（金融学专业论文）股指期货市场微观结构模型研究.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者张多惮 日期1 年睑月7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文 的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并 允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的 内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保 存学位论文 学位论文作者签名：蝴导师签名：阵i 役弗 日期：川年i1 月7 日 啪：个嘲j 日 摘要 我国即将推出股指期货，但相关理论研究仍不够深入。国内外已有的理论研究 主要采用传统金融学理论，基于市场信息完备、市场参与者同质、市场交易制度无 关三大假设来研究股指期货定价、套利和套期保值，共同特点是研究价格由什么决 定，直接对价格建模，难以深入发掘价格形成过程及原因，出现了很多传统金融理 论难以解释的现象。作为现代金融学的一个重要分支，金融市场微观结构理论弥补 了上述缺点。与传统金融理论相比，该理论基于信息不对称、市场参与者行为异质 和交易制度影响价格形成与发现三大假设深入研究价格形成机制，重视信息、行为 和制度三大因素的核心作用。由于该理论打开了价格形成的黑匣子，且对交易制度 设计有很强的现实意义，现已成为金融学最活跃的研究领域之一。 本文以金融市场微观结构理论为基础，研究股指期货市场参与者行为、价格形 成机制及其市场监管涵义。区分一般和特殊交易行为，建立了两个模型。第一个模 型以市场参与者一般交易行为为切入点，研究股指期货价格形成机制，为市场监管 者如何改善股指期货的价格发现和套期保值两大功能提供政策建议；第二个模型通 过研究市场参与者特殊交易行为，分析期货操纵的内在机理，为市场监管者如何防 范和识别市场操纵，保障期货市场平稳运行提供政策建议。分析信息、行为和制度 三大因素的作用时，首先抛开制度因素，着重考察私有信息和市场参与者行为与价 格形成机制的因果关系及其市场监管涵义；然后放松假设条件，简要分析交易制度 如何通过市场参与者行为间接发挥作用。具体如下： 第一个模型研究信息不对称背景下的指数套利和价值投资这两类一般交易行 为与价格形成机制之间的因果关系，以便探讨股指期货价格发现和套期保值两大功 能的运作机理。主要结论有： 一是关于市场参与者的最优交易策略。用交易量方程刻画私有信息和市场参与 者行为，发现：跨市场的指数套利最优交易量与基差呈正比；市场内部的价值投资 最优交易量与价格偏离价值( 私有信息) 的程度呈j 下比。 二是关于市场参与者的最优交易策略如何影响价格形成和发现。用价格和基差 递归方程刻画价格形成机制，发现：指数套利和价值投资行为引发基差和价格的动 态变化；基差和价格序列的自相关系数衡量其动态变化速度、均值回复特征和波动 性大小，其中均值回复的条件是价格和基差的自相关系数绝对值均小于l ；自相关 系数越小，基差和价格波动性越大；自相关系数从l 变动到1 ，基差和价格收敛速 度先增加，自相关系数等于零时速度最大，然后逐渐减小。过慢的收敛速度表明市 场反应不足，过大的波动性表明市场反应过度。同时存在指数套利和价值投资且满 足均值回复条件时，价值投资行为使关于价值的私有信息在市场内部传输并融入本 市场的价格中，令价格收敛于价值，是股指期货价格发现功能的基础；指数套利行 为使私有信息跨市场传输并融入另一个市场的价格中，将市场内部的价格发现演变 为市场之间的价格发现，提升了股指期货的价格发现功能；指数套利行为还使基差 收敛于零，是股指期货发挥套期保值功能的关键；可见两种行为的共同作用使两个 市场价格趋同，并共同逼近价值，股指期货的套期保值和价格发现两大功能均得到 发挥。价格序列的互相关系数衡量期货价格与股票价格之间的领先滞后关系，通常 期货价格对股票价格的引导作用大于股票价格对期货价格的反馈作用。 三是关于交易制度如何通过市场参与者行为间接影响价格形成。交易成本使市 场参与者交易意愿下降，市场阻尼系数增大，从而影响价格发现速度；保证金要求 增加了交易成本；当期货持仓限额较低且市场反应不足时，基差和价格与价值的差 额则维持在较低的水平但不会消失，期货持仓限制恶化价格发现和套期保值功能； 卖空限制减小了股票市场流动性，但对竞价市场市场影响有限。 四是模型结论的市场监管涵义。基差平稳较快收敛于零，使股票价格与期货价 格尽快趋同是套期保值功能的要求；价格平稳较快收敛于价值，使价格与价值尽快 趋同是价格发现功能的体现。为此，市场监管者可增加股票和期货市场流动性，减 小指数套利和价值投资对基差和市场价格的冲击，大力培养风险意识较强的机构投 资者，调节交易成本、保证金水平和持仓要求等交易制度，加强市场信息发布，有 效引导市场参与者行为，使基差和价格序列的自相关系数趋于零，从而在避免价格 和基差过度波动的前提下充分发挥股指期货的价格发现和套期保值两大功能。 