事实上，也存在目标公司大股东以牺牲中小股东的利益为代 价从而获取更多利益的情况。 第三，目标公司管理层与中小股东之间存在不平等的现象。这通常发生在 上市公司敌意收购中。由于目标公司一旦被收购成功，该公司的管理层很可能 面临“扫地出门” ，甚至是失业的危险，所以通常目标公司管理层都会竭尽全力 进行反收购。所以，目标公司的管理层很可能会为了维护自己的利益而拒绝收 购，即使收购对公司以及全体股东是有利的。 第四，在我国，对目标公司中小股东的利益进行保护更加具有实践意义。 这是由我国特殊的股权结构决定的。 我国上市公司的股权结构呈现出国有股 “一 股独大”的特点。正是因为这一占绝对控制权的国有股的存在，使得在我国大 多数上市公司中中小股东的地位显得更弱，份量更小，更需要立法予以保护。 所以， “我们说小股东需要特别的法律保护，正是以我国这种特殊的，同时在我 国又非常普遍的股权结构特点为前提的”12。 12 谢朝斌： “日本并购法制的改革与课题目标公司小股东权益保护的法律规制与现实问题” ，王保树 主编： 公司收购：法律与实践 ，社会科学文献出版社 2005 年第 1 版，第 199 页。 7 2 . 2 . 2 对中小股东的保护的限度 如上所述，在上市公司收购过程中对中小股东的利益进行保护是必要的， 但是，这种保护是越充分越好吗？答案是否定的， “过犹不及” ，对中小股东的 保护应该是有一定限度的，对其进行过度的保护是有危害的。 首先，对中小股东进行过度保护，有可能会影响公司的经营效率。科斯在 其企业的性质一文中对公司存在的原因进行了深入的剖析，他以交易成本 为工具，通过对企业和市场这两种不同的组织生产的方式进行分析后指出，人 们建立企业的主要原因是：市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允 许某个权威（一个“企业家” ）来支配资源，就能节约某些市场运行成本13。从 科斯的论述中，我们可以看出，效率是公司最重要的追求目标，公司对股东权 益的保护应被限定在一个合理的范围内，如果过度地强调对中小股东权益的保 护，势必会以牺牲效率为代价，这样的最终结果是牺牲了公司以及所有股东的 权益。 其次，对中小股东进行过度保护，有可能挫伤大股东的投资积极性。股东 待遇平等是股东权利保护的基本原则。但是这样的平等是按比例平等，即股东 所享有的权利与其所持有的股份相一致，并非是绝对的平等。正是由于大股东 与中小股东的出资额不同，他们承担的风险不同，自然，对公司的期待也不同。 通常大股东更加关心公司的经营发展，希望从中获得较多的边际收益，他们对 待自己的投票权是十分认真的，期望从自己的行为中获取利益，而大部分中小 股东则是“用脚投票” ，他们并不真正关心公司的发展。如果给予中小股东过多 的保护，就可能使大股东得不到他们的合理期待的利益，从而挫伤其投资积极 性。另外，如果大股东被迫与中小股东平等地享有控制权转让的溢价，那么， 大股东就会对公司控制权的转让失去兴趣。这样公司就会丧失很多转让控制权 的机会，这对所有股东都是有害的，因为这样股东就失去了通过控制权市场对 公司经营进行监督的机会。14 13 英罗纳德科斯： “企业的性质” ，盛洪主编现代制度经济学 （上卷） ，北京大学出版社 2003 年版。 14 frank h. easterbrook & daniel r. fischel,corporate control transaction,yale law review 91(1982) 8 综上所述，对中小股东的保护是必要的，但同时又是有限度的，既不能不 予以充分的保护，又不能超越界限，过度保护，侵害其他主体的利益。 “小股东 不能超越其经济地位去期待法律的保护，合理期待原则表明各个层次的股东对 其权利的预期应当有自知之明 ”15。 p.p.689- 737. 15 蒋大兴： “反对少数股东的保护探寻股东权利构造的基本面” ，王保树主编： 转型中的公司法的现 代化 ，社会科学文献出版社，2006 年版，第 103 页。 9 第 3章 要约收购中的中小股东利益的法律保护 要约收购是上市公司收购的一个重要形式，它是指投资者为了获得对目标 上市公司的控制权而向该公司股东公开发出的买入其股份的要约的收购方式。 一般来说，要约收购按要约人的意愿可以分为自愿要约收购和强制要约收购。 自愿要约收购是指投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的收购方式。 