（法学专业论文）对冲基金监管的法律制度研究(1).pdf

r e s e a r c ho nr e g u l a t i o ns y s t e m o fh e d g ef u n d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：崮安碳 动卫年3 月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采 用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作 导师签名： 庆 裘碳 彩 埤3 月日 c 2 0 t 2 年3 月je t 摘要 近年来对冲基金快速发展，已经成为金融市场中十分重要的组成部分。一方 面它具有十分明显的积极作用，如给市场提供了巨大的流动性，完善了市场的价 格发现功能；推动金融产品创新、市场创新、服务创新，给市场带来巨大的活力。 另一方面，对冲基金受到较少的监管，运用卖空、杠杆等交易工具不受限制，给 金融体系带来了巨大的风险。一直以来，对冲基金几乎不受监管或仅受到较少的 监管。次贷危机发生后，美国、欧洲纷纷出台措施，加强了对冲基金的监管。 我国尚未出现对冲基金，但伴随着金融工具的不断丰富、金融市场的不断完 善，对冲基金在我国发展是可以预见的。相应的，应当预先思考、设计适合我国 国情的对冲基金监管体系。我国对冲基金的监管体系，应当立足我国金融市场、 法律体系现状，并从英美德等国家对冲基金监管经验中加以借鉴。 本文共分为四部分： 第一部分，对冲基金概述。探讨对冲基金的定义、特点、组织形式。目前， 国际上并没有一个统一的对冲基金的定义，可以从其特点入手，进行总结概括， 给出一个合理的定义，从而明确本文的讨论范围。 第二部分，对冲基金监管的理论基础。给出对冲基金监管的内涵，并且讨论 对冲基金监管的必要性。 第三部分，比较美国、英国、德国对冲基金的监管制度，以期为构建我国对 冲基金监管体系提供借鉴。 第四部分，在前三部分的基础上，讨论如何构建我国的对冲基金监管体系。 宏观方面包括我国对冲基金监管的原则、目标；微观方面包括确立监管机构、合 格投资者制度、回赎制度、转让制度、信息披露制度的构建。 关键词：对冲基金，监管，合格投资者，信息披露 a b s t r a c t w k ht h er a p i dd e v e l o p m e n ti ns c a l e ，h e d g ef u n dh a sa l r e a d yb e c o m eo n e o ft h em o s ti m p o r t a n ts e g m e n t si nt h ew h o l ef i n a n c i a lm a r k e t f o ri t s p o t e n t i a li n f l u e n c e ，o no n eh a n di ti so b v i o u s l yp o s i t i v ef o ri tp r o v i d e s h u g el i q u i d i t yf o rt h em a r k e ta n di m p r o v e st h ep r i c ed i s c o v e r ya b i l i t yo f t h e m a r k e t m o r e o v e r , i t s t i m u l a t e st h ei n n o v a t i o ni n f i n a n c i a l i n s t r u m e n t s ，t h em a r k e ta n da l s ot h ea s s o c i a t e ds e r v i c e ，h e n c em a k e st h e m a r k e tm o r ed i v e r s i f i e d w h i l eo nt h eo t h e rh a n d ，i ta l s ow i l lc a u s eg r e a t v i o l a b i l i t yt ot h em a r k e tf o rl i t t l er e s t r i c t i o no ns h o r ts a l e ，l e v e r a g ea n d c e r t a i nf i n a n c i a li n s t r u m e n t s g e n e r a l l y , t h e r ea r ev e r yl i t t l es u p e r v i s i o n a n dr e g u l a t i o