（民商法学专业论文）股权分置改革中控制权转移问题研究.pdf

学位论文数据集 中图分类号 d 9 1 3 学科分类号 8 2 0 3 0 2 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 l1 1 31 8 密级 无 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名时哲伦学号 2 0 0 8 0 0 1 3 1 8 获学位专业名称民商法学 获学位专业代码0 3 0 1 0 5 课题来源自选研究方向公司法 论文题目股权分置改革中控制权转移问题研究 关键词股权分置对价控制权经营预算 论文答辩日期2 0 1 1 年6 月3 日论文类型1 基础研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名 职称工作单位 学科专长 指导教师何国华副教授 北京化工大学 民商法学 评阅人1 周昀 副教授 中国政法大学 民商法、经济法 评阅人2赵秀梅副教授 北京理工大学 民商法学 评阅人3 评阅人4 评阅人5 徽员蝴甫玉龙教授北京化工大学民商法学 答辩委员1薛长礼副教授北京化工大学民商法学 答辩委员2裴亚洲副教授北京化工大学民商法学 答辩委员3游文丽副教授北京化工大学民商法学 答辩委员4余俊讲师北京化工大学民商法学 答辩委员5 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 9 ) 学科分类与代码中 查询。 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成。 摘要 股权分置改革中控制权转移问题研究嗍 摘要 股权分置的存在使现代公司中不同主体之间的利益冲突进一步 升级与扩大化，由于它违反“同股同权”原则，所以障碍了股票市场 的良性发展，其合法性与合理性的缺失才引发了股权分置改革的启 动。股权分置改革是近年来我国证券领域进行的最重要的改革，它以 实现上市公司股份的全流通为目标，以改善上市公司的治理结构和改 变股票市场的低迷状态为价值追求，以保护流通股股东的利益为核心 原则。股权分置改革绝不仅仅是一个经济问题，它更是一个法律问题， 需要以法律的思维和手段加以推进。本文从公司控制权转移的视角， 对股权分置过程进行分析，找到影响控制权转移到核心要素，并对其 发挥作用的机理深入研究，最后提出相应的法律建议。 本文主要分为三部分。第一部分主要阐述股权分置的历史由来及 影响，通过分析改革整个进程找其与公司控制权的关联。第二部分首 先分析股权分置改革的本质问题就是公司控制权的转移，深入探究影 响公司控制权转移的两项要素对价和资本收益的管理，细致寻找 这些要素的发挥作用的方式及相互之间的联系。第三部分针对前文提 出的问题，逐一做出完善建议。针对国有股定价问题，首先明确国有 股定价的影响因素，以及严格转移程序来保证国有股控制权转移的合 北京化| 丁大学硕十学位论文 理和合法；最后对国有资本经营预算制度的建立做出肯定的评价，希 望此制度能在平衡资本流通与国有资产流失的过程中发挥作用。 关键词：股权分置对价控制权经营预算 i i a b s t r a c t c o n t r o lt r a n s f e ri ne q u i 锣d i v i s i o nr e f o r m a b s t r a c t t h ec o n f l i c t so fi n t e r e s tb e t w e e nd i f r e r e n ts u b j e c t sh a v e b e e n u p g r a d e da n de x p a n d e db y t h ee x i s t e n c eo ft r a d a l b l es h a i e s i tv i o l a t e st h e s a m es h a r e ss a m er i g h t s p r i n c i p l e ，s ot h es t o c km a r k e tc a nn o td e v e l o p s m o o t h l y ：t h el a c ko fl e g i t i m a c ya n dr a t i o n a l i t yl e dt ot h es p l i ts h a r e 曲r u c t u r er e f o ml a u n c h e d s p l i ts h a r es t m c m r er e f o mi sc a m e do u ti n r e c e n ty e a r s ，t h em o s ti m p o n a n tr e f o mi nc h i n a ss e c u d t i e sf i e l d ，w h i c h i sf o rp u 印o s eo ff 诧et r a n s f e ro fs h a r e so fp u b l i cc o m p a