强制要约收购是指收购人在收购目标公司股份达到法定比例时，法律强制其向 目标公司剩余股东发出全面收购要约的收购方式。我国在新办法中对这两 种收购方式都予以了规定。16不管是自愿要约收购还是强制要约收购，由于其 信息的公开、透明性，其本身就具备了保护中小股东利益的特点，尤其是强制 要约收购制度，其目的是使得公司中小股东能够有机会退出该公司并获得与大 股东同样的溢价，所以对于我国目前证券市场还不是很完善的情况下，我们应 大力鼓励要约收购的方式。但值得注意的是，这种收购方式要取得成功的前提 条件是上市公司的股权较为分散，如果目标上市公司的 50%以上的股权掌握在 一个大股东手里，那么即使要约人能取得除该大股东以外的所有中小股东的股 权，只要该大股东不愿出售其持有的股份，要约人也无法取得该公司的控制权， 该要约收购也无法成功。正是由于收购要约尤其是自愿收购要约对股权分布的 这种要求，我国证券市场上出现的自愿收购要约的案例很少，成功的收购要约 也多是强制收购要约的收购方式。 例如在我国第一起要约收购案例复星集团收购南钢股份案。南钢股份是由 南钢集团改制组建的，2000 年上市以来公司的业绩良好，2000 年每股收益甚至 达到了 0.61 元，南钢集团的经营状况亦佳，作为江苏省最大的国企，2002 年实 现盈利 5 亿元。复星集团是一个拥有 80 余家企业组成的大型控股集团。复星与 南钢集团合资组建南钢联合公司，南钢集团以其持有的南钢股份国有股 35760 16 新办法第 23 条规定： “投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有 股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约） ，也可以向被收购公司所有股东发出收购 其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约） 。 ”新办法第 24 条规定： “通过证券交易所的证券交 易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的 30%时，继续增长率持股份的，应当采取 要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。 ” 10 万股（占总股本的 70.95%）及其他部分资产、负债合计 11 亿元出资，占注册 资本的 40%；复星集团共出资 16.5 亿元现金，占注册资本的 60%。这导致了南 钢股份 70.95%的股份转给南钢联合，南钢联合依规定触发要约收购义务，故向 南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约。按当时的规定，要约收购的 价格应根据公告前 30 个交易日每日加权平均价格 90%的规定， 1.44 亿流通股的 要约价格为每股 5.84 元，240 万法人股的要约价格为每股 3.81 元，比每股净利 资产值高出 10%。结果在要约收购的有效期内，所有股东无人接受收购要约， 最后南钢联合的要约收购义务以零预受、零撤回结束。17 为什么在国外如此流行的收购方式在我国却变成了这个局面呢？我国的相 关法律规定是否能有效地为这种收购方式保驾护航呢？下面本文将通过比较美 国、欧盟等国和地区与我国的相关规定，指出我国相关立法的不足之处。 3 . 1 收购者信息披露义务的法律规定 3 . 1 . 1 美国的相关规定 美国1934年证券交易法对要约收购人在收购前和收购过程中的信息披露义 务都进行了完备的规定。 对收购人收购前的信息披露义务的规定 美国 1934 年证券交易法第 13（d） （1）节以及证券交易委员会（sec）依 此颁布的规则 13d- 1 规定了获得目标公司 5%以上股份应披露的内容，即任何 人在获得按第 12 条登记的或某些其他发行者（如公众公司）发行的某一级股份 证券超过 5%的受益所有权后，必须在 10 天之内填具 13（d）的表格，并将其 送给证券发行者、所交易的证券交易所和证券交易委员会18。该 13（d）表格包 括以下内容：购买者的背景、身份、居所，该等受益所有权的性质、购买使用 的资金或其他对价来源及数额，如果该资金中有借入资金，则应说明有关的交 易的情况和交易各方的名称，如果购买的目的是获得对目标公司的控制权，则 应说明取得目标公司控制权后对目标公司的处置或业务、公司结构进行任何重 17 朱宝宪： 公司并购与重组 ，清华大学出版社，2006 年第 1 版，第 270 页。 