no nh e d g ef u n du n t i lt h e2 0 0 8f i n a n c i a lc r i s i si nt h eu n i t e d s t a t e sa n di ne u r o p e a f t e rt h a t ，f i n a n c i a ls u p e r v i s i o na u t h o r i t i e si nt h o s e d e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v ei m p l e m e n t e ds e v e r a lr e g u l a t i o n s e v e nt h o u g hi ti sb a n n e di nc h i n an o w , h o w e v e rw i t ht h ed i v e r s i f i c a t i o n o ff i n a n c i a li n s t r u m e n t sa n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ， h e d g ef u n dt r a n s a c t i o nc a ne x p e c tah u g ei n c r e a s ei nt h ef u t u r ei fi ti s p e r m i t t e di nt h em a r k e t h e n c e ，t h eg o v e r n m _ i m ta g e n c i e ss h o u l dd e s i g n t h er e g u l a t i o n si na d v a n c ew i t hf u l l yc o n s i d e r a t i o n so fc h i n a sf i n a n c i a l m a r k e t c h i n a s h e d g ef u n dr e g u l a t i o n ss h e ，u l da l s om a t c hw i t ho u r l e g i s l a t i o ns y s t e mw h i l el e a m i n gf r o mt h e s ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha s t h eu n i t e ds t a t e s ，g r e a tb r i t a i na n dg e r m a n y t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r ts e t so u tt og i v eab r i e fi n t r o d u c t i o no fh e d g ef u n di n c l u d i n g i t sd e f i n i t i o n ，i t sf e a t u r e sa n da l s ot h ew a yh o wi ti st r a d e di nt h em a r k e t s of a r , t h e r ei sn ow i d e l yr e c o g n i z e dd e f i n i t i o n ，s o ic o n c l u d e di t s f e a t u r e sa n dp r o v i d e dad e f i n i t i o no nm yo w nt oc l a r i f yt h eh e d g ef u n di h a v ed i s c u s s e di nt h i sa r t i c l e t h es e c o n dp a r ts e t so u tt od i s c u s st h et h e o r e t i c a lb a s e so fh e d g ef u n d r e g u l a t i o n f i r s tih a v ep r o v i d e da d e f i n i t i o no fh e d g ef u n dr e g u l a t i o na n d i t si m p o r t a n c e h e d g ef u n dr e g u l a t i o nr e f e r st ot h ea u t h o r i z e da g e n c i e s ， g i v i