（产业经济学专业论文）信用违约互换在企业债券发行中的方案设计及估值分析.pdf

i a b s t r a c t k e yw o r d s c r e d i td e f a u l ts w a pc o r p o r a t eb o n d sa r r a n g e m e n t c d s s p r e a d n ， 气 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景及意义1 第二节国内外研究动态2 一、国外针对信用违约互换的研究动态2 ( 一) 综合陈述类文献2 ( 二) 估值分析类文献3 ( - - ) 风险分析类文献4 ( 四) 管制和法律类文献4 ( 五) 实证分析类文献4 二、国内针对信用违约互换的研究动态5 ( 一) 估值分析类文献5 ( - - ) 信用风险管理类文献6 ( 三) 监管和法律适用性分析类文献6 ( 四) 在我国应用研究类文献7 第三节本文逻辑结构7 第四节本文的主要成果与不足8 第二章信用违约互换相关理论及国际经验1 0 第一节信用违约互换概述1 0 一、信用违约互换简介1 0 ( 一) c d s 的风险转移1 l ( 二) 违约事件发生后c d s 的交割方式1 1 ( 三) 信用事件1 l ( 四) c d s 的交易过程1 2 ( 五) c d s 运行案例1 3 二、信用违约互换的估值1 4 三、信用违约互换的风险分析1 5 目录 ( 一) 信用违约互换的风险结构1 6 ( 二) 对手间转移的风险1 6 ( - - ) 操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 1 7 ( 四) 流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) 1 7 四、信用违约互换的作用1 8 第二节信用违约互换在国内外开展的情况。1 9 一、c d s 国外开展情况1 9 ( 一) 市场概况1 9 ( 二) c d s 市场的演进2 2 二、c d s 在国内开展的情况。2 3 第三章c d s 在我国企业债券发行中的方案设计及可行性分析2 5 第一节c d s 应用于我国企业债券发行中的背景2 5 一、对企业债券发行中银行担保问题的讨论2 5 二、企业债券发行遭遇的问题及应对思路2 6 ( 一) 当前企业债券发行遭遇的问题2 6 ( 二) 积极应对的思路2 6 第二节信用违约互换应用于企业债券发行中的方案设计。2 8 一、发行方案介绍2 8 二、方案中的发行定价安排2 9 ( 一) 无担保企业债券的发行定价安排3 0 ( 二) 信用违约互换发行定价安排3 l 第三节方案的可行性分析3 2 一、市场可行性分析3 2 ( 一) 发行人分析3 2 ( 二) 投资者分析3 4 ( 三) 第三方机构分析3 7 ( 四) 债券承销商分析3 8 二、政策和法规可行性分析_ 3 8 ( 一) 信用违约互换在银行间市场开展的可行性3 8 n k一、_、 f ， 、 目录 ( 二) 信用违约互换的监管3 8 ( 三) 无担保债券发行的政策可行性4 l 第四章离散时间模型下对c d s 的实证估值分析4 3 第一节离散时间c d s 估值模型4 3 一、固定支付的现值。4 3 二、或有支付的现值4 4 三、计算均衡的c d s 利差。4 4 第二节测算国内企业债券的c d s 利差4 5 一、确定变量值4 5 二、测算国内企业债券5 年期的c d s 利差。4 6 第三节c d s 利差对变量的灵敏度分析4 9 一、对违约率的灵敏度分析4 9 二、对残值率的灵敏度分析5 0 三、对无风险收益率曲线的灵敏度分析5 0 四、对合约期限的灵敏度分析5 2 五、灵敏度分析小结5 2 第五章推动我国信用违约互换业务发展的相关讨论5 4 一、推动原生信用产品的市场化d s 发展的基石5 4 ( 一) 推动企业债券发行主体市场化5 4 ( 二) 放宽发行利率管制，促使债券价格市场化5 5 二、明确信用违约互换的监管和管理规定5 6 三、充分发挥银行间市场参与主体的自律管理作用5 6 四、促使信用评级市场化并与国际信用评级标准接轨5 6 结束语5 8 参考书目和文献：5 9 附录一：信用违约互换交易确认书6 3 i i i l ， 1 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节研究背景及意义 2 0 0 7 年1 1 月，中国银监会出于防范商业银行风险的目的正式发文要求商业 银行全面停止为企业债券的发行提供担保。银监会文件的下发对于已经惯例化的 “企业发债找第三方银行担保”的发行方式形成了巨大冲击。造成冲击的原因就是 原本企业债券在银行间市场发行时最重要的投资者保险公司由于受到政策 限制而不能投资无担保的企业债券。