中小企业资本结构与盈利能力的实证研究.doc

中小企业资本结构与盈利能力的实证研究 摘要本文以中小企业板中59家公司2012年数据为样本，通过描述性统计分析、异方差分析、多重共线性分析、自相关分析，对其资本结构、盈利能力进行实证分析。得出结论：资产负债率与企业盈利能力正相关。数据显示，中小企业上市后，由于资产负债率不断下降，企业盈利能力也随之下降。关键词中小企业板；资本结构；资产负债率；盈利能力中小企业板自2004年6月运行以来，发展迅速，截至2013年5月26日，其上市公司总数达701家，流通市值为3512. 36亿元,总市值达到8263. 36亿元。从理论上说，中小企业上市由于股权融资渠道的开辟，不仅拓宽了融资渠道，提高了融资能力，且伴随着资本规模的迅速扩张，其资本结构也会随之变动，为其优化资本结构,完善公司治理结构，进一步提升企业盈利能力创造了条件。但现实是否印证了理论尚须研究，尤其是在全球性持续金融危机下，中小企业融资难问题更加严峻，生存更加艰难的背景下，对这一问题的深入分析更具有理论意义和现实意义。一、相关文献研究(一)国外研究概况Brennan和schwartz(1978)认为：代理成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率；Masulis(1980)指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动正相关；Masuli(1983)研究发现：企业业绩与负债水平正相关，且能够对企业业绩产生影响的负债水平变动范围在0123-0. 45之间；Long和Maltiz(1985)研究也认为获利性与杠杆正相关，但不显著； Bhandari(1988)的研究则得到债务/权益比与普通股期望收益呈正相关关系；Frank和Goyal(2003)运用多重插补的方法，对美国非金融类公司1950-2000年近20万个观测变量的庞大数据库进行研究,结果显示：绩效与财务杠杆比率呈正相关关系。在对中小企业这一关系研究上，Jordan、Lowe和Taylor(1998)以1959-1993年英国275家私人或独立的中小型公司为样本进行研究，结论是：在财务因素方面,获利率与负债比率呈正相关；营业额及销售增长率与负债比率并无直接关系。但也有许多学者实证研究的结果与上述结论相反。Titman和wessels(1988)对469家美国制造业上市公司1972-1982年的数据的研究， Jensen、Solberg和zom(1992)在研究负债和管理者的关系时，结论均是：公司的负债比率与获利能力呈负相关关系。Rajan和Zingalas(1995)通过对西方七国数据的分析，也认为盈利能力和资本结构之间存在负相关关系，且随公司规模的增加不断加强。Booth et a.l(2001)通过对十个发展中国家样本数据的分析发现：影响发展中国家债务比率因素中，盈利能力是最为重要的因素，除津巴布韦以外，资本结构与公司绩效之间都存在着高度显著的负相关关系。(二)国内研究概况国内关于这一问题研究的文献也很多。刘明和袁国良(1999)对我国上市公司1998年报的实证分析发现，上市公司资产负债率的高低与经营绩效存在一定的正相关性，且资产负债率在40% -50%之间可能是公司最好的资本结构。陈晓和单鑫(1999)对上市公司负债率与融资成本的关系实证分析的结果是：上市公司增加长期负债能够提高企业价值。洪王娟和杨凤林(2002)根据深、沪两市845家非金融类上市公司2000年的数据分析,结论是净资产收益率与资本结构也呈正相关关系。吕长江和王克敏(2002)对深沪两市231家上市公司1997-1999年的数据进行实证研究，结果是处于成长阶段并且资产规模不断扩大的公司，财务杠杆效应更显著，资产负债率与公司绩效正相关。张桂林、杜颖和李京(2003)选取31家电力行业上市公司1997-2001年数据资料，研究发现所有年度的净资产收益率与负债比率均呈显著的正相关关系。同样也有许多学者持相反的观点。陈小悦和李晨(1995)分析了股市收益与负债权益比率之间的关系，两者负相关。陆正飞和辛宇(1998)选取35家机械及运输设备业的上市公司进行多元线性回归分析，结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异,获利能力与资本结构(长期负债比率)显著负相关。卢纯和程祀国(1995)选取深沪230家上市公司1997年3月-11月的数据，分析的结果是：公司的资本结构与公司的市场价值负相关。李义超(2001)应用1992至1999年的混合数据，采用截面分析与Tscs分析方法，得出我国上市公司资本结构与企业绩效之间存在负相关关系的结论。肖作平(2005)建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶最小二乘法估计方程进行实证研究,结论是：资本结构与公司绩效存在互动关系，财务杠杆与公司绩效负相关。(三)国内专门针对中小企业的研究目前，国内关于我国中小企业资本结构与其盈利能力的研究文献较少。