第二个模型研究信息不对称情况下的特殊交易行为，以便探讨如何防范和识别 影响期货市场平稳运行的期货操纵行为。本模型所指特殊交易行为指知情操纵，即 利用私有信息，通过操纵股票价格影响股指期货现金结算价，从而从持有的较多期 货头寸中获利的行为。主要结论有： 一是关于知情操纵者的最优交易策略。无论操纵者风险中性还是风险规避，最 优股票交易量均由其最优期货交易量决定，且两者呈线性关系。多个知情操纵者展 开古诺竞争时，其最优交易策略趋同。私有信息精度越高，知情操纵者最优交易量 越大。随着知情操纵者在知情交易者中比例的上升，由于知情操纵者之间的竞争更 加激烈，市场操纵收益和最优现货及期货交易头寸也不断减少。 二是当股票市场缺乏卖空机制时知情操纵者如何操纵和如何加强价格监管。股 票市场缺乏卖空机制时，适当的市场参数导致知情操纵者的最优股票交易策略为在 第一个期货结算价格取样点完成全部股票交易。这意味着卖空机制的缺乏导致第一 个结算价格取样点最容易受到操纵，市场监管者应加强此时的价格监控。 三是关于市场监管者如何甄别价格操纵。当市场仅有一个知情操纵者时，价格 操纵具有较大的隐蔽性，市场监管者难以有效判断是否存在操纵行为：而当市场中 多个知情操纵者展开古诺竞争时，其交易行为就由个体行为演变为群体行为，最优 交易策略趋同，市场监管者有望通过分析这类群体行为甄别出价格操纵行为。同时， i i 加强信息发布，提高信息透明度，有助于减少市场操纵带来的收益，并提高操纵行 为的识别能力。 本文具有重要的理论和现实意义。理论意义方面，一是研究视角和结论的创新。 关于价格和基差的均值回复、期货价格与现货价格之间的领先滞后关系这两类课题 的已有研究主要从实证角度或者随机过程角度直接对价格建模。本文首次从市场微 观结构视角研究上述两类课题，分别考察了行为、信息和制度三个因素与价格形成 机制的关系，丰富了股指期货价格形成机制的研究方法。同时，分别用价格和基差 序列的自相关系数和互相关系数衡量价格发现速度和刻画两个市场价格之间的领 先滞后关系，从而将两类看似无关的实证研究结论纳入同一个理论解释框架；给出 了价格和基差序列均值回复的条件，从而解释了关于均值回复的相矛盾的实证结 论。二是基于我国股指期货采用的平均现金结算价背景，首次研究风险规避交易者 利用私有信息进行的期货操纵，体现了研究命题的创新。现实意义方面，一是有望 为机构投资者制定最优的指数套利策略和价值投资策略提供参考。二是为市场监管 者阐述了监管路线，即一手抓股指期货价格发现和套期保值两大功能的提升，另一 手严控期货操纵等扰乱市场的行为。具体来说，不是直接干预价格，而是从制度、 信息和行为三方面入手，合理选择市场参数，从而间接影响价格形成和发现，增强 期货市场价格发现功能和套期保值功能；同时防范和识别市场操纵，保障期货市场 平稳运行。 关键词：股指期货；市场微观结构；最优化；动态规划：不完全信息博弈 i i i a b s t r a c t a b s t r a c t b a s e do nm i c r o s t r u c t u r e t h e o r y 。t h i sd is s e r t a ti o n c o n s t r u c t st h et w ot h e o r e t i c a lm i c r o s t r u c t u r em o d e l st oi n v e s t i g a t et h e p r i c ef o r m a t i o na n dd i s c o v e r yo fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n di t si m p li c a t i o n f o rr e g u l a t o r s b o t hm o d e l se m p h a s i z et h er o l eo ft h ep a r t i c i p a n t s b e h a v i o ri np r i c ef o r m a t i o na n dd i s c o v e r yu n d e ra s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h e f i r s tm o d e lr e v e a l st h eg e n e r a lb e h a v i o ro fp a r t i c i p a n t si n c l u d i n gi n d e x a r b i t r a g e u r sa n di n f o r m e ds p e c u l a t e r sw h il et h es e c o n dm o d e ld e a l sw i t ht h e s p e c i a lb e h a v i o r ( i