n gi n s p e c t i o n so ne s t a b l i s h m e n t ，o p e r a t i o na n dw i t h d r a w so fh e d g e f u n di nt h em a r k e t ，a n dm o r eo v e r , i n s p e c t i n gt r a d e r s b e h a v i o r st op r o t e c t t h ei n v e s t o r sa c c o r d i n gt ol e g i s l a t i o n sa n dr e g u l a t i o n so fs o m ee x e c u t i v e g o v e r n m e n ta g e n c i e si no r d e rt o k e e pa w a ys y s t e m a t i cr i s k sa n db u i l da m o r ee f f e c t i v ea n dt r a n s p a r e n tm a r k e t t h et h i r dp a r tm a i n l yp r o v i d e dac o m p a r i s o na m o n gt h er e g u l a t i o n si nt h e u n i t e ds t a t e s ，g r e a tb r i t a i na n dg e r m a n yi no r d e rt og i v es o m ei n s i g h t s o nt h er e g u l a t i o n sd e s i g ni nc h i n a f i n a l l y , b a s e do nt h ed i s c u s s i o no ft h e f i r s tt h r e ep a r t s ，t h el a s tp a r t d i s c u s s e da b o u th o wt oc o n s t r u c tt h eh e d g ef u n dr e g u l a t i o n si nc h i n a o n am a c r ob a s i s ，i ti n c l u d e st h ep r i n c i p l e sa n dg o a l so ft h er e g u l a t i o n ；o na m i c r ob a s i s ，i ti n c l u d e s e s t a b l i s h i n g t h e r e g u l a t o r ya g e n c i e s a n d c o n s t r u c t i n gr e g i m e so nh o w t od e f i n eaq u a l i f i e di n v e s t o r , r e d e m p t i o n ， a s s i g n m e n ta n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e k e y w o r d s ：h e d g ef u n d ，r e g u l a t o r y , q u a l i f i e di n w s t o r , i n f o r m a t i o nd i s e i o s u r e v 目录 第1 章对冲基金概述1 1 1 对冲基金的概念一1 1 2 对冲基金的特点2 1 2 1 针对特定对象以非公开的方式募集2 1 2 2 监管宽松2 1 2 3 投资策略高度复杂2 1 2 4 运用杠杆交易3 1 2 5 具有灵活的激励机制3 1 2 6 追求绝对收益3 1 3 对冲基金的组织形式3 1 3 1 契约型对冲基金3 1 3 2 公司型对冲基金4 1 3 3 有限合伙型对冲基金4 第2 章对冲基金监管的理论基础6 2 1 对冲基金监管的内涵一6 2 1 1 监管主体6 2 1 2 监管内容6 2 1 3 监管方式6 2 1 4 监管目标6 2 2 对冲基金监管的必要性一6 2 2 1 大型对冲基金的倒闭容易引发系统性风险7 2 2 2 对冲基金的主经纪业务给银行带来交易对手风险7 2 2 3 市场恶化时对冲基金造成流动性风险8 2 2 4 对冲基金操纵市场的风险8 2 2 5 防止对冲基金损害投资者利益8 第3 章世界主要国家对冲基金监管规定1 0 3 1 美国对冲基金监管制度1 0 3 1 1 对冲基金的注册监管一1 0 3 1 2 对冲基金投资者的资质要求一1 l v 3 1 3 对冲基金投资者的数量要求1 1 3 1 4 对冲基金投资顾问的监管1 2 3 1 5 对冲基金的基本义务1 2 3 2 英国对冲基金监管制度1 3 3 2 1 对冲基金发行的监管。