（民商法学专业论文）管理层收购的理论与现实.pdf

摘要 伴随着科学技术和世界经济的日益发展，世界经济格局也悄然发生着 变化。这一变化通常相伴着各种复杂而庞大的收购活动频繁且影响巨大 的收购活动，预示着第五次世界范围内的并购浪潮正奔涌着向人们袭来。 全球范围的收购浪潮来势凶猛，冲击着世界每一个角落，传统经济与 新兴经济的势力随着浪涛此消彼长。我国刚从封闭的环境中走出，正一步 步的融x _ 至l j 世界经济体系中。作为世界新兴的经济体，对于国际上新生的 甚至一些已通用多年的制度、规则和运营模式，我国还表现出种种排斥和 茫然管理层收购( m a n a g e m e n t - b u y - o u t ) 从诞生之初到现今一直保持着强 大的生命力，其在世界上已得到广泛的运用，但其自传入我国之初就引起 了轩然大波，理论界对其非白即黑的尖锐争论，政策面对其死亡或生存的 矛盾宣判，舆论界对其追捧或唾弃的摇摆态度。如此种种，都反映了管理 层收购对我国传统社会的巨大冲击，来者是神是魔现在各界都还莫衷一是， 只待长期的博弈后，去掉喧嚣和浮华后，来者才会以真身示人 对于管理层收购，众多学者从不同角度对其进行了分析，并得出了各 自不同的结论作为一个法学学者，笔者试图从法律的角度对管理层收购 进行理论分析，同时结合我国的现实法制状况对其进行实证性考证，以期 找出我国管理层收购适用中存在的问题，并有针对性的提出完善意见，希 望能将我国管理层收购的现状和未来准确而清晰的勾勒出来 文章共有五部分。 第一部分以管理层收购的源与流为题，主要围绕管理层t l ；昀的内涵、 特征，产生及演变等进行论述。首先，概述了管理层收购的内涵及产生发 展，并总结出其应有特征，以区别与之有着深厚渊源的杠杆收购。据其特 征，进一步概括出其所具有的功用。接着，按照普遍标准对管理层收购进 行了一般性分类，紧接着，按照收购目的对我国管理层收购进行了分类 并行列明一般管理层收购类型与我国管理层收购类型，是为了让人们对二 者的差异能有直观的了解。最后，对中外管理层收购进行了比较，指明了 二者的差异，这能让人们对我国管理层收购的差距与缺陷有初步的认识。 第二部分对管理层收购进行了理论分析，主要从民商法理论角度、经 济学理论角度和公司治理结构理论角度进行阐述，期望通过该部分的论述 说明管理层收购的合理陛和现实可行性。在民商法理论视角下，通过对照 意思表示、行为能力和行为合法性等各项民事法律行为生效要件，从而对 管理层收购这一特殊的民事法律行为的效力作出判断在经济学理论视角 下，通过成本理论与激励约束理论对管理层收购进行分析，进而找到实施 管理层收购的理论支撑。在公司治理结构理论下，通过对完成收购后的公 司决策机关、扰行机关、监督机关权限划分，制衡机制的分析，使人们认 识到在管理层收购完成后，公司治理环境得到了改善，并且公司治理问题 仍旧还具有迫切性和现实性。 第三部分对我国实施管理层收购的可行性进行了论述，主要围绕我国 典型的企业形态一一国有企业和上市企业进行了分析。对于国有企业，通 过政策支持和现实需求两方面进行了分析。政策上已经不存在阻碍国企管 理层转变为所有者的障碍；现实中国企迫切希望通过管理层收购破解经营 困局。对于上市企业，通过内、外两方面因素进行了分析。从内部因素分 析，上市公司有实施管理层收购的需要，从外部因素看，上市公司已经具 备了实施管理层收购的各项条件。 第四部分对我国适用管理层收购中存在的问题进行了论述，主要从法 律法规、融资渠道和监管、定价体制方面展开了分析。首先，分别对新公 司法，新上市公司收购管理办法、企业国有产权向管理层转让的暂行 规定等法律法规存在的缺憾，及其对实施管理层收购的影响进行了阐述。 然后，对我国现有的融资渠道进行了列举，并对管理层借以融资的可行性 进行了分析。最后，对于我国的监管体制和定价体制进行了分析，指出其 中存在的种种问题。通过这一部分的论述，希望人们能够认识到，造成管 理层收购在我国适用混乱并引来种种非议的，关键是因为法律法规的不完 善、资本市场的不成熟和监管体制的不健全。 第五部分针对我国适用管理层收购过程中存在的问题，提出了相应的 完善建议，主要从改善管理层融资环境，完善收购定价机制和完善相应法 律法规等方面提出改进建议 关键词：管理层收购激励公司治理代理成本 a b s t r a c t a c c o m p a n y i n gw i l hi n c r e a s i l l gd e v e l o p m e n to ft e c h n i q u e a n dg l o b a l e c 捌蝴me c o n 舢f i cf o r mi nt h ew o r l da l s ou l g t e l g o e sc o n s t a mc h a n g e s t h e s e c h a n g e s a r e u s u a l l y 唧y i n g c o m p l e x a n d h u g e p u r c h a s e s t h e f r e q u e n t a n d i n f l u e n t i a l p u r c h a s e , i n d i c a t e s t h a t t h e f i f t h w o r l