n ya n dc h a n g e s t h es t a t eo fs l u m pi nt h es t o c km a r k e t sa st h ev a l u ep u r s u i ta n dp r o t e c t t h ei n t e r e s to fs t o c k h o l d e r sw h op o s s e s s e dt r a d a b l es t o c ka st h ec o r e p r i n c i p l e s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o 珊i sm u c hm o r et h a na ne c o n o m i c p r o b l e m ，i ti sm o r ea1 e g a li s s u ea n dn e e d s t ob ef o 刑a r db yt h em e a n so f l a wt h i n k i n g t h i sa n i c l ea n a l y z e st h es h a r e - t r a d i n gp r o c e s sf 如mt h e p e r s p e c t i v eo ft h ec o 巾o r a t e c o n t r o lt of i n dt h ec o r ee l e m e n t so ft h e t r a n s f e ro fc o n 协o la n di t sr o l ei nm em e c h a n i s mo fi n d e p t hs t u d y ，a n d f i n a l l yp r o p o s e st h ea p p r o p r i a t el e g a la d v i c e t h i sp a p e ri sd i v i d e di i l t ot h r e ep a r t s 7 i h ef i r s tp a r td e s c r i b e st h e i 北京化t 大学硕f ：学位论文 h i s t o r i c a lo r i g i no ft h es p l i ts h a r es t m c t u r ea n de f ! f e c t t h ea u t h o rt r i e st o f i n di t sa s s o c i a t i o nw i t ht h ec o m p a n yt h r o u g ht h ew h o l ep r o c e s so f r e f i o m l t h es e c o n dp a r tr a i s e st h a tt h en a t u r eo ft h es p l i ts h a r es t m c t u r e r e f o mi st ot 啪s f e rc o n t r o lo f c o m p a n y ， a n dt h a nd i d i n d e p t h e x p l o r a t i o no ft h et i a n s f e ro fc o 印o r a t ec o n t r o lo ft h et l u e ee l e m e n t so n p r i c e ，c o 印o r a t eg o v e m a n c ea n dm a n a g e m e n to fc a p i t a lg a i n s ，m e t i c u l o u s s e a r c hf o rt h er o l eo ft h e s ee l e m e n t sm e t h o d sa n dt h el i n kb 舐v e e n t h e t h i r dp a r tm a k e ss o u n dr e c o m m e n d a t i o n so n eb yo n ef o rt h ep r e c e d i n g 目录 目录 第一章股权分置改革的缘起l 1 1 股权分置的形成1 1 1 1 股权分置的产生背景1 1 1 2 股权分置的影响2 1 2 股权分置改革启动6 第二章股权分置改革中控制权问题分析8 2 1 公司控制权理论简述8 2 2 公司控制权的发展趋势对股东权利的影响1 0 2 2 1 公司控制权独立化1 0 2 2 2 公司控制权工具化1 2 2 3 我国公司股权分置模式对控制权的影响1 3 2 4 控制权转移的核心1 5 2 4 1 对价1 6 2 4 2 控制权转移后的资金使用1 9 第三章股权分置改革中控制权转移的法律意见2 l 3 1 国有股定价法治化2 l 3 1 1 法律明确定价要素2 l 3 1 2 国有股转移程序的法定化2 2 3 2 国有资本监管2 3 3 2 1 强化一致行动人监控2 3 3 2 2 监督机构投资者和中介机构的交易行为2 4 3 2 3 适时出台限制外资并购的法律2 4 3 2 4 适当扩大信息披露主体的范围2 4 3 2 5 完善国有资本经营预算制度的功能2 5 v 北京化工人学硕， ：学位论文 结束语。