尽管2 0 0 8 年初国家发展和改革委员会( 以 下简称“国家发改委”) 下发了关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程 序有关事项的通知( 以下简称通知) ，通知中简化了企业债券发行核准程 序，拓宽了企业债券募集资金的投向范围，允许企业可发行无担保信用债券、资 产抵押债券、第三方担保债券，为中小企业和民营企业发行企业债券敞开了大门。 但只要保险公司和商业银行投资无担保企业债券的政策限制仍然存在，企业债券 的发行依然面临着投资者缺失的尴尬困境。 面对该问题，国内的债券承销机构除了继续寻求新的担保机构和担保途径之 外，还在努力地研究新的能适应未来国家金融政策和走向的信用保护方式。信用 违约互换因为其在欧美金融市场中的成功应用和快速繁荣而引起我们的注意。 信用违约互换回( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 是最主要的信用衍生产品，是 将信用风险从贷款、债券及其他基础资产中分离出来，进行组合和交易的金融合 约。在信用违约互换项下，交易双方签署协议，一方向另一方就参考债务的面值 或者本金损失提供保护。如果将信用违约互换与商业银行提供的保证担保业务相 比，由于两者在一定情况下均能起到信用保护的作用，所以在很多方面两者非常 根据现行保监会保险机构投资者债券投资管理暂行办法 规定，保险公司只能投资于有 担保的债券 。本文研究主要针对单名信用违约互换，若无特别说明，文中所提到的信用违约互换皆为单 名信用违约互换 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 相似 。因此充分研究和了解信用违约互换的相关理论，不光在短期内能够解决 企业债券的发行担保问题，而且在长远意义上无疑将有利于促进我国企业债券的 市场化发行。 第二节国内外研究动态 一、国外针对信用违约互换的研究动态 近几年来随着信用违约互换在欧美金融市场的迅速发展，有关信用违约互换 的研究也发展很快。研究主要集中在对信用违约互换产品的综合陈述、估值、风 险分析、管制和法律及实证分析等方面。下面我们将依次来了解这几个方面的研 究进展。 ( 一) 综合陈述类文献 综合陈述类的文献主要就信用违约互换产品进行综合介绍，力争涵盖信用违 约互换在金融市场中涉及到的方方面面。这些文献一般由权威的行业组织协会或 顶级投资银行来完成。 b b ac r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t ( 2 0 0 6 ) 是由英国银行家协会( b r i t i s hb a n k e r s a s s o c i a t i o n ，b b a ) 的两位作者r o s sb a r r e t t 和j o h ne w a n 针对信用衍生品市场 运行和发展状况进行统计而完成的。该报告分别就信用衍生品在北美地区和欧洲 地区的情况提供了详细的统计，为信用违约互换的研究提供了权威的数据。 j pm o r g a nc h 雒c ( 2 0 0 6 ) 和m e r r i l ll y n c h ( 2 0 0 3 ) 是分别由华尔街知名的投 资银行摩根大通和美林公司编写的信用衍生品手册。手册中，两家公司就信用衍 生品的运行、操作和风险管理作了详细的介绍。信用衍生品手册出版的目的就是 指引市场上其他的参与者按照现有的规则来进行交易和管理，所以这两本手册的 实用性很强。 m i k ej a k o l a ( 2 0 0 6 ) 指出指数期权类的信用违约互换将是的未来发展的主要 方向，并对指数期权类的信用违约互换产品的市场、投资者、估值和交易策略等 。另外，在由保险公司作为信用保护卖方时，c d s 与保险的作用也很相似本文在随后的相 关章节将对c d s 与商业银行保证担保业务以及保险之间的区别和联系进行详细说明 2 气i 户 f o 北京工商大学硕士学位论文 方面进行分析和说明。类似地，d a v i dm e n g l e ( 2 0 0 7 ) 对信用违约互换的作用机 制、演进、现状、未来发展以及目前遭遇的问题作了详尽的介绍。 ( 二) 估值分析类文献 在信用违约互换估值方面，前人已经做了大量的工作。所有的研究旨在评估 信用违约互换的价值以及通过模型分析而得出信用违约互换的价格- 1 d s 利 差的计算公式。在早期的工作中，d a s ( 1 9 9 5 ) 指出信用衍生品的价值等于参考债 券的空头期权价值，而该空头期权的执行价就是信用等级调整后的执行价格。 d u f f l e ( 1 9 9 9 ) 提出了一个非模型化的定价方法。在该方法下，c d s 利差是参照 具有相同特质的浮动利率债券与无风险利率之间的利差来确定的。 在无对手风险的信用违约互换定价研究方面，h u l l 和w h i t e ( 2 0 0 0 ) 给出了单 名信用违约互换( s i n g l e n a m ec d s ) 的定价模型。该模型假设违约率( p r o b a b i l i t y o fd e f a u l t ，p d ) 、无风险利率和残值率( r e c o v e r yr a t e s ，r r ) 互相独立，并运用 无套利原则推导出了c d s 利差的计算公式。