d w i d e t i d e o f m e r g e r m d i s o n t h e w a y t h eo n c o m i n gf i d eo f w o r l d w i d ep u r c h a s ef o r c ei sa t t a c k i n ge a c hc o r n e ro f 船w o r l d , t h et r a d i t i o ne c o n o m i c a la n dt h ee r 眠咖e c a x x n i c a li n f l u e n c ei n 缸v e f s e s 口删规讹t 鼍】e 删w 嬲o u r c o u n l r y j u s t w e n t o u t f r o m t h e s e a ld i v 妇m 嘲呜as t e pb ys t e pi f i c e 尹狐o nt ow o r l de c o n o m i cs y s t e mi r ra st h e w o r l d 锄舱吨e c o n 饼n y , 豫鄹r d i l 玛o nt h ei n t e m a t i o m ln e w h o me r 舶涨 a l r e a d y g e n e r a l m a n y y e a r s s y s t e m s , t h e r o l e a n d t h e o p e r a t i o n p a t t e r n , o n r 咖 o f t e nd i s p l a y ss o r t so fr e p e l sa n da tal o s s t h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e s ( m m m g e m e n t - b u y - o u t ) t om a i n t a i nt h ef o r m i d a b l ev i m t yc o n t i n u o u s l yf r o mt h e b i r t ht ot h en o w a d a y s , i to b t a i n e dt h ew i d e s p r e a du t i l i z a l i o ni nt h ew o r l d , b u ti t s a u t o b i o g r a p h y e n t e r e d a t t h e b e g i n n i n g o f o u r c o u n t r y t o c a u s e t h e g r e a t m u e s t t h e t h e o r i s t st oi ti n c i s i v ew g u r n e r a , t h ep o l i c y j u d g e df a d n gi t sd 鞠l lo rt h es u r v i v a l c o n t r a d i c t i o n , t h e m e d h p u r s u e d m e s w i n g m a n n e r t o i t w h i c h h e l d o r s p u r n s r e g a r d i n g t h e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e ，t h em u l t i t u d i n o u s s c h o l a r sh a v e c a r r i e d o n t h e a n a l y s i s f r o m t h e d i f f e r e n t a n g l e t o i t , a n d h a s d r a w nr e s p e c t i v e l y t h e d i f f e r e n tc o n c l u s i o na sal e g a ls c i e n c es c h o l a r , a t l t h o ra n e m p 担f r o ml h el e g a l a n g l e 幻c a r r yo nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i st ot h em a n a g e m e ml e v e lp u r c h a s 岛 s i m u l t a n e o u s l yb n i f i e so u rc o u n t s r e a l i s t i c1 c g a ls y s t e mc o n d i t i o nt oc a r r yo nl h e r e a ld i a g n o s i st e x t u a lr e s e a r c ht oi t , d i s c o v e l st h eq u e s t i o nb yl i a et i m ew h i c ho t l r c o t m t r