1 3 3 2 2 对冲基金经理的注册制度1 4 3 2 3 信息披露的要求1 4 3 2 。4 基金资产估值的监管点：1 5 3 2 5 对冲基金的风险管理监管1 5 3 3 德国对冲基金监管制度1 5 3 3 1 对冲基金监管机关1 s 3 3 2 对冲基金的设立及组织形式。1 6 3 3 3 对冲基金的发行监管一1 6 3 3 4 对冲基金的投资限制1 7 3 3 5 对冲基金运作中的信息披露1 7 3 3 6 对冲基金的回赎_ 1 7 第4 章我国对冲基金监管制度的构建1 8 4 1 明确对冲基金的监管原则1 8 4 1 1 规范性原则一1 8 4 1 2 公平原则1 8 4 1 3 在防范风险与鼓励发展之间取得平衡1 8 4 1 4 鼓励金融创新原则一1 8 4 2 对冲基金的监管目标1 8 4 3 对冲基金监管法律框架的构建1 9 4 3 1 确立监管主体一1 9 4 3 2 通过对证券投资基金法的修改赋予对冲基金合法地位2 0 4 3 3 对公司法证券法进行同步修订，为对冲基金发展创造制度空间2 0 4 。4 具体的制度设计2 1 4 4 1 确定对冲基金定义2 1 4 4 2 对冲基金的开放程度一2 1 4 4 3 合格投资者的界定一2 1 4 4 4 非公开发行方式的限制2 2 4 4 5 份额流动性的规定2 3 4 4 6 对冲基金的信息披露2 4 i g 语2 6 多日p 口 参考文献2 7 致谢一2 9 个人简历3 0 v l i 第1 章对冲基金概述 1 1 对冲基金的概念 无论是在实践中还是在理论中，并不存在对冲基金的统一的定义。许多机构 和学者对于对冲基金的定义有着不同的理解。 1 、美国总统工作小组对对冲基金描述如下： 虽然在法律条文中没有规定，对冲基金是指并不对公众开放的由专业人员运 作的任何投资集合。其主要投资者是富有的个人和机构投资者，除此之外，基金 经理在其运作的基金中持有很大的份额1 。 2 、美国总审计局( g e n e r a la c c o u n to f f i c e ) 对对冲基金的描述如下： 对冲基金虽然在法律上没有明确的定义，但通常用来指豁免适用消费者保护 要求的投资基金，并且因此可以采用更加灵活的策略。对冲基金通常豁免适用 1 9 4 0 年投资公司法和商品交易法中部分的信息披露义务，在许多方面 不同于像共同基金这样注册的基金： ( 1 ) 对冲基金可以投资任何市场的任何财产； ( 2 ) 同时运用多种交易策略； ( 3 ) 快速改变投资策略； ( 4 ) 融入资金或不受限制的适用杠杆； 另一方面，与商业银行和共同基金相比，对冲基金的规模较小。2 3 、对冲基金手册的作者s t e f a n ol a v i n i o 将对冲基金定义为： 使用卖空、对冲、套利、杠杆、衍生品等交易策略的组合，并且其基金经理 能够从这些策略的收益中获取激励费用的投资工具。3 4 、由周正庆在证券知识读本中给对冲基金的定义如下：“对冲基金成为 一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技 巧，充分利用各种金融衍生品和杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。” 4 5 、田径博士在其博士论文对冲基金运作论中认为“对冲基金是独立管 理人运作的一个有限责任的投资集合。投资管理人由基金雇佣，但通常基金是由 1 h e d g ef u n d s ，l e v e r a g ea n d t h el e s s o n so f l o n gt e r mc a p i t a lm a n a g e m e n tr e p o r to f t h ep r e s i d e n t sw o r k i n g g r o u po nf i n a n c i a lm a r k e t s ，a 。p r i l1 9 9 9 ，p i 2 l o n gt e r mc a p i t a lm a n a g e m e n t ：r e g u l a t o r s , n e e dt of o c u sg r e a t e ra t t e n t i o no f fs y s t e m i cr i s k ，u n i t e d s t a t e sg e n e r a la c c o u n t i n go f f i c e ，o c t o b e r19 9 9 ，p 3 8 3 l a v i n i o ，t h eh e d g ef u n dh a n d b o o km c g r a w - h i l l2 0 0 0 p 5 4 周正庆，证券知识读本，中国金融出版社，2 0 0 6 年3 月第二版，第1 4 0 页。 