2 8 参考文献2 9 致谢3 1 作者及导师简介：3 2 c o n t e n t s c o n t e n t s c h a p t e rit h eo r i 酉n o fs p i i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m l 1 1t h ef o m l a t i o no fs p l i ts h a r es 觚c t u r e l 1 1 1t h eb a c k g r o u n do f t h es p l i ts h a r e + 1 1 1 21 1 1 ei m p a c to fs h a r e t r a d i n g 2 1 2s t a ns h a r er e f o n _ i l 6 c h a p t e r i ic o n t r o lo ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m 8 2 1c o r p o r a t ec o n t r o lt l l e o 巧b r i e 8 2 2t h ei n n u e n c eo fs h a r e h o l d e r so ft l l ed e v e l o p m e n to fc o r p l o r a t ec o n t r o l lo 2 2 1 i n d 印e n d e n to f c o 印o r a t ec o n 仃d l 1 0 2 2 21 1 1 er o l eo fc o 印o r a t ec o n 仃o l 咖l s 1 2 2 3t h ei m p a c to fc o n t r o lb yc h i n a ss h a r em e r g e rm o d e i 1 3 2 4 t h ec o r ec o n t e n to fs p l i ts h a r es t m c 嘶r e f o 肋1 5 2 4 1c o n s i d e r a t i o n 1 6 2 4 2t h eu s eo f 如n d sa r e rt l l ec o n t r o l 仃 m s 向1 9 c h a p t e ri i it h el e g a la d v i c ew h i c hc o n t r o li st r a n s f i e r r e d 2 l 3 1p c i n gr u l eo fs t a t e - o w n e ds h a r e s 2 l 3 1 11 h el a we x p l i c i t l yp r i c i n ge l 锄e n t s 2 l 3 1 2n el e g a l i z a t i o no f t r a n s 衙p r o c e d u r e s 2 2 3 2s u l ) e r v i s i o no fs t a t e - o w n e dc a p i t a l 2 3 3 2 1c o n c e r t e da c t i o nt os 仃e n g t h e ns u r v e i l l a i l c e 2 3 3 2 2o v e r s i 曲to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 柚di n t e m e d i a r y 们n s a c t i o n s 2 4 3 2 3 i 抽e l yl e g a lr e s t r i c t i o i l so n 南r e i 朗m e r g e r s 锄da c q u i s i t i o l l s 2 4 3 2 4 a p p r o p r i a t ee x p a n s i o no f t l l es c o p eo fi n f o 珊a t i o nd i s c l o s u r e 2 4 3 2 5i i l l p r o v et h eb u d g e ts y s t e mf o rs t a t ec a p i t a lm 锄a g 踯l 印tn m c t i o n s 2 5 j 广1 l 0 n c l u s l o n 2 8 r e f e r e n c e s 2 9 v 北京化- t 大学硕l ：学位论文 a c k n o w l e d g e m e n t s 3 l a u t h o r & p r 0i n t r o d u c t i o n 3 2 v u i 第一章股权分置改革的缘起 第一章股权分置改革的缘起 1 9 7 8 年，十一届三中全会开始进行中国经济体制改革，此后逐确立了从社 会主义商品经济发展到社会主义市场经济的改革路线。