本文在随后第二章中将进一步介绍 该模型。 在含有对手风险的信用违约互换定价研究方面，h u l l 和w h i t e ( 2 0 0 1 ) 给出 了信用指数定价模型。h u l l 和w h i t e 认为如果信用保护卖方和参考实体之间的违 约相关性为正，则对手违约风险所带来的结果就是将给信用保护买方增加替代成 本。该文研究的结果表明c d s 利差随着信用两者相关性的增加而扩大。作者通 过实证分析指出当两者之间的相关性为0 6 且信用保护卖方的信用评级从a a a 降为b b b 时，c d s 利差的扩大将超过1 0 。j a r r o w 和y u ( 2 0 0 1 ) 给出了一个互相 关联( i n t e r d e p e n d e n t ) 的违约结构，该结构避免了循环违约的出现，并简化了 信用保护卖方的支付结构。最后作者在经过分析后指出如果忽略信用保护卖方与 参考实体之间的违约相关性，则c d s 利差将会被显著地高估。k i m 和k i m ( 2 0 0 3 ) 通过研究也得出结论认为如果忽略信用保护卖方与参考实体之间的违约相关性， 信用违约互换的定价错误将会十分的显著。 此外，t h o m a skp h i l i p s ( 2 0 0 6 ) 提供了一个简单的近似计算信用违约互换 价格的办法。 以名义本金年化百分比来计算，以基点形式( b p s ) 表示业内通称c d s 利差 3 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 ( 三) 风险分析类文献 k y l eb r a n d o n 和f r a n ka f e r n a n d e z ( 2 0 0 4 ) 就信用衍生品、金融创新和风险 管理三者之间的关系进行了详尽的陈述。 f r e i ew i s s e n s c h a f t l i c h ea r b e i t ( 2 0 0 7 ) 指出信用违约互换作为信用风险管理工 具其本身也是具有风险的，并对信用违约互换本身所具有的风险进行了全面分 析。 t 【 ( 四) 管制和法律类文献 - r i c h a r dg o o d m a n ( 2 0 0 3 ) 在加拿大的法律框架内就信用违约互换与保险、 证券、银行业务工具等进行了对比分析，并就加拿大对信用违约互换的监管情况 进行了介绍和说明。 j o n a t h a nm a r s h ( 2 0 0 5 ) 全面分析和介绍了英国对信用衍生品的立法和监管 情况。 r o b e r tes c h w a r t z ( 2 0 0 6 ) 就信用违约互换与保险之间进行了对比和分析说 明，并详细介绍了信用违约互换在美国面临的监管法律问题。 ( 五) 实证分析类文献 a b e le l i z a l d e ( 2 0 0 3 ) 将风险中性的信用违约互换定价模型应用于西班牙的企 业，并得出结论认为当残值率介于2 0 6 0 之间时，该模型较为适用于信用风险 较小的企业。f r a n ks k i n n e r 和a n t o n i od i a z ( 2 0 0 3 ) 对亚洲及亚洲以外市场中的信 用违约互换进行了实证分析，得出与理论相反的结论，并将此归咎于道德风险。 m a n m o h a ns i n g h 和j o c h e na n d r i t z k y ( 2 0 0 5 ) 在国际货币基金组织( i m f ) 的工作论文( w o r k i n gp a p e r s ) 中指出在新兴市场中存在信用违约互换估值过高 的现象 a l i ag i l 和t a r a sk l y m c h u k ( 2 0 0 1 ) 指出可以利用信用衍生品进行资产配置 的优化并作出详细的分析。t i mb a c k s h a l l ( 2 0 0 4 ) 指出信用违约互换不光具有风 险管理的功能，而且还具有的投资功能，并对信用违约互换的盈利性进行详细的 分析且在此基础之上建议投资机构可灵活运用信用违约互换来改善投资绩效 4 t ， 、 一l ，r 北京工商人学硕士学位论文 二、国内针对信用违约互换的研究动态 国内理论界更多的是停留在对信用违约互换的基本概念和估值分析等方面 进行阐述、解释和介绍，基本上是对国外研究成果的消化与吸收。目前国内信用 违约互换的研究主要从以下方面入手：估值分析、信用风险管理、监管和法律适 用性分析、在我国应用的相关问题等。 ( 一) 估值分析类文献 王琼，陈金贤( 2 0 0 3 ) 分析了信用违约互换的结构，并揭示其规避信用风险机 理及市场效用，最后给出了基于期权定价理论和k m v 的预期违约率的信用违约 互换的估值方法，由于k m v 模型中的违约率模型对企业违约的预测是基于资产 收益正态分布的假设，不符合经验研究的结果尖峰后尾现象，数据信息依 赖于估价信息和企业的汇集数据，模型应用受到限制 王琼，陈金贤( 2 0 0 3 ) 根据信用违约互换的避险机理，并考虑突发事件对违 约概率的影响，在利率和残值率既定以及公司价值服从连续时间随机扩散过程的 假设下建立一个基于跳一扩散过程的信用违约互换的定价模型，为信用违约互换 定价分析提供理论依据。 王保合，李时银( 2 0 0 3 ) 运用带随机尺度因子的重随机p o i s s o n 过程描述信用 衍生产品的违约可能，在违约强度是随机变量的情况下得到违约时间的分布密 度函数，并推导出信用衍生产品的定价模型。 王保合，李时银( 2 0 0 3 ) 运用随机过程中的反射原理，停时分布以及障碍期 权的定价思想扩展了m e l t o n 在1 9 7 5 年提出的信用衍生产品定价模型，对允许提 前违约且参考资产间具有相关性的信用衍生产品进行定价，并给出了该定价模 型的解析解。 唐元琦( 2 0 0 4 ) 先在基于单名信用违约互换的d u f f l e 模型的框架内进行参数 敏感性分析并得出结论 ：1 ) 信用违约互换的价格与残值率和违约率正相关；2 ) 期初市场收益率和信用违约互换合同期限对信用违约互换的价格影响不大。接着 在本文第四章应用离散时间模型及利用中国固定利率国债收益率曲线、穆迪公司全球公司 债券违约率和残值率数据所进行的实证分析中，通过对参数的灵敏度分析，我们得出的结论 与其有比较大的差异。 5 t 一 谚 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 利用篮子信用违约互换( b a s k e tc d s ) 定价模型进一步推导出信用违约互换的定 价公式，并做相应的参数敏感度分析并得出结论：1 ) 价格与篮子中参考债务数 目之间负相关；2 ) 信用违约互换的价值与市场利率负相关；3 ) 信用违约互换的 价值与违约强度和合同期限正相关，但相关性是递减的。 杨文瀚，王燕( 2 0 0 5 ) 假设市场风险和信用风险线性相关，在交易双方互不 违约的情况下，建立了基于单一参照资产信用违约互换的近似估值模型，并以 x e r o x 公司的相关数据为样本，对标准信用违约互换模型进行实证检验。结果表 明由模型模拟的价差期限结构图与实际报价的价差期限结构图基本吻合。 白云芬、胡新华和叶中行( 2 0 0 7 ) 在约化模型的框架内考虑了含交易对于违 约风险的信用违约互换的定价。在参照资产违约强度与利率相关、信用保护买卖 双方违约强度受到参照资产违约影响的情形下，给出了信用违约互换的定价公 式。 ( 二) 信用风险管理类文献 王泽宇( 2 0 0 2 ) 分析了银行信用风险管理的特点和方法，以及传统管理模式 的弊端：研究了利用不同的信用衍生工具进行信用风险管理的方法，同时还探讨 了信用衍生工具本身存在的各种风险问题以及应如何处理并加以避免。 ( 三) 监管和法律适用性分析类文献 梅明华( 2 0 0 5 ) 将信用衍生产品与保证、保险以及银行风险参贷业务进行比 较，分析了信用衍生产品的法律性质，并就我国商业银行参与信用衍生产品交易 应注意的法律问题进深入探讨。 刘晶晶( 2 0 0 6 ) 主要研究信用衍生工具的外部监管问题，在具体内容上该文 侧重于研究国际组织、发达国家和地区对信用衍生工具的资本金要求，并从银行 账户和交易账户两个方面展开，对银行账户中的资产错配、期限错配和货币错配， 以及交易账户中的一般市场风险、具体风险和交易对手风险资本金要求等都进行 了详细的阐述和比较。 王肠( 2 0 0 6 ) 以场外衍生金融工具为研究中心，从衍生金融工具的法律概念、 衍生金融工具的基本问题、非标准化衍生金融合同、衍生金融工具的最终用户、 6 f 0 i j 一 北京工商大学硕士学位论文 衍生金融工具的交易商及衍生金融工具市场监管制度六个方面，全面探讨了衍生 金融工具所涉及的主要法律问题。值得指出的是其在对非标准化衍生金融合同进 行分析时较为详尽的研究了i s d a 主协议示范合同文本。 程鹏和李平( 2 0 0 6 ) 介绍了国际上信用衍生品监管现状，分析了中国发展信 用衍生品所应具备的监管条件和面临的问题。 ( 四) 在我国应用研究类文献 关芳( 2 0 0 4 ) 指出我国应该建立和完善交易法规、估值、产品标准化、评价 体系、交易平台等一系列基础市场条件，为引进信用衍生品打好基础。 吴江涛( 2 0 0 5 ) 和袁发勇( 2 0 0 5 ) 都对信用衍生品在我国商业银行信用风险 管理中的应用进行了研究，均为信用衍生品在我国商业银行中的应用提出了一些 建议，同时也指出了应用中可能存在的问题。 唐丽琼( 2 0 0 6 ) 指出阻碍信用违约互换在我国发展的主要原因是市场的单边 性，即我国信用违约互换市场主要是一个信用保护买方的单边市场，信用保护的 卖方缺失严重。 第三节本文逻辑结构 本文在第一章绪论部分指出本文研究的出发点，言明商业银行停止为企业债 券发行提供担保造成我国企业债券面临着难以发行的尴尬境地。