1 管理人发起设立的，并由其负责销售基金，因此，基金与其管理人之间的联系十 分紧密。”5 虽然以上定义各不相同，但可以从中总结概括出一些共同的元素：面向富有 的投资者或机构私募发行；运用多种投资工具和复杂的交易策略进行交易；受到 较少的监管。根据这些共同元素并结合下文对其特点的分析，本文将对冲基金定 义为：通过非公开方式，向合格投资者发行的，可以自由采取卖空、杠杆等机制、 各种交易策略，追求绝对回报的资本组合。 1 2 对冲基金的特点 1 2 1 针对特定对象以非公开的方式募集 一般情况下，对冲基金不能针对社会公众进行公开的募集6 。首先，各国法 律会规定对冲基金投资者的人数上限，通过这样的规定，将其风险范围控制在一 个较小的范围内，防止对冲基金在大范围内给社会公众带来损失。其次，各国法 律对对冲基金投资者的条件进行规定，一般要求对冲基金的投资者具有丰富的投 资经验，能够识别并承受对冲基金可能带来的风险。对冲基金一般针对具有高资 产净值的自然人以及商业银行、养老基金、保险公司等机构投资者。再者，对冲 基金的不能以公开方式发行，任何形式的广告、公开劝诱和其他变相的公开方式 都是被禁止的。即要求对冲基金只能直接与其投资者进行接触，以此来保证，投 资者对对冲基金有充分的了解。 1 2 2 监管宽松 由于对冲基金只针对特定投资者非公开发行，且投资者具有自我保护能力， 所以对冲基金受到较少的监管。在美国，对冲基金通过对自身组织、运行方式的 设计，充分利用相关法律中的豁免条款，证券发行免于注册、豁免登记为投资公 司，几乎处于监管的真空之中7 。 1 2 3 投资策略高度复杂 首先，对冲基金进行投资需要建立复杂的模型。如全球宏观对冲基金采取行 动之前需要自上而下的对某一国家或地区的政治、经济、资源情况进行全面分析， 从而对其经济走势得出准确的判断；市场中性基金通过对股票、证券等历史数据 的统计、分析，建立复杂的数学模型，发现投资对象之间的相关性，利用几种股 票、债券之间出现的非均衡进行投资。其次，对冲基金往往利用多种投资工具在 多个市场进行投资。如股票、债券、远期、互换、期货、期权等都是对冲基金常 用的工具，股票市场、债券市场、期货期权市场、外汇市场都是对冲基金常常涉 5 田径，对冲基金运作论，四川大学博二e 学位论文，2 0 0 6 年3 月，第1 4 页。 6 在香港、德国符合条件的对冲基金的基金可以公开发行。 7 张涛，从美国证券法看对冲基金的监管，金融法苑，2 0 0 9 年第2 期，第1 8 6 2 0 0 页。 2 及的市场。对冲基金在诸多市场之间，运用多种金融工具的组合设计，根据复杂 的投资模型进行投资，使得其投资策略具有高度复杂性，普通投资者难以理解。 1 2 4 运用杠杆交易 杠杆交易是对冲基金的另一个显著特征。虽然，其他主体，如共同基金也能 够运用杠杆交易，但是其杠杆比率要受到限制，而对冲基金则没有这方面的限制。 在运用杠杆进行交易时更加灵活。杠杆交易简单地讲，就是利用较少的资金进行 更大规模的信用交易。常见的有利用银行信用，融入资金进行证券交易和利用衍 生工具的保证金机制进行杠杆交易。杠杆交易使对冲基金能够投入少量的资金， 赚取大额的收益。收益的放大，同时意味着风险的扩张。1 9 9 8 年美国长期资本 管理公司的杠杆比率最大达到2 5 倍，最终导致其面对市场变化而轰然倒下。 1 2 5 具有灵活的激励机制 与一般的证券投资基金只收取一定比例的管理费用不同，对冲基金在管理费 用之外还要收取一定比例的业绩表现费( p e r f o r m a n c ef e e ) ，一般为利润的2 0 。 但是，收取业绩表现费需要满足一定的条件，一般是要求对冲基金盈利才能收取， 约占8 2 的对冲基金；还有一些需要对冲基金的盈利超过一定的标准，如超过无 风险利率，约占1 8 。8 业绩表现费的提取规则构成了对基金管理人的巨大激励， 使对冲基金的管理人比共同基金的管理人有更大的动力去积极运作，取得更大的 收益。另一方面，一定比例的业绩表现费使对冲基金管理人的利益与投资者的利 益具有一致性获得更高的收益。 1 2 6 追求绝对收益 与灵活的激励机制相连的对冲基金的另一个显著特征是追求绝对收益。对于 共同基金而言，其追求的是相对收益，即在一定时期内，只要收益高于某个标准 或者损失小于某个标准，即可对基金的运作进行肯定。如在某个时期，标准普尔 指数下跌2 0 ，而某共同基金损失1 0 ，那么该共同基金也可以称得上业绩优良。 