1 9 9 9 年，十五届四中全 会提出建立法人治理结构，自此，我国丌始股份制改造。为了确保社会主义经济 体制在国有经济中的主导地位，股市建立之初，我国资本市场将股票主要划分为 四类：国有股、法人股、内部职工股和社会公众股。其中国家股主要占5 0 以上， 归国家所有，不能在股票市场上交易。法人股主要来自于国有企业的利润分成的 自留部分，实质也为国家所有，不得在市场上流通；内部职工股在一定期限之后 允许上市流通。唯一真正可以在股票市场自由流通的就是社会公众股，一般占 3 0 。在这种结构下，股票市场被人为的划分成了两部分：一部分是完全不能上 市流通的股票，包括国有股和法人股；另一部分是可以自由流通的社会公众股。 于是我国股市出现了一种特有现象，即同一市场，同股不同价，这种状况的形成 也是被后来理论界和实务界所称的“股权分置”。 1 1 股权分置的形成 股权分置的形成与我国政治体制、经济制度有密切的联系，股市在形成过程 中，由于身处计划经济向市场经济转轨的特殊阶段，既要保持公有制经济在国民 经济中的主导地位，又要改变效率低下、缺乏活力的发展状况，兼顾体制和效率 的资本市场建设在改革开放的大潮中步履维艰。 1 1 1 股权分置的产生背景 在特定时期和特定环境下产生的中国股票市场，伴随着企业改革的推进，逐 渐的产生并出现了股权分置这一独特的现象。理论界和实务界早在股票市场建立 之初，就对股份制及股票市场存在着很大的争议。由于在对股票市场姓“社 还 是姓“资”在判断上出现的差异，导致股票市场最初只是作为一个试点而存在， 这一时期的股票市场存在着以下三方面的特点：1 、股票的发行单位以中小企业 为主，力求减少争议；2 、为保证证券市场的社会主义性质，公有股份在上市公 司中占有很大比重；3 、仅在上海和深圳两地建立了试点，主要以区域市场的形 式存在。 随着证券交易所的出现和股票在筹资上的优势的显现，股票市场逐渐被人们 所认识，并获得许多积极的评价。与此同时国有企业的改革和发展也遇到了国有 北京化- t 大学硕十学位论文 企业政企不分、产权不明、经营效率低下、社会负担沉重，以及急需的外部资金 用以满足其体制改革和投资的需要等困境。1 因此“具有强大筹集资金功能的股 票市场作为国有企业脱困融资的工具被提上日程，并作为之后国有企业改革，特 别是其筹集资金的重要手段”。2 但是，国有企业股份制改革发行股票的问题在理论界、实务界，以及政府部 门之间也存在着较大的争议，他们均对发行股票会不会威胁到公有制作为经济主 体的地位以及发行股票会不会引发私有化等问题心存忧虑。在一片的争议与担忧 声中，各方对国有企业股票发行的方式达成了妥协，设计了一种较为折中的方案： 1 、采用了股权分置的暂行模式，也就是在把国有企业原有的净资产折成国有股 份的基础上，发行一部分新的增量股份，这部分股份的发行对象是社会大众，同 时为了防止国有资产的流失，只有面向公众发行的这部分股票可以获得上市流通 权，之前的国有资产折股部分是不允许自由流通或者转让的。2 、公开募集的股 权交易和流通主要通过筹建深圳证券交易所和上海证券交易所的方式进行，以小 范围试行作为指导思想。3 、为了让国有企业能占有较大比例的股份比例和指标， 在发行模式上以额度制和指标制为基本形式。但是，正是因为股份上市流通的份 额和比例有限，也为了能在最大范围内推广股份制改革，让尽量多的企业参与在 资本市场的构建中来，平均下来每个企业能上市流通的股份约占总股份的1 3 。 3 这样的制度设计造就了我国股票市场的特殊现象“股权分置国家股、法 人股无法参与证券市场的正常流通，整体的股票市场被人为的划分成了可流通和 不可流通两部分。 可流通的股票在市场上按照正常价格自由交易或转让，不可流通股即非流通 股依据资产价格协议转让，产生了“同股不同价”的现象。这种股票发行方式成 为了后来新股发行和上市流程的惯例，最终造就了我国证券市场特有的交易股和 流通股共存的“二元股权结构。 1 1 2 股权分置的影响 股权分置的形成对资本市场的发展产生了重要的影响，虽然现在看来这项制 度的存在是毁誉参半，但是客观上说，在其所处的历史阶段，股权分置对国民经 济的发展还是有所裨益的。 1 原本作为外部资金第一大融资渠道的银行，由于陷入沉重的历史呆坏账负担以及居高不下的贷款额的泥 潭，不能发挥其心有的作用满足国有企业进一步的融资要求。 2 吴晓求：中国资奉市场：股权分裂于流动性变革，中国人民大学出版社2 0 0 4 年版，第7 0 页。 3 证券法第五- f 条规定：股份有限公司申请股票上市向社会公开发行的股份必须达到股份总数的2 5 以 上；股本总额超过4 亿元的，流通股比例小少于1 5 。 2 第一章股权分置改革的缘起 ( 1 ) 股权分置的积极影响4 首先，有利于融资。在中国股市成立至今的1 5 个年头里，已有近1 4 0 0 家的 上司公司通过i p o 和增发配股的形式融资，总金额接近9 3 0 0 亿元。其中，国有 控股或参股的9 0 0 余家企业的融资份额大约可占到总数的7 0 ，共有6 5 0 0 亿元。 