（工商管理专业论文）我国上市公司治理结构及其改进.pdf

摘要 二十世纪八十年代以来，公司治理一直成为理论和实务界讨论的 热点和关注的焦点。尤其是2 0 0 1 年底，随着美国安然公司的轰然倒 塌，为假账问题自白的大公司世通、施乐等纷纷粉墨登场，引发了道 琼斯、纳斯达克等股市的狂跌。在我国，一个个令股民耳熟能详的名 字，造就了中国股市许多令人震惊的黑幕。公司治理更加被认为是具 有深层涵义和复杂背景的高难课题。在多重矛盾交错，多种观点争鸣 的现实背景下，以一个较为开阔的视角，对我国上市公司治理结构进 行全方位的透视，无疑有助于我国目前正在进行的公司治理结构的改 进。 正是出于这种考虑，本文选择了代表我国企业界精英的上市公司 作为主要的研究对象。试图通过实证的方式，揭示我国上市公司治理 结构的现状及其与公司绩效的关系，寻找症结所在，为进一步改善绩 效寻找出一些实际的依据；同时还试图通过对公司治理结构模式实践 的回顾，得出改进我国上市公司治理结构的启示。 本文采用理论分析和实证分析相结合的方式，以国内外研究文献 和实证分析为基础，以公司治理的理论基础模式比较现状分 析实证考察对策建议为主线，遵循由抽象到具体，从简单到 复杂的顺序和叙述方法将全文分为以下五章： 第_ 章。公司治理结构的理论基础。主要是对公司治理结构的基 本理论进行梳理、概括。 第二章公司治理结构模式的国际比较。主要研究国外公司治理 结构模式及对我国的借鉴意义。通过对英美及日德模式的比较，得出 对我国建立公司治理结构模式的启示：融资结构是公司治理结构模式 最重要、最直接的基础，有什么样的融资结构，就有什么样的公司治 理结构模式；由于不同的融资结构源于不同的经济制度基础，所以， 在不同融资结构基础上产生的公司治理模式，其治理机制要依靠外部 经济制度基础的作用。因此，我国在公司化的过程中，应该建立什么 样的治理结构模式，不仅应当考虑自己的融资结构，同时还要考虑是 否存在与选定模式相应的经济制度基础。 第三章我国上市公司的治理结构。本章主要论述我国上市公司 内部治理结构的现状、特点及对公司治理机制的影响：股权高度集中， 股东大会成为“一股独大”下的超强控制；缺乏独立性的董事会，形 成事实上的内部人控制；形同“花瓶”摆设的监事会，监督功能名不 副实；没有形成长期有效的经理人员激励、约束机制。同时，也揭示 了我国上市公司外部治理机制的现状：股票市场“用脚投票”功能的 丧失；购并市场压力的弱化；上市公司退出机制失灵等。 第四章我国上市公司治理结构与绩效的实证考察。从深市抽取 一定比例的公司，利用2 0 0 1 年的横切面数据进行公司治理结构与代 表公司绩效的指标净资产收益率、每股收益的分析，以期对我国 上市公司治理结构与公司绩效的关系有更深层的认识。 第五章改进我国上市公司治理结构的原则和建议。首先提出以 利益相关者理论为指导思想：然后提出建立具有我国特色的权变治理 结构模式的基本思路：低资产负债率的公司可借鉴英美国家股东主权 型治理模式；高资产负债率的公司，可借鉴日本的主银行制以建立股 权与债权共治的模式；资产负债率适中的企业，则采用相机治理模式。 第三，对如何改进我国上市公司的治理结构提出建议。包括：优化上 市公司股权结构，以渐进方式降低国家所有权比例；优化董事会结构， 建立具有我国特色的独立董事制度；完善并增强监事会的功能，增强 独立性和加大监督责任；以经营者为主体的激励和约束机制的强化； 完善小股东的利益保护制度；完善我国证券市场的退市机制；促进并 购重组；规范治理信息披露标准，提高治理信息披露质量：发挥利益 相关者的作用等。 传统的对公司治理结构的研究主要基于经济理论，运用假设和推 论，本文则更多地运用实证分析方法，深入分析公司治理结构对绩效 的影响，从而寻找改进公司治理结构的途径。 关键词：公司治理结构改进 a b s t r a c t s i n c e19 8 0 s ，c o r p o r a t eg o v e m a n c eh a sb e e nt h eh o tt o p i cf o rb o t h t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc i r c l e s e s p e c i a l l ya l o n gw i t ht h ec o l l a p s i n go f a n r o no ft h eu s aa tt h ee n do f2 0 01a n dt h ef r a n ke x p l a n a t i o n so nf a l s e a c c o u n t i n gf r o mw o r l d c o ma n dx e r o x ，e t c t h ed o wj o n e sa n dn a s d a q s e c u r i t i e sm a r k e tw e n tt h r o u g hat e r r i f i c f a l l i n g i nc h i n am a n y w e l l - k n o w n c o m p a n i e s c r e a t e dal o to fa c c o u n t i n gs c a n d a l s