面对困难，企业 债券发行的各方都在积极地寻求解决办法，而信用违约互换就是其中可能的解决 办法之一。在该章随后的内容中，本文就信用违约互换国内外的研究动态进行了 详细的介绍和说明。 本文在随后第二章里系统地阐述和介绍了信用违约互换的相关理论和国际 经验，就信用违约互换的避险原理、估值、风险和国内外开展的情况进行了阐述。 在了解信用违约互换的理论和实际开展情况之后，本文在第三章中提出了将 信用违约呼唤应用于我国企业债券发行中的方案，并就该方案的可行性进行了论 i s d a 是i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r a v i t i v e sa s s o c i a t i o n 的缩写，中文名称为国际互换与衍 生品协会，是国际场外衍生品市场的自律性行业组织 7 t 、 0 ， 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 证，进一步结合方案提出了无担保企业债券和信用违约互换在我国应用的发行定 价安排。 本文在第四章运用中国固定利率国债收益率曲线和穆迪公司发布的全球企 业违约率数据在离散时间模型框架下对我国主体评级为a a a 和a a 的企业债券 c d s 利差进行了实证分析，并在此基础上对影响c d s 利差的变量进行了灵敏度 分析。 在第五章，本文就我国推动信用违约互换业务必须面对的难题以及相应的解 决办法和政策建议进行了讨论。 第四节本文的主要成果与不足 ( 一) 本文主要成果 本文结合当前我国企业债券的现状，针对银监会停止商业银行为企业债券发 行提供担保后所带来的发行难问题，提出将信用违约互换与企业债券进行捆绑发 行，为我国企业债券市场化发行提供了一种实用解决方案。随后本文就方案从各 参与方、政策和法规方面进行了可行性分析，分析表明当前在我国推行信用违约 互换业务符合参与各方的需要，尽管现阶段仍然存在一些非技术环节上的问题， 但推出的时机已经成熟，完全可以通过先期试点的形式开展。 此外，本文使用离散时间模型对当前我国企业债券市场的c d s 利差进行了 实证分析，从另一个角度再次印证了在我国推行信用违约互换业务的迫切需要。 在数据的选择上，无风险利率选取的是中国银行间市场固定利率国债收益率曲 线，而违约率和残值率的选取参考了穆迪公司2 0 0 5 年全球公司债券违约报告中 的数字。 实证分析结果证明：( 1 ) 商业银行为企业债券发行提供担保的行为使企业债 券的信用风险大量汇集于我国的银行体系中；( 2 ) 现阶段商业银行停止为企业债 券提供担保后，企业债券发行主体信用评级间的差异将扩大c d s 利差，从而为 推行信用违约互换业务创造市场发展良机；( 3 ) 推行信用违约互换业务后可以有 力的缓解商业银行多年来所累积的为企业债券发行提供担保所带来信用风险。 8 t 吨 北京工商大学硕士学位论文 ( 二) 本文不足之处 首先，需要指出的是本文专注于信用违约互换在我国企业债券发行中的实用 性研究，故本文在c d s 估值方面存在着理论上研究不够深入的问题，具体体现 在以下两个方面： 第一，信用违约互换的估值模型从数学方法上可区分为离散时间模型和连续 时间模型。本文只是在离散时间模型下进行c d s 利差在我国企业债券市场上的 实证分析，而出于实用性考虑未能就连续时间模型展开分析，此为不足之一也。 第二，从考虑对手违约风险的角度出发，信用违约互换估值模型可进一步区 分为无对手风险模型和含对手风险的模型。本文所使用的离散时间模型中假设不 存在对手风险，同时主要由于数据不足以及数学方法上的问题，未能就含对手风 险的c d s 利差进行实证分析，此为本文另一不足之处。 其次，尽管本文写作过程中已经查阅了大量的资料和文献，但由于个人能力 和精力有限，故在参考书目和文献的选择上还肯定存在着遗漏和不足之处。 针对本文的诸多不足之处，欢迎所有的读者批评指正。另外本人将在日后所 从事的债券实务工作中加强理论学习并努力积累相关实践知识，争取完成进一步 的理论和实证研究工作。 9 t _ 心 一 ， 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 第二章信用违约互换相关理论及国际经验 第一节信用违约互换概述 一、信用违约互换简介 信用违约互换是信用保护买方( p r o t e c t i o nb u y e r ) 与信用保护卖方 ( p r o t e c t i o ns e l l e r ) 之间就信用风险的转移而达成的交易合同，信用保护买 方( 信用风险转让方) 定期支付给信用保护卖方( 信用风险受让方) 事先约定好 的信用保护费，以期在参考实体( r e f e r e n c ee n t i t y ) o 或者参考债务( r e f e r e n c e o b l i g a t i o n ) 发生信用违约事件时获得信用保护。一般情况下，信用保护费的支 付是按季度进行的，以名义本金的百分比来计算，以基点形式( b p s ) 表示，实 际上就是信用违约互换的价格，业内通称c d s 利差。