18 张舫： 公司收购法律制度研究 ，法律出版社，1998 年第 1 版，第 108 页。 11 大变动的计划或方案， 提供与要约人有关联关系的人受益拥有该等证券的数量， 以及该关联方的背景、身份、居所等。对于虽购买了目标公司大量股份但并无 取得其控制权的意图的情形，则只需填报表格 13（g） ，从而免除其披露义务。 对于大股东持股变动信息，1934 年证券交易法第 13（d） （2）节也给予了 明确规定：如果发生了任何“重大变动” ，则应向发行人和交易所提交变动情况 说明，并向证券交易委员会报备变动情况。根据证券交易委员会条例 13d- 2， 重大变动是指购买和处理超过 1%这一等级的股份， 如果购买和处理的股份不足 1%，则其是否属于重大变动，应视具体情况而定。19 另外，美国 1934 年证券交易法中还对一致行动人进行了规定，其中 13（d） （3）节中规定，两个或两个以上的人构成合伙、有限合伙、辛迪加或其他团体， 以获得、持有或处理发行人的证券，则该辛迪加或团体应视为一个人，受信息 披露制度的约束。 对收购人在收购过程中的信息披露义务的规定 1934 年证券交易法第 14（d） （1）规定，如果要约顺利进行将导致对该权 益证券 5%以上的受益所有权，则须按要求进行上报，否则这将是违法的。这里 的“按要求进行上报” ，是填具表格 14d- 1，公开收购者的身份、背景，进行该 要约所需的资金来源，进行该收购的目的，收购完成后对目标公司的计划和经 营方案等。该表格须在向目标公司股东首次发出收购要约、收购请求或招标邀 请的复制件时公布。并且证券交易委员会条例14d- 4（c）还规定，如果这 些公开的材料有任何变化， 收购者还须马上用合理的方式通知目标公司的股东， 并且为了让股东有充足的时间了解、分析这些信息，这些变化公布之后，收购 要约至少要开放 5 天，如果新公布的信息非常重要，则至少要开放 10 天。 3 . 1 . 2 欧盟的相关规定 欧盟于 2004 年4 月 21 日通过的 欧洲议会和欧盟理事会要约收购指令（以 下简称要约收购指令 ）对欧盟的要约收购进行了详细的法律规制。信息公开 19张舫： 公司收购法律制度研究 ，法律出版社 1998 年第 1 版，第 108 页。 12 披露的原则是该要约收购指令的基本原则之一。 要约收购指令对要约收 购的相关信息的公开做了明确的规定。该指令要求要约文件至少应包括以下内 容：要约的条件，要约人的身份，收购股份所使用的对价，要约人及其一致行 动人已持有的目标公司股份的详细情况，对目标公司今后的计划，收购的资金 来源等等20。同时， 收购要约指令还规定收购要约文件一旦公开，要约人以 及目标公司的董事会应通知本公司雇员代表，如果没有雇员代表，则通知雇员 本人21。 3 . 1 . 3 中国的相关规定 中国证券法和新办法都对信息披露作了较为完备的规定。尤其是 新办法通篇贯穿了信息披露的理念，且根据投资者持股比例的不同，采取 了不同的监管方式：对于持股比例介于 5%20%之间的投资者，仅要求其进 行简要的披露，且仅须报告；对于持股比例在 20%30%之间的投资者，则 要求其进行详细披露；对于持股比例达到 30%以上的，则要求投资者聘请财务 顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，且须履行法定的要约义务或申请豁 免，监管部门在 15 日内限期进行审核。尽管证券法和新办法对要约收 购前以及收购过程中的信息披露作了较为详尽的规定，但笔者认为仍有以下几 个方面值得关注： 根据我们对美国、欧盟的信息披露的规定的分析，对信息披露除了要充 分以外，还要注重及时性，不及时的信息披露并不能真正地对中小股东起到保 护的作用。而我国证券法第 90 条第 1 款规定： “收购人在依照前条规定报 送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。在上述期限限内， 国务院证券监督管理机构发现上市公司收购报告书不符合法律、行政法规规定 的，应当及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。 ”根据这一规定，收购 人在向证监会在报送其收购报告后至少有 15 日的等待期，这 15 日的等待期就 违反了信息披露的“及时性”的要求，同时，在这 15 日的时间里，有可能会有 20 收购要约指令第 6（3）条。 