t h e g o v e r n i n go fc o m p a n i e si ss a i dt ob eo n eo ft h em o s td i f f i c u l tp r o b l e m s w i t l ld e e p e rd e f m i t i o na n dc o m p l e xb a c k g r o u n d i ns u c hac a s ew i t l l c r o s s e dc o n t r a d i c t i o n sa n da l lk i n d so fv i e w sa b o u tt h et o p i c ，t h eo v e r a l l i n s i g h tw i t haw i d e rv i e wi n t ot h em a r k e t e dc o m p a n i e ss h a l lb eh e l p f u lt o t h ei m p r o v e m e n to fc h i n e s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i st h e s i sc h o s em a r k e t e dc o m p a n i e sw h i c ha r eb e s to n e si nc h i n a a si t ss t u d y i n go b j e c t i v e s ，t r y i n gt os e a r c hs o m ee x p e r i e n c eb ya n a l y z i n g t h ec u r r e n ts t a t u sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a r e l e v a n tt h e o r i e sw i l lb ei n t e g r a t e di n t ot h ea n a l y s i s t h i st h e s i su s e sb o t ht h e o r e t i c a la n dc a s es t u d yo nt h eb a s i so f s t a t i s t i cm e a n st ot a k ea g l a n c e a tt h er e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t e g o v e m a n c e a n dp e r f o r m a n c e t h i sa r t i c l ea l s o c o m p a r e s 3 m a j o r i n t e r n a t i o n a lm o d e s t h em a i nc l u ei sa sf o l l o w s ：o nt h eb a s i so fa n a l y s i s i n t o d o c u m e n t a t i o n s f r o mb o t hh o m ea n d a b r o a d ，t a k i n g b a s i c t h e o r i e s - - m o d e sc o m p a r i s o n - - s t a t u sa n a l y s i s - - s u g g e s t i o n sa sam a i n c l u e ，t h i sa r t i c l ef i r s td e a l sw i t hb a s i ct h e o r i e sa n dt h e nd i f f e r e n tm o d e so f d i f f e r e n tn a t i o n s ，o rs y s t e m s ，a n dt h e nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n a s c o m p a n i e s f i n a l l y w ec o m eu pw i t hs o m e s u g g e s t i o n s o nt h e i m p r o v e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o5c h a p t e r s ： t h eis tc h a p t e r - - t h e o r e t i c a lb a s i sf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e2 n d c h a p t e r - - i n t e m a t i o n a lc o m p a r i s o n s o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e c o m p a r et h em o d e so fa m e r i c