ym a n a g e m e n tl e v e lp 玳舡糯i ss u i t a b l ee x i s t s , a n dh a sp o i n t e dr r o p o s e d t h ec o n s l l m m a l i o no p m i o n , b o d o dw i l lb ea b l ea c c u r a t ea n dc l e a ro u t l i n e s0 1 1 r c o u n t r y m m m g e r n e n t l e v e l p u r c h a s e p r e s e n t s i t u a t i o n a n d t h e 丘帆 t h e a r t i c l ea l t o g e t h e r h a s 丘v e p a r k s t h ef i r s tp a r tt a k e sm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e 爱m j r c ew i t hf l o w sa st h e t o p i c , m a i r l l yr e v o l v e st h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et h ec o n n o l a l i o n , t h e c h a t a c t e r k s l i c , t oh a v ea n dt h ee v o l u t i o na n d s oo nc a r r i e so nt h ee l a b o r a t i o n f i r s t l y , h a so u t l i n e dt h en m n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ec o n n o t a t i o na n dt h ed e v e l o w n 吼 a n ds u m m a r 泌si t ss h o u l dh a v et h ec h 卸麓c 眙l i s 6 c d i s r o b i n gw i l hl e v e r p u r c h a s e a c c o r d i n g t o i t s c h a r a c t e r i z e , f u r l h e r t h e f t m c t i o n w h i c h i t s h a s t h e r l ，h a sc a r r i e do nl h eg e n e r a lc l a s s i f i c a t i o na c c o r d i i l gt ot h et m i v e r s a l s t a n d a r dt ot h em a r m g e m e n tl e v e lp l 瓜慨t h ef o u o w i f l gc l o s e l y , h a sc m a - i e do n t h ec l a s s i f i c a t i o na c c o r d j i 】gt ot h ep u r c h a s eg o a lt oo u rc o u n l r ym a n a g e m e n tl e v e l p u r c h a s e p a r a u dl i s t st h eg e n e r a lm f m a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et y p ea n do u r c o u n t r ym , a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et y p e , i si no r d e r t oe n a b l et h ep e o p l et oh a v e t h ed i r e c t - v i e w i n gm l d d s t 卸d i n gt ot h ed i f f e r e n c e f i n a l l y , i th a sc m r i e d0 1 1t h e c o 吣n t ot h ec h i n e s ea n df o r e 珈m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e , h a si n d i c a t e d t h ed i f f e r e n c e , i n sc a nl e tt h ep e o p l eh a st h ep r e l i m i n m yu n d e r s m d i n gt o 叫 c o t m l r ym a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ed i s p e x i t ya n d l h ef l a w