e i n f o r m e dm a n i p u t a t i o n ) t r a d i n gm e c h a n i s ms u c ha s t r a d i n gc o s ti sa l s ot a k e ni n t oa c c o u n ti np r i c ef o r m a t i o na n dd i s c o v e r y t h em a j o rc o n c l u s i o n so ft h ef i r s t m o d e la r ea sf o ll o w s ： f i r s t ，t h ev o l u m ee q u a t i o n si n d i c a t et h a tt r a d i n g v o l u m eo f a r b i t r a g e u r si sd i r e c t l yr e l a t e dt ob a s i sa n dt h eo p t i m u mt r a d i n gv o l u m e o fi n f o r m e ds p e c u l a t e r si sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h ed e v i a t i o no fp r i c ef r o m v a l u e s e c o n d ，t h ep r i c ee q u a t i o n si n d i c a t et h a ta r b i t r a g eb r i n g sa b o u tb a s i s d y n a m i c s ，w h o s ev e l o c i t yd e t e , m i n e sw h e t h e rb a s i sm e a n r e v e r t ss u r r o u n d i n g z e r o t h ep r i c ee q u a t i o n sa l s o i n d i c a t et h a ti n f o r m e ds p e c u l a t i o nc a u s e s p r i c ed y n a m i c s ， w h o s es p e e dd e t e r m i n e sw h e t h e rp r i c em e a n r e v e r t s e n c i r c li n gv a l u e t h ea u t o c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n to fb a s i ss e r i e sm e a s u r e s t h ec o n v e r g i n gs p e e do fb a s i s ，w h il et h a to fp r i c es e r i e sm e a s u r e st h e c o n v e r g i n gs p e e do fp r i c e t h ec o n d i t i o nf o rb a s i sa n dp r i c ec o n v e r g e n c e i st h a ta b s o l u t ev a l u eo fa u t o c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tm u s tb el e s st h a no n e u s u a ll y ，a r b it r a g en a r r o w st h eg a po fp r i c e sb e t w e e ns t o c ka n di n d e xf u t u r e s ， w h il ei n f o r m e ds p e c u l a t i o nr e d u c e st h eg a pb e t w e e np r i c ea n dv a l u ea n d t r a n s l a t e sp r i v a t ei n f o r m a t i o ni n t op r i c e a r b i t r a g ea n d i n f o r m e d s p e c u l a ti o nw o r kt o g e t h e rt ot r a n s f e rp r i v a t ei n f o r m a ti o nt oa n o t h e rm a r k e t a n dt r a n s l a t ei ti n t op r i c e s ，w h i c hm a k e sp r i c e so ft h et w om a r k e t sc