a n ，g e r m a na n dj a p a n e s et o c o n c l u d e ： f m a n c i n gs t r u c t u r ei st h em o s ti m p o r t a n tb a s eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，s o ，c h i n a s h o u l df i r s tc o n s i d e rw h a tk i n d o ff i n a n c i n g s t r u c t u r es h o u l db ee m p l o y e d ( 至) d i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r u c t u r er e s u l t sf r o m d i f f e r e n te c o n o m i cs y s t e m s ，s o ，c h i n as h o u l dt a k ei n t oa c c o u n tp r o p e r e c o n o m i cs y s t e mw h e ns e t t i n gu pi t so w n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e3 r dc h a p t e r - c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n a sc o m p a n i e s t h e a u t h o r m a i n l y d e a l sw i t h s u c h t o p i c s a s ：d o m i n a n tc o n t r o lf r o m h i 曲l y c o n c e n t r a t e ds h a r e s ；i n s i d e r sc o n t r o lr e s u l t sf r o mt h eb o a r do f d i r e c t o r st h a ti sf a rf r o mi n d e p e n d e n t ；t h el a c ko fl o n g t e r me f f e c t i v e i n c e n t i v es y s t e mf o rm a n a g e m e n t ；t h ea b s e n c eo fv o t i n gw i t hf o o t ；t h e w e a k e n i n go fm & af u n c t i o n ；w i t h d r a w i n gs y s t e mi ns e c u r i t i e sm a r k e t t h e4 t hc h a p t e r - - - c a s es t u d yo fc h i n a sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n di t s p e r f o r m a n c e w ed r a ws o m ec a s e s f r o ms h e n z h e ns t o c km a r k e tt o a n a l y z et h e i rd a t ai n2 0 0 1t og e tt h ec o n c l u s i o no fp e r f o r m a n c ef a c t o r s s u c ha sr a t eo fr e t u r no ne q u i t y ( r o e ) ，e a r n i n g sp e rc o m m o ns h a r e ( e p s ) ， e t c s oa st oa c q u i r ead e e p e ru n d e r s t a n d i n gi n t ot h er e l a t i o nb e t w e e n c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dp e r f o r m a n c e t h e5 t hc h a p t e r - - s u g g e s t i o n sa n dp r i n c i p a l st oi m p r o v ec h i n a s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r s t ，t h ea r t i c l ep r o p o s e sab a s i ct h o u g h to ft a k i n g t h et h e o r yo fb e n e f i t s - r e l a t e de n t i t i e sa s ag u i d et o s e tu pg o v e r n a n c e m o d e s ：c