与此不同，对冲基金由于可以灵活运用卖空机制，灵活运用多种交易策略，即便 是在市场普遍下跌的行情中，其追求的也是正向的绝对收益。对于对冲基金管理 人而言，只要没有盈利，就没有2 0 的业绩表现费用。 1 - 3 对冲基金的组织形式 从世界各国情况来看，对冲基金有三种组织形式，分别是契约型对冲基金、 公司型对冲基金和有限合伙型对冲基金。 1 3 1 契约型对冲基金 契约型对冲基金是指对冲基金的发起人通过发行基金受益凭证筹集资金，并 8b l a c k ，k e i t h m a n a g i n ga h e d g ef u n dm c g r a w h 2 0 0 4 , p 3 3 通过契约规定管理人、托管人和投资者权利义务的投资基金。契约型对冲基金有 三方主体：管理人、托管人和投资者。管理人负责基金财产的管理，进行具体的 投资决策，一般情况下，管理人由发起人担任；托管人负责基金财产的保管，根 据管理人的指令负责财产的交收、清算；投资者是基金受益凭证的持有人，根据 购买的份额享有投资收益。 在契约型对冲基金中存在两层委托关系，一是投资者与管理人之间，投资者 委托管理人对财产进行管理，管理人有义务按照契约中规定的投资策略、投资领 域利用基金财产进行投资；二是，投资者与托管人之间，投资者委托托管人对基 金的财产进行保管，托管人有义务按照契约对基金财产进行安全妥善的保管。由 此构建出契约型对冲基金中的三角形关系： 在该三角关系中，管理人对基金财产进行投资，但不占有财产；托管人占有 财产，但不能对其随意处分，这种机制保障了基金财产的安全性。在契约型对冲 基金中，基金的财产独立于投资者，但基金本身并不具有独立的法人资格。 1 3 2 公司型对冲基金 公司型对冲基金是以公司形式存在的对冲基金，“公司就是基金本身”9 。它 由投资人共同出资，设有股东大会或持有人大会、董事会，有公司章程。投资人 作为公司的股东分享公司投资获得的收益。虽然公司型对冲基金具有独立法人地 位，但一般情况下，基金财产并不由公司自己进行管理，而是以公司的名义委托 专业的管理人进行管理，委托商业银行进行托管。公司仅仅作为一个基金运作的 载体，内部人员非常精简，机构职能虚化。 1 3 3 有限合伙型对冲基金 有限合伙型对冲基金采取有限合伙企业的组织形式，由普通合伙人和有限合 伙人组成。普通合伙人负责执行合伙企业实务，对合伙企业的债务承担无限连带 责任。有限合伙人不执行合伙企业的事务，仅按照其持有的合伙企业份额分取收 益，以出资额为限承担有限责任。 在有限合伙型对冲基金中，一般由基金管理人担任普通合伙人，管理人不出 资或仅少量出资，投资人为有限合伙人。根据合伙协议的约定，除管理费外，管 理人作为普通合伙人可以收取对冲基金利润的一定比例( 一般为2 0 ) 作为业绩 表现费。 9 张蕾，证券投资基金法律制度，学苑出版社，2 0 0 4 年7 月第一版，第3 4 页。 4 与公司型对冲基金相比，有限合伙型对冲基：金有着难以比拟的优势。第一， 有限合伙型对冲基金仅对合伙人征税，而在合伙企业层面不征税，不存在公司型 对冲基金双重征税的问题。第二，管理人作为普通合伙人可以收取一定比例的盈 利作为业绩表现费，这种内在的激励机制能够有效提高管理人的积极性。 5 第2 章对冲基金监管的理论基础 2 1 对冲基金监管的内涵 对冲基金的监管是指，法律授权的机关，根据法律法规或其他有权主体制定 的规范，对对冲基金的设立、运行、退出等方面，以及对冲基金的参与者进行监 督和管理，以实现保护投资者、防范系统性风险、建立高效透明市场的目标。 具体而言，对冲基金的监管包括四方面的基本要素m ： 2 1 。1 监管主体 一国应当明确对冲基金的监管主体，由法律赋予其监管的权力，同时明确权 力行使的范围，权力行使的程序等。从世界各国的情况来看，对冲基金监管的主 体一般为证券监管机关，如在美国对冲基金的监管机关是证券交易委员会 ( s e c ) ，在德国的对冲基金的监管机构是联邦金融服务监管机构( f s a f s ) 。 2 1 2 监管内容 对冲基金监管的内容涵盖对冲基金的方方面面。从流程的角度，包括对冲基 金设立的监督、运行的监督和退出的监督。从具体内容来看，包括对冲基金参与 者的资质要求、信息披露监督、风险控制监管、资产估值监管和投资范围限制。 2 1 3 监管方式 对冲基金的监管方式包括抽象的监管和具体的监管。抽象的监管是指监管主 体制定相关规则，要求对冲基金及其参与者按照规则行事；具体的监管是指，监 管主体通过要求对冲基金提交报告、现场检查、对违规主体进行处罚等措施，使 对冲基金的运行符合规范。 2 。1 4 监管目标 对冲基金监管的目标包括保护投资者、防范系统性风险以及确保市场的公 平、高效、透明。