21 收购要约指令第 6（2）条。 13 人通过各种渠道事先了解到该收购信息，从而提前买入目标公司股份，这样就 给内幕交易提供了可乘之机。笔者建议取消这 15 日的时间限制，只要收购人向 证监会呈交了规定的材料后就可以公告其要约，如果证监会在发现其收购报告 书不符合法律、行政法规规定的，则令收购人予以补正并相应延长要约期限。 关于一致行动人的问题。根据我们上面的介绍，各国都有关于一致行动 人的规定， 均规定一致行动人所持有的目标公司股份视为一个人所持有的股份， 应累计计算，且在要求披露相关信息时均要求对一致行动人的持股情况、一致 行动人的背景等予以披露，可见一致行动人的界定在信息披露方面应是一个前 提性的问题。我国新办法也对一致行动人的界定有所规定，具体体现在新 办法第 83 条的规定中。笔者认为，该规定存在诸多问题：首先，该规定中 的“控制” 、 “重大影响” 、 “关联关系”等用语过于模糊。对于我们这样的具有 大陆法系传统的国家，这样的模糊规定给法官、监管机构带来了适用上的不便。 其次，该条规定第一款对一致行动人进行了概括性的规定，第二款列举了十二 种推定构成一致行动人的投资者的情形，且第十二项是一条具有兜底作用的规 定，即“投资者之间具有其他关联关系” ，这两款的一个重大区别在于：对于属 于第二款列举的情况，实行举证责任倒置，法律推定其构成一致行动人，被告 举证反驳该推定，而对于不属于第二款的情况，则按普通证据规则由原告承担 举证责任。那么我国证券市场上目前一些常见的关系如基金产品中涉及的多方 当事人之间的关系、投资顾问与客户之间的关系等等是应归入该条第一款的概 括性规定里，由原告举证还是应归入第二款的推定主体，实行举证责任倒置由 被告举证呢？我们从该条规定中无法得出明确的答案。所以，笔者认为，这些 问题应在今后的立法中予以完善。 3 . 2 收购者变更、撤销要约的法律规制 3 . 2 . 1 国外的相关规定 一般而言，为了保护目标公司的股东利益，要约一旦生效，要约人就应当 受其拘束，不得任意变更、撤销。但是，如果一味地坚持这一原则，在有些情 况下，不仅不能有效保护目标公司的股东，相反还会侵害他们的权益。比如， 14 在有竞争性要约的时候，要约人为了能打败竞争者可能会提高要约价格，如果 此时不允许他们变更要约，则违反了“最佳价格规则” （best price rule）22，目 标公司股东就失去了获得进一步溢价的机会。同样，如果这个时候不允许在竞 争性要约中无竞争力的要约人撤销其要约， 则会导致竞争性要约无法顺利进行， 从而有损目标公司股东的利益。 美国 1934 年证券交易法第 14（d） （7）对收购期间要约的变更作出了规定。 如果该变更是增加对目标公司股东提供的对价，则无论该证券是否已在变更要 约前被要约人所接纳，均应适用变更后的要约，即增加对价的变更后的要约适 用于目标公司的所有股东，这在一定程度上保护了目标公司的股东的利益。 1934 年证券交易法第 14（d） （5）对收购要约的撤销作出了相关规定，即 可在要约、收购请求或招标邀请首次公布后 7 日期满和 60 日后，由存放人予以 撤销。 又如英国收购与兼并城市法典 （the city code on takeover and mergers） 对要约变更也做了明确的规定：第一，收购要约的期限可以延长，内容可以变 更，但是，如果要约人向目标公司股东发出的要约收购中或要约人及其董事、 高管、顾问在作出的声明中规定了该要约不得延期，对价不得变更，那么在未 经过收购专门小组（city panel）的同意时，且不在“完全例外的情势下” （under wholly exceptional circumstances） ，上述内容不得变更。第二，根据收购与兼 并城市法典32.3 规定，变更后的要约条件应适用于全体受要约人。 欧盟要约收购指令第 13（1）条也规定，一旦收购要约公布以后，只能 在下列情况予以撤销或宣告无效： （a）出现竞价要约，并且要约人决定根据第 20（4）条的规定撤销其收购要约； （b）需发行新证券以交换要约收购的证券时， 发行该新证券未获要约公司股东大会批准； （c）需发行新证券以交换要约收购 的证券时，所发行的新证券未如要约人所愿获准在官方股票交易所上市交易； （d）对取得受要约证券为必要的司法或行政授权被拒绝或未能获得，尤其是未 22 指第三人即外来收购人的公开收购要约的最高价适用于目标公司接受要约的所有股东。 15 能获得合并管理委员会的许可；