o m p a n i e sw i t hl o wa s s e t sl i a b i l i t i e sc o u l df o l l o wa m e r i c a nw a y o fs h a r e h o l d e r s o w n e r s h i pw h i l ec o m p a n i e sw i t hh i g h a s s e t sa n d l i a b i l i t i e ss h o u l dt a k ej a p a n e s em o d eo fb a n k i n go w n e r s h i pt os e tu p c o m m o nc o n t r o lb yb o t hs h a r ea n dd e b tr i g h t s ，a n do t h e r ss h o u l dc h o o s e af i t f u lm o d e t h ea u t h o ra l s oc o m e su pw i t l ls o m es u g g e s t i o n so nh o wt o i m p r o v ec h i n a sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n c l u d i n g ：g r a d u a l l yr e d u c et h e p e r c e n t a g eo fs t a t e o w n e ds h a r et op e r f e c tt h eh o l d i n gs t r u c t u r e ；g i v e 2 m o r ei n d e p e n d e n c et ot h eb o a r do fd i r e c t o r st ob e t t e ri t ss t r u c t u r e ； s t r e n g t h e nt h ei n c e n t i v ea n dm o n i t o r i n gs y s t e mf o rt h em a n a g e m e n t ； p e r f e c t a p r o t e c t i v es y s t e m f o rt h eb e n e f i to fm e d i u ma n ds m a l l s h a r e h o l d e r s ；p e r f e c t t h ew i t h d r a w i n gs y s t e mo fc h i n a sm o c km a r k e t ； p r o m o t em & a ；s t a n d a r d i z et h ei n f o r m a t i o np u b l i c i t ys y s t e m t op r o p e li t s q u a l i t yt oah i g h e rl e v e l ，e t c 。 t r a d i t i o n a ls t u d yo nc o r p o r a t eg o v e m a n c ei sb a s e do ne c o n o m i c t h e o r i e sw i t ha s s u m p t i o n sa n dr e a s o n i n g ，b u tt h i st h e s i su s e sm o r e p r a c t i c a lc a s e st oa n a l y z et h ei n f l u e n c ef r o mc o r p o r a t eg o v e m a n c eu p o n p e r f o r m a n c ea n dt ot r yt of i n de f f e c t i v ea p p r o a c h e st oi m p r o v ec o r p o r a t e g o v e m a n c e k e y w o r d s ：c o r p o r a t e g o v e r n a n c e i m p r o v e m e n t 3 - - j l 刖吾 一、问题的提出 近年来，公司治理成为全球性的热门话题。在亚洲，不良的公司 治理是导致1 9 9 7 年金融危机及其严重后果的一个重要因素；在东欧 及前苏联等转轨经济体中，公司治理欠佳被认为是私有化之后公司未 能进行结构重组的重要原因；美国从去年开始连续发生大公司欺诈 案，从安然到世通到施乐，一批惊天黑幕被揭露，一桩接一桩的财务 丑闻让布什政府应接不暇。从表面上看，这只是一个假账问题，但从 本质上看，却是企业治理结构的问题：在企业过度扩张过程中形成资 金危机后，拥有企业股票、期权的管理层，为了自身利益，与丧失独 立公正性的中介机构勾结，不惜以身试法，铤而走险。尽管各国进行 公司治理改革的原因不尽相同，但对公司治理问题的全球性关注却反 映了这样一个不断增强的共识，即作为全球市场上的一种竞争优势， 作为可持续增长和发展的一个重要组成部分，良好的公司治理对于保 证市场秩序的完整性具有十分重要的作用。 