三者非孤立静止的，而是动态统一的。应当在不同的时期，根 据不同的市场状况，各有侧重，相应地采取不同措施。若处理不当可能造成监管 目标冲突有损市场整体效率。 2 2 对冲基金监管的必要性 对冲基金的快速发展，一方面增强了市场的流动性，给市场带来巨大的活力， 给投资者带来可观的收益，另方面，由于其自身的特点，也给金融市场带来了 不容忽视的危险，其不规范运作容易损害投资者利益。若对对冲基金不加以规范 1 0 万娜，对冲基金监管法律制度研究，西南政法大学硕二l 学位论文，2 0 0 9 年，第7 页。 n 王刚，对冲基金监管制度研究，上海财经大学博士论文，2 0 0 9 年，第5 5 5 6 页。 6 和约束，而任其发展，最终将不利于金融市场健康有序的发展。所以应当确立对 冲基金监管的体制和措施。 2 2 。1 大型对冲基金的倒闭容易引发系统性风险 杠杆交易是对冲基金的典型特征。对冲基金一般通过两种方式来构建杠杆： 借入资金进行交易；利用衍生品以较少的保证金撬动总额可观的交易。对冲基金 进行杠杆交易的目的是扩大收益，但在收益扩大的同时，风险也被同比例的放大 了。与受到严格监管的共同基金不同，对冲基金利用杠杆不受限制。在市场出现 危机时，高杠杆大大提高了对冲基金违约的概率和投资失败时损失的严重性。对 冲基金利用高杠杆对外投资时，为市场提供了成倍的流动性，而当其投资失败， 而资本不足时，这种流动性将被迫地快速收回，其自身风险被传递向市场，从而 加剧市场的不稳定。杠杆是一个乘数，对冲基金自有的资产是被乘数，这两个数 字的大小决定了对冲基金可以撬动的交易总额。如果被乘数足够大( 大型对冲基 金) ，乘数足够大( 高杠杆率) ，如果对冲基金出现判断失误或者市场出现突发情 况，其投资失败会给导致市场的严重破坏。1 2 2 2 2 对冲基金的主经纪业务给银行带来交易对手风险 主经纪人为对冲基金提供一系列的服务，包括向对冲基金融资融券、提供借 款，为其提供证券的清算、结算，是对冲基金许多交易策略得以实施的基础。可 以说，“主经纪人是对冲基金与市场之间的通道”1 3 。除此之外，主经纪人在场外 衍生品市场与对冲基金进行交易，建立交易敞口。一般情况下，主经纪人由投资 银行担任。对冲基金使用杠杆不受限制，其从事的交易具有高风险性，一旦对冲 基金出现违约或者重大危机，将对作为其交易对手的投资银行带来巨大的风险。 银行与银行之间、银行与其他金融机构之间存在着复杂而紧密的联系，对冲基金 给作为主经纪人的银行带来交易对手风险的同时，也给金融体系带来了不可忽视 的信用风险。 例如，长期资本管理公司的倒闭，不仅给作为其交易对手的银行带来直接的 风险，由于银行间的联系网络，也给与长期资本管理公司无之间直接联系的银行 带来间接的交易对手风险。能够在整个银行系统甚至金融系统形成多米诺骨牌效 应1 4 。 从实践中看，对冲基金与主经纪人之间的关系十分复杂。一方面，对冲基金 业务给主经纪人带来可观的收入，导致主经纪入不能自觉履行对对冲基金的监督 义务。主经纪人之间为了争取同一对冲基金作为其客户，会降低其对对冲基金的 风险监督和交易控制。另一方面，许多对冲基金不只与一个主经纪人建立业务往 n f s a ，h e d g ef u n d s ：ad i s c u s s i o no fr i s ka n dr e g u l a t o r ye n g a g e m e n t ，2 0 0 5 , p 1 1 3 m o n t y a g a r w a l 对冲基金的未来，人民大学出版社，2 0 1 1 年1 月第一版，第7 9 页。 1 4 王刚，对冲基金监管制度研究，上海财经大学博士论文，2 0 0 9 年，2 8 页。 7 来，而是与多家投资银行建立业务关系。据统计，2 0 0 5 年对冲基金的主经纪人 平均为3 3 个，资产超过1 0 亿美元的大型对冲基金的主经纪人平均为4 个。由 于多主经纪人的存在，即便对冲基金向其每一家主经纪人如实披露相关业务信 息，也没有任何一个机构可以获得该对冲基金业总体情况。使单个主经纪人的监 督效果大打折扣。 除此之外，许多作为对冲基金的主经纪人的投资银行运营的投资平台采用与 对冲基金相类似的投资策略，使其与对冲基金在市场活动中处于相竞争的位置。 由此而形成的利益冲突也限制了对冲基金向主经纪人提供信息的系统性、全面性 和真实性。 一方面，对冲基金给作为主经纪人的投资银行甚至整个银行系统带来交易对 手风险，另一方面，由于两者之间关系的复杂性，主经纪人对对冲基金的监督效 果不够理想，都要求有效监管的介入。 2 。2 3 市场恶化时对冲基金造成流动性风险 通常情况下，对冲基金交易活跃，且能够通过杠杆放大交易，是市场中流动 性的提供者。