o n v e r g e a n da p p r o a c hv a lu e b o t hb a sisa n dp ric e sm e a n r e v e r tu n d e rs u c hc o n ditio n s t h i r d ，t r a d i n gc o s ta f f e c t st h eb e h a v i o ro fp a r t i c i p a n t sb yd e r e a s i n g t h ed e s i r eo ft h e i rt r a d i n g ，m a k i n gt h ea u t o c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n to fb a s i s a n dp r i c es e r i e sd i m i n i s h ，w h i c hm e a n st h a tt h es p e e do fp r i c ed i s c o v e r y f a li s m a r g i nr e q i r e m e n t si n c r e a s et r a d i n gc o s to fp a r t i c i p a n t s p o s i t i o n r e s t r i c t i o n1 i m i t st h ea c c u m u l a t e dp o s i t i o n so f i n d e xa r b i t r a g e r sa n d m a i n t a i nb a s i sa tal o wl e v e l ，e s p e c i a l l yw h e nm a r k e ti sl e s s1 i q u i d s h o r t s a l er e s t r i c t i o nw i1 1n o tc h a n g et h ec o n c l u s i o n so ft h i sm o d e le x c e p tf o r m a r k e t1 i q u i d i t y f o u r t h ，t h eb a s i sa n dp r i c ed y n a m i c sh a si m p o r t a n ti m p li c a t i o n sf o r r e g u l a t o r s i ti st h er e q u i r e m e n t so fh e d g e r st h a tb a s i sc o n v e r g e st oz e r o r a p i d l y t h ep r i c ed i s c o v e r yo ff u t u r e sm a r k e tm e a n st h a tp r i c ec o n v e r g e s t ov a l u eq u i c k l y ，w h i c hm e a n sl e s sv o l a t i l ep r i c e sa n dm o r ee f f e c t i v e h e d g i n g t h es e c o n dm o d e l d e a l sw i t ht h eb e h a v i o ro fi n f o r m e dm a n i p u l a t o r s ， s p e c i a lp a r t i c i p a n t sw h om a n i p u l a t et h es t o c kp r i c et om a k em o n e yf r o mi n d e x f u t u r e sm a r k e tb yv i o l a t i n gt h es e t t l e m e n tp r i c eo fi n d e xf u t u r e s ，a n di t s i m p li c a t i o n sf o rr e g u l a t o r s t h em a j o rc o n c l u s i o n so ft h es e c o n dm o d e la r e a sf o l l o w s ： f i r s t ，t h eo p t i m a l s t o c k s t r a t e g y o fi n f o r m e dm a n i p u l a t o r si s d e t e r m i n e db yt h e i rf u t u r e ss t r a t e g yli n e a r l yw h e t h e rt h e ya r er i s kn e u t r a l o rr i s ka v e r s