我国是这一进程的一部分，在过去大约十年的时间里，在建立现 代公司治理体制的制度基础方面已经取得很大的进展。但同时也存在 重大缺陷。“类别股份”导致市场上只有1 3 的股票可以流通，2 3 的国有股和法人股的沉淀不但造成了上市公司股权结构的严重扭曲， 而且还导致上市公司的社会评价机制发生紊乱，市场价格与上市公司 的经营业绩出现大的偏离，市场信号严重失真，“一股独大”进而“一 股独霸”的局面使得上市公司大都保留着原有的国有机制，公司治理 结构的失效使得股市的优化资源配置功能受到严重制约。 上市公司是证券市场的基石，而在决定上市公司质量的诸多因素 中，公司的治理结构具有基础性作用。公司治理的状况，从根本上决 定着上市公司的质量和发展水平。成熟资本市场的运作经验表明，建 立现代企业制度的核心，在于改善公司的治理结构。因此，公司治理 结构的改进是我国整个经济体制改革以及资本市场发展的一个非常 重要的内容。但问题在于我国应构建什么样的治理结构模式，目前的 治理结构存在哪些突出问题，怎样才能真正提高我国上市公司的治理 效率? 本文旨在结合有关理论，通过对我国上市公司治理结构现状的 分析，尝试对这些问题作出回答。 二、公司治理结构的内涵 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 曾被译为企业督导机制、 公司治理。由于研究立足点不同，对其定义也多种多样。一般可从广 义和狭义两个角度来理解。从狭义上看，公司治理结构主要是指公司 董事会的结构与功能、董事长与经理的权利与义务以及相应的选聘、 激励与监督方面的制度安排等内容。实际上就是股东与董事会、董事 会与经理之间的委托代理关系问题。选聘要解决委托人如何选择代理 人；激励涉及委托人需要采取哪些收益分配激励手段，以使代理人最 大程度地实现委托人的目标；监督则强调委托人对代理人行为进行考 核和制约，以防止代理人行为偏离委托人的目标。广义上，公司治理 结构则可理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、 机构、文化和制度安排，其界定的不仅是企业与所有者之间的关系， 而且还包括企业与所有利益相关者之间的关系。这种制度安排决定企 业为谁服务，由谁控制，风险和利益如何在各利益集团之间分配等一 系列问题。因此，公司治理结构涉及到公司内部和外部各利益方之间 的复杂关系，它表达的是种制度和契约安排，其内涵具体可归纳为 以下几点：是一种经济关系。这种经济关系是财产权利的直接体现。 是一种契约关系。公司治理结构的各方实践都是通过契约纽带连接 起来的。出资者股东授权董事会经营企业，这是一种信任托管的 契约关系。是一种制度安排。公司治理结构是适应现代企业产权制 度的根本特点所有权和控制权相分离而选择的一种制度安排。 是一种权力制衡机制。公司治理结构的“三会四权”1 相互独立，相 互制约。是一种基于特定产权的经济民主形式。在这种分权的公司 治理结构中，各方均有充分的表达意志、行使权利的机会，谁都不允 即股东会、董事会、监事会、经理人员和出资者所有权、法人财产权、法人财产代理权、所有者监督权 2 许滥用权力。2 三、研究方法 就方法而言，本文主要采用理论分析和实证分析相结合的方式 ( 以实证分析为主) ，在理论分析的一般性规律基础上，采用实证分 析方法对之进行验证和补充：运用统计分析方法，考察上市公司治理 结构与公司绩效的关系；运用对比分析方法，对国际上三种主要的公 司治理结构模式特点及产生机制进行对比。 四、本文的内容框架 本文在写作过程中，试图遵循由抽象到具体，从简单到复杂的顺 序和叙述方法安排篇章结构。全文以公司治理结构为主题，以公司治 理结构的理论基础( 第一章) 模式比较( 第二章) 现状分析 ( 第三章) 实证考察( 第四章) 对策建议( 第五章) 为主线， 先介绍公司治理结构的般理论，再比较不同国家、不同体制下的公 司治理结构，再剖析我国上市公司的治理现状，研究公司内部治理结 构及外部治理机制的特点及影响因素，通过公司治理结构变量与绩效 的实证考察，最后提出治理结构改进的基本思路和对策性建议。 传统的对于公司治理结构的研究主要基于经济理论，运用假设和 推论。本文则更多地运用实证分析方法，深入分析公司治理结构对绩 效的影响，从而寻找改进公司治理结构的途径。但影响公司绩效的因 素绝不仅仅是公司治理结构这么简单，其他因素的影响和作用不应被 忽视。有时，甚至公司治理结构以外的其他因素所起的作用可能更为 重要。同时本文所作的研究是探索性的，有些分析结论可能被以后的 实践证明是不妥当的，但无论如何，本文的研究会对我国上市公司治 理结构模式的选择、构建与改进带来一些启发与裨益。 2 参见彭群、何玉长：公司治理结构简论。载于南昌大学学报( 哲社版) ，1 9 9 8 ( 2 ) 。 3 第一章公司治理结构的理论基础 在经济学基础上，对公司治理结构的研究，形成了管家理论、委 托代理理论、不完全合同理论、利益相关者理论四种代表性的观 点。 一、管家理论 管家理论以新古典经济学为基础。该理论认为，在信息完全的假 设下，经营者没有必要违背委托人的意愿去管理企业，所有者与经营 者之间是一种无私的信托关系。