t h es e c o n dp mh a sc a r r i e d0 1 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i st o 妇m a n a g e m e n t l e v e lp u r c h a s e , m a i n l yf r o ml h ec i v i ll a wa l e o r ya n g l e , t h ed x j n o m i ct h e o r y 咄 a n dt h ec o m p a n yg o v e r n sl h es m l c a w dt h 鲫- ya n g l et oc a r r yo nt h ee l a b o r a t i o n , e x p e c t st t u o u 曲t h i sl x i r to f e l a b o r a t i o ne x p l a n a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e r a t i o n a l i t ya n d t h er e a l i s t i cf e a s i b i l i t y u n d e rt h ec i v i ll a wt h e o r yo f v i e w , a u o u e , h 蝴m e a n i n ge x p r e s s i o f t , c a p a c i t ya n d b e h a v i o rv a l i da n ds o0 1 1e a c hc i v i l l e g a la c ta c t i v a t i o ni m p o r t a n td o c u m e n t , t h u sp u r c h a s e sa s 唰c i v i ll e g a la c tt o t h em a n a g e m e n tl e v e lt h ep o t e n c yt om a k et h ej u d g m e r a u n d e rt h ee c o n o m i c l h e o r yo f v i e w , c s n i e so l lt h ea n a l y s i s 协i d u g i lt h ec o s tt h e o r ya n dt h ee n c o u r a g e m e n tr e s t r a i n tl l 鲫yt ol h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e , 岫f o u n dt h e i m p l e a n e n l a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e t h ea 麓o r ys u p p o r tu n d e rt h e s m a c a r dt h e o r yi nt h ec o m p a n y , a w o u e g aa t t e rc o m p l e t e st h ep u r e h a s et h e c c n n t x m yd e c i s i o n - r m k i n gi n s t i t u t i o n s , f i l ee x e c u t i o ni i 塔6 嘶o nt h eh l s r , e e t 甜 g e n e r a li i 坞垃嘶o nj u r i s d i c t i o nd i v i s i o n , k e e p si nb a l a n c et h en x c b 卸慨t h e a n a l y s i s , m a k e st h ep e o p l et or e a l i z et oc o m p l e t e sa t i e rl h em a n a g e m e n tl e v e l p u r c h l 跚9t h ec 0 蝴嗍g o v e r n e dt h ee n v i r o n m e n tt ob ei m p r o v e d , w _ dt h e q u e s t i o n o f c o m l x m y g o v e r n e d s t i l l a l s o t o h a v e l i a e u r g e n c y a r d t h e f e a s i b i l i t y q h et h i r d 叫i m p l 删f i l e 峨e m e n tl e v e lp l 眦i l a t oo u rc o u r a r y t h ef e a s i b i l i t yt oc a r r y0 1 1t h ee l a b o r a t i o n , m a i n l yr e v o l v e do u rc o t m ym o d e lt h e e n