胡竹枝(2005)以武汉市1994-2001年规模以上独立核算中小工业企业为样本，选定财务杠杆(以账面价值计算的资产负债率)、加权平均资本成本(息税前利润/总资产)、企业规模(以资产账面值表示)等指标，通过实证分析得出财务杠杆与加权平均资本成本呈显著的正相关关系，同时又因为盈利能力等于息税前利润与加权平均成本之比，则最终得出盈利能力与财务杠杆负相关的结论。笔者却有疑议：其一，指标选取的缺陷。加权资本成本是权益资本成本率和债务资本率的加权，与该文的指标衡量(息税前利润/总资产)相差较大;盈利能力应该是未来现金流量对加权资本成本的折现值，而不是该文中所指的息税前利润与加权资本成本之比。其二，样本数据选取的缺陷。根据湖北省武汉市人民政府办公厅2000年5月25日颁布的5关于促进中小型国有企业改制的若干实施意见的通知6，武汉市1994-2001年期间规模以上独立核算中小工业企业，多为国有企业，并大多尚未改制，其负债多为国有银行贷款，这种负债对当时的国有企业来说实质是一种/软负债0，其对企业经营的作用不言而喻。显然，运用这一区间的数据得出的实证结论，不足以说明问题。李佳和徐强(2007)通过比较中小企业板上市公司2004、2005年的融资结构和经营绩效之间的相关性，研究发现，资产负债率与净资产收益率没有显著的相关关系。其结论令人质疑:其一，该文仅对2004、2005年上市的39家公司做截面数据回归分析，忽略了年度时间变化对二者关系的影响，而且样本数据不多，故其实证结果可信度不高；其二，仅对上市当年和上市后一年的情况分析,并没有对上市前分析，很难评判中小企业上市对其盈利能力变化的影响。陈玲(2008)则单纯从股权结构方面进行了研究：以2006年113家中小企业板上市公司为样本，研究表明,中小企业净资产收益率与第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例以及董事会持股比例、机构投资者持股比例成显著正相关关系。吴文华等(2007)以2004年在中小企业板上市的法人控股的31家公司为样本，研究发现，经营者持股比例与公司盈利能力之间的正相关性逐年(2004-2006年)增强。问题是，其一，所有这些研究方法趋同，指标统一，都只是简单地把股权结构与盈利能力连在一起，却忽略了股权结构通过中间变量，即公司经营管理的变动如何影响盈利能力的分析。其二，虽检验了中小上市公司股权结构与盈利能力的关系，但并未反映此类公司上市前后股权结构的变动及完善对盈利能力的影响。其三,股权结构作为资本结构的组成部分，其与盈利能力的关系，并不能反映资本结构与盈利能力的关系，更不能反映中小企业上市前后资本结构的变动对盈利能力的影响。二、变量的选择资本结构所涉及范围较广，根据已有学者的研究，广泛采用的指标为资产负债率(DAR)，为了使研究结果与先前研究有可比较性，因此本文也沿用了这一指标。净资产收益率反映企业获利能力的同时，也和企业资本结构紧密相关，因此采用净资产收益率来衡量盈利能力公司盈利能力是盈利能力重要源泉之一，而主营业务收入增长率体现了公司业务水平的变化趋势，是公司利润增长的主渠道，是衡量中小企业成长性和治理结构完善的重要指标。Ramakrishnan和Thomas(1991)认为主营业务利润是公司盈利的核心，具有永久的持续性。Lev和Thiagajan(1993)研究发现，盈利的质量与其持久性成显著的正相关关系，而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。王小哈和杨扬(2002)研究表明，主营业务利润和利润率对总利润的贡献与净资产收益率存在正相关关系，即主营业务利润对总利润的贡献越高,主营业务的盈利能力越强，上市公司价值越高。另外，对中小企业而言，因资产规模和融资能力的制约，主营业务的特色和优势是中小企业生存和发展的基础。中小企业上市后，随着融资条件的改善、资产规模的扩大、资本结构的优化和公司治理结构的逐渐完善，也为企业主营业务的迅速拓展创造了条件，且伴随着主营业务的快速发展，其盈利能力也应迅速提高。然而事实是否如此，则需分析其上市前后主营业务相关变动情况。本文将主营收入占总资产之比(PIAR)和主营成本占总资产之比(PCAR)引入实证部分，以此反映中小企业上市公司的经营管理状况对盈利能力的影响。三、实证分析 (一)研究假设从上述对我国中小企业上市前后资本结构和盈利能力的描述性统计分析得知，上市后，中小企业因股权融资的增加，伴随着资本规模的迅速扩张，资产负债率不断下降，其盈利能力亦不断下降。作出如下实证假设：资产负债率与盈利能力正相关。(二)变量选择及实证模型解释变量是用来解释作为研究对象的变量如何变动的变量。它表现为方程所描述的因果关系中的因。而被解释变量是作为研究对象的变量，它表现为方程所描述的因果关系中的果。本文是以财务状况相关指标为解释变量，以财务结构比率为被解释变量的。