在此意义上，公司治理表现为股东主 权至上，以信托为基础的股东与董事会、总经理间的关系，使经营者 能按股东利益最大化的原则行事。 二、委托代理理论 在过去的二十多年的发展中，真正占主导地位的是委托代理理 论。这一理论的前提是，人是理性的和自利的。该理论揭示，公司治 理的主题是由股东与经营者之间的相互制衡引起的。代理问题就是如 何使自身具有独立利益的代理人来最大限度地维护委托人之利益的 问题，这是公司治理结构所要解决的中心问题。 现代公司的根本特征是所有权与经营权的分离。股东虽是公司的 出资人，但他们却不直接从事企业的经营管理，经营者接受所有者的 委托，在委托人授权范围内从事经营，其经营行为的风险由作为委托 人的所有者来承担。在这里，股东是公司的所有者，即代理理论中所 指的委托人，经营者是代理人。代理人是自利的经济人，具有不同于 公司所有者的目标函数。资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，其 追求的目标是资本增值和资本收益最大化，最终表现为对企业价值最 大化或利润最大化的追求，它集中表现为货币性收益目标；拥有公司 控制权的经理人员作为所有者的代理人，除了追求更高的货币收益外 ( 如更高的薪金、奖金等) ，还力图获得更多的非货币收益，如经营 者特别是经理阶层的效用函数中还包括体现其自身价值的权势、地 位、名声、舒适的办公条件、气派的业务旅行和商业应酬等。此外， 为了晋升和获得更高的未来收入，代理人可能会盲目扩大经营规模， 追求收入最大化以及无意义的市场份额。因此，不论是经营者的高薪 收入，还是为满足自身价值的“在职消费”，在公司利润额一定的情 况下，都只有在抵占或冲减一部分股东利益的情况下才能实现。例如， 把经理的“在职消费”作为管理费用“事前”列入企业的预算支出而 侵蚀“事后”的利润，从而减少了对股东的现实回报。 股东和经营者之间的利益冲突主要来自于经营者可能存在的一 系列“道德风险”行为而给股东造成直接损害。按照“经济人”行为 假设的理论，经济行为主体都有借助于不正当手段牟取自身利益的机 会主义倾向，也就是为追求自身利益最大化可能采取的“败德行为” 或“道德风险”。因此，从委托人的角度看，他必须设计一种契约或 机制，给代理人提供某种激励和制约，使代理人的决策能够有利于委 托人效用的最大化。经济学家詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 认为，委托人必 须给予代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一定的 监控成本来限制代理人偏离正道的活动。3 具体来说，一是委托人只 能通过剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人的努力诱导出来， 从而克服偷懒行为：二是委托人通过信息的交流建立监控约束机制， 将代理人的能力逼出来，从而防止机会主义行为。委托代理理论认为， 法律规章制度、产品和要素市场、资本市场和由董事会领导的内部控 制制度是形成经理人员有效约束的主要控制力量。所以，委托代理理 论中的公司治理结构，是对管理人员的机会主义和推卸管理责任进行 控制，使其决策符合委托人的利益工具之。相对来讲，市场的作用 在委托代理理论中得到了更多的重视。 委托代理理论自形成以来，成为解释公司治理结构成因和作用的 主流理论。但也有人认为，代理理论夸大了市场的效率和经理人员的 机会主义倾向，使得经理人员没有空间为公司的整体利益和长远发展 进行考虑，而总以市场信号作为行为决策的准则，追求短期利益，以 保护自己的职位和权利。在进行东西方公司治理机制的对比时，人们 j c n ? , c n m e c k l i n g 【1 9 7 6 ) 。 t h e o d o f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s v o l3 ，n o4 5 发现依赖市场对经理人员的监管造成了整体经济竞争力的下降。1 9 8 0 年，哈佛大学r o b e r th a y e s 和w i l l i a ma b e m a t h y 首先提出，美国以 公司控制市场为主的治理模式是影响美国竞争地位的主要原因。同 时，委托代理理论的一个基本假设，即公司天生就归出资人所有，委 托代理关系中的委托人天生就是出资人，这就排斥了其他利益相关者 担当委托人的资格。从深层次说，这涉及到公司到底归谁所有、公司 目标是什么、为谁的利益服务等问题，在本文的主题下，这一问题的 解决涉及到除股东以外的其他利益相关者在公司治理结构中的地位 问题。从某种角度看，这正是委托代理理论的缺陷。 三、不完全合同理论 以哈特和莫尔为代表的不完全合同理论对委托代理理论提出了 置疑。从经济学的角度看，虽然委托代理理论为现代企业管理理论奠 定了基础，但是其前提是不存在任何谈判、实施和制定合同的交易成 本。如此状态下，合同就会对所有可能经营情况下的经营者的义务进 行规定，每一份合约都能得到严格履行和实施。但是在复杂、不可预 测的现实社会生活中，由于个人的有限理性，合约不可能预见一切； 由于外在环境的复杂性、不确定性，合约条款不可能无所不包；由于 信息的不对称性与不完全，合约当事人或合约的仲裁者不可能证实一 切。