t e w r i s es h a p e s t a t e - o w n e de n t e w r i s ea n dt h e 溅o n t h em a r k e te n t e r p r i s e h a sc a r r i e d0 1 1t h ea n a l y s i s r e g 班d m gt h es t a t e - o w i l e dd 吐e 砷菇s e ，h a sc a r r i e d0 1 1 f i l ea n a l y s t s1 l 】吣t h ep o l i c ys u 哪a n d 位l _ e f l l i s t i ed e m a n d i nt h ep o l i c y a l r e a d yd i dn o th a v e 慷l l i f k k m c es t a t e - o w n e da 政础m a n a g e m e n t l e v e lt o 位a n s f o r mi n t oo w m q sb a r r i e r , i nt h er e a l i t y 蛳s t a t e - o w n e d 髓昭噼e a r n e s t l y h o p e 唧l 缸螂腑1 1 1 a 哦r 鲫咖k v d m 蝴t h e s l e 啊b l 龇 r e g a r d i n gt h eg o i n g t h e m a r k e td 舵暾h a sc a r r i e do nt h ea m l y s i s 协r o u g h l h ei n s i d ea n do u t s i d et w oa s p e c t 自c 6 0 ef r o mi n t e r n a lf a c t o ra n a l y s i s , t ob el i s t e d h a st h ei m p l e m e n 僦o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ei 吼l o o k i n gf r o m 酬t e l j o r f a c t o r ；t ob el i s t e dh a sa 】神m e ti m p l e m e n t a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e e a c hr e q u i r e m e n t t h ef o u r t hp a r tw a ss u i t a b l et h eq u e s l j o nt o ( k i rc o u l 埘w h i c hi nf i l e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ee x i s t e dt oc a r r yo nt h ee l a b o r a i i o n , m a i n l yf r o mt h e l e g a ll a w sa n dr e g u l a t i o n s , i h e6 i 珈证i 唱c h a n n e la n ds u 咩：n ，i s i i 培a n dn m a g m 舀 t h ef i x e dp r i c es y s t e ma s p e c th a sl a u n c h e dl h ea n a l y s i s f i r s t l y , s e p a r a t e l yt on 朗 ， t l a wo f c o r p o m f i o n ，鹏w t ob el i s t e dp l 】树1 a s e sp o l i c i n gm e t h o d ，b 舱【p l i s t 曲h 删p l u p e 啊r i g 吐t 0 m 锄筵脚 删酬m 蛐t e m p c 恻删洲 a n ds o0 1 1t h el e g a ll a w sa n d 糟枷sa i ：i 或i m c ed i 鼢弭d j m 喊a n dt o i m p l e m e n t e dl h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e t h ei n f l u e n c et oc a r r yo nl h e e l a b o r a t i o n c 缸r i e do i lt oo u rc 0 唧白她缸m 眦i n gd 捌m e lh a s e m m 烈捌a n dh a sc 甜i e d0 1 1t h ea m l y s i st o 吐硷n - m n a g e m e n tl e v e li no r d e rt o t h e 缸n a n c i n gf e a s i b i l i t y f i n a l l y , h a sc a r r i e d o nt h ea n a l y s i s 赠a x l i n go t a c o t