1、变量选择被解释变量盈利能力（ROE）净资产收益率解释变量经营管理状况（PIAR）主营收入总资产经营管理状况（PCAR）主营成本总资产资本结构（DAR）资产负债率控制变量公司规模（SIZE）公司期末总资产的自然对数2、实证模型为检验上述假设，本文分别建立如下检验模型：ROE=B1+B2PIAR+B3 PCAR+B4DAR+B5LNSIZE+ u模型中，B1为截距，Bi (i=1, 2, 3, 4)为模型回归系数，u为随机误差项，代表影响盈利能力的其他变量。（三）样本的描述性分析表1 中小板描59家企业变量的述性统计变量NMinimumMaximumMeanStd. DeviationROE590.040.220.0901690.033707PIAR590.161.080.5472880.235429PCAR590.010.910.3711860.247038DAR590.058.720.3864411.113395从表1可以看出：（1）净资产收益率、主营收入对总资产的比率、主营成本对总资产的比率标准差分别为0.033707、0.235429、0.247038（远小于1），说明该变量在样本数据中较稳定，样本离散程度低，公司的盈利能力和经营管理状况较好。（2）净资产收益率、主营收入对总资产的比率、主营成本对总资产、资产负债率的均值分别为0.090169、0.547288、0.371186、0.386441，说明公司间差异很小，选取的数据比较具有说服性。（四）异方差分析古典线性回归模型的一个重要假定是进入总体回归函数的随机扰动项ui是同方差的，即具有相同的方差2。如果ui的方差为i2，即方差随观察值不同而发生变化，这就是异方差情形。表2就是利用Eviews软件进行异方差检验的结果。表2 怀特的一般异方差检验从上表可以看出统计量的值为11.06056。在5%的显著水平下是统计非显著的，表明回归中不存在异方差。(五)各变量之间相关性分析结果表3 变量相关性PIARPCARDARPIAR1.00000.7016110.013164PCAR0.7016111.00000.03154DAR0.0131640.031541.0000变量PIAR和PCAR的相关系数是0.701611，PIAR和DAR之间的相关系数是0.013164，PCAR和DAR之间的相关系数是0.03154，可见三个变量之间的相关系数较低，都是有效的解释变量。(六)回归分析结果表4 回归分析VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.PIAR0.2575560.0266849.6522350.0000PCAR-0.2491330.025111-9.9211420.0000DAR3.98E-050.0024190.0164620.8669LNSIZE-0.0150570.0059640.8132840.4196C-0.0604580.123377-0.4900250.6261解释变量与被解释变量的回归方程可表示为：ROE = 0.2576*PIAR- 0.249*PCAR + 3.98*DAR + 0.00485*SIZE - 0.06045785405由表5可知：基于总样本模型的拟合优度R2为0.6586，调整R2为0.63333，F统计值为26.04541，P值为0.0000，说明该模型的解释力较高， F值在1%的显著性水平通过检验，则资产负债率、企业规模、主营收入及主营成本占总资产之比对盈利能力的影响是显著的。从各解释变量看，在1%显著水平上，资产负债率和主营收入占总资产之比都与净资产收益率呈显著的正相关关系，企业规模、主营成本占总资产之比均与净资产收益率呈负相关关系。综合而言，资产负债率、主营收入占总资产之比与净资产收益率的关系一致，均呈正相关关系；主营成本占总资产之比与净资产收益率的关系亦一致，均呈负相关关系。这也与前文描述性统计分析的结论相一致，上市后，伴随着资产负债率的迅速下降，盈利能力也随之迅速下降。但上市后R2、调整R2均较高，模型的总体解释力更强。这意味着，中小企业上市后，因直接融资渠道的开辟，随着资产规模的迅速扩张，资本结构、主营业务收入和成本的变动对盈利能力的共同影响较上市前更加显著。此种变化说明上市后资产负债率对净资产收益率的单独影响降低，而主营业务相关变量对净资产收益率的单独影响力则更强。四、结论及原因分析(一)结论通过上述实证分析得出以下结论：1、无论是总样本，还是上市前或是上市后样本，资产负债率与盈利能力均呈正相关关系，即资产负债率下降，企业盈利能力也随之下降。2、上市后模型的总体解释力较上市前更强，但资产负债率对净资产收益率的单独影响降低，而主营业务相关变量对净资产收益率的单独影响力更强。3、从理论上说，中小企业高成长特性要求以股权融资方式支持企业的增长机会，以解决投资不足问题，提高其成长性。但我国的现实情况是，中小企业上市后，由于直接融资渠道的开辟，权益资本的增加，伴随着企业资产负债率下降，盈利能力也不断下降，反而影响了其成长性。(二)原因分析1、关于结论二，笔者以为中小企业上市后，处于一个快速发展时期，资本规模的急剧扩张是影响企业盈利能力的最重要因素；而资本规模的扩张又可能引起资本结构、主营业务收益和成本较大的变动，故上市后模型的总体解释力更强。但是在上述变动中