e w i t ht h er a t i oo fi n f o r m e dm a n i p u l a t o r st oi n f o r m e dt r a d e r s i n c r e a s i n g ，t h eo p t i m a ls t o c ka n df u t u r e ss t r a t e g yo fi n f o r m e dm a n i p u l a t o r s g o e sd o w nd u et oc o m p e t i t i o n s e c o n d ，w h e ns t o c km a r k e t l a c k st h em e c h a n i s mo fs h o r ts a l e ，t h e o p t i m a ls t r a t e g yo fi n f o r m e dm a n i p u l a t o r si st oc o m p l e t et h et r a d i n ga tt h e f i r s tp r i c es a m p li n gp e r i o d ，w h i c hm e a n st h a tt h ef i r s tp r i c es a m p li n gp e r i o d i sm o s tp r o b a b l ym a n i p u l a t e d t h i r d ，w h e nt h e r ei so n l yo n ei n f o r m e dm a n i p u l a t o r ，w h o s eb e h a v i o ri s d i s g u i s e d ，i ti sh a r df o rm a r k e ts u p e r v i s e r st oi d e n t i f ym a n i p u l a t i o no n l y f r o mt r a d i n gv o l u m e w h e nn u m b e r so fm a n i p u l a t o r si n c r e a s ea n dc o m p e t i t i o n b e t w e e nm a n i p u l a t o r si n t e n s i f i e s ，t h et r a d i n gs t a t e g i e so fm a n i p u l a t o r s v b e c o m ec o ll e c t i v eb e h a v i o r ，w h i c hm a yp r o b a b l yb eu s e dt oi d e n t i f yp r i c e m a n i p u l a t i o nb y r e g u l a t o r s t h i sd i s s e r t a t i o ni so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h e o r e t i c a l l y ，i ti n v e s t i g a t e st h ep r i c ef o r 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附录及附表11 3 附录一、世界金融期货发展历程和主要金融期货市场简介11 4 附表一、世界主要股指期货一览表11 6 附表二、世界主要期货交易所及上市晶种一览表。1 1 8 附表三、世界期货及期权交易量分类表( 单位：百万手) 1 1 9 附表四、2 0 0 5 年全球期货及期权合约交易量排名( 单位。百万手) 1 1 9 附表五、全球主要股指期货合约条款一览表1 2 0 附表六、中国人陆商品期货交易所及上市品种一览表1 2 1 v 附表七、沪深3 0 0 指数期货合约征求意见稿基本条款1 2 2 附录二、第四章图例的m a t l a b 程序源代码1 2 2 附录三、攻读博士学位期间的研究成果1 2 4 j 舌记1 2 5 图目录 图l 一1 本文研究框架图6 图2 一l 金融市场微观结构理论研究内容1 0 图3 1 中国金融期货交易所结算模式图3 7 图4 一l 仅有指数套利时的价格和基差动态变化图5 5 图4 2 仅有价值投资时的价格和基著动态变化图。5 9 图4 3 指数套利和价值投资共同作用卜的价格和基差动态变化图6 3 图5 一l 期货市场知情操纵流程图。8 0 表目录 表格2 一l 金融市场微观结构理论比较2 7 表格5 1 不同知情操纵者和知情交易者数量条件下的最优期货头寸。8 8 表格5 2 不同知情操纵者和知情交易者数量条件下的最优股票头寸一8 8 表格5 3 不同知情操纵者和知情交易者数量条件下的最优股票头寸二。