t o n s s u r 柏g a n dn m a g 堍s y s t e ma n dt h ef i x e dp d c es y s t e m ，p o i n t so u te x i s t e n c e a l ls o r t s o f q u e s t i o n s t h r o u g h t h i s p a r t o f e l a b o r a t i o n , h o p e d l h e p e o p l e c a n r e a l i z e , c r e a t e st h em a n a g e m e n tl e v e lp t w c h a s et ob es u i t a b l ei no u rc o m t r yc h a o t i ca n d b r i n g si na l ls o r t so fc e r l s t a e s , t h ek e y i sb e c a u s et h el e g a ll a w sa n dm u l a d o m i m p e r f e c t , t h ec a p i t a lm a r k e t n o tm a l x a ea n d t h e 跚p e 虾，i s i n gm l dm m l a g i n gs y s t e m i sn o t p e r f e c t t h ef i f t hp a r ti ss u i t a b l el h eq u e 蚯o ni nv i e wo f o u rc o u n l r yw h i c hi nl h e m a n a g e m e n t l e v e lp l h a s ep r o c e s se x i s t s , p r o p o s e dc 0 e s 】) a 她c 黜 t a l m l a t e s t h es u g g e s t i o r gm a i n l yf r o ml h ei m p r o v e m e n tm a n a g e m e l 吐l e v e lf l r m c i n g e n v i r o n m 触c o n s l m a m a t e sp u r c h a s e 翘呻a n ds o0 1 1f i x e dp r i c em e c h a n i s m a n d 唧职i 1 1 嘶0 f lc o n e s p o n d i n gl a wl a w sa n di 咧舐。璐p u t sf o r w a r dt h e i m p r o v e m e n t p r o p o s a l k e yw o r d s ：m a n a g e m e n t - b u y - o u t ；e n c o u r a g e m e n t ；o o r p c r a t eg o v 删 p r o x y c o s t 引言 管理层收购自上世纪a - t - 年代诞生以来，已在西方得到了广泛应用， 并在上世纪九十年代世界范围内的并购浪潮中扮演了极为重要的角色。在 我国，管理层收购于上世纪末才传入，由于缺少理论的积淀和实践的经验， 仓促e 马之际理论界仍未能达成一致的认识，实践中始终未能形成标准的 操作流程。理论幂与实践中的混乱局面，让人们不免对管理层收购产生了 迷惑，猜测与质疑，大众的认知无疑又影响到了决策机关的决策，相关主 管部门对管理层收购的态度，从允许到禁止再到有限适用，几经周折，摇 摆不定。之所以造成这种局面，主要是因为我国与西方国家在经济，社会、 政治方面的巨大差异、差距所导致的，如果不能弥合差距，创造实施管理 层收购的良好环境；不能适应差异，创新实施管理层收购的方式，可以断 言管理层收购在我国实施绝达不到其创设之初所预想的功效，必然的走入 末路 现今，管理层收购在我国仍处于痛苦的磨合期，理论界对其毁誉参半， 政策面对其摇摆不定。然而，在面对这种已在西方成功适用的并购手段， 我们是否应随着每一次舆论的潮起潮落而左右摇摆呢? 答案当然是否定 的。本文试图从民法角度、经济学角度和公司治理的角度对管理层收购进 行深入的剖析，同时结合我国现行政策、法律、金融等方面的规定进行实 证考证，对其中存在的问题进行分析，提出相关意见，以期对管理层收购 能形成全面而客观的认识。 管理层收购的源与流 ( ) 管理层收购的产生背景及主要功用 管理层收购( m a n a g e m e n t - b u y - o u t ，鼢o ) ，又称为“终理层融资收购” 或“经理层收购”，是指公司管理层利用股权交易或借所融资本购买本公司 的股份，从而获取公司的实际控制权的行为。通过管理层收购，企业的经 营管理者变为企业的所有者，确立了所有权与经营权的全新关系，改变了 公司股东结构、资产结构，权力结构，从而达到重组公司的目的。 管理层收购是杠杆收购( l e v e r a g eb u y - o u t ，l b o ) 的一种特殊形式 所谓杠杆收购，是指优势企业通过举债或以即将并购的目标公司的资产和 未来的收益能力作为抵押筹集资金用于收购的一种并购模式杠杆收购可 以把目标公司的资产用于抵押并以目标公司的名义发行垃圾债券，将所得 资金用于偿还并购资金，这样常能实现小鱼吃大鱼的局面。