当信用事件发生时，信用保 护卖方必须补偿信用保护买方的可能损失。 图2 - 1 信用违约互换的结构 。参考实体指信用保护的对象，对于s i n g l e - n a m ec d s 来说，参考实体就是单家公司或政府 如果作为参考实体的公司被其他公司兼并，此时参考实体就转变为兼并后的公司。如果参考 实体分拆成新的实体，c d s 的参与者们会通过继任者规定( s u c c e s s o rp r o v i s i o n s ) 来确定 新的参考实体拥有两个或两个以上参与实体的c d s 称为b a s k e tc d s 本文主要介绍和研 究的是s i n g l e n a m ec d s 及其在我国企业债券发行中的应用 1 0 t 电 北京工商大学硕士学位论文 ( 一) c d s 的风险转移 信用保护买方是信用风险的空头，其释放了参考实体违约风险敞口。通过放 弃违约风险敞口，信用保护买方也放弃了从违约风险敞口中获利的机会。与此同 时，信用保护买方获得的风险是( 1 ) 对手风险，即信用保护卖方违约的风险； ( 2 ) 参考实体和信用保护卖方同时违约的风险( d o u b l ed e f a u l t ) 。 相比之下，信用保护卖方是信用风险敞口的多头，其获得的风险就是参考实 体的违约风险( 也即参考实体的信用风险) 。信用保护卖方也面临着对手风险， 即信用保护买方一旦违约而造成的预期损失。 ( 二) 违约事件发生后c d s 的交割方式 当规定的信用违约事件在合同期间没有发生时，信用保护买方会在合同到期 时停止定期支付且合同自动终止，此时不存在需要交割的情形。 如果合同期间内发生了信用事件，伴随就会出现需要交割的情形。c d s 的交 割有两种形式：实物交割( p h y s i c a ls e t t l e m e n t ) 和现金交割( c a s hs e t t l e m e n t ) ； 具体的交割形式一般由双方在签订信用违约互换合同时就规定好了。实物交割指 的是在发生规定的信用事件时，信用保护卖方接收合同参考资产( 由于违约事件 的发生，其价值已大大贬损) ，同时信用保护卖方必须支付给信用保护买方参考 资产的原始名义价值( 签订合同时已规定) ，另外信用保护买方停止定期支付， 合同自动终止。 现金交割的过程较实物交割的过程稍微复杂一点。发生信用事件后，现金交 割要求第三方的资产评估机构对参考资产的残值进行重新评估，评估后信用保护 卖方支付给信用保护买方的现金数量为参考资产的名义价值减去残值，而参考资 产仍然在保管在信用保护买方的手中，同时买方停止定期支付，合同自动终止。 ( 三) 信用事件 c d s 协议中对信用事件有一套认定标准，c d s 协议双方在签订协议时一般会 事先约定哪些认定标准中的事件适用本期c d s 协议，选取哪些事件完全取决于参 考实体的类型。根据2 0 0 3 年i s d a 信用衍生品定义( 2 0 0 3i s d ac r e d i t d e r i v a t i v e sd e f i n i t i o n s ) ，常见的信用事件有： 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 ( 1 ) 支付违约( f a i l u r et op a y ) = ( 2 ) 破产( b a n k r u p t c y ) ： ( 3 ) 重组( r e s t r u c t u r i n g ) ； ( 4 ) 延期支付( r e p u d i a t i o no rm o r a t o r i u m ) ； ( 5 ) 债务加速到期( o b l i g a t i o na c c e l e r a t i o n ) 和债务违约( o b l i g a t i o n d e f a u l t ) 。 ( 四) c d s 的交易过程 在c d s 交易的早期，协议双方会对彼此进行信用分析，然后以此为基础就未 来交易协议的条款进行谈判和协商。对于场外( o v e r - t h e - c o u n t e r ，o t c ) 市场 上的衍生品( 包括信用衍生品) ，最常用的协议就是i s d a ( i n t e r n a t i o n a ls w a p s a n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ) 主协议( m a s t e ra g r e e m e n t ) 。主协议中包含了 交易双方在未来交易中所希望规定的各类条款。一旦交易双方决定执行，主协议 就成为未来所有衍生品交易的正式合同。每一笔的交易都需要进行确认和备案， 具体内容包括确认参考实体、期限、费用、名义本金、信用事件和交易中涉及的 其他具体条款。交易的双方可以在主协议的框架内自由地选择适用的合同条款， 但实际操作中绝大多数的交易还是选择执行由i s d a 协会推荐的标准合同。 