这些资金完善了国有企业的治理结构，对国有企业的脱困发挥了重要的作用。 其次，实现了国有资产的保值和增值。依有关规定，在近9 0 0 家的国有参股 和控股的公司中，国家股和国有法人股的折股率( 即所折股数与净资产之比率) 不能低于0 6 5 ，同时每股的净资产最多不能超过1 5 4 元。实际上，当时存在的 9 0 0 家国有上市公司当初投入的3 9 8 2 亿元，后来已经转化为3 4 7 4 亿股的股份， 平均每股的净资产约为1 1 5 元。相较之下，在股权分置改革开始前( 截止到2 0 0 5 年6 月3 0 日止) 上市公司平均每股的净资产额为2 8 4 元，市场平均价格更是高 达4 9 5 元。近9 0 0 家国有上市公司的国有账面价值，若以2 8 4 元每股计算，总 值是9 8 6 6 亿元，增值为2 4 8 倍。若以4 9 4 元每股为标准计算，上述公司的总市 值应为1 7 2 万亿元，较原先增值了4 3 2 倍。 数据表明，国有资本在我国股市中的大幅增值，除国有企业在提高自身经济 效益的同时，通过股份制的改造和上市融资完善了其治理结构之外。更主要的原 因是流通股的股东在国有企业获得上市指标妒o 融资时，以每股平均6 元的i p o 价格，申购国有上市公司的股票，这相当于国有资产每股投入( 1 1 5 元股) 的 5 倍。而表现为股本的只有其中的l 元，剩下的5 元则纳入到资本公积金的范围 内。事实上，在国有资本2 4 8 倍的巨大增值过程中，流通股股东i p o 时高价申 购所形成的资本公积金溢价起了至关重要的作用。以上数据构成了1 5 年来我国 股市对国有资产保值增值所做的巨大贡献的强有力证明。 再次，占红利分配的比重极大。我国的上市公司( 截止至2 0 0 3 年底) 给股 东们分配的1 8 4 4 亿元的红利中，国有股和国有法人股的红利占总数的4 6 4 ， 总额达8 7 3 亿元。 第四，从税收上看。截至2 0 0 3 年底，“证券市场上缴印花税1 9 6 5 亿元，流 通股股东红利税为1 2 0 亿元，两项合计为2 1 0 0 亿元 。 ( 2 ) 股权分置带来的问题 这种特殊的股权结构安排在改革开放的初期，确实为国有企业筹集资金，促 进国有体制转变等发挥了重要作用。但也逐渐暴露出诸多的弊端，随着改革的深 入进行，股权分置已成为我国股市进一步发展的绊脚石。这些问题主要表现在以 下的三个方面： 4 本部分数据主要来源于刘纪鹏路径选择中国资本市场发展之路，中国经济出版社2 0 0 9 年，第6 5 _ 6 8 页。 3 北京化工人学硕一i 二学位论文 第一，证券市场定价机制的扭曲妨碍了资源配置功能的有效发挥。股票市场 被称为一国经济的“晴雨表”，其两大基本功能是价值发现和资源配置。由于股 权分置只有l 3 的股份可上市流通，在实际运作中造成了股票市场供求关系的失 衡。同时也由于这l 3 的流通股的价格是以2 3 不能流通的股票为前提而形成的， 因此股票价格难以反映公司的经营业绩，从而扭曲了证券市场的定价机制。导致 在相当长的时间里股票价格虚高，甚至某些常年亏损、净资产接近为零或者到达 负值的上市公司依然拥有有价或者高价的独特现象。这种制度上严重缺陷扭曲了 市场定价机制，证券市场上价格机制的作用无法正常发挥，使投资者对风险和预 期收益的判断失去了可靠的依据，无法正确估计公司的发展前景和股价变化，导 致投资者只关注短期的股票价格，投资获益的观念被引导向了投机圈钱的歧途。 再加上股票市场的供求不平衡，股票价格受人为因素影响的可能增大，股价容易 产生大幅的波动，既不利于公司内在价值的增长，也不利于股市的健康稳定，更 影响了国内资本市场的形成和发展。 第二，公司治理共同的利益基础的缺失。股权分置使上市公司的大股东( 非 流通股股东) 与流通股股东之间存在着利益关系的不协调，财富分配的不一致， 破坏了上市公司利益机制的一致性基础。理论上，上市公司中各股东之间的利益 目标应具有一致性，但是由于非流通股的非流通性，其价值与市场走势和股票价 格的涨跌基本无关。持有非流通股的股东主要依靠公司净资产的增加来取得投资 收益，依靠提升每股业绩和提高企业的竞争力，进而促使股票价格的上涨来实现 资产的增值。因此，相对于流通股的股东关注二级市场的股价波动，非流通股股 东的利益关注点在于资产净值的增减，从而形成了流通和非流通股股东之间的 “利益分置。 对非流通股股东来说，最有效的实现资产净值增加的方法就是上市再融资。 原因有如下两点：第一，股票首次发行上市的时候，作为发起人的大股东会在股 票发行后，大幅度提高股东权益，其所控制的社会财富也会随之上升。通常大股 东最初以每股l 元多的价格认购的股份，在流通发行期间会增加到几元甚至飙升 到十几元。以“招商银行 为例，它在发行新股上市前，每股净资产为1 2 元， 上市后，每股的净资产增加到2 9 元，每股增加1 7 元。由此可见，非流通股股 东正是利用了股权分置的存在有效的增加了他们的实质财富。第二，大股东利用 自身控股股东的优势，强力推进高价配股、增发等融资方式，巧妙的占有流通股 股东的资产，其财富总量在短时间内得到大量增加，股东权益增加的同时，他们 掌控社会财富的范围也继续扩大。 