该种收购是由 美国的k o h l b e r g 于2 0 世纪6 0 年代中期设计出，并由美国k k r 公司于1 9 7 6 年首开先河。在随后8 0 年代中期的美国第四次企业并购浪潮中，杠杆收购 被广泛运用，几乎达到狂热的地步。在杠杆收购中，投资银行、信托公司、 战略投资者扮演了重要角色，然而在成功的杠杆收购交易中，目标公司的 管理人员常常起着关键作用。f 嗵漕竞争加剧，目标公司降氐代理成本。的内 在需求不断增强，同时受到创业浪潮的猛烈刺激，一些目标公司的管理层 慢慢走到了收购交易的前台，他们不再扮演杠杆收购中的配角角色，而通 过金融手段筹集资金，直接参股或控股目标公司。自2 0 世纪8 0 年代后期， 美国出现最初的管理层收购案例后，管理层收购在英美两国得到了深入发 展，并扩展到欧洲大陆与其他地区尤其在2 0 世纪9 0 年代，中东欧、俄 罗斯等国的经济转型期间，管理层收购被广泛的应用到各个经济领域的改 革，该类收购活动大量涌现，其也迎来了自产生后的又一个发展高峰。 公司管理者的特殊身份，以及与被收购公司股东，各部门的特殊关系， 决定了管理层收购必然不同于一般的杠杆收购，必然有其特有的特征。管 理层收购较杠杆收购具有以下特点： o 于纯晖：并购实务，北京；清华大学出版社，2 0 0 4 年版，第9 页。 远志； 外资并购国有企业中的法律问题分析 ，北京：法律出版社，2 0 0 4 年出版第9 4 页。 o 注：所有者和经营者是不同的利益主体，两者之问因存在投资利益晟大化的不同追求而存在客观的潜在 利益冲突。虽然理论t 讲，信息完全对称的情形下，两者之间是可以找到实现双方利益最大化的最优方 案，但现实中这种信息完全对称是不可能的。所有者与经营者博弈的结果是，双方只能找到一个次优方 案。次优方案与最优方案的偏离，就构成了代理成本。 2 第一、管理层收购的收购主体来自目标公司的管理人员。公司管理层 较其他收购者有着天然的信息优势，对于目标公司的经营现状及前景有着 全面、客观的认识，因此其针对本公司的收购活动成功率及战略投资性远 远大于其他收购者 第二，管理层收购的资金主要通过借贷融资来筹集。由于公司管理层 财力有限，其通常采取财务杠杆手段，向金融机构、投资机构借贷取得收 购所需资金。 第三、管理层收购的目标公司往往存在巨大价值提升空间。来自市场 的信息不仅纷繁复杂，而且由于传输渠道不通畅，使得市场不可能总是反 映公司的真实价值这样常会发生因信息传递错误而导致的公司市场价值 偏离公司真实价值的情形。但公司市场价值具有向真实价值回归的本性， 当管理层认为公司价值被市场严重低估，并相信不久的未来价值会回归时， 为避免该潜在价值流失，管理层即希望通过收购企业的方式来占有该潜在 价值。而且管理层收购往往不变动公司经营管理层，在保证公司经营连续 的前提下，收缩公司管理决策链，使得公司的管理运营成本下降，最终会 促使公司价值提高。 在西方，对于管理层收购会使目j 松司资产溢价，绩效提高的功用已 经取得了普遍认同，但是在对管理层收购如何取得此效果的认识上，却出 现了两种截然不同的见解。一种观点认为，管理层收购是通过再次安排管 理者的激励与约束机制，优化公司股权结构，来实现提高企业生产效率， 增加企业利润产出的目的，即将公司绩效的提高归功于管理层新激励机制 的形成。另一种观点则认为，管理层收购并没有真正创造价值，其财务上 绩效的提高来源于公司债券持有者，公司雇员及其他利益相关者，。即将公 司绩效的提高归结于对相关利益做了有利于股东的再分配而已两种观点 比较而言笔者更认同前一种观点，因为目标公司绩效的提高，多数情况下 要远远大于债券持有者、公司雇员等利益相关者利益减少的部分。在该观 点基础上，笔者认为管理层收购具有如下功用： 第一、确立管理层激励机制。首先，明确界定的产权会产生一种激励， 激励人们有效地利用资源，包括外界资源和自身资源，以提高经济效率o 咚m a r k s t e r l i n g & m i k e w r i g h t ，m a n a g e m e n t b u y o u t s a n d t h e l a w ，b l a c k w e u l a w , 1 9 9 1 ，p 2 2 。注：美国经济学家弗里曼认为那些能够影响企业目标实现，或者能够被企业实现目标的过程影响的个人 和群体。 。高德步：产权与增长：论法律制度的效率，北京：中国人民大学出版社，1 9 9 9 年版，第8 0 页 3 目标公司管理层由原来公司的管理者变为了公司的所有者，身份的转变使 管理人员的主人翁意识增强，从精神方面激励着管理人员努力提高公司经 营业绩。其次，管理人员的收益由原来间接受公司绩效影响变为直接受公 司绩效影响，这样从物质方面激励着管理人员更关注公司绩效的提高。 第二、股权集中使公司监管力度加大管理层收购使原本分散的股份 集中到公司管理人员手中，管理层对于公司经营有了绝对的决策权，对具 体的经营项目可以给予直接而有力的监管，而且由于其享有股权预期利益， 更使其具有了强烈的监管动力。 第三、降低公司代理成本管理层与目标公司在收购之前，所有权与 管理权相互分离，公司与管理者之间形成委托代理关系。