8 8 v i i i 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 证券市场风险可分为非系统j x l 险与系统风险。其中非系统风险是指某个企业或 行业的股票特有的价格波动风险。通过优化投资组合，即适当配置多种股票，可以 较好地规避非系统风险。系统j x l 险是指市场整体风险，通常是由于宏观经济形势、 国家政策、投资者信心等共同因素变化引起的整个股市价格波动的风险。一方面， 我国证券市场作为一个新兴市场，股票价格波动幅度很大，系统风险占总风险的比 例长期高达6 6 1 ，股市时常暴涨暴跌；另一方面，由于系统风险的表现是所有股票 价格同向变动，无法通过分散投资组合来规避系统风险，我国投资者只能通过抛售 股票来减小损失，而大量的抛售又将推动股价继续下跌，从而形成恶性循环。规避 证券市场系统风险的最佳工具莫过于股指期货。由于股市大起大落，我国投资者、 专家学者和证券监管者对推出股指期货的呼声越来越高。 股指期货是以股票指数为标的物的金融期货合约，是买卖双方事先约定在未来 某一特定时间按照约定价格进行股票指数交易的一种标准化合约。股指期货像商品 期货和其他金融期货一样，具有两大基本功能，一是价格发现功能，由于股指期货 低成本、高杠杆效应、可双向交易、高流动性等优势，期货价格通常比股票价格能 更充分地反映各种市场信息，因而股指期货价格一般领先于股票现货价格，股指期 货的当前价格是对股票指数未来价格走势的最佳预测，即为股票指数的未来价格提 供了价格发现功能。下面以商品期货为例更形象地说明价格发现功能的含义。发达 期货市场的价格往往被视为权威价格，发达国家的原材料期货市场主导了全球大宗 原材料的定价权。例如，全球石油、煤炭价格形成于纽约商品交易所，铝、铜、铅、 锡等金属的价格主要在伦敦金属交易所( l m e ) 确定，尿素、小麦价格形成于芝加 哥商品交易所( c m e ) ，大豆价格由芝加哥期货交易所( c b o t ) 确定，石脑油和棉花 价格分别确定于东京和利物浦的期货交易所。二是套期保值功能，即规避证券市场 系统风险的功能。套期保值指套期保值者根据其股票的多头或空头仓位，在股指期 货市场建立相反的头寸，从而用期货市场的盈利( 或亏损) 补偿现货市场的亏损( 或 数据来源；严渝军股指期货的风险对冲与风险管理研究硕士论文，对外经贸大学。2 0 0 7 盈利) ，以消除证券市场的系统风险。套期保值功能得以发挥的条件是现货价格与 期货价格大致同向、同幅度变动并于期货合约到期时趋于一致；同时，有大量的投 机者和套利者愿意承担从股票市场转移到期货市场的价格风险。套期保值的实质可 从个体和整体两方面看。从个体看，是套期保值者以一定代价将风险转移给投机者 和套利者；从整体看，则是将系统风险从证券市场转移至期货市场。 股指期货交易具有与股票交易显著不同的特点。一是具有杠杆效应，可以以小 搏大。股票交易由于须全额付款购买，因而不具有杠杆效应；而股指期货以1 0 左 右的保证金比例，可达至t j l o 倍左右的杠杆效应，资金运用效率大大提高。二是买空 卖空交易机制双向获利。买空卖空是指买卖股指期货时无须实际支付现金，股指期 货交易的是一份合约，不仅可在价格上升行情中获利，还可通过卖空股指期货并在 价格下跌行情中获利，因而操作得当可双向获利。三是交易成本仅相当于股票交易 成本的1 0 左右。股指期货是一种标准化合约，只有价格是唯一变量，免除了证券 市场需研究和交易不同股票的必要，加之市场流动性好，这些都使得股指期货交易 成本低廉。四是市场流动性通常高达股票市场的四、五倍以上。流动性高的原因是 股指期货市场机构参与者众多，采取t + o 交易制度，交易成本低，交易品种远少于 股票种类等，众多优点使得股指期货市场交易量和流动性远超过股票市场。由于股 指期货具有杠杆效应、流动性好、可买空卖空交易、交易成本低等显著优势，并充 分发挥了价格发现功能和套期保值功能，从而为投资者规避证券市场的系统风险提 供了有效手段。因此自1 9 8 2 年2 月美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出世界上第一份 股指期货合约以来，股指期货被称为2 0 世纪8 0 年代国际金融市场最重要的制度创 新，第一次实现了证券市场和期货市场之间的衔接。经过二十多年的飞速发展，股 指期货已与利率期货、外汇期货并列为三大金融期货品种，并发展成仅次于利率期 货的第二大金融衍生工具。截至2 0 0 6 年底，北美、欧洲和亚太地区共开设了1 8 8 种 股指期货合约，其中主要品种有道琼斯、s & p 5 0 0 、n y s e 综合指数、价值线、脚i 、 f t s e l 0 0 、日经2 2 5 、恒生等指数期货。随着证券价格波动性日益加剧，机构投资者 利用股指期货进行风险对冲和套利交易的行为更为频繁，导致股指期货的交易规模 迅速增长。2 0 0 5 年全球股指期货交易金额高达5 5 0 9 9 7 万亿美元2 。 ( 关于股指期货基本情况的介绍详见附录一、附表一至五) 我国也开展了商品和金融期货交易的有益实践。