第三，不利于上市公司完善的治理结构的建立。股权结构对公司治理结构的 控制权方式、运作方式及效率等具有重要影响，是公司治理的基础。股票市场存 4 第一章股权分置改革的缘起 在的“一股独大和“股权分置给予了非流通股股东利用其绝对控股的地位全 面把持大局，完全控制股东大会、高管层的机会，以致产生了严重的“内部人控 制”，股份制经济制度具有的财产约束和利益激励作用不能有效发挥。5 具体表 现有： 首先，监督制衡机制的缺失不利于公司激励机制功能的发挥。由于非流通股 股东( 主要是控股股东) 在上市公司中的股份不可流通，导致其无法通过股价的 涨跌来获得资本利得，非流通股股东的资产投资收益并不是取决于上市公司的每 股利润，而是取决于其净资产的增加。相较而言，广大中小股股东( 主要指流通 股股东) 由于资本力量弱小，信息不对称，没有足够的动力和能力对上市公司实 施有效监管，因此他们只能是通过股价的波动来获利。这就是上市公司高市盈率 的股票发行，二级市场上股票的疯狂炒作，经常亏损的公司由于有资产重组等炒 作概念，使股价一飞冲天，完全脱离了公司的股票价值的原因。所以，由于获利 方式的不同，导致非流通股股东和流通股股东这两类市场参与者的利益不同质且 严重分离。这样的后果就是这两类股东关注不同的利益取向，且关注方式不同。 非流通股股东以很低的成本获得较高的回报。同时，在私利的驱动下，他们不惜 损害公司和中小股东的利益来满足自己财富的增长，另一方面流通股股东由于无 法获得正常的股息红利，丧失参与公司管理的热情和资格，目光转移到股价变化 带来的短期利益增长上，成为证券市场的投机群体。有不少研究表明，在我国上 市公司中，大股东利用“内部人 身份侵占小股东利益的情况十分普遍。6 所以， 股权结构的不合理是产生内部人追求私利、侵占流通股股东利益现象的根源。 其次，政府主导上市公司的运营，导致所有权主体缺失。由于股权分置的存 在，国有股在公司整体股份中占绝大部分，上市公司的管理人员主要来自于政府 的委派，或是原国企的领导，或是行政官员，企业发展难以脱离政府的直接影响。 国有企业原有的种种弊端重现于国有控股的上市公司，在财务管理、人事任免、 绩效考核、决策管理、利益激励方面沿用与国有企业相同或类似的制度和模式， 缩小了公司根据市场需求自主经营管理的空间。7 另外，高管人员主要由政府委 派，而不通过市场竞争筛选和培养的人事管理方式，也不利于优秀企业家的成长 和职业经理人的培养。 上述三个方面是股权分置中存在的较为重大的问题，至于其他的弊端，如国 有股权不利于深化国有资产管理体制改革，无法形成对企业强化内部管理和增强 资产增值能力的激励机制，以及无法能实现市场化的动态估值等，笔者在此就不 5 万国华：中国证券市场问题报告，中国发展出版社2 0 0 3 年版，第1 1 6 页。 6 冯根福：关于健全和完善我国上市公司治理结构几个关键问题的思考 ，载当代经济科学2 0 0 1 年1 1 月第6 期。 7 聂庆平：股权分置问题的前生今世，载 当代金融家2 0 0 5 年第l l 期。 5 北京化工大学硕：i 二学位论文 在一一赘述。 1 2 股权分置改革启动 随着经济改革的进一步深入，经济社会环境的变化，股权分置产生和存续 的基础渐渐消失，这种独特的股市结构已经不能适应公司成熟发展和资本市场成 长的需求，众多的学者和企业家发出了股权分置改革的呼声。 2 0 0 3 年1 0 月3 0 日，证监会规划委主任李青原提出“股权分裂的制度设计 严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，任何事情都走不动。2 0 0 3 年 尚福林发表文章，认为应当积极推进资本市场改革开放和稳定发展，指出“在解 决如股权分置、上市公司部分股份不流通等问题是，必须切实保护公众投资者的 合法权益 。由此首次提出了“股权分置”的概念。2 0 0 4 年2 月1 日，国务院 颁布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出要“积极 稳妥解决股权分置问题”。自此，“股权分置 这一说法正式出现于国家的政策 文件中。 2 0 0 5 年6 月2 7 日，国务院新闻办举行关于中国资本市场改革和发展等方面 的新闻发布会，尚福林主席对“股权分置做了一个简单的定义：“所谓股权分 置是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上 市交易( 流通股) ，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市交易( 非流通股) 。 2 0 0 5 年8 月2 3 日，由中国证监会、国资委、财政部、中人民银行、商务部联合 共同发布的关于上市公司股权分置改革的指导意见指出：“股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能够在证券交易所上市交易被划分为非流通股和流通 股，这事我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。”