由于管理者与 所有者之间信息不对等，以及对管理者激励的不充分，使得在经营决策和 管理过程中常常发生公司资源配置不合理、信息传递失误延误，监查程序 繁琐漫长等问题，造成公司的经营成本增加。然而在管理层完成收购之后， 由于管理者拥有了所有者和经营者的双重身份，使得监管体制简易化，信 息利用效率高效化，这样有效降低了公司经营成本 第四、来自债权人的外部约束效应。管理层收购多是通过外部融资得 以实现的，被收购公司之后的盈利水平直接影响到债权是否能够顺利实现， 因此债权人会通过各种渠道了解公司的经营状况，通过各种途径对公司经 营决策进行监督。来自债权人的外部力量要求公司的经营决策更加公开透 明，对决策者的决策行为产生了一定约束力，避免了决策的任意性，有利 于公司健康发畏。 ( 二) 管理层收购的一般类型 8 0 年代中期管理层收购受到了广大公司的狂热追捧，这一收购方式成 为了当时资本市场上一道亮丽的风景线。由于收购目的、融资方式、公司 质地等方面的不同，使得各管理层收购方案不g - ) 阳n ，表现形式各异。主 要形态有如下几类： 第一、依据目标公司类型的不同，可将管理层收购区分为对上市公司 的管理层收购和对一般股份或有限公司的管理层收购。针对该二种形态的 管理层收购制定的监管规则不同，对上市公司的管理层t b 昀，监管部门通 常都要求收购者遵照严格的审批制度和信息披露制度实施收购，而针对一 般股份或有限公司进行管理层收购则没有如此严格的要求。同时二者在收 购目的方面也常有所不同，对一般股份或有限公司进行管理层收购，仅是 为管理层人员重配股权，以实现其创业梦想。而管理层对上市公司实施收 购除了以上目的外，还常常为确保公司相对控制地位，或为摆脱上市公司 繁琐的监管制度约束? ，再或为防御敌意收购而为。 第二，依据收购主体的不同，可将管理层收购区分为典型的管理层收 购与管理层和公司员工联合收购咖! b o ) 管理层和公司员工联合收购，是 由管理层和雇员联合进行收购，是目标公司的管理层和雇员共同融资购买 本公司股份的行为，可以说是m b o 和员工持股计划。的一种混合体，或者是 m b o 的一种变体和延伸。将员工持股计划与管理层收购结合，使t b 瀚主体 不再局限于目标公司管理层，扩大了公司基层股东人数，将普通员工变成 了公司利益相关者，公司股权变得更为分散，产权主体数量增加此种方 式有利于扩宽收购活动融资渠道，有利于加大公司监管力度，有利于稳定 被收购公司员工，减小【b 昀活动阻力。 第三、依据收购目的不同，可将管理层收购分为反向管理层收购和战 略管理层收购。所谓反向管理层收购，又称为紧缩型管理层收购，是指母 公司将下属子公司出售给公司管理层。由于缺少战略性的多元化经营，许 多跨多个行业的大型企业集团经营机构变得臃肿庞大，这使企业越来越难 以在竞争激烈的市场中应对瞬息而至的变化。为了提升竞争力，许多大型 企业集团重新将注意力集中到核心业务上来，而将一些非核心产业列为分 拆对象。此时通过反向管理层收购，将非核心业务子公司股权出售给其管 理层成为一种双赢的选择，对于母公司而言，由于子公司管理层对公司信 息了解全面，能够对公司现状作出恰当判断，给出公允的收购价格，有利 公司资产实现保值增值；对于子公司而言，由原管理层出面收购公司，将 保持公司管理机构和经营机构的稳定，有利于子公司经营决策的连续性。 所谓战略管理层收购，是指目标公司管理层，出于对行业前景、公司 经营状况的分析而得出乐观预计，进而对公司进行t 掳昀。此种收购不存在 收缩业务范围的需求，而是管理层从战略角度进行的一种长期投资行为， 目的是通过收购公司股权，增加自己所享有的权益份额，最大限度的保障 自己享受公司业绩增长的成果。 4 ) 注：以美国为例，2 0 0 2 年安然公司等丑闻发生之后，上市公司的成本大增；2 0 0 2 年8 月1 2 日的华尔街 杂击报道七市公司的独立审计费用将上升1 5 卜2 5 。 o 注：所谓员工持股计划，又简称为e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ) ，是指由企业内部职工出资认 购本企业部分股权，并同时委托一个专门机构进行托管运作，由其作为杜团法人进入董事会参与管理， 按股份额分享红利的一种股权安捧形式员丁= 持股计划于上世纪七、八十年代在美国兴起，并很快在世 界范围内得到广泛运用，起先其仅单一作为职工福利计划来施行，但后来被普遍运用到收购活动中来。 o 任自力：管理层收购的法律困境与出路 北京；法律出版社，2 0 0 5 年版，第1 3 页 5 ( 三) 我国管理层收购的主要类型 在我国，由于资本市场不成熟，企业产权不清晰，监管体制不健全， 股权流通受限制等问题的困扰，使得实践中管理层收购呈现出一种乱象。 依据实施主体各自不同的目的，笔者简单将国内纷杂的管理层收购梳理为 以下几种形态：。 第一、为加强企业控制权，实现反收购目的而实施管理层收购。为避 免被有竞争关系的公司收购，通过向公司管理层派售股份，间接实现加强 公司控制权的目的，同时借此激励公司管理人员，稳定管理团队，提高经 营管理效率。国内上市公司胜利股份就曾通过管理层收购实现反t 次购目的。 第二、通过管理层收购，实现对管理层的绩效奖励。企业将经营业绩 与管理层收益挂钩，承诺用公司增长利润的一定份