因此会出现缔约成本、不完全信息和机会主义行为，从而导致委 托人和代理人之间的合约是不完全的，必然会存在各种交易成本。哈 特认为，解决不完全合约的负面效应，需要同时赋予经营决策者剩余 控制权和剩余收益权，这样才能让最有动力作出好决策的人去做决 策。使决策者在短期和长期行为之间平衡他们的活动。其中，剩余索 取权是相对于合同收益权而言，指企业收入在扣除所有的固定合同支 付( 原材料成本、固定工资等) 后，对其余额的要求权，企业的剩余 索取者也是企业的风险承担者，可能包括所有者、经理人员、员工等。 剩余控制权则指在合同中没有特别规定的活动的决策权。根据不完全 合同理论的分析，剩余收益权依赖于剩余控制权。因此，现代产权理 论认为产权的真正内涵在于剩余控制权，它可以等同于所有权。狭义 的公司治理结构，就是在主要的利益相关者股东、董事、经理之 间分配剩余控制权，同时分配相应的剩余索取权。不完全合同理论进 一步补充和完善了对于企业代理问题的认识。为了解决代理问题，就 必须在承认不完全合同的前提下，设计出与委托代理合同性质相匹配 的产权关系合同治理结构，通过剩余控制权的分配对委托代理合 同的承诺实行有保障的约束。 四、利益相关者理论 如前所述，委托代理理论排斥了公司其他利益相关者担当委托人 的资格。而利益相关者理论认为，“企业是一系列契约的联结”( 詹森 和麦克林，1 9 7 6 ) ，公司是各种投入的组合，股东仅仅是资本的提供 者，除此之外，供应商、债权人、顾客，尤其是公司员工对公司都作 出了专门化的特殊投资，公司经营对他们的影响和对股东的影响一 样，他们也应当享有公司治理权。利益相关者正好弥补了委托代理理 论关于委托人主体资格仅限于股东的缺陷，这使得公司治理结构理论 体系更加完善。 经济合作与发展组织( o e c d ) 在公司治理结构原则中指出： “公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公 司和利益相关者在创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而 积极地进行合作。”4 在以上解释公司治理结构相关问题的主要理论中，管家理论与代 理理论、不完全合同理论在假设前提上存在根本的不同，是一种较为 理想化的状况；委托代理理论、不完全合同理论都是从理性人的前提 出发，但委托代理理论是视公司治理结构为控制经理人员决策与行为 的一种制度安排，而不完全合同理论认为公司治理结构是分配剩余控 制权的一种产权关系合同。利益相关者理论是对委托代理理论的补充 和发展，触及到公司治理的深层次问题。 参见( o e c d 公司治理结构原则吴敬琏等编译。找于陈清泰、吴敬琏等主编国企改革攻坚1 5 题 中国经济出版社，1 9 9 9 年9 月。 7 第二章公司治理结构模式的国际比较 不同国家的历史、文化、价值观不一样，经济发展水平和发展路 径也各不相同，这就形成了公司治理模式在世界范围内的多样性。目 前较有代表性的治理模式为英、美市场导向模式( 本文仅以美国模式 进行比较) 、日、德银行导向模式、东欧转轨经济下的内部人控制模 式、东亚家族式治理模式等四种主要类型。 第一节美、日、德等公司治理结构模式的特点 一、美国式的治理模式 1 特点。美国公司治理模式的最大特点是股东主权型以及外部市 场控制。这种模式的产生有其深厚的社会经济制度基础。即在传统的 自由放任的资本主义经济制度下形成了自己独特的融资结构：公司总 资产中，以股权资本为主，负债率低。其资产负债率一般在3 5 4 0 之间( 表2 1 ) ，尽管股本在美国公司资本结构中所占比例近年 来有所下降( 表2 2 ) ，但仍未改变以股本为主这一基本特征。而且 受美国金融法律限制( 银行对某一公司的债权比重不得超过该银行资 本的1 5 ) ，银行对某一公司的债权比重也相当低。同时，在股权资 本中，股份极为分散。前五位股东的股份集中率仅为2 5 4 ，远远 低于日本、德国公司的3 3 1 和4 1 5 。j 另外，其分散的个人投资 者比例( 3 0 3 5 ) 远高于日本和德国( 分别为2 0 和4 ) ；短 期持股的机构投资者的股权比例( 5 5 6 0 ) 也远高于日本、德国 ( 分别为6 和3 ) 。而代表集中股权的长期持股机构投资者的持股 比例( 2 ) 却远低于日本、德国( 分别为4 0 和2 7 ) ；企业法人 股权比例( 2 一一7 ) 也远低于日本和德国( 分别为3 0 和4 1 ) 。“ 5 转引自马连福：股权结构的适度性1j 公司治理设半，救于南开管理研究2 0 0 0 ( 4 ) 。 6 p o t e rme c a p i t a lc h o i c e ：c h a n g i n gt h ew a 3a m e r i c ai n v e s ti ni n d u s t r 3 c o u n c i lo nc o m p e t i t i v e n e s s ，1 9 9 2 8 表2 1美国公司资本结构( 1 9 7 9 1 9 8 5 ) 至丝! ! ! ! ! 塑! ! ! ! 塑! ! ! i! ! 坠! ! 