2 0 0 5 年9 月5 日，中国 证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，再次提到“上市公司股权分置 改革是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除a 股市 场股份转让制度性差异的过程 。在寻求股权分置问题解决的过程中，主要经历 了如下三个阶段： ( 1 ) 股权分置改革的试点探索阶段 在股票市场诞生的初期，有关官员和学者就已经开始提出国有股的流通问 题。8 仅仅一直是在坚持国有股占主导地位的前提下来讨论国有股的流通问题的。 在这些讨论的推动下，我国开始对国有股的流通做出规定。例如，1 9 9 2 年2 月 上海证券交易所决定法人股可上市交易，并且可以向个人股流通。允许法人股流 通增加了法人股的市场需求，引发了股市行情的波动，于是法人股在发行和流通 8 金建栋，肖灼基，许树信( 主编) ：中国证券市场，中国金融出版社1 1 9 9 1 年版，第3 5 页。 6 第一章股权分置改革的缘起 中出现了新问题。有鉴于此，1 9 9 1 年8 月，上海证券交易所被迫做出了法人股 暂不上市的决定，法人股流通的第一次尝试以失败结束。 就在证券交易所市场试行场内法人股流通的尝试以失败告终的同时，另一项 与之相似的制度刀：始被推行。1 9 9 2 年2 月1 9 同国务院转批1 9 9 2 年经济体制改 革要点，首次对法人股流通问题做出明确的指示，希望筛选符合条件的股份制 企业进行法人股内部流通的实践。同年7 月，法人股开始在s t a q 和n e t 两个 系统上市交易。虽然一开始法人股市场流通股票的数量有限，但是由于行情高涨， 市场需求旺盛，导致了近乎疯狂的投机行为，产生了部分社会问题。9 鉴于上述 原因，1 9 9 3 年5 月2 2 日，国务院决定对法人股流通的试点和探索到此结束，着 手整顿两个法人股交易系统，同时暂停批准新的法人股上市交易。 ( 2 ) 股权分置改革的过渡阶段 1 9 9 9 年9 月2 2 同，中共中央十五届四中全会通过关于国有企业改革和 发展若干问题的决定，明确指出“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”， “选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国有股控股的前 提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。相 关部门依据此决定开始着手建立国有股定向配售减持的试点，试图对证券市场的 国有股进行清算。 1 9 9 9 年l o 月2 7r ，中国证监会宣布：减持国有股将通过国有股配售方式 实现，年内2 家试点，配售总额约5 亿元。同年1 2 月2 日国有股配售试点启动， 选择了十家业绩好、发展潜力大的上市公司作为试点单位。然而，由于在定价上 忽视企业自身的客观现实和市场环境，首批试点的两家企业中国嘉陵和黔轮 胎，由于未能充分考虑流通股股东的利益，配售价格的确定未能良好协调两类股 东的利益，使得认购补充的股票持续下跌，至此宣告本次试点改革失败。 ( 3 ) 股权分置改革的正式实施阶段 经过几次不成功的股权分置改革试点后，2 0 0 4 年2 月2 日，国务院颁布关 于推荐资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确指出：“要积极稳妥解 决股权分置问题”，“解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定与 发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合理权益。国务院正式以文件的形 式对解决股权分置的办法加以明确，股权分置全面启动。2 0 0 5 年4 月2 9 日，证 监会颁布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，确定了先由试点 开始，然后再全面展开的改革思路。先后选定4 6 家上市公司，作为股权分置改 革进行的试点。同年8 月，政府相关部门发布了关于上市公司股权分置改革的 指导意见，9 月发布上市公司股权分置改革管理办法，并于9 月1 2 日推 9 吴晓求：中国资本市场：股权分裂与流动性变革，中国人民大学出版社2 0 0 4 年版，第4 5 页。 7 北京化工人学硕十学位论文 出了首批4 0 家全面股改的公司，这一系列的行动标志着股权分置改革进入全面 规范和实施阶段。此次改革主要采用支付“对价 方式来换取非流通股份的上市 流通权，具体而言，公司在平衡协调两类股东利益的基础上，提出对价支付的方 案，确定非流通股股东向流通股股东支付现金或者赠送股票的数量，推动股权分 置改革进行，实现消除a 股市场股票转让制度性差异的目标。 