商品期货交易方面，1 9 9 0 年 l o 月我国第一个商品期货交易所诞生于郑州，经过2 0 世纪9 0 年代初的无序发展和 几次清理整顿，由高峰时期的5 0 多家商品期货交易所整编为目前的上海、郑州和 大连三大商品期货交易所，开展铜、铝、天然橡胶、燃料油、大豆、豆粕、玉米、 豆油、小麦、棉花、白糖等1 0 多个品种的金属和农产品期货交易，其中上海的铜 和大连的大豆期货交易量均位居世界第二，分别仅次于英国伦敦金属交易所( l m e ) 和美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 。金融期货交易方面，曾先后于1 9 9 2 年6 月、1 9 9 2 2 数据来源：国际清算银行( b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls c t f l c m e a m - b i s ，网址：h t t p ：w w w b i s o , s 统计数据 2 年1 2 月和1 9 9 3 年3 月分别在上海外汇调剂中心、上海证券交易所和海南证券交易 中心短暂尝试过外汇期货、国债利率期货和深圳a 股综合指数期货三大金融期货交 易。但由于1 9 9 5 年“3 2 7 国债事件揭示了条件不成熟、制度不完善背景下股指期 货交易的巨大金融风险，三大金融期货交易先后被取缔。我国香港于1 9 8 6 年推出 了恒生指数期货交易。近几年，香港期货交易所、美国芝加哥c b o e 、新加坡交易所 先后推出了h 股、新华富时中国2 5 、新华富时中国a 5 0 等中国概念股指期货。我国 上海证券交易所自1 9 9 3 年开始研究股指期货，1 9 9 9 年推出股指期货研究报告，2 0 0 6 年9 月成立中国金融期货交易所，2 0 0 6 年1 0 月推出沪深3 0 0 指数期货仿真交易。 2 0 0 6 年至2 0 0 9 年1 1 月，先后完成了以净资本为核心的期货公司风险监管、期货保 证金安全存管、期货公司首席风险官、期货投资者保障基金、期货市场统一开户、 中国金融期货交易所获准查询证券登记结算信息等一系列市场基本制度建设。我国 大陆推出股指期货交易已是指f 1 可待。 国外已有大量文献对股指期货进行理论与实证研究。理论研究文献主要是基于 传统金融理论进行股指期货定价、套利和套期保值研究，经典的如c o r n e l l f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 、r a m a s w a m y s u n d a r e s a n ( 1 9 8 5 ) 、b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ，1 9 9 0 ) 、 m y e r s h a n s o n ( 1 9 9 6 ) 、l a f u e n t e n o v a l e s ( 2 0 0 3 ) ；实证研究文献也很多，经 典的有m e r r i c k ( 1 9 8 8 ) 、m a c k i n l a y r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 、g r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 、s t o l l w h a l e y ( 1 9 9 0 b ，1 9 9 7 ) 、d w y e r l o c k e y u ( 1 9 9 6 ) 、a h ne t a l ( 2 0 0 2 ) 等。但无论 是传统的理论研究还是实证研究，共同特点是直接对价格( 如收益率、波动率、市 场效率等) 进行建模，其不足之处是难以深入研究股指期货价格形成的原因、过程 等微观机理。始于d e m s e t m ( 1 9 6 8 ) 的金融市场微观结构理论较好地弥补了这个不 足。金融市场微观结构理论作为现代金融学的一个重要分支，研究在既定的市场微 观结构下金融资产的价格发现过程及结果，从而揭示市场参与者行为、信息、市场 结构和交易机制对价格发现过程的影响。 金融市场微观结构理论起源于证券市场，g r o s s m a n s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 、 k y l e ( 1 9 8 5 ) 、g l o s t e n m i i g r o m ( 1 9 8 5 ) 分别建立了研究证券市场微观结构的理性 预期模型、批量交易模型和序贯交易模型的经典框架，这些研究框架后来被广泛应 用于证券市场、外汇市场和期货市场微观结构理论研究。国内也有越来越多基于外 汇市场( 如陈浪南等，2 0 0 7 ；林伟斌，2 0 0 7 ) 和证券市场( 如谢绵陛，2 0 0 4 ) 的金 融市场微观结构理论研究文献。但证券市场和外汇市场均为