堕 股本 6 4 86 5 4 6 54 6 56 4 56 1 85 9 5 负债3 5 2 3 4 63 463 53 5 53 824 0 5 年份1 9 8 5 1 9 8 61 9 8 71 9 8 8 j 6 7 4 33 1 9 8 9 4 5 自有资本率6 2 3 5 9 85 85 负愤比率 3 77 4 024 15 资料来源：李维安：现代公司治理研究，中困人民大学出版社，2 0 0 2 年版，第8 1 页。 在公司融资结构以股权资本为主而债权又相当分散时，其公司治 理必然表现为股东主权型特征。由于股权结构的高度分散，一方面小 股东个人不具备控制或影响董事会的能力，同时，出于个人利益的考 虑，个人股东对公司的监督也很少积极投入。对此，罗伯特 ( r o b e r t ，1 9 8 6 ) 归纳了三个方面的原因：理性的冷漠。即当股东 在投票决定对公司决策赞成与否以前，为作出理性的判断而获得信息 的成本要大于因投票而获得的收益。“免费搭车”。即在股权分散， 股东各自独立的情况下，每一个股东都希望其他股东积极行使监督权 而使自己获利，其结果是无人行使监督权。公平问题。即如果某些 股东，尤其是大股东为自己的利益积极行使了股东权，因此获利的将 是全体股东，积极行使股东权的股东为此耗费自己的成本，而使另外 一些股东不劳而获，这种不公平也妨碍了股东积极行使投票权。因此， 强化董事会的监督职能、引入有治理能力的机构投资者、对经营者的 激励和约束就成为公司治理结构所要解决的主要问题。 2 治理结构。美国公司不设监事会，治理机构由股东大会、董事 会和经理构成。由于股权分散，股东偏好接管市场监管，现实中股东 大会的作用与制度设计大相径庭：董事会由于深入企业经营的内部， 对经理人员的监控更直接，在公司治理结构中占有最重要的地位。由 于董事会既是决策机构，又是监督机构，这两种职能之间不可避免地 存在矛盾和冲突，为此，创立了外部董事制度，要求上市公司必须有 足够的外部或独立董事( 表2 3 ) ，通过这些不在公司任职的外部董 事对公司内部董事及经营管理层起监督作用，并且强调只有加强董事 的独立性才能履行其监督职责，其目的就是力图在现有的一元制框架 内实现对公司管理层监督机制的自律性改良，改良的要点在于确保利 益冲突交易的公正性。因此，虽然美国公司立法上无独立监事会的规 定，但在美国的现代公司里，事实上已通过外部董事或董事会下设的 专门委员会发挥了监事会的作用；对经理的激励主要体现在把经理报 酬同公司长期业绩相关联的股票期权制度( e s o ) ，以便使经理人员与 股东的目标尽可能一致；此外，还主要依靠外部市场约束经理人员。 如，以资本市场的兼并收购将劣质公司驱逐出市场，以成熟的职业经 理人市场督促经理人员勤勉工作。不过，由于经理人员面对主要股东 的分红压力，常常偏于追求短期盈利，对公司的长远发展、研究与开 发不太重视。 表2 3美国上市公司董事会结构 资料来源：孙永祥：公司外部董事制度珂f 究载于e 券市场报，2 0 0 0 3 ) 。 二、日本式的治理模式 1 特点。日本公司的治理模式的主要特点是“主银行制度”和企 业间交叉持股。主银行一般有三个特点：提供较大份额的贷款，拥有 一定的股本( 5 以下) ，派出职员任客户企业的经理或董事。银行几 乎不持有与自己没有交易关系公司的股份，持股目的基本上是实现和 保持企业的集团化。主银行监督公司运转的方式根据企业经营状况而 定。同时自六十年代以来，随着持股主体多元化和股东数量的迅速增 加，出现了股东法人化现象，控制企业股权的主要是法人( 即金融机 构和实业公司) ，法人持股的最大特点就是相互持股，不同的工商企 业之间、工商企业和金融机构之间相互持有对方的股份，若干个相互 持股的企业形成一个相互支持、相互依赖的集团。 日本公司股权与债权共同治理的模式选择有自己的融资结构基 础，即资产负债率高，一般在6 0 以上( 表2 4 、2 5 ) ，作为主要债 权人的银行，不仅是公司贷款的主要提供者，还是公司的主要股东。 ( 表2 6 ) 表2 4日本公司资本结构( 1 9 7 9 1 9 8 5 ) 资料来源：李维安：现代公司治理研究中国人民人学出版社2 0 0 2 年版，第1 1 0 页 2 治理结构。日本公司的治理结构由股东大会、董事会、高级经 理( 包括社长、副社长、专务、常务等) 、独任监察人组成。由于股 东相互持股，以及个人股东比例较小，股东大会实际上被经营者操纵； 经理人员与董事交叉任职，决策、执行合为一体，但董事会的股东代 表很少，具有股东身份的仅占9 4 ，上市公司，特别是大公司中，具 有股东身份的仅占3 9 ，7 其余大部分是内部高、中层经营管理人员， 董事会不但没有起到监督经营者的作用，反而成为经营者权力强化的 一个重要工具。监督与约束主要来自三个方面：一是来自交叉持股的 持股公司，总经理会( 社长会) 就是大股东会。如果一个企业经营绩 效差或经营者没有能力，大股东会就会对该企业经营者提出批评意 见，督促其改进工作，甚至罢免经营者。二是来自“主银行”。银行 作为公司的主要股东，在财务状况良好时，只是作为“平静的商业伙 伴”而存在。如果公司业绩恶化，主银行通过对企业的资金流动密切 关注，能及时发现财务问题，采取行动。通过大股东会、董事会更换 经理人员、董事。此外，还建立了独立监察人制度，依靠独任监察人 7 李维安：现代公司治理研究中国人民大学：版札，2 0 0 2 年版，第1