在签署交易合同后，双方将会监督信用事件的发生。若在合同规定的期限内， 没有发生信用事件，则信用违约互换合同在到期后自动终止，各项支付也相应地 自动取消。 若在合同规定的期限内发生了信用事件，则一般会遵从下述的程序： 确认信用事件的发生：信用违约事件的发生经常公布在当地报纸、商业杂 志以及其他可被公众获得的刊物上 发出信用事件通知：信用保护买方或者信用保护卖方发出信用事件通知 信用保护买方向卖方发出结算意愿 信用违约互换交易的双方进行交割 合同终止，停止各项支付 当前，c d s 的市场交易大多通过路透( r e u t e r s ) 公司和彭博( b l o o m b e r g ) 公司推出的资讯终端平台进行 1 2 北京工商大学硕士学位论文 ( 五) c d s 运行案例 我们以一个投资者和x y 银行之间的信用违约互换交易作为例子。假定投资 者卖出信用保护( 接受信用风险) ，x y 银行为信用保护买方，参考资产是a g 汽 车公司的价值一千万美元无担保的优先级公司债券。合约的期限为5 年，x y 银 行同意按季度定期支付给投资者年率为1 6 的固定费用( 即每季度支付利率为 0 4 ) 。双方约定实物交割，即在5 年的合约期限内如果发生信用事件，x y 银行 将把a g 公司的公司债券头寸交割给投资者，同时合约自动终止。 假定合同期限的第二年发生信用事件，下面两个图分别说明了信用事件发生 前和发生后的现金流情况。 图2 2 发生信用事件前的现金流 图2 - 3 发生信用事件时的现金流 下表分别列出了未发生信用事件和发生信用事件时( 假定第2 年发生) 的支 付和交割情况。 表2 1 无违约和第2 年违约的现金流情况 。案例来源：m e r r i l ll y n c h ( 2 0 0 3 ) 。 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 另外一种最可能发生的情况就是在发生信用事件或到期之前，c d s 已经被对 冲了。例如，在合约签订6 个月以后，a g 公司债券的信用利差扩大为1 9 0 个基 点( 1 9 ) ；这时，x y 银行就可以向投资者卖出年率为1 9 0 个基点的信用保护， 从而在剩下的期限内锁定3 0 个基点的收益。由于还存在发生信用事件的可能性， 所以x y 银行锁定的收益不能只是简单地进行4 5 年的贴现计算，其价值还取决 于信用事件发生的概率( 即违约概率) 和违约式的预期资产残值率( e x p e c t e d r e c o v e r sf o l l o w i n gd e f a u l t ) 。 二、信用违约互换的估值 业内一般将信用违约互换的价格称为c d s 利差( c d ss p r e a d ) ，以每年名义 本金的百分比形式计算( 如上节例子中的1 6 ) ，以基点( b p s ) 的形式表示( 如 上例中的1 6 0 b p s ) 。尽管c d s 利差是以年率的形式出现的，但在欧美市场中，信 用保护买方却多是按季度进行费用支付的。 由于c d s 结构的不同，有关估值的方法不尽相同。本文主要研究的是单名 c d s 在我国债券发行市场的应用，所以我们主要介绍单名c d s 的估值和估值。这 里介绍的估值模型来自于h u l l 和w h i t e ( 2 0 0 0 ) 考虑单名c d s ，名义本金为1 假定不存在对手违约风险( n oc o u n t e r p a r t y d e f a u l tr i s k ) ，违约率( d e f a u l tp r o b a b i l i t i e s ) 、利率( i n t e r e s tr a t e s ) 和残值率 ( r e c o v e r yr a t e s ) 互相独立。 定义：tc d s 期限 留( f ) 时点f ，风险中性的违约概率密度 尺 风险中性条件下，参考债务的预期残值率 “( f ) 时间0 和时点t 之间，l 美元以年率计算的贴现值 p ( f ) 时间f - t - t 时，累计支付的现值 ，( f ) 时间f 时收到的1 美元的现值 此处只是简短介绍hull 和white ( 20 00 ) 中提出的连续时间c d s 利差模型， 本文在第四章将应用离散时间模型对我国企业债券市场cds 利差进行实证分析 1 4 北京工商大学硕士学位论文 w c d s 买方每年的总支付 墨 使c d s 值为0 的w 值 万 c d s 期限内风险中性的不发生信用事件概率，万一1 一f q ( t ) d t 彳( f ) 时间f 时以面值的百分比形式表示的参考债务的累计利息 信用保护买方预期付出的现值为吐g ( f ) m o ) + e ( f ) 】出+ 嗍，等于发生违 约事件和不发生违约事件时期望值的贴现。 另一方面信用保护买方预期得到支付的现值为：oi l 一晨一, 4 ( t ) k q ( t ) v ( t ) a t ，等 于发生违约事件和不发生违约事件时名义本金期望值的贴现。 