而在市场恶化的情况下，尤其是对冲基金杠杆交易出现亏损时，对 冲基金由于面对追加保证金的要求，需要卖出持有的头寸以获得现金。而越是卖 出，价格越是下降。价格下降，又导致需要进一步追加保证金，形成恶性循环。 再加上，许多对冲基金的交易策略具有相似性，使其持有的资产的种类具有高度 的同质性。所以，当市场恶化时，对冲基金会在短时间内产生大规模的同质性交 易，不断地挤出流动性。从而导致资产进入大幅下跌的恶性循环。 2 2 4 对冲基金操纵市场的风险 国际货币基金组织在其2 0 0 4 年4 月份的全球金融稳定报告中指出，对冲基 金常常被怀疑操纵市场。其常用的一种方法是：首先在两个相关市场，如现货和 期货市场、一级和二级市场建立头寸，然后在其中一个市场大量买进或者卖出， 此时，对冲基金会承担一定的损失。通过这种行为，引诱其他投资者入场，从而 使另一个相关市场中的资产价格产生变化，这种价格变化能够使对冲基金获得远 远超过其之前损失的利润。例如，对冲基金首先在二级市场上卖空某主权债券， 然后通过在一级市场上大量买入新发行的主权债券，并且立即在二级市场上将其 卖出，来使该主权债券收益率曲线出现向上的变化。只要对冲基金卖空的收益高 于其影响收益率曲线变动的损失，对冲基金很容易获利丰厚。揖 2 2 5 防止对冲基金损害投资者利益 1 、对冲基金欺诈行为时有发生 近年来对冲基金规模不断增长，整个行业出现空前的繁荣，对冲基金经理和 1 5 i m f g l o b a lf i n 锄c i a ls t a b i l i t yr e p o n ，a p r i l2 0 0 4 ，p 12 8 8 投资顾问的欺诈案件也大量出现，“证券交易委员会资产管理执行部门联席主管 卡帕地( b r u c ek a r p a t i ) 称，该领域( 对冲基金) 一直存在严重欺诈行为。”1 6 据美 国证券交易委员会统计，2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，针对对冲基金欺诈的调查案件为5 1 起，总金额为1 1 亿美元。据商品期货交易委员会统计，自2 0 0 2 年到2 0 0 7 年针 对对冲基金采取的强制措施为4 5 起，金额达5 5 亿美元，其中存在管理人欺诈 投资者的问题。例如，对冲基金b a y o u 在出现亏损后，开始利用自己设立的空 壳会计师事务所自己审计自己，利用做假账的方法，低估损失，夸大盈利，将损 失变成盈利向投资者报告。b a y o u 的经理塞缪尔伊斯雷尔三世，由于欺诈，在 2 0 0 8 年4 月被宣判2 0 年监禁和3 亿美元的罚金。 2 0 0 8 年麦道夫利用管理的对冲基金经营的“庞氏骗局”更是震惊了全球。 麦道夫经营的对冲基金对外宣称使用可转换价差套利( s p l i t s t r i k ec o n v e r s i o n ) 策 略，能够获得每月增长1 的稳定收益，年回报率超过1 0 。事实上，该对冲基 金从1 9 9 1 年开始没有进行过任何实质性的投资，只是用新投资者的出资支付老 投资者的回报。最终麦道夫被判处1 s o 年监禁。1 7 欺诈行为一方面直接损害投资者利益，另一方面，会使投资者对对冲基金市 场失去信心，丧失投资的热情，从根本上阻碍对冲基金市场的发展。所以应当通 过信息披露等措施，预防对冲基金欺诈的发生。 2 、估值不准损害投资者利益 基金经理为了追求高业绩表现费，有强烈的动机美化对冲基金管理资产的账 面数字。独立资产估值机制的缺乏给对冲基金利用估值美化业绩提供了可乘之 机。虽然多数对冲基金的资产评估工作由行政管理人( a d m i n i s t r a t o r ) 负责，但 对冲基金经理可以按照自己的判断对评估结果进行调整。再者，外部行政管理人， 由于对对冲基金交易的复杂金融产品不了解，在评估中需要依靠对冲基金管理人 提供的数据，而缺乏独立获取数据及对数据进行核实的能力。对冲基金资产估值 过程缺乏独立的监管，使投资者在投资、回赎时价格的公正性无从保障。 1 6 s e c 加大识别对冲基金欺诈行为力度， h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n s t o c k u s s t o c k c 2 0 1l1 2 2 8 0 0 0 6 11 0 7 7 3 1 8 s h t m l ( 2 0 1 2 1 1 2 ) 1 7 黄徽，对冲基金到底是什么? ，中信出版社，2 0 1 1 年7 月第一版，第8 2 页。 9 第3 章世界主要国家对冲基金监管规定 目前，我国尚无对冲基金，也没有相应的监管体系，但随着我国金融体系的 不断完善，对冲基金的出现、发展是大势所趋。在考虑构建我国对冲基金监管体 系时，参考对冲基金发达国家的监管经验十分必要