与之前的几次探索相比，这次的股权分置改革突出了流通股股东决定股改 方案是否通过的重要作用，依据上市公司股权分置改革管理办法第1 6 条的 规定，m 流通股股东尤其是类似于机构投资者的流通股股东，对股权分置改革能 否顺利进行起着决定性作用。在一系列的实践活动中，对价的重要性逐渐显现出 来，多方利益相关者不断针对对价支付水平进行激烈的争论，多次反复协商，之 所以对价的确定如此重要，是因为对价背后反映的是公司控制权的争夺，股权分 置改革能否继续进行关键一环就在于，公司控制权转移过程中如何平衡多方参与 者的利益，以上对整个股权分置改革过程的简述，正是从实践中确认控制权转移 对股权分置改革进行的巨大影响。 1 0 上市公司股权分置改革管理办法第1 6 条：“临时( 或相关) 股东会议投票表决改革的方案，须经参加 表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股东所持表决权的三分之二以上通过。” 8 第二章股权分置改革中控制权转移问题分析 第二章股权分置改革中控制权转移问题分析 公司控制权的产生源自社会生产力发展的要求，它是所有权和经营权对立统 一发展的核心，形成于股东权利配置过程中的竞争性合作。既满足了提高生产力 的社会发展要求，也削弱了所有权和经营权分离带来的不利影响。而公司控制权 存在形式的特点又使股东之间的权利平衡成为难题。尤其在我国推进股权分置改 革的历史背景下，在保持公司控制权独立性的同时又要有效防止公司控制权的滥 用是股权分置改革必须关注的问题。 2 1 公司控制权简述 公司法领域内最主要的一条脉络就是所有权和经营权之间的分离与结合，此 二者之间的冲突与碰撞一直以来都是企业制度向前发展的内在动力。可以认为， 企业制度的发展就是国内外理论界和实务界在不同条件下努力寻找二者协调统 一的过程。众所周知，关于公司控制权的阐述最早始于伯利和米恩斯，他们认为 公司所有权与经营权的分离是公司控制权出现的前提，这一观点几乎是公司法领 域内研究任何问题的逻辑起点。1 9 7 7 年，钱德勒的专著看得见的手美国 企业的管理革命中全面阐述了从美国现代企业从1 9 世纪中期开始的发展过程， 公司所有权与经营权分离这一命题在书中得以全新的解释，他认为，随着技术、 市场、交通和通讯的不断发展，企业生产规模也随之扩大，公司的股权结构更加 分散，现代企业的所有权与经营权分离的特点得到彰显。这种特点的明确化不 仅使配置社会资源的方式更为有效，更重要的是重新分配了股东之间的权利，而 且这种崭新的分配方式触动了传统民法对所有权权能的定位。传统民法上所有权 蕴含的控制机能被弱化，甚至出现了裂变和分化，权利分布呈现出新的状态：大 股东利用控股优势任命代表其利益的公司管理层，用委托一代理的方式直接掌握 了公司控制权。 由于自由资本主义发展过程中多次产生经济危机，国家加强对经济宏观调控 的理论逐渐兴起，现代企业制度的发展受到了明显的影响，资本主义私人产业大 规模的快速发展开始被质疑，逐渐演化到了现在以社会化的外观形式与公有制内 涵相融合的企业组织形式。公司控制权在现代企业制度中成为促进私人财产个体 性、国有财产的匿名性与财产的社会性之间互动的环节。它的独立存在加强了股 东所有权和经营权之间的联系，也为公司经营权提供了产生的条件。公司控制权 在公司制度中担负着推动所有权与经营权分离与结合的作用，在这两种权利的摩 1 1 钱德勒d a 看得见的手美国企业的管理革命，北京：商务印书馆，1 9 8 7 ：2 1 7 9 北京化t 大学硕上学位论文 擦和协调过程中实现了股东之间利益的协调统一。无论用何种表决机制都无法回 避控制权的争夺，控制权机制促使其实现了与控制股东之间的产权合作关系。由 于公司控制权本身具备了单独存在的价值，所以也被看成了一项有价值的资产， 它不仅意味着获得经营权，也是所有权得以实现的表征。 在我国，公司控制权的概念虽然已多次出现于相关的公司法规范文件中，心但 新公司法却未将这一概念收录其中，故对这一权利的理解也未能达到应有的 深度。为论述明确，本文对公司控制权的理解定义为公司控制权是以股东之间的 投资契约为基础形成的对公司所有可供支配和利用的资源的控制和管理的权利。 1 3 公司控制权体现的是股东在权利配置中不断竞争和妥协直至实现权利优化配置 的过程和结果。公司控制权的特点是：非均衡性、扩散性和匿名性，详言之，这 种控制权区别于所有者对所有物的控制，它是在确定的时间和空间内众多所有者 部分权利的集合，特点在于即使未征得全部所有人的同意，也可以征用其中一部 分利润或者公司基本资产的强制力量。这种未能在公司法条文中明确规定的权利 是股权分置改革继续前行的关键，如何平衡两类股东在控制权转移中的利益平衡 事关股改的能否全面完成。 1 9 7 9 年7 月1 3 日，国务院发布关于扩大国有工业企业经营管理自主权的 若干规定，以划清所有权和经营权界限为切入点拉开了国企改革的大幕。1 9 8 4 年1 0 月2 0 日，党中央发布关于关于经济体制改革的决定，再次指出：“根据 马克思主义的理论和社会主义的实践，所有权同经营权是可以适当分开的。 这 一决定为深化国企改革指明了方向。2 0 0 3 年，国资委的成立标志着政府社会公 共管理职能与国有资产出资人职能分离，国有企业改革进入了政