在将各种现金流贴现后，根据无套利定价原则，c d s 对买方的预期支付现值 应该等于0 ，既有： o 1 - j 圣一彳( f ) 晨k o 弘( f ) 出一g ( f ) 阻( f ) + e ( f ) 冲+ 砒硼o ) = o v h 此得, q l 信用违约互换的价格叫d s 利差，s 为： s 一f ，o 1 - l - a ( t ) r q ( t ) v ( t ) d t 一 o 留( f ) 阻( f ) + e ( f ) 】出+ 刀口( r ) 信用违约互换的风险分析 信用违约互换的重要功能就是将信用风险从参考实体中分离出来，并将其从 信用保护买方转移给信用保护卖方。因此，金融机构通过信用违约互换可以选择 不同类型的对手来进行投资组合管理，从而实现分散组合风险目的。 尽管信用违约互换能将信用风险分离出来并将其从信用保护买方转移给信 用保护卖方，从而起到保护债券或贷款的作用。但是这种保护作用具有“或有 ( c o n t i n g e n t ) 的特征，正是这种或有特征和转移信用风险的功能使得其本身也 具有风险特质。由于本文主要是研究信用违约互换在我国企业债券发行过程中的 应用，所以通过对其进行风险分析，希望能对我们进行信用违约互换市场开发有 一定的参考意义。 1 5 信用违约互换应用于企业债发行中的方案设计及估值分析 ( 一) 信用违约互换的风险结构 对手间转移的风险 令信用违约风险( c r e d i td e f a u l tr i s k ) 提前结算风险( p r e s e t t l e m e n tr i s k ) 双倍违约风险( d o u b l ed e f a u l tr is k ) 信用利差风险( c r e d i ts p r e a dr i s k ) _ 操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 模型风险( m o d e lr i s k ) 法律风险( l e g a lr i s k ) 一流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) ( 二) 对手间转移的风险 在进行信用违约互换的交易过程中，信用保护买方将信用违约风险转移给了 信用保护卖方，其换回的是提前结算风险和双倍违约风险。另外，因为信用利差 风险并不一定在双方间转移，所以信用保护买方仍然面对部分或全部的信用利差 风险。与此同时，信用保护卖方面对的主要是信用违约风险。 1 、信用违约风险( c r e d i td e f a u l tr i s k ) 信用保护卖方的风险 信用违约风险指的是债券或贷款在发生信用事件的情况下所对应的违约风 险。通过c d s 的交易，信用违约风险被以表外( o f f - b a l a n c e s h e e t ) 的方式转移 给了信用保护卖方。因此，信用保护卖方得到的是与债券或贷款所对应的表外风 险敞口( r i s ke x p o s u r e ) 。 2 、提前结算风险( p r es e t t l e m e n tr i s k ) 信用保护买卖双方的风险 当信用保护卖方破产或不履行信用违约互换合约时，信用保护买方就面临着 提前结算风险。当信用保护买方破产或不能向卖方支付定期固定费用时，信用保 护卖方也面临着提前结算风险。 3 、双倍违约风险( d o u b l ed e f a u l tr i s k ) 信用保护买方的风险 双倍违约风险是当债券或贷款和信用保护卖方同时违约下的可能损失。这种 情况下，信用保护买方在评估信用风险时，p d 就等于信用保护卖方和债券或贷 款同时违约的概率。对于信用保护买方来说，如果信用保护卖方和债券或贷款同 1 6 北京工商大学硕士学位论文 时违约，就好像人类选择了错误的道路一样，故双倍违约风险也戏称为“走错路 风险。 4 、信用利差风险( c r e d i ts p r e a dr i s k ) 信用保护买卖双方的风险 信用利差风险指的是对手信用评级状况恶化所带来的风险。信用状况的恶化 意味着对手具有更高的违约概率( p d ) ，与更高的违约概率相对应就要求更高的 收益率，而这会促使债券价值的下降。 对于信用保护买方而言，当对手( 即信用保护卖方) 的信用状况恶化时，信 用违约互换的利差会减小；相反，对于信用保护卖方而言，当对手( 即信用保护 买方) 的信用状况恶化时，c d s 利差会加大。 ( 三) 操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 1 、模型风险 模型风险指的是信用违约互换的操作人员能否建立正确的模型来分析和处 理与信用违约互换有关的问题，如估值、风险识别和交易等。 2 、法律风险 对法律风险的分析主要通过以下几个问题来完成。 第一个问题是信用违约互换的设计是否能符合当地的有关信用衍生品的法